必选消费行业Q3业绩综述：基本面筑底休闲食品／速冻环比修复

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u饮料：Q3受外卖价格战冲击，成本红利与竞争压力对冲后盈利能力同比提升 3啤酒：需求偏弱、升级分化、成本改善 5调味品：Q3收入同比稳健增长，成本红利显著 7乳制品：双节表现平淡，持续看好奶价企稳与深加工业务进展 9速冻食品：板块筑底，期待修复 休闲食品：Q3经营环比改善带动利润率持续修复 13风险提示 19饮料：Q3受外卖价格战冲击，成本红利与竞争压力对冲后盈利能力同比提升软饮料板块25Q3整体销售较好，部分品类阶段性受外卖价格战冲击，成本红利与竞争压力对冲后、25Q3板块盈利能力同比提升。25Q1-3软饮料板块实现营收/归母/扣非净利291.2/57.2/52.8亿元，同比+14.2%/+18.3%/+18.1%；其中25Q3营收/归母/扣非净利103.5/21.0/19.2+16.3%/+39.1%/+30.8%&产品饮品对于部分即饮品类造成负面影响，有糖茶、有糖奶茶等阶段性受冲击较大，包装水、无糖茶、功能饮料等受影响较小，仍然延续此前的发展态势。此外，25年以来，养生水、NFC&HPP果汁、碳酸茶等新品面市，为消费者提供更多的口味选择。利润端，软饮料主要原材料（如白砂糖/PET等激烈，但龙头软饮企业对于利润率的重视程度较高，对于费效比的把控较好，板块整体盈利能力提升。具体看龙头表现：25Q3营收归母扣非净利同比+30.4%/+41.9%/+32.7%，收入25Q325H1公司毛利率同比-0.6pct45.2%，期间费用率同比-2.1pct17.9%25Q3公司扣非净利率同比+0.4pct20.8%。图表1：软饮料行业收入同比增速情况 图表2：软饮料行业扣非净利同比增速情况25%20%15%10%5%

CS软饮料-营收同比增速

15.817.1%17.7%%16.3%12.4%10.6%6.4%5.5%1.1%0.6%

CS软饮料-扣非归母净利同比增速160.2%44.6%..% .%52.8%24.1% 26.9%..%30.8%-15.1%160.2%44.6%..% .%52.8%24.1% 26.9%..%30.8%-15.1%-36.0%22Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q322Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3注：不包含港股软饮料企业； 注软饮料板块扣非净利润同比明显提升主要系东鹏饮料24Q4扣非净利同比泉阳泉24Q4扣非净利减亏4.8（23Q4计提4.7亿资产减值损失）；注2：不包含港股软饮料企业；25Q1-3软饮料板块毛利率扣非净利率同比+1.0/+0.9pct，25Q3同比+0.7/+2.1pct，25年25Q1-3软饮料板块毛利率同比ct至（Q3同比ct至%T等原材料成本下降，叠加行业规模效应的释放。25Q1-317.9%，同比+0.2pct，25板块期间费用率同比-1.8pct17.5%25Q1-3软饮料板块扣非净利率同比+0.9pct至18.1%，25Q3同比+2.1pct18.5%。Q426年，出行需求带动下、我们26饮料凭借便携属性，整体发展态势有望保持稳健。此外，行业竞争格局的潜在变动值得关注：包装水行业中，龙头农/NFC&HPP果汁赛道顺应PET、白砂糖等主要原材料价格处于低位，26年的成本波动仍需持续关注。推荐标的上，26年包装水份额有望持续提升/即饮茶业务有望维持成长的农夫山泉、利润率有望持续提振的高股息标的统一企业中国、康师傅控股。图表3：软饮料板块单季度期间费用率 图表4：软饮料板块单季度扣非归母净利率22%20%18%16%14%12%22Q322Q410%22Q322Q4

19.6%18.4%19.3%18.7%19.1%19.6%18.4%19.3%18.7%19.1%17.3%17.1%17.4%17.4%17.5%15.3% 15.4% 15.4%

21%19%17%15%13%11%9%7%25Q35%25Q3

18.5%18.5%16.6%16.5%16.9%13.3%14.0%14.6%13.4%8.4%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3图表5：25Q1-3上市A股软饮料企业财务数据（单位：亿元）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加605499CH东鹏饮料168.434.1%35.432.9%45.2%0.1pct17.8%-0.3pct21.0%-0.2pct603156CH养元饮品39.1-7.6%9.6-0.8%44.6%-2.0pct14.0%0.1pct24.6%1.7pct600300CH维维股份23.9-11.2%2.337.4%27.7%4.2pct13.9%0.3pct9.7%3.4pct000848CH承德露露19.6-9.4%3.8-8.6%45.6%4.1pct19.7%4.2pct19.5%0.2pct603711CH香飘飘16.8-13.1%-1.11752.6%32.9%-1.7pct40.5%5.3pct-6.3%-6.0pct605198CH安德利13.228.9%2.837.7%24.4%-1.1pct2.9%-0.4pct20.9%1.3pct600189CH泉阳泉10.213.7%0.0-79.6%36.2%2.5pct22.4%-2.0pct-0.3%1.2pct合计软饮料291.214.2%52.820.0%41.7%1.0pct17.9%0.2pct18.1%0.9pct图表6：25Q3上市A股软饮料企业财务数据（单位：亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加605499CH东鹏饮料61.130.4%12.732.7%45.2%-0.6pct17.9%-2.1pct20.8%0.4pct603156CH养元饮品14.411.9%3.372.5%42.7%-2.8pct12.3%-6.2pct23.0%8.1pct600300CH维维股份8.7-8.3%1.223.8%32.9%4.8pct14.0%-0.1pct14.2%3.7pct603711CH香飘飘6.5-14.5%0.0-87.6%38.6%-2.4pct35.4%0.8pct0.7%-4.2pct000848CH承德露露5.78.9%1.2-1.2%44.7%4.0pct15.5%5.6pct21.6%-2.2pct605198CH安德利3.7-5.1%0.829.5%25.5%3.2pct5.0%-0.5pct21.0%5.6pct600189CH泉阳泉3.413.2%-0.1155.5%34.4%4.0pct22.1%-1.2pct-3.7%-2.1pct合计软饮料103.516.3%19.230.8%42.3%0.7pct17.5%-1.8pct18.5%2.1pct啤酒：需求偏弱、升级分化、成本改善25Q1-325Q1-3啤酒板块营收/归母620.5/94.8/88.8亿元，同比+2.0%/+11.8%/+9.8%。25Q3营收/归母净利/203.2/29.5/27.4亿元，同比+0.6%/+11.3%/+7.6%。Q3行业需求延续弱复苏，叠加夏季南方地区台风等强降雨天（25Q3青岛啤酒/重庆啤酒燕京啤酒/珠江啤酒销量同比%-0.7%-.%/0.1%，青岛啤酒与珠江啤酒受益低基数仍维持相对平稳，燕京受北方政商场景调整影响、重庆啤酒受南方雨水天气影响销量有所下滑。图表7：啤酒板块收入及同比增速情况（轴） 图表8：啤酒板块扣非归母净利及同比增情况（右轴）亿元）CS亿元）CS啤酒板块-营业收入YOY80070060050040030020010020152016020152016

