食品饮料行业2025年三季报总结：守得云开见月明-业绩寻底归期可期

内容目录行业总览：白酒释，品分化 5业绩寻底，静待花开 5白酒行业的拐点何能看到？ 5餐饮供应链的价格周是否接近尾声？ 6仍在超预期（或高）公司，其驱动力来哪？ 6Q3板块承压下滑，调整，大众品分化 63Q25基金持仓：白酒幅减配，板块筹码调整 7白酒：调整再深化包渐出清 11收入端：行业延续压，Q3调整加剧 11主要酒企：韧性酒仅茅汾两枚硕果，全出期来临 14利润端：盈利显著化毛销差普遍收缩 16啤酒和饮料：啤酒稳渡，饮料分化加剧 18啤酒：量价基本平，本费效改善 18饮料：龙头强者恒，块加速分化 19乳制品：需求弱复，温奶酪亮眼 21调味品：弱复苏、分，复调表现更优 22基础调味品：餐饮求有承压，主动调整入缓 22复合调味品：B端表优，C端依靠并实现长 24速冻食品：价格战势点，关注新品新渠贡献 25休闲零食：业绩持分，把握龙头和结构机会 28投资建议：关注两主线—顺周期和强增量 33风险提示 34图表目录图1： 食品加工板块资本开（亿元） 6图2： 核心公司资本性开（元） 6图3： 食品饮料板块营收动况 7图4： 食品饮料板块归母利变动情况 7图5： 各子板块营收表现所化 7图6： 各子板块归母净利表有所分化 7图7： 食品饮料板块3Q2025仓比例位列行业第六 8图8： 食品饮料板块基金仓化 8图9： 主动权益基金及被指基金在食饮板块持规模 9图10： 食饮板块指数基金主权益基金持仓对比 9图11： 白酒板块指数基金主权益基金持仓对比 9图12： 白酒板块基金持仓化 10图13： 化 10图14： 白酒子板块单季收增速 12图15： 白酒子板块季度累收增速 12图16： 2025年前三季度白酒股毛销差变动(pct) 16图17： 3Q25白酒个股毛销差动(pct) 16图18： 啤酒行业单季营收动况 18图19： 啤酒行业单季归母利变动情况 18图20： 啤酒核心企业毛利（%） 19图21： 进口大麦平均单价(美元/吨) 19图22： 啤酒主要公司经营标比 19图23： 饮料行业单季营收动况 20图24： 饮料行业单季归母利变动情况 20图25： 饮料主要公司经营标比 20图26： 乳品行业单季营收动况 21图27： 乳品行业单季归母利变动情况 21图28： CS调味品行业营变情况 22图29： CS调味品行业归净润变动情况 22图30： 基础调味品主要公经指标对比 23图31： 复合调味品主要公经指标对比 25图32： CS速冻食品行业收动情况 26图33： CS速冻食品行业母利润变动情况 26图34： 速冻食品主要公司营标对比 28图35： CS休闲零食行业收动情况 29图36： CS休闲零食行业母利润变动情况 29图37： 休闲零食主要公司营标对比 32表1： 两轮白酒调整比较白行业已经进入触底段 5表2： 分子板块基金重仓仓例 10表3： 分子板块基金重仓配例 10表4： 白酒板块公司2021-2025年前三季度收入及净利润增速情况 11表5： 白酒板块公司单季入归母净利润增速情况 12表6： 白酒板块公司单季入订单额增速情况 13表7： 白酒板块公司收现速收现比情况 14表8： 主要白酒公司2025年季报点评 15表9： 白酒子板块单季收增情况（%） 15表10： 白酒子板块单季毛率比变动情况（pct） 16表11： 白酒子板块单季销费率同比变动情况（pct） 17表12： 白酒子板块单季毛差比变动情况（pct） 17表13： 白酒子板块单季管费率同比变动情况（pct） 17表14： 白酒子板块归母净润比变动情况（pct） 17表15： 白酒子板块扣非归净润同比变动情况（pct） 18行业总览：白酒释压，食品分化业绩寻底，静待花开2025年三季报或是行业里程碑的时刻，一方面，作为商业模式尖子生的白酒行业在三季度降幅进一步扩大，且头部酒企也大幅失速；另一方面，大众品仍有不少公司在超预期，亦有从价格周期逐步跳脱的行业。当前时刻，是否会是行业经营层面的拐点？这点我们或许在当下无法做出判断，但可以预测的是行业至暗时刻或逐步远去。站在当前时点，从三季报的总结出发，我们认为有如下三个问题值得探讨：1）白酒行业的拐点何时能够看到？2）餐饮供应链的价格战周期是否接近尾声？3）仍在超预期（或高增）的公司，其驱动力来自哪里？（53（同比下滑52（9一个季度的报表调整并不足以但我们对于2026我们坚持近期报告《两轮白酒调整节奏异同对比及当下投资机会》提出的观点2Q2026前后表1：两轮白酒调整比较：白酒行业已经进入触底阶段时间2013-2016 2022-至今宏观指标GDP2012-201412M20131004M2022政策2013年开始实施三公消费禁令5M2025印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》消费场景占比201240%，42%20235%，40%产业调整节奏1Q20134Q201483Q20245产业调整幅度单季度收入最大下滑15%，利润下滑30%截至目前单季度收入最大下滑5%，利润下滑8%酒企降低出厂价7M201412M2014202311202412批价见底时间12M2014五泸批价探底当前国窖有企稳迹象批价企稳顺序国窖1573领先于五粮液领先于飞天茅台-白酒购买力2014年飞天茅台、五粮液购买力分别为34、54当前飞天茅台、五粮液购买力分别为31、691Q20143Q2012好3Q2025负收益，业绩预计下滑，但动销环比改善2Q2015009p，其后景气上行2Q2026沪深300指数取得明显季度相对收益、行业龙头安井食品Q3营收与5.7%现金流创下历史新高。3）三全食品虽收入端略有承压，但通过强有力的费用管控和直营渠道改革，盈利能力的修复尤为亮眼。4）千味央厨的营收增速也由负转正，净利率环比改善，显示经营态势触底回升。净利率改善的来源与行业逐步摆脱价格战竞争有关。一方面，企业在三季报呈现出：成长路径理清，增长驱动力清晰指向新品与新渠道，实现价格战破局。另一方面，提质增效取代单纯降本增效成为共识，通过产品结构优化和费用精准投放，盈利能力具备进一步上行的空间。此外，行业资本开支逐渐回落，也支撑价格竞争改善。图1：食品加工板块资本开（亿元） 图2：核心公司资本性开（元） 、 、仍在超预期（）我们梳理了核心标的三季报的情况与预期的对比发现，即使在外部环境承压的背景下，仍有不少公司在收入端实现了超预期，经过分析我们认为对收入超预期的贡献增长因素主要来自以下几个方面：ea收并购方向：Q3板块承压下滑，白酒调整，大众品分化3Q51.35465零食、饮料板块持续受益新兴渠道变革及单品放量，单季营收同比4%、14图3：食品饮料板块营收动况 图4：食品饮料板块归母利变动情况0

