金工年度策略：分散配置应对美元困局

正文目录本文导读：宏观不确定性加大，分散投资为盾，风险平价为矛 4资产观点：全球股指、黄金等主要资产未来波动率或上升 6美股：多空因素交织，中性思路应对 6长期视角：资产价格行至高位，长期性价比承压 6短期视角：债务压力推升流动性宽松预期，托底资产名义价格 7风险视角：通胀仍存风险，对货币政策空间造成潜在约束 8A股：中长期具备上行空间，短期或进入风格切换期 9黄金：长期或仍有配置价值，但短期波动风险可能上升 12受美国关税政策、降息预期等因素影响，黄金今年以来涨势相对坚挺 12短期视角：金价高位叠加库存高位，金价短期波动可能上升 12长期视角：美国债务可持续性减弱等因素，或长期支撑黄金上行趋势 15黄金长期回报率高、与其它资产相关性低，或可维持一定仓位以分散风险 16宏观不确定性或加剧大类资产双向波动，“全天候配置”正当时 17风险提示 20图表目录图表1：COMEX黄金与10年期TIPS收益率的长期走势对比 4图表2：COMEX黄金与纳斯达克指数的长期走势对比 4图表3：今年以来全球主要股票和商品资产的表现（截至2025-10-31） 4图表4：年内VIX指数出现多次大幅波动，中枢上移 5图表5：Nowcasting：10月美国CPI同比增速预计继续上行 5图表6：美国流动性趋紧，隔夜逆回购余额（ONRRP）大幅下滑 5图表7：标普500滚动200个月收益率 6图表8：标普500滚动37个月收益率 6图表9：标普500点位与ROE对比 6图表10：标普500点位与PE(TTM)对比 7图表美国国债总额 7图表12：美国国债占GDP比重 7图表13：收入和支出间存在长期缺口，利息支出占比增加 8图表14：利息支出占GDP比重可能持续增加 8图表15：7月以来出现风格分化，成长板块显著走强 9图表16：增长因子（2008.1-2025.10） 10图表17：通胀因子（2008.1-2025.10） 10图表18：信用因子（2008.1-2025.10） 10图表19：货币因子（2008.1-2025.10） 10图表20：股债相关性在2025年以来处于较低水平 10图表21：股债风险溢价指标值处于合理区间，滚动5年分位数为历史较低水平 图表22：红利择时模型信号从看多成长切换为看多红利状态，构建投资组合时建议增加对红利股的关注 图表23：伦敦黄金现货价格上涨节奏与美国关税政策等宏观事件的相关节点较为同步 12图表24：近三周伦敦金现价格的RSI指标处于相对高位，金价短期波动或将上升 13图表25：COMEX黄金库存和COMEX金价走势对比 13图表26：COMEX黄金库存处于近2000年以来的较高水平 13图表27：COMEX黄金和伦敦现货黄金的价差9月以来从高位开始回落 14图表28：全球CPI扩散指数9月相对8月有一定回落 14图表29：美国政府未偿债务余额和政府部门杠杆率处于相对高位 15图表30：全球黄金和国内黄金储备近年来均在上行 15图表31：伦敦黄金现货价格同比序列和三大周期分量结果 15图表32：全球主要资产不同时间段的收益表现 16图表33：全球主要资产近20年风险-收益特征（2005-10-31至2025-10-31） 16图表34：各种资产收益相关性展示，黄金与其它资产的相关性较低（2005-10-31至2025-10-31） 16图表35：全球主要资产的近20天收盘价均值和近20天波动率均值在过去三年区间内的历史分位数 17图表36：中国股债资产滚动60天相关系数走势 18图表37：美国股债资产滚动60天相关系数走势 18图表38：日本股债资产滚动60天相关系数走势 18图表39：中美股指滚动60天相关系数走势 18图表40：上轮美联储降息区间资产业绩表现（2018-12-20至2020-03-16） 19图表41：模拟组合与创业板指回撤对比（2018-12-20至2020-03-16） 19图表42：模拟组合与标普500回撤对比（2018-12-20至2020-03-16） 19图表43：模拟组合与10年美债回撤对比（2018-12-20至2020-03-16） 19图表44：模拟组合与黄金回撤对比（2018-12-20至2020-03-16） 19本文导读：宏观不确定性加大，分散投资为盾，风险平价为矛2025年以来，全球大类资产的表现呈现你方唱罢我登场。与2024年一样，今年仍旧是全球大类资产配置的大年，但今年以来的行情结构却揭示了埋藏深处的宏观不确定性：风险资产与避险资产同涨。与传统经验相悖的是，今年以来在股指上涨的同时，黄金和白银同样录得可观涨幅。此轮股指的上涨，由两大核心叙事主导——美联储开启降息周期的预期和AI技术革命带来的盈利想象。尤其是同时受益于流动性宽松和技术创新的成长股，今年以来表现最为亮眼。此轮贵金属的上涨，并非源于传统的利率逻辑，而是对地缘冲突、美国债务可持续性等宏观风险的对冲。风险资产与避险资产同步走强的格局表明投资者在追逐风险资产收益的同时，也在为潜在的宏观不确定性购买保险。在高度一致的预期将资产价格推升至历史高位的过程50VIX图表1：COMEX黄金与10年期TIPS收益率的长期走势对比 图表2：COMEX黄金与纳斯达克指数的期走势对比0

