军工行业2025年三季报业绩回顾：3Q利润系近9个季度首次正增长；行业回款仍有压力

目录125Q1~3军工营收同比+18.7%；利润同比-10% 31~3Q25军工子板块及产业链环节业绩回顾 7子板块：1~3Q25兵器利润增速居前 7产业链：1~3Q25各环节营收均恢复同比增长 1133Q25军工营收同比+43.0%；利润同比+19.5% 13三年维度：总装环节业绩复合增速最高 15风险提示 16插图目录 1715Q1~3军工营收同比7%%2025含舰船板块及不包含舰船板块两个角度进行分析。1~3Q25行业营业总收入恢复增长；但归母净利润仍下滑。1~3Q25，民生（不含舰船3578193Y-10.0%5346Y+17.4%；261YOY0.3%。分析原因：1~3Q25，需求端恢复导致营收（1~3Q24，营收同比下滑11.6%；归母净利润同比下滑31.6%，从积极角度看：今年下滑幅度收窄。(亿元)YOY+0.3%YOY-10.0%图1：行业营业总收入规模趋势（含/不含舰船） 图2：行业归母净利润规模趋势（含/不含舰船） (亿元)YOY+0.3%YOY-10.0%6000

民生军工成分 成分剔除舰

YOY+17.4%

400

民生军工成分 成分剔除舰船40002000

YOY+18.7%

3002001000 0注整法 注整法1~3Q2539%。1）营收端：1~3Q241~3Q25利润端：1~3Q251~3Q22（最高峰）减38.64%，我们将在下文分析具体原因。图3：行业营业总收入及同比增速（不含舰船） 图4：行业归母净利润及同比增速（不含舰船） 400030002000-

(亿元)

营业总收入

3578

42%28%18.7%14%18.7%0%

350280210140

(亿元)

归母净利润 YOY

193

100%50%0%70 10.0%0 -14% -50注整法 注整法1~3Q251~3Q25，3.2469用率同比减少2.0ppt至13.1%管理费用率同比减少0.8t至5.8研发费用率同比减少0.8t至5.5%，研发费用同比增加3.6%至198亿元；3）销售费用率同比减少0.6ppt至1.6%；0.2ppt0.2%1~3Q25本增效，筑牢经营根基，期间费用率同比减少，但仍保证了一定研发投入强度。图5：1~3Q25期间费用率同比减少2.0ppt至13.1% 图6：1~3Q25管理、销售、研发费用率均同比减少 期间费用率15.1%13.1%期间费用率15.1%13.1%4% 管理费用率销售费用率研发费用率财务费用率9%会计准则变更导致管理费用率下降5.8%4%5.5%1.6%0.2%15%10%5%0%-1%注整法不舰船 年之的发用单独披露，因此出现管理费用率骤降的现象；整体法，不含舰船利润率自2022年开始持续下滑；总资产周转率同比提升。1）盈利能力：1~3Q253.1t至20.7%1.7至5.8%。2020~2023年，行业内企业大规模扩产，生产经营及折旧等增加对盈利能力带来冲击。同时，毛利率还受到产品结构变化和产品价格下降等因素的影响，连续4年下滑；净利率则受到毛利率下滑、减值等影响，同样连续4年下滑。行总体呈下降趋势，或与行业应收、存货规模持续增加有关。图7：1-3Q22~1-3Q25，行业毛利率及净利率连续4销售净利率销售毛利率18.8%5.4%销售净利率销售毛利率18.8%5.4%30%

图8：1-3Q11~1-3Q25，行业总资产周转率总体呈下0.41总资产周转率0.220.41总资产周转率0.220.520%

0.40.310%

0.20.10% 0.0注：整法不舰船 注不舰船2025930202493016.2282478.91.7ppt（YOY5.1%）高于营收增速（Y-11.6%，或反映出企业库存积压的问题；但1~3Q25存货增速（Y+16.2%）已经开始低于营收增速（Y+18.7%，反映出企业随订面临资产减值风险，但考虑到行业特殊性，减值通常在后续会予以冲回。 营业总收入YOY存货YOY图9：行业存货余额及占营业总收入比例 图 营业总收入YOY存货YOY35002800

60%40%21001400700

20%0%(亿元)存货存货占营业总收入比例(亿元)存货存货占营业总收入比例90%282478.9%60%30%0% 注整法不舰船 注整法不舰船2025930202493018.4%38030.2ppt+18.4%（Y+18.7%但已有所好转。此外，应收增长较快，企业或面临信用减值风险，但考虑到行业特殊性，减值通常在后续会予以冲回。 营业总收入YOY应收票据及账款YOY图11：行业应收余额及占营业总收入比例 图 营业总收入YOY应收票据及账款YOY应收票据及账款 应收票据及账款占营业总收入比

45%42003500

(亿元)