20%15%10%5%0%-5%2025Q1-32015201620172018201920202021202220232024-10%2025Q1-32015201620172018201920202021202220232024

（亿元）CS亿元）CS啤酒板块-扣非归母净利润YOY0

100%80%60%40%20%0%-20%2025Q1-3-40%2025Q1-320172018201920202021202220232024注：2019年及之后数据已追溯调整考虑重庆啤酒重大资产购买影响，2019年之前未追溯调整；20172018201920202021202220232024

注：2019年及之后数据已追溯调整考虑重庆啤酒重大资产购买影响，2019年之前未追溯调整；价格端：性价比需求下行业整体升级趋缓、龙头表现分化。25Q1-3青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比-0.2%/-0.4%/+3.1%/+1.9%Q3，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比-0.5%/+1.1%/+1.4%重庆啤酒吨价同比有所承压；燕京啤酒、珠江啤酒在其基地市场内结构偏低，中高档大单品放量助推升级，吨酒收入表现更优、升级韧性显著。具体到Q3珠江啤酒吨价趋势延续，重庆啤酒受益乌苏罐装产品在非现饮渠道取得高增、且产品矩阵持续丰富，吨酒收入恢复正增。图表9：25Q1-3/25Q3龙头酒企量价及毛利同比增速表25Q1-3青岛啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒25Q1-3营业收入YOY1.4%0.0%3.8%4.6%销量YOY1.6%0.4%1.9%1.4%吨酒收入YOY-0.2%-0.4%1.9%3.1%吨成本YOY-3.4%-2.3%-2.5%-0.8%毛利率YOY1.9pct1pct2.2pct2.1pct扣非净利率YOY0.6pct-0.6pct2pct2.7pct25Q3营业收入YOY-0.2%0.4%-1.3%1.5%销量YOY0.3%-0.7%-2.7%0.1%吨酒收入YOY-0.5%1.1%1.4%1.4%吨成本YOY-3.0%-2.3%-0.9%-2.8%毛利率YOY1.4pct1.7pct1.2pct2.2pct扣非净利率YOY0.4pct-1.2pct1.3pct2.5pct注：华润啤酒营收使用啤酒业务收入，其他公司使用总收入公告盈利端，成本压力缓解促毛利率同比回升，销售旺季费率提升。毛利率：成本压力缓解，毛利率同比显著提升。25Q1-3啤酒板块毛利率同比+1.8pct46.3%（25Q3同比+1.6pct至2%，大麦、包材等原材料采购价下行带来成本红利，推动毛利率上行。费用率：Q1-3啤酒板块销售费用率同比持平（Q3同比.ct至%，Q3旺季需求偏弱及外部因素影响下，龙头整体费投有所加大；综合管理/研发/财务费用看，2025Q1-3啤酒板块期间费用率同比1ct至7%（Q3同比+ct至.%。最终Q-3啤14.3%，同比+1.0pct，Q313.5%，同比+0.9pct。图表10：CS啤酒板块单季度毛利率变动况 图表11：CS啤酒板块单季度费用率变动况CS啤酒板块CS啤酒板块-毛利率CS啤酒板块-扣非净利率50%40%30%20%10%0%-10%-20%21Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

30%25%20%15%10%5%0%

CS啤酒板块-销售费用率CS啤酒板块-(管理+研发）费用率CS啤酒板块-财务费用率（右轴）

0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%21Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3展望来看，我们预计餐饮动销有望逐步改善、并带动量价上行。销售端，当前整体量价环境或延续平淡走势，我们预计后续随需求恢复，餐饮动销或环比修复，期待对量价形成支6-8（H，以及新渠道新市场持续贡献增量的华润啤酒。图表12：2025Q1-3上市啤酒企业财务数据（单位：亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非归母净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加600600CH青岛啤酒293.71.4%49.25.0%43.7%1.9pct14.0%0.3pct16.8%0.6pct600132CH重庆啤酒130.60.0%12.2-6.4%50.2%1pct19.0%0.9pct9.4%-0.6pct000729CH燕京啤酒134.34.6%16.933.6%47.2%2.1pct22.2%-1.4pct12.5%2.7pct002461CH珠江啤酒50.73.8%9.017.2%51.5%2.2pct21.9%-0.2pct17.7%2pct600573CH惠泉啤酒5.8-2.6%1.028.3%37.6%3.1pct8.1%-1.6pct16.7%4pct000752CHST西发3.38.6%0.9436.9%42.7%4.2pct16.8%0.9pct28.3%22.6pct000929CH兰州黄河2.223.3%-0.449.8%20.3%1.8pct44.3%9.1pct-17.3%-3.1pct啤酒板块620.52.0%88.89.8%46.3%1.8pct17.6%0.1pct14.3%0.9pct图表13：25Q3上市啤酒企业财务数据（单位：亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非归母净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加600600CH青岛啤酒88.8-0.2%12.92.4%43.6%1.4pct16.0%0.1pct14.5%0.4pct600132CH重庆啤酒42.20.4%3.7-12.1%50.9%1.7pct20.4%2.5pct8.7%-1.2pct000729CH燕京啤酒48.71.5%6.524.6%50.2%2.2pct24.3%-0.9pct13.3%2.5pct002461CH珠江啤酒18.8-1.3%3.17.1%50.9%1.2pct23.0%0.4pct16.7%1.3pct600573CH惠泉啤酒2.2-7.8%0.620.0%41.5%5.7pct1.7%-1.2pct25.7%5.9pct000752CHST西发1.320.3%0.8500.5%43.5%1.2pct12.3%1.3pct65.4%52.3pct000929CH兰州黄河1.295.0%-0.2155.2%25.3%-1.6pct53.5%7.6pct-19.5%-4.6pct啤酒板块203.20.6%27.47.6%47.2%1.6pct19.6%0.6pct13.5%0.9pct预测调味品：Q3收入同比稳健增长，成本红利显著收入稳健增长、成本下行驱动盈利改善。25Q1-3调味品板块营收/归母/扣非净利408.6/79.0/75.8亿元，同比+2.9%/+4.9%/+5.9；其中25Q3营收/归母/扣非净利130.8/23.4/22.0亿元，同比+2.0%/+0.4%/+0.2%。Q3调味品行业延续上半年需求偏弱趋份额稳中有升，凭借强品牌能力布局新品、拓展品类矩阵，保持稳步增长。海天味业Q3收入归母净利同比+2.5%/+3.4%，25Q3餐饮偏弱，CB端；Q3收入/扣非归母净利同比Q3收入归母净利同比-4.3%/-14.6%，Q3收入Q2显著改善，25Q3图表14：调味品板块单季度营收同比增速况 图表15：调味品板块单季度扣非净利同比速情况 CS调味品Ⅲ-营收同比增速20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

