免税和黄金新政改善供需

目录一、社服商贸板块行情：年内走势回暖，关注板块数据修复企稳 1二、社服板块业绩总结：业绩仍普遍承压，费用优化及产品迭代逻辑突出 5（一）机构持仓25Q3环比持续回落 5（二）25Q3子板块业绩表现：业绩同比仍多数承压，费用优化和产品迭代突出的标的表现较好 6（三）免税：海南销售同比回升，封关利好整体格局，国货出海打开空间 8（四）企稳，短期降费提效，长期优化品牌矩阵及供应链运营能力12（五）餐饮：供给优化趋势延续，关注优质细分龙头成长机会 16（六）旅游：需求整体韧性，关注优质资产和文旅新场景 19（七）博彩：高端供需不匹配下带动结构性调整弹性，行业增速提升 21三、化妆品&医美：供给分化，线上竞争加剧，线下静待开花 24（一）机构持仓继续下行 24（二）化妆品存量分化，医美周期处下行 27（三）重点个股：行业分化，凸显质量 30四、商贸零售板块业绩总结 33（一）机构持仓底部徘徊，关注度仍处于低位 33（二）商贸零售：国内消费积极革新业态，出海战略无惧关税扰动 351、黄金珠宝：金价横盘下，定价产品继续保持高增长，克重品依旧弱势 412、贸易：美国贸易政策波动巨大，但未对头部企业构成显著影响 433、一般零售：胖东来调改带来经营层面的改善，紧密贴合反内卷主题 444、电商代运营：品牌代理发展逐步百花齐放，货架电商有望迎来新增长 465、跨境电商：关税博弈新格局下品牌效应和供应链优势凸显 47投资评价和建议 49风险分析 52图目录图年以来各板块涨跌幅情况（单位：%） 1图2:2025Q3各板块涨跌幅 1图年初至今社服板块个股涨跌幅情况（%） 2图4:2025Q3美容护理板块个股涨跌幅情况（%） 3图年以来美护板块个股涨跌幅情况（%） 3图年初至今商贸零售板块重点个股涨跌幅情况 4图7:休闲服务（申万指数版）基金持仓市值占股票投资市值比（%） 5图8:社服板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%） 6图港股通部分标的持仓变化情况 6图社服各板块各年单Q3营收同比 7图11:2023Q3~2025Q3各季度子板块营收同比 7图各板块各年前三季度营收累计同比 7图各年各板块前三季度扣非归母净利累计同比 7图社服子板块各年单Q3扣非归母净利同比 8图15:2023Q3~2025Q3各季度子板块扣非归母净利同比 8图16:海南离岛免税月度销售额（亿元） 9图17:海南离岛免税购物件数（万件） 9图18:海南离岛免税客单价（元） 10图19:海南离岛免税购物人数变化（万人次） 10图20:海南离岛免税人均购物件数（件） 10图21:海南离岛免税单件商品销售均价（元） 10图上海机场国际客流及航班架次恢复度 11图白云机场国际客流及航班架次恢复度 11图24:韩国免税销售数据近况 11图25:免税板块主要公司25Q3业绩（亿元12图26:全国酒店经营指标滚动4周同比情况 12图27:分档次4周滚动同比情况 13图28:同程驿镜全国酒店房间数量（15间以上） 13图上半年酒店数量供给增速及平均房价变化 13图三家酒店经济型同店同比 14图三家酒店中高端同店同比 14图三家酒店国内家） 14图三家酒店国内净开店数量（家） 14图34:2025年国庆假期内地酒店整体表现 15图35:2025年国庆各档次酒店数据表现 15图36:国庆假期主要市场表现 15图37:国庆假期部分旅游目的地表现 15图38:酒店板块主要公司25Q3业绩 16图我国餐饮企业分赛道门店数量及注册量情况 17图40:2023~2025年各月份我国茶饮和咖饮门店数量变化 17图全国餐饮连锁化率快速提升，现制饮品连锁化率高 18图42:2024及2025部分餐饮赛道人均消费同比变化 18图43:部分餐饮公司25Q3业绩 19图44:2025年以来国内民航客运航班量趋势（班次） 19图我国民航国际航班量恢复情况 19图近两年主要节假日客单价较2019恢复情况 20图近两年主要节假日国内旅游人次和收入较2019恢复情况 20图48:旅游景区主要公司25Q3业绩 21图澳门博彩GGR较2019同期恢复度 21图澳门入境中内陆游客占比及同比2019恢复度 21图金沙中国、银河娱乐、美高梅中国各季度分博彩类型收入较2019同期恢复度 22图澳门博企EV/EBITDA（动态）变化情况 23图53:基金重仓持股占个股总股本的比例变化（为保证季度可比，此处非全部持仓） 24图54:医美化妆品板块重仓持股市值占基金股票投资市值比合计（%） 25图55:港股通持股占总股本比例 26图56:24Q1-25Q3板块累计营收增速 27图57:24Q1-25Q3板块单季度营收增速 27图58:24Q1-25Q3板块累计扣非净利润增速 28图59:24Q1-25Q3板块单季度扣非净利润增速 28图60:功能性&高端美妆季度累计毛销差 29图61:大众护肤品季度累计毛销差 29图医美化妆品子版块重点个股业绩表现情况总结（亿元） 29图主要化妆品公司2024Q1至2025Q23妆品业务营收单季度增速 31图64:医美上市公司年报&三季度相关业务收入情况 32图65:零售板块重仓持股市值占基金股票投资市值比合计（%） 33图商贸零售板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%） 33图商贸零售板块部分个股基金重仓持股占流通股比率（%） 34图港股通持股比例不断上升（%） 34图商贸零售板块2024年营收与增速 35图商贸零售板块2024年归母净利润与增速 35图商贸零售板块单季度营收与增速 35图商贸零售板块单季度归母净利润与增速 35图一般零售板块营收与增速 37图一般零售板块归母净利润与增速 37图专营连锁板块营收与增速 37图76:专营连锁板块归母净利润与增速 37图珠宝首饰板块营收与增速 37图78:珠宝首饰板块归母净利润与增速 37图79:专营市场经营板块营收与增速 38图80:专营市场经营板块归母净利润与增速 38图贸易板块营收与增速 38图贸易板块归母净利润与增速 38图电商及服务板块营收与增速 38图电商及服务板块归母净利润与增速 38图85:商贸零售重点个股收入利润情况（亿元） 39图86:商贸零售重点个股现金流情况（亿元） 40图金银珠宝类零售增速回升主要来自于投资类产品 41图中国黄金消费量（吨） 41图主要珠宝上市公司门店总数 42图主要珠宝上市公司业绩表现情况 42图中国进出口同比增速（美元计价） 43图92:中国对不同国家出口增速（美元计价） 43图93:限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店、百货累计零售额同比增长（%） 44图一般零售板块分地区零售公司营业收入增速 45图一般零售板块分地区零售公司归母净利润增速 45图一般零售板块分地区零售公司扣非后归母净利润增速 46图电商代运营公司收入同比增速（%） 46图电商代运营公司利润同比增速（%） 46图跨境电商企业单季度营收同比变化 48图跨境电商企业单季度净利润同比变化 48图跨境电商类公司25Q3业绩（亿元） 48一、社服商贸板块行情：年内走势回暖，关注板块数据修复企稳2025年初以来消费者服务板块走势+9.63%，商贸零售+4.57%，美容护理板块+3.34%。2025年以来，美容护理+.1%-.%59%53+.%+.6%，美容护理。图1:2025年以来各板块涨跌幅情况（单位：%）2025年1月1日至2025年11月5日图2:2025Q3各板块涨跌幅2025年7月1日至2025年9月30日社服板块：社服板块个股2025年初至今走势看，表现较突出的主要为港股新茶饮、澳门博彩、冰雪旅游、龙头酒店和餐饮公司等，年内消费者服务板块整体走势位于所有一级板块22位，处中后段，但好于商贸零售和美容美护。各板块之间仍存在产业端运营数据的验证情况不同、发展阶段不同等问题，而呈现出差异化。上涨幅度较大的标的主要系茶饮类新股标的如古茗、蜜雪集团，年内受益外卖补贴和自身优质成长，获得市场新开店的大部分红利；博彩龙头因年中和暑期月份同比增速超预期，高端需求逐步成长带动供给端结构性调整，打开一定成长逻辑；酒店龙头在赛道内优势渐明显，赛道走势有所分化，业务创新和会员、品牌运营为关键；冰图3:年初至今社服板块个股涨跌幅情况（%）年初至2025年11月5日美容护理板块：25Q3与2025年初至今，美护板块走势较突出的标的主要为嘉亨家化、上美股份、四环医药、美丽田园医疗健康等，市场对高增速且平衡利润的公司的关注度和筹码集中度保持高位。消费需求在板块内更多呈现为分化的行情，并非典型的升级/降级趋势，对品牌的生命周期以及公司自身的经营水平提出了更高的要求和投资判断难度。图4:2025Q3美容护理板块个股涨跌幅情况（%）2025年7月1日至2025年9月30日。图5:2025年以来美护板块个股涨跌幅情况（%）2025年初至2025年11月5日零售板块：偏向于新消费的若羽臣、潮宏基领涨，港股新上市的超市信息化标的多点数智领涨。2025年一季度以来，零售板块波动较大，部分公司逆势走出个股逻辑后获得机构持仓增加，主要一方面来自于新消费相关的偏好提升，业绩和经营数据也有所兑现，另一方面来自于传统行业中能够提供确定性业绩表现的公司。零售跌幅较多的集中在百货、超市、黄金珠宝领域，超市百货部分由于去年底对于各类改革的预期较高，以及筹码结构有优势而导致今年初的起点较高，另外主要是金价持续上行对于批发加盟为主的黄金珠宝企业构成较大的经营压力，黄金税收新政预计也会令不同类型产品的黄金饰品销售企业产生分化。图6:年初至今商贸零售板块重点个股涨跌幅情况2025年初至2025年11月5日二、社服板块业绩总结：业绩仍普遍承压，费用优化及产品迭代逻辑突出（一）机构持仓25Q3环比持续回落24Q3~25Q3社服板块整体基金持仓市值占股票投资市值比环比持续下降，25Q3到低点，年内也受到资本市场上行后板块持仓风格向科技板块集中的影响，但休闲服务板块年内整体走势也受大盘影响而明显上升，各25Q3休闲服务板块基金持仓比已达历史较低位置，考虑到如免税、酒店等反映的中高端需求、商务需求等已有改善趋势，政策确定性也在逐步提升，建议持续关注政策预期和消费提振措施对整体市场和机构持仓偏好的影响，以及对于不同子板块的敏感度。图7:休闲服务（申万指数2014版）基金持仓市值占股票投资市值比（%）持仓占比居前分别为：中国中免、百胜中国、首旅酒店、宋城演艺、同程旅行，中国中免Q3重仓占基金总市值比环比基本持平略降，重仓标的整体持仓比环比多数下滑，其中持仓占比前6标的环比均下滑，整体看下滑比例较大的包括同程旅行、祥源文旅、海底捞、宋城演艺；环比提升的标的为银河娱乐、美高梅中国、古茗、达势股份、蜜雪集团，其中博彩板块Q3走势亮眼，而茶饮龙头入通后整体持仓也有提升；从港股通看，10.28较7.21港股通持仓占比，九毛九受出通影响而-4.31pct，呷哺呷哺、同程旅行、金沙中国也均有所下滑，分别-.pct-.4pct.3pct（34pct（+.pct+.5pct（25pct25Q3重仓标的持仓比回调个数及幅度都明显大于提升，仅数据端超预期及格局有所改善的博彩、优质茶饮快餐等韧性较强。图8:社服板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%）19Q1-25Q3基代码 名

