AI泡沫质疑声中的韧性市场-

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2025年12月22日AI泡沫质疑声中的韧性市场十二月9/12/2026

美联储议息14/12-15/12//2026

G20峰会12/2026中央经济工作会议*2026年IMF和世行集团年会美联储议息全国人大常委会会议**推测时间，非官方公布时间资料来源：彭博、中信证券财富管理

(香港)2026

2027全国两会发布完整“十五五”规划纲要英伟达GTC大会美联储议息博鳌亚洲论坛2026年年会国家财政部发布去年财政政策执行报告日本“春斗”

工资谈判2026十月12/10-

18/10/2026

28/10/202610/2026美联储议息第23届中国-东盟博览会二月5/2/2026

联合国伙伴关系论坛6/2-22/2/20262026意大利米兰科尔蒂纳冬奥会13/2-152/2026

慕尼黑安全会议五月5/2026

美联储鲍威尔卸任，新主席上台18/5-23/5/2026世界卫生大会5/2026

人行2025年首季货币政策执行报告国际消费电子展(CES)2026达沃斯世界经济论坛(WEF)年会第十九届亚洲金融论坛美联储议息特朗普宣布美联储新任主席*中国证监会系统工作会议*联合国气候变化大会COP31人行发布2025年三季度货币政策报告APEC领导人非正式会议*美国中期选举一月6/1-9/1/202619/1-

23/1/202626/1-

27/1/202628/1/20261/20261/2026特朗普访问中国*中央政治局会议IMF和世行集团春季会议匈牙利大选美联储议息三月3/202616/3-19/3/202618/3/202624/3-

27/3/20263/20253/2026八月8/2026

人行2026年下半年工作会议8/2026

人行发布二季度货币政策报告六月7/6/202610/6-

12/6/202611/6-

19/7/202614/6-16/6/2026

17/6/2026四月4//20264/202613/4-

18/4/20264/202629/4/2026十一月18/11-19/11/2026

亚太经合组织第三十三次领导人会议OPEC+部长级会议CES亚洲20262026美加墨世界杯G7领导人峰会美联储议息2026年重大事件九月17/9/202617/9-21/9/2026七月7/7/-8/72026

29/7/202611/202611/202611/2026

3/11/20262026北约峰会美联储议息122026年的「黑天鹅」发生概率*对市场冲击*俄乌冲突、中东地区冲突重新恶化

美国中期选举共和党失利

日元套息交易解除规模超预期，引发全球金融市场动荡

AI泡沫破灭

哈塞特当选，市场质疑美联储独立性并大量抛售美国国债

美、日、欧主权债务危机恶化

美国通胀恶化，美联储被迫加息

美国经济突然恶化，出现“硬着陆”

132026年的「黑天鹅」*发生概率/对市场冲击：由低至高分1至5级资料来源：中信证券财富管理(香港)资

产

配

置14中国离岸高收益债10.8原油52.4香港股票41.3中国在岸债

(美元)3.5中国A股36.8中国A股38.6原油50.2原油10.5美国股票26.3黄金26.6黄金61.7美国股票15.0原油37.4日本股票9.9美国高收益债17.1新兴市场股票37.8美国国债0.9美国股票31.5黄金21.0美国股票28.7黄金-0.7日本股票20.8美国股票25.0香港股票34.3黄金13.8中国A股28.4中国在岸债3.9美国股票12.0中国A股32.7中国离岸投资级债0.5欧洲股票24.6新兴市场股票18.7欧洲股票17.0香港股票-12.5欧洲股票20.7香港股票22.9欧洲股票33.1欧洲股票9.1香港股票26.5中国离岸投资级债3.3新兴市场股票11.6欧洲股票26.2美国高收益债-2.1原油22.7美国股票18.4中国在岸债

(美元)8.4中国在岸债

(美元)-5.2美国高收益债13.5中国A股14.9新兴市场股票32.9新兴市场股票9.1日本股票22.0中国A股2.4中国离岸高收益债10.4日本股票24.4美国投资级债-2.5日本股票20.1日本股票14.9美国高收益债5.3中国离岸投资级债-10.1黄金12.8日本股票8.7日本股票26.5日本股票8.2美国股票21.5美国股票1.4新兴市场美元债

10.2美国股票21.8黄金-2.8新兴市场股票18.9美国投资级债9.9日本股票2.0美国高收益债-11.2新兴市场美元债

10.5美国高收益债8.2中国A股23.6美国高收益债6.5欧洲股票21.3新兴市场美元债

1.2黄金7.7原油17.7中国离岸高收益债-4.2黄金18.0中国在岸债

(美元)9.8中国离岸投资级债-0.1美国国债-12.5新兴市场股票10.3新兴市场股票8.1美国股票17.5香港股票5.6新兴市场股票19.1美国国债0.8美国投资级债6.1黄金12.8美国股票-4.4美国投资级债14.5美国国债8.0美国投资级债-1.0欧洲股票-14.5美国投资级债8.5新兴市场美元债