30% CS调味品Ⅲ-扣非归母净利同比增速10%0%-10%-20%-30%2Q213Q214Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q252Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25成本红利带动毛利率向上，存量竞争下龙头费用投放增加。25Q1-3调味品板块毛利率%c（Q3毛利率%ct15.1%，同比+1.4pct，系行业存量竞争叠加（Q3期间费率%ctQ-3扣非净利率同比ct至%（Q3扣非净利率%，同比-ct。展望来看，调味品行业近年来面临整体需求偏弱以及渠道/品类结构的变化，龙头企业当前积极变革，重视个股改革成果兑现，海天凭借品牌/渠道的龙头地位实现份额提升，海外市场加速布局，期待形成突破；中炬仍处调整期，随着渠道库存健康化，价格体系正常化，期待经营逐步改善；千禾零添加赛道监管趋严有助于竞争格局优化、公司具有品牌优势有望受益，短期舆情影响逐步减弱，公司经营有望恢复至高价值通道。推荐标的上，重点推荐经营逐步改善的龙头千禾味业，以及估值底部、经营稳健的涪陵榨菜。图表16：调味品板块单季度毛利率及期间用率（右轴）情况 图表17：调味品板块扣非净利率情况40%39%38%37%36%35%34%33%32%31%30%

CS调味品Ⅲ-毛利率

CS调味品板块-期间费用率16%14%12%10%8%6%4%2%2Q213Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25

22%CS调味品板块CS调味品板块-扣非净利率18%16%14%12%2Q213Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25图表18：25Q1-3上市调味品企业财务数据（单位：亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加期间费用率同比增加扣非净利率同比增加603288CH海天味业216.36.0%51.611.7%40.0%3.2pct0.1%0pct23.8%1.2pct600872CH中炬高新31.6-20.0%3.8-30.4%39.2%1.8pct2.1%0.8pct12.2%-1.8pct603027CH千禾味业19.9-13.2%2.6-25.9%37.4%1.2pct3.0%0.7pct12.9%-2.2pct603317CH天味食品24.12.0%3.6-8.1%39.4%0.2pct2.1%0.1pct14.8%-1.6pct002507CH涪陵榨菜20.01.8%6.2-3.4%53.7%1.1pct1.5%0.2pct30.8%-1.7pct603170CH宝立食品21.310.5%1.814.3%33.3%1.5pct2.7%-0.4pct8.5%0.3pct600186CH莲花健康24.928.7%2.551.9%28.1%4.6pct1.9%-0.5pct10.1%1.5pct002650CH加加食品10.1-2.6%-0.3-63.8%28.4%3.8pct10.0%-1.8pct-2.9%4.9pct600305CH恒顺醋业16.36.3%1.212.4%37.3%1.0pct4.5%-0.4pct7.3%0.4pct300908CH仲景食品8.3-1.6%1.54.4%44.6%1.8pct6.1%0.0pct18.3%1.0pct603696CH安记食品4.73.0%0.27.7%15.4%1.1pct14.2%0.0pct4.0%0.2pct836826CH盖世食品4.516.3%0.325.6%18.4%0.6pct11.2%-0.6pct7.3%0.5pct603755CH日辰股份3.415.7%0.622.0%38.0%-0.5pct11.8%-3.2pct18.6%1.0pct831726CH朱老六1.6-9.4%0.1-12.0%24.5%-0.5pct26.2%1.6pct9.6%-0.3pct002495CH佳隆股份1.8-4.5%0.1-28.6%31.9%-0.2pct41.1%8.7pct5.9%-2.0pct调味品板块408.62.9%75.85.9%38.4%2.3pct15.1%1.4pct18.6%0.5pct图表19：25Q3上市调味品企业财务数据（单位：亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加期间费用率同比增加扣非净利率同比增加603288CH海天味业64.02.5%13.43.9%39.6%3.0pct12.3%1.9pct20.9%0.3pct600872CH中炬高新10.2-22.8%1.2-43.1%39.5%0.7pct26.9%10.8pct11.8%-4.2pct603027CH千禾味业6.7-4.3%0.9-14.8%39.0%1.5pct22.8%2.5pct12.8%-1.6pct603317CH天味食品10.213.8%1.98.8%40.5%1.6pct15.6%1.4pct19.1%-0.9pct002507CH涪陵榨菜6.94.5%2.0-5.6%52.9%-3.2pct18.0%0.9pct29.2%-3.1pct603170CH宝立食品7.514.6%0.717.8%32.6%1.3pct17.6%-0.1pct9.3%0.3pct600186CH莲花健康8.722.0%0.941.3%27.9%4.1pct13.6%2.7pct10.3%1.4pct002650CH加加食品2.811.4%-0.3-36.8%25.9%3.0pct34.6%-5.5pct-10.8%8.3pct600305CH恒顺醋业5.0-4.6%0.2-22.8%34.7%-0.9pct27.1%-1.6pct3.7%-0.9pct300908CH仲景食品3.00.1%0.512.0%43.8%2.8pct22.3%0.8pct17.7%1.9pct603696CH安记食品1.6-6.3%0.180.9%17.5%3.8pct11.0%1.6pct5.3%2.6pct836826CH盖世食品1.824.5%0.121.9%19.5%1.9pct8.4%0.7pct7.4%-0.2pct603755CH日辰股份1.427.7%0.315.7%37.5%-1.5pct12.2%1.3pct20.7%-2.1pct831726CH朱老六0.5-23.0%0.0-27.4%25.8%3.8pct11.8%3.2pct9.2%-0.6pct002495CH佳隆股份0.6-15.2%0.0-74.6%32.3%-5.1pct26.5%4.4pct3.1%-7.1pct调味品板块130.82.0%22.00.2%38.1%1.8pct16.2%2.0pct16.8%-0.3pct乳制品：双节表现平淡，持续看好奶价企稳与深加工业务进展中秋国庆双节乳制品动销表现平淡，竞争压力仍存，期待后续需求回暖，春节旺季的备货情况或为核心观察窗口。25Q1-3乳制品板块实现营收归母扣非净利亿元，同比+0.6%/-0.7%/+19.825Q3乳制品板块实现营收/归母/扣非净利442.1/34.4/32.8-1.8%/-0.3%/-0.9%25Q1-3板块扣非净利同比提升幅度较大，主要系去年同期伊利和蒙牛主动进行渠道库存调整，使得利润基数较低，具体看龙头表现：伊利股份25Q3营收归母扣非净利同比-1.7%/-3.3%/-3.1%，收入端，Q3（%较1（%国庆双节备货&动销表现平淡、外卖价格战对于常温酸奶等品类的销售造成一定的负面影响。分品类看，25Q3收入增长，低温白奶增速表现较好，低温酸奶保持稳定。奶粉及奶制品业务中，婴配粉贡献主要收入增长，25年以来，行业主要产品价盘企稳，成人粉业务持续领先，奶酪业务亦25Q3公司毛利率同比下行，主因：1）24Q3毛利率基数较高；2）价成-0.2pct，盈利端保持平稳。图表20：乳制品板块单季度营收同比增速况 图表21：乳制品板块单季度扣非净利同比速情况6.9%CS6.9%CS乳制品Ⅲ-营收同比增速5.6%4.1%3.5%0.9%0.6%-2.7%-4.0%0.4%-1.8%-5.8-4.8%%-13.8%5%0%-5%-10%3Q22-15%3Q22

