圣贝拉高效圈层营销灵活预订控费

目录TOC\o"1-2"\h\z\u投资要件 1关键假设 1我们为什么与市场普遍观点不同 1估值和目标价格 1股价上涨的催化因素 1投资风险 1一、圣贝拉发展历程 3二、圣贝拉股权结构 5三、围绕产后护理提供各类增值服务 8四、月子中心行业展望：生育意愿与资产规模成正比 10（一）需求：高净值群体生育率高，中产家庭基数充足，渗透率提升潜力大 （二）月子中心业务：国内外扩张空间大 13五、运营成本：租赁成本灵活可控，人工成本匹配度高 16（一）场地供给：高端酒店供给过剩，灵活订房和固定期限各有优劣 16（二）劳工成本 18（三）单店收入成本 21（四）期间费用 22盈利预测 25投资建议 29风险分析 30投资要件关键假设我们认为目前月子中心的渗透率相比韩国和中国台湾偏低，仍有提升空间，圣贝拉月子中心仍可在更多高端酒店内开设。2025-202738家/16家/13家。中国高端酒店市场将维持相对不高的入住率水平，圣贝拉凭借高端品牌定位能够维持其高效的客群转化我们为什么与市场普遍观点不同资产与生育意愿成正比，中国财富排名前列的人士公开的子女数量是全国平均水平的2.5倍，目前国内高净值端酒店供给过剩，采取了灵活预订模式的圣贝拉在租赁酒店房间时可以持续获得高折扣，并且不需要承担空置率问题，能够有效控制租赁成本，实现快速扩张。市场认为产后护理作为一种极低频次的消费，在获客成本上会高于大部分服务行业，进而需要对互联网平台有极大的依赖度。我们认为圣贝拉的客群定位偏高端，公司基于内容种草和圈层营销，能够精准匹配高端客群，极高的客单价使得获客成本占比极低，与目标客户为中产家庭的同行显著不同。估值和目标价格相对估值参考同样从事女性生活服务的美容护理公司，我们预计以2026年经调整净利润的20倍估值，对应市值50.84亿元。绝对估值法预测公司2025-2027年自由现金流分别为0.98/2.73/3.29亿元，假设后续保持稳定，折现后公司价值为55.51亿元。两种方式取平均估值为53.18亿元，我们认为公司目前合理市值为58.36亿港元。首次覆盖予以买入评级。股价上涨的催化因素公司门店和客户增长速度超出预期，公司海外门店获得关键客户。客户对于高端月子中心的关注度和需求提升。投资风险月子中心门店和客户数量增长建立在渗透率持续提升的基础上。若未来出现高端月子中心的替代服务，比如住家月嫂更加流行会影响渗透率。作为核心变量的渗透率波动将会影响盈利预测和估值。未来月子中心扩张受阻，门店数量增长不及预期，或新开业月子中心未能达到成熟月子中心盈利水平，营业收入增长将低于预期。圣贝拉定位高端，注重于客群管理。如果出现客户信任危机或者客户信息泄露则会导致公司品牌声誉风险，对于公司获客以及经营持续性造成影响。高端酒店和护理人员市场供需情况若发生变化，可能影响月子中心营业成本，进而影响盈利可持续性。一、圣贝拉发展历程2017年创立圣贝拉品牌，并在之后八年时间里推动圣贝拉发展成为了亚洲及中国最大的产后护理及修复集团。圣贝拉的发展历程主要体现为业务拓展和地域扩张。表1:圣贝拉发展历程时间 事件2017年11圣贝拉在杭州开设首家子中2018年7月 推出家庭护理服务品牌予家2019年7月 在佛山推出第二个月子心品小贝2021年10收购广禾堂的食品业务2022年1月 通过中国香港合资公司中国港开首家理圣拉月中心2022年4月 将产后修复服务更名为产后研修所2022年5月 收购S-bra内衣品品，作产后复服的一分销内衣品2023年3月 月子餐业务重心转向电平台售，售广堂利率较的月餐业务禾堂饮，止广堂的下月餐业2023年10在新加坡开设中国内地外的家自圣贝月子心2024年1月 推出第三个月子中心品艾屿当年家小拉子牌BellaDeluxe中心名为屿2024年5月 海外首家管理圣贝拉月中心美国洛杉地区业S-bra品牌等，也有剥离利润率较低的广禾堂餐饮业务等。月子中心业务在2019年和2024年相继增加小贝拉和艾屿品牌，公司客群从高净值人群扩展到新中产客户，但总体客户画像和品牌定位仍偏高端，与大多数竞争对手有充分差异化。