机构行为专题一：机构投资债基监管框架全梳理

目录TOC\o"1-2"\h\z\u历史回顾：从分业分散到统一穿透 42008-2012年：影子银行问题浮现与初步规范 42013-2016年：杠杆激增下的基金监管趋严 42017–2021年：“资管新规”落地与统一监管体系成型 52022-2025年：监管体系法制化与资管行业重塑 6监管框架：各类金融机构投资债券基金的制度梳理 7银行自营：资本节约原则下的债基投资路径 7银行理财：净值化改革后，投资基金更重视流动性管理 10保险资金：投资债券基金作为有效补充 12发展趋势：从监管框架看机构类债基产品设计 16债券基金产品设计：透明化、定制化与被动化趋势 16监管变化对机构基金配置意愿的影响：费率与税收逻辑 17风险提示 19图表目录图表1：机构投资基金行主要监管文件及布间 6图表2：各类银行自营有基金资产情况（2024年报） 7图表3：银行自营投资金风险计提方法 9图表4：理财总规模化 10图表5：理财投资底产比重变化 10图表6：理财分类型比变化（） 12图表7：中国保险资金产配置结构（2022年） 13图表8：保险资金投资金规模与比重变化 13图表9：保险与保险资投资管理能力要求 14图表10：保险比例监原则具体要求 15图表债券ETF份额与比重呈上升趋势 17图表12：公募基金费改革主要内容 18历史回顾：从分业分散到统一穿透2008-20122008年以来，我国金融机构投资基金监管框架从萌芽到完善，从分业管理到大资管行业监管，从碎片化规则到体系化的统一穿透。2008年后，在金融危机后四万亿信贷扩张与信贷约束并存的背景下，商业银行通过理财资金与信托、券商资管及基金专户合作，将表内信贷通道化为表外融资资产。银监会先后于2008年、2010年发布《银行与信托公司业务合作指引》（83号文）和《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（72号文），要求将实质承担风险的银信合作资产回表，并于2011年禁止银行理财产品投向委托贷款、信托转让、信贷资产转让等。为规避限制，市场衍生出信托受益权转让、同业代持、收益权回购等模式，嵌套与错配问题快速累积；券商资管、基金专户、信托计划等类基金规模大增，超出监管范围。2012年，证监会修订《证券投资基金法》，并出台《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》，上述举措将私募基金纳入监管框架，资管产品由审批制改备案制，对集合资管计划的募集方式、投资范围、杠杆约束、流动性管理作出明确要求。尽管法律基础逐渐确立，但堵漏式的监管方式难以覆盖不断创新的业务模式，监管套利矛盾突出。2013-20162013–2016201272013有关问题的通知》（8号文），首次设定理财投资非标资产的集中度监管指标。但由于监管仅约束比例，反而促使机构通过扩张理财分母、套利比例红线，非标债权进一步转入更隐蔽的嵌套结构。2014年，央行联合三会下发《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），首次从系统层面统一同业业务定义与监管2015年股市剧烈波动后，风险偏好迅速回落，市场资金重新流向固收资产，银行理财和保险万能险成为债券市场的重要增量配置力量。资金集中进入信用债与中低评级资产，推高久期风险与信用利差结构波动。此阶段资金脱实向虚多层嵌套和刚性兑付问题愈发突出。2016年中央经济工作会议首次将防范金融风险上升为宏观政策主线，监管思路由窗口指导转向制度化建设。证监会当年发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，确立行业八条底线，明确禁止多层嵌套、通道代持及保本保收益等行为，并将风险计提、杠杆2017–2021年：资管新规落地与统一监管体系成型2017–2018年，资管新规落地标志着大资管行业监管进入统一穿透时代，制度化、净值化成为资产管理产品的基本治理逻辑。2017年全国金融工作会议首次明确所有金融业务必须纳入监管，国务院设立金融稳定发展委员会统筹跨部门协调，监管逻辑由分业约束转向功能监管、穿透监管。