4 5,000COMEX黄金点位COMEX黄金点位10年期TIPS收益率（右轴，单位：%）3 4,0003,50023,0001 0 1,500-1 1,00050020032004200520032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

30,000COMEX黄金点位COMEX黄金点位纳斯达克指数点位（右轴）20,00015,00010,0005,0002003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表3：今年以来全球主要股票和商品资产的表现（截至2025-10-31）资产属性资产名称YTD收益年化收益_10年分位数最大回撤最大回撤发生日期最大回撤_10年分位数股票沪深30017.94%66.67%-10.49%2025-04-0788.89%创业板指48.84%88.89%-20.79%2025-04-0755.56%标普50016.30%44.44%-18.90%2025-04-0833.33%纳斯达克指数22.86%44.44%-23.87%2025-04-0822.22%英国富时10018.89%100.00%-13.43%2025-04-0922.22%日经22531.37%100.00%-22.32%2025-04-0722.22%韩国综合指数71.18%100.00%-14.14%2025-04-0966.67%法国CAC4010.03%66.67%-16.37%2025-04-0933.33%德国DAX20.34%88.89%-16.01%2025-04-0933.33%澳洲标普2008.86%77.78%-14.17%2025-04-0722.22%商品COMEX黄金54.48%100.00%-9.89%2025-10-2955.56%COMEX白银64.73%100.00%-15.77%2025-04-0888.89%COMEX铜27.10%88.89%-25.00%2025-08-0522.22%图表4：年内VIX指数出现多次大幅波动，中枢上移关税风波美国地区银行关税风波美国地区银行信贷暴雷风波2025：VIX中枢为19.192023-2024：VIX中枢为16.2050403020102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-1002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10当前，美联储降息已开启，股、债、商、金似乎都能找到属于各自的利好，但背后的逻辑基础是相互矛盾的，这些矛盾悬而未决，却决定着全球大类资产的最终走向，例如美国CPI同比增速始终偏离美联储2%的目标，这时候选择降息，是能够有效降低债务成本、缓解信贷市场隐患，还是会折损美元信用、重现滞胀的棘手局面？再如全球贸易秩序将会如何演绎，关税带来的通胀是暂时的还是结构性的？AI领域的巨额投资能否产生足够的现金流以支撑市场的较高预期并激发新的全球增长动能？在这种高度不确定的宏观环境中，这些问题的答案很难预测。 美国CPI发布值(同比)美国CPI预测值(同比)图表5：Nowcasting：10月美国 美国CPI发布值(同比)美国CPI预测值(同比)10%8%

4,500

联邦储备银行准备金余额（十亿美元ONRRP余额（十亿美元）

3,0004,0006%3,5004%3,0002% 2,500

2,5002,0001,5001,0002013-072014-032013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-032024-112025-07