金重仓占基金市2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3值比（%）600188.SH中国中免0.2350.1080.1100.0850.09520.06220.06370.05210.03940.04130.0406-0.00079987.HK百胜中国0.0020.0030.0030.0020.00030.00010.02900.03700.03830.03870.0368-0.0019600258.SH首旅酒店0.0360.0220.0220.0220.01150.01270.01470.01820.01610.01180.0097-0.0021300144.SZ宋城演艺0.0460.0370.0380.0310.02920.01660.01300.01790.01710.01170.0083-0.00340780.HK同程旅行0.0050.0030.0060.0030.02060.01260.01780.03150.03310.01330.0072-0.0061600754.SH锦江酒店0.1090.0500.0440.0220.01550.01390.01260.01370.01250.00770.0063-0.00140027.HK银河娱乐0.00030.00080.00240.00070.00030.00020.00010.00000.00000.00070.00300.00232097.HK蜜雪集团0.00180.00200.0002605108.SH同庆楼0.0030.0020.0070.0110.01260.00290.00270.00220.00230.00170.0015-0.00021928.HK金沙中国0.0020.0010.0010.0010.00040.00010.00040.00010.00100.00140.00140.00002282.HK美高梅中国0.00010.00010.00000.00010.00120.00080.00130.00051364.HK古茗0.00070.00120.0005600576.SH祥源文旅0.00180.01010.00660.0009-0.00571405.HK达势股份0.00040.00080.00046862.HK海底捞0.0100.0060.0080.0050.00840.00250.00600.01030.00980.00440.0006-0.0038603199.SH九华旅游0.0000.0020.0010.0010.00210.00030.00120.00190.00040.00160.0006-0.00102555.HK茶百道0.00090.0006-0.0003603099.SH长白山0.00030.00020.00010.00090.00120.00140.00050.00040.00310.0003-0.0028图9:港股通部分标的持仓变化情况截至2025年10月末（二）25Q3子板块业绩表现：业绩同比仍多数承压，费用优化和产品迭代突出的标的表现较好25Q3营收较201924Q325Q325Q3营收趋势2021~2024201925Q323Q3接近，免税和酒25Q3营收同比2019变化，环比此前几个季度25Q324Q425Q11925Q3营收同25Q2202519同2022~2024同期，而免税和酒店有所承压。图10:社服各板块各年单营收同比 图11:2023Q3~2025Q3各季度子板块营收同比均同比同期 均同比同期图12:各板块各年前三季度营收累计同比 图13:各年各板块前三季度扣非归母净利累计同比均同比同期 均同比同期利润端，25Q319表现环比改善。整体来看，社服各板块营收和业绩表现，仍然展现出景区出行类需求韧性较强，而商务需求、中高端消费需求仍偏弱，待逐步企稳。图14:社服子板块各年单扣非归母净利同比 图15:2023Q3~2025Q3各季度子板块扣非归母净利同比均同比同期 均同比同期（三）免税：海南销售同比回升，封关利好整体格局，国货出海打开空间中免稳固基本盘，深耕商业价值。中国中免25Q3收入端已经基本持平，连续四个季度降幅收窄，整个海南离岛免税销售在925Q3毛利率维持在32%，免税场景，联动泡泡玛特、迪士尼等顶级海南离岛免税政策调整，已于月1日起实施，具体调整包括：1、扩大离岛免税商品范围：增加宠物用45大类提高至47大类；、允许服装服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等国内商品进入离岛免税店销售，退（免）增值税、消费税；3、将离岛免税购物年龄由年满16周岁调整为年满18、允许离境旅客享受离岛免税政策，离岛且离境旅客购买离岛免税商品计入其每年10万元免税购物额度，不限次数；5、对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可按即购即提提货方式要求，不限次数购买离岛免税商品；（1）此次调整符合前期预计海南正式封关后将逐步扩大免税商品范围和拓展国货数量的预期，增强免税运营商自身渠道品牌价值和优质全球商品发现能力，预计有利于提升免税作为高端零售渠道的稀缺性，并有助于拓展消费者覆盖范围和客单价；（2）部分国内商品进入免税店并退（免）消费税、增值税可能更具价格优势（目前入境退税主要退增值税）；（3）新增允许离岛且离境旅客享受离岛免税政策（原先离岛范围不包括离境）；（4）针对岛民的免税政策预计将有力提升消费额。原先规定为岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取，返岛提取免税品时须提供本人有效身份证件和实际离岛行程信息，提取需购买后3个月内完成，更偏向每次行程一次性购物，每次提取需要与离岛返岛行程匹配。而政策调整后年内只需一次离岛记录，就可按照即购即提方式不限次购买免税商品，可大幅提升岛民购买便利性。持续关注后续政策优化。五部委发布完善免税政策，积极提振消费。10月30日财政部为主的五部委共同发布《完善免税政策支持1、鼓励加大采购国产商品（文创、非遗、口岸+市内免税店国产品经营面积不少于25%、扩大品4、免税店审批权限下放到省一级，、支持提供线上预订、线下提货。支持市内店预订后在出境再入境后时的入境口岸付款提货，视同入境免税店购买（限同一城市，为市内免税店打开空间。全岛封关与离岛免税共存，免税运营商做好充足准备。2025年12月18日，海南自贸港全岛封关将正式启动。封关运作后，海南将实施以‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由为基本特征的自由化便利化政策制度。海关总署与海口海关已陆续发布多项配套制度，涵盖税收征管、通关监管、风险防控等环节，形成以精准施策、创新监管、智慧信用、协同共管为特点的监管体系。表1：全岛封关和离岛免税政策并不冲突离岛免税岛民免税目标客群进出海南岛的旅客岛内日常居住者税收规范实行限值、限量、限品种免关税、进口环节增值税和消费税购物适时开展对岛内居民消费的进境商品实行正面清单管理，也就是允许岛内居民能够免税购买一些进口产品购买限额每人每自然年10万元目前无规定，考虑到居住需求，预计自用无限制未来规划新增岛民免税稳步推进销售税改革研究工作。