3803

150%

30%2800210014007000

106.3%100%50%0%

15%0% 注整法不舰船 注整法不舰船1~3Q2520.432.5亿元，同比增加4.7%。两项计入图13：行业资产减值损失 图14：行业信用减值损失 资产减值损失-4.5-5.4-4.5-5.4-7.0-8.5-9.7-12.5(亿元)-20.4

信用减值损失-10.8-20.5 -20.3-10.8-20.5 -20.3-27.1 -26.5(亿元)-31.0-32.5-5-10-15-20-25

-10-20-30-40 注：整体法，不含舰船 资料来源：wind， 注：信用减值损失自2019年开始计入利润表；整体法，不含舰船1~3Q25经营活动净现金流同比好转。1~3Q25，行业经营活动产生的现金流净额为-39031099533476843737图15：行业经营活动产生的现金流净额 图16：行业经营活动现金流入及流出小计 0-300

经营活动产生的现金流量净额

经营活动现金流入小计 经营活动现金流出小计4000(亿元)4000350030002500-600-900

1500-72-78-72-78-86-151-115-63-155-129-145-214(亿元)5000注整法不舰船 注整法不舰船1~3Q25军工子板块及产业链环节业绩回顾子板块：1~3Q251~3Q2533.9Y+156.3%（+319%、（+57%（+18%1~3Q25，4.6YOY196.5%，增速排名第一，主要系光电（+2132%（+6%（大幅扭亏（减亏、中兵红箭（减亏）等同比增长所驱动。图17：子板块营业总收入同比增速：1~3Q25VS1~3Q24

图18：子板块归母净利润同比增速：1~3Q25VS1~3Q24 新材料

7%15%20%

1~3Q24 1~3Q25

锻造与成型

-47%-27%-11%-3%5%

1~3Q24 1~3Q25兵器航空无人机

82%

舰船无人机兵器

48%

115%

196%-60%-20%20%60%100%-200%-110%-20%70%160%250%注：整体法注：整体法1~3Q25舰船、兵器板块净利率提升。1~3Q25，1）子板块营业总收入/归母净利润结构：航空占比分别为34%/32%；舰船占比分别为33%/26%；信息化占比分别为10%/15%；航天占比分别为8%/3%；新材料占比分别为6%/16%；兵器占比分别为3%/2%；锻造与成型占比分别3%/6%。2）子板块净利率：舰船（+3.2t+11ppt（+09t+0.9t（+0.1ppt）18.9%。图19：1~3Q25子板块营业总收入结构 图20：1~3Q25子板块归母净利润结构 锻造与成型3%其他2% 无人机1%

兵器2%无人机0.1%航天兵器3%新材料6%航天8%信息化

航空34%

3%锻造与成型6%信息化15%

其他-0.1%

航空32%舰船33%注整法 注整

舰船26%图21：1~3Q25，无人机、舰船、兵器板块净利率同比提升 航空无人机航天航空无人机航天锻造与成型舰船信息化兵器新材料12.2%11.0%7.5%5.8%4.9%3.5%2.7%0.6%20%15%10%5%0%-5%-10%1~3Q16 1~3Q17 1~3Q18 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 1~3Q24 1~3Q25注：整体法1~3Q25兵器板块利润增速高于其他板块。1~3Q25，兵器板块实现营业总收入162.8Y+28.84.6Y+196.5%1-3Q23~1-3Q241~3Q251~3Q25，（+2132（+6%方导航（大幅扭亏、长城军工（减亏、中兵红箭（减亏）等。(亿元)兵器归母净利润图22：兵器板块营业总收入及同比增速 图23：兵器板块归母净利润及同比增速 (亿元)兵器归母净利润250200150

(亿元)

兵器营业总收入 兵器YOY 25 20

兵器YOY

20010055000注整法 注整法1~3Q25无人机板块归母净利润同比扭亏。1~3Q25，无人机板块实现营业33.9YOY81.90.2-1.31Q5（+319、纵横股份（+57%、航天彩虹（+18%）等。图24：无人机板块营业总收入及同比增速 图25：无人机板块归母净利润及同比增速 注整法 注整法1~3Q2548.1%1~3Q25，舰船板块实现营1767.668.1+48.12023年开始，舰船板块业绩保持较快增速。1~3Q25舰船重点个股归母净利润同比增速：中船防务（+250%、中国船舶（+158%；有中国重工并表因素影响、中国动力（+62%）等。图26：舰船板块营业总收入及同比增速 图27：舰船板块归母净利润及同比增速 200015001000500

(亿元)