2,0001,500

5002025-012025-0702025-012025-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07因此，我们的应对思路是：放弃精准择时，拥抱分散投资，通过构建全天候策略来应对各种可能的经济情景，并借助风险平价工具进行风险控制：2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07都有能够提供正收益的资产，从而实现组合收益来源的多元化。实现长期稳健的复合回报。在不确定性高企的环境中，持续创造稳健回报的关键在于风险控制，而非追求短期收益最大化。通过跨类别、跨区域的资产分散配置，全天候策略能够有效平滑组合波动，穿越周期，实现长期财富增值。资产观点：全球股指、黄金等主要资产未来波动率或上升美股：多空因素交织，中性思路应对目前海外资本市场运行受到多空双重因素共同作用：一方面，前期权益资产已积累较高涨幅，估值盈利均处于历史高位，长期配置性价比下降；另一方面，债务压力下，货币政策存宽松预期，或将对资产名义价格形成支撑，而再通胀风险又对货币政策空间造成潜在约束。综合多重因素研判，我们认为当前宜采取中性配置思路，以风险平价为核心，分散配置以应对市场不确定性。长期视角：资产价格行至高位，长期性价比承压近两年来，美股价格持续上涨，盈利与估值均处于历史高位，长期配置性价比下降。从收益角度来看，202294K线的低点，从这一低点到当前（20251031日）3790.77%，处于历史（19311月以来）37个月95.60%220K200个月，830.53%，处于历史（19448月以来）20098.70%分位数。中长期视角下，收益率处于历史高位。图表7：标普500滚动200个月收益率 图表8：标普500滚动37个月收益率 标普500 标普500滚动200个月收益率标普500滚动37个月收益率1300%1100%900%700%500%300%100%-100%

150%100%88月8月8月8月8月月8月8月8月8月8月8月8月8月8月8月8月12月12月12月12月12月12月12月12月12月12月12月12月12月月12月12月12月12月12月12月注：截至2025年10月31日 注：截至2025年10月31日2025930日，标普0的OE相比2年9月末下跌3ct5年2月以来%分位数；2009210.082008994.60%图表9：标普500点位与ROE对比标普500标普500点位标普500ROE（%，右）7,000 256,0005,000 204,000 153,000 102,0001,000 5月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月注：截至2025年9月30日Bloomberg从估值角度来看：当前标普500的估值PE(TTM)为29.35倍，估值绝对水平处于2000年95.70%2022920092月的143.43%200099.60%图表10：标普500点位与PE(TTM)对比0

标普500点位 标普500市盈率PE(TTM)_右52000年11月2002年11月2004年11月2006年2000年11月2002年11月2004年11月2006年11月2008年11月2010年11月2012年11月2014年11月2016年11月2018年11月2020年11月2022年11月2024年11月注：截至2025年10月31日Bloomberg总体来看，当前资产价格或已体现部分乐观预期，随着资产价格上行至高位，对利空因素构成当前美股投资的主要负面因素。短期视角：债务压力推升流动性宽松预期，托底资产名义价格尽管估值层面存在压力，但高债务率背景下的货币政策取向为资产名义价格提供支撑。当前美国债务规模处于历史高位，去杠杆空间有限，市场预期后续货币政策或将偏向宽松，降息周期有望开启。美国债务压力已达历史极值水平GDPGDP20251030382024年末，国债GDP120%1976年二战期间的历史极值。图表11：美国国债总额 图表12：美国国债占GDP比重美国:国债总额（万亿美元）美国:占美国:国债总额（万亿美元）美国:占GDP比重:%4035 12030 1002520 8015 6010 4051900-011904-121900-011904-121909-121914-121919-121924-121929-121934-121939-121944-121949-121954-121959-121964-121969-121974-121979-121984-121989-121994-121999-122004-122009-122014-122019-122024-12192919341939194419291934193919441949195419591964196919741979198419891994199920042009201420192024，截至2025/10/30 ，截至2024/12/31高债务直接推升利息支出，2024年美国财政支出中，净利息支出高达8812亿美元，同比增长33.85%，偿债支出占比达13%，超过国防开支。叠加人口老龄化、应对公共卫生危机、自然灾害和军事冲突等意外事件的需求，财政收入和支出政策之间存在长期结构性失衡，对债务扩张的需求或将持续增加。这种债务-利息螺旋上升的态势，使得美国财政可持续性面临严峻挑战，债务风险持续累积。图表13：收入和支出间存在长期缺口，利支出占比增加 图表14：利息支出占GDP比重可能持续加200002000

