环保行业深度报告：供热系列报告一居民供热价格改革持续推进现金流优异%26成本控制能力强的供热企业盈利凸显

目录一、居民供暖：典型公用事业行业，市场化改革持续推进 6集中供热面积增长，燃煤热占据主导 6供热竞争格局相对分散，业价格改革持续深化 8二、居民供暖企业盈利水平差异大，现金流优异+成本控制能力强的供热公司优势凸显 10价格端：遵循“准许成本合理收益”原则，近期多地启动供热价格调涨 10成本端：盈利差异关键来成本控制，燃料成本管控为核心要素 12现金流：供热预收款形式，供热企业自由现金流充裕 14三、居民供热相关标的 15联美控股：精细化管理水高，分红+回购回馈投资者 15京能热力：背靠北京市国委，母公司解决同业竞争有望助力外延增长 17金房能源：北京地区供暖业，供热主业盈利稳定 19哈投股份：供热+证券业驱动业绩增长 203.5总结 21四、风险提示 23表目录表1：供热价格改革政策梳理 9表2：2024-2025采暖季供时间及价格情况 10表3：哈尔滨历年热费价格况 12表4：2024年供热价格调整域 12表5：相关公司估值表 22图目录图1：供热行业产业链 6图2：供热方式分类（按热分类） 7图3：2022年不同热源占比况 7图4：2010年-2024年中国中供热面积及增速（亿平方米） 7图5：2023年供热面积排名十位的省份（亿平方米） 7图6：供热行业下游需求情况 8图7：2011年-2024年中国汽与热水供热总量（万吉焦） 8图8：供热价格管理制度发历程 9图9：居民供暖企业毛利率况对比 10图10：2024年各供热企业热业务收入占比情况 10图12：主要居民供暖的省会市供热价格情况（元/月·㎡·供暖季） 11图11：城镇集中供热价格定原则 11图13：2010-2025H1供暖企毛利率与煤价联动情况 13图14：2022-2024年惠天热获得政府补助超16亿元 14图15：2023年样本居民供企业对补贴的依赖程度 14图16：2023-2024年样本居供暖企业合同负债情况（亿元） 14图17：2021-2024年样本居供暖企业自由现金流情况（亿元） 14图18：2024年样本居民供企业净利润现金含量情况（） 15图19：2024年样本居民供企业负债率情况（） 15图20：2017-2025H1联美控归母净利润情况 15图21：2016-2024年联美控营业收入结构情况（亿元） 15图22：2017-2024年联美控供暖面积持续增长 16图23：2017-2025H1联美控供热收入及毛利率情况 16图24：2017-2025H1联美控账面资金充裕 16图25：2017-2025H1联美控负债率处于较低水平 16图26：2017-2024年联美控自由现金流情况（亿元） 16图27：2017-2024年联美控收现比以及净现比情况 16图28：2017-2024年联美控分红情况 17图29：2015-2025H1京能热营业收入情况 17图30：2016-2024年京能热营业收入结构情况（亿元） 17图31：2017-2024京能热力热收入及毛利率情况 18图32：2015-2025H1京能热期间费用率情况（） 18图33：2015-2024年京能热分红情况（亿元） 18图34：2015-2025H1京能热负债率稳定降低 18图35：2015-2024年金房能归母净利润情况 19图36：2021-2024年金房能供热收入及毛利率情况 19图37：2015-2024年金房能期间费用率情况（） 19图38：2019-2024年金房能自由现金流情况（亿元） 19图39：2015-2024年金房能账面资金情况 20图40：2015-2024年金房能资产负债率及有息负债率情况 20图41：2015-2024年哈投股营业收入及利润情况 20图42：2016-2024年哈投股营业收入结构情况（万元） 20图43：2020-2024年哈投股供暖面积情况 21图44：2017-2024哈投股份热收入及毛利率情况 21图45：2015-2025H1哈投股账面资金充裕 21图46：2019-2024年哈投股现金流情况（亿元） 21一、居民供暖：典型公用事业行业，市场化改革持续推进图1：供热行业产业链达证券研发中心集中供热为当前供热的主要方式。按供热方式不同，供热分为集中供热和分布式供热。集中供热是指在工业生产区域、城市居民集聚区域建设集中热源，向该地区及周围的企业、居民提供202272%（45%27%），天然气供热占比20%。燃气供热运行成本高，优势主要体现在环境效益方面。燃煤供热中，热电联产是高效的能源转换方式，满足能源梯级利用，品位对口原则，高品位热用于发电，低品位热用于供热，容量越大，效率越高，并可实现超低排放，是供热方式中最具竞争力的，也是集中供热的主热源。图2：供热方式分类（按热源分类） 图3：2022年不同热源占比情况可再生能源电供热