5.7新兴市场美元债

12.9原油4.9黄金17.6美国投资级债-0.7中国离岸投资级债4.4新兴市场美元债

9.3新兴市场美元债-4.6新兴市场美元债

14.4中国离岸高收益债7.5中国A股-1.1美国投资级债-15.8中国离岸投资级债7.0中国离岸高收益债5.1美国高收益债8.0新兴市场美元债

4.2中国离岸高收益债13.5欧洲股票-2.3香港股票4.3美国高收益债7.5香港股票-10.5美国高收益债14.3美国高收益债7.1新兴市场美元债-1.5日本股票-16.3中国在岸债

(美元)2.7中国离岸投资级债5.1美国投资级债7.2中国A股3.9新兴市场美元债

8.6香港股票-3.9日本股票2.7中国离岸高收益债6.5日本股票-12.6香港股票13.0中国离岸投资级债6.6新兴市场股票-2.2新兴市场美元债-16.5美国国债4.1中国在岸债

(美元)4.9中国离岸投资级债7.2中国离岸投资级债3.3美国投资级债7.2美国高收益债-4.5美国国债1.0美国投资级债6.4新兴市场股票-14.2中国离岸高收益债12.7欧洲股票5.9美国国债-2.3美国股票-18.1原油-10.3欧洲股票2.4美国国债5.8中国在岸债

(美元)3.2美国高收益债6.2黄金-10.9欧洲股票0.2中国在岸债

(美元)6.2欧洲股票-14.3中国离岸投资级债10.2新兴市场美元债

5.9黄金-4.3新兴市场股票-19.7中国A股-10.9美国投资级债2.1中国离岸高收益债5.1美国投资级债3.1美国国债5.9新兴市场股票-14.6中国在岸债

(美元)-5.2中国离岸投资级债4.4原油-19.6美国国债6.9香港股票-0.3香港股票-11.8中国离岸高收益债-22.5香港股票-10.5美国国债0.6中国在岸债

(美元)4.0美国国债1.2中国在岸债4.9原油-35.0中国A股-15.2美国国债2.3中国A股-27.5中国在岸债

(美元)3.4原油-21.5中国离岸高收益债-26.3中国A股-26.5中国离岸高收益债-12.0原油-3.1原油-18.1中国离岸高收益债-1.7中国离岸投资级债3.9资料来源：彭博、Morningstar*截至2025年12月12日上图中的股票指数均为总收益

(gross

return)。图例中的“中国A股”为沪深300指数、“美国股票”为标准普尔500指数、“欧洲股票”为MSCI欧洲市场指数、“香港股票”为恒生指数、“新兴市场股票”为MSCI新兴市场股市指数、“新兴市场美元债”为摩根大通全球新兴市场美元债券指数、“美国国债”为彭博巴克莱美国国债指数

(1987年起)

、“美国高收益债”为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数、“美国投资级债”为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数、“中国在岸债”为彭博巴克莱中国综合指数

“中国离岸投资级美元债”为彭博巴克莱亚洲(日本除外)

中国投资级美元债券指数、“中国离岸高收益美元债”为彭博巴克莱亚洲(日本除外)

中国高收益美元债券指数、“黄金”为彭博黄金指数、“原油”为ICE布伦特原油期货；

以上指数皆为美元计价。“十年年化回报”及“十年年化波动率”以总回报数据计算，

2015年至2025年12月12日表现。所有数据皆以百分比呈现。20152016201720182019202020212022202320242025YTD十年年化回报十年年化波动率近10年环球市场热图

(股票/债券/商品)

资

产

配

置

2015年至2025年迄今*大类资产表现152025年降息周期、科技景气与美元弱势驱动贵金属>能源、股>债、科技>防御、新兴市场>成熟市场的结构性行情2025年及四季度各大类资产价格走势比较

(总回报)资

产

配

置资料来源：彭博、中信证券财富管理

(香港)

^截至12/12/2025*

以美元計算16(%)

2025年四季度，我们建议重点关注的韩股、黄金及白银表现突出。

IACWI全球指数

本

四季度变动

本年度回报

MSCI

WORLD国际资本2.3%18.9%

美国国债

0.4%5.8%

四季度全球股市再度温和上升，美股在

AI

基础设施需求、超大

市I

市场

3.3%

29.2%

债

02.

4.道琼斯

4.4%13.9%日本国债(1.7%)(6.6%)方面，韩国成为四季度最大亮点，半导体需求强劲与

AI

供应链纳斯达克

2.4%

20.1%

企业债

景气使

KOSPI

单季再飙升

21.7%。另一个亮点为日本，新首相MSCI

欧洲

3.2%

18.9%

美国高收益

0.7%

8.0%

上台后刺激政策憧憬，加上市场预期日本

“慢正常化”

的路径，使

0

..

..

..

..日股表现突出。相较之下，内地A股与港股市场则受到内地经济

法国CAC

40

2.2%

9.3%

英国投资级

2.2%

6.5%复苏节奏偏慢的影响，

四季度小幅回调。

日本市场

新兴市场本币

0.8%

13.9%

在债券方面，四季度美国国债小幅走高，企業债受惠于融资环境亚太市场

中资美元债投资级

0.6%

7.2%及信用風險改善而维持全年强势

(美投级+7.2%、高收益

+8.0%)

。沪深300

(1.3%)

16.4%

中国境内债

恒生指数

(3.3%)

29.5%

中国境内债

0.5%

0.6%度低于市场预期，政策正常化预期提升。

印度NIFTY

5.8%

10.2%

货币

韩国KOSPI21.7%73.7%欧元/美元

0.1%13.4%

回顾2025年初，我们建议重点关注成熟市场、美、中、港股市及

市I

1.5%

10.5%

(056.