销售税主要涉及增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税，以及教育附加等多项税费的合并国政府网，海南自由贸易港官目前海南离岛免税2024年购物人数为568.3万人，按照游客总数的转化率计算仅约6-7%，且海南省目前常住人口1048.3万人，岛民购物政策以及将继续推动购物人次的持续增长，我们认为海南省制定的2027年离岛免税经营主体销售额超600亿元目标具有可实现性，市场对于离岛免税的空间将会再次打开。图16:海南离岛免税月度销售额（亿元） 图17:海南离岛免税购物件数（万件） 口海 口海图18:海南离岛免税客单价（元） 图19:海南离岛免税购物人数变化（万人次）口海 口海图20:海南离岛免税人均购物件数（件） 图21:海南离岛免税单件商品销售均价（元）口海 口海目前机场免税店的销售恢复明显弱于出入境客流，我们认为主要是因为原先的口岸免税店主要针对的是中对国内香化价格体系造成长期扰动，免税的价格优势大幅削弱。但是对于入境外国旅客而言，国内电商的比较优势不能发挥作用，且目前政策鼓励的是引入国产品牌和新的消费品类，这有助于中国口岸和市内免税店将销售结构逐步调整到以外国游客为主，进而实现新的增长。资生堂、爱茉莉等国际香化品牌也是伴随日韩免税渠道漂洋过海，打开全球市场空间。由于国际旅行的体验无法被线上取代，因此线下免税店作为入境旅游经济发展中至关重要的流量变现枢纽，其长期商业价值将再次被深度挖掘。图22:上海机场国际客流及航班架次恢复度 图23:白云机场国际客流及航班架次恢复度海机场公 ：对比云机场公 ：对比韩国免税持续承压，全球高端消费品牌回暖，海南在亚洲渠道中较领先；韩国外国游客销售额：9月销售额达到5.61亿美元，同比-18.8%（上月为-27.3%）：其中购物人次+19.2%，客单价-31.9%达到554.15美元；年初至今累计销售额49.50亿美元，同比-21.3%：其中购物人次+17.5%，客单价-33.0%；整体市场：9月销售额达到7.67上月为：其中购物人次同比+4.6%，客单价同比-18.1%达到292.74美元；66.334719月外国游客和整体市场销售额同比降幅较8月环比有所收窄，但降幅仍明显高于6~7月，而中国市场海南离岛暑期销售额、国庆中秋销售额均表现稳定或提升，相较韩免情况明显更积极。结构端，9月韩免外国人购物人次增幅均环比略升，而本地购物人次降幅环比扩大。客单同比也出现外国人降幅环比收窄，但本地客单增速连续两月下降，韩国国内市场趋势承压，海外yoy降幅仍较大。981.9%8月+6.2pct9月中旬返还仁川机场销售化妆品和香水区域经营权，并已向机场缴纳约合人民币9.7亿元违约金，因销售额与客流并不匹配；韩国渠道也有所变革，在核心商圈积极打造优质体验和支付便利的欧利芙洋（OliveYoung）等美妆集合店创历史佳等高端消费展现回暖迹象，但当前对比中日韩渠道yoy变化，中国渠道或受益更多。图24:韩国免税销售数据近况dfa图25:免税板块主要公司25Q3业绩（亿元，%）（四）酒店：低基数下期待行业RevPAR企稳，短期降费提效，长期优化品牌矩阵及供应链运营能力酒店板块当前整体行业仍未见明显RevPAR拐点，期待大盘RevPAR持续企稳改善所带来的β效应。根据STRglobal，2025年国庆中秋假期RevPAR整体同比+1%，年内供给端仍保持较快的同比增速，按携程程长营数据，25H1供给端+11.8%，25Q3预计虽有所放缓但仍保持较快增速，预计主要为前几年仍存在观望的存量物业在寻求稳定现金流回报的商业模式、部分国有物业寻求处置和增值方案、大量单体小规模酒店和民宿进入市图26:全国酒店经营指标滚动4周同比情况程驿图27:分档次4周滚动同比情况 图28:同程驿镜全国酒店房间数量（15间以上）程驿 程驿图29:上半年酒店数量供给增速及平均房价变化程酒店程长龙头优化供给和强化产品矩阵的趋势凸显，平台和供应链能力预计逐步迎来价值兑现期。几大酒店集团2025年在2024年新开较高基础上，普遍维持较平稳的开店预期，继续注重核心品牌和各档次潜力品牌的培育亚朵在开店和品牌端持续优质表现，25Q2新开118家，净增9725H1816家，环比+61家，签约持续提升。20252000好店目标；华住25Q2595452家，其中全季+161家，桔子精选+55，你好+24增量居前，怡莱继续调整-34家，DH211Pipeline2947+59锦江酒店25Q3343家，131212657家，其中增速较快的为麗枫+29，维也纳酒店（+10，维也纳国际（92，白玉兰+8，欢朋（+2。净关较多为7天（-12，派（56；首旅酒店Q3公司新开店87家，同比增长.%，其中标准管理酒店新开店1956.6%1,672家，其中标准管理酒店数1,18718.2%71.0%17.5个百分点，为持续的规模扩99家，同比增长10.0%，保持较好的发展势头，中高端酒店新开店家，截至报告期末，中高端酒店房间量占比提升至，同比增长个百分点。经营效率端，25Q3有所改善，期待逐步转正。龙头酒店集团经营指标在25Q2继续承压且预期后续季度仍亚朵252零售业务65亿/7.7（较Q1的6.5%进一步加速+0%。25Q24.25亿/+39.8%4.27亿/+30.2%183.8万元（Q1为.02亿EBTA为.10亿/+3.%。2Q2经调整净利率1.%（25Q1为1.%，主要系零售收入结构增长和预扣税提高了调整后的综合税率至3%%025年收入预期为+2~0%+3%，为原预期区间的上限；酒店运营毛利率84%，+.pct（Q1为+.pct，零售业务毛利率3%，+.pct（Q1为+.pct，零售提升明显。销售费用率+.pct至1.%权激励费后为.%-.pct华住2Q2收入6.26亿/+.%EITA为270亿/1.%，Legacy-Huazhu20.90亿1.80亿13.49DHEBITDA和经营利润均有明显增长，其中DH经营利润+52.7%，得益于Q2的RevPAR+8.1%且持续控费。加盟业务毛利率66.2%，同比+0.3pct。直营业务毛利率26.5%，同比-1.8pct；直营正与业主方就门店租金进行减免谈判，上半年实现约亿元减租。整体酒店运营成本占比58.4%-2.3pct；首旅酒店总店不含轻管理Occ/ADR/RevPAR同比分别-0.3pct/-2.0%/-2.4Occ/ADR/RevPAR同比分别-2.6pct/-4.7%/-7.9，标准店继续保持优于轻管理趋势；锦江酒店持续推进组织架构改革和品牌矩阵梳理，国内和海外门店持续经营改造，推进出海业务发展，且管理费用持续大幅缩减，持续推进直营租金减免，25Q3扣非归母表现较超预期。53同店OC/AD/evAR分别同比14pct/.7%/-.%evAR降幅环比收窄.pct。图30:三家酒店经济型同店同比 图31:三家酒店中高端同店同比锦江累计均同比锦江累计均同比图32:三家酒店国内pipeline（家） 图33:三家酒店国内净开店数量（家）行业端，国庆RevPAR同比增长，但整体仍承压。