第二讲金融融资并购与控制

第二讲、公司并购

一、公司重组原理

（一）、公司重组的意义

公司重组（Corporaterestrucuring）,是为了更有效地

创新企业制度，从而提高企业运行效率和竞争力，而对企业

之间或单个企业的生产要素进行分拆和整合的优化组合过

程。在《金融学文献通论》（微观金融卷）中的《公司并购及

其绩效评价》一文中，对并购做了如下定义：成熟市场中的

“并购”是对兼并收购的统称。是指企业产权的交易行为,

结果是一家企业获得另一家企业的产权，使另一家企业失去

法人资格，或者改变企业的股权结构，成为优势企业的控股

子公司。收购（Aquisition）,是指一家企业用现金或者该

企业的股份购买另一家企业的全部或者部分股份，以获得目

标企业的控股权。兼并（Merger）,是指一家企业接纳其他

企业（目标企业）加入本企业。公司并购在我国公司法有专

门的规定。兼并，包括吸收合并和新设合并。收购，最主要

的是股权收购。

公司重组的目的是为了谋求对公司长远发展所需的各

项资源的优化组合，从而提高企业的运作效率和公司价值的

最大化。从理论上讲，公司重组可以促进资源的优化配置,

有利于产业结构的调整，增强公司的市场竞争力，从而使公

司的发展由小变大，由弱变强。公司并购，是一种有效的经

济增长机制；是一种消除企业亏损的机制；是一种产业经济

结构调整的机制。

（二）、并购重组的动因

一般来讲，公司并购重组主要是基于以下动因：一是经

营协同效应。由于经济上的互补性和规模经济，两个或两个

以上的公司合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所

谓的经营协同效应。获取经营协同效应的一个重要前提是产

业中的确存在规模经济，并且在并购前尚未达到规模经济。

规模经济效益具体表现在两个层次：①、生产规模经济，公

司通过并购可调整其资源配置使其达到最佳经济规模的要

求，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而降低生

产成本，扩大市场份额。②、公司规模经济，通过并购将多

个工厂置于同一公司领导之下，可带来一定的规模经济，表

现为节约管理费用，节约营销费用，减少集中研究费用，增

强公司抵御风险能力等。因此，并购可以实现公司整体价值

大于并购前个别公司价值之和的经营协同效应。二是财务协

同效应°公司并购出于财务方面的考虑，主要是通过并购重

组来提高资金使用效率而获利，还可在财务方面给企业带来

如下几种收益：①、财务能力提高。一般情况下，合并后公

司整体的偿债能力比合并前单个公司的偿债能力强，而且还

可降低资金成本，并实现资本在并购公司与被并购公司之间

低成本的有效再配置。②、预期效应。预期效应是指因并购

重组使股票市场对公司股票评价发生改变而对股票价格的

影响。或者可以提供投资者对公司未来发展的良好预期。③、

提高融资能力。公司并购扩大公司规模，规模大的公司更容

易进入资本市场融通资本。并购也使债务的共同担保成为可

能，提高了举债能力。三是扩大市场权力效应。并购能给企

业带来市场权力效应。企业的纵向并购可以通过对大量关键

原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提

高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势；企业通过

横向并购活动，可以提高市场占有率，凭借竞争对手的减少

来增加对市场的控制力。通常在下列情况下，会导致企业以

增强市场势力为目的的并购活动：其一，在需求下降、生产

能力过剩的情况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理

化的比较有利的地位；其二，在国际竞争使得国内市场遭受

外国企业的强烈渗透和冲击的情况下，企业间可能通过并购

以对抗外来竞争。四是管理协同效应。管理协同效应是指高

管理效率企业并购另一个企业后，低管理效率企业的效率随

着被并购而提升，从而得以提高。如果某企业有一支高效率

的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人

才只能集体体现其效率，企业不能通过解聘释放能量，那么

该企业就可并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业,

利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利。五是企业竞争

战略动机。主要是基于以下原因：第一，并购的动机根源

于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提

高自身的竞争实力；第二，企业竞争优势的存在是企业并

购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势；第三，

并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生

新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所

需的目标企业的特定优势。但在实践中，有些公司进行并

购重组后，其经营状态和业绩水平并没有得到持续显著的改

善和提高，甚至可能会导致经营业绩的下降，究其原因虽然

很多，但最主要的原因在于：一是目标企业的选择不合理；

二是收购重组后的整合不科学。从而导致整个重组的失败。

相对而言，重组后的整合又是最重要也是最关键的环节。一

般来讲，企业的整合过程主要包括企业资产的整合，人力资

源配置和企业文化的融合，企业组织的重构等三个重要方面。

不同类型的重组对公司经营业绩和经营的影响存在很大的

差异。对于扩张型的公司重组而言，往往通过并购形式（尤

其是股权收购）对外进行股权投资，公司可以拓展产品市场

份额，或进入其他经营领域。但是这种重组方式的特点之一，

就是其效果受被收购兼并方生产及经营现状影响较大，磨合

期较长，因而见效可能较慢。有关统计数据表明，上市公司

在实施收购兼并后，主营业务的增长幅度要小于净利润的增

长幅度，每股收益和净资产收益率仍是负增长。这说明，重

组后公司的规模扩大了，主营业务收入和净利润有一定程度

的增长，但其盈利能力并没有同步提高。从长远看，这类重

组往往能使公司在行业利润率下降的情况下，通过扩大市场

规模和生产规模，降低成本，增强其市场竞争力。因此，并

构重组是实现企业有效扩张的战略决策。

在《兼并、收购与公司重组》一书中，公司鉴于多种

原因进行并购。扩大规模是最常见的原因之一；公司并购的

另一个原因是追求协同效应（几家企业经过并购形成另一家

新的企业，当该企业的总体效益大于几家独立企业的效益之

和时，协同效应存在）；财务因素也是促成某些并购的原因

（比如发现目标公司的价值被低估时而引起被收购）；除此

之外，还有另外一些动因而引起收购（比如税收因素）。

在《金融学文献通论》（微观金融卷）中的《公司并购

及其绩效评价》一文中，结合并购浪潮来研究并购动因。

（1）、横向并购与规模经济

美国第一次大规模的并购浪潮产生于19世纪末20世纪

初（1895—1904）。一些学者（如Stigler）把第一次并购归

因于“为垄断而进行的并购

（2）、纵向并购与协同效应

第二次并购浪潮，开始于20世纪20年代整个经济的上

升时期，Stocking（1935）认为这些并购是运输、通讯事业和

零售业大发展的结果。通过企业的纵向联合，可以使行业中

处于不同发展阶段的企业联合在一起，从而获得经营上的协

同，提高管理水平。

(3)、混合并购与多元化经营

第三次并购浪潮，发生于美国20世纪60年代(1967—