6.黄金的机会，当中表现最好的是黄金

(+62.8%)及港股

(+29.5%)

。

亚I

JCI

..

..

0.

7.整体而言，2025

年第四季度与全年市场由降息周期、科技景气

泰国SET

(1.6%)

(10.4%)

美元/在岸人民币

(0.9%)

(3.3%)

马来西亚吉隆坡综指1.6%(0.3%)港币/美元

0.0%0.2%

菲律宾综指1.4%(7.5%)商品

御、贵金属强于能源、新兴市场强于成熟市场的结构性行情。

I

美洲

7.1%

47.6%

货

(

.

)

(

.

)巴西IBOV9.9%33.7%

COMEX期金12.0%62.8%墨西哥综指2.9%30.7%COMEX期银

31.6%109.8%)..(I市)

(%%191819%%8987期货油期原油特原布伦WT拉丁场MSC拉美5%3%6%%美元瑞郎//澳元美元%%312221%%4776印度尼西新加坡ST8%9%美元日元//英镑美元东盟场MSC东盟%%4842%%3000欧洲高收益欧洲投资级%%191813%%2633英国富时10STOXX6003%8%6%7%英国金边欧洲核心场新兴美国MSC国债债市%动19

9年变%动24四季度变MSC股市德国DAX30

1.3%21.5%新兴市场外币2.9%12.4%日本东证

9.1%

22.9%中资美元债日经22513.1%27.4%中资美元债0.3%7.0%MSCI

亚太除日本2.8%28.2%中资美元债高收益(2.3%)5.1%澳洲ASX200(1.7%)6.6%中国境内企业债

0.7%1.7%台湾加权9.2%22.4%美元指数0.6%(9.3%)型科技盈利上修与财报季整体强于预期的支撑下高位震荡。亚洲

标普500

2.1%

16.1%

中国国债

0.3%

0.1%

资

产

配

置

2025年全年及四季度市场回顾与美元弱势三大宏观因素共同驱动，形成股强于债、科技强于防然而，欧洲核心国债与日本国债于季内继续承压，因通胀回落速注:MSCI指数为美元计价，其他为当地货币计价截至2025年12月12日

资料来源：彭博、中信证券财富管理

(香港)欧洲市场

美国投资级0.3%7.2%

17一.

2026年全球经济展望，看好那些大类资产？二.

如何看待2026年美国降息安排，美国降息对中美市场分别有哪些影响？三.AI泡沫是否存在，如果有AI泡沫投资者该如何应对？四.

美国中期选举前后特朗普政府可能会有哪些动作，将如何影响中美关系和资本市场？五.

如何看待2026年A股市场走势？六.

如何看待2026年的人民币汇率走势，

能否升穿7？七.

如何看待黄金后续走势，是否会回落？八.

2026年美股和港股更看好哪一边？九.

欧洲经济是否触底回升，对欧洲股市有什么看法，关注那些板块？十.

如何看待高市早苗上台后的日本经济，

日本市场是否有配置价值，关注那些板块？资料来源：中信证券财富管理

(香港)资

产

配

置主题一投资者2026年最关注的十大问题18主题观点/展望投资机会(1)美国中后期降息u预计鲍威尔剩余任期或仍有降息1-2次。若哈塞特执掌美联储，预计下半年还有兩次降息；若哈塞特以

外候选人胜出，年美联储可能暂停降息。u美联储预防式降息有利于股市上涨，

新兴市场股票强劲势头有望延续。u美股业绩预期持续上修，后续待美联储新主席提名落地、

明年1月减税政策启动，美股市场有望反弹。u港股受益於境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化，将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复

苏的行情；预期韩股受益于流动性、基本面和政策均支撑进一步上行。u降息通常利好高收益债，投资级债与存款收益率下滑会促使资金流向收益率更高的高收益债，推动价

格上涨、息差收窄。美股、港股、韩股、新兴市场股票、较高收益债券(2)人工智能浪潮u美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段，属极端情形。u后续

OpenAI业务受挫属基准情形，

美股半导体及硬件业绩预期存在修正风险，但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，并以一种更为健康、务实的方式前行，

为当下最可能、亦最理想情形。u港股科技无论是从估值或价格走势也同样是高性价比，关注国产算力链、AI

应用机遇；韩股通常在科

技周期较后表现韧性。美国、中国内地

及韩国的科技股(3)政治与政策u特朗普对中期选举的重视程度明显提高，2026年的财政刺激规模或显著高于往届中期选举年份，或带

来制造业、可选消费、工程机械相关产业的需求拉动与投资机会。u中美关系在中期选举前相对缓和，但选举结束后不确定性或急剧提高。u中国经济

“前低后高”

，财政货币共同促进需求，人民币或进入温和升值周期，震荡和结构性机会的轮

动是

A股的常态，内需的系统性提振是明年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。u美元持续疲软、可能增加的美联储降息预期以及中美流动性过剩，将支持金价表现。内地A股、美国政策利好股、黄金、日企美元债

