嘉澳环保生物航煤项目启航打开利润新增长通道

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 公司概况：连云港项目启航，新增长空间开启 5环保增塑剂领先企业，生物航煤产品新投产 5生物质能源量价齐升，SAF成为公司转型关键方向 6传统产品盈利触底承压，新产品拉动利润回升 8连云港嘉澳生物航煤项目收入和利润空间广阔 9二、 行业层面：生物航煤政策开始推行，需求空间广阔 102025年是多国SAF掺配政策实质性推进的起点 中国：航空客运需求增长强劲，多家航司积极推进SAF试点 欧盟：以补贴和罚款实施SAF强制掺混，远期或因原料不足依赖进口 英国：SAF新法规正式生效，未来或有较大供需缺口需以进口满足 三、 盈利预测及投资建议 15四、 风险提示 19图表目录图表1 公司发展历程 5图表2 公司增塑剂和生物质能源两大类产品产量（万吨） 5图表3 公司股权结构（截至2025年三季报） 6图表4 公司营业收入和同比增速 7图表5 公司分产品收入（亿元） 7图表6 公司环保增塑剂和生物质能源产量（万吨） 7图表7 公司环保增塑剂和生物质能源销量（万吨） 7图表8 公司产品售价（元/吨） 8图表9 公司生物质能源售价和利润（元/吨） 8图表10 传统酯基生物柴油和烃基生物柴油、SAF价格走势（美元/吨） 8图表11 公司各业务毛利润（亿元） 9图表12 公司各业务毛利率 9图表13 公司盈利能力指标 9图表14 公司归母净利润情况 9图表15 SAF单吨税前盈利测算 图表16 子公司连云港嘉澳收入利润情况 图表17 各国SAF计划掺配比例（SAF预期消耗量/航空燃料总需求） 图表18 IATA预测的SAF理想需求量 图表19 2023-2030全球主要地区SAF供给量(百万吨) 图表20 我国SAF相关政策文件或推进事件梳理 图表21 中国生物航煤需求量预测 图表22 欧盟SAF供需平衡测算 图表23 欧盟SAF产能预期（百万吨/年） 图表24 主要地区UCO需求量和处理量（万吨） 图表25 英国航空燃料和SAF消费量预期（百万吨） 图表26 到2030年英国SAF大约有50%的供需缺口需要以进口满足 图表27 公司分业务营收和成本预测 图表28 可比公司估值 一、公司概况：连云港SAF项目启航，新增长空间开启1.1环保增塑剂领先企业，生物航煤产品新投产公司成立于年和50/bpBiofuelsLimited3.5320.4万吨，实现首批AF产品口，时引投资中国油（资约1亿元，来有进行度合。图表公司发展历程图表2公司增塑剂和生物质能源两大类产品产量（万吨）增塑剂生物质能源增塑剂生物质能源22.1 22.114.414.110.9 10.97.65.95.315502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1公司股权结构较为集中，截至）37.23%8亿年将工作重点放在连云港嘉澳50。图表3公司股权结构（截至2025年三季报）告生物质能源量价齐升，SAF成为公司转型关键方向12.74.2美元/。年上半年，公司营收约13.050万吨/（万吨）5吨。SAF图表公司营业收和同比速 图表公司分产品入（亿） 营业总收入（左轴,亿元） yoy（右轴3530151052012201220132014201820192020202125H1

100% 3580%3060%40% 20% 200% 151050

9.47.99.47.913.221.43.46.24.81.97.32.44.18.72.717.84.99.34.27.87.77.87.720162017201820192020202120222023202425H12025年以来，公司生物质能源量价齐增，利空消息渐出尽，生物航煤SAF放量销售将成为公司新的增长驱动力。量增：20162017201820192020202120222023202425H1（产销量分别同比高增和SAF537.24图表6公司环保增塑剂和生物质能源产量（万吨）图表7公司环保增塑剂和生物质能源销量（万吨）环保增塑剂 生物质能源16.4814.1116.4814.117.08 3.88 4.084.205.454.383.5614128642021H1 22H1 23H1 24H1 25H1

环保增塑剂 生物质能源13.068.646.604.713.068.646.604.75.5243.94.713.90.396512108642021H1 22H1 23H1 24H1 25H1价涨：年/。910日，SAF欧洲年67年4月（）30%需要3至5的比例，今年是SAF发展目标，预计5运行。图表公司产品售（元吨） 图表公司生物质源售价利润元吨） 环保增塑剂 环保稳定剂 源 生物质能源单吨利润（环保增塑剂 环保稳定剂 源 生物质能源单吨售价（/吨）