根据STR数据，2025国庆内地酒店整体RevPAR同比+1%，其中入住率-4pct，ADR+5%。分档次看，奢华酒店RevPAR表现突出。分市场和目的地看，三亚、合肥、天津、大连、上海等表现较好。图34:2025年国庆假期内地酒店整体表现 图35:2025年国庆各档次酒店数据表现TRgloba TRgloba图36:国庆假期主要市场表现 图37:国庆假期部分旅游目的地表现TR TR预计2026年酒店会员运营逻辑有望迎来重塑，会员运营和产业链平台化赋能能力将成为未来中国酒店业长远保持增速和走向全球的关键。对比全球连锁酒店业龙头，优质的会员运营、会员权益的不断丰富和提升、会员积分及成长体系的持续迭代，都带动会员复购率和ARPU值的提升，也在会员整个消费价值链中更充分的陪伴，提升情绪价值和会员粘性同时也延伸了会员价值。并且随着会员数量的扩大，其飞轮效应将逐步提升，对于集团品牌效应、旗下酒店品牌的创新和迭代、供应链能力延伸、管理能力和科技化水平，都有重要的提振作用，也是全球龙头酒店集团能够在产业端和资本市场端持续成长的关键所在。建议关注：亚朵（零售业务持续高增，KU优化迭代；酒店业务核心运营效率较优华住集团S（中高端品牌逐步培育，中远期会员价值运营及供应链优势较凸显，长期成长空间较大锦江酒店（降费提效明显，有望迎盈利能力持续向好首旅酒店（降费提效逻辑持续，核心品牌开店占比提升。图38:酒店板块主要公司25Q3业绩（五）餐饮：供给优化趋势延续，关注优质细分龙头成长机会餐饮近两年进入供给优化期的趋势明确。以茶饮行业为例，年内平台补贴等带动行业整体单量快速提升，日均外卖单量突破2但开店红利年内明显主要被头部3~4家获得，其新开店占整体新开店比例快速提升，根据壹览商业的数据，从过去两年头部三家占据新开店约三分之一，提升到今年Q3约占据55%~60%了；第二，从盈利能力角度看，餐饮行业内各品牌以及不同体量和影响力的商家，对于外卖补贴大战的体感差距较大，比如对于茶饮头部企业之一古茗来说，补贴前后，加盟商分渠道来看，堂食和外卖的实收比例均没有发生明显变化，即在不同场景下加盟商的分渠道盈利能力基本保持稳定，而结构性的实收比例拉低也很好的被大幅提升的单量所抵消甚至进一步拉升整体利润。而部分中腰部及以下品牌在平台改变补贴比例的情况下，外卖单已面临较难产生利润的情况，但为不丢失份额，又必须应对外卖订单。同时，从9月以后各品牌所感受到的补贴力度减弱幅度，也可感觉到各品牌体感存在明显差异，预计若明年平台补贴力度明显退潮，将不排除平台改为精准补贴，品牌效应突出、管理和组织能力突出、出品和供应链稳定的头部品牌有望持续受益于平台共赢的策略。从供给端看，2025年8760-1.9%，2025年初至8月，全国餐企注册量166万家，同比-11.4%。而从细分品类看，门店数量增加的细分赛道主要为今年受益补贴等因素的现制饮品，以及中式正餐，其他赛道基本都同比下滑，其中火锅、亚洲料理等赛道下滑幅度较明显，该趋势整体符合我们判断2023年后餐饮业进入供给侧优化的状态，2023年行业仍出现大量供给涌入202420252023年后逐步开始普及的餐饮精细图39:我国餐饮企业分赛道门店数量及注册量情况餐图40:2023~2025年各月份我国茶饮和咖饮门店数量变化餐餐饮整体连锁化率逐步稳健提升，且各个赛道基本均保持提升态势，其中现制饮品赛道连锁化率领先，达到近%224其中现制饮品和烘焙甜品下降幅度超0%。202582024年偏低基数情况下，客单进一步下滑，且现制饮品、亚洲料理、中式正餐、烧烤、西餐的下降幅度大于2024年，其中现制饮品预计受到平台补贴等因素扰动，但整体反映出餐饮行业当前竞争仍然激烈的状态，供给端逐步达到高峰下，对赛道内各品牌均产生较大压力。图41:全国餐饮连锁化率快速提升，现制饮品连锁化率高餐图42:2024及2025部分餐饮赛道人均消费同比变化餐展望2026年，预计餐饮行业主要呈现如下几个重点变化和趋势：1、现制饮品行业或大概率面临平台补贴降温的情况，则2025年成为内外部因素共同推动下的同店销售高基数，2026年面临高基数压力，能够平稳度过该行业趋势且呈现出对同店坪效有利补充，margin稳定性更强的龙头更有优势；2、新打法下的中式休闲餐赛道存在明显认知差，且核心竞争壁垒将逐步向传统西式快餐龙头靠近，而其定位也将在供应链等优势加持下更突出性价比，但堂食和外卖端将依然做到正餐呈现和满足轻聚会需求；3、合理的利润分配和激励模式将成为行业重要壁垒，调改和升级就是重要反内卷措施，也是提升整体服务持续性的最重要手段；4、出海持续加速，2024年为各企业密集开始出海的重要起点，2025年该趋势得以加速，而当前多数头部茶饮为代表的企业在东南亚、欧美等不同区域市场开出门店，且年内随着系列调改措施，部分头部品牌的海外门店UE已展现出较优的盈利能力，故而2026年出海的蓝海市场竞争仍将持续激烈；5、行业利润率中枢可能的下行与供给端的紧平衡可能持续出现。哪家龙头公司可以较好应对该趋势，并不断通过上下游能力延伸扩大自身规模，探索海外及优质资产并购机会，则可能大概率成为穿越周期的玩家。重点关注：小菜园（、达势股份（赛道竞争环境和成长性优质，单店势能仍维持高位，核心竞争壁垒较强，中长期业绩成长空间大，margin持续优化、古茗（赛道竞争力逐步强化，单店数据优质，外卖实收比例稳定，北方等潜在市场空间较大、蜜雪集团（供应链议价能力、产能、稳定性突出，幸运咖及海外市场持续改善、百胜中国（主力品牌持续开店且稳定改善，新模式提供新增长，股东回馈较高、海底捞（副牌成长性值得期待，主品牌稳定性较高。图43:部分餐饮公司25Q3业绩（六）旅游：需求整体韧性，关注优质资产和文旅新场景2025年投资策略报告中预计2025年景区和旅游板块的主要逻辑转变为新场景的落地、优质资产的注入，而年内相关案例较少的情况下，内生成长确实产生压力。新场景端，如低空旅行、AI互动和机器人等业态仍处在快速发展期，与文旅结合的成2026年该两个方面仍然是文旅发展的主线逻辑。图44:2025年以来国内民航客运航班量趋势（班次） 图45:我国民航国际航班量恢复情况班管 班管2025年内消费客单价逐步企稳，部分景区主动调整价格策略和相关优惠引流预计仍将有较好效果。另外部分景区通过高端化升级实现客流和客单新的平衡。图46:近两年主要节假日客单价较2019恢复情况旅图47:近两年主要节假日国内旅游人次和收入较2019恢复情况旅OTA：互联网巨头入局预计将对行业竞争模式和迭代周期产生一定影响，行业趋势上需要积极应对，需要COTA的核心竞争模式中，预计对于机酒等高性价比资源的获取、机票联程计算等技术环节，以及下半场的定制游规划、内容生态、AI2026GMV的快速增长，从而获得一定的市场份额。而龙头OTAAI能力提升、O2O等方面持续发力，并借助先发优势快速获取较大的能力提升。图48:旅游景区主要公司25Q3业绩（七）博彩：高端供需不匹配下带动结构性调整弹性，行业增速提升月澳门博彩ggr201988%~92%之间，且同比增10月ggr910NBA中国赛等利好，仍强势反弹，延续暑期趋势，维持板块β情绪，使市场对板块成长性担忧有所缓解。