房地产行业2026年度止跌之路收入、预期、外力

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u回顾：楼市压力不减，回到“924”之前 5新房：政策效用衰减，后续同比承压 5二手房：挂牌量高涨，价格难止跌 6政策：空间有限，只有微调 8房价：以股观房，看止跌之路 9“924”之后的先涨后跌是如何发生的？ 9股市与楼市为何在3月后分道扬镳？ 12以股观房，房价的基本面与估值 13止跌之路：收入、预期、外力 14对房价底部，应持开放态度 16基于房股类比框架的进一步探讨 16楼市与股市的更多相似性 16房股类比框架 18“好房子”利好怎样的房企？ 18何为真收储？ 19值得商榷的“供给侧出清” 192026年展望：客观看待、保持期待 20库存：总库存持续下降，土地库存占比提升 20销售：跌幅小幅收窄 21新开工：几乎确定的高增长 22竣工：不存在改善的基础 24投资：跌幅小幅收窄 24投资建议：等待右侧，把握波段，关注结构性机会 25复盘：房价决定中期收益，政策带来短期波段 25投资建议：把握波段，关注结构性机会 27风险提示 28图表目录图全国商品房单季度销售额及同比 5图全国商品房销售额相比2019同期 5图百强房企单月销售额相比2019同期 5图主流20城新建住宅去化周期平均值（回滚6个月） 5图百强房企单月拿地额相比2020同期 6图全国住宅用地成交溢价率 6图房地产开发投资完成额单月同比 6图施工投资拉动vs土地购置拉动 6图北京二手住宅单月成交套数及同比 7图上海二手住宅单月成交套数及同比 7图深圳二手住宅单月成交套数及同比 7图杭州二手住宅单月成交套数及同比 7图样本18城二手住宅单月成交套数相比2019同期 7图主要城市二手房期末挂牌量（万套） 7图70城新建住宅分城市能级销售价格指数 8图70城二手住宅分城市能级销售价格指数 8图分城市能级二手边际挂牌价（单位：元/㎡） 8图分城市能级二手边际挂牌价格指数 8图分能级二手房挂牌价月环比变化 10图70城二手房价月环比（） 10图70城二手房价月环比：一线城市（） 10图22：收入决定房价涨跌，政策逆转仅有棚改货币化一次 11图23：924后房价涨跌与收入趋势相反 12图24：924后房价涨跌主要来自于预期 12图3月后房股分化的原因是逻辑分化 13图26：房价的基本面与估值 14图收入拐点与房价拐点同时出现 14图28：短暂的止跌回稳预期下，房价逆收入上涨 15图2016年的房价收入背离 16图棚改开工套数及货币化安置比例 16图股市的存量与增量（万亿） 17图楼市的存量与增量（亿平方米） 17图33：成交量高并不能带来抛压的下降 18图房股类比框架 18图主流房企未售存货与已售存货（亿元） 19图房企未售存货置换率 19图百强房企单月拿地金额（亿元） 20图行业集中度持续下降 20图历年末总库存（单位：万平方米） 21图历年总库存去化周期（单位：年） 21图历年相对销售额 22图历年相对销售面积 22图历年当年去化率维持在41至46之间 23图竣工增速滞后期房增速2年 24图地产股超额收益VS房价跌幅 27表2025年高层对房地产表态及主要地产政策一览 9表2025年不同销售面积对应的新开工面积及增速 23表2025年不同销售面积对应的新开工面积及增速 23表房地产开发投资测算（单位：万元） 25表房企PB折价隐含的房价下跌幅度 26表重点公司盈利预测与估值（截至2025年11月4日） 27回顾：楼市压力不减，回到924之前新房：政策效用衰减，后续同比承压2024Q42025Q3，全国商品房销售额同比-13，降幅较Q2扩大了5个百分点，相当于2019年同期的46，创历史新低。房企销售景气度也明显降低，10月，百强房企销售额仅相当于2019同期的26，基本回到924之前。考虑到924政策后地产销售高基数延续至今年3月，四季度往后同比压力明显增大。