600%500%400%300%200%100%3Q223Q22

CS乳制品Ⅲ-扣非归母净利同比增速184.0%184.0%-37.2%52.6%2.6%-0.2%11.9%..%-31.3%15.0%-0.9%-295.2%4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25注：24Q4板块扣非净利同比下滑幅度较大，主要系伊利股份商誉减值损失金额较大、影响单季度扣非净利；4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q2525Q3毛利率同比-1.2pct，扣非净利率同比+0.1pct竞争压力仍存，产品结构（如质价比产品收入占比提升等）亦对主要企业的毛利率产生不25Q1/25Q2/25Q3乳制品板块毛利率同比+1.4/+0.4/-1.2pct乳企对于费效比的管控力度较高，叠加去年同期伊利&蒙牛去库存的背景下、板块期间费用率同比-1.5/-0.5/-0.9pct25Q3板块净利端保持平稳，扣非净利率同比+0.1pct7.4%。展望来看，期待后续乳制品需求弱复苏，龙头乳企经营有望逐步企稳，低温奶、奶酪等深加工产品的渗透率仍有提升空间；利润端，建议关注后续原奶供需关系及行业竞争态势的走势。1）液奶板块伴随原奶周期26年有望走向供需平衡，我们预计乳制品竞争有望趋于缓和，液奶终端零售价的价盘有望同比改善。2）奶粉板块，期待生育刺激政策逐步落地，带来婴配粉行业的需求提振。3）奶酪板块，C端奶酪需求逐步企稳，B端自主开发逻辑持续演绎，原奶成本红利显现、我国对欧盟乳制品进行反倾销调查、我国奶酪生产企业不断精进工艺等背景下，看好国内乳制品深加工不断进步。中长期看，我国乳制品需求仍有望保持坚挺，龙头乳企或具备经营韧性。各家乳企业务线差异化扩张之下、双寡头有望维持理性竞争，乳制品行业或将沿着高质量发展通道稳步扩容。推荐标的上，推荐乳企龙头伊利股份/蒙牛乳业，期待基本面持续改善，截至2025.10.31日，伊利/蒙牛26年PE分别为14x/10x（根据最新盈利预测），估值处于性价比区间；推荐受益于奶肉双周期向上的上游牧场龙头企业现代牧业/优然牧业，期待奶价上行/淘牛收入增加/生物资产减值损失收缩带来的利润弹性释放。图表22：乳制品板块单季度收入期间费用情况 图表23：乳制品板块单季度扣非净利率情况25%24%23%22%21%20%19%3Q224Q2218%3Q224Q22

CS乳制品板块-期间费用率

15% CS乳制品板块-扣非净利率5%0%-5%3Q253Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25-10%3Q253Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25图表24：25Q1-3上市乳制品企业财务数据（单位：亿元）1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25股票代码名称营业收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加600887CH伊利股份905.61.7%101.018.7%35.5%0.5pct22.0%-1.1pct11.2%1.6pct600597CH光明乳业39.610.1%1.292.4%29.9%1pct25.4%-1.3pct3.0%1.3pct002946CH新乳业182.3-1.0%1.6-24.7%17.6%-1.6pct16.1%-1.8pct0.9%-0.3pct600429CH三元股份48.7-9.7%2.2214.5%22.7%-1.2pct23.2%-0.8pct4.6%3.3pct600882CH妙可蓝多20.7-3.8%0.83.1%16.2%-2pct11.7%-0.3pct3.7%0.2pct605179CH一鸣食品84.33.5%6.527.6%29.5%0.4pct20.2%-1.3pct7.7%1.4pct600419CH天润乳业6.3-3.1%-0.7-46.6%20.3%9.4pct25.0%-2.7pct-10.8%8.9pct002570CH贝因美11.8-9.5%0.5-33.3%25.3%-0.4pct19.2%1.6pct4.5%-1.6pct002329CH皇氏集团4.6-2.8%-0.4-39.4%23.5%7.9pct32.7%3.4pct-9.5%5.7pct002732CH燕塘乳业20.3-2.6%0.976.2%45.0%2.2pct37.5%0.7pct4.2%1.9pct605388CH均瑶健康13.1-13.0%-0.8130.6%23.8%-0.6pct28.7%1.9pct-5.7%-3.6pct605337CH李子园21.54.3%0.416.3%29.0%-0.6pct25.5%-1.2pct2.1%0.2pct002910CH庄园牧场9.7-8.5%1.3-12.9%39.4%0.1pct23.5%1.2pct13.4%-0.7pct002719CH麦趣尔11.0-6.9%-0.1-133.1%31.2%1.4pct32.9%8.0pct-1.1%-4.0pct合计乳制品板块1379.60.6%114.419.8%31.6%0.2pct21.6%-1.0pct8.3%1.3pct图表25：25Q3上市乳制品企业财务数据（单位：亿元）股票代码名称营业收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加600887CH伊利股份286.3-1.7%3086.4%-3.1%33.9%-1.1pct22.0%-0.5pct10.8%-0.2pct600597CH光明乳业13.9-16.9%17.3%224.2%28.2%5.7pct25.8%3.6pct1.2%0.9pct002946CH新乳业57.61.0%-91.0%-32.7%15.0%-3pct17.2%-3.2pct-1.6%0.8pct600429CH三元股份15.4-0.3%49.3%-245.9%18.7%-2.1pct21.8%-4.8pct3.2%5.4pct600882CH妙可蓝多6.8-4.8%18.7%-62.7%14.7%-5.1pct11.2%-1.5pct2.8%-4.3pct605179CH一鸣食品29.14.4%235.8%21.9%28.4%-0.4pct19.1%-1.5pct8.1%1.2pct600419CH天润乳业2.1-6.5%-32.7%-15.0%19.0%1.1pct23.8%-3.7pct-15.7%1.6pct002570CH贝因美4.1-8.2%17.7%-31.7%24.0%-1.4pct18.6%0.4pct4.3%-1.5pct002329CH皇氏集团1.70.3%-38.3%100.5%20.4%2.9pct39.7%11.5pct-22.7%-11.3pct002732CH燕塘乳业6.81.2%23.0%121.2%44.6%-0.6pct38.3%-1.1pct3.4%1.8pct605337CH李子园4.1-12.7%-52.6%295.8%18.1%-4.6pct29.4%2.6pct-12.9%-10.0pct605388CH均瑶健康7.48.5%12.1%5.3%29.2%0.4pct26.3%-0.1pct1.6%0.0pct002910CH庄园牧场3.5-8.5%42.8%-28.7%38.5%-2.5pct23.9%0.5pct12.2%-3.5pct002719CH麦趣尔3.3-21.9%-13.2%-365.1%28.0%-1.7pct33.5%5.7pct-4.0%-5.2pct合计乳制品板块442.1-1.8%3275.3%-0.9%29.8%-1.2pct21.7%-0.9pct7.4%0.1pct速冻食品：板块筑底，期待修复行业竞争激烈程度未见明显加大，各主要企业控制费用投放，最终板块利润实现同比正增，行业盈利能力有所修复。25Q1-3速冻板块实现营收归母216.7/15.9/13.3-0.3%/-8.5%/-13.8%，25Q3速冻板块营收归母70.9/4.5/4.0亿元，同比+2.4%/+8.2%/+13.5%。收入端，25年以来，速冻板块整体需求较弱，速冻新品表现平淡，主要企业的产品同质化25Q3营收/归母/扣非净利同比但激烈程度相对可控，锁鲜装的毛利率保持在接近50%的高位，25Q3公司毛利率同比+0.1pct-0.3pct+0.5pct7.0%三25Q3营收归母/扣非净利同比-1.9%/+34.9%/+7.3%，米面行业价格竞争延续，但25Q3公司销售费用率同比有所收缩、费效比进一步提升。25Q3营收/归母扣非净利同比+4.3%/-19.1%/-14.0%，直营渠道表现更优，增量主要来自于腰部客户，如盒马/奈雪的茶/奥乐齐沃尔玛等；利润端，25Q3公司利润下滑幅度较上半年明显收窄。图表26：速冻食品板块收入同比增速情况 图表27：速冻食品板块扣非归母净利同比速情况20%

