2026年海外宏观展望：美国AI投资拉动内需货币财政双宽托底

宏观研究宏观研究东兴证券股份有限公司证券研究报告东兴证券股份有限公司证券研究报告康明怡电话箱：kangmy@dxzq.ne消费弱于去年，劳动力市场全面降温，家庭和企业部门信贷增速处于低位，后两者具有经济危机部分衰退特征。特朗普关税政策延缓了降息节奏，加剧了经济着陆的程度。消费是收入的体现，若劳动力市场进一步冷却，则消费的稳健性同步上行的主要原因。就业市场需要政策利率充分下行。历史上当失业率趋势性上行时，美联储均选四季度消费相对疲软。我们维持短期通胀持续回升风险有所下降的观点。1）关税起到了类似消费税和中间商品税的作用，抑制消费和投资。全面关税对商品价格的一次性影响到明年上半年陆续结束。2）特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。3）非法移民政策导致移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策，均可削弱部分内需。4）特2026年美国货币财政双宽，或支撑美国经济免于全面衰退。美联储候选人均较为鸽派，美联储也重新稳定联邦基金利率。大而美财政法案对部分人群税收减免，鼓励企业投资，对金融和非金融行业监管放宽，企年减税法案的永久化和边际扩张，其效应可能弱于特朗普第一次技类股票或因政策利率继续下降有所受益，此外，受益于AI敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 5 8 8 9 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 ：（ 宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源德国经济从2023年一季度起持续萎缩。当前，德国汽车产业持续收缩，法突能够有所缓解，欧洲地缘政治风险略有下降或为经济稳定的转折点。而同样处于低增速的日本入性通胀上行不得不加息的情景。在增长较高的发达国家中，加拿大经济于2025年二季度出现显著收缩，三 亚宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 v6543210性上行迹象。加拿大整年的核心通胀处于明显高于2024年平台的位置，但通胀稳定，核心通胀压力有所减轻。日本面临输入性通胀压力，CPI在疫情以后没有得到有效下降，同时核心通胀相对稳定。总体来看，原油价格低迷缓解多数国家通胀压力，通胀整体处于区间震荡，但均不情前的低通胀区间，这意味着各国无风险利率和货币政策或将进一步正常化。家（日本和法国除外）失业率有所回升，陆续达到2016-2017年失业率近期从高位有所下降）。鉴于失业率有明显的滞后性，尚不能说明降息作用有限。从通0.00-————9.008.007.006.005.004.00宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源5.000.00-5.00美国实际GDP对数ISM制造业PMI（右）45宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源2025年上半年美国GDP表现比2年的增长主要来自投资中的设备器械和知识产权（可能与AI相关稳定的州及地方政费。个人消费增速比去年有所放缓但总体尚可。其他分项中，住宅类投资、建筑投资支出均有所放缓，显示了高利率、关税以及特朗普政府精简联邦政府雇员对传统经济的负面影求支撑投资；着陆表现为消费不及去年，服务消费降速，通胀增速信贷增速均处于低位，后两者具有一般经济危机时期的衰退特征。在劳动力市场进一步冷却稳健主要来自家庭部门资产负债表较为健康，债务偿还负担较轻，使得消费可以承受较高8.006.004.002.006.004.002.000.00宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源可，但弱于2025年。随着财政政策生效和美联储鸽派可能，对部分人群的2025年消费增速尚可，略有回落。上半年消费实际同比虽不及去年同期，但仍保持在2.5%以上。其中，耐策冲击后，6月，个人消费实际支出环比开始恢复。从个人消费数低于总支出同比。下半年消费或略有小幅回落，但整体增速仍旧尚可。三季度的个人消费支出一步回落，但仍高于2%。周度数据显示同店零售同比在四季度基本保持了三季度的局部较低增速表现，但1.041.031.021.012020-062021-062022-060 右：美国:GDP:不变价:支出法:个人消费:商品:耐用品:折年数:季调:宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源1.000.800.600.400.200.005.000.00与去年相仿，美国家庭部门负债端对消费能力总体仍不构成压2025年二季度，消费信贷偿还占比为5.36%，仍处于历史低位。86420Total房贷债务偿还占比消费信用偿还占比这可能导致低收入人群债务偿还压力比其他人群显著增高，从而小银行的信用卡违约率显著上升。总量上，虽然信用卡利率处于历史极高位导致违约率明显上升，但信用卡违约率的绝对水平仍外，学生贷款政策的变化导致该贷款的违约率急剧上升。随着美联储可能进一步降息之回落，2026年家庭贷款违约率或所有下降，家庭债务偿还压力或得到改宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源8.006.004.002.00个人可支配收入同比。平均周薪增速继续跑赢通胀，显示宏观层面收入对消费仍有支撑，通胀对消边际上没有增加。另一方面，低收入群体收入增速对消费支撑作用减弱相对7.005.003.001.009.007.005.003.00 -1.00宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源8765432876543210劳动力市场减弱和高信用卡利率是拖累消费的主要因素。有下降，消费信贷状况或有所改善，消费动能有望宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源业以及运输均保持增长态势，特别是信息类出现加速上涨。知识产权分项中资的抑制。若利率降低充分，传统投资和地宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源500(美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当金融环境有所放宽。