舰船YOY1767.640% 806020%14.8% 400% 20

500%(亿元)母净利润舰船YOY(亿元)母净利润舰船YOY68.148.1%0%0 -20%

0 -250%注整法 注整法1~3Q255.4%523.4YOY+7.139.1YOY+5.4%。在23~24有关。~325，信息化重点个股归母净利润同比增速：高德红外（+1059%智明达（扭亏、臻镭科技（+598%、铖昌科技（扭亏、航天南湖（扭亏、晶（扭亏（+75%（+63（+47续亏、睿创微纳（+46%、火炬电子（+42%、新雷能（+35%，续亏、宏达（+25%（+25%（+15%（+1%华科技（-3%、国博电子（-19%、振华风光（-63%、陕西华达（转亏）等。图28：信息化板块营业总收入及同比增速 图29：信息化板块归母净利润及同比增速 7006005004002001000

40%(亿元)信息化营业总收入信息化YOY(亿元)信息化营业总收入信息化YOY523.47.1%0%-20%

1200

100%(亿元)信息化归母净利润信息化YOY(亿元)信息化归母净利润信息化YOY39.15.4%0%-50%-100%-150% 注整法 注整法1~3Q2527.1%1~3Q25，新材料板块实346.3YOY+0.1%，20179202240.4Y-27.1%，1Q5（+42%、（+25%（+22%（+19%（+13%、（+8%（-8%（-12%（-21%（-33%（-44%（-47%（-50%南股份（-52%、抚顺特钢（转亏）等。图30：新材料板块营业总收入及同比增速 图31：新材料板块归母净利润及同比增速 (亿元)新材料营业总收入新材料YOY346.360(亿元)新材料营业总收入新材料YOY346.36050(亿元)新材料归母净利润新材料YOY30201003002001000注整法 注整法2.2产业链：1~3Q25各环节营收均恢复同比增长1-3Q20161-3Q2025上游：6.3%。2）中游：4.1%。3）总装：营收同比增长36.7（1~3Q24营收11.9482.9图32：分产业链环节营业总收入同比增速：1~3Q25各环节营收均同比增长；总装增速最高56% 中游营收YOY 总装营收YOY 上游营收YOY42% 总装营收YOY,36.7%28%0%-14%

上游营收YOY,6.3%中游营收YOY,4.1%-28%

1~3Q16 1~3Q17 1~3Q18 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 1~3Q24 1~3Q25注：整体法1Q5我们分析1-3Q2016到1-3Q2251~3Q25+25.6-16.4-18.51~3Q24（正增长或下滑幅度收窄分产品不涉及审价。图33：分产业链环节归母净利润同比增速：1~3Q25上游、中游归母净利润同比减少；总装同比增长120% 中游归母净利润YOY 总装归母净利润YOY 上游归母净利润YOY60%总装归母净利润YOY,25.6%0% 中游归母净利润YOY,-16.4%-60%

上游归母净利润YOY,-18.5%1~3Q16 1~3Q17 1~3Q18 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 1~3Q24 1~3Q25注：整体法毛利率：1~3Q25各环节毛利率均承压，链长作用尚未体现。我们分析1-3Q2016到1-3Q2025各产业链环节毛利率：1）上游：1~3Q21及之前，毛利率总体呈上升态势且增幅较快，1~3Q2021达到41.4%；但自1~3Q2022开始，毛利率连续4年同比下滑，产品价格下降或为主要影响因素。2）中游：1-3Q2016到1-3Q2025，毛利率呈先升后降态势，1~3Q2022同比下滑2.5ppt至29.5%，主要系自主开发带来的上游采购成本增加所致，自此，毛利率总体企稳。3）总装：1-3Q2016到1-3Q2025，毛利率在10.9%~14.5%波动，波动较小，总体稳定。但理论上主机厂链长地位带来的利润率提升，目前仍尚未体现出来。图34：分产业链环节毛利率：1~3Q25各环节毛利率均同比下滑 注：整体法1Q5我们分析1-3Q2016到1-3Q2251~3Q233.6ppt12.3%中游：1~3Q2241.5ppt6.5总装：净利率较其他环节低但波动较小，1~3Q250.2ppt3.8%。图35：分产业链环节净利率：1~3Q25总装净利率同比下滑0.2ppt至3.8%，降幅较其他环节更小 25%

中游净利率 总装净利率 上游净利率20%15%10%5%0%

注：整体法

上游净利率,12.3%中游净利率,6.5%总装净利率,3Q21 1~3Q22 1~3Q23 1~3Q24 1~3Q233Q25军工营收同比+19.5%3Q253Q25，民生军（不含舰船实现营业总收入1353OY+43.0-1.0归母净利润64亿元，YOY+19.5%，利润增速小于收入增速。若包含舰船板块，实22499027.4%。1）营收端：3Q25在需求端恢复的驱动下，同比增速较高，规模也为2011年以来的（3Q241Q2534.2%，2Q259.5%；3Q2519.5Q3业利润同比增速首次实现正增长，具有较强的象征意义。图36：三度行业营业总收入及同比增速 图37：三季度行业归母净利润及同比增速 16001200800400