考虑到开展月子餐业务的广禾堂与圣贝拉具有协同效应，圣贝拉也在20212022年，圣贝拉收购韩国品牌S-bra，其内衣产品作为产后修复服务的一部分销售。图1:圣贝拉一线城市和海外营业收入和门店数量占比 图2:圣贝拉二线城市营业收入和门店数量占比营业收入占比 门店数量占比（右轴） 营业收入占比 门店数量占比（右轴）90%60%35%50%85%58%30%48%80%56%46%75%25%70%65%54%52%20%44%42%60%50%15%40%2022 2025/6/10 2022 2022年至2024年，圣贝拉先后在中国香港、新加坡和洛杉矶开设了首家管理月子中心2027年和2028年扩张至四五家海外中心。仅2024年，圣贝拉月子中心覆盖网络就新增了大连、东莞、青岛和绍兴202561027个一二线城市以及中国香港、新加坡、大洛杉矶地区。图3:圣贝拉月子中心网络二、圣贝拉股权结构上市前圣贝拉进行过股权变更：74日，圣贝拉有限公司成立，作为集团控股公司；720日，Saint成立，作为间接控股公司；023年12月21antelaBI9.%及6.6%的贝康国际股份转换为圣贝拉有限公司股份；20231222前投资者发行未缴股款的股份和认股权证，20231225日贝康国际完成收购IPO42.6%股份；29日，珠海贝康退出杭州贝康。20246日，圣贝拉有限公司向珠海贝康股东提名的控股公司发行一定比例数目的已缴足股份。PrimecareBVI及PrimeIntelligence42.49%股份，其他主要股东包括华湘莉女士、林宛颐女士、杨暕女士、韩继文先生和投资机构TencentMobility、高榕资本、宁波唐竹等，曾在上市前参与对圣贝拉多轮投资。华湘莉女士是向华先生母亲，林宛颐女士是联合创始人兼首席运营官，杨暕女士和韩继文先生是当时的独立第三方。上市后以上主要股东持股情况如下表：表2:圣贝拉上市后主要股东持股情况主要股东上市后持股数量上市后持股比例向华先生212,466,00035.68%林宛颐女士59,449,5509.98%TencentMobility58,067,8009.75%高榕资本41,287,7506.93%宁波唐竹33,056,0505.55%重组完成并上市后，圣贝拉的股权结构如下：图4:圣贝拉上市后股权结构7名基石投资者（战略投资者4944.33.25亿港元。基石投资者所持股份在上市六个月后可出售。表3:基石投资者基石投资者投资总额（百万美元）发售股份数解禁时间GIMMHoldingLimited6.377,598,5002025年12月25日华夏基金（香港）有限公司4.004,770,5002025年12月25日JKKBLimited13.0815,606,0002025年12月25日吴启楠先生1.001,192,5002025年12月25日SSMorganCapitalLimited6.007,156,0002025年12月25日敏睿商务咨询有限公司4.004,770,5002025年12月25日汪牵擎女士7.008,349,0002025年12月25日总计41.449,4,02025年12月25日三、围绕产后护理提供各类增值服务圣贝拉现有四大业务、七大品牌，为母婴及家庭提供全生命周期服务。图5:圣贝拉全生命周期业务【1】月子中心提供产后护理和修复服务，业务模式是客户在分娩前参观、签约，产后护理服务通常预付50%；产后专车接送至月子中心办理入住，结清尾款。产后护理服务包括住宿、母婴护理、育婴培训及月子餐S-bra品牌内2024年的产后护理服务客户中约84%曾4月的其他服务或产品付费，2025的客户购买了其他的服务或产品。月子中心旗下分为三大品牌，分别针对不同定位客户，差异体现在定价和护理模式上。圣贝拉月子中心多设于各高端酒店内，与酒店签订固定期限或灵活预订的协议，还有部分租赁物业的独栋月子中心。艾屿和小贝拉所在酒店平均等级略低于圣贝拉，但大多仍属于豪华型酒店。表4:圣贝拉月子中心品牌定位推出时间 品牌 定位 价格范围 护理服务模2017年11圣贝拉