1969),对这一阶段的并购，理论解释可以分为管理者多样

化和财务协同效应。“管理者多样化”理论认为：管理者为

了保持组织资本和声誉资本在财务和税收方面的优势，经常

寻求多样化的经营，而由于企业的内部资源有限，因此并购

成为极为有效的手段。“财务协同效应”理论认为：通过并

购可以使企业的内部资金外部化，或者说使得拥有大量现金

流和少量投资机会的企业与有少量的现金流以及大量外部

投资机会的企业达到融合。另一种观点认为：并购后的企业

其举债能力大于并购前两个企业举债能力之和。

(4)、金融创新与潜在价值低估

第四次并购浪潮，产生在20世纪80年代，这时正是金

融衍生工具蓬勃发展的时期，各类金融创新，特别是垃圾债

券的使用使得并购更加容易进行。企业普遍重视自己的核心

竞争力。这一阶段并购的理论主要包括：Tobin(1977)的q

值理论和Jensen(1986)的自由现金流假说。Tobin的q值理

论主要阐述了在不考虑资本利得税的条件下，当企业的市场

价值低于其重置成本时，并购将可能发生。之所以如此，源

于在股票市场上，许多机构投资者由于强调短期的收益而往

往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致这些企业

的价值被低估。同时由于通货膨胀，也使得许多公司资产的

重置成本远高于其历史帐面价值，使得众多公司成为有自由

现金流公司兼并投资的对象。

(5)、全球化与外部冲击

第五次并购浪潮，产生于20世纪90年代的全球化和信

息技术革命。为了迎接经济全球化，各个国家普遍放松管制,

而信息技术革命使得各个国家的产业结构迎来了新一轮的

调整。这一浪潮在2000-2001年高技术领域达到了高潮。

跨国公司凭借其在管理、技术、品牌方面的优势而成为这一

次并购浪潮中的领导力量。

综上综上所述，公司并购的动因概括起来主要有以下几

个方面：经营协同效应；财务协同效应；公司发展动机；扩

大市场权力动机；企业竞争战略动机。

(二)、公司重组的内容

公司重组是一个具有战略意义并且内容极其丰富的现

代企业的资本运作模式，一般来说，战略性重组通常包括股

权重组，债务重组和资产重组三个方面。其中，债务重组又

称债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难情况下，

债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出

让步的行为。债务重组的主要方式：一是以非现金资产清

偿全部或部分债务；二是修改负债条件清偿全部或部分债

务。包括延长还款期限、降低利率、免去应付未付的利息、

减少本金等；三是债务人通过发行权益性证券清偿全部或

部分债务。但以发行权益性证券用于清偿全部或部分债务,

在法律上有一定的限制，比如我国《公司法》规定，公司

发行新股必须具备一定的条件，只有在满足法律规定的条

件后才能发行新股。不管是那种方式进行债务重组，多以

债权人做出让步为重组条件。对于债权人来说，第一，最大

限度地回收债权；第二，为缓解债务人暂时的财务困难，通

过债务重组使债务人恢复清偿能力，避免由于采取立即求

偿的措施，致使债权上的更大损失。但债务重组并非是本章

讨论的主题，这里主要讨论公司资产重组和股权重组，尤

其是股权重组。通过股权重组实现公司的战略性扩张。

1、股权重组

股权重组是指企业在资本经营过程中，通过参股、控

股、股权的相互转让与置换，使企业的资产和业务在不同

企业之间进行

重组，从而发挥更大的效能，以实现资本收益最大化的目

的。这

种以企业产权为核心的股权重组，是现代企业战略性重组

的主要形式。股权重组主要涉及到公司股本数量、资本结

构、股权分布以及由此而产生的经营规模和经营方向的战

略转变，是企业最重要的资本运作方式。最常用的方法有

资产换股权，股权互换，债权换股权，股权协议转让，以及

二级市场的股权收购等。

(1)、资产换股权的方式是较常见的，它是重组公司利用

自己的优质资产换取公司股权，达到控股目的。优点在于取

得股权的同时又完成了资产的注入过程。

(2)、股权互换是双方股权之间的互相交换达到相互持股

的目的，其优点在于不用动用现金和重组公司的资产，其互

换比例根据双方净资产评估出来的结果而定。

(3)、债权换股权是由于重组公司本来就有一笔债务在被

重组公司中，重组公司进行重组有两种可能：一是公司确实

想进行重组；二是公司本无意重组，由于被重组公司无力偿

还债务，迫于无奈进行重组。(4)、法人股协议转让。这

主要由我国的特殊环境所决定的。法人股由于不能流通转让,

其价格大大低于二级市场股价。由于大多数公司不可流通股

比例很大，重组公司可以完全不惊动其他投资者就达到控股

的目的，严格的说这对其他股东是不公平的。

(5)、法人股竞拍。即通过拍卖市场获得公司股权，这避

免了前几种方式存在的暗箱操作。一般来说，以竞拍的方式

获得目标企业的股权，可以充分体现其公平性和公开性。但

由于拍卖市场的价高者得的拍卖规则，很有可能导致股权价

值的高估而增加其控股成本。

(6)、二级市场的股权收购。这是在公开的股票市场上收

购目标公司的股权，《证券法》称之为要约收购。这种方式

无须与任何其他股东协商，可以提高股权收购的主动性。但

如果收购的时间选择不恰当，很有可能增大其收购成本。从

这个角度讲，选择资本市场相对萧条甚至是处于危机时进行

股权收购是最划算的。

股权重组的方式很多，但以控股为目的的股权收购更能

有效地服务于企业的对外扩张战略。通过股权重组可以使

公司的规模迅速扩大，实现战略性扩张。即所谓收购一个

企业比创办一个企业更有效。当收购完成后，收购方不仅

能够取得目标公司的控制权，而且更重要的是介入目标公司

的业务经营领域。

2、资产重组

资产重组，一般是指企业之间以改组，联合，出售，转

让等方式，剥离企业的劣质资产，实现企业资产的调整和重

新组合，从而达到资源的最优配置，改善企业经营绩效的目

的。它是资产经营的一种重要形式，是充分发挥资本市场优

化资源配置功能的重要手段。资产重组是整个公司重组中的

重点，无论是债务重组还是股权重组都只是一种形式和手段,

准确地说是借助金融市场进行资源配置并引入一种更有效

的经营机制。当公司减轻债务压力或者取得控制权以后如何

进行资产配置，寻找新的利润增长点是重组中应当重点考虑

的问题，或者说是整个重组成败的关键环节。资产重组的方

式主要有：资产置换、资产剥离、资产租赁等。其中，资产

置换一般不涉及现金交易，通常应当是按照资产最优配置的

要求在两个公司之间进行资产与资产的互换，从而达到最有

效的使用效率。但目前最一般的做法是将上市公司的一些不

良资产如高账龄的应收款项、不能盈利的对外投资等出售出

去，而将等额的优质资产注入进来，表面上看，重组方与被

重组方的资产置换重组是等额置换，但实质上是不等值的，

帐面上数值虽然不变，但给日后评估增值留下了很大的空间。

这已成为上市公司资产重组的主要形式。资产剥离是目前资

产重组的另一种形式，资产剥离的交易方式主要有：协议转

让、拍卖和出售等。将劣质资产从上市公司剥离是我国上市

公司资产重组的一个重要内容。资产租赁也是一种资产重组

方式，主要发生在两种情况：一是重组公司可能没有找到一

种合适的方式将被重组公司的资产剥离出去，只好暂时采用

租赁这种方式；二是被重组公司暂时没有能力获得重组方的

优质资产，只好先租赁。通过租赁可以提高资产的使用效率，

增加公司的现金流。

除此之外，在公司重组中，还有业务重组和管理层收购

等重组方式。其中业务重组是在股权重组的基础上，对并

购以后的公司业务按照协同效应的原则进行分类并进行

重新组合的过程。比如对被改组企业的业务进行划分，从

而决定哪一部分业务进入上市公司业务的行为。业务重组

的重点是业务组合的调整，包括采用内部重组、并购和战

