大类资产配置报告2025年11月份总第91期：关税博弈阶段缓和五年规划指引方向

正文目录全市纵览 4类产现顾股债普上涨 4外本洞察 5美关经指延迟布 5欧经景指再度行 8日通数再面临力 9球闻览 9国市观察 11内本：济行总平稳 11益场风震加剧 15货场黄价冲高落 16定益场长收益下行 17大资配置 18市建超配 19市建低配 21宗品建标配 21配比及选品 24大资配分析 25图表目录图表1:2025年10月大类产现截至2025/10/29) 4图表2:2025年10月股票场数得涨 5图表3:2025年9美制造和务面新单下压力 6图表4:2025年10月消费信指持下行 6图表5:2025年10月消费对期胀的期仍恶化 7图表6:2025年9美核心CPI比幅缓 7图表7:2025年10月区ZEW经景指与状指再下行 8图表8:2025年10月区投信指小改善 8图表9:期本心CPI出回但高于2通胀标 9图表10:2025年三国民济行中进 11图表11:三产对义GDP季比速贡情况） 11图表12:2025年9月增加同增保较增长 12图表13:2025年9月消费零总同增小幅缓 12图表14:2025年三固定产资民投整体缓） 13图表15:2025年9月出口据弹显现色（） 13图表16:我对美及东国的口月比增变情（） 14图表17:当（9）上月（8）要口对出增的献比 14图表18:2025年10月深两融余创史高 15图表19:2025年10月A股多行上涨 16图表20:国主商货指走势 16图表21:10长国益率所行 17图表22:10月10期债期结价涨 17图表23:2025年10月债期利下行 17图表24:2025年10月开债限差行 17图表25:国累净规模 18图表26:地政债净发规模 18图表27:政银债净发规模 18图表28:各型券额 18图表29:2025年11月A股行配表 19图表30:CRB数势 22图表31:南综指势 22图表32:铜走势 22图表33:铝走势 22图表34:锌走势 23图表35:铅走势 23图表36:金走势 23图表37:银走势 23图表38:大资配例 24图表39:上末仓类资配组中类产占比 25图表40:组收跟踪 25图表41:组区收计 26图表42:组成以撤情况 26图表43:组与类相关分析 26图表44:大资配仓归分析 27全球市场纵览大类资产表现回顾：股债商普遍上涨20251010图表1:2025年10月全球大类资产表现(截至2025/10/29)变动（%） 变动（%）权益YTD1M外汇YTD1MMSCI全球20.63.0美元兑瑞郎-11.80.5MSCI新兴市场31.75.2美元指数-8.61.4MSCI发达市场19.32.7美元兑加元-3.00.2道琼斯工业指数12.02.7美元兑日元-2.83.3标普50017.23.0美元兑离岸人民币-3.3-0.4纳斯达克指数24.15.7美元兑新台币-6.40.6上证指数19.83.4美元兑港币0.0-0.1深证成指31.51.2澳元兑美元6.3-0.6恒生指数31.3-1.9欧元兑美元12.1-1.1英国富时10019.44.3新西兰元兑美元3.6-0.1德国DAX21.21.0英镑兑美元5.4-1.9法国CAC4011.13.9CFETS人民币指数-3.70.6日经22528.614.2大宗商品YTD1M俄罗斯RTS12.0-2.3豆一近月12.14.3印度SENSEX308.85.9LmeS-铝312.57.1台湾加权指数22.89.6沪铝连三8.92.8债券YTD1M沪金近月50.74.2美国10年期国债-50.0bp-8.0bpICE布油连续-13.0-3.2中国10年期国债14.6bp-4.0bpCBOT玉米连续-5.24.6英国10年期国债-8.1bp-25.4bpLmeS-铜326.58.0德国10年期国债26.0bp-9.0bpNYMEX轻质原油-15.8-3.2法国10年期国债20.7bp-13.5bp沪铜连三21.16.7日本10年期国债55.3bp0.2bpCOMEX黄金连续56.16.9意大利10年期国债-13.8bp-18.3bpCBOT小麦连续-3.35.0印度10年期国债-22.2bp-3.4bp注：YTD代表2025年年初至今涨跌幅或债券到期收益率变动基点数，1M代表2025年10月91029103.4和1.2生数跌1.9美方道斯业普500纳达数分别涨2.7数位月创新洲面德国DAX指数法国CAC40指英国时100指数分涨1.0。期，日经225数涨14.2，韩综指涨19.2，度SENSEX30数5.9西IBOVESPA上涨1.6。图表2:2025年10月全球股票市场多数录得上涨(%)20840-4

