基本面拐点上行赔率可期

目录索引一、给上产硬束，量机率升 6（一上产链复损，20-25年内队进大放缓 6（二展：计来3年飞净速维低位 8（三可用机营率显改，刻量紧但构善 8二、求需筑稳修复等增潜兑现 （一总：求性减，运比19年+17%，座超越19年 （二结：内需坚韧国线步复 12（三展：本逐改善信预拐，待潜释放 15（四供差算 17三、值&资议 17四、险示 20图表索引图1：20-24中民飞机均合约3.0% 6图2：2010至2025年9月音空交情况 6图3：三航队增（架） 7图4：中民机平机龄化图 8图5：止25年8月内司15年龄上数量占比 8图6：预来3我民航队模速处左右低速 8图7：机可用日利&复率 9图8：体可用日利&复率 9图9：十机夏季飞时占比 10图10：十机冬季飞时占比 10图年1-9月航运量计5.82人恢至19的图12：25以民运量比速先路公路 图13：25年1-9民班客为84.9%，过19同水平 图14：25年1-10月日均运班比19+13% 12图15：25年1-9国客运量比19年+19% 12图16：25年1-9国市场均价含加）较24同跌12图17：25年10月内场平票（附费较24年增4.3% 12图18：25年1-10月及国航量至19年85% 13图19：25年1-9地国际客输恢至102.3% 13图20：24Q3欧向复领，美复较低 14图21：25年Q3本国、国出航量居前列 14图22：25年9月CPI、PPI同持下行 15图23：25年9我会零销总同增3.0% 15图24：RPK期随16图25：国均机仍有大升间 16图26：国航PB 18图27：国航PE(TTM) 18图28：方空PB 18图29：方空PE(TTM) 18图30：国航PB 18图31：国航PE(TTM) 18图32：祥空PB 19图33：祥空PE(TTM) 19图34：秋空PB 19图35：秋空PE(TTM) 19图36：航股PB 19图37：航股PE(TTM) 19图38：夏空PB 20图39：夏空PE(TTM) 20表1：三航新力进计划 7表2：划班刻表 9表3：十机计行时刻 10表4：入人同升 14表5：入机预比上升 14表6：1以中对免签策踪 16表7：航供平表算 17（若特说，据源均自 ）一、供给：上游产能硬约束，存量飞机效率提升（一）上游产业链恢复受损，20-25年国内机队引进大幅放缓本轮供给受限来源于上游产业链因机型设计缺陷、产业链受疫情停摆、疫后劳动力及航材供给受阻等而无法按时交付飞机的硬约束，导致波音、空客等主机厂产能恢复不及预期，国内飞机引进节奏较疫情前大幅放缓。图1：20-24年中国民航业飞机年均复合增速约3.0%，中国民航局25年1-944050720182019。图2：2010年至2025年9月波音、空客交付情况空客-左轴 波音-左轴 空客（YoY）-右轴 波音（YoY）-右轴交付架数（架）20112010020112010

150%100%50%0%-50%2025.92024202320222021202020192018-100%2025.92024202320222021202020192018201720162015201420132012累计201720162015201420132012波音、空客官网全民航机队净增放缓，三大航运力扩张受限。考虑航司资金压力，叠加上游飞机制造供应链问题，我国行业机队引进增速放缓，运力扩张受限。以三大航机队净增来看，22年净增59架，23年为32架，24年为56架，25年1-9月为71架。图3：三大航机队净增数（架）100净增数架） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025.1-9100908070605040293020 100

3816 10 119

863922 221614115

53432723 251672中国国航 南方航空 东方航空注：以上均为上市公司并表口径，23年以后为国航（并表山航口径下）飞机净增数25年以来三大航运力交付不及年初预期，按三大航披露的最新运力引进计划统计，国航、南航、东航分别预计25年客机净增29、51、34架，但25年1-9月分别实际净增16、39、16架，目标达成率仅为55.2%、76.5%、47.1%。表1：三大航最新运力引进计划中国国航25H1中报，中国东航24年年报，南方航空2024年年报注：南航25H1未披露更新的飞机引进及退出计划，此处以24年年报披露的计划列示（二）展望：预计未来3年飞机净增速仍维持低位Planespotters，2025年10.320193.4202581515%。（20-25年机队年均复合增速为3.0%，我们预估未来3年机队净增速约3%，较十三五的8.1%、十二五的10.7%大幅放缓。图4：中国民航队平均龄变化图 图5：截止25年8月，内航司15年机龄以上飞数量及占比机龄（年）10.3机龄（年）10.39.779.28.828.227.536.96.266.16.26.410 9 8 7 6 5

15年以上机规模架） 15年以上机占比（%）4 02025.1-920242025.1-920242023202220212020201920182017201620152014