20%净利息/财政支出（右）净利息/财政支出（右） 美国:财政支出:净利息（亿美元）10%5%202120240%20212024，截至2024/12/31 美国政府责任署(GovernmentAccountabilityOffice)官网1高债务压力推升流动性宽松预期高债务压力下，实行货币宽松政策成为美国政府缓解债务负担的重要选择，一方面，降息直接降低联邦基金利率，间接带动国债收益率下行，进而减轻政府债务利息支付压力。另一方面，美国债务高度依赖借新还旧模式，宽松货币政策下，央行可通过量化宽松等工具直接购买国债，为政府融资提供流动性支持，降低债务违约风险。与此同时，货币宽松通过增加市场流动性，在一定程度上推升通胀水平，间接稀释债务实际价值，减轻实际债务负担。20259254%-4.25%2次上调为35年联邦基金利率中值预测由%下调至%6年由3.4%；10253.75%-4%。货币政策预期宽松，构成支撑资产短期名义价格的核心正面因素。近期黄金等资产价格持续走强，也侧面反映出市场对流动性宽松的预期及通胀对冲需求上升。风险视角：通胀仍存风险，对货币政策空间造成潜在约束20256月以I同比增速已从%-.%9月最新同比升至%cst模型预测结果，0月I同比或将进一步上行（详见图表。若I超预期上涨，将制约货币政策空间，市场对货币政策的乐观预期可能面临修正，进而对资产价格的支撑逻辑产生冲击，成为影响配置决策的关键变量。综合上述多重因素的影响，我们认为当前市场难言确定性趋势机会，单边博弈风险较高，宜采用风险平价策略中性配置，在分散风险的前提下把握市场结构性机会。1网址为https://www.ga/americas-fiscal-future/how-could-federal-debt-affect-youA股：中长期具备上行空间，短期或进入风格切换期202410202510月，国内股票市场总体呈现分段上行以及风格分化的特征，20249明显转向，叠加流动性宽松驱动，市场快速冲高，随后维持宽幅震荡，受制于外部风险扰动，进入阶段性的多空均衡格局。20251-3月市场风险偏好回升，债市回调，A股温和477A4PMI持续处于降温区间，市场风险偏好可能呈现结构性分化。海外市场扰动仍然存在，需要关注关税冲击以及地缘冲突等因素对国内的传导影响。灵活调整配置，以应对市场波动带来的短期不确定性。益资产后续仍存在一定上行空间，配置价值有待进一步释放。图表15：7月以来出现风格分化，成长板块显著走强2024-082024-092024-082024-09

价值-成长超额收益净值 大盘-小盘超额收益净值（右轴

2025-092025-100.62025-092025-102024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08差值、M2等关键指标的周期项同比序列均已进入上行区间，信用扩张环境对权益市场形成直接利好。但另一方面，当前增长因子进49PMI于权益资产构成持续性的压制作用。在流动性扩张增长放缓的宏观环境下，市场风险偏好可能呈现结构性分化，成长股估值修复受制于盈利兑现压力，而红利股凭借稳定现金流成为资金获取稳健收益的较优选择。2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08图表16：增长因子（2008.1-2025.10） 图表17：通胀因子（2008.1-2025.10）200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200820082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520082009201020112012201320142015200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表20：股债相关性在2025年以来处于较低水平股债滚动6个月相关系数0.0(0.2)(0.4)(0.6)2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025300104月以来国P的滚动5年分位数从2%下降至大约%的位置，P指标值大约为%图表21：股债风险溢价指标值处于合理区间，滚动5年分位数为历史较低水平0