2025年10月涨跌幅海外基本面洞察因美国国会参议院9月30日先后否决两党拨款法案，美国政府2025年10月1日进入停摆状态，多项关键经济数据因联邦机构暂停运作而推迟发布，涉及就业、通胀、贸易、消费等核心领域。美国劳工统计局原定于10月3日发布的9月非农就业人数、失业率、平均时薪等数据推迟。10月数据的收集工作因停摆中断，影响对劳动力供需平衡的判断。原定于10月15日发布的9月CPI数据推迟102410179PPI101026GDP9PCE2025101I微升至49.1前值4.103公布的服务业PMIPMI52图表3:2025年9月美国制造业和服务业面临新订单下行压力（%）56545250482024/012024/022024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/09

美国:ISM:制造业PMI 美国:ISM:服务业PMI202510955.11053.6960.458.6951.7图表4:2025年10月美国消费者信心指数持续下行美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:密歇根大学消费者现状指数85 美国:密歇根大学消费者预期指数80757065605550452025年10月，美国消费者通胀预期数据呈现短期温和回落、长期显著恶化的分化特征，反映出消费者对当前物价压力的切身体验与对未来经济治理的深度担忧。1年期通胀预期从9月的4.7%降至4.6%，能源价格回落缓解了消费者对交通和工业成本的担忧，该项数据虽连续两个月边际改善但仍远超美联储2%的政策目标。5年期通胀预期从3.7%进一步升至3.9%，该项数据揭示了消费者对长期通胀失控的深层担忧，其背后是关税政策冲击、供应链成本传导和政策不确定性的综合作用，大而美法案的长期债务压力和关税滞后效应仍构成风险。图表5:2025年10月美国消费者对长期通胀率的预期仍在恶化美国:密歇根大学:通胀率预期:1年 美国:密歇根大学:通胀率预期:5年8765432024/032024/042024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/1020259CPICPI3.1%。9月CPICPI图表6:2025年9月美国核心CPI同比小幅放缓美国:CPI:季调:同比 美国:核心CPI:季调:同比10987654329103025bp3.75%-4%1212月份欧元区ZEW926.11022.7ZEW9月的-28.810-31.8ZEW937.310月39.3ZEW9月的-76.410月的-80.0。图表7:2025年10月欧元区ZEW经济景气指数与现状指数再度下行6050403020100

欧元区:ZEW经济景气指数（左轴欧元区:ZEW经济现状指数（右轴

-20-25-30-35-40-45-50-55-6020251010Sentix9月的-9.210Sentix9月的-22.1升至10Sentix9月-0.310Sentix94.97.4，市图表8:2025年10月欧元区投资信心指数小幅改善3020100