年内ggr超预期核心预计为此前高端供给与高端需求存在不匹配缺口，而年内随着政策利好、部分影响因素消除、内外环境有所企稳，国际引流积极、降息大背景等，各牌照也配合从供给端调整结构，高端中场业态在中场占比提升，高赢率高周转游戏占比提升，促销引流更积极，非博彩质量和数量同比明显提升；新物业引流火热；澳门暑期客流也验证了其作为东南亚稀缺供给、出境游高性价比目的地而具备的客流强韧性。未来ggr增量预期当前仍逐步转变为高端客需求提升带动供给端配置的调整EBITDA估值或受ggr恢复区间影响，90EV/EBITDAEV/EBITDA仍有较明显的提升空间，性价比再度释放。图49:澳门博彩较2019同期恢复度 图50:澳门入境中内陆游客占比及同比2019恢复度ICJ 门政府网图51:金沙中国、银河娱乐、美高梅中国各季度分博彩类型收入较2019同期恢复度投资逻辑上首先仍然关注标的的三大要素：市占率变化、股息率、EV/EBITDA估值。其中估值中枢又将受到GGR整体恢复度的高频影响，分情景假设，若较2019同期的恢复度持续在90%附近或环比有所成长，则对于龙头的EV/EBITDA估值中枢接受度预计将有所提升，若恢复度在85%附近或以下，则成长逻辑可能受到挑战。结合年内6~10月的GGR变化趋势来看，预计9、10月部分扰动主要受到一些一次性因素影响，如台风天气、景区改造、亚洲其他国家热门赛事活动对于节假日的分流等等，在正常环境下同比仍保持较强劲增速，暑期趋势得以延续，明年预计仍将在ggr端有稳定增速。图52:澳门博企EV/EBITDA（动态）变化情况建议关注：银河娱乐（仍有增量物业预期、非博彩场馆优质，未来获取市占率提升的概率较大。中场业务、金沙中国有限公司（市占率、美高梅中国（优质运营能力、物业体验、智能化。股息率领先，受益中高端业态需求提升而获取稳健市占率，估值具备优势。三、化妆品&医美：供给分化，线上竞争加剧，线下静待开花（一）机构持仓继续下行消费行业整体缺少beta，个股普跌导致负反馈：增仓方面锦波生物重仓比例上升至第一并小幅提升，环比提升幅度最为显著的是上海家化与水羊股份，其翻转逻辑得到市场关注，毛戈平持仓继续增加，贝泰妮持仓触底开始反弹。减仓方面，巨子、珀莱雅、润本因市场预期销售变化持续被减仓，丸美费用端受到关注。从基金重仓持股比例来看，头部集中效应加剧：锦波以13.24%目前稳居第一，登康、毛戈平居于前列，由于终端销量可跟踪，行业内的配置与短期景气度高度相关。图53:基金重仓持股占个股总股本的比例变化（为保证季度可比，此处非全部持仓）2022Q40.43%2024Q42025年依旧处于低配状态，25Q3再次回落到0.11%，从过去五年的情况看配置占比处于中等略偏低的水平。部分相关公司财报也显示2025图54:医美化妆品板块重仓持股市值占基金股票投资市值比合计（%）珀莱雅沪港通持股比例继续回落，南下资金对港股核心标的增持趋势愈发集中。沪深港通方面，珀莱雅截止2025年9月30日的持股比例为6.84%，连续两个季度快速下降，其他个股多数有所下降，仅上海家化继续加仓至5.43，水羊股份加仓至2.09%份在触及25%的比例后三季度回落到以上。次新股毛戈平入通后持续获得资金快速流入，占比从超13%提升至%Q3南下资金的趋势没有明显变化，内资对港股美妆核心标的的话语权和影响力维持在较高水平。表2:陆股通二季度末持仓比例（红色为较季初持股增加，绿色为减少）股票代码股票简称持股数量/万股25Q3持股占比25Q2持股占比25Q1持股占比603605.SH珀莱雅2,711.066.84%12.01%15.15%600196.SH复星医药5,524.542.60%3.58%3.05%600315.SH上海家化3,654.885.43%4.87%2.63%600200.SH江苏吴中235.760.33%0.38%1.47%沪港通688363.SH华熙生物267.610.55%1.20%0.93%603983.SH丸美股份109.320.27%1.20%0.83%600223.SH福瑞达441.140.43%0.47%0.61%688366.SH昊海生科560.482.88%1.53%0.47%603193.SH润本股份28.030.27%2.07%0.32%300896.SZ爱美客682.952.25%2.30%2.66%000963.SZ华东医药5,200.362.96%2.27%2.62%深港通300957.SZ贝泰妮582.251.37%1.58%1.10%002612.SZ朗姿股份241.900.54%0.54%0.99%300856.SZ科思股份225.700.47%0.50%0.97%000516.SZ国际医学2,155.520.96%0.43%0.72%300740.SZ水羊股份818.332.09%0.64%0.45%001328.SZ登康口腔73.930.42%1.32%0.35%301371.SZ敷尔佳46.280.08%0.05%0.13%图55:港股通持股占总股本比例（二）化妆品存量分化，医美周期仍处下行注：（福瑞达由于2023同样剔除、毛戈平、巨子生物、上美股份由于无季度数据因此未纳入；医美板块包括爱美客、华东医药、朗姿股份、锦波生物及昊海生科（奥园美谷利润波动较大进行剔除，华东医药及朗姿股份仅考虑医美业务营收，利润为整体。由于部分公司上市较晚存在数据缺失，在计算同比增速时仅考虑两期均有数据的可比公司。营收端：行业存量分化明显。Q2的+5.1%Q3的+0.325Q3收入同比+1.3%，与25H1变化不大，行业目前处于总量维持但是个股分化明显的状态。25Q3化妆品社零额同比增长4.5-8.6%已经完成去库和渠道整理，今年有强势回归，另外线下恢复情况较好但大多数上市公司没有加大投入。在此背景下，不同公司25Q3业绩明显分化：如上海家化营收明显恢复增长，同比+28.3%，水羊股份增长20.9%，而部分企业进入调整期，珀莱雅组织架构调整接近完毕，25Q3首次下滑11.6%，贝泰妮下滑有所收窄至9.9%，敷尔佳遇到阶段瓶颈下滑17.6%。绝大部分美妆选择继续加大线上投入，虽然Q3是行业淡季，但利医美板块在25Q3收入端有所好转，同比转增1.2%：一方面是械三字号审批加速，上游同样定位的产品上市带来了激烈的价格竞争，另一方面下游医美机构需求存在饱和倾向，部分产品渗透率进入瓶颈期。龙头公司业绩出现断层式分化，爱美客2025年以来收入持续下滑，25Q3继续下滑21.3%；华东医药医美板块有所扭转，收入约5.8亿元/+3%。传统玻尿酸巨头华熙生物有所收窄，营收9.0亿元/-15.2%。锦波生物重组胶原蛋白新品进入高基数阶段，收入增速放缓至13.4%。结构上看，新品替代周期加速：传统医美主力产品如玻尿酸填充剂经历高基数放缓、再生材料同质产品竞争激烈、巨子获得重组胶原械三证。乐普医疗等新进入者也在原先优势的医疗器械渠道推广，加码市场竞争。综上，医美行业短期需求低迷尚未缓解，出海布局短期还需储备。图56:24Q1-25Q3板块累计营收增速 图57:24Q1-25Q3板块单季度营收增速2024H12024Q1-320242025Q12025H12025Q1-Q3%2.9%9.8%6.7%3.2%%-2.7%-3.0%-.%1