滚动5年分位数（右轴） 股债风险溢

02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025上涨后，趋势动能有所衰减，市场或进入风格切换窗口期。我们在前期报告《红利因子择2025Q1ETF投资建议——ETF（2025-01-07）中构建了红利风格择时模型，捕捉市场风格轮动的节奏。模型信号由三个维度的子指标复合计算：（1）中证红利相对中证全指的动量：直接刻画红利风格相对全市场走势的强弱；（2）10Y-1Y期限利差：当期限利差走阔时，借短买长的投资越有利可图，投资者越倾向于长久期投资，如成长风格，红利资产吸引力削弱；（3）银行间质押式回购成交量：银行间市场成交量越大，说明资金空转程度越严重，对应资产荒越严重，红利资产吸引力增强。红利择时模型显示，当前市场风格已从看多成长转向看多红利状态，相对动量与期限利差灵活调整配置，以应对市场波动带来的短期不确定性。行业层面，可关注受益于政策支持且估值合理的板块，增强组合防御性。图表22：红利择时模型信号从看多成长切换为看多红利状态，构建投资组合时建议增加对红利股的关注模型信号（右轴，+1/-1分别表示模型信号为红利/成长占优） 中证全指6,400 16,0005,6005,2004,8004,4002025-01-022025-01-162025-01-302025-02-132025-02-272025-03-132025-03-272025-04-102025-04-242025-05-082025-05-222025-06-052025-06-192025-07-032025-07-172025-07-312025-08-142025-08-282025-09-112025-09-252025-10-092025-10-234,000 -12025-01-022025-01-162025-01-302025-02-132025-02-272025-03-132025-03-272025-04-102025-04-242025-05-082025-05-222025-06-052025-06-192025-07-032025-07-172025-07-312025-08-142025-08-282025-09-112025-09-252025-10-092025-10-23黄金：长期或仍有配置价值，但短期波动风险可能上升受美国关税政策、降息预期等因素影响，黄金今年以来涨势相对坚挺20251031美元/53.65%；COMEX黄金结4079美元/AU9999黄金921.5元/49.89%了市场关注的焦点，对黄金本次上涨的原因分析及对后市黄金行情的展望，也成为了投资者关心的热点问题。下图展现了今年以来伦敦现货黄金价格趋势，我们发现，本轮黄金的上涨节奏，与美国关税政策、美联储降息预期、全球地缘局势等事件的相关节点较为同步，例如：今年年初特233个月伦敦现货黄金19.31%；9月开始，美联储开启降息进程，同时特朗普关税政策转向强硬，291024日伦敦现货黄金再1024日至10月31日，伦敦现货黄金回落2.26%，波动有所放大。图表23：伦敦黄金现货价格上涨节奏与美国关税政策等宏观事件的相关节点较为同步短期视角：金价高位叠加库存高位，金价短期波动可能上升展望黄金未来行情，短期来看，基于技术面、基本面和宏观面三个视角，我们认为金价短2000RSI（12周RSI200周平均涨跌幅可达%I指标超过5时，3.28%/1.00%/-2.40%20251031RSI87.52/76.26/68.75格虽然有所回调，但市场情绪或依然较为火热，投资者存在获利离场的投机动机，未来金价的波动可能上升。图表24：近三周伦敦金现价格的RSI指标处于相对高位，金价短期波动或将上升12周RSI RSI=75 伦敦金现（美元/盎司,右3月3月月7月月月7月月月7月3月月7月3月月7月3月月月3月月7月3月月7月3月月7月3月月7月3月月7月

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000COMEX黄金库存的上升，出于避险和套COMEX4月2000COMEX黄金结算价和伦敦897美元/67.5美元图表25：COMEX黄金库存和COMEX金价走势对比 图表26：COMEX黄金库存处于近2000年以来的较高水平4,5004,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年42024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月2022年1月2024年1月