针对一线/

入住28天138,800元起

24小时二对一母婴护理服务2019年7月 小贝拉 针对年轻中产家庭的轻（高）品

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12间则提供集中待命支持2024年1月 艾屿

针对懂得悦己的中高产家庭新时代白领女性的高端品牌

入住28天108,800元起

12）圣贝拉的加盟模式是与第三方合作，以圣贝拉品牌开设管理月子中心，股权由第三方全资或多数拥有。圣贝拉通常提供管理及其他服务，按固定金额及管理中心收入的5%至15%收取管理费，营业成本由第三方承担，有助于圣贝拉以低成本打开市场，增加品牌知名度。2022-2024年三年圣贝拉月子中心管理费收入占比相对较低，均在月子中心收入的5%以下。但从2024年起，第三方控股的管理月子中心成为了圣贝拉未来扩张的重点之一，仅2025年上半年管理中心数量就从19家增至53家，数量占比达到46.9%，其中小贝拉管理中心增长最快。【2】家庭护理服务包括育儿服务以及育儿相关的咨询辅导服务，定价同样较高并要求提前付款，3个月至36个月的家庭护理服务套餐价格范围为每年17.28万元至38.4万元，客户也主要来自产后护理服务的老客户。2024年574名单独购买圣贝拉家庭护理服务套餐的客户中，约76%是产后护理服务的老客户。【3】食品业务主要是通过线上渠道，即电商平台和小程序销售广禾堂品牌的营养饮料、烹饪食品和配料、2024年末食品业务约有90个SKU，50个。四、月子中心行业展望：生育意愿与资产规模成正比根据弗若斯特沙利文报告，家庭护理行业可分为产后护理、产后修复、家庭儿童护理、健康食品和养老护理五大板块。中国的家庭护理行业相对分散，以中小型企业为主且大多数只专注某一板块业务，只有少数领先集团如圣贝拉扩展到多个业务领域。在家庭护理行业的领先市场参与者中，圣贝拉拥有最全面的业务矩阵，涉足家庭护理行业中的产后护理、产后修复、家庭儿童护理以及健康食品板块。产后护理服务是圣贝拉的主要业务之一，市场上主要分为月子中心和月嫂两种形式，互相不完全替代。月子中心的客群相对定位更高，相比居家服务的月嫂，月子中心往往能配备更专业的环境和员工，提供更科学、更丰富、标准化的服务，同时收费标准也更高。在月子中心中，圣贝拉的定位更为高端，旗下三个品牌分别针对高净值、中高产和新中产人群。市面上定位相同的竞争对手数量非常有限，圣贝拉在其中又具有品牌知名度和规模优势。以上海为例，月子中心可分为71212712万的为中端，均价7万以内的为低端。上海高端月子中心的代表除圣贝拉外还包括茉莉智慧和锦恩等，中端包括小贝拉、馨月汇、和伊、和睦家等，低端以IDQ·嫒多泉、耐味林、星摇篮、时尚妈咪等为代表。图6:上海月子中心金字塔（按价位）圣贝拉圣贝拉茉莉智慧均价12万 小贝拉馨月汇 和和睦家均价7万IDQ·嫒多泉耐味林 星摇篮 时尚妈咪馨月里 贝瑞佳 悦宸 祺熹锦恩众点基于圣贝拉的高端定位，未来圣贝拉的市场供需空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告，截至2024年末国内约有6300家月子中心，其中超高端和高端月子中心市场规模将维持高增长，20252030年的复合年均增长率33.731.3%202415%1319%。（一）需求：高净值群体生育率高，中产家庭基数充足，渗透率提升潜力大我们认为月子中心业务是一个需求驱动的服务业态，因而从门店数量和客户数量角度出发更加合理。从门店数量角度，圣贝拉月子中心数量与对应档次酒店数量之比远低于中国台湾产后护理之家与酒店数量之比，高端酒店供给相对过剩。但同一区域内并非所有同档次酒店都可开设月子中心，圣贝拉在未来扩张时还会考虑到已有月子中心覆盖、居民消费能力、高端酒店数量及租赁成本等因素。圣贝拉选择的酒店绝大多数是2025年8月1702547381241253102375201117家，2976082025825127家，豪华型酒店共有2853家。根据中国台湾地区资料开放平台，中国台湾现有257家产后护理之家。根据大众点评数据，以上产后护理之家所在市县现共有298家豪华型酒店。由此得出产后护理之家与酒店数量之比为。而当前内地圣贝拉月子中心数量仅占同区域奢华型酒店数量的19%，艾屿和小贝拉月子中心数量更是仅占同区域豪华型酒店数量的3%以下。考虑到未来艾屿和小贝拉可扩张至其他二线及以下城市，月子中心数量存在较大增长空间。按当前增长速度估计，圣贝拉在2025年可扩张至32家，艾屿和小贝拉2025年可增长至83家。表5:圣贝拉月子中心数量月子中心数量20212022202320242025E2026E2027E自营中心25354058627485圣贝拉10131619212529艾屿---10131720小贝拉15222429283236管理中心-1319535759圣贝拉-124111110艾屿---4444小贝拉--111384245从店均客户接待角度，考虑到月子中心采用半年以上的提前预订机制，一般都会对预订客户的情况进行预估，我们预计店均客户数量/产能不会发生较大变动。表6:圣贝拉每家自营月子中心的客户数量每家自营月子中心的平均产后护理客户数量202220232024圣贝拉中心929084艾屿中心70小贝拉中心97100100每家自营月子中心的平均产后修复客户数量202220232024圣贝拉中心819595艾屿中心81小贝拉中心598596从客户数量角度，2024胡润财富报告，圣贝拉面向的高净值家庭数量在2024年达到了206.6万户，高净值家庭的生育率又高于平均值。根据国家统计局《中国人口和就业统计年鉴2024》，2023年我国的总和生育率约为1.01，即全国家庭平均生育1个子女。而在公开信息可统计范围内，中国财富排名前列的富豪平均子女数量达到2.5个，即高净值家庭的平均子女数量约是全国2.53.2个，同样远高于美国家庭平均生育子女数量1.6个。计算高净值家庭新生儿数量时利用子女数量调整出生率，根据公式年出生人口年平均人口×人口出生率=2024年高净值家庭新生儿数量高净值=2066000×2×6.77‰×2.5/1≈69934个。图7:中国财富排名前50的富豪子女数量分布 图8:2023年全国育龄妇女生育率（‰）864201 2 3 4 5 7子女数量