CS速冻-营收同比增速

120%101.6%100%80%

CS速冻-扣非归母净利同比增速15%10%5%

60%40%20%

54.8%%.3%

7.0%

13.5%17.0%17.5%17.7%17.0%17.5%17.7%17.0%10.6%7.8%-1.40.1%-0.2%%-3.6%-5.1%0%

-16.5%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25..%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25-5%3Q224Q22-10%3Q224Q22

-20%-40%3Q253Q224Q22-60%3Q253Q224Q22

-35.6%25Q325Q3鲜鱼等部分原材料价格上涨，但龙头企业对于成本的掌控能力较强，25Q3速冻板块整体毛利率同比+0.3pct21.3%速冻板块期间费用率同比-0.8pct13.2%25Q3板块归母净利润同比同比-%，最终Q3速冻食品板块整体扣非净利率同比ct至7%（环比Q2为ct，行业盈利能力同环比小幅提升。。图表28：速冻食品板块单季度期间费用率况 图表29：速冻食品板块单季度扣非净利率况14.0%13.0% 11.4%14.0%13.0% 11.4%13.2%11.8% 12.1%10.4%14%12%10%8%6%4%2%3Q224Q220%3Q224Q22

CS速冻-期间费用率

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%3Q250%3Q25

CS速冻-扣非净利率8.9%9.1%9.0%8.1%8.0%8.2%7.0%7.5%6.4%6.8%5.1%5.2%5.7%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q224Q221Q238.9%9.1%9.0%8.1%8.0%8.2%7.0%7.5%6.4%6.8%5.1%5.2%5.7%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25股票代码名称营业收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加603345CH安井食品113.72.7%8.7-13.4%20.3%-2.3pct9.2%-0.4pct7.6%-1.4pct002216CH三全食品50.0-2.4%2.7-13.2%23.8%-1.3pct16.7%0pct5.4%-0.7pct001215CH千味央厨13.81.0%0.5-34.2%22.7%-1.5pct16.9%1.2pct3.9%-2.1pct605338CH巴比食品13.612.1%1.819.4%28.0%1.6pct10.5%-0.5pct12.9%0.8pct603536CH惠发食品10.6-18.3%-0.428.6%17.9%0.4pct20.2%1.5pct-3.8%-1.4pct002702CH海欣食品9.7-15.0%-0.429.1%19.7%1.9pct22.4%3.7pct-3.6%-1.2pct605089CH味知香5.33.9%0.4-33.5%21.3%-4pct10.9%0.1pct8.3%-4.7pctCS速冻食品板块合计216.7-0.3%13.3-13.8%21.6%-1.4pct12.7%-0.1pct6.2%-1.0pct图表31：25Q3上市速冻食品企业财务数据（单位：亿元）股票代码名称营业收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加603345CH安井食品37.76.6%2.615.3%20.0%0.1pct9.8%-0.6pct7.0%0.5pct002216CH三全食品14.3-1.9%0.57.3%22.3%-0.4pct18.4%-1.3pct3.3%0.3pct605338CH巴比食品5.216.7%0.725.5%29.6%2.8pct10.6%-1.3pct14.2%1.0pct001215CH千味央厨4.94.3%0.2-14.0%21.2%-1.3pct15.4%0pct4.0%-0.8pct002702CH海欣食品3.6-14.8%-0.1-9.4%20.3%2.7pct21.6%3.8pct-2.5%-0.2pct603536CH惠发食品3.3-19.5%-0.1-23.6%20.1%1.4pct21.2%-0.3pct-3.2%0.2pct605089CH味知香1.92.6%0.2-24.8%22.1%-3.8pct11.1%-0.3pct9.8%-3.6pctCS速冻食品板块合计70.92.4%4.013.5%21.3%0.3pct13.2%-0.8pct5.7%0.6pct休闲食品：Q3经营环比改善带动利润率持续修复Q3经营环比修复。25Q1-3休闲食品板块（CS，下同）实现营收归母净利润/536.5/24.4/19.9-2.7%/-38.6%/-43.5%25Q3营收/归母/扣非181.7/9.2/8.2-2.3%/-34.6%/-36.4%逐步取得进展的基础上，3收入增速表现环比改善（H1休闲零食板块收入同比%龙头改善幅度更优，此外经营环比改善、利润率亦有一定修复。 CS休闲食品-营收同比增速图表32：休闲食品行业收入同比增速情况 图表33 CS休闲食品-营收同比增速20%15%10%5%0%-5%-10%