工业余热供供热 3%

天然气20%燃煤锅炉房27%

热1%产45%

天热电公2024120.947.6%92.276%27.223%20.7图4：2010年-2024年中国集中供热面积及增速（亿平方米） 图5：2023年供热面积排名前十位的省份（亿平方米）

全国:集中供热面积 yoy

16%14%12%10%8%6%4%2%20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

辽宁省河北省山西省北京20.714.920.714.910.79.28.67.27.16.96.76.0天津0.00 5.00 10.0015.0020.0025.0060%30%3-4202437.263.8%85%。商业及其他用热,10%居民用热,30%

工业用热,60%

2011201220112012201320142015201620172018201920202021202220232024

供热总量：热水 供热总量：蒸汽瞻供热具有区域排他性，行业竞争格局较为分散。由于热力输送需要依靠固定管网，而长距离热力运输不经济，因此供热呈现区域性特征。根据《热电联产管理办法》规定，以热水为介质的20BOT在经营期满后移交当地政府。农村地区低碳供热技术应用以分散式供暖为主，尚未形成有效的商业应用模式。我国供热价格改革历史超二十载，市场化进程不断推进。我国供热价格管理制度历经福利供热、市场化改革启动及市场化制度完善三个阶段。2000年以前供热作为福利制度存在，用户按面积进行缴费；2003年起八部委联合发布《关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见》，明确停止福利供热制度，并要求新建建筑安装分户计量装置；2007年《城市供热价格管理暂行办法》发布，供热价格遵循准许成本+合理收益原则，提出逐步实行两部制热价；2015年至今，供热价格改革仍在进行，并持续推进供热计量。图8：供热价格管理制度发展历程然资源保护协表1：供热价格改革政策梳理时间 政策 主要内容20032007201020152025

《关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见》《城市供热价格管理暂行办法》发布《关于进一步推进供热计量改革工作的意见》印发《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》《关于完善价格治理机制的意见》

决定在我国三北（东北、华北、西北）及山东、河南等地区的首批12个城市开展城镇供热体制改革的试点。3%（5年以上）2-330%-60%大力推行按用热量计价收费。从2010年开始，北方采暖地区新竣工建筑及完成供热计量改造的既有居住建筑，取消以面积计价收费方式，实行按用热量计价收费方式。用两年时间，既有大型公共建筑全部完成供热计量改造并实行按用热量计价收费。十二五期间北方采暖地区地级以上城市达到节能50%强制性标准的既有建筑基本完成供热计量改造，实现按用热量计价收费。全面实行居民用水用电用气阶梯价格制度，推行供热按用热量计价收费制度，并根据实际情况进一步完善。深入推进天然气上下游价格联动。深化城镇供热价格改革。加快推进供热计量改造，有序推行供热计量收费，公共建筑和新建居住建筑率先实施。国政府网，发改委，北京供热网，住房和城乡建设二、居民供暖企业盈利水平差异大，现金流优异+成本控制能力强的供热公司优势凸显居民供暖企业盈利水平差异较大，与地方供热定价与成本控制有关。在居民供热领域，供热价格、供暖补贴由各地政府制定，不同地区政策差异大，导致供热运营毛利率的不同。我们选取202425%35.2%44.4%55.6%%82.9图9：居民供暖企业毛利率情况对比 图10：2024年各供热企业供热业务收入占比情况35.2%44.4%55.6%%82.9

联美控股 哈投股份 华电能惠天热电 金房能源 京能热2019 2020 2021 2022 2023 2024

0%

供热业务 其他业务6.6%6.6%93.4%64.8%17.1%联美控股 哈投股份 华电能源 惠天热电司公 司公2.1价格端：遵循准许成本+合理收益原则，近期多地启动供热价格调涨45624.5%19.7%。城市供热期居民（按面积）非居民（按面积）北京2024.11.15-2025.3.15城市供热期居民（按面积）非居民（按面积）北京2024.11.15-2025.3.1530元/㎡43元/㎡天津2024.11.15-2025.3.1525元/㎡40元/㎡石家庄2024.11.15-2025.3.1522元/㎡31元/㎡济南2024.11.15-2025.3.1526.7元/㎡39.8元/㎡（建筑面积）太原 2024.11.1-2025.3.31