11196111961076589397232737621H1 22H1 23H1 24H1 25H1

0

2018201920202021202220232024

12000895.2881.4895.2881.4696.4685.2647.4462.8-1313.880006000400020000 告 图表传统酯基生柴油和基生柴油、价走势（元/） 3000

烃基生物柴油港口美元/吨 酯基生物柴油港口美元/生物航煤(SAF)欧洲高端,美元/吨 生物航煤(SAF)欧洲低端,美元/吨

267025002000

18151183川盈 注数据至2025年9月10日传统产品盈利触底承压，新产品拉动利润回升2024年公司盈利情况受增塑剂和酯基生物柴油售价下跌、毛利率走低影响，整体销售毛利率和归母净利率降至-4.94%和-28.81%-0.76亿元、图表公司各业务利润（元） 图表公司各业务利率 生物柴油环保型稳定剂环保型增塑剂9.4%12.7%12.2%9.8%6.5%生物柴油环保型稳定剂环保型增塑剂9.4%12.7%12.2%9.8%6.5%8.0%1.3%-18.3%3.02.52.01.51.00.50.020162017201820192016201720182019

202220232024201620172018201920202021202220232024202220232024201620172018201920202021202220232024图表公司盈利能指标 图表公司归母净润情况 2.57-6.03-4.94-28.812.57-6.03-4.94-28.810201120122011201220132014201520162017201820192020202120222023202425H1

归母净利率(%) 销售毛利率(%)

20202021归属于母公司所有者的净利润(亿元)202020210.50.50.50.30.40.40.40.50.50.60.41.0-0.5-0.1-0.8-73.10-1-2-320192020202120222023202425H11.4连云港嘉澳生物航煤项目收入和利润空间广阔年9万吨/月实现首批根据公司申请的连云港嘉澳新能源有限公司一种废弃油脂生产烷基化生物质航空燃料的方法的专利，公司生物航煤收率达到66.4‑73.2％，假设收率按照70%计，则生产1吨SAF约需1.43吨废弃油脂。25H1公司废弃油脂UCO采购价格约6615元/吨，UCO市场价约1015美元/吨（据百川盈孚），假设保持采购价和市场价比例不变，结合7-9月废弃油脂价格受豆油、棕榈油等植物油价格上涨驱动也呈向上走势，我们预期25H2公司采购废弃油脂价格约7421元/吨。参考2024年公司生物质能源产品单吨直接人工和制造费用，假设保持不变，则公司生产1吨SAF总生产成本约13383元。年月SAFSAF生产SAF10%元/吨。图表SAF单吨税盈利算 公司生物航煤利润测算SAF销售价格（元/吨）15805直接材料成本（元/吨）10631废弃油脂采购价7421原料-SAF收率70%每吨SAF所需UCO(吨)1.43直接人工（元/吨）374制造费用（元/吨）2378总生产成本（元/吨）13383毛利润（元/吨）2422销售期间费用率10%连云港嘉澳所得税25%净利润（元/吨）1635告，融界百川盈 算注：美兑人币汇按照7.1测算根据公司2025年半年报，子公司连云港嘉澳项目投产销售后，实现了较为丰厚的收入和利润，25H1实现营收10.16亿元（上年同期尚未有收入.3万元.1万元.少数股东损益965.3437.24SAF4.350图表16子公司连云港嘉澳收入利润情况连云港嘉澳收入利润情况2025H12024H1营业收入（万元）101561.000.00净利润（万元）2629.27-112.61经营活动现金流量（万元）-19488.65-8505.96少数股东持股比例56.20%50%本期归属于少数股东的损益（万元）965.34-56.30二、行业层面：生物航煤政策开始推行，需求空间广阔2025年是多国SAF掺配政策实质性推进的起点初始设定比例在2%或等方式推行，2025年是政策催化的起点，2025-2030年有望成为SAF需求持续增长的景气上行周期。图表各国SAF计划掺配比例（SAF预期消耗量航空燃料总需求） 202520262027202820302035204020452050强制or鼓励欧盟2%6%20%34%42%70%强制芬兰30%强制瑞典30%强制法国2%5%强制德国0.5%1%2%强制英国2%10%22%75%强制挪威30%强制日本10%计划韩国1%强制印度1%2%5%强制印尼5%30%强制巴西1%西班牙2%新加坡1%3%-5%强制澳大利亚10%强制马来西亚1%47%计划加拿大1%3%强制美国1.89%12.20%鼓励/补贴中国0.05%5%65%计划ORLDECONOMICFORUM《ScalingUpSustainableAviationFuelSupply:OvercomingBarriersinEurope,theUSandtheMiddleEasttoCommercialLiftoffSustainableFuel《EnergyOutlook《Stateofthemarketin2023证券研究所，注：详见【平安证券】生物柴油行业深度系列（二）-生物航煤SAF：航空碳减排核心路径，明确掺混政策有望落实20250721需求端：SAF预计SAF5万吨增年的万吨，再到最终以3.58供应端：据年SAF产量达到（13占全球可再生燃料的%5F产量预计将达到0（713%《FUELMARKET年全球年全球万吨。综上，年全球0年，全球万吨低于预期的万吨需求量，全球图表预测的SAF理想需量 图表全球主要区SAF供给量百吨)IATA预测的SAF需求量(左轴,IATA预测的SAF需求量(左轴,万吨)占总航空燃料需求的比重(右轴)0