略联盟等手段实现新业务的进入，也包括采用剥离（比如

出售资产，分立等具体措施）等手段实现原有业务的退出，

以及对重组以后的业务进行重新调整和整合。企业可以通

过业务重组实现战略调整和变革，扩张或者收缩业务经营

范围，以更好地适应环境变化的要求，最终创造持续的竞

争优势。只有通过业务重组使之发挥更大的效能才能最终

实现公司的经济增长。因此，资产重组和业务重组是企业

重组的基础和前提，同时也是股权重组成败的关键。而管

理层收购（ManagementBuy-Outs,MBO）,是指公司通过

管理者持有公司股份来改变公司股份结构，使企业的经营

者变成企业的所有者。以此来协调委托人和代理人之间的

利益冲突，其本质是一种激励机制。通过这种股权激励来

建立有效的公司制度，从而在制度上保证公司重组的成功

和经济的增长。

（三）、公司重组的程序

公司重组尤其是股权收购，对公司未来的发展具有十分

重要的意义，因比需要按照规范的程序来进行。按照我适用

于国《证券法》的规定，公司收购分为协议收购和要约收购。

其中协议收购主要非上市公司的收购，一般可通过如下程序

进行：试探阶段、谈判阶段、交接阶段和一体化阶段。而上

市公司的并购活动非常活跃，是公司并购的主流，各国上市

公司并购活动的程序并不完全相同，但大致可分为以下几个

阶段：目标选择与评估阶段；准备阶段；实施并购阶段；公

司重整阶段。我国上市公司并购活动的主要步骤如下：

第一步、市场搜寻与机会分析

调查和捕捉并购对象是企业并购管理中具有决定意义

的工作，对企业日后的发展、获利将直接产生至关重要的影

响。

第二步、对目标企业进行评估

评估备选目标企业的目的是为了实施成功的并购战略和

确定收购价格。并购价格的确定，要求买方对所要进行并购

的公司进行充分、周密、可靠的评估。然而企业评估是一个

极其复杂的问题，在理论上涉及到资产定价问题，在并购实

务中可以采用以下方法来评估。1、净值法或成本法

净值法是当目标公司作为一个整体出售时，以目标公司

的账面价值为基础，对有关项目作必要调整后，得出目标公

司的净资产价值就是目标公司的价值。现实中当目标公司出

现经营困难时，收购方往往以净值法评估结果作为收购价格。

成本法是指当目标作为单项资产或项目资产时，以资产的历

史成本或现时重置成本为基础得出目标资产的价值，并以此

直接作为收购价格。

2、市场比较法

市场比较法是根据证券市场反映公司价值的程度来评定

公司价值的方法。一般来讲，其比价标准可分为三种：一是

与类似的已上市公司进行比较分析，通常可用市盈率等指标

来评价；二是与类似的已被收购的公司进行比较分析，可以

反映出企业并购市场上同类公司的价值；三是参考新上市公

司的发行价值。市场比较法的时效限制性强，较依赖于主观

经验判断。

3、收益现值法

收益现值法是以收购方预期利用目标股权或资产所能

带来的收益为基础，将其折成现值即为目标公司的价值。收

益现值法以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算

方面形成一套较为完整的方法，因而为各种收购价值评估广

泛使用。

第三步、并购方式的设计

购买企业与购买一般商品的最大不同是，后者是一个动

态的、开放的系统，在商品交易活动中，买卖双方谈判的要

点是规格、价格、交货期、付款方式等几个问题。而在企并

购交易中，除了价格和付款条件外，很重要的一点是购买结

构。所谓购买结构，是指买卖双方为了完成并购交易，需要

对该企业在资产、财务、税务、法律等方面进行重组，设计

出一个更为市场接受的“商品”。通常结构设计有以下几种

方式：一是购买整个公司，或购买公司的资产，或购买大部

分资产同时接管负债。二是卖买双方企业的子公司合并。可

以采取两种方式：其一是三角兼并，即买方企业的一个子公

司对目标企业实施兼并，从而买方企业的子公司成为承续企

业。这对买方企业来说，可以控制由兼并带来的经营和财务

风险；其二是反三角兼并，即买方企业的一个子公司对目标

企业实施兼并后，该子公司丧失独立的法人资格，而目标企

业的独立法律形式则保留下来，成为买方企业的子公司，这

种方式可以保留目标企业长期经营形成的商誉、特许权等无

形资产，有利于兼并完成后企业的持续经营。三是从原有股

东手中购买股权与通过购买企业发行的新股来获取股权。

第四步、达成并购协议并签订并购合同

并购活动最终表现为大量的法律文件，其中最重要的是

兼并合同。兼并合同必须经过各方董事会和股东大会的批准

后方可实施。

第五步、企业的重组

以大规模股权转移为特征的并购行为完成后，对买方来

说，接下来面临的就是对目标公司的重组。这一步至关重要,

必须确定全面而有效的重组策略，包括机构重组、人力资源

重组、财务重组、产业重组、战略重组等内容。

（四）、公司重组的途径

公司重组尤其是股权重组，一般是通过金融资产投资来

实现，即股权收购。然而，公司投资金融资产（尤其是股权）

与其他投资主体相比，在投资目的、投资策略、产生的影响

以及需要解决的主要问题等方面都存在很大的差异。

1、金融资产投资目的

公司进行金融资产投资，与其他投资主体进行金融资产

投资的目的相比存在很大的差异。个人和机构投资者投资的

主要目的是获取收益，在弱有效市场条件下，此类投资者又

主要是为了获取资本利得收益。而公司进行金融资产投资的

主要目的，不是在于获取当期收益，而是基于公司规模扩张

或者控制权问题的股权并购(Mergers&Acquisitions,M&A)O

根本目的是实现公司长期经济增长和实现价值最大化目标。

其具体目的通常有：一是通过实现规模效应以降低成本获得

效益的并购，；二是扩大市场份额以增加效益的并购；三是

实现多元化经营，迅速进入新领域以获得收益的并购。由此

产生规模效应、协同效应和低成本竞争效应。

2、产生的影响

公司进行金融资产投资，在很大程度上体现了公司资本

运作的程度。是现代企业理财的根本所在。公司通过金融资

产投资实现公司重组，这对公司的发展将产生重大的战略影

响。或者说是现代企业的战略性投资。

3、解决的主要问题

从公司进行金融资产投资的目的和特征分析，金融资产

投资主要通过并购重组来实现，尤其是股权收购。并购的核

心问题是公司价值的评估和交易安排的金融创新。因此，以

金融资产投资来实现战略性的公司重组，所要解决的问题主

要有：投资对象的选择、资产定价和重组整合等问题。

以上三个方面的问题是公司进行金融资产投资需要解决

的主要问题，凡公司并购失败的案例中，基本上是在这三个

问题上出现了问题。美国经济学家克拉林格在《兼并与收购:

交易管理》一书中分析“为什么收购会失败或拖垮了买方企

业”问题，指出了如下失败的原因：

1、购买错误的企业是一个主要错误；收购后双方很难适应，

无法产生协同效用。

2、出价过高是买方所犯的最槽糕和最常见的错误；

3、为达到预计的增长所需的额外的注资需要往往被低估；

4、买方的标准经验和汇报程序被强加于卖方雇员，没有被

理解，没有充分被实施而且可能并不适用。

5、有些买方坚持让某个或者更多他们自己的核心人员进入

被收购企业的最高管理层。

6、买方将卖方以前成功的激励补偿计划予以改变或统一化。

7、在公司内部还没有健全基础或良好沟通时，买方迅速改

变了卖方的产品和服务的定价政策。

8、买方过早地停止了购买调查。收购前目标公司的财务报

表或财务报告书和记录有实质性错误。

二、投资对象的选择

(一)、投资对象选择的原则

公司通过金融资产投资来实现公司重组，面临的首要问

题是：如何选择投资对象，即目标企业的选择问题。公司选

择投资对象通常是一个战略性的难题，很多并购重组案例的

失败，这是其主要原因之一。如何才能科学地选择有效并购

的目标企业。美国经济学家克拉林格(Josephc.Kralliger)