CS休闲食品-扣非归母净利同比增速50%4Q201Q212Q214Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25成本上涨导致毛利率及净利率同比下滑。25Q1-3休闲食品板块毛利率28.0%，同比-2.3pct（Q3休闲食品板块毛利率%，同比-ct，主要系葵花籽、棕榈油等原材料成本上涨；25Q1-322.3%，同比+0.9pct（25Q3期间费用率同比+1.1pct至%Q1-3休闲食品板块扣非净利率同比-ct至（Q3扣非净利率同比-ct至%H1淡季龙头聚焦库存清理/板块扣非归母净利率环比+2.8pct。当前量贩、会员制商超等渠道仍有一定红利，龙头调整后渗透率仍将持续提升；品类持续呈现宽松，期待成本改善缓解利润压力。推荐标的上，当前重点推荐品类优势显著的盐津铺子卫龙美味西麦食品有友食品。图表34：休闲食品板块单季度期间费用率 图表35：休闲食品板块单季度扣非归母净率30%25%20%15%10%5%4Q201Q214Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25

CS休闲食品-期间费用率

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

CS休闲食品-扣非净利率4Q201Q214Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25图表36：2025Q1-3上市休闲食品企业财务数据（单位：亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加300783CH三只松鼠77.68.2%0.6-78.6%25.3%-0.2pct24.1%3.5pct0.7%-3.0pct002557CH洽洽食品45.0-5.4%1.1-79.5%21.9%-8.3pct18.3%3.4pct2.5%-9.2pct002847CH盐津铺子44.314.7%5.530.5%30.3%-1.5pct14.9%-3.6pct12.5%1.5pct603517CH绝味食品42.6-15.0%2.4-43.3%30.3%-0.3pct19.6%2.8pct5.6%-2.8pct603719CH良品铺子41.4-24.5%-1.54546.4%25.0%-1.9pct28.7%2.7pct-3.5%-3.5pct603866CH桃李面包40.5-12.9%2.9-30.3%23.0%-0.8pct11.7%0.8pct7.1%-1.8pct300973CH立高食品31.415.7%2.426.6%29.9%-2.3pct19.4%-3.1pct7.7%0.7pct603777CH来伊份28.513.1%-1.481.3%31.6%-9.2pct35.7%-7.5pct-4.8%-1.8pct605339CH南侨食品22.7-1.6%0.3-81.7%19.0%-5.5pct17.1%0.8pct1.1%-4.9pct003000CH劲仔食品18.12.1%1.4-25.0%29.3%-1.0pct19.8%2.6pct7.8%-2.8pct605300CH佳禾食品17.75.3%0.1-85.6%12.6%-4.3pct11.4%0.4pct0.6%-3.7pct002956CH西麦食品17.018.3%1.342.7%43.6%1.0pct34.5%-0.4pct7.5%1.3pct603886CH元祖股份15.5-18.6%0.9-63.7%64.2%-0.1pct52.5%7.1pct5.8%-7.2pct002991CH甘源食品15.3-4.5%1.4-43.7%35.0%-0.6pct23.7%6.7pct9.1%-6.3pct000716CH黑芝麻14.7-7.5%-0.1-114.3%22.6%-0.4pct21.1%3.3pct-0.4%-3.2pct002695CH煌上煌13.8-5.1%0.938.9%33.0%-0.6pct23.4%-4.1pct6.4%2.0pct603697CH有友食品12.440.4%1.547.0%27.3%-2.7pct11.6%-3.3pct12.3%0.6pct002582CH好想你10.6-9.8%0.1-114.6%28.7%4.4pct28.5%-1.6pct0.9%6.3pct300997CH欢乐家10.4-22.2%0.1-90.4%29.2%-5.0pct25.3%0.8pct0.8%-5.4pct300915CH海融科技7.3-4.6%-0.3-134.3%23.8%-12.1pct27.8%3.5pct-3.5%-13.2pct300892CH品渥食品5.9-7.7%0.1-191.0%16.5%0.3pct14.1%-3.8pct1.6%3.2pct002820CH桂发祥3.8-6.2%0.0-98.1%45.2%-1.0pct43.9%7.5pct0.2%-8.3pct合计休闲食品536.5-2.7%19.9-43.5%28.0%-2.3pct22.3%0.9pct3.7%-2.7pct图表37：2025Q3上市休闲食品企业财务数据（单位：亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加300783CH三只松鼠22.88.9%0.1-83.4%25.7%1.3pct25.2%3.3pct0.3%-1.5pct002557CH洽洽食品17.5-5.9%0.7-74.0%24.5%-8.6pct17.5%4pct4.1%-10.7pct002847CH盐津铺子14.96.0%2.245.0%31.6%1pct13.4%-3.3pct14.8%4pct603517CH绝味食品14.4-14.0%1.1-24.9%30.9%-0.2pct19.2%1.8pct7.4%-1.1pct603866CH桃李面包14.4-11.6%0.9-31.0%23.2%0pct12.1%1.4pct6.6%-1.8pct603719CH良品铺子13.1-17.7%-0.3156.2%26.1%-1.8pct28.5%1pct-2.1%-1.4pct300973CH立高食品10.714.8%0.814.2%28.9%-2.4pct18.6%-2.7pct7.1%0pct603777CH来伊份9.125.2%-0.820.2%29.4%-10pct37.7%-10.6pct-8.7%0.4pct603886CH元祖股份7.2-23.6%1.3-43.7%67.3%0.4pct41.5%6.6pct17.7%-6.3pct605339CH南侨食品7.1-3.5%-0.1-143.3%17.0%-3.7pct18.2%1.3pct-1.1%-3.7pct003000CH劲仔食品6.86.5%0.5-17.8%28.9%-1.1pct19.5%2.1pct8.0%-2.4pct002991CH甘源食品5.94.4%0.8-26.5%37.1%0.3pct21.9%6pct12.9%-5.4pct605300CH佳禾食品5.8-3.9%0.1-26.1%12.9%-2.1pct11.7%-0.7pct1.4%-0.4pct002956CH西麦食品5.518.9%0.586.3%43.7%0.9pct32.8%-2.3pct9.0%3.3pct000716CH黑芝麻5.4-12.1%0.0-106.1%23.7%-2.3pct22.7%6pct-0.4%-5.8pct603697CH有友食品4.732.7%0.639.3%26.9%-1.9pct11.2%-1.7pct12.8%0.6pct002695CH煌上煌3.90.6%0.234.4%35.6%-1.3pct26.8%-5.8pct5.2%1.3pct002582CH好想你3.73.5%-0.1-71.1%27.1%4pct26.4%-2.8pct-2.1%5.4pct300997CH欢乐家2.9-25.5%-0.1-495.9%28.4%-1.9pct29.0%0.8pct-2.7%-3.3pct300915CH海融科技2.2-11.4%-0.2-246.4%18.6%-13.7pct30.0%4.5pct-9.7%-15.5pct300892CH品渥食品2.2-5.9%0.0-120.3%15.4%6.1pct17.0%13.2pct-0.9%-5.1pct002820CH桂发祥1.3-4.6%0.0-61.9%47.4%-0.7pct42.2%5.0pct3.7%-5.6pct合计休闲食品181.7-2.3%8.2-36.4%28.8%-2.0pct22.1%1.1pct4.5%-2.4pct图表38：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E优然牧业9858HK买入3.246.7312,612-0.230.090.340.66-13.0232.848.594.49蒙牛乳业2319HK买入14.1423.7455,0500.031.081.451.58481.8511.958.878.14华润啤酒291HK买入26.6038.5986,2951.461.851.821.9316.6113.0913.3012.56燕京啤酒000729CH买入11.7516.7533,1180.370.560.670.7731.3720.8717.6615.26康师傅控股322HK买入10.6615.0360,0850.660.760.810.8714.6812.8512.0211.15统一企业中国220HK买入8.4111.8036,3260.430.540.610.6617.9214.2312.6811.65西麦食品002956CH买入21.3229.684,7600.600.811.061.2435.7426.2720.2117.19安井食品603345CH买入73.89101.6424,6274.464.204.624.9116.5917.6116.0115.05卫龙美味9985HK买入11.9115.5628,9550.440.590.720.8224.7218.4615.1313.17现代牧业1117HK买入1.211.589,578-0.18-0.170.080.14-6.19-6.6713.337.85青岛啤酒股份168HK买入52.5068.4971,6203.193.553.864.1915.0413.5012.4211.44伊利股份600887CH买入27.4134.38173,3781.341.781.912.0220.5115.4314.3813.57青岛啤酒600600CH买入65.7180.9689,6413.193.453.683.9120.6319.0217.8716.82有友食品603697CH买入12.9815.865,5510.370.500.610.7035.2925.7221.1218.56盐津铺子002847CH买入73.3689.5220,0112.353.093.734.3431.2723.7619.6916.89涪陵榨菜002507CH买入13.1215.6015,1390.690.720.780.8518.9418.3016.7815.40洽洽食品002557CH买入22.0726.0011,1641.680.671.301.6613.1433.0616.9613.26千禾味业603027CH买入9.2710.6412,3580.390.300.380.4524.0430.4124.2120.81农夫山泉9633HK买入51.6056.37580,3181.081.351.521.6943.6734.9830.9327.93海天味业603288CH增持38.1145.85223,0131.081.171.311.4135.1532.5729.1027.08Bloomberg 预测图表39：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点优然牧业(9858HK)蒙牛乳业(2319HK)