2020202520302035204020452050

70%60%50%40%30%20%10%0%

6.16.16.16.16.34.652.46.575.15.46.51.61.8153.23.63.8 3.8 3.80.221612108642020232024202520262027202820292030京大学能源研究院-丁奕如、杨雷等《中国可持续航空燃料发展研究报告-现状展望

OUTLOOK

KYNRG《SUSTAINABLEAVIATIONFUELMARKET中国：航空客运需求增长强劲，多家航司积极推进SAF试点近年来，我国SAF相关政策文件陆续发布，多家航司航班推进SAF应用试点工作。2022年1月，中国民用航空局（CAAC）发布《十四五民航绿色发展专项规划》，我国力争2025年当年SAF消费量达到2万吨以上，十四五规划期间累计消费量达到5万吨；2024年9月18日，国家发改委、中国民航局在北京启动可持续航空燃料应用试点，此次试点分两阶段实施，第一阶段为年9至12宁波栎社机场，第二阶段为2025年全年，参与单位将逐步增加，试点期间所用可持续航空燃料均已获中国民航局适航认证。图表我国SAF相关政策文件或推进事件梳理 时间政策文件相关内容2022年1月中国民用航空局（CAAC）的《十四五民航绿色发展专项规划》提倡使用SAF，力争2025年当年SAF消费量达到2万吨以上，十四五规划期间累计消费量达到5万吨2022年5月国家发改委《十四五生物经济发展规划》鼓励在有条件的地区开展生物柴油推广试点，推进生物航空燃料示范应用2022年6月国家发改委和国家能源局《十四五可再生能源发展规划》大力发展非粮生物质液体燃料，促进生物柴油和航空生物燃料生产2022年11月多彩贵州航空圆满完成中国大陆首个SAF载客商业航班的飞行（宁波飞往贵阳）2022年12月国货航圆满完成中国大陆首个SAF商业货运航班的飞行（杭州飞往比利时）2023年10月工信部、科学技术部、财政部、中国民用航空局等四部门联合印发《绿色航空制造业发展纲要（2023—2035年2025用飞机实现示范应用。基于成熟的可持续航空燃料应用情况，在国产民用飞机上开展不同掺混比例的试点验证。2024年9月国家发改委、中国民航局在北京启动可持续航空燃料应用试点国航、东航、南航分别从北京大兴、成都双流、郑州新郑、12个航班将正式加注可持续航空燃料 eloitte《中国可持航空料航业碳和之中国空运协会中国际石化工会，国政府 二望落实石化，预计2025年国内航空燃料消费量将达到4250万吨，同比增长7.9%，按照《十四五民航绿色发展专项规划》指出我国力争2025年SAF消费量达到2万吨以上的目标，预期SAF在航空燃料中的掺配率达约0.05%。随着国内航空业从高速发展走向成熟，同时考虑到新能源的逐步渗透20，2假5-2设030年航煤消费量年复合增长率较2024年7.9%的同比增速小幅回落、按照SAF年中国生物航煤望达到万吨。图表中国生物航煤需求量预测 0

中国SAF规划用量（左轴,万吨） 中国航空燃料消费量（左轴,万吨）65.0%60275.0%0.05%281SAF65.0%60275.0%0.05%2812019 2023 2024 2025E 2030E