7.8%5.1%0.8%7.7%1.5%1.2%-0.3%7.8%5.1%0.8%7.7%1.5%1.2%-0.3%-2.7%-4.3%-3.0-13.6%%

化妆品

医美

化妆品 医美利润端：毛销差压力加大，加码兴趣电商带来销售费用压力。在盈利方面，化妆品板块2025Q3出现好转，扣非同比+11.5%。25Q3累计扣非净利增速为-16.2%，增速有所放大还是上半年影响。结构上，利润修复主要由上海家化、贝泰妮、水羊股份的同比扭亏带动，但由于Q3为传统淡季，利润波动较大；珀莱雅、敷尔佳等也面临收入利润双重压力。整体来看，化妆品企业盈利分化背后是渠道效率和品牌化升级差异之间的结果：品牌矩阵完善、供应链效率提升者毛利率提升更显著，而渠道转化率较弱者仍要面临头部集中的分流。2025Q3没有好转，扣非同比25Q3，主要由于产品型公司25Q33.0亿元/-42.4%25Q31.8亿元/-6%系上市以来首次盈利下降；华熙生物净利同比下降3%（但二季度开始环比改善，敷尔佳净利大降32.5%。渠道端公司相对影响较少，港股美丽田园25H1实现34.9%增长，控制渠道费用成为重点，产品批证加快加剧竞争也加强了渠道的议价能力。另外医美加强海外市场投入，短期拖累利润但有望为长期增长蓄力。图58:24Q1-25Q3板块累计扣非净利润增速 图59:24Q1-25Q3板块单季度扣非净利润增速

2024Q1-3 2024%8.8%-0.7%-7.3-%.5%9.7%-42.1%0-16.2%-2-2%化妆品 医美

11.5%6%%-13.2% -9.8%--%-29.7%-49.9%-150.8%化妆品 医美费用端继续攀升：流量成本高企与投放优化。无论美妆还是医美行业，流量红利衰减背景下高企的营销费用成为利润修复的主要掣肘。近年来线上获客成本攀升且投流转化效率降低，大部分企业已经开始思考应对措2025Q3多数美妆品牌加大精细化投放以提升毛利率和销售费用率你追我赶的趋势可能进入尾声，一方面是毛利率与品牌力及研发投入存在共轭关系，另一方面市场监管总局近期对于投流的广告界定进行重申，并且要求对于化妆品行业超过收入占比30%的广告提升品质并且控制线上费用。相比之下，线下运营则再次成为树立品牌升级，提升用户粘性的渠道。毛戈平通过化妆师培训现场设计妆容图60:功能性&高端美妆季度累计毛销差 图61:大众护肤品季度累计毛销差60%50%40%30%20%