3.60元/月·㎡（建筑面积）或4.80元/月·㎡（使用面积）

7.50元/月·㎡（建筑面积）郑州 2024.11.15-2025.3.15 0.19元/㎡・日 0.28元/㎡・日西安 2024.11.15-2025.3.15 5.8元/·㎡建筑积×） -哈尔滨 2024.10.20-2025.4.20 38.32元/㎡ 43.30元/㎡沈阳2024.11.1-2025.3.3126元/㎡（可报销）或23.3元/㎡32沈阳2024.11.1-2025.3.3126元/㎡（可报销）或23.3元/㎡32元/㎡（不可报销）呼和浩特市2024.10.15-2025.4.153.68元/月·㎡ 5.03元/·㎡兰州2024.11.1-2025.3.317.00元/月·㎡（二类建筑-办5.00元/月·㎡公、教学、医院）西宁2024.10.15-2025.4.155.71元/月·㎡ 7.163元/·㎡银川 2024.11.1-2025.3.31 3.80元/月·㎡乌鲁木齐 2024.10.10-2025.4.10 22元/㎡泰热力官图11：主要居民供暖的省会城市供热价格情况（元/月·㎡·供暖季）

办公用房5.30元/月·㎡，商业用房6.00元/月·㎡5.17元/月·㎡（最高限价，折合31元/㎡），具体价由供需协商

7.507.506.686.396.255.80 5.80 5.715.505.205.004.913.803.68 3.673.60 泰热力官20204法（征求意见稿）》和《城镇集中供热定价成本监审办法（征求意见稿）》。意见提出，热价原则上实行政府定价或政府指导价，热力销售价格按准许成本+合理收益办法核定。供热价格校核周期原则上不超过3年，调价需经过听证会，在反映成本的同时避免价格过高和大幅波动，热价不足以补偿成本部分，由当地政府给予补贴。图12：城镇集中供热价格定价原则家发改历史上看供热价格整体呈上行趋势，2015年部分城市进行调降后已经多年未进行调整。19883-510%-30%2015由40.35元/平方米下调至38.32元/平方米；非居民供热价格由47.49元/平方米下调至43.30元/201528/㎡26元/㎡。至今已有十年没有进行调整。时间居民供暖价格（元/㎡时间居民供暖价格（元/㎡）涨幅非居民供暖价格（元/㎡）涨幅1988-199013.38-13.38-1990-199116.724.8%16.724.8%1991-199419.315.6%19.315.6%1994-1995218.8%218.8%1995-200024.1515.0%24.1515.0%2000-200531.1529.0%31.1529.0%2006-200834.4510.6%37.4520.2%2009-201140.3517.1%44.4918.8%2010-201140.350.0%47.496.7%2016-今38.32-5.0%43.3-8.8%投集团2025年度第一期中期票据募集说明鼓励建立价格联动机制进行热价调整，2025年政策再提供热价格市场化改革。《城镇集中供热（342025省份 市县区调整前调整后涨幅河北省 新乐市18.9省份 市县区调整前调整后涨幅河北省 新乐市18.9元/㎡22.6元/㎡19.6%陕西省 西安市潼区5元/月·㎡5.3元/月·㎡6.0%黑龙江省 佳木斯市26.75元/㎡27.75元/㎡3.7%内蒙古治区 扎兰屯市3.9元/月·㎡4.3元/月·㎡10.3%新疆维尔自区 哈密市州区19元/㎡21.8元/㎡14.7%新疆维尔自区 乌恰县21元/㎡23元/㎡9.5%新疆维尔自区 呼图壁县20元/㎡21.5元/㎡7.5%甘肃省 和政县5.2元/月·㎡5.7元/月·㎡9.6%山西省 原平市13.5元/㎡16.5元/㎡22.2%黑龙江省 齐齐哈市富县27元/㎡30元/㎡11.1%洁供热产业网，清洁供热微信公众58%。20102025格处于阴跌状态，供热企业毛利率开始修复抬升。图13：2010-2025H1供暖企业毛利率与煤价联动情况

4500大卡秦皇岛港混煤平仓价（元/吨） 联美控股供热毛利率（%） 哈投股份供热毛利率

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%公司公告，同花惠天热电：1/49200202417.8%45%30%25%2090%的热效率。同时还有跑冒滴漏现象，原料单耗水平递升。联美控股：202477042022-202487亿16.27图14：2022-2024年惠天热电获得政府补助超16亿元 图15：2023年样本居民供暖企业对补贴的依赖程度