新房库存压力较924之前不减反增。由于新开工量自2021年以来持续低迷，全国商品房广义库存保持下降趋势，但销售规模下滑导致去化周期难改善。2025年9月末，主流20城新建住宅的去化周期平均值为23个月，较924之前的21个月反而拉长2个月，政策利好带来的脉冲式刺激效果已经衰减。图全国商品房单季度销售额及同比 图全国商品房销售额相比2019同期国统计、 国统计、图百强房企单月销售额相比2019同期 图主流20城新建住宅去化周期平均值（回滚6个月）克瑞 中研究院房企拿地积极性下降，2025年10月，百强房企拿地金额相当于2020同期的26，基本回到924之前。2025年初以来，全国住宅用地成交溢价率冲高回落，也同样印证了这一点。开发投资加速下跌，2025前三季度，房地产开发投资完成额为6.8万亿元，同比-14，其中9月单月同比-21，降幅自7月以来加速扩大。拆解构成，除施工投资一直是拖累项以外，土地购置的拉动作用也由924后的短期向上转为拖累，显然新房销售景气度下行也影响了房企资金流和拿地意愿。图百强房企单月拿地额相比2020同期 图全国住宅用地成交溢价率中研究院 中研究院图房地产开发投资完成额单月同比 图施工投资拉动vs土地购置拉动国统计、 国统计、二手房：挂牌量高涨，价格难止跌10月单月，北京、上海、深圳、杭州二手住宅成交套数同比分别为-30、-24、-32-44符合四季度高基数下同比恶化的预期但绝对规模仍保持合理水平，样本18城二手住宅10月单月成交套数相当于2019同期的113，略高于924之前。但考虑到主要城市二手房挂牌量日益高企，成交量持平更体现需求端疲软。图北京二手住宅单月成交套数及同比 图上海二手住宅单月成交套数及同比图深圳二手住宅单月成交套数及同比 图杭州二手住宅单月成交套数及同比图样本18城二手住宅单月成交套数相比2019同期 图主要城市二手房期末挂牌量（万套）冰山大数据20259705扩大。代表二手房边际挂牌价的冰山指数更为前瞻，月环比自3月起就明显下滑。图城新建住宅分城市能级销售价格指数 图城二手住宅分城市能级销售价格指数国统计、 国统计、图分城市能级二手边际挂牌价（单位：元/㎡） 图分城市能级二手边际挂牌价格指数冰大数据 冰山数据政策：空间有限，只有微调不管新房还是二手房市场，量价下行趋势明显，整体情况不容乐观，基本面困境不输924之前，且考虑到基数一直高到3月，后续同比指标大概率加剧恶化。按惯例，当前已到博弈政策端发力阶段，但既有政策框架内的可用空间已经不大。本年高层对房地产的相关表态及地产政策推出频次虽然多，但基本都是在去年的基础上微调，亮点较少。例如城市维度，2025年8月至9月，北京、上海、深圳陆续优化住房限购政策，但由于力度不及此前几轮，对地产销售的刺激效果有限。表1：2025年高层对房地产表态及主要地产政策一览时间 部门/城市 内容国家标准《住宅项目规范》发布，以安全、舒适、绿色、智慧为目标，在规模、布局、功能、性能和关键技术措施等方31日住建部

34要持续用力防范化解重点领域风险。继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题。加力实25日中国人民银行、为贯彻中央政治局会议精神，进一步实施好适度宽松的货币政策，人民银行将加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策7

金融监管总局、措施，包括下调政策利率0.1个百分点，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。……降低个证监会