巨子生物 毛戈平 敷尔佳贝泰妮 华熙生物

5%0%

珀莱雅 上美股份 水羊股份 上海家化 行业beta转弱，个股分化趋势愈发极端。25Q3收入增速超两位数的公司包括上海家化、水羊股份、丸美生物、青松股份、润本股份、嘉亨家化共6家公司，数量略高于25Q2。然而行业分化与内部逻辑演变加剧，丸美、敷尔佳面临费用增加较快的压力，珀莱雅、巨子受短期产品交替影响，消费整体边际走弱，市场对于收入和利润更加苛刻。从现金流角度来看，25Q3大部分公司现金流依然健康。现金利用角度，部分公司在收并购上仍有规划，另有部分公司加大分红比例提升股东回报，其中上美股份公布38%、珀莱雅公布40%的中期分红，也体现美妆行业逐步走向成熟。图62:医美化妆品子版块重点个股业绩表现情况总结（亿元）（三）重点个股：行业分化，凸显质量化妆品：渠道再平衡与费用效率驱动，增长从规模转向质量毛戈平：25H1公司营收25.88亿元/+31.28%，归母净利润6.70亿元/+36.11%。得益于公司精准控制线上渠道结构，加大了品牌广告的投入，以及在抖音渠道优化达播投放效率，天猫京东等货架电商渠道费用率下降，22.120.9%SKP等高端专柜，并积极规划香港、新加坡、欧美中东等海外市场，线上线下均衡发展，持续看好高质量成长。珀莱雅：25Q317.36亿元/-11.6%2.27亿元/-22.3%，首次出现下滑。公司累计毛销差从36%提升到2.0%OR等新增长点，深化多品牌矩阵，第二、三梯队品牌展现出强劲增长动能。现阶段机构配置已经处于低位，后续H股发行也为海外展业做铺垫。巨子生物：25H131.13亿元/+22.5%11.82亿元/+20.2%，收入及利润端延续快速增长态H125.42亿元/+22.7%5.03亿元/+26.9%，明星单品大膜王升级迭代成功，线上渠道保持快速拓展。产品结构调整令毛利率略降至81.7%，但仍处行业高位。25H1销售费用率降至34.0%、管理和研发费用率同步优化，显示公司在加大品牌投入的同时强化了运营效率。渠道方面，线上直销（天猫、抖音等DTC）和电商平台直供合计贡献71%收入，线下门店扩张至24家（去年底18家）但总体仍属辅助。公司持续加码研发创新，上半年获批19项专利，重组胶原蛋白技术拓展至生发护发、美白等新领域，并主导制定行业标准。公司三季度快速恢复与达播的合作，III类器械产品胶原蛋白产品获批，医美级产品值得关注。丸美生物：25Q3营收增速放缓至14.28%，扣非净利润-19.95%。公司推进兴趣电商建设，短期销售费用增长明显。小金针、小红笔、四抗套装持续推进产品迭代，公司亦积极加大自播比例，主动平衡收入利润增长，保证合理利润率水平，且公司投资多个新兴项目有望为后续研发协同和品类创新带来亮点。润本股份：25Q33.42亿元/+16.67%0.74亿元/-7.58%。受天气因素影响，驱蚊、防晒类产品整个行业在二季度旺季的销售承压，并对三季度构成影响。公司持续巩固电商直销主阵地（H1线上收入.43亿元，占比超7%A卖场，并携手山姆会员店推出电热蚊香液等定制套组，开拓新客群。另一方面，公司顺应婴童及青少年护理需求，延伸产上美股份：25Q2单季保持稳健增长，上半年交出量利齐升的亮眼业绩。2025H1公司营收41.08亿元/+17.3%归母净利润5.56亿元/+34.7%，净利增速明显快于营收。核心品牌韩束作为基本盘，H1收入33.44亿元/+14.3%，占总营收81.4%，稳居集团营收支柱。凭借王牌单品红胶囊系列的持续爆款，韩束自2023年8月起已连续2220%以上增长。新兴品牌NewPage一页发力0-18岁全龄段需求，25H13.97亿元/+146.5%50%，跃升为第二增长曲线。多品牌、全渠道战略成效初显：利润端表现突出，毛利率达75.5%，销售费用率由去年同期56.7%，运营效率提升使净利率改善。净利润增速远超营收，图63:主要化妆品公司2024Q1至2025Q23妆品业务营收单季度增速单季度营收同比增速6.5%5.9%-3.3%6.5%5.9%-3.3%莱雅、润股份丸美份、泰妮敷尔、水股份、瑞达华熙物、海家公司公 注：分数据为预测值，可能在差）医美：新品迭代加速，考验管线持续性爱美客：25Q3公司营收5.66亿元/-21.27%，扣非净利润2.55亿元/-42.37%。今年5月，爱美客已上市用于成人骨膜上层填充改善轻中度颏部后缩的新型透明质酸填充剂，可针对性解决骨组织缺失导致的面部老化问题，将补充公司产品系列。同时，公司研发管线储备丰富，涵盖A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、司美格鲁胎（司美格鲁肽）1.90REGENBiotech公司AestheFillPowerFill已在全球数十个国家获批。目前该并购项目已获得国内监管批准并顺利完成交割，公司协助REGEN韩国新工厂投产以解决产能瓶颈，并借此由本土龙头向全球产业链参与者锦波生物：25Q3公司营收4.37亿元/+13.36%，扣非净利润1.72亿元/-16.72%。核心重组胶原蛋白填充产品薇旖美系列持续放量，但行业竞争加剧，高基数下增长有所放缓。另外，公司于7月正式推出蜂巢状重组胶原蛋白凝胶产品，标志着重组胶原蛋白领域从水光针、线状填充拓展至更大市场空间的皮下凝胶填充领域。今年6月公司公告引入战略投资者养生堂，拟定增募资不超过20亿元（交易完成后养生堂持股5.9%）。此外，公司发布了2025年股票期权激励计划，彰显管理层对长期发展前景的信心。图64:医美上市公司年报&三季度相关业务收入情况美客、华东医药、华熙生物、锦波生物公司公告四、商贸零售板块业绩总结（一）机构持仓底部徘徊，关注度仍处于低位板块整体重仓环比连续三个季度回升，非普遍效应，主要集中于部分个股。零售板块重仓持股市值占基金24Q37年低点后开始明显回升，2025Q32020年图65:零售板块重仓持股市值占基金股票投资市值比合计（%）注：包含黄金珠宝及跨境电商板块，不包含免税板块图66:商贸零售板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%）增仓角度：名创优品、永辉超市、老凤祥在2025Q3获得基金小幅增仓，反映部分资金对品牌消费或基本盘稳健型标的仍有配置需求。若羽臣、绿联科技、潮宏基受益于新消费beta，获得明显关注，持仓基金数量及流通占比均有明显提升，分别达到流通股比的11.55%、8.75%和2.98%，除了潮宏基外，大部分黄金珠宝公司的持仓都有一些上升，也反馈对于景气度的整体关注。减仓角度：安克创新持仓占比连续两个季度回落，尽管股价阶段性表现强劲，但机构减仓说明其交易更多由非机构资金驱动，与本轮行情联动度不高；潮宏基由0.018%降至0.012%，连续两个季度减仓，或受黄金价格波动及珠宝板块阶段性回调影响。绿联科技、莱百股份、国联股份等标的亦出现轻微回调。图67:商贸零售板块部分个股基金重仓持股占流通股比率（%）六福集团则有明显南下流入。截止25Q3，老铺黄金、六福集团、多点数智等公司的港股通持股比例不断提升。图68:港股通持股比例不断上升（%）（二）商贸零售：国内消费积极革新业态，出海战略无惧关税扰动收入利润均有承压。2025Q31.537.2425Q35,1581.36%亿元，同比下降24.67%，主要是受存在地产业务相关的比如豫园、美凯龙的影响，不考虑其影响则几乎与去年同期持平，25Q3归母净利润38亿元，同比下降52.86%。图69:商贸零售板块2024年营收与增速 图70:商贸零售板块2024年归母净利润与增速0

营业收入（亿元） 同比增速（右轴同比19年（右轴）2018201920202021202220232024

0%-10%

0

归母净利润（亿元） 同比增速（右轴同比19年（右轴）2018201920202021202220232024

10%0%同比2019年为可比口径，即2019Q1-2023Q12023图71:商贸零售板块单季度营收与增速 图72:商贸零售板块单季度归母净利润与增速70006000500040003000200010002022020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