资

产

配

置

2026年投资主题：AI泡沫质疑声中的韧性市场资料来源：中信证券财富管理

(香港)19主题一观点/展望投资机会美国中后期降息u预计鲍威尔剩餘任期或仍有降息1-2次。若哈塞特执掌美联储，预计下半年还有兩次降息；若

哈塞特以外候选人胜出，年美联储可能暂停降息。u美联储预防式降息有利于股市上涨，

新兴市场股票强劲势头有望延续。u美股业绩预期持续上修，后续待美联储新主席提名落地、明年1月减税政策启动，

美股市场有

望反弹。u港股受益於境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化，

将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情；预期韩股受益于流动性、基本面和政策均支撑进一步上行。u降息通常利好高收益债，投资级债与存款收益率下滑会促使资金流向收益率更高的高收益债，推动价格上涨、息差收窄。美股、港股、韩股、

新兴市场股票、较高收益债券资

产

配

置主题一2026年投资主题一：美国降息资料来源：中信证券财富管理

(香港)20

美联储2025年12月议息会议降息25基點，符合市场预期。鲍威尔表示政策利率处于良好位置，暗示明年1月将暂停降息。

本次点阵图显示明年目标利率中枢为3.4%，与9月保持一致，同时上调明年美国经济增速预测，下调明年通胀预测，维

持失业率预测不变。

基于鲍威尔所言

“

商品通胀可能在

2026年一季度见顶”

，我们预计美联储将在明年1月暂停降息、剩余两次鲍威尔作为主席的议息会议共计还有25降息，美联储新任主席人选决定后续货币政策。美国消费动能正在放缓，且预计这一趋势将在四季度持续美国劳动市场调查显示，失业率预计将上升至至少5%资

产

配

置主题一美联储描绘明年乐观的经济前景资料来源：中信里昂、TheConference

Board,

NBER21

2026年美联储主席将面临换届选举，特朗普表示将在明年年初宣布新任主席人选。

特朗普在12月初突然点名现任白宫国家经济委员会主任凯文哈塞特，暗示他成为美联储主席的可能性相当高。

特朗普在12月中，沃什已躍居其下一任美联储主席候選名單的首位，不過其他人仍在競爭之列。

当前市场对于哈塞特胜出的押注最高，其次是沃勒和沃什，但也需注意特朗普以及特朗普政府的决定往往较难预判。Polymarket预测

-誰是下屆美联储主席?(2025年12月15日)资

产

配

置主题一克里斯托弗·沃勒4.5%贝森特

1.8%凯文·哈塞特

53%凯文·沃什39%美联储新舵手决定新方向资料来源：Polymarket22凯文·哈塞特

(Kevin

Hassett)优势在于与特朗普关系最为亲近。基于哈塞特的履历以及他此前发表有损美联储独立性的发言。

利空整体美元资产、利多黄金，市场或上调降息预期凯文·沃什

(Kevin

Warsh)在政治上属于共和党圈层，但以直言不讳著称，被认为有一定独立风骨。他担任美联储理事期间对美国经济形势判断不够准确，导致他的市场信誉存在一定争议。

利多整体美元资产、利空黄金，市场或削减降息预期克里斯托弗·沃勒

(Christopher

Waller)的优势在于熟悉美联储、擅长经济预测、市场信誉高，是最适合的人选。

利多整体美元资产、利空黄金，市场或削减降息预期

若哈塞特执掌美联储，他容易接受特朗普的降息诉求，预计明年6月及以后的议息会议还有50bps降息空间、2026年共计有100bps的降息空间。

若哈塞特以外候选人胜出，

明年下半年美联储可能暂停降息。资

产

配

置主题一美联储新舵手决定新方向23

复盘1984年以来美联储的9轮降息周期，

纾困式降息周期新兴市场股指以下跌为主，预防式降息周期中，

发达市场及新兴市场股指整体以上涨为主。主要由于预防式降息周期，

在经济软着陆的预期下，

流动性宽松通常会降低融资成本、提振风险偏好，推动股市上涨。

在過去的预防式降息中，美股难有明显向下调整，即使是面对关税冲击，而对利率敏感的指数或板块表现突出。各轮美联储降息周期新兴市场与发达市场股市涨跌幅4.8%5.2%4.3%6.5%资

产

配

置主题一美联储预防式降息有利于股市上涨资料来源：Wind，中信证券24平均

12

月美联储议息会议后，市场交易主线或转向特朗普对新任美联储主席的提名博弈。

AI

板块基本面仍稳固，在

Token

指数级增长、供应链仍存瓶颈、四大科技巨头强劲的现金流及资产负债表下，短期内

“AI

泡沫”破灭的极端叙事预计难以显现。

当前美股

(尤其科技股)

业绩预期持续上修，近期指数回撤主要由估值倍数收缩驱动。标普

49325Y业绩增速预期——净利润增速——营收增速(右轴)

——净利润增速——营收增速(右轴)——净利润增速——营收增速(右轴)

——净利润增速——营收增速(右轴)资

产

配

置主题一纳指

10025Y业绩增速预期MAG725Y

业绩增速预期标普

50025Y业绩增速预期美股业绩预期持续上修资料来源：Bloomberg一致预期，中信证券25

后续待美联储新主席提名落地、2026年1月减税政策启动，市场有望反弹，建议关注

1)