人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85降至2.6，其他期限利率同步调整。……金融监管总局近期将加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，助力持续巩固房地产市场稳定态势。会议指出，要持续防范化解重点领域风险。落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新。积极稳妥化解地方政30日一、进一步优化住房限购政策。1.符合本市商品住房购买条件的居民家庭（包括本市户籍居民家庭、在本市连续缴纳社会保险或个人所得税达到相关年限的非本市户籍居民家庭），在五环外购买商品住房（含新建商品住房和二手住房）不月8日 北京市25日上海市月5日 深圳市

2.（含共同申请人（含住房公积金政策性贴息贷款11.11.（不含新安街道2.无法提供自购房之日前在本市连续缴纳社会1（不含新安街道）、龙岗区、龙华区、23.4.成年单身《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中提到，提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进房地产、中国共产党二十地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解，严防系统性风险。……推动房地产高质量发展。加快构建房地产发展新23届四中全会相关政府网站

模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度。优化保障性住房供给，满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿色智慧的好房子，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。建立房屋全生命周期安全管理制度。房价：以股观房，看止跌之路924之后的先涨后跌是如何发生的？2025年3月是先涨后跌的分界点如上部分所述，924之后，房价整体上经历了先涨后跌的过程，大致以2025年3月为界：前半段绝大多数城市都出现了房价跌速（二手房挂牌价月环比跌幅，下同）收窄的现象（-1.4→0），部分城市甚至出现了长达2个月左右的房价上涨（深圳、上海、成都等）。后半段则呈现持续下跌和加速下跌（0→-1.3），且一线城市出现了较为明显的补跌。图19：分能级二手房挂牌价月环比变化冰山大数据图城二手房价月环比（） 图城二手房价月环比：一线城市（） ，家统局 ，家统局收入决定中期房价房价的影响因素众多，我们认为，数据上看，收入是房价中长期最重要的影响因200917（70和收入预期（央行调查问卷，季度），可以看到房价与收入的关系非常清晰：收入决定房价涨跌，政策逆转仅有一次。35501房价在年度层面的由跌转涨只有一次2015《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》（2015.8，住建部、国开行），提出货币化安置比例不低于50）。政策推出后，房价在三季度就基本止跌，随后开启了长达数年的快速上涨。——真正有用的政策，是能够创造需求。（201375100020020156318006002015年8月要求货币化安置比例不低于50因此我们将2015年8月视作棚改货币化的起点。）924之后的房价涨跌主要来自于预期图22：收入决定房价涨跌，政策逆转仅有棚改货币化一次中国人民银行，国家统计局虽然3到5年维度上，收入决定房价涨跌，但在1年维度内，房价也会受到非收入因素的扰动。924之后的先涨后跌，就是一个很好的例子：2024Q3至2025Q1，收入信心整体下降，但房价跌幅持续收窄；2025Q2至2025Q3，收入信心持续改善，但房价跌幅持续扩大。需要强调的是，我们不认为上述现象的原因来自收入对房价的领先，因为不管是从中长期维度还是短期维度，二者在数据上都是同步的，收入对房价不存在领先。因此，924之后的房价涨跌与收入无关，而主要来自对楼市的主流逻辑（叙事）的变化，或者说房价预期的变化。