1000

1618202224262830323436384042444648年龄润财富报 家统计 注：统计年月1日至2023年10月31日艾屿和小贝拉面向的中产家庭虽然子女数量少于高净值家庭，但基数更大。根据普益标准《2022-2023中国家庭资产配置白皮书》调研，中产家庭以一孩家庭为主；根据2018胡润中国新中产圈层白皮书，中产家庭数量已达3320万户，同样计算得到中产家庭每年新生儿数量=中产家庭数量×中产家庭成员数量×人口出生率×子女数量调整系数=33200000×2×6.77‰×1/1=449528个。即表示选择入住月子中心的产妇人数占所有产妇人数的比例的月子中心渗透率。公司层面的市场占有率则取决于品牌知名度。根据弗若斯特沙利文报告，与已是成熟市场的韩国及中国台湾地区的超过%的渗透率相比，大陆月子中心市场当前约的低渗透率仍有约102024-2029年月子中心产业现状及未来发展趋势分析报告》，除了一线城市月子中心渗透率达到7%~8%外，我国绝大多数城市的月子中心渗透率低于。2024年圣贝拉在高净值家庭的渗透率约为2.2%，而艾屿和小贝拉在中产家庭的渗透率仅为0.7%2025港股2024年末的两倍和三倍以上，对应的管理中心渗透率也提升至2024年末的两倍以上。客户数量预计的月子中心数量×每家月子中心的平均产后护理客户数量。按此扩张速度估计2027年圣贝拉客户数量将达到2682位，对应高净值人群的渗透率为3.8%，而艾屿和小贝拉未来将有更大的增长空间，2027年将分别有1448和4666位客户，合计对应中产渗透率为1.4%。表7:圣贝拉月子中心渗透率及产后护理客户数量2022202320242025E2026E2027E高净值家庭渗透率1.501.902.192.573.233.83圣贝拉产后护理签约客户数量1069133715301,7972,2552,682中产家庭渗透率0.400.510.710.941.181.36艾屿产后护理签约客户数量--4178581,1501,448小贝拉产后护理签约客户数量1795231227943,3824,1344,666024胡润财富报告，2018胡润中国新中产圈层白皮书，2022-2023中国家庭资产配置白皮书，国家统计局，公司公告，证券注：2022-2024年渗透率通过圣贝拉客户数量除以潜在客户数量，即前述新生儿数量计算得出；客户数量包括自营中心和管理中心，其中管理中心根据公司公告披露平均每家25名客户估算，预计2025-2027年三年将提升至平均每家30-35名客户客单价方面，在激烈竞争下月子中心可能降低收费标准，如2017年福座因行业内竞争加剧，采取了降低收费标准的措施，当年店均收入下降。但作为定位高端的月子中心，圣贝拉在缺少竞争对手的情况下不太可能降低收费。2022年至2024年，圣贝拉自营月子中心的客单价分别为22.5/22.5/23.9万元，小贝拉的客单价分别为10.1/10.2/9.6万元，艾屿2024年的客单价为16.7万元。（二）月子中心业务：国内外扩张空间大圣贝拉月子中心营业收入与客户数量正相关，从单店角度来看，店均营业收入=店均客户数量×客单价=容量（租赁客房数量）×入住率×客单价，主要受客单价和客户数量影响；店均营业成本中劳工成本和租赁成本占大头，依门店定位不同各项成本比例有差异，主要受经营模式影响。一般来说，在灵活订房模式下，入住率能维持在较高的水平，从而容量即房间数量是店均客户数量的主要影响因素。而由于圣贝拉只考虑对较为成熟、稳定的中心采用固定期限租赁模式，因此入住率也能维持在较高水平，除非出现了预期外事件，如前几年入住率受到疫情影响而下降。2020年至2022年，月子中心不同程度受到疫情影响，入住率有所下降。爱帝宫店均收入和成本在此期间下降，2023年回升；圣贝拉2022-2024年三年入住率分别为67.1%、73.0%及78.3%，逐年提升，已从疫情中恢复。而已产生营业成本，从而影响当期毛利率。爱帝宫近年来持续扩张，店均收入和成本均呈下降趋势；大美店均营业成本维持上升，店均收入在2018年下降，因其当年新开店数量较多，客户较少；福座2016年新开第二家直营店，该店定位高端，投入成本较高，但初期入住人数可能不及第一家山大南路店，致使2016年店均收入下降，店均营业成本上升；圣贝拉新增自营月子中心在设立第一年的收入及毛利率普遍较低，但新中心在之后几年收入将会增长。其中2022年和2024年新增自营月子中心数量较多，当年月子中心业务毛利率略降。港股图9:圣贝拉年内新增自营中心店均收入（千元） 图10:月子中心毛利率

2022年前 2024

60%50%40%30%20%10%

圣贝拉 爱帝宫 喜之家喜喜 大美 福座20142015201620172018201920202021202220232024此外，地域因素也可能影响客单价和客户数量。各月子中心专注区域有所不同：圣贝拉数量最多，覆盖全国个一二线城市以及中国香港、新加坡和美国；爱帝宫仍在扩张，深圳门店最多；喜之家包括苏州和南京，后续计划仅在苏州运营；喜喜以上海为中心，相继关停了北京、宁波、深圳的直营门店；大美从江苏省内扩张至省外，但省外店均收入更低；福座月子会所均位于济南。不同地区月子中心收费标准不一，店均收入也存在地域差异。当地习俗、收入水平都可能影响对月子中心的接受度，从而影响月子中心客户数量。在内地布局一二线城市的基础上，圣贝拉现已在中国香港、新加坡、美国洛杉矶、纽约分别开设一家月子中心，并计划在未来进入巴黎、伦敦等拥有大量高净值华人的海外城市。根据Statista数据，目前海外华人多集中于东南亚和北美，在美国和新加坡的数量分别达到582万和307万。海外华人数量相对内地体量小，但财富2025143450亿元人民币以上的企业家中，1210位居住在中国内地，194位居住在港澳台地区，30位居住在中国以外，其中美国和新加坡各有13位，富豪人数占比远高于内地。在发达国家城市的华人平均收入更高，相应地客单价有望更高。在海外扩张初期，圣贝拉对海外客户的定位与内地的高净值人群一致。考虑到对于坐月子文化的接受度差异，在海外华人中取得一定市场后圣贝拉也会考虑向其他亚裔和非亚裔人群推广月子中心服务。图11:海外华人数量（万人） 图12:中国内地以外地区月子中心收入（千元）印度尼西亚印度尼西亚美国法国尼日利亚