美股市场中估值与业绩更为匹配的科技行业；

2)

受益于再工业化进程和政策利好的制造业、

中上游

资源品以及能源基础设施

(特别是核电)；

3)财政加码的军工；

4)

医疗支出削减或利好的互联网诊断；

5)

降息周期下的金融行业

(尤其是银行)。美国科技股的每股收益

(EPS)

与其股价表现高度相关资

产

配

置主题一美股有望反弹资料来源：Datastream,GoldmanSachsGlobal

Investment

Research26新兴市场-发达市场EPS增长差异

(左）MSCI新兴市场/MSCI全球

(右)

近期新兴市场的前景有所改善，

过去14年一直被全球配置方冷落，只有在2016-17年期间，新兴市场曾经有24个月表現超越美股。

2025年至今

(截至12月3日)

，MSCI新兴市场指数

(美元)

回报近30%，

而标准普尔500指数為16%。

我们采用六个指标来判断新兴市场超配的因素，包括时机、相对价值创造，需求、美元走勢、每股收益增长、及货币周期，

目前这六个指标中有四个对超配新兴市场股票发出积极信号，

而另外两个指标

(时机和相对价值创造)则仍处于不确定状态，但整体显示出新兴市场股票上行潜力。新兴市场每股收益增长优于其他市场，并且货币周期也是推动因素受到美元走弱的推动，对新兴市场需求正在增加贸易加权美元（左；反向）MSCI新兴市场/MSCI全球

(右)资

产

配

置主题一新兴市场股票强劲势头有望延续资料来源：中信里昂,Federal

Reserve,

BIS,

MSCI资料来源：中信里昂,IBES,

MSCI27

在预防式降息周期中：

港股市场往往具有显著弹性，主要是港股投资者结

构多元，是内外资金交汇

点，在预防式降息周期当

中，政策和盈利预期传导

快

韩国股市的表现也相对更优，尤其是在降息周期中、降息周期后。12.1%

7.2%11.8%

11.6%预防式降息周期中，港股具有显著弹性预防式降息周期中，韩国股市的表现也相对更优，尤其是在降息周期中、降息周期后预防式降息周期中，港股韩股弹性显著更大资

产

配

置主题一资料来源：Wind，中信证券28平均平均环球主要股票市场表现及預測市盈率港股及韩股今年表現突出，但在全球股市中估值仍偏低资

产

配

置主题一80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%302520151050本年变动远期市盈率

(右)资料来源：彭博、中信证券财富管理

(香港)注：*截至2025年12月5日马来西亚吉隆坡综指印度尼西亚JCI英国富时100德国DAX30法国CAC40澳洲ASX200韩国KOSPISTOXX600菲律宾综指墨西哥综指印度NIFTY新加坡STI巴西IBOV纳斯达克恒生指数泰国SET标普500台湾加权沪深300日经225道琼斯2940%30%20%10%0%-10%-20%25年每股盈利增长预测26年每股盈利增长预测27年每股盈利增长预测恒生综指

恒生指数

恒生科技

恒生国企

2026年中国的宏观经济有望继续平稳运行，如果不发生超预期的负面事件，宏观经济基本面对市场走势的系统性冲击有限。

基本面维度，彭博一致预期显示港股业绩增速在2025年见底。

无论是消费还是地产，2026年下半年回暖是高概率事件。

随着宏观经济的改善，预计港股业绩后续将由

“盈利修复”扩展至

“

收入扩张”，形成营收与盈利共振上行的可持续趋势。港股盈利增速预计在

2025年触底，并快速回升港股后续将由

“盈利修复”扩展至

“

收入扩张”资

产

配

置主题一资料来源：彭博、中信证券财富管理

(香港)注：*截至2025年12月9日30

2025年AH溢价收窄的主要推手是南向资金。在预期内地低利率及降息降淮预期的情况下，

高质量的高分红股票提供稳定现金回报以平滑市场波动，预期仍受南向投资者青睐；而在行业/主题性质ETF更趋成熟的背景下，结构性的配置也将成为清晰趋势。

最近几年海外投资者普遍低配中国资产，但自去年9月起关注度开始提升，

R1发布后对中国资产重估。但当前中国资产仍处于低配状态，未来海外投资者配置空间很大。

在人民币相对美元持续升值、流动性环境较为宽松、产业政策支持力度强劲、AI投入和创新持续的背景下，

外资或仍将阶段性增配优质的中国资产，尤其是科技产业。——南向

——外资

——内资外资阶段性增配优质的中国资产港股受益於境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化港股市场投资者结构全球主动资金配置中国资产资规模及比例及相对中国资产市值占比超配情况资

产

配

置主题一资料来源：

Wind，港交所中央结算中心、中信证券；截至2025年11月7日资料来源：彭博；截至

2025年11月19日31

展望

2026年，港股将受益于内部的

“

十五五”催化，

以及外部主要经济体的

“财政+货币”双宽松政策。随着港股基本面的触底反弹叠加其依旧显著的估值折价，我们判断港股市场在2026年将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情。

建议投资者把握五大中长期方向：

1)科技行业，包括

AI

相关细分赛道、消费电子等；

2)

大医疗板块，特别是生物科技；

3)

受益于海外通胀预期抬升叠加去美元化的资源品，包括有色和稀土；

4)