即，924的止跌回稳在2024Q4短暂扭转了房价下跌的预期，并给房价带了脱离基本面（收入）的提振，但进入2025年该预期并未得到持续强化，房价重回低迷，并对回吐之前的涨幅（严格来说是跌幅收窄）。这一点从央行的数据中也能得到印证。预期房价下降的人数占比在2024Q4明显下降（23.6→21），背后就是止跌回稳带来的预期变化。而进入2025年，这一数据波动提升，并于2025Q3达到历史次高水平（23.5），仅略低于2024Q3（23.6）。图23：924后房价涨跌与收入趋势相反 图24：924后房价涨跌主要来自于预期 中人民行，家统局 中人民行，家统局股市与楼市为何在3月后分道扬镳？3月前房股共振，3月后房股分化7020241020253（下称一线房价上涨1.3同期万得全A上涨26.6。即，3但4月至8月，一线房价累计下跌3.6，但同期万得全A上涨26.1。可见，以3月为界，后续房价与股市出现明显分化。而回顾过去一年，股市创出屡创新高，一线房价则在6月跌破924前的底部，并在7月和8月继续下行，且跌幅有继续扩大趋势。房股分化的原因是逻辑分化上述现象的原因在于，2025年3月之前，股市与楼市共享的逻辑是稳住楼市股市及924隐含的政策转向。但随着DeepSeek的横空出世，Ai接棒了之前的政策逻辑，后续还有反内卷等传播度广、影响力大的新逻辑。——这可能是A股创新高的主要原因。反观楼市，2025年底的稳住楼市股市后再无新的逻辑出现，而只有一些零星的具体政策，典型如北上深的增购政策。先不讨论类似政策的具体影响（数据上可以认为目前没有任何影响），更重要的是传播力非常低（光是搞懂具体变化就很难）。止跌回稳逻辑叙事没有得到持续强化。——这可能是房价再创新低的主要原因。图25：3月后房股分化的原因是逻辑分化冰山大数据以股观房，房价的基本面与估值通过上面两个案例的分析，可以看到，楼市与股市具备一个基本的相似点：中长期走势取决于基本面因素，短期受非基本面因素影响更大。因此，在分析房价的中短期走势时（如何时止跌），不能仅考虑基本面因素，还要纳入对非基本面因素的考量。如同股票的分析会基于基本面和估值两个角度，房价的基本面与估值分别是什么呢？房价的影响因素众多，且随着时代演变，主要的影响因素也在不停变化。人口、政策、金融等，都在不同时期成为过房价的主要影响因素。这里我们选择收入作为房价最重要的基本面因素，原因是：1.收入既不像人口，变化周期过长且无法改变，也不像政策，变化周期过短且难以预测；2.收入是各种宏微观因素的综合反应；3.收入对房价的解释力强，且逻辑相对顺畅。在收入之外，对房价的主流逻辑叙事，是决定房价涨跌的另一个主要因素，可以类比为股票的估值。在较短的时间跨度内，估值的影响往往比基本面更大，这在股价与房价中的表现是一致的。我们在上文924之后的房价涨跌完全来自于预期部分论证了近一年房价的先涨后跌完全来自于预期的改变，而对房价的预期实际上就是估值。回顾当时的情况，显然止跌回稳四个字就是房价反弹的理由。在基本面没有改善的情况下，房价的上涨当然归于估值的提升，而止跌回稳隐含的不再下跌就是估值提升的理由。可惜的是，后续该逻辑并没有得到持续强化。图26：房价的基本面与估值止跌之路：收入、预期、外力站在基本面和估值的角度，不难给出房价止跌企稳的路径。基本面：持续改善收入202022202250202545462022因此，要实现中期视角的房价止跌，让收入信心指数回到50左右，且至少维持三到四个季度，是一个必要条件。图收入拐点与房价拐点同时出现估值：强化止跌预期虽然收入预期是最重要的基本面因素，但回顾去年，收入预期较差时，也出现过（2024Q42025Q1）的情况2024Q4至2025Q1：短暂的止跌预期。与2016年相比，止跌回稳并没有直接创造增量需求，而是仅提供了短暂的止跌预期，情绪提振明显，但配套措施不足。反映到效果上，房价也只是出现了2个季度的跌幅收窄，并未出现普遍上涨。