H1营收净利润1.-.0+2%/减亏.3H1当期溢利1.9+.%。25H1原奶市场供需不平衡压力仍存，公司原奶业务量增价跌、叠加生物资产减值损失，表观利润短期承压；25H1反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）营收同比-12.7%，主要系公司根据行业需求变化主动调整销量和定价。据中国奶业协会数据，25年6月末存栏较24年底减少16万头，产能去化方向明确，我们预计在25Q3饲料集中采购&肉牛价格有望开启上行周期的背景下，上游牧场或迎来加速出清。我们看好未来奶肉周期共振上行，推动上游牧业企业业绩改善，公司作为牧场龙头企业、有望从中受益，买入。我们判断乳制品行业有望在26年重回供需平衡，届时原奶价格有望企稳回升，此外，肉牛价格亦步入上行周期，公司生物资产公允价值损失有望进入同比减少的通道，我们看好未来奶肉周期共振上行，将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化。我们小幅上调25-27年公司毛利率，考虑肉牛价格步入上行通道，下调25-27年生物资产公允价值损失，最终上调公司盈利预测，预计25-27年EPS0.09/0.34/0.66元（较前次转正/+85%/+183%），考虑25年生物资产减值损失的影响仍然较大，参考可比公司26年PE均值18x（一致预期），给予26年18xPE，目标价6.73港币（前次4.58港币，对应26年22x），买入。风险提示：消费恢复不及预期，成本波动，食品安全事件。报告发布日期：2025年08月23日点击下载全文：优然牧业(9858HK,买入):原奶业务毛利率提振，期待周期反转25H1实现收入/归母净利415.7/20.5亿，同比-6.9%/-16.4%。25H1公司液态奶业务经营持续承压（收入同比-11.2%），主要系乳制品消费环境较为平淡，但多元化业务持续推进，冰品业务25H1收入同比+15.0%，旺季表现较好，海外业务增长亮眼，奶粉业务25H1收入同比+2.5%。利润端看，原奶价格下行及费效比持续提升带动25H1毛销差同比+1.9pct至13.8%，OPM同比+1.5pct至8.5%，表观利润受到存货减值、应占联营公司收益等影响，最终归母净利率同比-0.6pct至4.9%。展望来看，后续液态奶需求有望复苏，中秋&国庆双节时点或为重要的观察窗口期，冰品业务已恢复正增，后续奶粉&奶酪业务盈利能力有望向上，蓄力长期利润弹性释放，买入。考虑乳制品行业需求复苏仍然需要一段时间，我们下调收入预测，预计25-27年公司收入842.7/864.3/883.3亿元（较前次-5%/-4%/-4%），考虑现代牧业25年表观预计亏损，对于公司应占联营公司收益造成短期不利影响，预计25-27年EPS1.08/1.45/1.58元（较前次-19%/-2%/-2%），参考可比公司25年平均20xPE（一致预期），给予其25年20xPE，目标价23.74港币（前次22.77港币，给予25年16xPE），买入。风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2025年08月28日点击下载全文：蒙牛乳业(2319HK,买入):25H1毛销差同比提升，蓄力后续改善股票名称 最新观点华润啤酒(291HK)燕京啤酒(000729CH)康师傅控股(322HK)统一企业中国(220HK)西麦食品(002956CH)