受益于人民币升值的造纸和航空板块；

5)

未来随着国内经济进一步复苏，相对滞涨且低估值的必选消费板块也有望迎来估值修复。港股第二轮估值修复+业绩触底反弹，把握五条主线资

产

配

置主题一32

韩国银行11月份再次暂停降息，维持利率2.5%不变，声明中提到通胀上行、货币快速贬值、经济前景改善等因素，与及金融风险稳定是此次决定的主因，整体声明明显更加鹰派。

由于汇率已显着贬值，降息的时机将高度依赖于美联储。

美联储12月降息可能至少有助于确保韩元不会进一步贬值。全球商品价格的持续疲软，预计这将对通胀形成抑制。2026年通胀平均水平将为2.2%。

由於经济增长升温、通胀高于目标、汇率承压、

国内房价上涨，我们预计韩国银行下次或等要到明年4月份才降息，7月份再降一次，最终利率为2%。韩国基准利率

(季度末，%)韩国通胀

vsGDP(同比增长)资

产

配

置主题一预期韩国银行最终利率降至2.0%基准利率中信里昂預測资料来源：中信里昂、Macrobond市场共识预测33

KOSPI在年初至今表现出色，

主要受半导体、人工智能、机器人、造船和国防等出口强劲复苏推动。

雖然韩国股市面临的风险包括政策推进不及预期、出口周期反转，

但我们认为至少在2026年上半年，这些风险不会对市场构成重大拖累。

展望2026

，我们预计：(1)更多資金流入韩国股票市场、(2)

出口持续复苏、(3)人工智能、造船和机器人板塊推动市场估值再重估。此外，

(4)政府利好政策亦利好股市表現。

当前KOSPI的预期市净率為1.3倍，相比新兴市场平均的1.9倍，我们认为并不昂贵。基于1.4-1.5倍市净率，KOSPI目标点数为4,650-4,950点，仍有上行空间

。建议重点关注半导体/人工智能、金融、造船、核能等行业。预测市净率

(倍)RoE

(%)KOSPI有进一步重估的空间韩国出口保持上升趋势流动性、基本面和政策均支撐KOSPI进一步上行资

产

配

置主题一出口同比增长

(右)资料来源：中信里昂、QuantisiseKOSPI

同比增长

资料来源：中信里昂、彭博34

利差有收窄空间：相较于1997年和2005年利差收窄的两个周期，现阶段高收益债券利差仍存在约70bp收窄空间。

BB级是高收益债券中质量较高的一档：违约率远低于B级或CCC级，但票息仍显著高于投资级。

BB级高收益债券过去1年未有出现违约。预计2026年的高收益债券违约率只有4%，

而且将集中在B级或以下的债券。

所以我们建议在降息周期中，配置BB级的高收益债券。降息利好高收益债，

因高收益债发行人的净负债比率较高，

降息能降低发行人的融资成本，减轻利息负担，从而降低违

约风险。加之降息有助于刺激经济和改善企业经营状况，进一步提升发行人偿债能力，对高收益债市场形成支撑。同时，投资级债与存款收益率下滑会促使资金流向收益率更高的高收益债，推动价格上涨、息差收窄。企业债券违约率评级全球美国欧洲Aaa0.0%0.0%0.0%Aa0.0%0.0%0.0%A0.0%0.0%0.0%Baa0.0%0.0%0.0%Ba0.0%0.0%0.0%B0.9%0.3%1.8%Caa_C8.6%9.5%6.7%亚洲高收益债券

-调整后信用利差年度

1997

2005

2025资

产

配

置主题一利差

(bp)229

293

298降息利好高收益债资料来源：穆迪、摩根士丹利、中信证券财富管理

(香港)注：*截至2025年10月31日35主题二观点/展望投资机会人工智能浪潮u美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段，属极端情形。u后续

OpenAI业务受挫属基准情形，美股半导体及硬件业绩预期存在修正风险，

但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，并以一种

更为健康、务实的方式前行，

为当下最可能、亦最理想情形。u港股科技无论是从估值或价格走势也同样是高性价比，关注国产算力链、AI

应用机遇；韩股

通常在科技周期较后表现韧性。美国、中国内地

及韩国的科技股2025年三季度资主题二：人工智能浪潮资

产

配

置主题二资料来源：中信证券财富管理

(香港)36

我们预计2026年将是AI论能够转化为实践的一年。

我们估计AI加速器的出货量增长50%，但新芯片的速度也将更快。英伟达和AMD的新产品将在2026年下半年推出，假设生产的四分之一来自更快的图形处理单元

(GPU)，我們估计AI算力供应增长125%

。

当前预计2026年需求比供应超出40%

，直到2028年才达到供需平衡。但根据英

伟达和阿里巴巴的数据，

token消耗的趋势快增，每三个月翻一番。我们预计到2026年底，AI推理每月将处理40

万亿个或更多token

，未来供需格局或比预期更紧张。

2025年，

AI资本支出达6,000亿至7,000亿美元，当前看

2026年将超过8,500亿美元。相较于截至2025年底约550亿美元的AI初创公司年均收入，这支出規模令部份投资者感到不安。我们预计到2026年，AI业务的持续扩展将部