COMEX黄金（美元/盎司）2025年6月2025年7月2025年82025年6月2025年7月2025年8月

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002025年92025年9月2025年10月

2000年1月02000年1月

COEMX黄金库存（万金衡盎司，右）图表27：COMEX黄金和伦敦现货黄金的价差9月以来从高位开始回落

COMEX黄金与伦敦现货黄金价差（美元/盎司，右）伦敦现货黄金（美元/盎司）COMEX黄金（美元/盎司）

9070503010(10)(30)2024/11/302024/12/102024/12/202024/11/302024/12/102024/12/202024/12/302025/1/92025/1/192025/1/292025/2/82025/2/182025/2/282025/3/102025/3/202025/3/302025/4/92025/4/192025/4/292025/5/92025/5/192025/5/292025/6/82025/6/282025/7/82025/7/182025/8/72025/8/172025/8/272025/9/62025/9/162025/9/262025/10/62025/10/162025/10/26CPICPI扩散指数看，9810价走势有一定的支撑。不过值得注意的是，美国目前的关税政策依然偏强硬，对未来的通CPI扩散指数目前处于周期顶部转向下行的阶段，该节点下通胀回落趋势并未完全建立，存在短期内反复的可能，叠加10图表28：全球CPI扩散指数9月相对8月有一定回落CPI扩散指数 回归拟合曲线4月4月月6月1月8月3月月5月月7月2月9月4月月6月1月8月3月月月月7月2月9月4月月6月1月月3月月5月月7月长期视角：美国债务可持续性减弱等因素，或长期支撑黄金上行趋势从中长期看，我们认为，受美国债务可持续性减弱等因素影响，具有高信用价值和避险保202220255%年以来，全球地缘局势处于相对紧张的态势中，全球对黄金的需求不断增加，其中国内储备黄金资产的总量近年来呈稳步上行趋势，提振黄金需求；第三，周期视角下黄金价格同比序列或仍处在朱格拉周期上行阶段。综合上述情况来看，我们认为黄金长期或仍有配置价值。图表29：美国政府未偿债务余额和政府部杠杆率处于相对高位 图表30：全球黄金和国内黄金储备近年来在上行美国联邦政府信贷市场未偿债务余额（万亿美元美国:杠杆率(按名义价值计):政府部门（右）3530252015105月8月4月月8月4月月8月4月月8月4月月8月4月月8月4月月8月4月