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收入 店均收入 收入占比（右轴）2024tatist加盟模式提供管理和咨询服务，收取管理费，营业成本较低，毛利率更高。以喜喜的特许加盟模式为例，其针对月子会所、月嫂输出产后恢复项目，通过特许其他经营主体技术加盟、品牌加盟、托管加盟的形式，从市场、运营、采购、培训等多方面角度为加盟店提供服务，收取加盟费、品牌使用费、管理费及其他配套服务费，毛利率在95%以上。圣贝拉管理中心规模也在不断扩大。与竞争对手爱帝宫相比，圣贝拉单间房营业成本较低。2020年和2021年爱帝宫月子中心单间房营业成本82.379.02023202471.369.8万元。2021年、2022202330.6%28.7%29.821.8%。五、运营成本：租赁成本灵活可控，人工成本匹配度高营业成本中租赁相关成本与门店数量正相关，劳工成本、产后膳食成本和原材料及消耗品则与客户数量正相关。在月子中心模型中，租赁相关成本由店均推人均；其他营业成本，包括劳工成本、产后膳食成本及原材料等则由人均推店均。（一）场地供给：高端酒店供给过剩，灵活订房和固定期限各有优劣酒店供给过剩使得公司灵活预订模式可行。由于中国高端酒店建设与过去十数年房地产开发紧密相关，其景气度周期高度捆绑，现阶段国内高端酒店数量偏多，同时面临商旅需求恢复慢，海外客户减少等问题，入住率常年低于60%的水平，使得圣贝拉在租赁模式上具有更大的灵活性和议价能力。月子中心当前有轻资产和重资产两种经营模式，主要区别在于投入改造场所的资金量。根据弗若斯特沙利文报告，产后护理及修复行业中超过70%采用轻资产模式。圣贝拉也在一定程度上采取了轻资产策略，即灵活订房。圣贝拉的自营月子中心以租赁房间为主，有灵活订房和固定期限两种模式，各有优劣。表8:圣贝拉租赁成本占比租赁相关成本2021202220232024根据灵活安排预订58.1%54.9%56.4%63.4%根据定期租约预订：用于客户入住，已占用23.9%26.1%27.2%22.7%用于客户入住，空置11.9%12.4%9.5%7.3%用于提供产后修复服务6.1%6.6%6.9%6.6%灵活订房更适用于客户数量波动较大的情况，可减少预订房间数量（数量少，单价高）。圣贝拉根据灵活安排预订的酒店客房通常会住满，且租赁相关成本中灵活安排预订比例有所上升，或表明圣贝拉客户数量存在变动趋势。固定期限租赁房价更低，在容量相同或客户数量相对稳定的条件下可降低店均营业成本，但弹性不足，经营不善时仍有大量固定成本（数量多，单价低）。按2025年8月至10月的平均价格来看，公司平均每间房每晚接近2000元，包括海外的圣贝拉所在酒店的40001800850元左右。内地圣贝拉酒店房间价格集中分布在(2000,2500]元区间，平均房间价格为接近元每晚，艾屿酒店房间价格集中分布在(900,1400]元区间，小贝拉酒店房间价格集中分布在(600,800]元区间。用圣贝拉产后护理入住客户数量乘平均每名客户晚数得到估计的总晚数，租赁相关成本除以总晚数得到估计的平均每间房每晚租赁价格为接近1000。图13:内地圣贝拉酒店房间价格分布/人民币数量图14:艾屿酒店房间价格分布/人民币数量图15:小贝拉酒店房间价格分布/人民币数量港股租赁成本是营业成本大头，除了前述经营模式的影响外，门店定位、地域、加盟模式等也会影响营业成本。门店定位高端则各项服务标准和规格较高，装修、人工、设备等投入较大，店均营业成本会更高，如圣贝拉租赁成本和人工成本相对艾屿和小贝拉会更高；福座第二家直营店是高端店，拉高了店均营业成本。轻资产模式的租赁成本更有优势。喜之家南京江宁店采用固定期限租赁，直至2018年年中到期不再续租，10.11降至-7.56%2023年新开设组合爱帝宫品牌，针对居家月子市场消费者提供非入住的月子相关服务，包括到家月子护理服务、月子餐到家服务、产后14.1%202321.8%。此种入宅模式无需租赁成本，但可能面临来自月嫂的竞争。租赁成本每间房每晚价格折扣比例客户数量每名客户晚数。酒店房间平均每晚价格客户数量客户平均晚数，可得各品牌折扣前租赁相关成本。月子中心实际租赁相关成本总额乘各品牌折扣前租赁相关成本的比例可估计各品牌实际租赁相关成本，再除以各品牌门店数量可得各品牌预计的店均租赁相关成本。表9:估计圣贝拉店均租赁相关成本（千元）圣贝拉2022202320242025E2026E2027E产后护理服务7,3385,8686,8306,8306,8306,830产后修复服务556449471471471471艾屿2022202320242025E2026E2027E产后护理服务--3,7823,7823,7823,782产后修复服务--301301301301小贝拉2022202320242025E2026E2027E产后护理服务1,6051,3831,6111,6111,6111,611产后修复服务9394117117117117（二）劳工成本劳工成本方面受到地域和门店定位影响。圣贝拉的护理服务模式是二对一，艾屿和小贝拉则是一对一，意味着即便员工待遇一致，圣贝拉的客均劳工成本也会是艾屿和小贝拉的两倍。圣贝拉在不同地区招聘护士和产后修复顾问的薪资差异较大，其中上海、北京、深圳和杭州较高。旗下不同品牌的待遇也因经验不同而异。