在《兼并与收购：交易管理》一书中，在论述“为什么一些

公司成功''时介绍了一本由两位经济学家克利福德(Cifford)

和卡文纳夫(Caranagh)合写的《成功的工作：美国的高成

长性中型公司如何成功》一书中作者定义了六条作为成功企

业家的新惯例的核心竞争原则：一是市场推动的革新支持了

企业的成功，并创造了顾客的价值；二是注重价值而不仅仅

是低价格致胜；三是不相关的多元化是成功的致命敌人；四

是官僚主义和企业成功是势不两立的；五是底线比利润多得

多；六是领导人设法把自己对企业的着迷转移到制度的价值

和能量的容忍。对此，我们可以概括出公司在并购过程中目

标企业选择应当遵循的基本原则和基本思维。

1、目标企业选择的基本原则

(1)、要选择自己有管理能力的企业；

(2)、要选择有优秀人才的企业。要看被收购企业的管理者

是否有经营头脑和领导才能；

(3)、要选择生产盈利或盈利有潜能的企业；

(4)、要选择自己所善长的领域，切忌盲目扩张。

在现实中，并购目标的选择受很多因素的影响，通常可

以根据以下五个方面来评价其备选目标：一是财务经济状况。

内容有销售额、成本、利润、现金流量、资本结构等各种财

务指标及负债的详细情况；二是产品市场需求状况。包括产

品质量、市场占有率、市场分布状况及产品生命周期所处

的阶段；三是发展环境。包括行业的现状和发展趋势，以及

该行业在国内、国际市场上的竞争状况等；四是技术进步潜

力。包括劳动者素质、研究开发能力、资源丰富程度以及有

无重要的新产品发展计划等；五是组织管理状况。包括经营

管理水平、管理者素质和企业文化。

2、公司并购及目标企业选择的基本思维

(1)、首先是整顿你的企业

如果企业家在当前的企业中注定要失败，他们就不应该

做任何收购的计划。整顿企业使之健康发展。如果一个企业

是健康的，并且具有良好的计划、充足的财力以及有力的管

理部门，那么它会容易地成功收购其他企业。

(2)、计划是关键

收购过程以计划过程为开始，以计划完成后如何使收购

成功为结束，或者说计划收购从不应该停止。如果一项收购

是不成功的，那么它将纠缠收购公司很多年，可能没有投资

回报，这会防碍以后的收购。因此，企业在做出收购决策时

应对收购作周密的计划。但在做出收购计划时，往往会遇到

一些难以协调的矛盾。比如：购买市场股票通常比白手起家

要快得多，但上市公司可能太贵；协同作用是好的，但是难

以达成。协同作用（通常是指可和谐共存的或可互补的企业

特征）可能有时被兼并与收购得到，但协同作用真正的潜在

价值有时被判断错误等等。因此，在收购决策时，制定周密

的计划对于协调这些矛盾并保证成功的公司重组至关重要。

（3）、收购目标决定目标企业的选择。

目标企业的选择取决于公司的收购目标，或者说这是有目

的地寻找目标企业的思维。在收购中根据收购的目的确定企

业需要什么，并以此来选择目标企业。比如：是购买市场份

额还是购买技术和资源；是从事低风险投资还是扩大企业规

模；是减少产业链的摩擦还是增强竞争的壁垒等等。

（二）、投资对象选择的理论依据

通过并构，尤其是股权收购，形成一个新的企业集团，

即集团公司，能否有效地形成和发挥集团企业的整体功能是

决定并构成败的关键，很多失败的并构案例形成的原因之一

就是选择了错误的目标企业。由于通过并购不仅扩大了企业

的规模，同时也扩大了企业的业务范围，在这方面，规模经

济和范围经济理论提供了重要的理论依据。其中，规模经济

理论可以用来研究公司是否应该并购，因为实施并购将导致

公司规模的扩张；范围经济理论主要研究公司扩张的边界。

这里主要讨论范围经济问题。范围经济是美国经济学家约

翰•潘泽(JohnPanzar)和罗伯特•维立格(RobertWilling)

于1997年所提出的一个经济范畴。它是研究经济组织的经

营范围与经济效益关系的一个基本概念。范围经济

(Economiesofscope)是指由企业的业务范围而非规模

带来的经济，或者说是当企业同时生产两种产品的费用低

于分别生产每种产品时，所存在的状况就被称为范围经济。

只要把两种或更多的产品合并在一起生产比分开来生产

的成本要低，就会存在范围经济。或者是指企业通过扩大

经营范围，增加产品种类，生产两种或两种以上的产品而

引起的单位成本的降低。范围经济是由于经济组织的生产

或经营范围的收缩或扩张而导致的平均成本升降的状况。凡

是由于生产或经营范围的扩大而导致平均成本降低的，就称

为存在范围经济(EconomyofScope)；凡是在经营范围扩

大后，出现平均成本不变，甚至升高的状况，则说明存在

范围不经济(DiseconomyofScope)。范围经济通常是根

据一个企业生产多种产品和多个企业分别生产一种或少数

几种产品的相对总成本来定义的。用数学公式表示为：

7C(Qx，Q、)〈TC(Qx)+TC(Qy)

其中：TC(Qx)为企业生产X产品的成本；TC(Qy)为企

业生产Y产品的成本；TC(Qx,Qy)为企业同时生产X、Y

产品的成本。范围经济的度量可用范围经济节约率来度量:

TC(Q)+TC(Q-TC(Q,Q)

3c=_____；_v_______；y_______；_x__：y_

"Tcg.R)

下面运用经济学中的产品转换曲线来说明多元化经营的

范围经济问题，以下图表示：

新

引

进

业

务

收

入

0传统业务收入B

上图的经济含义概括为：一家企业如果只经营传统业务,

其产出(图中以收入表示)是0B；反之，如果同样的投入全

部用于新引进业务，其产出为0A。现在该企业的经营实现了

多样化，则范围经济效应使得原先的产出转换线(AB直线)