归母净利润（亿元） 政府补助（亿元13.759.772.45

2.14

16.0014.0012.00

归母净利润（亿元） 政府补助（亿元）713.7579.75.000.00

0.19-9.72

-2.21

0.38

-3.30

8.59

2.07

1.72

2020

-19.392022 2023 2024

0.97 1.23

-0.91

0.12 0.520.08 0.00联美控股哈投股份惠天热电华电能源金房能源京能热力热电司公 司公居民供暖企业的供热费采取预收形式，自由现金流情况一般较好。以哈尔滨地区为例，供热集91290%5440%图16：2023-2024年样本居民供暖企业合同负债情况（亿元） 图年样本居民供暖企业自由现金流情（亿元）16.0014.0012.0010.008.006.004.00

2023 2024 47.4%41.1% 39.6%26.1%14.449.954.7.034.

50%.40%35%30%25%20%15%10%

45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

联美控股 哈投股份 惠天热金房能源 京能热力2.000.00

24 4.68 5%

-5.00-10.00

2021 2022 2023 2024联美控股哈投股份惠天热电金房能源京能热力图18：2024年样本居民供暖企业净利润现金含量情况（%） 图19：2024年样本居民供暖企业负债率情况（%）

1230.491230.49479.33356.99197.0534.37联美控股哈投股份惠天热电金房能源京能热力

资产负债率 有息负债率96.3196.3170.5563.541.6551.5141.0832.496.703.410.22115联美控股哈投股份惠天热电金房能源京能热力三、居民供热相关标的3.1联美控股：精细化管理水平高，分红+回购回馈投资者联美控股1999年上市，主要从事清洁供热为主的综合能源服务和高铁数字媒体广告经营。公司供热业务主要立足沈阳市，并通过自建+收购+运营管理的三重模式在全国进行业务布局。2024年公司供热业务收入占比近65%，是主要的业绩支撑。同时公司在高铁数字媒体领域进行布局，子公司兆讯传媒目前已经发展成为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商，2024年公司广告发布业务收入占比19.1%。图20：2017-2025H1联美控股归母净利润情况 图21：2016-2024年联美控股营业收入结构情况（亿元）15.9216.8515.9216.8513.179.2210.469.448.596.595.2516.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

归母净利润（亿元） yoy

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

供热 广告发布 接网 发电 工程施工 其他58.2%55.4%55.6%59.0%62.6%64.1%58.2%55.4%55.6%59.0%62.6%64.1%64.8%62.9%64.5%深耕沈阳市供热市场，增长潜力较大。2017-2024年公司供暖面积持续增长，复合增长率为4.7%。20247704107914.9815%2022保持超20%的毛利率。图22：2017-2024年联美控股供暖面积持续增长 图23：2017-2025H1联美控股供热收入及毛利率情况0

供暖面积（万平方米） yoy20172018201920202021202220232024

25%20%15%10%5%0%

25.0037.5%38.7%37.5%38.7%39.524.4%22.9%24.7%29.6%39.0%%39.9%15.0010.005.000.00

供热收入（亿元） 供热业务毛利

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%高现金与低杠杆共振，抗风险能力较强。公司账面资金充裕，截至2025H1公司货币资金67.5年90%30%20%图24：2017-2025H1联美控股账面资金充裕 图25：2017-2025H1联美控股负债率处于较低水平90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

43.735.735.434.633.543.735.735.434.633.530.932.632.529.011.312.614.216.816.719.10.80.83.2

60%50%40%30%20%10%0%

50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

资产负债率（%） 有息负债率（%）图26：2017-2024年联美控股自由现金流情况（亿元） 图27：2017-2024年联美控股收现比以及净现比情况0.00

自由现金流 经营活动现金流净额投资活动现金流净额 筹资活动现金流净额20172018201920202021202220232024

销售商品提供劳务收到的现金／营业收入（%）净利润现金含量（%）197197162175153122101 998692901005511293 97922017201820192020202120222023202452.98%；另一主要股东联美集团持股比例为17.23%。两者为一致行动人，合计持股比例达70.21%202250%20244.452.671.95图28：2017-2024年联美控股分红情况10.009.008.007.006.00