同时，由于没有如2016年般，后续出现收入预期的改善，因此在2025Q2重回加速下跌。图28：短暂的止跌回稳预期下，房价逆收入上涨中国人民银行，国家统计局外力：创造增量需求股票市场中，如果短期内既无法提振基本面，又无法给出上涨逻辑，那只能通过增量资金买入的方式（护盘），实现市场企稳。实际上，房地产市场唯一一次在收入下行期，实现房价的止跌回升，采取的方式就是通过外力创造增量需求。2016Q12016Q3，房价逆收入上涨，原因在于棚改货币化创造增量需求。棚改货币化在现有需求之外，创造外生需求。按照年均600万套，货币化比例50、套均90平方米计算创造2.7亿平方米商品房需求占到2015年销售面积的21。本轮在收入预期较差时，通过创造增量需求的方式，使房价短暂脱离了收入（三个季度）而逆势上涨。随后，收入预期改善并高位维持，基本面与估值的共振带来了中国房价最迅猛的一轮上涨。图年的房价收入背离 图棚改开工套数及货币化安置比例 中人民行，家统局 中人民行，家统局对房价底部，应持开放态度上文讨论了房价止跌的路径，但我们无法给出关于房价底部的预测（核心在于国际比较与租金收益率两个视角均难以给出足够扎实的判断。）。同时，正视房价的无法预测，可能比房价将于某年某月触底的臆测，对投资更有价值。需要明确，认为房价底部无法预测，并不是否认任何时间房价触底的可能，而是持开放的右侧态度下跌时间不一定要跟日本比较，下跌幅度也不一定要跟香港比较，租金收益率没有持续上升，也并不代表房价不会止跌。基于房股类比框架的进一步探讨在上文对房价的分析中，我们将房价与股价进行类比，认为房价与股价具有较强的相似性。在本部分，我们将进一步扩展该方法，将房地产行业与资本市场进行类比，涵盖细分市场、参与方、参与方行为、政策四个方面，分析现有市场，并探讨行业发展方向。楼市与股市的更多相似性除了上文房价与股价的相似性，楼市与股市还具备三个相似点，让我们认为房股类比、以股观房，对于更深刻理解楼市，至少是一个有一定合理性的方式。存量明显超过增量20202024IPO5.22024A值6，平均每年增量与存量比例为1.3（2023年后明显下降）。同期，商品房销售面积70.2亿平方米，占2024年末商品房存量的22，平均每年增量与存量比例为4.8。可见，股市与楼市都呈现存量明显超过增量的特征。此时，供给收缩对于存量市场的重要性将明显下降。 国家统计局增量价格锚定存量拟融资企业新发股票的估值以二级市场可比公司估值为锚，新房价格也以可比二手房价格为锚。尽管二者也都会对真正的稀缺性给予更高的估值水平/部分观点认为新房由于产品力较强，价格可以脱离二手房，证据是部分新房项目价格明显高于周边二手。而且，由于新房价格是孤立的，本身很难找到上涨还是下跌的证据。对此，我们建议引入虚拟新房价格潜在供给巨大不计算限售的情况下，股票市场中所有持股者（包括一级市场投资者）都是潜在卖家。同理，不考虑限售的情况下，房地产市场中所有持房者（包括开发商和土地供应者）也都是潜在卖家。也就是说，房地产市场的潜在供给是巨大的，绝不限于二手房挂牌量和新房广义库存。从核心6城（北上广深杭蓉）的二手房市场可以很明显看到这一情况。再过去的4每一轮成交量的高峰都会带来二手房挂牌量的上升而不是下降，这足以说明，潜在供给远不限于二手房挂牌量。巨大的潜在供给意味着，存量房市场可能并不存在供需缺口。没有人会用股票的供需缺口来预测股票涨跌，但很多人会基于库存概念来判断房价走势。我们认为这在方法论上值得商榷。图33：成交量高并不能带来抛压的下降各中介，冰山数据房股类比框架考虑到上述多个重要的相似点，我们构建了房股类比框架，并以此探讨三个分歧较大的问题。图34：房股类比框架好房子利好怎样的房企？好房子一般指得房率更高、配套设施更好的房子，核心是加量不加价。而加量不加价的另一面就是同量更低价。这与市场较差时相同的股票更便宜是同样的道理，对于已经有持仓的人，这并不是利好。