可能呈现相对圆心的外凹形状(即AB弧线)，意味着在既

定的投入水平下，多元化业务的产出会高于单一业务的产出,

换言之，单位成本会因业务多样化而下降。因而，对于企业

来说，其范围经济的大小决定了它实现多元化经营，节约成

本和提高效益的空间和机会。范围经济一般成为企业采取

多样化经营战略的理论依据。这是毫无疑问的，问题是一

个特殊的企业从事多元化经营有无业务边界，其边界又由

什么决定等等。按照范围经济的理论，公司并购以后有可能

形成范围经济或者范围不经济。其经济与不经济的转换就构

成了业务扩张的边界。因此，在选择目标企业时必须符合范

围经济的要求。

三、金融资产定价

一般来说，公司在股权并购过程中，选择了并购对象以

后就是对其资产（主要是股权）进行定价，以确定其合理的

收购价格。但在公司并购的具体实务中，并购对象的选择和

股权定价往往是相互影响的。最一般的情况是，公司首先按

照规模经济和范围经济的要求确定并购目标公司的特征及

其范围，然后通过资产定价的比较来选择具体的并购对象。

在资产定价中，一般涉及到真实资产定价、金融资产定价以

及整个公司定价。但从典型的并购（即股权收购）来说，主要

涉及到金融资产（尤其是股权）的定价问题，这也是金融学

研究的核心问题，即在不确定环境下对金融资产进行定价。

资产定价理论是金融经济学研究的重点，公司金融学通常是

运用这些理论进行资产定价，服务于公司的并购，以合理的

或者较低的价格获得所并购的资产。按照沃伦・巴菲特的说

法，投资的最大挑战是确定一项资产的内在价值，并以公平

或者低廉的价格获得这项资产。巴菲特的这段话明确地阐述

了资产定价对金融资产投资的重要性，或者说资产定价是金

融学研究的核心问题。到目前为止，金融资产的定价理论很

多，但这些理论本身从产生开始就受到置疑，需要进一步研

究的问题也很多。因此，这里只是从公司金融的角度对资产

定价理论作一些简要的分析，以便我们能够相对准确地运用

这些理论。主要有几方面的应用：一是对上市公司收购的股

票定价；二是对非上市公司股权定价；三是对公司整体定价。

在股权收购中，就是确定公司股权收购的合理价格。

（一）、金融资产定价的基本原理

按照现代金融理论原理，金融经济学的基本问题是在不

确定的市场环境下对金融资产定价。其主要问题是：一种金

融资产在未来各种可能的价值（现金流）在当前的价值是多

少。解决金融资产定价问题首先必须解决两个问题：一是未

来的现金流水平及其分布；二是适当的折现率（收益率）。

将未来现金流按照适当的折现率折现的现值就是资产的价

值（又叫内在价值或者投资价值）。金融资产定价与真实资

产（普通商品）的定价存在很大差异，真实资产可以通过生

产成本加一定利润来确定现金流并估计其价值；而金融资产

的现金流取决于公司利润、股利政策、以及市场价格走势,

金融市场最主要的特征在于未来的不确定性。因此对金融资

产定价的基本思维可以概括为：估计其未来价值的各种可能

性，然后计算其平均值，并以此来进行估值。或者用数学语

言来说，把金融资产的未来价值看作一个随机变量，那么这

个随机变量的数学期望就可当作该金融资产的当前价值。具

体来讲，只要通过一定的方法来估计金融资产未来现金流的

概率分布，然后计算出其数学期望，并以此来进行金融资产

的定价。这种定价思维出现在金融经济学早期的研究中。而

金融经济学发展中走出的最重要的一步是否定了这样的想

法，而提出了用无套利假设来定价。无套利均衡(Norisk

freearbitrage)是金融市场均衡的重要特征。如果金融市

场出现了一个无风险的套利机会，投资人就可以无风险地赚

取利润。我们可以将该机会想象成为一项虚拟的资产，将该

项虚拟的资产放在金融市场上，投资人就会迅速购入该资产,

从而使该项资产的价格等于无风险利润，最终使获得该机会

的投资人无利可图，这就是无套利均衡的基本思想。由于有

了无风险套利的基础，我们就可以得出结论：任何在金融市

场上交易的有价证券都可以被其他有价证券的组合进行复

制。假设投资人购买资产A,当前的价格为2,一年后该资

产的价格上升至匕的概率是q；该资产的价格下跌至〃的概

率是(l-q),市场上对该资产价格的预期可能还有其他估

计，但是都可以最终简化为上述两种情况。则我们可以得出

该资产在一年后的价格P应该是：

-=端+(1—幻。2

设同期市场上的无风险国债利率为r,则如果我们今天

卖出该资产而买入同期限国债的话，其收益为：

P=6(l+〃)