营业收入（亿元） 同比增速（右轴同比19年（右轴）

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

14012010080200-20-40-60

归母净利润（亿元）同比增速（右轴）同比19年（右轴）

300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%从细分行业看，25Q3：一般零售波动较大，主要是各超市百货仍在积极进行调改，处于困境反转阶段；专营连锁出现增长主要是黄金珠宝行业进入低基数；市场经营仍受地产影响较大，但头部企业带动依旧实现了增长；贸易类企业受到贸易冲突影响有限，利用自身海外布局优势实现了份额的提升，利润增长领先；电商及服务行业积极拥抱新消费趋势，自己孵化品牌下场经营，收入实现增量提升。表3:商贸零售细分板块2025Q3收入利润情况vs2019（亿元，%）收入利润2025Q32019Q3同比19年增长2025Q32019Q3同比19年增长整体收入及利润5,1584,24921.4%38.0188.33-57.0%一般零售5721,126-49.2%-4.5226.59-117.0%专营连锁90359851.1%2.9312.61-76.8%其中，珠宝首饰52526995.2%3.559.94-64.3%专业市场经营8532167.6%18.795.65232.8%贸易3,4092,30447.9%21.8021.531.3%电商及服务463919.1%1.754.38-59.9%表4:商贸零售细分板块2025Q3收入利润情况（亿元，%）收入利润2025Q32024Q3同比增长2025Q32024Q3同比增长整体收入及利润5,1585,229-1.4%38.0180.63-52.9%一般零售572657-12.9%-4.5235.06-112.9%专营连锁9038733.5%2.9313.13-77.7%其中，珠宝首饰52545415.7%3.5511.03-67.8%专业市场经营857414.1%18.7910.9671.4%贸易3,4093,450-1.2%21.8019.1413.9%电商及服务464113.4%1.75-0.05-3709.2%图73:CS一般零售板块营收与增速 图74:CS一般零售板块归母净利润与增速10002022021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

营业收入（亿元） 同比增速（右轴

5%0%-5%-10%-15%-20%

0

归母净利润（亿元） 同比增速（右轴）200%100%0%图75:CS专营连锁板块营收与增速 图76:CS专营连锁板块归母净利润与增速16001400120010002022021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

营业收入（亿元） 同比增速（右轴

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

0-10

归母净利润（亿元） 同比增速（右轴）250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%2021Q12022021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3图77:CS珠宝首饰板块营收与增速 图78:CS珠宝首饰板块归母净利润与增速2022021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

营业收入（亿元） 同比增速（右轴

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

0-10

归母净利润（亿元） 同比增速（右轴）300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%2021Q12022021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3图79:CS专营市场经营板块营收与增速 图80:CS专营市场经营板块归母净利润与增速营业收入（亿元） 同比增速（右轴） 归母净利润（亿元） 同比增速（右轴）0

70% 2060%50% 1540%30%20% 1010%0% 5-10%2021Q12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3-5

400%300%200%100%0%-100%2021Q12021Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3-300%图81:CS贸易板块营收与增速 图82:CS贸易板块归母净利润与增速营业收入（亿元） 同比增速（右轴） 归母净利润（亿元） 同比增速（右轴）500040003000200010000

80%60%40%20%0%-20%2022021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

0-10-20

300%200%100%0%-100%-200%2021Q12022021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3图83:CS电商及服务板块营收与增速 图84:CS电商及服务板块归母净利润与增速营业收入（亿元） 同比增速（右轴）70 50%60 40%50 30%40 20%30 0%20 -10%10 -20%2021Q22021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

50

归母净利润（亿元） 同比增速（右轴）4000%3000%2000%1000%0%2021Q12021Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3跨境通。

境通。

注：剔除亏损较大的联络互动，跨2025年三季度收入恢复公司环比增多，绝大部分公司现金流情况良好。零售板块公司在25Q3相比25H1呈现出整体收入温和恢复、盈利弹性释放的结构性特征，收入增速逐渐恢复，反馈出供给端已经出清较为彻底，多家企业回暖显著；但需求端依旧是结构性带动，下半年政府积极推动育儿补贴、服务业扩大鼓励等措施有助于零售行业的需求回暖。零售行业多数公司净现金流均大于公司利润，现金流情况较好，年初至今大部分企业的备货和周转情况正常，对美贸易在今年二季度造成的影响没有之前预期的高，强势企业反而实现了逆势增长。图85:商贸零售重点个股收入利润情况（亿元）图86:商贸零售重点个股现金流情况（亿元）1、黄金珠宝：金价横盘下，定价产品继续保持高增长，克重产品依旧弱势三季度黄金珠宝景气度继续分化。据中国黄金协会最新统计数据显示：2025年上半年，全国黄金消费量505.213.54%199.8326.00%264.24吨，同比增长23.69%。25Q2214.710.06%65.3024.16条及金币126.22吨，同比增长17.62，按照消费金额计算首饰类基本与去年同期持平。图87:金银珠宝类零售增速回升主要来自于投资类产品中国:社会消费品零售总额:当月同比(1-2月合并)中国:商品零售额:限额以上单位:服装类:当月同比中国:商品零售额:限额以上单位:化妆品类:当月同比(1-2月合并)中国:商品零售额:限额以上单位:金银珠宝类:当月同比(1-2月合并)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%家统计图88:中国黄金消费量（吨）国黄金协会黄金珠宝行业门店扩张停滞，进入出清阶段。经过2020年-2022年的黄金珠宝门店高速扩张期，行业渠道扩张速度放缓，部分品牌在2023-2025年上半年持续净关店，部分门店数量较少的公司略有开店增长，不过这也说明传统的加盟省代且化和工艺化的提升，进而带来逆势增长。图89:主要珠宝上市公司门店总数0

2020年 2021年 2022年 年 2024年 大福、周生生、潮宏基、迪阿股份、六福集团、莱绅通灵、周大生、豫园股份、老凤祥、曼卡龙、中国黄金、菜百股份、萃华珠宝公司公销售投资类产品较多且直营模式为主的菜百股份收入增速仍好于行业，销售一口价产品和设计为主的潮宏基、曼卡龙也表现较好，但以加盟为主的传统黄金首饰类公司存在一定压力。考虑到大部分采取加盟模式的品润角度，除了投资品销售占比上升的情况外，大部分公司利润率有所回升，也说明定价产品的开发已经成为行业共识，各方均在积极布局高毛利率的工艺及悦己需求。图90:主要珠宝上市公司业绩表现情况凤祥、周大生、中国黄金、豫园股份、菜百股份、潮宏基、曼卡龙、迪阿股份、周生生、周大福、六福珠宝公司公告，中信建投证券净利润为扣非口径；豫园股份采用豫园珠宝子公司口径数据；周大福及六福财报季为3/31，不单独披露季度财务数据2、贸易：美国贸易政策波动巨大，但未对头部企业构成显著影响2025年与美国贸易争端依旧面临严峻态势，转向一带一路成必然需求。2025年截止到Q3末，以美元计价，中国进出口金额4.68万亿美元，同比增长3.07%，其中出口同比上升6.12%，进口同比下滑1.07%。25Q3以美元计价，中国进出口金额同比增长5.61%，其中出口同比增长6.56%，进口同比增长4.28%，贸易顺差进一步累积。一方面出口增速依旧保持高于GDP的增长，对经济有带动作用，另一方面进口受自主开发和内需疲软双重影响而保持下滑。细分地区来看，2025Q3，中国对东盟、沙特、非洲等国家和地区出口增速依旧保持靠前，上半年整体在一带一路拓展增速更快，对美国出口明显收缩。图91:中国进出口同比增速（美元计价）出口金额:当月同比 进