2022-2024年加息周期中，企业负债增速回落至一般经济定下降。过去几年的利率上行对企业债务压力和盈利没有产生明显的宏观层面的影响。疫情可以理解为在宏观层面上，企业投资没有出现投资过热的迹象。随着明年美联储进一步降息中长期看，企业杠杆率仍是潜在风险点。由于企业杠杆率的下降、通胀较高以及公司债券以长期债券为主，机不同（次贷利率每年更新）。但企业部门杠杆高位，未来对利率敏感度远高于家庭部门。可明年进一步降息，利息支出占比难以继续下降，或略有回升，但离前期平均水平尚远，企业债经营产生压制。中长期看，随着利率正常化时间拉长，企业部门宏观层面的利息支出占比快宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源8.006.004.002.00仅有医疗和建筑业支撑，医疗的周期性不强，建筑业非农就业占比不高，两个行业均不具备代1993-12hr 700.00500.001993-12hr 700.00500.00300.00100.0000 就业市场流动性进一步恶化，年轻人失业率显著上升。雇佣率走高。虽然失业率仍处于相对低位，但一直处于缓慢上行中。其中，年轻人和大学学历以上人群对年龄层或是失业金初请数据没有同步上行的主要原因。就业市场需要政策宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源8.006.004.002.008.006.004.002.00宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源8月后，岗位空缺数有所回升，主要集中在贸易运输0同，当时经济处于低通胀时期，2019年开始，劳动力市场逐渐紧绷，通胀有逐渐回升的迹象。再配合年的降息，地产市场也在2019年下半年开始有所复苏。而当前，经济已不再具备低的杠杆远高于里根减税时期，意味着即使没有通胀压力，但随着通胀和利率正常化，联邦政府仍需长经济的刺激作用先于通胀担忧。明年一季度，部分人群受益于该法案可获得较多的抵税，减税法案也励企业投资的税收减免。整体而言，明年经济将利息支出推升联邦赤字率。2024年联邦政年，这表明，联邦政府债务开始对联邦政府支出产生负面50508642联邦政府财政赤字率扣除利息支付后的联宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源关税，从而造成降息过慢的风险。另一方面，若通胀不及预期，可能会被解读为关税对通胀的导致美国进口的关税成本无法大部分由外国承担。若美国贸易商无法将这部分成本全部转移或倾向于削减人手以控制总成本保证利润，从而加速本已流动性较差的劳动力市场真正陷入裁员周期。我们维持短期通胀持续回升风险有所下降的观点。1）特朗普的关税政策不确定性有所下降，对非美国家的一般性关税大概在10~15%左右，部分商品有所豁免费和制造业投资。全面关税对商品价格的一次性影响到明年上半年陆续结束。2）特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。3）特朗普对非法移民的政策导致移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策，均可削弱部分内需。4）特朗普回归传统能源，1~2个月。从近期原油价格的走势来看，短期政策需要时间传导，明年四季度之前反映在价格上的可能不大。期为例，当时降息的出发点为强美元以及里根减税政策带来的财政赤字压力，需要降低利率周期不是一蹴而就，期间嵌套了两次加息小周期，最终的经验来看，通胀最终取决于政策利率的相对位置和节奏。只要油价稳定，降息节奏不过快，存在再现80宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源10\\/\\//1食品环比能源环比（右）86420另一方面，通胀中长期上行压力仍存。1）明年面临美联储主席换届，根据目前候选人的态度来看，美联主策的传导一般在一年以后，货币政策传导相对较快，时间上，宽松的财政货币政策容易共振支出保持稳健，商业固定投资继续扩张，但地产市场仍旧疲软。劳动力市场逐渐冷却政府临时关门可能会对当前季度GDP有明年经济更好来自四个因素，分别是财政政策刺激、AI宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源升，工作报酬相比于年初显著下降。鲍威尔继续认为目前劳动力供需双方均明显减少。劳动供给的移民下降和劳动参与率的双降，劳动力需求同时下降并相对略快，供需双降形成了目前微妙的略偏衡，体现为失业率近几月略有上升但仍在历史低位。SEP预期年末失业率仍为4.关税引起的通胀担忧继续下降。美联储继续认为年内通胀上行压力主要来自商品，而服务价格回落认为部分商品价格受到了关税影响，并预计影响会继续积累到明年一季度。通胀自员的边际收紧。此外，鲍威尔表示加息不是基本情景假设，在记者会中也没有表现出虑到11月实际失业率4.6%已高于SEP对2025年年末的预期4.5%，12月的点阵图已不2019-042020-04也产生了明显的抑制作用。当前经济可以理解为前期高通胀加息周期结束后软着陆的中后段，软在速均处于低位。在劳动力市场进一步冷却的背景下，消费稳健主要来自家庭部门资产负债表较为健偿还负担较轻，使得消费可以承受较高利率。但消费是收入的体现，若劳动力市场进一步冷却，则货币政策处于中性区间，不足以缓解失业率的上升。另一方面，从原油价格和服务价格以及势看，中短期内通胀增速整体压力不高。2~8月通胀容易出现不联储主席大概率偏向鸽派，明年美联储货币政策不再中性，整体将趋于宽松。宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源86425美国:SOFR:利率:第1百分位数美国:SO政策利率的走低而走低，表明市场认为短期降息接近尾声。短债的利率下行空间或高于长债。宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源2025-09-112025-10-112025-1美股处于泡沫，谨慎维持中性略偏积极。货币财政双宽，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但类似1997-2000年的长期泡沫再次出现，本次与货币政策收紧有关。鉴于美联储尚未进入加息通道，我们对美股的 美元指数或在低位震荡。明年美联储相对鸽派，而其他宏观经济：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底敬请参阅报告结尾处的免责声明