为了满足无风险套利的要求，必然存在这样的关系：

4(1+r)=9《+(1-夕)£

这就是我们确定许多资产价格的主要方法。但是这种方

法有一个前提是：我们对资产价格的未来走势及其概率的判

断是正确的。按照无套利均衡的理论假设，只有在无风险的

前提下，金融市场才能根据一项资产的预期收益和风险来决

定其价值，而且具有相同风险和收益特征的证券其价格也应

该相同，或者说两个具有相同回报的资产应该具有相同的价

格。在排除了无风险套利机会之后，市场才能够实现这种定

价机制，从而形成均衡。无套利假设是强制性的，因为它与

人的行为的基本理念（即人们总是认为财富多比少好）相符。

对财富的偏好是人的特性，不过这肯定是最低的要求。因此

无套利原理是金融市场均衡的必要条件。但值得注意的是：

这种均衡并不代表着一成不变的价格，只要出现了新的信息,

就会立即发生价格的变化。所谓的均衡是指市场吸收了当前

的信息之后对各项资产的价格迅速做出的判断。无套利假设

作为金融资产定价的一条“公理”体现了这样的思维：金融

市场达到均衡状态的价格体系一定是无套利的。或者说，如

果金融市场存在套利机会，其资产的定价就是不合理的，只

有当金融市场达到均衡状态时，资产的定价才是合理的。这

条公理只在非常理想的市场条件下才成立，或者说无套利假

设是否成立可看作市场是否有效的标志。可以说，经典金融

理论关于金融资产的定价都是建立在这样两个重要的假设

前提下，一是市场是有效的；二是投资者都是有理性的。套

利机会很多的市场显然是不稳定的市场，或者说市场是不够

有效的市场，在这样的市场中定价问题也不可能有稳定的解。

而定价问题作为理论问题来研究时，必须要求市场有这样的

无套利假设。运用无套利假设进行金融资产定价，光有这一

“公理”还不够，还需要对一个具体问题建立数学模型使公

理具体化，才能进行推理。布莱克―肖尔斯、默顿的理论几

乎完全基于此，罗斯的套利定价理论也是如此。无套利假设

则是要对这种定价定出若干法则。基本上我们可以把无套利

假设分为低层次的无套利假设和要求更高的完善的无套利

假设。而低层次的无套利假设通常是指“线性定价法则”。

这种定价法则的作用很大，它实际上可以用来概括布莱克一

肖尔斯期权定价理论以前的金融经济学的几乎所有主要研

究成果。

（二）、金融资产定价理论

金融资产定价的理论方法很多，并且有不同的分类，但

大体上可以分为两类：一是经典金融理论的定价理论。这类

定价理论从不同的角度讲又有不同的分类，比如绝对定价和

相对定价理论、市场定价和武断定价理论等分类；二是行为

金融的定价理论。这两类定价理论的根本区别在于其假设前

提不同，经典金融理论定价方法的假设前提是有效市场和理

性投资者；行为金融的定价方法正好相反，即市场并非有效

和投资者并非理性，并引入人的心理因素以及情感因素于资

产定价中。无论对金融资产定价理论做怎样的分类，纵观这

些理论所研究的主题，其实质问题却是一样的，即研究金融

资产的收益和风险问题。具体包括收益和风险的定义；收益

和风险的衡量；以及收益和风险的关系等问题。由于这些理

论在金融经济学中是研究的重点，为避免重复，这里只是简

要介绍这些定价理论中最重要也是最基本的定价理论，即资

本资产定价理论。而资本资产定价理论(CAPM定价模型)与

有效市场假说理论和资产选择理论密切相关。在此，我们一

并介绍这三种理论。

1、有效市场假说理论

(1)、有效市场假说理论的意义

经典金融理论的两个重要假设前提是：市场是有效率的

和投资者是理性的。由此得出金融市场均衡是一种无套利假

设的均衡，并由此形成均衡价格。有效市场假说(efficent

MarketHypothesis,ENH)理论认为：市场价格正确地反映

了市场上的所有可得信息，因而投资者无法获得非常规收益。

所以有效市场理论的着眼点是信息。有效市场假说是从对市

场价格变动的统计研究发展而来，其结论是：市场价格的变

动是随机游走且无法预测的。可见，有效市场理论研究的两

个重要主题：信息和价格变动。罗斯在《公司理财》一书对

有效资本市场的描述中论述到：有效市场假设对投资者和公

司来说有许多重要的含义。因为信息立刻反映在价格里，投

资者应该只能预期获得正常的收益率。等到信息披露后才认

识到信息的价值并不能给投资者带来任何好处，价格在投资

者进行交易前就已经调整到位；公司从它出售的证券中应该

预期得到公允价值。“公允”表示公司发行证券所收到的价

格是净现值。因此在有效的资本市场上，不存在通过愚弄投

资者创造价值的融资机会。

（2）、有效市场假说理论的历史回顾

在有效市场假说理论的发展过程中，有许多经济学家

对此进行了研究，在此作简要的回顾。通常认为，有效市场

理论与期权定价理论一样，都起始于巴施里耶1900年的博

士论文《投机理论》，主要指他对股价的认识并且涉及到随

机游走（randomwalk）的概念（随机游走最简单的模型就

是“二叉树”，如果把随机游走的概念连续化，即假定时间

是连续变化的，就变成所谓不规则的“布朗运动”，这在数

学上可定义为一个随机过程）。巴施里耶以后再次提出股价

变化是一个随机游走的经济学家是考尔斯（Cowles）,他在

1933年发表的一篇论文《股市预测家能预测吗》，通过实证

分析认为，股市的变化是不可预测的。几乎与此同时，统计

学家沃金（Working）的研究得出同样的随机游走结论。其

他统计学家（如罗伯茨、肯德尔等）的研究把随机游走和布

朗运动这两个名词带进了股市，并且再次肯定了股价的对数

序列是随机游走，或者说股价遵循几何布朗运动。但影响最

大的是1965年萨缪尔森的两篇论文《认股权证定价的理性

理论》和《恰当预期价格随机涨落的证明》再次强化了价格

的随机性。有效市场假说(EMH)的提法也始于萨缪尔森。

完整地讨论有效市场假说的是法玛(fama),为该理论的最

终形成和完善作出了卓越的贡献。他于1965年发表的论文

《股市价格中的随机游走》，随后于1970年的一篇经典论文

《有效资本市场：实证研究回顾》，不仅对过去有关EMH的

研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论

框架。1970年Fama在理性预期的基础上给出了一个较为严

密而权威的有效市场假说定义，从此人们便以Fama的定义

作为现代理论的代表。Fama明确地提出：“价格总是完全反

映可接受信息的市场称为有效的。在一个有效市场中，价格

应该能够反映出内在价值(或基础价值)。在此之后，EMH

不断发展，其内涵不断加深，外延不断扩大，最终成为现代

金融经济学的支柱理论之一。

(3)、市场效率的理论表述

通过对决定价格所使用的信息进行解释，就可以给出有

效市场理论的内容：若资本市场在证券价格形成中充分而准

确地反映了全部信息，这就意味着以全部公开信息集为基础

的证券交易不可能获得超额经济利益。根据价格所反映的信

息集对有效市场进行分类，则出于统计学家罗伯茨1967年

的一次讨论会上没有公开发表的发言，其中把有效市场从信

息集的角度在形式上分为三类。1970年Fama根据罗伯茨

1967年对与资产定价有关的信息分类提出了区分有效市场

的三种水平：弱有效、半强有效和强有效。

弱有效(Weakformefficiency)：信息集只包含价格

或收益自身的历史信息。它使技术分析无效。无论借助何种

分析工具，都无法就历史信息赚取超常收益。

半强有效(semistrongformefficiency):信息集包

含对所有市场参与者都已知的公开信息，它使基本分析无效。

对于处在半强有效市场的投资者来讲，任何已公开信息都不

具有获利价值。

强有效(strongformefficiency)：信息集包含所有

对某个市场参与者已知的信息，或者包含全部信息。它使一

切黑箱操作无效。表明所有与资产定价有关的信息，无论是

已公开的或者内部的未公开的信息，都已经充分及时地包含

在资产价格中，即价格反映了历史的、当前的和内幕的信息。

如果市场有效，那么任何可用于预测股票表现的信息一定已

经在股价中被反映出来了，股价只对新的信息作出反应，而

新信息必然是不可预测的，随着新的不可预测的信息变动的

股价必然也是不可预测的，这就是股价应遵循一个随机游走

论点的本质，即股价变动应是随机且不可预测的。也就是说，

关于有效市场假说理论的提法的正确理解：人们不能再利用

信息集得到额外的收益，而有关的非公开信息如果得到披露,