公司公布上半年业绩：25H1239.4亿元，同比+0.8%，其中啤酒/白酒收入同比+2.6%/-33.7%；25H157.9亿元，同比+23.0%，剔除投资搬迁/关厂减值/员工安置费等一次性影响，25H1公司整体/EBIT71.1/72.8亿，同比+11.3%/14.0%25H1利润超出市场预期，核心在于：1）8.3亿；2）啤酒业务成本及费用降幅超预期，25H1公司毛利率/销售费用率同比+2.0/-2.0pct。展望来H2啤酒业务高档/（成本/费用/投资精简、精细、精益）及成本红利的带动下有望持续释放，买入。展望25年下半年，公司把握新消费趋势，叠加成本红利延续、三精主义落地，有望继续高质量发展期。考虑公司投资搬迁带来一次性收益，且成本/费用节约较多，我们上调公司盈利预测，预计25-27年EPS1.85/1.82/1.93元（较前次+18%/+9%/+7%）参考可比公司25年PE均值19x，给予25年目标PE19x，目标价38.59港元（前次目标价37.41港元，对应25年22xPE），维持买入。风险提示：消费恢复不及预期，成本波动，食品安全事件。报告发布日期：2025年08月19日点击下载全文：华润啤酒(291HK,买入):成本红利/费效提升带动业绩超预期公司发布25年三季度业绩：25Q1-3营收/归母净利/扣非归母净利134.3/17.7/16.9亿元，同比+4.6%/+37.4%/+33.6%；对应25Q3营收/归母净利/扣非归母净利48.7/6.7/6.5亿元，同比+1.5%/+26.0%/+24.6%，Q3收入、利润增长较H1降速，我们认为核心在政商消费承压/北方雨水天气影响啤酒销售、且公司主动控制库存（25Q3啤酒销量/吨酒收入同比+0.1%/+1.4%），以及控费节奏影响（Q3旺季公司费用收缩力度低于H1）。展望来来，当前政商消费影响减弱，十四五收官之年看好公司持续释放利润弹性，维持买入评级。Q325Q4Q425-27EPS0.56/0.67/0.77元（3%/2%/1%），26PE18x25-27CAGR（27%）26年25xPE，目标价16.75元（前次16.50元，对应25年30xPE），维持买入评级。风险提示：竞争加剧，行业需求不及预期，食品安全问题。报告发布日期：2025年10月21日点击下载全文：燕京啤酒(000729CH,买入):以稳为主，改革成果仍在兑现8月28日康师傅控股出席了我们组织的2025年秋季策略会，对市场关心的经营情况、行业竞争及盈利能力等进行了深入沟通。公司收入端有望维持韧性，外卖竞争加剧预计为阶段性影响；此外，25年公司综合成本预计可控，并有望通过经营效率的提升、实现利润率的稳步向上。我们维持公司25-27年归母净利润为42.7亿元、45.6亿元和49.2亿元（同比+14.2%/+6.9%/+7.8%）的预测，对应EPS为0.76/0.81/0.87元。可比公司25年平均PE20x（ 一致预期），审慎起见维持给予公司25年18xPE，维持目标价15.03港币，维持买入。风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。报告发布日期：2025年08月28日点击下载全文：康师傅控股(322HK,买入):2025年秋季策略会速递—经营维持稳健，利润率有望持续提振25H1实现收入170.9亿元，同比+10.6%；归母净利润12.9亿元，同比+33.2%，业绩表现亮眼。25H1公司收入维持韧性，其中饮料业务收入同比+7.6%，食品业务收入同比+8.8%，其他业务收入同比+91.8%，主要系联盟代工业务增长亮眼；利润端，25H1公司毛利率同比+0.5pct，原物料价格下行&产能利用率提升提供正向贡献（饮料的原物料价格同比下滑幅度较大），产品结构与折扣促销存在小幅负向贡献，叠加精准的费用投放策略、共同驱动公司25H1净利润表现亮眼。展望来看，公司收入端有望维持韧性，外卖竞争加剧预计系阶段性影响，公司持续加速产品推新，有望贡献收入增量；此外，饮料业务成本红利持续释放，方便面业务存在一定的成本压力，但25年综合成本波动预计可控，公司有望通过经营效率的提升、实现利润率的稳步向上。我们预计公司未来2-3年的分红比例将保持100%，买入。展望25H2，公司经营有望保持稳健，外卖竞争加剧预计系阶段性影响，公司持续加速产品推新，有望贡献收入增量，此外公司积极拥抱新型客户，联盟代工业务需求有望持续旺盛；我们上调盈利预测，预计25-27年EPS0.54/0.61/0.66元（较前次+5%/+5%/+6%），参考可比公司25年平均PE20x（一致预期），给予其25年20xPE，对应目标价11.80港币（前次11.17港币，对应25年20x），维持买入。风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，新品推广低于预期。报告发布日期：2025年08月07日点击下载全文：统一企业中国(220HK,买入):业绩表现亮眼，经营韧性充足公司发布三季报：25Q1-3营收/归母净利/扣非净利17.0/1.3/1.3亿元，同比+18.3%/+21.9%/+42.7%；对应25Q3营收/归母净利/扣非净利5.5/0.5/0.5亿元，同比+18.9%/+21.0%/+86.3%，整体业绩表现亮眼。收入端，25Q3公司燕麦主业保持稳健较快增长，复合燕麦品类持续贡献主要增量。渠道端，抖音渠道25Q3表现较优，公司在零食店等新兴渠道持续保持领先态势，山姆渠道近期有3款新品上线。利润端，25Q3公司毛利率同比+0.9pct，成本红利持续释放，由于去年同期的政府补助等因素影响，25Q3公司归母净利率同比+0.2pct，扣非净利率同比+3.3pct。展望来看，公众健康意识提升、叠加年轻消费群体的需求特征正在重塑燕麦行业的产品开发逻辑，公司持续开拓产品品类，布局新兴渠道，后续有望维持稳健较快增长，买入。期待公司依靠创新引擎重塑燕麦行业新格局，我们维持公司盈利预测，预计25-27年EPS0.81/1.06/1.24元，参考可比公司26年平均PE16x（一致预期），考虑公司所处的燕麦赛道长坡厚雪，公司在产品推新和渠道拓展层面积极进取，预计公司24-26年净利CAGR（27%）高于可比公司均值（13%），认可估值溢价，给予其26年28x，维持目标价29.68元，维持买入评级。风险提示：行业竞争加剧，原料成本波动，食品安全问题。报告发布日期：2025年10月29日点击下载全文：西麦食品(002956CH,买入):成本红利&费用控制共促业绩亮眼股票名称 最新观点安井食品(603345CH)卫龙美味(9985HK)现代牧业(1117HK)青岛啤酒(600600CH)青岛啤酒股份(168HK)伊利股份(600887CH)

25Q1-3营收/归母净利/扣非净利113.7/9.5/8.7亿元，同比+2.7%/-9.3%/-13.4%；对应25Q3营收/归母净利/扣非净利37.7/2.7/2.6亿元，同比+6.6%/+11.8%/+15.3%。25Q3速冻食品行业整体需求平淡，安井作为行业龙头、收入具备韧性，持续推进锁鲜装、烤肠等战略单品的销售，伴随旺季到来，公司速冻火锅料&米面主业在9月的表现环比7-8月已有改善，小龙虾业务25Q3呈现收入正增，清水虾的行情表现较好；