央行牵头，会同银监会、证监会、保监会及外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即资管新规），提出打破刚兑、限制嵌套、净值化管理、穿透风控，确立了201842019–2021年为资管新规过渡与完善阶段，监管重心转向配套细则和存量整改。为统一资产口径，央行等部门于2020年发布《标准化债权类资产认定规则》，明确集中登记、公允定价、信息披露的标准，将企业债、公司债、ABS等纳入标债范畴，接受对应监管。理财子公司加速设立，净值型产品快速取代保本型理财；公募基金承接部分券商大集合改造；私募基金管理人登记备案趋严，投资者门槛提升。疫情冲击下监管延长过渡期至2021年底，各机构在整改中实现平稳衔接。截至2021年底，银行理财净值型产品占比超九成，非净值产品基本退出市场，资管行业完成账面风险到产品风险的映射转型，投资者认知与销售行为同步转变。2022-20252022–2025产配置中进一步制度化、规范化、长期化。当前，基金产品作为机构投资特殊目的载体（SPV）的主要形式之一，建立起了普适性较强的监管框架。金融机构投资基金的监管框架以《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即资管新规）为核心、《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号）等为补充，共同构建了穿透监管、风险计提、去嵌套、去套利的监管逻辑，适用于各类金融机构，同时以《商业银行资本管理办法》（资本新规）等部门规章加图表1：机构投资基金现行主要监管文件及发布时间分类文件实施时间总体规定《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）2018《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号）2014银行自营《商业银行法》2023《商业银行资本管理办法》2024银行理财《商业银行理财业务监督管理办法》2018《商业银行理财子公司管理办法》2018保险类《保险资金运用管理办法》2018《保险资产管理产品管理暂行办法》2020《保险资金委托投资管理办法》2022《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（2022年7号文）2022中国政府网监管框架：各类金融机构投资债券基金的制度梳理银行自营：资本节约原则下的债基投资路径基金免税效应与流动性管理优势，是驱动银行自营资金配置债券基金的核心逻辑。商业银行自营资金出于流动性管理与收益优化等目的，会将部分表内资金配置于债券基金，包括货币市场基金、债券型证券投资基金以及定制化的资管计划等。一方面，过去银行通过基金的利息和分红免税政策，获得基金税盾优势带来的收益；另一方面，基金的专业管理与高流动性特征，有助于优化资产负债匹配，分散头寸与投研压力。但随着债市利率中枢整体下移、资产回报率下降，传统以收益为主的动因减弱，银行自营资金对债券基金的配置策略亦在调整。从披露数据来看，大型银行更倾向于直接持有债券，基金在总资产中的比重较低；部分中小银行仍将债基作为流动性管理工具或弥补投研能力的重要手段，其中城商行的此类配置占比相对较高，2024年披露的SPV占总资产比例达8.24。图表2：各类银行自营持有基金资产情况（2024年年报）基金、信托、理财及资管计银行类型银行个数总资产（万元）金融投资总额（万元）金融投资/总资产基金、信托、理财及资管计划（万元）划/总资产2024年年2023年年报（682报家统计结果）国有行6家19,967,795,6005,737,113,50028.7169,487,7000.850.84政策行1家1,861,834,100226,103,50012.1976,5000.050.05股份行12家7,692,399,4092,368,537,53730.8467,476,5716.085.99城商行100家5,879,068,5922,135,043,76436.3484,359,6108.248.72农商行460家3,135,551,3591,003,687,37132.071,314,2472.272.24总计667家38,983,664,40411,598,015,14029.81,195,529,5343.073.08企业预警通资本新规确立了银行投资基金的风险计量框架，要求穿透识别底层资产并据此计提资本。