也不会引起价格的波动。

（4）、有效市场假说理论的应用

一是信奉市场有效性的投资者认为，在任何时候，市场

价格都是公司真实价值的最优估计，任何试图通过挖掘市场

无效部分而获利的行为是得不偿失的。于是便采用消极的策

略，比如随机地购买股票。但是由风险分散原理可知，单个

股票不能分散非系统风险，于是市场产生了对组合投资方式

的需求，这就是指数基金。分散风险和有效市场假说理论导

致了指数基金这种新颖投资工具的产生。

二是不信奉市场有效性的投资者采用积极的投资方式，

而积极的投资方式可分为价值型和成长型。投资者采用技术

分析和基本分析方法来选择股票。技术分析人员认为，历史

的交易数据是驱动价格变动的主要原因，其投资哲学是：价

格变动遵循可预测的模式，市场上多数投资者是根据情绪而

不是理智的分析进行投资决策的；基本分析的核心理论是公

司的真实价值取决于公司增长率、现金流和风险等财务指标。

任何对真实价值的偏离都被认为是股票价值的高估或者低

估，投资者利用各种股价方法挑选价值被低估的股票，希望

自己持有的投资组合的收益率高于市场平均水平。所以认为,

积极投资者采用的技术分析和基本分析法正是市场有效形

成的原因。有效市场假说表明，在有效率的市场中，投资者

所能获得的收益只能是与其承担的风险相匹配的那部分正

常收益，而不会是高出风险补偿的超额收益。因而，在有效

率的市场中，“公平原则”得以充分体现，同时资源配置更

为合理和有效。由此可见，不断提高市场效率无疑有利于证

券市场持续健康的发展。

2、资产选择理论

金融市场上的投资者一般从两个因素来关心有价证券

的价格：风险和收益（回报）。在经典金融理论下，衡量这

两个因素的指标是：有价证券价格变动的方差（或者标准差）

和预期收益。通常也是用这两项指标来进行资产定价。实际

上，所有微观金融理论都是在研究风险与收益的关系。对此

形成了一些著名的现代金融理论，或者是资产定价理论。

1952年，马科维兹首先系统地提出了证券组合理论，他首先

发现了通过多元化投资，可以有效地降低投资者的整体投资

风险，进而他发现了在金融市场上的风险与收益的关系。该

理论的提出标志着现代金融理论的产生。美国经济学家马柯

维茨于1952年发表了《资产选择理论》（H.M.Markowitz）

一书，提出了该理论，由此获得1990年诺贝尔经济学奖。

该理论实际上是一套帮助投资者从若干可供选择的证券中

挑出若干种证券，加以有效组合的理论和方法。具体讲，该

理论研究的是投资者应该选择哪些种类的资产（证券）作为

投资对象，以及这些资产（证券）的投资比例。其关键问题

是：投资者面对一定数量的可以选择的投资对象，如何来确

定他所面临的投资机会的有效边界。

(1)、理论假设：

马柯维茨资产组合理论是建立在如下假定基础上的：①、

收益的概率分布服从正态分布。这样，其收益分布的特征完

全可以用期望收益和方差来描述。这一假定在多数情况下是

成立的；②、非满足性。这意味着投资者总是偏好于具有较

高收益的资产或者资产组合；③、风险回避。这意味着投资

者将选择具有较小风险的资产或者资产组合。上述②、③两

个假设说明：在风险一定时，投资者总是把收益率较高的资

产或者资产组合作为较好的资产；在收益一定时，投资者总

是把风险较较的资产或者资产组合作为较好的资产。意味着

投资者在选择资产或者资产组合时总是在收益和风险中权

衡，由此提出了收益和风险的权衡原则。而假设①说明了投

资组合的收益和风险的衡量方法。由于假定收益的概率分布

服从正态分布，则可用期望收益来衡量投资组合的收益，并

用方差或者标准差来衡量投资组合的风险。

(2)、投资分散化原理。

在上述假设条件下，马柯维茨提出了重要的投资分散化

原理。其内在含义是通过投资资产的分散化来分散风险。说

明投资组合能够起到降低风险的作用。这就是投资风险分散

化原理。在投资实务中有一句经典名言：“不要把所有的鸡

旦放在一个篮子里”正是这一原理的体现。但投资组合能否

分散风险，在多大程度上分散风险。还要取决如下因素的分

析：一是投资组合的相关性及其相关程度不同，分散投资的

组合效应不同。通过分散投资，其投资组合的方差（或者标

准差）就小于这两种证券的方差（或者标准差）的加权平均

数；二是风险的类别不同，分散投资的组合效应也不同。根

据风险形成的原因不同，把风险可以分为系统风险和非系统

风险。系统风险（SystematicRisk）是指对大多数资产发

生影响的风险，或者是对整个市场产生影响的风险。此类风

险是不可分散的风险，即不能通过分散投资来降低的风险。

如市场风险、政策风险、法律风险等。非系统风险

（unsystematicRisk）是指对某一种（或者某一类）资产产

生影响的风险，有时又叫公司特有风险。此类风险是可分散

的风险，即能够通过分散投资来降低的风险。用下图表示:

系统风险（或不可分散风险）

01----------------------------------------N

可见，投资分散化原理是针对非系统风险（或可分散风

险）通过分散投资而产生的风险分散效应。当投资组合中的

投资品种N趋于无穷时，非系统风险将趋于0,投资组合将

只承担系统风险。

（3）、投资组合的收益和风险

首先讨论两种资产（证券）组合的情况；

①、两种资产（证券）组合的收益与风险

当投资组合中由两种资产构成，其期望收益用平均收益

来衡量，而风险可通过矩阵方法推导而得方差来衡量。期望

收益：E（R）=£wRi

i=l

方差：匕=优蟾+2M％%%4.8+喏福

②、两种资产（证券）组合的可行集或机会集（即可行的投

资组合）

假定投资者面临两种资产（证券），投资者改变投资结

构，可以得到多种投资组合，每种投资组合都有相应的期望

收益和风险，若以横轴表示组合的风险，纵轴表示组合的收

益，当两种资产（证券）的相关关系一定时，投资组合的期

在所组成的队一一%平面上，所有可能得到的投资组合,

直线AB或者曲线"之其一，是投资组合的机会集或可行集。

直线AB代表qB=L不存在组合效应，即不能分散风险；曲

线”上的点为可行集，在可行集中寻找有效（最佳）组合。

③、两种资产（证券）组合的有效集

在符合马柯维茨资产组合理论的假定条件下，M点将曲

线48分成两部分，其中曲线MB的投资组合才符合马柯维茨

的收益和风险权衡的原则。因而是有效组合，即投资组合的

有效集或者有效边界。

④、相关关系变化条件下的投资组合的期望收益和风险。

相关关系变化时，投资组合的期望收益与风险之间的曲

线将随之发生变化。相关系数介于+1和一1之间，当相关

系数为+1时，表示完全正相关，当相关系数为一1时，表

示完全负相关。相关系数越低，曲线越弯曲，当相关系数逼

近一1时，曲线的弯曲程度最大。对于不同的投资者来说，

组合的相关关系的选择在很大程度上取决于投资者的个人

偏好。如下图所示：

其次讨论多种资产（证券）组合的情况

①、多种资产（证券）的投资组合的有效集。

当两种证券构成投资组合时，所有的各种组合都位于一

条弯曲的曲线上，当多种证券构成投资组合时，所有的各种

组合都位于一个区域之中。但其有效集位于区域上方曲线

该曲线的投资组合为有效集或者有效边界。

②、多种资产（证券）的投资组合的期望收益和风险。

多种资产（证券）组合的期望收益：多种资产（证券）

的投资组合与两种资产（证券）形成的投资组合的期望收益

是一致的，即为收益的均值，是以投资比例为权数的加权平

均收益，用公式表示如下：

瓦=宜叱氏

/=1

多种资产（证券）组合的风险：多种资产（证券）投资

组合的方差和标准差的计算，可以视为两种资产（证券）的

投资组合的方差和标准差的计算公式的扩展。同样可以通过

矩阵方法推导而得多种资产组合的方差的计算公式：

%=£之叫WjCOV（R”Rj）

i=l7=1

叱卬产

1=1y=i

可见，投资组合的风险取决于以下因素：投资组合中包

括的资产数目；单项资产收益率的方差；投资组合中各资产

之间的相关程度。上述投资组合方差的展开式表示为：

3叫2〃+%+……+%

+2%弘%。2A2+2叱叱。。38,3

+.....+2此叱

方差项的数目等于投资组合中资产的数目N,而协方差

项的数目等于N(N—1),假定资产组合中各种资产的权重相

等，即：

w^w.=-

n

再假设每种资产的方差相等，即：

CT12=CT；=♦•…b；=(T2=V

并以区代表协方差的均值,则投资组合的方差可改为:

1、1------

V,=N—cr2+N(N-])—COV

“N2N2

11-------

=—cr29+(l——)COV

NN

当投资组合中资产的数目N趋于8时，贝心

Vp=COV

上式说明：随着投资组合中资产的数目N的增大，单个

资产的方差对投资组合方差的影响越来越小，直至各种资产

的方差完全消失，但无论如何，资产之间的平均协方差而仍

然存在。就是说，在投资组合中，各种资产的方差会因为投

资组合而被分散并且消失，但各种资产的协方差不可能因为

投资组合而被分散并消失。这说明，投资组合不可能分散全

部风险。事实上，投资组合只能将组合收益的方差通过分散

而降至砺，即各对证券(资产)协方差的平均数。

(4)、最优投资组合

如上分析，组合投资可以分散风险。但是，什么样的投

资组合才是最优的组合、才能实现收益与风险的有效权衡。

按照马柯维茨的资产选择理论的分析，最优投资组合是在马

柯维茨有效边界上根据投资者的风险偏好来决定的组合。

①、马柯维茨有效边界

如上分析的资产组合，是假定组合的资产是风险资产,

即资产收益的不确定性，而且不允许投资者借贷，即不允许

投资者使用金融杠杆条件下进行风险资产投资的有效组合。

现在放松假定，投资者不仅可以投资于风险资产，还可以投

资于无风险资产，即引入无风险资产后，投资组合的有效边

界。

引入无风险资产后，存在有N种资产可供选择，其中有

N—1种资产是风险资产，有一种资产是无风险资产，而且允

许投资者在资本市场上按照无风险利率进行借贷，即可以在

资本市场上买入或者卖出无风险资产。所谓无风险资产，是

指有确定收益的资产，并且也一定是不会发生呆账的固定收

益证券，其收益主要是利息收益，如国债。由此，无风险资

产的标准差为零，且无风险资产与任何一种风险资产收益率

之间的协方差或者相关系数也为零。

引入无风险资产后，投资者可以在资本市场上把部分资

本投资于无风险资产，叫无风险贷款；也可以通过资本市场

卖出无风险资产，或者按无风险利率借入再投资于风险资产,

叫无风险借款。考虑由一种无风险资产和一种风险资产的组

合。在不同投资比例下，可以计算出投资组合的期望收益和

标准差，并按照马柯维茨的理论假设，即根据收益和风险权

衡的原则来选择的资产组合才是有效组合，这种资产组合必

须满足两个条件：一是在各种风险水平条件下，期望收益最

大；二是在各种期望收益条件下，风险最小。我们总可以根

据计算结果显示当当引入无风险资产后，投资组合的有效边

界会发生显著变化。并由下图表示无风险资产对有效边界的

影响。

当投资组合中全部为风险资产时，其有效边界为曲线

MB,引入无风险资产后，马柯维茨有效边界上的有效组合,

除了E点外就不再是有效的。因为，除了E点外，在一定的

标准差水平下，连接无风险资产收益率和E的射线上的每一

点，其组合的期望收益率都高于马柯维茨有效边界上的期望

收益率。所以，引入无风险资产后的有效边界是一条从无风

险资产收益率Rf与马柯维茨有效边界相切的直线。

②、效用函数与无差异曲线

投资者在有效边界上进行投资组合才是有效的，但是,

选择哪一点进行投资组合，在很大程度上取决于投资者的风

险偏好。对此我们引入效用函数。投资者进行投资的目标在

于获取预期效用最大化，这种预期效用是投资者在投资过程

中所获得的满足程度。在确定性条件下，预期效用最大化等

价于收益最大化；在不确定性条件下，投资者必须在收益与

风险之间进行权衡，高收益必然伴随高风险，这时，预期效

用就是收益和风险的函数。如果用E(UP)表示投资组合的

预期

效用；E(RP)表示投资组合的期望收益；嗫表示投资组合

的标准差。投资者的效用函数为：

E(Up)=f[E(Rp),ap]

无差异曲线，是指在各种投资组合中，给投资者带来的

预期效用相同的各种投资组合点的轨迹。如下图所示：

E(RP)

I3I2II

一"[B

C

A

°--------------L----------Op

无差异曲线反映了投资者的收益一风险偏好。在同一条

无差异曲线上，有多种投资组合，如在L上的A、B两种投

资组合，但对于投资者来说都具有相同的偏好(预期效用)，

即是无差异的。无差异曲线的特征：第一、无差异曲线的斜

率为正。因为风险资产的期望收益与风险呈正相关。高风险

期望有高收益，风险低其期望收益也低。第二、在同一个E

(RP)一嗫平面上，有无数条无差异曲线。在同一条无差异

曲线上，预期效用相同。无差异曲线从右到左，其预期效用

越来越高。第三、在同一个E(RP)一嗫平面上，任意两条

无差异曲线不能相交。第四、无差异曲线一般凸向右下方。

③、最优投资组合的选择

在有效边界上，投资者选择一个对他来说是最优的投资

组合，即无差异曲线与有效边界的切点。引入无风险资产后,

投资者的最优投资组合是根据投资者的风险偏好所决定的

无差异曲线与线性有效边界的切点来决定。用下图来说明投

资者最优投资组合的选择。

上图说明了投资者的风险偏好决定其投资的最优组合。

不同的无差异曲线反映了投资者的风险偏好，无差异曲线与

有效边界的切点有两个，即（a）和（b）,其中（a）点的组

合中含有无风险资产和风险资产；如果投资者敢于冒风险,

将选择（b）点作为最优组合，包括无风险借入，并把借入

的资本和自有资本全部投入风险资产，由于承担了更大的风

险，以期获得更高的期望收益。

3、资本资产定价理论

马柯维茨的资产组合理论说明投资者能够在有效组合中

得到其最优的投资组合，这种投资组合的前提是在马柯维茨

的有效边界上选择，而现实中的投资并非是有效组合，可以

是非有效组合，或者是单一投资。就算是在有效组合中选择

最优组合，其资产组合的收益与风险的关系如何，马柯维茨

的资产组合理论没有解决。对这些问题的回答，涉及到资本

资产定价的理论和方法。美国经济学家威廉.夏普、特雷诺、

林特纳、莫辛几乎同时在马柯维茨投资组合理论的基础上提

出了资本资产定价模型（Capitalassetpricing

models—CAPM）o夏普因此荣获1990年度诺贝尔经济学奖。

该理论以其严谨的逻辑和简明的表达，为投资者提供了一个

很有用的投资价值分析工具，并为资产组合的调整和基金管

理等提供了简单实用的方法。

（1）、资本资产定价模型试图解释什么问题

资本资产通常是指股票、债券等有价证券，它代表对其

真实资产所产生收益的求偿权利。资本资产定价理论主要在

于解释资本资产投资的两个基本问题：第一：在均衡条件下，

证券的期望收益与风险之间的关系是什么；第二：在均衡条

件下，资产组合的预期收益和风险之间的关系是什么。隐含

在这两个基本问题中的另外两个问题：一是衡量一种证券的

风险尺度是什么；二是衡量一种资产组合的风险尺度是什么。

寻找风险衡量的尺度是解决证券收益与风险关系的前提。

（2）、资本资产定价模型的理论假设

资本资产定价模型是建立在以下假定基础上的：

①、许多投资者。与整个市场相比，每个投资者的财富

份额都很小，所以，投资者都是价格的接受者，不具备“做

市”的能力，市场处于完全竞争状态。

②所有投资者都是理性的。即投资者力图回避风险，是

财富预期效用最大化的追求者。意味着：投资者能在期望收

益和标准差权衡基础上选择投资组合，使其收益最大，风险

最小。

③、资本市场是有效率的市场。意味着所有投资者都可

以获得正确的信息，而且获得信息的渠道和成本是一样的，

意味着在资本市场上信息是完全对称的。

④、在资本市场中没有摩擦。市场的摩擦通常是指交易

成本和税收等的限制。

⑤、存在无风险资产供投资者选择。

⑥、投资者可以同样的无风险利率借入和贷出货币。

⑦、所有投资者对资产的期望收益率、标准差和协方差

的看法是一致的。

以上假设归纳起来就是：投资者是有理性的，资本市场

是有效率的。在这些假设下，其理论推导简化，并且资本资

产定价模型的实际运用可以不受这些假设的严格限制。因而

其适用性很强，在一定程度上可以避免资产选择理论的不足。

它提供了分析风险资产定价的一种简明的理论框架和方法。

（3）、市场资产组合与资本市场线

资本资产定价模型的一个核心思想是将市场组合引入

到风险资产的定价中来，其主导思想是：如果资本市场是均

衡的，这意味着资本市场的资本总供给等于总需求。且每一

种资产都有一个均衡价格。在市场均衡状态下，包括所有风

险资产在内的资产组合就称市场组合，以m表示。设证券市

场上有n个风险证券，R和。分别是证券i的市场价格和上

示量，k是市场上投资于证券i的权重。贝4：

x-巫

Jn

/=1

令E(