(亿元)

营业总收入

56%135343.0%42%28%14%0%-14%

120

(亿元)

归母净利润 YOY

75%50%6425%19.5%0%-25%0 -28% 0 -50%注整法不舰类 注整法不舰类图38：行业单季度营业总收入：3Q25同比增长，环比(亿元)单季度营业总收入156413161418(亿元)单季度营业总收入1564131614181384142610221182105010901167959850936902946858715200016001200800

图39：行业单季度归母净利润：3Q25同比增长，环比(亿元)116124136(亿元)1161241369487102868086929485686748546444-28160904000 -50注整法不舰类 注整法不舰类三季度营业总收入/22%/23%2011~202422%；归母净利润占全年比例2317%25%2236%；1230%23%35%度的营业总收入及归母净利润在全年四个季度中占比较高；一季度和三季度则占比相对较低。图40：三季度占全年营业总收入比约为22% 图41：三季度占全年归母净利润比约为23% 180015001200900600300

150(亿元)民生军工(亿元)民生军工(不含舰船)归母净利润Q3占全年归母净利润占比约23%906030(亿元)民生军工(不含舰船)营业总收入(亿元)民生军工(不含舰船)营业总收入Q3占全年营收比约22%注整法不舰类 注整法不舰类3Q53Q25（+309.4%（+68.1%（+65.8%（+48.1%（+18.5%成型（+17.5%、兵器（14.9%）板块营收均实现同比增长；仅新材料板块（-0.3%）2）利润端：3Q25，兵器（+334.7%、信息化（+144.7%（+124.0%（+52.4%（+27.4%（+26.3%）（-39.7%（-41.6%板块同比下滑。图42：3Q25子板块营业总收入同比增速 图43：3Q25子板块归母净利润同比增速 锻造与成型民生军工（含舰船无人机

-0.3%

14.9%17.5%18.5%.8%

309.4%

新材料-41.6%-39.7%-41.6%-39.7%26.3%27.4%27.4%52.4%124.0%144.7%334.7%锻造与成型民生军工（含舰船信息化-100%-10% 80% 170%260%350% -200%-60% 80% 220%360%500%注整法 注整法三年维度：总装环节业绩复合增速最高子板块三年GGR营收端：CAGR1814%；新材料、锻造与成型板块也实现了正增长，增速分别为4%、3%；其余板块均出利润端：1-3Q22~1-3Q2583%CAGR-64%-35%-34%图44：1-3Q22~1-3Q25舰船、航空板块营业总收入CAGR较高 1-3Q22~1-3Q25营业总收入CAGR18%1-3Q22~1-3Q25营业总收入CAGR18%14%4%3%-0.1%-4%-8%-9%

图45：1-3Q22~1-3Q25舰船、航空板块归母净利润实现复合正增长 120% 1-3Q22~1-3Q25归母净利润CAGR83%20%10%0%-10%

70%20%-30%

3%-9%-20% -80%注整法 注整法产业链三年CAGR：总装环节业绩复合增速最高。1）营收端：1-3Q22~1-CAGR7%1%CAGR23%，CAGR-16%、-16%。增长 图46：1-3Q22~1-3Q25总装营业总收入CAGR最高 图47：1-3Q22~1-3Q25总装实现增长 15%

23%40%23%

1-3Q22~1-3Q25归母净利润CAGR10%

20%1-3Q22~1-3Q25营业总收入CAGR13%7%1-3Q22~1-3Q25营业总收入CAGR13%7%1%0%-16% -16% 注整法 注整法风险提示划性和确定性，但产业链上中下游环节产能扩张不顺、技术开发进度不及预期等原因均有可能导致产品的生产与交付受阻，进而影响公司的收入确认。产业链传导压力，产业链各环节企业或将面临产品价格下降的风险。国家的国防政策，政策调整或对企业造成直接影响。插图目录图1：行业营业总收入规模趋势（含/不含舰船） 3图2：行业归母净利润规模趋势（含/不含舰船） 3图3：行业营业总收入及同比增速（不含舰船） 3图4：行业归母净利润及同比增速（不含舰船） 3图5：1~3Q25期间费用率同比减少2.0ppt至13.1% 4图6：1~3Q25管理、销售、研发费用率均同比减少 4图7：1-3Q22~1-3Q25，行业毛利率及净利率连续4年下滑 4图8：1-3Q11~1-3Q25，行业总资产周转率总体呈下降趋势 4图9：行业存货余额及占营业总收入比例 5图10：行业存货及营业总收入同比增速对比 5图11：行业应收余额及占营业总收入比例 5图12：行业应收及营业总收入同比增速对比 5图13：行业资产减值损失 6图14：行业信用减值损失