川海山厦航航航航

0%天首春上吉津都秋航祥航航空租赁与金融微信公众号，Planespotters，

航班管家图6：预计未来3年我国民航机队规模增速仍处3%左右的低增速净增数架） YoY（右轴） 机队净增5年CAGR（右轴）0

（三）可使用飞机运营效率显著改善，时刻总量收紧但结构改善在册飞机日利用率稳步提升但尚未恢复至疫情前。可用飞机日利用率水平已基本恢复至疫情前。据航班管家数据，2025年全机队可使用飞机日利用率（01.01-10.27）约为8.1720242019年宽体机可使用飞机日利用率（01.01-10.27）约为9.58小时，同比24年同期增长201992.14%19CAAC数据，2025年1-99.2241997.9%。图7：全机队可使用飞日利用率&恢复率 图8：宽体机可使用飞日利用率&恢复率（小时数）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.00

飞机日均利用率（左轴） 相比19年恢复率

120%100%80%60%40%20%0%

（小时数）12.0010.008.006.004.002.00

飞机日均利用率（左轴） 相比19年恢复

120%100%80%60%40%20%0%航班管家 航班管家表2：计划航班时刻表

计划航班时刻总量放缓，国际线时刻同比增加，航线结构优化。据民航预飞行系统数据，2025年夏秋航季计划总时刻较24年同期下降3.9%，25年冬春航季较24年同期下降1.6%。分航线看，国内航线2025年夏秋/冬春航季较24年同期分别下滑4.2%/1.7%，恢复至19年同期水平约124.2%/122.1%；国际航线较24年同期分别上升1.8%/1.2%，恢复至19年同期水平月89.7%/91%。民航局预先管理飞行系统表3：前十大机场计划飞行时刻

2025240.21%1000民航局预先管理飞行系统前十大机场计划飞行时刻占比提升。25年夏秋国内时刻占比较24年/19年分别24年/1924年/19年分别25年/19时刻占比较24年/19年分别+0.2%/+0.4；总时刻占比较24年/19年分别+0.3%/+2.1%。图9：前十大机场夏秋季飞行时刻占比 图10：前十大机场冬春季飞行时刻占比32.0%31.0%30.0%29.0%28.0%27.0%26.0%

国内时刻 国际时刻 总时刻31.5%30.8%31.0%30.9%31.3%31.2%31.2%28.8%28.2%31.5%30.8%31.0%30.9%31.3%31.2%31.2%28.8%28.2%

33.0%32.0%31.0%30.0%29.0%28.0%27.0%26.0%

国内时刻 国际时刻 总时刻31.9%32.2%29.7%31.5%31.8%29.7%29.8%30.1%30.3%31.9%32.2%29.7%31.5%31.8%29.7%29.8%30.1%30.3%二、需求：需求筑底稳步修复，等待增长潜力兑现（一）总量：需求韧性不减，客运量同比19年+17%，客座率超越19年月客运量已同比年增长17%20251-9输29。客班客座率已基本稳定在83%以上波动，25年1-9月民航正班客座率为84.9%，超过19年同期水平。图11：25年1-9月民航客运量累计5.82亿人，恢复至19年的117%

图12：25年以来民航客运量同比增速领先铁路与公路民航客运（万次）-左轴 同比24年-右同比19年-右轴2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-0102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01

25%20%15%10%5%0%-5%

客运量月同比 民航 铁公路15%10%5%2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-090%2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09-5%-10%图13：25年1-9月民航正班客座率为84.9%，超过19年同期水平民航行业正班客座率（%） 2019 2024 202590.0%88.0%86.0%84.0%82.0%80.0%78.0%76.0%74.0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12（二）结构：国内线需求坚韧，国际线稳步修复2025年至今国内出行稳健修复。据航班管家，2025年1-10月国内日均航班量为13402架次，同比2024增长2.0%，相当于2019年同期的113.2%，实现旅客运输量5.15亿人，同比增3.5%，相当于2019年同期的119.2%。从季节性特征来看，今年以来国内淡季错峰出行旅客明显增加，2025年3-6月国内旅客运输量相较2019年恢复率约为116.5%，相较上一轮2024年9-12月传统淡季恢复率提升约5.6pp。图年1-10月国内日均客运航班量相比年+13% 图15：25年1-9月国旅客运输量相比19年+19%2024年 2019年 2025年18000150001200090006000300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

国内旅客运输量恢复率 2024年 2025年130%125%120%115%110%105%100%95%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月航班管家 中国民航局，航班管家国内票价同比跌1-9755元）20196.9%，同比20246.1%99241%246.3%。10708.8元（含税），同比2024年增长4.3%，同比20196.3%。图16：25年1-9月国内市场平均票价（含附加费）较24年同比跌6%

图17：25年10月国内市场平均票价（含附加费）较24年同比增4.3% 航班管家 航班管家20251919年1-966.817.1%201985.4%56.319.2%201988.3%。1-90.662019102.3%0.59202423.5%2019105.7%。图18：25年1-10月地区及国际航班量恢复至年85% 图19：25年1-9月地及国际旅客运输量复至102.3%架次 2025年 2024年 2019年