《商业银行资本管理办法》（国家金融监督管理总局令2023年第4号，即资本新规）全面修订了风险加权资产（RWA）计量机制，首次系统规定了银行持有资产管理产品的信用风险计量方法，核心在于穿透识别底层资产、准确计提资本占用。办法附件12要求银行对所持资管产品尽职调查、获取底层资产信息，并按照信息充分性依次适用三种计量路径：穿透法、授权基础法和1250风险权重法，要求银行能穿透则穿透，穿透不足则授权约束，信息缺失则高权重计提。监管目的在于推动银行准确识别资管产品底层风险，防止利用信息不对称规避资本约束。在信用风险计量方面，新规通过三层路径明确了资本计提标准，显著提升了不透明产品的资本成本。1）穿透法要求当银行能充分获取底层资产信息时，应视同直接持有这些资产按相应风险权重计量；若由独立第三方计算，则其风险权重需在直接持有口径上乘以1.2倍。2）当穿透数据不足时，银行可利用基金合同等公开信息，根据授权范围假设组合在可投区间内按风险权重由高到低顺序投资至上限，并对平均风险权重进行杠杆调整，调整后上限不超过1250。3）当无法满足前两法实施条件时，银行应以1250风险权重计量；对于嵌套的资产管理产品，自第三层及以上一律按1250计提。作为兜底条款，该规则显著提高了信息不透明产品的资本成本。由于不同档次银行对同类底层资产（RWA在市场风险管理方面，新规强化了交易账簿与银行账簿划分，促使债基持有更趋稳健。若资管产品能穿透底层资产并获取独立第三方的每日估值或报价信息，且满足可随时平盘或完全对冲风险、每日公允价值计量、积极管理等条件，方可认定为以交易目的持有，计入交易账簿；否则应纳入银行账簿，按信用风险加权计提资本。新规同时明确，银行不得以市场波动或流动性变化为由随意在账簿间转换，存量转换须经高级管理层批准并报监管机构备案。实践中，多数上市银行持有的债基并非以交易为目的，因此通常划入银行账簿计量信用风险资本。对于货币市场基金，更青睐由自身委外团队管理的定制债基，以便掌握底层明细。跟踪特定债券指数（如国债指数ETFETF图表3：银行自营投资基金风险计提方法计量方法信息获取要求核心计算逻辑适用情形杠杆与嵌套要求资本占用水平监管依据银行可全面获视同直接持底层透明、穿透法取底层资产信息，或由独立第三方提供底层明细（风险权重按底层有底层资数据可持续穿透的基金（如债券ETF、指数债基、定制需对平均风险权重进行杠杆调整，上限不超过1250低（资本效率最高）《资本办12条1.2倍计算）险加权资产专户）银行无法完全按授权投资范围内风险权重由高到低假设最不利组合，并对平均风险权重进行杠杆调整信息披露有限但合同约束清晰的主动债基或普通公募基金中（资本消耗较穿透法更高）《资本办第3条穿透底层资杠杆调整后授权基础产，仅可获取平均风险权法基金合同、季重上限不超度报告等授权过1250范围信息1250风险权重法无法获取底层信息或嵌套层级超过两层直接对投资余额按1250风险权重计提信用风险加权资产信息不透明的基金、嵌套三层及以上的资管产品不适用杠杆调整，固定高权重高（资本消耗极大）《资本办第4条可计入交易少数债券ETF、可每日估值并有对冲机制的产品不可随意在两本账间转换若能每日估账簿按市场《资本办交易账簿值、可平盘或风险计量，依持仓结构法》附件划分说明完全对冲、以否则纳入银而异13、《实施交易目的持有行账簿按信通知》用风险计量中国政府网注：《商业银行资本管理办法》表内简称为《资本办法》银行理财：净值化改革后，投资基金更重视流动性管理93232.120251.384.21.11.2图表4：理财总规模变化 图表5：理财投资底层资产比重变化万亿中国银行理财产品资金余额万亿中国银行理财产品资金余额银行理财投资基金的监管框架以理财新规和《理财子公司管理办法》为核心，确立了投资范围、穿透要求与风险隔离机制。