表10:圣贝拉招聘薪资范围/人民币产后修复/产后康复师/顾问护士母婴护理师体态老师育婴师全国5-8k/8-10k（资深）上海12-25k8-15k8-12k15-30k北京5-10k/15-20k6-8k6-11k深圳10-24k7-10k/8-10k（圣贝拉）7-13k杭州8-13k/12-24k（资深）5-12k9-14k港股佛山8-15k/9-13k（小贝拉）3-5k（小贝拉）青岛10-26k5-9k海口8-13k/8-12k（小贝拉）宁波8-13k绍兴8-10k厦门8-18k徐州10-15k东莞8-10k成都6-8k（圣贝拉）15-25k无锡6-10k长沙5-7kOSS直28138800元4957281088003886688002457表11:产后护理服务客户平均晚数202220232024圣贝拉中心454548艾屿中心--43小贝拉中心414139根据护理服务模式，每名员工同时只能服务一名客户，因此用每年365天除以产后护理服务客户平均晚数，可得每名员工一年可服务客户数：表12:产后护理服务每名员工一年可服务客户数202220232024圣贝拉中心8.08.07.6艾屿中心--8.5小贝拉中心8.98.89.3再用当年的产后护理客户数量除以每名员工一年可服务客户数，乘圣贝拉二对一、艾屿和小贝拉一对一，得到估计员工数量：表13:估计产后护理服务员工数202220232024圣贝拉中心269285366艾屿中心36小贝拉中心177224292月子中心44550969320256693名取得相关专业资质的护理专家在月子中心提供产后护理服务。在BOSS直聘上圣贝拉旗下不同品牌招聘护理人员薪资平均约为每月11k，因此每年产后护理服务的工资成本约为：表14:估计产后护理服务工资成本（千元）202220232024圣贝拉中心35,91438,08848,847艾屿中心--4,759小贝拉中心23,59329,94538,973月子中心59,568,092,5工资成本占产后护理服务劳工成本比例79.783.280.3用以上各品牌工资成本比例推算各品牌劳工成本，除以产后护理客户数量得到产后护理服务客户人均劳工成本。产后修复服务假设单客户劳工成本无品牌差异。表15:估计圣贝拉月子中心单客户劳工成本（千元）圣贝拉2022202320242025E2026E2027E产后护理服务42.635.141.441.441.441.4产后修复服务3.52.82.82.82.82.8艾屿2022202320242025E2026E2027E产后护理服务--16.916.916.916.9产后修复服务--2.82.82.82.8小贝拉2022202320242025E2026E2027E产后护理服务16.515.718.318.318.318.3产后修复服务3.52.82.82.82.82.8（三）单店收入成本假设各品牌产后修复服务人均劳工成本、产后膳食成本和原材料及消耗品相同，均按总成本除以总客户数量计算。第三方产后修复服务成本和其他成本则假设与前述成本比例相对稳定，得到以下自营中心单店营业收入成本表：表16:单店营业收入和营业成本（千元）圣贝拉2022202320242025E2026E2027E店均营业收入21,117,718,919,520,721,2店均营业成本15,112,213,713,613,914,1产后护理服务店均租赁相关成本7,3385,8686,8306,8306,8306,830店均劳工成本3,9173,1583,4753,3713,5583,641店均产后膳食成本1,2421,0571,2051,1691,2331,262店均原材料及消耗品396233289280295302产后修复服务店均租赁相关成本556449471471471471店均劳工成本281270269266288300店均原材料及消耗品515747475153艾屿2022202320242025E2026E2027E店均营业收入--10,111,411,812,2店均营业成本--7,557,467,557,64产后护理服务店均租赁相关成本--3,7823,7823,7823,782店均劳工成本--1,1851,1491,1851,219店均产后膳食成本--1,0049741,0041,033店均原材料及消耗品--240233240247产后修复服务店均租赁相关成本--301301301301店均劳工成本--230223230237店均原材料及消耗品--41394142小贝拉2022202320242025E2026E2027E店均营业收入8,568,749,909,509,9010,2店均营业成本5,795,326,276,166,276,35产后护理服务店均租赁相关成本1,6051,3831,6111,6111,6111,611店均劳工成本1,6001,5651,8311,7761,8131,831店均产后膳食成本1,3091,1741,4341,3911,4201,434店均原材料及消耗品418259343333340343产后修复服务店均租赁相关成本9394117117117117店均劳工成本204243273275295312店均原材料及消耗品375148485255（四）期间费用高端客户圈层营销效率高，不依赖平台渠道。传统月子中心存在获客成本较高且依赖于百度、美团等渠道导流的问题，因为其客群之间关联度低，服务频次低，难以摊薄获客费用以及形成会员体系。圣贝拉的销售费用中的广告开支主要是产后护理及修复业务的线上推广与获客，公司一直致力于在新兴媒介打造和传播高端品牌形象，如与小红书网红合作发布宣传视频，开展营销活动以及在购物平台上推广产品，品牌传播成效明显，消费者关注度和讨论度提升。2024年底以来，消费者开始更加主动关注圣贝拉品牌，百度搜索指数达到新高。截至2025年6月30日，小红书发表圣贝拉品牌话题标签超过一亿次，圣贝拉品牌与小红书合作的IP联名和妈妈有个约会总曝光达1.3亿次，艾屿回声播客成为小红书端品牌TOP搜索词，总阅读量达147.9万。图16:圣贝拉搜索指数/会员维护体系，对平台引流获客的依赖度较低。2024年直至2025年4月为圣贝拉的其他服务或产品付费，产后护理服务约的销售额是由现有客户推荐或通过自有线上渠道获取的。年上半年老客户转介绍率为40.2%，月子护理服务客户中有93.8%的客户购买了其他服务或产品。鉴于以上优势，圣贝拉的销售费用率较低，2022-2024年三年均低于，其中月子中心的销售费用率均2022-2024560156175432港股多只需两到三晚便可覆盖单客的广告投入。图17:期间费用率比较 图18:销售费用率比较90%70%50%30%20%10%