2019 2024 2025 25恢复率（%）地区及国际旅客运输量（万人）0

1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1

0

123456789月101112月月月

115%110%105%100%95%90%85%航班管家 ，航班管家20241.786月累计3.3315.8%9.6%–15.9%高达表4：出入境人数同比上升中秋国庆三季度1-6月份出入境人员（万人）1634.31780033300YoY(%)11.50%12.90%15.80%内地居民（万人）91658937.215900YoY(%)9.60%13.80%15.90%外国人（万人）143.42013.43805.3YoY(%)21.60%22.30%30.20%免签入境外国人（万人）53.5724.61364YoY(%)46.80%48.30%53.90%国家移民局元旦11月中秋国庆元旦11月中秋国庆暑运预订统截至期 11月5日10月21日9月17日7月15日出入境线机票 28441140719YoY（%） 33%23%16%8%预订量（万张）20192019年同期的3成水平。2025年三季度出港通航国家中，日本、韩国、泰国位列前三，其中日本已恢复并超过2019年水平，泰国航班恢复率相对较低，达52.4%。图20：24Q3亚欧方向恢领先，北美恢复率低 图21：25年Q3日本、国、泰国为出港航量居前列架次万架次24Q3国际出港目的地区域分布架次万架次航班管家 航班管家（三）展望：基本面逐年改善，信心预期拐点，期待潜力释放预期拐点已现，等待信心补足。2025年1-9月我国社会零售总额合计36.6万亿元，同比增长4.5%，其中9月社零总额4.2万亿元，同比增长3.0%，9月CPI、PPI同比分别-0.3%2025图22：25年月、同比持续下行 图23：25年9月我国会零售销售总额同增3.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%2025-072025-042025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-01

CPI：当月同比 PPI：当同比

40%30%20%10%0%-10%-20%2025-082025-052025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-02国际免签政策扩容，国际线未来增长可期。2025年3月30日起施行的《国际客运航权市场准入和配置规则》进一步优化了国际航权的配置和管理，并对一带一路国家、海南自贸港等战略方向给予倾斜，为航司增开国际航线（尤其是非洲、南太、拉美等新兴市场）提供了制度保障。同时我国对国外免签国家名单持续扩容，政策持续加码下国际线需求有望进一步释放。表6：1月以来中国对国外免签政策跟踪2025年1月以来中国对国外免签政策跟踪开始时间 具体情况对法国等国单方面免签政策延期至2026年12月31日24时。此外，中方将于2025将于2025年11月10日至2026年12月31日对瑞典免签。自2025年9月15日至2026年9月14日，俄罗斯持普通护照人员来华2025.9.15经商、旅游观光、探亲访友、交流访问、过境不超过30天，可免办签证入境。2025692026684国持2025.6.9普通护照人员来华经商、旅游观光、探亲访友、交流访问、过境不超过30天，可免办签证入境。20256120265312025.6.1乌拉圭5国持普通护照人员来华经商、旅游观光、探亲访友、交流访问、过境不超过30天，可免办签证入境。持有效的中国外交、公务、公务普通及普通护照和持有效的萨摩亚独立国2025.4.2外交、官员及普通护照公民，在缔约另一方入境、出境或者过境，单次停留不超过30日外交部0.872.822043年，1006120.6%图24：RPK长期伴随增长 图25：中国人均乘机次仍有较大提升空间（人均机次） 中国内地 日本8.0%6.0%4.0%200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

GDP（不变价）：当年比 RPK：当年同比-右轴200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%202320212019201720152013201120092007-100.0%202320212019201720152013201120092007

3.02.52.01.51.00.50.0

美国 欧盟（含英）2.820.470.52注：剔除负值以及受低基数影响大幅波动的值 注：人均乘机次数按民航旅客运输量2.820.470.52表7：航空供需平衡表测算民航局

（四）供需差测算考虑20252526-2725、263.0%GDP25-27年RPK25-27年ASK6.4%4.9%（RASK）三、估值&投资建议PEPBPBEPSEPSPETTMPETTMPB20-24BPSBP178PTTMPBPB3.62.62.15.1xPB3.2x、3.2x、3.8x3.9x，3.9x、3.5x2-3图27：中国国航PE(TTM)0注：PE剔除负值，下同图29：南方航空X2,0000图31：中国东航0PB均值PB均值PB区间PB区间PBPB图26图26：中国国航x1412/p>

20252023PB均值PBPB均值PB均值20212020201920182017PB区间PBPB区间PB区间2015201420132012PBPB2011PBPB2010图28：南方航空图28：南方航空图30：中国东航20082007200620052004606050403020100深度分析|航空机场PE(TTM)区间PE(TTM)均值PE(TTM)PE(TTM)区间PE(TTM)均值PE(TTM)PE(TTM)区间PE(TTM)均值18/22深度分析|航空机场PE(TTM)区间PE(TTM)均值PE(TTM)PE(TTM