美国:Sentix投资信心指数 欧元区:Sentix投资信心指数日本:Sentix投资信心指数 德国:Sentix投资信心指数20259CPI2.9%82.7%0.22%3.08月的33%连续超目标的通胀数据要求日本央行货币政策正常化（加息），但日本经济复苏动能减弱，加息可能加剧企业融资压力。日本央行行长强调需看到由内需和工资增长驱动的可持续通胀才会重启加息，中长期看，若日本无法实现内需驱动的通胀，货币政策正常化进程可能再次推迟。10月30日，日本央行决议维持基准利率在0.5%不变，连续第六次按兵不动。此次决策以7票赞成、2票反对的结果通过，反对者认为应将利率上调25个基点。此次决议反映出央行在通胀压力与外部风险之间的谨慎平衡，以及内部政策分歧的加剧。图表9:近期本心CPI现落但于2的胀标日本CPI同比 日本核心CPI同比4.03.53.02.52.01.51.01.3全球要闻速览（1205年10月19月0美国联邦政府近7年以来再次关门，数十万联邦雇员不得不面临强制休假或被裁员，众多联邦部门的服务也停摆。多项关键经济数据因联邦机构暂停运作而推迟发布，涉及就业、通胀、贸易、消费等核心领域。108（3）20251015（4）2025年10月16日，德国央行发布的月度报告认为，德国经济在第三季度也不会复苏，经通胀调整后的国内生产总值（GDP）在夏季季度很可能最多停滞不前。这使得德国央行的前景更加黯淡，就在9月份，该央行还认为经济可能略有增长。造成这种悲观情绪的原因包括制造业疲软、汽车行业危机以及美国的贸易政策。（5）2025年10月17日，意大利央行下调了对明年经济增长的预期，原因是全球贸易紧张持续拖累出口，使这一欧元区第三大经济体的复苏前景承压。根据该行发布的最新预测，意大利2026年GDP预计仅增长0.6%，低于此前0.8%的预期，预计2027年增速为0.7%。意大利央行表示，继前一季度录得萎缩后，第三季度经济可能出现温和增长。（6）2025年10月20日，英国央行行长贝利在致员工的内部备忘录中警告称，英国央行正面临严峻的财政压力，必须作出艰难抉择。在经济增长乏力、通胀持续高企的背景下，英国央行正考虑启动新一轮内部削减计划。据了解，该行已要求各部门削减约6%至8%的运营预算，引发外界对可能裁员的担忧。（7）202510224.75%4.5%目标区间，直至2026年。102925的目标附近。103025400425121（MBS）（10）2025年10月30日，美国财长贝森特表示：正在进行美联储主席第二轮面122026（11）2025年10月30日，欧洲央行（ECB）宣布维持利率不变，这是连续第三次会议按兵不动。存款利率继续保持在2%，主要再融资利率为2.15%，边际借贷利率为2.4%。欧洲央行行长拉加德预计将继续保持谨慎表态，强调当前政策处于良好位置，因为欧元区复苏不均衡：葡萄牙表现亮眼，季度增长0.8%；德国仍受工业疲弱拖累。10302025国内市场观察102020259GDP长5.2中度同长5.4二增长季增长4.8从环看三度内产总长1.1。图表10:2025年前三季度国民经济运行稳中有进25 20151050-5-10 实际GDP当季同比（%） 实际GDP累计同比（%）580610.13640204.9%0.4产业增加值592955亿元，增长5.4%，比上半年回落0.1个百分点。GDP0.53.2P图表11:三大业义GDP当同比速贡情（）第一产业 第二产业 第三产业 名义GDP当季同比（%）5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 2025-09202596.5%1.390.64%9.7%9.6%3.53.4图表12:2025年9月工业增加值同比增速保持较快增长工业增加值当月同比（%） 工业增加值累计同比（%）10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0-2.0 -4.0 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 20253658770.5329954亿，长4.9从单增来，2025年9月，会费零总4197180.4图表13:2025年9月社会消费品零售总额同比增速小幅放缓社会消费品零售总额：当月同比（%）社会消费品零售总额：累计同比（%）20151050-5-10-152025（0.5（3.381.020253.1%2.1%202520254.0%3.51.1%。图表14:2025年三度定投资民投整放（）固定资产投资累计同比 民间固定资产投资:累计同比6.0 4.0 2.0 0.0-2.0 -4.0 92025983.986.12024年5月来新高。图表15:2025年9月国口反弹显现色）出口总值(美元计价):当月同比 进口总值(美元计价):当月同比20151050-5-10-152023-102023-112023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-0996.127.03.84.9盟出增放缓6.9个分点至15.6非美出分增长56.415.2图表16:我国欧日及盟家的口月比速化情（）美国：出口当月同比（） 欧盟 日本 东盟201002023-102023-112023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-099出对体口拖由8的-5.1下本月-4.2累度0.991.6升至对本当出的速献上的0.3低至东盟月出增贡由上的3.4下至2.4，落1百点。图表17:当月（9月）和上月（8月）主要出口国对出口增速的贡献对比4.03.02.01.00.0-1.0-3.0-4.0-6.0