圣贝拉 爱帝宫 喜之家喜喜 大美 福座20142023

圣贝拉 爱帝宫 喜之家喜喜 大美 福座45% 40% 35%30%25%20%15%10%20142015201620172018201920202021202220232024同行中，爱帝宫尽管毛利率下降，但是管理费用率和销售费用率较低，因此月子中心业务仍能盈利。其他4家新三板公司期间费用率都在30%以上而面临亏损。形象及盲盒等周边产品，更受年轻消费者关注，提升了月子中心业务的营销效率和转介绍比率，使得销售费用率下降。喜之家和大美的销售费用率均波动下降，销售推广效率提升，可能是前期宣传取得成效。喜喜和福座销售费用率波动上升，因其加大了销售推广力度，但营业收入增速不及销售费用增速。其中喜喜2015和2016年大力拓展业务渠道，2017年部分直营店停业，营业收入下降明显，并且正处于发展加盟事业的转型期，销售费用微增，伴随加盟费收入占比201620172016售提成力度加大，但营业收入增速放缓。图19:管理费用率比较 图20:管理人员薪酬占比比较70%60%30%20%10%

圣贝拉 爱帝宫 喜之家喜喜 大美 福座

30%25%20%15%10%

圣贝拉 喜之家 喜喜 大美 福座2024年因公司上市，圣贝拉管理费用中上市开支和以股份为基础的付款开支即员工股权激励激增，合计占营业收入的11.5%。剔除上市影响后圣贝拉2024年管理费用率为118.3万元，其中包括股权激励57.2万元。竞争对手大美和福座部分年度的管理费用率较高，主要是支付了新三板挂牌相关费用以及当年营业收入下降幅度较大。其中管理人员薪酬福座最低，每年不超过13万元，占营业收入的比例也最低，均控制在10以下；喜之153020万元，2019150万元，管理费用中职工薪酬总额快速增长，但占营业收入的比例仍持续下降，或表明管理人员薪酬激励到位，一定程度上能够提升管理效能。%系统研发计划，包括自主研发的用于管理月子中心的护理服务平台，收集护理工作统计数据。盈利预测在预测部分，根据单店模型×预测门店数量计算各品牌自营月子中心的营业收入和营业成本。管理中心假设其客单价与自营月子中心成比例，根据管理中心客单价×管理中心店均客户数量×管理中心数量计算管理中心营业收入，汇总得到月子中心的营业收入和营业成本。表17:月子中心营业收入和营业成本（千元）2022202320242025E2026E2027E自营月子中心收入401,606458,981644,735793,208951,1481,148,232管理月子中心收入5,7278,54833,62096,912170,533189,865月子中心营业收入407,3467,9678,5890,01,1261,330产后护理服务248,527260,454391,549468,870545,562645,575租赁相关成本114,072116,902181,125226,005262,148309,149劳工成本74,63881,792115,268131,261153,995183,109产后膳食成本38,49742,33964,11074,22186,025101,945原材料及消耗品12,2819,34715,35317,77420,60124,414其他9,03910,07415,69319,60922,79226,958产后修复服务33,34839,88353,68265,11677,14692,724租赁相关成本8,1018,67212,85216,22018,86222,269劳工成本7,0139,50713,10115,72918,92423,082原材料及消耗品1,2712,0112,3072,7703,3324,065第三方产后修复服务成本14,53116,51820,85624,54929,10934,998其他2,4323,1754,5665,8486,9188,310其他8,5917,83817,71821,25024,78129,381月子中心营业成本290,6308,5462,9555,5647,8767,0月子中心毛利116,7159,4215,6334,5474,3570,7贝拉公司公2025-20278.90亿元/11.22亿元/13.3842.28%/42.63%。户存在较为稳定的转化关系。2024年57476%是产后护理服务的老客户。2022-2024（即消费家庭护理服务套餐的客户数量与产后护理客户数量之比接近2025-2027年三年将分别约有12571569192820242025-2027年三年的客单价。客单价×预测客户数量得到营业收入，假设毛利率稳定，通过毛利率得出毛利，再反推营业成本。表18:家庭护理服务预测