分红金额（亿元） 分红比例（%）9.07

108%7.12

120%100%80%

3.7040%

2.6420%

4.8130%

54%

2.9428%

4.75 4.4750% 52%

60%40%20%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024分红金额含特别分红2002202410.700.6728%20243600图29：2015-2025H1京能热力营业收入情况 图30：2016-2024年京能热力营业收入结构情况（亿元）8.568.639.159.669.209.5210.0510.298.568.639.159.669.209.5210.0510.2910.8510.707.7410.008.006.004.002.000.00

营业收入（亿元） yoy

20%15%10%5%0%-5%-10%

12.0010.008.006.004.002.000.00

热力服务收入 工程收入 其他 节能技术服务收入92.8%92.8%94.1%96.4%98.9%99.1%99.2%99.1%98.6%98.9%201620172018201920202021202220232024母公司稳居北京市供热龙头，供热面积占比达到37%。2024年，北京市城镇地区供热面积已10.586.93.9137%80%201915%8.51%202114.30%20248.51%1）图31：2017-2024京能热力供热收入及毛利率情况 图32：2015-2025H1京能热力期间费用率情况（%）11.0010.5010.009.509.008.508.00

供热收入（亿元） 毛利率15.5%13.8%16.2%15.113.4%%16.2%19.7%201715.5%13.8%16.2%15.113.4%%16.2%19.7%

2024

25%20%15%10%5%0%

16.0013.4514.3013.4514.3011.6212.2710.5510.2810.1011.168.018.516.5212.0010.008.006.004.002.000.0020242689.1340.28%为51.51%、13.41%，抗风险能力较强。（2022712日）5图33：2015-2024年京能热力分红情况（亿元） 图34：2015-2025H1京能热力负债率稳定降低

分红金额 分红比例（%）58%40%40%33%28%23%0%0%0%0%2015201620172018201920202021202258%40%40%33%28%23%0%0%0%0%

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

90.0076.2472.8976.2472.8964.1165.4868.4372.1869.0067.6852.8351.5141.9228.4325.1725.3427.0934.8935.3530.3528.1217.0413.4116.8670.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

资产负债率（%） 有息负债率（%）19922024298%4900万20231.1720240.5120250.942.65%20%以上。图35：2015-2024年金房能源归母净利润情况 图36：2021-2024年金房能源供热收入及毛利率情况

归母净利润（亿元） yoy298%298%10%14%10%29%26%2%-26%-87%2015201620172018201920202021202220232024

供热收入（亿元） 毛利率25.9%23.4%24.5%21.0%2021 2022 2023 25.9%23.4%24.5%21.0%

30%25%20%15%10%5%0%公司期间费用率维持低位，自由现金流回正。公司上市以来期间费用率始终控制在10%以下，体现内部经营管理效率较高，费用支出稳定。2023-2024年自由现金流回正，2024年收现比为479.33%图37：2015-2024年金房能源期间费用率情况（%） 图38：2019-2024年金房能源自由现金流情况（亿元）

期间费用率9.829.828.618.669.088.388.989.199.366.997.502015201620172018201920202021202220232024

自由现金流 经营活动现金流净投资活动现金流净额筹资活动现金流净2019 2020 2021 2022 2023 2024公司账面资金充裕，抗风险能力较强。公司2021年货币资金规模增加，主要由于IPO融资63.5535%-40%金及还债压力小，具备一定分红能力。2024年公司现金分红总额2613.54万元，分红比例53.68%。图39：2015-2024年金房能源账面资金情况 图40：2015-2024年金房能源资产负债率及有息负债率情况

货币资金（亿元） 货币资金/总资产8.497.758.096.883.963.203.341.592.112.072015201620172018201920208.497.758.096.883.963.203.341.592.112.07

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00

资产负债率（%） 有息负债率（%）64.7664.7659.3155.5163.2057.8350.9041.0831.3232.7534.718.1711.996.664.280.161.340.140.430.110.2220152016201720182019202020212022202320243.4哈投股份：供热+证券业务驱动业绩增长36.96%，供暖业务收入占比超一半，而盈利受到供暖和证券业务同时影响。2020年以来公司收入保持基本稳定，2022年利润波动主要由于子公司江海证券持有交易性金融资产公允价值变动收益减少，叠加燃料成本上涨导致供暖业务盈利下滑。2023年盈利水平已经逐步回升。2024年供暖业务占总营业收入比例达56%，公司供暖业务规模实现稳定扩张。图41：2015-2024年哈投股份营业收入及利润情况 图42：2016-2024年哈投股份营业收入结构情况（万元）5.000.00

营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）23.8223.8225.6127.5929.5429.5729.3225.6227.8126.9911.67201520162017201820192020202