营业总入（元） 右：营收

2520151050-5-10

0

归母净润（元） 右：归母利润yoy（%）30201001Q212Q211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25、 、图5：各子板块营收表现所化 图6：各子板块归母净利表有所分化80%60%40%20%0%-20%-40%

200%100%0%SW零食 SW软饮料 SW调味发酵品ⅢSW肉制品 SW乳品 SW啤酒SW预加工食品 SW烘焙食品 SW保健品

SW保健品 SW乳品 SW软饮料SW啤酒 SW零食 SW调味发酵品ⅢSW肉制品 SW白酒Ⅲ SW烘焙食品SW其他酒类 SW白酒Ⅲ SW熟食 SW预加工食品 SW其他酒类 SW熟食、 、3Q25基金持仓：白酒大幅减配，板块筹码再调整3Q20253Q2025.3.pt2图7：食品饮料板块3Q2025持仓比例位列行业第六3Q2025持仓比例 3Q2025持仓比例 2Q2025持仓比例16%14%12%10%8%6%4%2%商业贸易计算机房地产综合、3Q2025食品饮料板块超配降低。3Q2025季末食品饮料市值占A股比重为39%.pt1.c。图8：食品饮料板块基金持仓变化超配比例基金重仓食品饮料配置比例食品饮料市值/A股20%