本月出口增速贡献 上月出口增速贡献3.4%3.4%2.0%2.4%1.6%0.1%0.3%-4.2%-5.1%美国 欧盟 日本 东盟、用械备速较，9月同分增长43、33和25。管金融数据方面，社融规模快速增长。2025年9月末社会融资规模存量为437万亿元，同比增长8.7，增速延续高位，比上年同期高0.7个百分点，体现了适度宽松的货币政策取向对实体经济支撑有力。特别是国债和特殊再融资债券发行进度较快，用于支持两重两新、置换地方政府隐性债务等，对扩内需、保民生、防风险、促发展发挥了积极作用。随着直接融资加快发展，企业发债和股权融资渠道更加畅通，今年前三季度，超过一半的新增社融由其他更为丰富、多元化的融资渠道提供。9月末，M1增速持续上行，带动M2-M1剪刀差继续收窄，显示更多资金转化为活期存款。未来，随着个人消费贷、服务业经营贷财政贴息政策逐步落地显效，相关领域信贷需求有望进一步释放。近期召开的党的二十届四中全会分析了当前形势和任务，强调坚决实现全年经济社会发展目标。要继续精准落实党中央决策部署，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头。宏观政策要持续发力、适时加力，落实好企业帮扶政策，深入实施提振消费专项行动，兜牢基层三保底线，积极稳妥化解地方政府债务风险。展望后市，中国作为大国经济体，经济中长期向好的趋势没有变。2.2权益市场：风格震荡加剧截至2025年10月29日沪深300数月涨2.3，深市资额2.48110010月A2.192回顾10月市场表现，A股市场前低后高，总体呈现沪强深弱、价值占优的震荡分化格局。10月初中美关税摩擦加剧引发市场避险情绪升温，资金从高位科技板块向低估值大盘价值股迁移。随着中美元首在韩国釜山顺利举行会晤，中美关税谈判进入阶段性缓和，双方在非核心领域达成有限共识，为全球经济注入短期稳定性。进入10月下旬以来，市场风格再度转变。科技行业股价基本收复了月初以来录得的大部分跌幅，上证指数点位创过去十年新高。图表18:2025年10月沪深两市融资余额创历史新高27000

沪深两市融资余额（左轴） 沪深300(右轴

5,600

2022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/1013000 3,1002022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/1010月A股数业迎上炭业以11.0的幅涨通信色金分录得7.6的幅石石、力及用业非行融、银行别涨5.44.44.4传车药地产食饮料本月现佳当跌分为6.3、1.9、1.0。图表19:2025年10月A股多数行业上涨

一级行业月涨跌幅煤通有石电非银交钢建建综电纺家综轻电基机国商计农消食房医汽传炭信色油力银行通铁筑材合力织电合工子础械防贸算林费品地药车媒金石及行 运

金设服

制 化 军零机牧者饮产属化公金 用融事业

融备装新能源

造 工 工

渔服料务2025年10月国内商品期货价格总体上涨。截至2025年10月29日，南华综合指数于2558点本涨0.7体看工品指涨0.9产指数下跌1.1金指大涨4.1金指数上涨3.3源工数跌0.9。图表20:国内主要商品期货指数走势

南华工业品指数（左轴） 南华农产品指数（右轴

11401120

33002024/1 2024/4 2024/7 2024/10 2025/1 2025/4 2025/7

1000101029到收率较9月底行2.7BP至1.39，3年中国到益率下行9.5BP至1.43。5期中国到收率行2.5BP至1.58，10中债债期益下行.BP至1.230年中国债期益下行.9BP至2.18。图表21:10长国收率下行 图表22:10月10期债货算价(%)2.82.31.81.30.8

中国:中债国债到期收率:1年 3年 10年

(元)110109108107106105104103102

10年期国债期货结算价 图表23:2025年10月债限差下行 图表24:2025年10月开期利差国债：10Y-1Y（bp）8575655545352515

国开债：10Y-1Y（bp）706050403020100 债券供给方面，截至10月26日，2025年国债累计净发行59301亿元，地方政府63045188212025图表25:国债计发规模 图表26:地方府累净行模0

国债累计净发行规模（亿元）2020 2021 2022 2023 2024 2025010203040506070809101112

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地方政府债累计净发行规模（亿元）2020 2021 2022 2023 2024 2025010203040506070809101112图表27:政策行累净行模 图表28:各类债成额政策银行债累计净发行规模（亿元）2020 2021 2022 2023 2024 2025300000-5000010203040506070809101112