于房企而言，好房子利好的是，手上未售存货少、且能够积极调仓换股的房企。估算13家主流房企的未预售存货，可以看到13家房企2024年末未售存货合计2.5万亿元，占总存货64。其中，滨江集团未售存货占比最低为25，华发股份占比最高为71。这说明，在加量不加价的好房子面前，多数房企存货中的未售存货（未来销售价格将受到好房子的影响）将面临直接压力。从绝对金额看，未收存货较少的房企为滨江集团（378亿元）、中国金茂（386亿元）、金地集团（546亿元）、中国海外宏洋集团（589亿元）。进一步的，这些房企本年前三季度拿地金额合计5083亿元，相当于未售存货的20。直观的说，房企进行了20比例的调仓换股，这一比例显然很难说受益于好房子政策。当然，其中中国金茂、滨江集团两家房企，置换率（2025Q3拿地金额/2024年末未售存货）分别为122、93，调仓较为充分，相对受益于好房子政策。图主流房企未售存货与已售存货（亿元） 图房企未售存货置换率，司公告 国统计局何为真收储？股市异常下跌时，部分资金会加大买入力度，并持有一段时间，直至市场企稳。但房地产行业的收储，显然与此大相径庭，也并没有起到稳定市场的作用。收储的问题市场已有共识，一句话总结就是：收购价格过低，且较快投向市场。要讨论的是背后的原因，以及，什么样的政策变化，可以让收储成为真收储。收储问题的根源：与保障房绑定在收方面，绑定保障房，意味着收的本质是保障房的以购代建。保障房建设成本中，土地来自划拨，地价为招拍挂地价的10甚至更低，而市场化要求下，购不能比建还贵。这就导致收储定价忽略了占成本50的土地，骨折价由此而来；在储方面，绑定保障房，意味着收购的房源要很快投入市场。尽管多数房源以出租而非出售的形式投入市场，但一方面直接分流了部分可租可售的需求，另一方面也压低了市场租金水平，间接影响了房产价格。何为真收储：参照股市若想达到去库存稳房价的目的，收储需要与保障房政策解绑，直接定位稳房价。值得商榷的供给侧出清在上一轮供给侧结构性改革中，钢铁、煤炭、水泥等行业通过供给侧出清，剩下的企业明显受益。本轮房地产供给下行持续近52024亿元，拿地面积10577万平方米，分别为2020年峰值的24和13，新房供给的下降幅度不可谓不大，并且有很多曾经的龙头房企淡出市场，那么，房地产行业会演绎同样的逻辑吗？供给侧出清逻辑有一个隐含假设：进入门槛较高，供给出清后，短期内无法快速增加。这一点在房地产行业并不成立。从观察到供不应求，到土地出让，再到新6数据上，随着行业供给侧的收缩，我们也并未看到行业集中度的上升，反而有所下降2019年至2025Q3，TOP5和TOP10市占率分别下降6.7pct（19→12.3、9.2pct（28.4→19.2）。此外，多数房企在拿地环节议价能力的缺乏、生产环节产品矩阵的雷同，使得房企更像一个投资者而不是生产者，拿地对错直接决定盈亏。而这样强者并不恒强的商业模式，可能并不会随房企数量的下降而有所改变。图百强房企单月拿地金额（亿元） 图行业集中度持续下降 克瑞 克瑞2026年展望：客观看待、保持期待库存：总库存持续下降，土地库存占比提升2025（3），28.1，连续四年下降，且降幅扩大8.5pct。其中，存量未开工土地（下称土地库存）对应的建筑面积为17.7亿平方米，占比63已开工未竣工未销售库（下称期房库存为2.9亿平方米占比10已竣工未销售库存（下称现房库存）为7.6亿平方米，占比27。按照2025年的预计销售面积9亿平方（同比-8计算总库存去化周期为3.32.10.30.8总量方面：202520242025年销售面积也出现了明显的回（预计为-8总库存去化周期与224年末持平。——供需同步下滑；结构方面：库存结构延续了过去3年的趋势，即土地库存和现房库存的占比继续上升，而期房库存的占比继续下降（仅占10），呈现源头淤积型的库存结构。——这与景气度上行时期是截然相反的。