140120100806040200

0

中国:官方储备资产:黄金(万金衡盎司)全球:黄金储备（万吨，右）

3.13月3月3月3月3月3月3月3月3月3月月3月3月3月3月3月3月3月3月3月图表31：伦敦黄金现货价格同比序列和三大周期分量结果-1%-2%-3%

基钦周期 朱格拉周期 库兹涅茨周期 伦敦金价同比（右

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1月月月月9月8月7月6月5月4月3月2月1月月月月9月8月7月6月5月4月3月2月1月月月月9月8月7月6月5月黄金长期回报率高、与其它资产相关性低，或可维持一定仓位以分散风险200010（20251031日A500、50015年、1020AU9999现货黄金，COMEX黄金期货，在统计的每个时间段内都有不错的收益表202005年至今的收益-Calmar图表32：全球主要资产不同时间段的收益表现AU9999现货黄金伦敦现货黄金COMEX黄金中证A500恒生指数标普500COMEX铜布伦特原油中债新综合财富指数2000年~2010年涨跌幅192.7%280.4%280.9%260.6%25.9%-23.4%292.6%210.7%28.5%2010年~2020年涨跌幅39.4%38.0%38.6%24.9%28.9%189.7%-16.4%-15.3%52.8%2020年至今涨跌幅170.39%163.39%163.38%24.03%-8.10%111.72%81.94%-1.41%26.98%近1年涨跌幅45.35%46.72%45.91%21.00%27.51%19.89%17.26%-11.06%3.37%近5年涨跌幅131.99%113.17%113.39%4.83%7.46%109.18%66.99%73.71%24.44%近10年涨跌幅293.95%251.16%251.45%35.10%14.43%228.96%119.59%31.30%49.04%图表33：全球主要资产近20年风险-收益特征（2005-10-31至2025-10-31）AU9999现货黄金伦敦现货黄金COMEX黄金中证A500恒生指数标普500COMEX铜布伦特原油中债新综合财富指数区间收益率652.80%752.15%759.18%548.55%80.08%466.71%181.01%12.00%119.91%年化收益率10.23%10.89%10.93%9.44%2.88%8.73%5.11%0.55%3.88%年化波动率15.68%17.35%17.79%24.41%23.39%19.11%27.55%35.81%1.14%最大回撤率-44.88%-44.62%-44.52%-70.91%-65.18%-56.78%-68.65%-86.77%-3.57%夏普比率0.650.630.610.390.120.460.190.023.40Calmar比率50.130.040.150.070.011.09此外，黄金价格驱动因素与其他商品类资产存在差异，下图展现了黄金与全球其它代表性资产的相关性对比，由于国内和海外黄金价格高度相关，因此黄金资产我们仅保留了AU9999图表34：各种资产收益相关性展示，黄金与其它资产的相关性较低（2005-10-31至2025-10-31）恒生指数A500恒生指数标普500COMEX铜布伦特原油中债新综合财富指数标普50010.11%21.47%COMEX铜17.77%25.77%28.60%布伦特原油10.72%17.20%29.94%35.59%中债新综合财富指数-6.92%-8.97%-2.21%-7.06%-4.79%AU9999现货黄金4.95%10.10%-1.47%5.76%3.13%4.11%宏观不确定性或加剧大类资产双向波动，全天候配置正当时当前，全球宏观环境依然云谲波诡，在地缘冲突与贸易摩擦等多重因素交织下，不确定性持续高企，资产价格的驱动机制日趋复杂。而且，近年来全球主要股票指数以及黄金、铜等代表性资产已累积较高涨幅，估值水平也已处于历史高位区间。在此背景下，未来宏观层面的超预期扰动都可能加剧资产价格的双向波动，提升投资决策的难度。因此，在不确定性成为新常态的市场环境中，借鉴全天候配置思路，主动在全球范围内筛选优质资产并进行分散配置，不失为一种更具防御性与适应性的稳妥之选。20225、COMEXDAX、创业板指、沪30080%60%分位数以上。这表明，多数近三年来涨幅显著的资产，其价格与波动风险已同步抬升。短期而言，在情绪与资金驱动下，上行趋势或可延续；但长期来看，其风险收益比正在恶化。一旦发生超预期的宏观冲击，投资单一资产将面临较大的回撤风险。图表35：全球主要资产的近20天收盘价均值和近20天波动率均值在过去三年区间内的历史分位数10年中债10年中债10年美债长期法债10年日债英国富时100法国CAC40布油纳斯达克X德国DA日经225创业板指沪深300COMEX铜COMEX黄金100近20天波动率历史分位数(%)近20天波动率历史分位数(%)60402000 20 40 60 80 100 120近20天收盘价均值历史分位数(%)全天候配置的核心理念是分散投资+风险平价配置：1、通过分散投资不同地区、不同类别的资产，可以有效对冲单一市场或单一资产的系统性风险，平滑组合波动，获取长期更稳健的回报。2、通过风险平价配置，可以动态、实时降低高波动资产的风险敞口，降低宏观超预期冲击带来的单资产回撤风险，增加组合韧性。从微观层面看，中国、美国、日本的股债资产滚动相关系数目前都处于负值区间，说明通过股债之间的分散配置可以有效对冲单一资产风险。而中美股指间的滚动相关系数最新值3沪深300-10年中债图表36：中国股债资产滚动60天相关系数走势 图表37：美国股债资产滚动60沪深300-10年中债(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)(0.6)2022-11(0.7)2022-11

0.8标普500-10标普500-10年美债(0.2)(0.4)(0.6)2023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08(0.8)2023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08 图表38：日本股债资产滚动60天相关系数走势 图表39：中美股指滚动60天相关系数走势 日经225-10年日债(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)2022-11(1.0)2022-11

0.6沪深300-沪深300-标普5000.10.0(0.1)(0.2)2023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082022-112023-022023-052023-082023-112024-