分缓解这些担忧，

其中许多公司在收入快速增长，

比以往互联网和软件服务

(SAAS)周期快两到三倍，而企业对AI的采用也可能会取得重大进展。AI收入预计将同比增长150%或更高。需求/供应比率

(倍)2028预测人工智能算力将持续求過於供，存在至少40%的缺口资

产

配

置主题二AI非泡沫，资本支出与收入扩张相匹配2026预测2027预测资料来源：中信里昂37

预计2030年AI芯片市场规模或增至2025年的5-9

倍，即2030年全球AI芯片市场空间或超1万亿美元，AI投资远没有见顶。

需求视角：百倍

token

增长，对应超5倍芯片增量

中短期看

Capex：拉动

AI芯片增长强劲，

预计

25/26年增速超50%

中长期看token：模型迭代、应用爆发，未来5年AI芯片或超5倍增量

供给视角：与需求端相匹配，关注结构变化趋势

中短期看CoWoS：正加速扩产，

或助力AI芯片年化

50%以上成长

中长期看产品迭代：降本是放量的前提，2030年有望增长6倍 AI

芯片存在形式：以机柜形式存在的芯片比例有望持续提升外资在KOSPI的占比仍然不足资

产

配

置主题二龙头展望：2030

AI需求激增资料来源：各公司官网，英伟达

GTC

大会，中信证券预测

注：包括英伟达、台积电等海内外算力产业相关公司38

历史表明，泡沫往往是伴随变革性技术的热情所驱动，吸引投资者、资本和新参与者。通常，泡沫表现为资产价格快速上涨、估值极高以及由于杠杆增加而带来的显著系统性风险。

当前的投资者行为和市场定价中有一些因素与以往泡沫相似，包括绝对估值上升、高市场集中度、大型領先企業的资本增加、以及供应商融资的出现。然而，

我们注意到了几个关键差异：

迄今为止，科技行业的增长主要是由基本面驱动，而非对未来增长的非理性投机；

表现最佳的领先公司普遍拥有较强的资产负债表；

大多数泡沫形成时期则是在竞争激烈的环境中，投资者和新进入者纷纷涌入，但当前人工智能领域目前由少数几家龙头企业主导；

泡沫通常在股价和估值共同上升到一定程度时形成，导致与公司的总价值超过它们可能产生的未来现金流，

当前的市场估值意味未来10年需要每股股息年增长率达到25%，与美国TMT在过去十年实现的10年复合年增长率相比这个目标显得较高，不过仍低于互联网泡沫时期峰值时的35%的增长率。美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段资

产

配

置主题二39当前主导的科技公司并不像历史上“泡沫”时期的公司那样昂贵

虽然科技行业的估值

(基于分析市盈率与历史泡沫的比较)正在变得紧张，但尚未达到历史泡沫的水平。当前主导的科技公司并不像历史上

“

泡沫”

时期的公司那样昂贵资

产

配

置主题二资料来源：GoldmanSachsGlobal

Investment

Research40PEG

(倍)MSCIAC

世界

-科技指数MSCIAC

世界指数

尽管科技股票的估值有所上升，但其PEG比率

(将估值与收益增长进行比较)仍与其他股票持平，并远低于1990年代末的水平。科技行业的PEG仍低于其科技泡沫时期的高点科技行业的PEG仍低于其科技泡沫时期的高点资

产

配

置主题二资料来源：

GoldmanSachsGlobal

Investment

Research注:

12个月預測市盈率与第2个未来12个月每股收益增长的比较41

美国科技行业享有历史上最高的股东权益回报率

(ROE)，在一定程度上确实支持了其较高的市净率

(PB)。与1999年/2000年的水平相比，目前的

压力并没有那么大。当时的市净率与今天相似，但ROE却低得多。

目前看来我们尚不处于泡沫中，但市场集中度高和AI领域的竞争加剧表明，投资者应该继续关注多元化投资。美国科技、媒体和电信

(TMT)

行业的估值与股东权益回报率

(ROE)对比资

产

配

置主题二美股科技的ROE比前泡沫时期高Trailing

data

for

ROE

andp/B资料来源：Datastream,GoldmanSachsGlobal

Investment

Research市淨率当前42

基准情形

(60%概率)

-OpenAI

陷入经营危机

若后续

OpenAI业务受挫，美股半导体及硬件业绩预期存在修正

风险，但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，

并以一种更为健康、务实的方式前行，为当下最可能、亦最理想情形。

极端情形

(20%概率)

-AI算法实现实质性突破

中期维度，AI

模型的实质性突破，需要在现有技术框架之外寻找新的路径。

以标普500企业为样本，虽然企业AI使用率已超过

60%，但AI应用场景仍主要集中于coding、客服等领域，

在涉及高确定性、复杂逻辑等业务领域仍存在明显局限。

极端情形

(20%概率)

-

美国通胀抬头，并刺破

“

泡沫”