1）新规明确公募理财产品不得直接投资股票，但可以投资公募证券投资基金，并且投资公募基金时可以不穿透至底层资产。这一规定与资管新规精神一致，简化了理财产品通过基金投资股票的监管处理。2）需要注意的是，理财产品投资非公募性质的资管产品（如私募基金或券商资管计划）仍需穿透计算底层资产风险敞口，防范多层嵌套与风险转移。3）此外，《管理办法》要求理财子公司须独立运作、与母行风险隔离，并实行投资集中度管理。单只公募理财产品持有单一证券投资基金的市值占比一般不得超过20；股票类资产配置比例通常不高于理财产品净值的15-20。这些法规为理财资金投资债券基金提供了空间但也设定了相应边界，允许通过公募基金进入各类市场，但必须符合理财产品自身久期、流动性和风险匹配要求。理财产品以开放式为主，需应对投资者随时申赎的压力，集中度限制和流动性管理是理财投资基金的监管重点。《理财业务管理办法》第30条要求，开放式公募理财产品须持有不少于净资产5的现金类或高流动性资产，以确保日常兑付安全。高流动性资产包括银行存款、央票、国债及一年内到期的高等级短期债券等，目的是防止理财产品因久期错配或流动性不足引发集中赎回。理财子公司在制定投资策略时需匹配资金流入、赎回周期与底层基金的申赎到账时效，确保理财产品的赎回安排与底层资产流动性相一致。监管重点关注理财产品与所投资债券基金的久期协调性，防止出现底层锁定—上层开放的结构性风险。同时，282015–20140杆金要于短流性节若财产投的券金含图表6：理财分类型比重变化（）2.3保险资金：投资债券基金作为有效补充保险资金配置债券基金的动因主要体现为收益结构优化、资产负债匹配、税收效率提升与投研补充四方面。1）基金投资有助于保险在增厚收益的同时实现高流动性。与直接持债相比，债券基金具备组合久期可调、投资标的多样化、交易成本低的优势，可在不显著增加风险暴露的情况下，提升投资组合的久期管理灵活性与回报弹性。2）债券基金在保险资金中具有流动性工具的功能。由于保险负债端存在集中赔付、退保与准备金提取等不确定性，资金管理需兼顾收益与流动性安全。债券基金尤其是短久期纯债基金与货币市场基金，能作为保险资产的缓冲，实现短期资产的收益优化与快速变现。对于长期负债匹配需求较强的寿险与养老险资金而言，中长期久期债基或固收+产品则能在维持资产久期稳定的同时，提高组合的利差收益与波动防御能力。3）与其他机构投资基金类似，保险通过公募基金间接持有可享受基金层面暂免征增值税、分红所得免征所得税政策。4）部分中小保险机构在信用研究、行业定价与交易执行方面能力有限，通过配置公募债券基金，可直接利用基金管理人的研究平台和信用评级体系，间ETF）中国保险资产管理业发展报告（2024）图表8：保险资金投资基金规模与比重变化保险业资金运用余额投资股票和证券投资基金（亿元）保险业股票和证券投资基金占资金运用余额比例（，）保险资金投资债券基金处于保险资金运用与资管产品监管的交叉地带，核心监管目标在于防范通道套利并确保风险穿透与真实反映。保险资金投资基金需同时遵守《保险法》《保险资金运用管理办法》及配套的《保险资产管理产品管理暂行办法》，并以《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（7号文）和《保险资金委托投资管理办法》（9号文）为主要监管依据。相较银行体系，保险资金运用监管结构更为复杂，强调资金性质与风险科目的一致性。7号文明确要求，保险资金投资银行理财、券商资管计划、私募基金等定向产品时，必须穿透识别基础资产，将底层债券、权益及非标资产按属性纳入相应科目计量风险。例如，通过定制化基金或资管计划投资信用债或非标资产时，其风险敞口应计入债权投资计划或非标投资科目。保险机构的投资能力与产品类型挂钩，不同资产类别需具备相应的管理资质与备案程序。根据《保险资金运用管理办法》及《关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》，险资应当以管理能力匹配投资范围为原则。