图历年末总库存（单位：万平方米） 图历年总库存去化周期（单位：年） ，家统局 ，家统局2.32017年和2018年的供不应求、去化极高导致的疯狂，也不会出现过去四年供大于求、去化极低导致的萎靡。（这也是为什么我们常将2019年作为正常年份，用于年份间的比较。）202528.12026202520.77.4。销售：跌幅小幅收窄销售直接受政策影响，但政策出台的节奏和力度难以准确把握，因此对销售的预测均为不考虑增量政策20268.420258.59亿平方米计算，同比分别下降10.9和6.8。2025年预测回顾一年前的2025年年度策略中，我们预计2025年商品房销售额为8.3万亿元，销售面积为9.6亿平方米以2025年前三个季度数据看销售额预测值偏高2.4，销售面积预测值偏高6.7，偏差均在合理范围内。因此我们沿用上年的预测方法，无需做任何修正。25Q3为了剔除季节效应，我们采用相对销售（当季度数据/2019年同季度数据）的方法考察历史数据。按此方法，2025Q3相对销售额为46，相对销售面积为46，均创下历史新低。10（25→26，15→17）。且10月并无任何支持性政策出台，当前的企稳有可能是市场的自发触底（量，不是价）202410预计2026年市场热度低位企稳，销售跌幅小幅收窄2026对销售额从46逐步修复至48，相对销售面积从46逐步修复至50（这并非一个很强的假设）20267.68.4平方米20258.59同比分别下降10.9和6.8。图历年相对销售额 图历年相对销售面积 国统计局 国统计局新开工：几乎确定的高增长2025年预测回顾在分析2025年的新开工时，我们通过描述房企的以销定产，构建了当前存量土地过剩下，新开工与销售面积的函数关系（实际上，过去数年间并未出现过土地短缺的情况）。即：当年去化率=当年销售面积/（上年末期房库存+上年末现房库存+当年新开工0.85）=41至46或，当年新开工0.85=当年销售面积/（41到46）-期房库存-现房库存并据此给出了不同销售面积下的2025年新开工面积及增速（下表所示）。现在来98.3表2：2025年不同销售面积对应的新开工面积及增速销售面积：亿平方米789101112新开工面积：亿平方米3.66.08.310.211.813.7新开工增速-55-26-2264670国家计局 注增速以2024年开工8.1亿方米基础算预测方法的修正按照2025年数据计算上述公式仍然成（2025年当年去化率为45.5因此我们认为上述方法没有本质问题计算偏差的核心在于到46尽管看起来波动不大，但因为在分母上，计算结果对该数据非常敏感。要修正这一问题，需要给出2026年更加精确的当年去化率数据，即41到46之间，数据到底取多少。20172018202520252017和2018年的市场情况不可同日而语。为何数据会有相同的表现呢？原因在于，2017年和2018年，由于市场需求爆发，开发商拿地推盘存在时间差，导致数据走高，而2025年则是由于存量土地减值不足，房企又不愿割肉（打折出货），导致该数据被动走高。考虑到收回存量土地政策仍在推进，我们认为房企较大力度割肉的动机仍然不足，因此预计2026年当年去化率指标仍处高位，按照46计算。图历年当年去化率维持在41至46之间国家统计局预计2026年新开工有较高增长根据上述讨论，可以给出2026年新开工面积与销售面积的对应关系：表3：2025年不同销售面积对应的新开工面积及增速销售面积：亿平方米77.588.599.5新开工面积：亿平方米5.66.98.29.410.712.0新开工增速-11.29.129.449.770.090.3国家计局 注增速以2024年开工6.3亿方米基础算上文我们预测2026年销售面积为8.4亿平方米，对应新开工面积为9.2亿平方米，同比+45（假设2025年新开工面积为6.3亿平方米尽管我们对此增幅也持有待观察的态度，但2025年新开工有较高增幅应该是比较确定的。