各类型债券成交额（万亿元）国债 地方政府债 金融债 企业债与公司债 中短期票据40353025201510502023/1 2023/7 2024/1 2024/7 2025/1 2025/7大类资产配置近期美国、日本、韩国等地股市点位创历史新高。美元指数尚在筑底，黄金价格快速攀升，主要经济体长债期限溢价明显提升。全球地缘政治风险有所降温，美国贸易、财政、货币等经济政策不确定性指数下降。展望四季度，美联储宽松进程的持续、中美贸易协议细节落地以及国内十五五规划编制的推进，将成为市场关注的核心线索。尽管美联储降息背后暗藏美国经济放缓风险，且贸易谈判仍可能出现反复，但国内政策的精准发力与产业升级的确定性，有望成为对冲外，A股市：建议超配10成长格至10月29日，证涨3.4证成涨1.2创指涨2.7构来盘价风表领盘成风表垫证50指数月涨2.5深300数涨2.3证500指上涨0.9中证1000指数跌0.1。A股短期观点：随着党的二十届四中全会成功召开，《十五五规划建议》获得审议通过，未来五年中国发展蓝图逐步明朗。十五五规划首次将"新质生产力"作为核心引擎，强调以科技创新引领产业升级，构建以内需为主导的新发展格局。2025年11月A股在全球流动性宽松、国内政策发力的背景下，有望延续震荡上行趋势。在政策红利与企业盈利双轮驱动下，权益类资产有望取得较好收益，建议保持对权益资产的较高比例配置，更加均衡地配置核心科技成长类资产与优质龙头类资产，可围绕十五五规划战略重点方向和未来产业新赛道积极布局。同时需要警惕地缘政治不确定性、外部市场波动传导等风险，国内政策的精准发力与产业升级的确定性，有望成为对冲外部波动的关键力量。A股中长期观点：，AA报。五是耐心资本持续流入助力市场健康发展。图表29:2025年11月A股行业配置表行业名称沪深300权重配置建议行业名称沪深300权重配置建议电子13.4%标配基础化工2.3%标配银行11.6%标配建筑1.6%标配非银行金融9.9%标配农林牧渔1.4%标配电力设备及新能源9.5%超配石油石化1.3%低配食品饮料7.1%标配国防军工1.2%标配医药6.1%超配煤炭1.2%标配有色金属5.8%标配传媒0.6%标配通信5.0%标配房地产0.6%低配计算机4.5%超配钢铁0.5%标配汽车4.1%超配建材0.5%低配家电3.0%标配消费者服务0.3%标配交通运输2.9%标配商贸零售0.2%标配电力及公用事业2.9%标配轻工制造0.04%标配机械2.7%标配纺织服装0.03%标配10港市出调10月生数跌恒生技跌5.8面源与用业涨月别得7.54.3涨融讯业表现对好分上涨2.51.5疗健息技可消等行业表靠，10月分跌11.25.7。10美市继上10普500数涨3.0道斯业数涨2.7斯克数涨5.7普500数纳达克琼工数美股短期观点：1030AI债市：建议低配101029率较9月行.7BP至1.30期国债期益行40BP至1.82，30期债债到收率幅行6.9BP至2.18。国内债券短期观点：当前在政策中性、基本面仍偏弱与长期债务压力并存的背景下，债市难现趋势性行情，操作上建议围绕10年期国债（新活跃券）1.75-1.85区间波段操作，逢高逐步分批次建仓，回避长端追涨，关注短端存单、中短久期利率债及新老券利差套利机会。对于配置盘可坚定进场，尤其30Y国债已经具备较高性价比和赔率，修复行情已现局部启动迹象，但当前市场多空分歧仍大，市场情绪反复，其修复节奏可能被打断。美债观点：1025BP121210率下探至4.0%附近后进入震荡期，下行空间有限。当前位置长端美债有票息价+大宗商品：建议标配截至2025年10月29，CRB现综指收于543点，较9月底下跌0.6。国内面南综指收于2558，较9月涨0.7，金指和属（2（农产（4）OPEC+OEC（4）图表30:CRB数势 图表31:南华合数势5805605405202023/12023/42023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/10

CRB现货指数:综合

南华综合指数2800南华综合指数2600240022002023/12023/42023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/10图表32:铜价势 图表33:铝价

SHFE铜（元/吨，轴） LME铜（美元/吨，轴）2023/012023/032023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09

SHFE铝（元/吨，左） 铝（美元/吨右轴）2023/012023/032023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09图表34:锌价势 图表35:铅价

锌连续（元/吨，左轴） 连续（美元/吨，右轴）2023/012023/032023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09

SHFE铅（元/吨，左） 铅（美元/吨右轴）2023/012023