普通债券基金因属标准化资产配置，一般不需额外资质；若底层资产涉及股权、不良资产或结构化衍生品，则保险机构须具备相应股权或另类投资管理能力，并受投资主体限制。对于保险资管机构而言，开展基金投资或委外业务需经监管备案，定期报送投资组合、风险评级与信用限额信息，以确保持仓透明、决策合规与风险可追溯。图表9：保险与保险资管投资管理能力要求保险集团（控股）公司和保险公司保险资产管理机构信用风险管理能力债权投资计划产品管理能力股票投资管理能力股权投资计划产品管理能力衍生品运用管理能力不动产投资管理能力股权投资管理能力中国保险行业协会保险资金运用建立了比例监管原则，防范集中风险。《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号，即13号文）将保险资产流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产五大类，明确比例上限。其中其他金融资产包括基金、资管计划、信托计划等标准化金融产品，比例上限为总资产的25。债券基金因底层为高信用等级债券，风险特征接近固收类，监管未设置刚性比例上限，而要求保险公司结合偿付能力充足率、自身风险偏好及久期需求制定内部限额。集中度管理方面，《保险资金运用管理办法》第14条要求保险机构建立集中度管理制度，明确单一金融产品和管20图表10：保险比例监管原则具体要求类目配置比例限制流动性资产通常不低于账户总资产的5，无明确限制固定收益类存款类无明确上限限制债券类无明确上限限制债权投资类无明确上限限制资产支持类无明确上限限制其他固定收益类无明确上限限制权益资产类根据综合偿付能力充足率限制45，单一上市公司股票的比10另类投资不动产类资产不高于上季末总资产的30，非国务院同意设立的交易市场交易资产不高于25未上市企业股权相关金融产品5，后者不高于上季末总资产410非标金融产品根据基础资产纳入相应投资比例管理创业投资基金投资比例不超过上季末总资产的2境外投资境外投资余额不超过上季末总资产的15其他金融资产包括集合资金信托等不高于上季末总资产的25，非国务院同意设立的交易市场交易资产不高于20黄金（试点）试点公司（10家）投资黄金账面余额合计不超过上季末其总资产的1，且单边的存续规模不超过1大宗商品（试点）支持上海自贸试验区内开展保险资金投资大宗商品试点中国政府网，国家金融监督管理总局，人民网，第一财经会计准则的分类计量规则决定了保险公司将债券基金视为战略性补充资产，而非核心配置。对保险机构而言，债券基金份额并非合同性债权工具，而属于类似权益的投资份额，不符合仅支付本金和利息条件，因此不得按摊余成本或以（FVOCI）（VTP（VOCI发展趋势：从监管框架看机构类债基产品设计债券基金产品设计：透明化、定制化与被动化趋势从资管新规到基金费率改革，监管对穿透、真实反映风险的要求不断强化，使得金融机构在选择基金产品时，更加注重底层资产透明度、流动性可控性。1）底层资产公开透明的产品更受青睐。在穿透监管背景下，银行、保险等定制化专户和定制债基或成为机构合作主流。基金公司可通过专户定制投资组合，根据机构风险偏好设定久期上限、信用债比例、杠杆阈值及流动性匹配安排。例如，银行理财可能要求80以上资产配置利率债，以维持净值波动可控；保险公司则更加关注信用风险与现金流稳定性。此类产品通常为封闭或半开放结构，基金公司仅向少数机构开放份额，契约中约定差异化费率与流动性安排，兼顾投资目标与合规要求，有望成为机构资金最主要的基金配置形态。被动指数化投资成为新的结构性机会。制灵活、费率低廉等特性，兼具透明度与流动性优势。特别是在短债基金赎回费提高后，债券ETF因无赎回费、场内T+0交易成为机构流动性管理的替代选项。图表11：债券ETF份额与比重呈上升趋势监管变化对机构基金配置意愿的影响：费率与税收逻辑近期监管改革在费率与税收两方面同步推进，正在重塑机构投资债券基金的行为逻辑与配置结构。1）从公募基金费改的路径来看，监管对于公募基金投资的主要方向是去通道、降成本、促长期。从公募基金费率改革的路径来看，监管导向明确指向去通道、降成本、促长期。自2023年以来，监管部门分阶段推动公募基金费改，逐步下调管理