若通胀数据反弹，

那么2018年的情形将可能再现，

流动性收紧料将刺破

AI

泡沫，并推动美国经济进入短暂的衰退，我们将其视为当下最坏情形。未来

12个月全球

AI产业发展的三种可能半导体市值在全球科技的份额上升资

产

配

置主题二半导体

互联网

软件

资料来源：中信里昂、Quantiwise43

根据过去历史大类资产泡沫比较，泡沫平均上升阶段持续375个交易日

(约为一年半)，平均上升232.8%，在泡沫最后1/3阶段价格现出几何式

增长

(从第200天到第375天)。

纳斯达克100自2025年4月的低点反

弹至今，

过程相对平缓，

半导体指

数和非盈利科技指数与纳斯达克100在1998-2000年的轨迹高度相似。值得注意的是，

目前这三个指数的上

涨尚未展现出以往泡沫最后阶段特

有的指数级特征。

如美股科技真的出现泡沫，根据历

史平均值推论，可能2026年二季度

末/三季度初价格将进入加速上升阶

段，纳斯达克100可能上升至39,793点，而半导体指数则上升至8,295点。资产类别(泡沫高峰时间)从低点到泡沫高峰#天数黄金(1979年11月

-

1980年1月)339.50%284日经指数(1987年11月

-

1989年12月)85.00%527纳斯达克100(1998年10月

-2000年3月)315.60%369布伦特原油(2007年1月

-2008年7月)284.00%274白银(2010年2月

-2011年4月)209.30%317上海综合指数(2013年6月

-2015年6月)163.65%482平均232.84%375纳斯达克100(2025年4月至今*)51.92%150费城半导体指数(2025年4月至今*)104.41%150非盈利科技(2025年4月至今*)119.86%150黄金

(1980年)日经指数

(1989年)纳斯达克100(2000年)布伦特原油

(2008年)白银

(2011年)上海综合指数

(2015年)纳斯达克100(2025年4月至今*)费城半导体指数

(2025年4月至今*)

非盈利科技

(2025年4月至今*)资

产

配

置主题二從技术走势看历史的大类资产泡沫#不同资产类别在经历最后一次20%+下跌后的反弹表现，并记录了达到泡沫高峰所需的天数*截至2025年11月14日资料来源：中信里昂、彭博下半年影响美股基本面和估值的主

产类别历史泡沫比较

44

当前国内厂商在AI领域资本开支绝对值显著低于海外，

考虑到中国互联网厂商投入意愿正持续提升，叠加中国厂商在应用端的巨大优势，

展望2030年的国内算力需求，我们认为其增长有望超过海外市场。

当前国内厂商的资本开支绝对值显著低于海外，AI应用爆发有望驱动资本开支上行。DeepSeek

带来的模型平权推动AI

应用、云计算市场景气度上行，有望带来算力基础设施的旺盛需求，推动资本开支增长。

对于国内互联网公司来讲，“AI投入促进业绩增长

反哺AI投资

进一步激发新老业务活力”

的AI正循环逐渐跑通。

当前正处

AI战略投入阶段，互联网公司现有高质量收入带来的经营杠杆有助于消化

AI投入带来的额外成本，而当前的AI

战略投入正逐渐转化为公司增量收入。

我们建议关注AI应用落地大背景下，具有中长期生态优势的头部科技公司以及受益国产AI应用落地和算力建设带来机遇的优质企业。中国厂商年度资本开支情况

(亿元)聚焦

AI产业链，港股关注国产算力链、AI应用机遇资

产

配

置主题二资料来源：各公司公告，中信证券预测45资

产

配

置主题二AI

算力产业链全景图AI算力产业链全景图资料来源：Gartner，TrendForce，中信证券46

在关税担忧舒缓下，海外投资者对中国股票的情绪自今年初起有所改善，

当中对互联网行业中的人工智能相关股票尤其乐观，非常关注人工智能、云基础设施等领域的发展，

重点关注于在港上市的科技巨头。港股科技无论是从估值或价格走势也同样是高性价比恒指及恒生科技指数的股价比

-

港股科技表现一直落后大盘納指及恒生科技指数的预测市盈率走势资

产

配

置主题二资料来源：彭博截至2025年12月9日47

韩国内存密集型半导体行业的库存补货周期通常比台湾晚几个季度开始，韩国在科技行业在指数中的权重较低。

韩国股市自2024年12月末以来跑赢台股超过40%，但自2000年以来的7个

(3-5年)科技周期中，

韩股在后周期的表现优于台股，预期在周期的后续将持续跑赢。

近來市场仍预期半导体将推动盈利再上调。

目前三星电子和SK海力士占据KOSPI的总市值約33%(包括优先股)。随着半导体和人工智能相关股票的估值进一步重估，

將推動KOSPI估值的进一步上行。

在未来一到两个季度，我们继续偏好大盘股，

因为预期外资可能进一步增配此类股份，而韩国政府还可能向市场注入更多流动性，零售投资者也可能会回归。仍处于周期甜蜜点：全球半导体制造商销售增长与韩国股票动量的对比外资在KOSPI的占比仍然不足资

产

配

置主题二韩股通常在科技周期较后表现韧性KOSPI外资净买入

(累计)KOSPI(右)全球半导体制造商销售增长

(左)MSCI韩国

(推前3个月;右)资料来源：中信里昂、Quantiwise(指数)48%

人工智能将持续推动芯片和内存储的需求。

预计2026年动态随机存取存储器DRAM价格将同比上涨44%

，NAND闪存价格将同比上涨61%。这些价格上涨利好相关供应商。

预计明年新发债的增长主要将来自AI供应链相关企业，

因科技公司需要资金扩大产能。

目前这些企业的债券利差处