竣工：不存在改善的基础2025年预测回顾考虑到2024年的未竣库存增速进一步回落至-30，我们判断2025年自发竣工增速将进一步回落至-25左右对应的竣工面积为5.8亿平方米同比2024年增速为-21.6。基于2025年前三季度数据预计2025年全年竣工面积为5.9亿平方米同比-20。与我们上年的判断基本一致。因此继续沿用上年的方法，不做修正。自发竣工相对于期房库存滞后2年剔除疫情和信用事件的干扰，可以得到自发竣工增速（由于前述干扰逐渐淡去，后文不再区分自发竣工与实际竣工）。与期房库存增速对照，可以看到竣工增速相对于期房库存增速滞后2年。图44：竣工增速滞后期房增速2年国家统计局竣工尚不具备改善的基础按照上述规律，202620242024期房库存为7亿平方米，同比-29.6，增速持平于2023年末。因此，2026年竣工增速预计与2025年持平，为-20左右，对应竣工面积为4.7亿平方米。需要注意的是由于2025年末期房库存大幅下降同比-58.9即使考虑我们计算的偏差，趋势上跌幅也是继续扩大的。如果上述规律仍然成立，那么竣工在未3。投资：跌幅小幅收窄2025年预测回顾20259.12025的数据预计2025年全年房地产投资为8.3万亿（同比-14.2年初预测值相对于当前预测值偏高9.6考虑到开发投资本身可预测性较弱我们认为这一偏差是可接受的。因此继续沿用上年的方法，不做修正。开发投资预计为7.5万亿元房地产投资主要由建安投资和土地购置组成，两者合计占到开发投资的95，共同决定开发投资的方向。建安投资增速预计为-5（主要是螺纹钢和水泥）。从2024年的新开工、竣工和建材价格来看，预计2024年建安投资增速为-16考虑到2025年新开工面积有所改善预计2025年建安投资增速为-5；土地购置费增速预计为-1510.6的增速预期在四季度小幅下行。预计2024年全年土地购置费增速为-12，2025年土地购置费增速为-15；7.592025表4：房地产开发投资测算（单位：万元）建安投资建安投资增速土地购置费购置费增速其他其他增速房地产投资房地产投资增速2020877558.8444526.792367.91414437.02021942464350598516.71476024.4202283921-11.0410307944132895-10.0202365486-22.0386176810110913-16.5202455663-15.034755-10.0578896207-13.32025E46757-16.030585-12.0520982551-14.22026E4441925997-15.0468875105-9.0国家统计局投资建议：等待右侧，把握波段，关注结构性机会复盘：房价决定中期收益，政策带来短期波段2022（A房价决定中期趋势2022202592023年4月之前的缓慢下降和2023年4月之后的加速下降。第一阶段房价累计-5.3，地产股超额收益累计-7.4。第二阶段房价累计-27。地产股超额收益累计-35。可见，房价走势基本决定了地产股中期超额收益的变化。这也是我们反复强调房价不止跌就没有趋势性行情的原因。地产股PB隐含房价下跌幅度约24对应月环比约-2以9月底13家主流房企PB水平和资产负债结构计算当前地产股PB隐含的房价下跌幅度约24对应月环比跌幅为2，比高频数据跌幅更大，因此当前地产股整体上存在一定低估。其中，中国海外发展、中国海外宏洋集团、中国金茂、越秀地产隐含房价跌幅分别为-46、-41、-28、-27。综合考虑货值分布和信用水平，认为这四家房企被低估程度超过行业平均。表5：房企PB折价隐含的房价下跌幅度万科A招商蛇保利发金地集滨江集华发股华润置中国海龙湖集越秀地中国金绿城中中海宏平均口 展 团 团

份 地外发展

产 茂 国 洋当前PB 12跌均值

公告12PB1031政策带来短期波动。2022年至今，地产股超额收益大致经历了8次较为明显的脉冲，7次来自政策面，1次来自假复苏：2022年3