70%60%50%40%30%20%10%0%国石油石公众，石行业出去盟-佩,张等《国成油需达峰的市新特可持塑料燃料新闻稿，生物质能观察，中石化众 测欧盟：以补贴和罚款实施SAF强制掺混，远期或因原料不足依赖进口需求端：的燃料掺混，到SAF2%91年、年、2050年航空燃料中SAF的最低掺配率要达到20%、34%、42%、70%，预计远期到2050年对应SAF消费量约达2634万吨，具有较大的市场需求空间。供应端：90万吨，假设874万吨、年欧盟产量约供需缺口需要依赖进口满足；到2035年，约为605万吨，相较893万吨的需求量，供需缺口或将拉大至288万吨。注：详见【平安证券】生物柴油行业深度系列（二）-生物航煤SAF：航空碳减排核心路径，明确掺混政策有望落实20250721图表22欧盟SAF供需平衡测算202520302035204020452050欧盟航煤消费量（万吨）455645564466431140803763年复合增速0.0%-0.4%-0.7%-1.1%-1.6%SAF掺混比例2%6%20%34%42%70%SAF掺混量（万吨）91273893146617132634其中：合成航空燃料添加比例-12%最低5%最低10%最低15%5%合成航空燃料使用量（万吨）345147257922欧盟SAF产能预期（万吨）145320--------产能利用率60%75%--------欧盟SAF产能预期（万吨）87240605------欧盟SAF供需差（万吨）-4-33-288------《oilmarketreport《Stateofthemarketin2023studiogearupExistingandannouncedcommercialscaleproductionplantsinEurope《Stateofthemarketin2023《SUSTAINABLEAVIATIONFUELMARKETOUTLOOK》，WORLDECONOMICFORUM《GuidelinesforaSustainableAviationFuelBlendingMandateinEurope 工艺下的70万吨，据+9080万吨，未来随着年SAF。图表欧盟SAF产预期（万吨年） 图表主要地区需求和处理（万） 5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

SAF产能乐观) SAF产能实际)202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E《Stateofthemarketin2023，平安证券 &研究所 英国：SAF新法规正式生效，未来或有较大供需缺口需以进口满足需求端：112%、75%英国SAFAnalysis《theoftheSAFindustry年、万吨、供应端：据Analysis《theoftheSAFindustrySAF（菲利普斯8到060万吨年的预期需求图表25英国航空燃料和SAF消费量预期（百万吨）CFAnalysis《RoadmapforthedevelopmentoftheUKSAFindustry图表26到2030年英国SAF大约有50%的供需缺口需要以进口满足CFAnalysis《RoadmapforthedevelopmentoftheUKSAFindustry三、盈利预测及投资建议1、生物航煤公司生物质燃料产量为元吨，5产销量：月37.24SAF16.126.8的82%生产，同时二期/计算，则公司年SAF49.244.2价格：根据百川盈孚，近月以来，生物航煤价格因原料价格上行、需求释放、供应缺口逐渐显现而持续抬升，我们预期万元年万元收入：综上，2025-2027年公司生物航煤产品有望实现收入25.27亿元、43.64亿元、72.16亿元。利润：根据公司申请的连云港嘉澳新能源有限公司一种废弃油脂生产烷基化生物质航空燃料的方法的专利，公司生物航煤收率达到66.4‑73.2％，假设按照原料到生物航煤70%的收率预测，生产1吨SAF约需1.43吨废弃油脂。结合公司废弃油脂采购价约元/年公司生物航煤产品毛利率有望达、。2、生物柴油产销量：年和23.4销量有望达到14.5万吨和万吨。价格：元/元/元吨。收入：综上，2025-2027年公司生物柴油产品有望实现收入8.93亿元、11.73亿元、13.54亿元。利润：年公司生物柴油毛利率约、3、石脑油产销量：/4.3%（即.万吨..万吨，假设产销率分别为和2.58价格：元脑油产品有望实现收入1.943.3930%4、环保增塑剂和环保稳定剂环保增塑剂：产销量8.0价格假设年全年价格和保持一致约元设价格以1%收入6.88亿元、7.64亿元。利润假设。环保稳定剂：产销量年产销量和年保持不变，均为吨（）和吨销量价格假设年元/吨。收入利润20242025E2026E2027E营业收入（亿元）12.7442.2364.9697.23设公司20242025E2026E2027E营业收入（亿元）12.7442.2364.9697.23YOY-52.23%231.56%53.83%49.68%营业成本（亿元）13.3636.7553.0877.27销售毛利率-4.90%12.98%18.29%20.52%1、生物航煤产量（万吨）--18.3529.7949.16销量（万吨）--16.1426.8144.24销售均价(元/吨)--156511627716310收入（亿元）--25.2743.6472.16成本（亿元）--19.4932.1953.54毛利率--22.86%26.24%25.79%2、生物柴油产量（万吨）10.9118.1121.2723.38销量（万吨）5.7811.2314.4716.36销售均价(元/吨)7174795281118274收入（亿元）4.158.9311.7313.54成本（亿元）4.919.5312.0613.43毛利率-18.31%-6.74%-2.78%0.80%3、石脑油产量（万吨）--2.154.306.45销量（万吨）--0.862.584.515销售均价(元/吨)--750075007500收入（亿元）--0.651.943.39成本（亿元）--0.451.352.37毛利率--30.00%30.00%30.00%4、环保增塑剂产量（万吨）9