2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 家庭护理服务转化率22%22%24%24%25%26%消费家庭护理服务套餐的客户数量6417771,0521,2571,5691,928每名家庭护理服务客户的平均收入（元）54,49358,31365,65170,24774,46178,184家庭护理服务营业收入（千元）34,93045,30969,06588,320116,819150,702家庭护理服务毛利率32.9%34.1%34.0%36.5%36.5%36.5%家庭护理服务毛利（千元）11,48815,44523,47332,23742,63955,006家庭护理服务营业成本（千元）23,44229,86445,59256,08374,18095,696食品业务营业收入近两年增长率在9%左右，毛利率在2025年上半年达到72.4%，随着圣贝拉继续在电商平台销售食品，预计未来营业收入增长率和毛利率维持该水平，计算2025-2027年三年营业收入和毛利，再反推营业成本。表19:食品业务预测（千元）2022202320242025E2026E2027E食品业务营业收入29,25947,07151,24655,85861,44467,588食品业务毛利率43.7%63.3%61.5%72.4%72.4%72.4%食品业务毛利12,77529,81231,51540,44144,48548,934食品业务营业成本16,48417,25919,73115,41716,95918,6542025-202710.6%/9.7%/9.4%39.4%/43.2%/43.3%，归母净利亿元/2.24亿元/3.16亿元。表20:合并利润表（千元）20212022202320242025E2026E2027E营业收入258,762471,522559,909798,6661,034,2991,299,9441,556,387营业成本-179,469-330,392-355,298-528,272-626,735-738,627-882,030毛利79,293141,130204,611270,394407,563561,317674,357其他收入7,54110,13116,5896,9709,30911,69914,007销售及分销开支-32,642-58,790-81,500-94,890-109,555-125,708-145,791行政开支-76,666-122,147-112,865-216,836-204,462-161,712-145,712研发开支-7,330-12,931-9,148-13,261-16,613-20,393-24,041其他收益2,353783993530530530530财务成本-1,019-1,837-3,005-4,812-7,115-7,882-6,901向投资者发行的金融工具公允价值变动-92,530-366,863-256,092-493,749318,18900港股应占联营公司利润--199-282-506-506-506应占合营企业利润/（亏损）--1,355-497-637-637-637-637税前利润-121,000-411,879-240,715-546,573396,703256,709365,306所得税-1,3983031,8213,29425,00632,50649,404净利润-122,398-411,576-238,894-543,279371,698224,203315,902归属于母公司所有者的净利润-119,401-407,496-238,965-546,577371,698224,203315,902少数股东损益-2,997-4,080713,298000非香港财务报告准则计量：年内盈利/亏损-1229-4117-2389-5437371,8224,3315,2所得税抵免1,398-303-1,821-3,294-25,006-32,506-49,404财务成本净额-1,019-695-5,463-3744,5645,3324,350物业、厂房及设备以及使用权资产折旧24,78544,08138,48132,79551,75850,19648,959其他无形资产摊销2069239751,0911,0421,0291,029EBIT（）-97,8-3677-2062-5136404,7248,3320,8加回：向投资者发行的金融工具公允价值变动92,530366,863256,092493,749-318,18900以股份为基础的付款开支---60,64944,92230,00015,000上市开支-853,57431,13716,90800经调整ET-2,4-62252,972,4147,8278,3335,8量）年内盈利/亏损-1229-4117-2389-5437371,8224,3315,2加回：向投资者发行的金融工具公允价值变动92,530366,863256,092493,749-318,18900上市开支-853,57431,13716,90800以股份为基础的付款开支---60,64944,92230,00015,000经调整年内（亏损）/利润（非香港财-29,8-44,820,742,2115,9254,3330,2务报告准则计量）其次，进行估值假设：【1】相对估值体系历史上月子中心上市公司包括圣贝拉多处于亏损状态，市盈率难以作为参考。2025年上半年圣贝拉盈利后滚动市盈率在13左右，国内可参考的美容护理板块滚动市盈率45，其中朗姿股份为21左右；港股医美板块中提供女性高端服务消费的美丽田园目前市盈率为25；美股提供母婴护理服务的PediatrixMedical市盈率为14，提供护理服务的恩赛因市盈率33。公司目前市值较小，未进入港股通，流动性存在折价，但考虑到圣贝拉2025年盈利转正且2026-2027年还有规模效应带动的盈利快速增长，我们预计可以给到2026年经调整净利润的20倍估值，对应市值50.84亿元。表21:女性生活服务相关上市公司市盈率比较2024A2025E滚动圣贝拉-513A股朗姿股份301421美丽田园302125港股卓珈控股完美医疗358358358奥思集团967美股恩赛因36-33【2】绝对估值体系2025-2027EBITDA1.48/2.78/3.36亿元，减去已付所得税、营运资本变动和资本开支后得出自由现金流分别为3.29WACC进行DCF估值。预计未来圣贝拉有抵押及无抵押的计息银行借款的实际利率分别为.%和2%4.85%15%4.12%CAPM模型计算，其中无风险利率和1.82%PE8.33%，调整β0.69，根据公式计算出股。根据市值和债务的账面价值加权得WACC5.98%55.51亿元。表22:绝对估值（千元）202320242025E2026E2027E永续经调整BD52,94472,474147,698278,253335,838335,838已付所得税-4-387-387-387-387-387营运资本变动35,5612,44435,269-4,3583333资本开支-6,057-15,973-14,504-8,912-6,345-6,345自由现金流11,32253,67097,538273,312329,072329,0722025年末现值--97,538257,898293,0034,902,6552026年末现值---273,312310,5145,195,6582027年末现值----329,0725,506,173采用相对估值和绝对估值的结果相似，表明对于未来利润估计和现金流折现的预期趋同。因此取平均估值为53.18亿元，我们认为公司目前合理市值为58.36亿港元。投资建议基于以上盈利预测及估值方式，我们预计公司2025-2027年收入分别为10.34亿元/13.00亿元/15.56亿元，对应归母净利润分别为3.72亿元/2.24亿元/3.16亿元，经调整净利润分别为1.15/2.54/3.31亿元，对应PE分别为29X/13X/10X。结合相对估值和绝对估值法，我们认为公司目前合理市值为58亿港元，对应股价为9.38港元，首次覆盖，予以买入评级。图21:报表预测资产负债表（千元）利润表（千元）会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产258,123270,4911,026,0611,226,0621,452,703营业收入559,909798,6661,034,2991,299,9441,556,387存货10,82218,80220,49422,54424,798营业成本-355,298-528,272-626,735-738,627-882,030贸易应收款项7,41515,86055,00060,00065,000毛利204,611270,394407,563561,317674,357预付款项、其他应收80,606106,15986,19286,66386,466其他收入16,5896,9709,30911,69914,007以公允价值计量且其014,569000销售费用-81,500-94,890-109,555-125,708-145,791初始期限超过三个月32,32043,00493,96593,96593,965管理费用-112,865-216,836-204,462-161,712-145,712受限制现金6,1116,126000研发费用-9,148-13,261-16,613-20,393-24,041现金及现金等价物120,84965,971770,411962,8901,182,474其他收益/（993530530530530非流动资产210,459351,049382,344455,119510,037财务费用-3,005-4,812-7,115-7,882-6,901物业、厂房及设备13,04428,74443,40050,32054,400向投资者发行的-256,092-493,749318,18900使用权资产26,82279,78674,40081,40085,000应占联营公司利199-282-506-506-506商誉47,36091,537125,613139,960151,618应占合营企业利-497-637-637-637-637其他无形资产11,46110,73710,46910,46910,469税前利润-240,715-546,573396,703256,709365,306于联营公司的投资2