食品饮料市值/A股（非银行石油石化）15%10%5%2015/92016/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/92025/32025/9、3Q20253Q20251.4pct108t至.；3Q05.t至9.ct至4。图9：主动权益基金及被动指数基金在食饮板块持仓规模、，单位：亿元注：主动权益基金包含：普通股票型基金、偏股型混合基金、平衡型混合基金、灵活型混合基金被动指数基金包含：被动指数型基金、增强指数型基金图10：食饮板块指数基金主权益基金持仓对比 图11：白酒板块指数基金主权益基金持仓对比30%25%20%15%10%5%0%

主动偏股基金 被动指数基金 全部

25%20%15%10%5%0%

主动偏股基金 被动指数基金 全部、 、3Q20253Q05白酒持仓比例环比下降.ct至55。3Q05.4c表2：分子板块基金重仓持仓比例3Q20253Q20252Q20251Q20254Q20243Q20242Q20241Q20244Q2023环比食品饮料-1.65pct6.33%7.99%9.81%10.60%11.29%10.97%14.14%13.65%白酒-1.26pct5.52%6.78%8.49%9.04%10.25%9.90%12.54%11.91%大众品-0.40pct0.81%1.20%1.32%1.55%1.03%1.07%1.60%1.74%啤酒-0.12pct0.13%0.25%0.28%0.34%0.24%0.27%0.43%0.37%饮料乳品-0.15pct0.40%0.55%0.63%0.73%0.38%0.40%0.59%0.59%食品加工-0.03pct0.08%0.11%0.14%0.14%0.16%0.17%0.24%0.34%休闲食品-0.07pct0.05%0.13%0.09%0.13%0.08%0.07%0.14%0.15%调味发酵品0.00pct0.10%0.11%0.12%0.15%0.13%0.12%0.15%0.18%、从超配比例来看，白酒3Q20251t至93Q05.t至-0.4%，仍保持在低配，各子板块中，仅啤酒处于略超配状态，其余子板块为低配状态。表3：分子板块基金重仓超配比例3Q20253Q20252Q20251Q20254Q20243Q20242Q20241Q20244Q2023环比食品饮料-1.23pct2.48%3.71%5.00%5.70%5.81%5.71%8.22%7.67%白酒-1.01pct2.91%3.93%5.11%5.66%6.28%6.04%8.15%7.51%大众品-0.22pct-0.44%-0.22%-0.11%0.04%-0.46%-0.33%0.08%0.16%啤酒-0.10pct0.01%0.11%0.13%0.19%0.09%0.12%0.27%0.22%饮料乳品-0.08pct-0.02%0.07%0.17%0.25%-0.08%-0.04%0.13%0.14%食品加工-0.01pct-0.12%-0.11%-0.09%-0.10%-0.09%-0.08%-0.04%0.04%休闲食品-0.04pct-0.09%-0.05%-0.07%-0.04%-0.07%-0.07%-0.03%-0.03%调味发酵品0.03pct-0.19%-0.22%-0.24%-0.24%-0.29%-0.24%-0.25%-0.23%、图12：白酒板块基金持仓化 图13：化16%14%12%10%8%6%4%2%0%

超配比例基金白酒配置比例白酒市值/A股白酒市值/A股（非银行石油石化）

超配比例基金大众品配置比例大众品市值超配比例基金大众品配置比例大众品市值/A股大众品市值/A股（非银行石油石化）4%2%0%-2%、 、白酒：调整再深化，包袱渐出清收入端：行业延续承压，Q320252025Q2Q3但疤痕效应犹在，期内中秋国庆表现旺季不旺，白酒市场普遍面临动销疲软、库存累积、批价受损等多方面挑战，渠道端的承接蓄水能力严重弱化，酒企或主动或被动地加大了控货调整去库力度，行业压力显著传导至报表端，酒企收入及利润均加剧出清。其中Q3具体来看，主要酒企中仅贵州茅台、山西汾酒保持相对韧性，其余酒企收入端普遍失速下滑，利润承压态势则更为明显，尤其五粮液在收入利润两端均出现单季断崖式下滑。总体来看，Q3行业调整加剧。现金流表现来看，收现承压加剧。多数酒企Q3销售收现、营收+Δ合同负债同比显著下滑，反映出经销商回款的谨慎态度，同时酒企发起主动调整放宽回款任务，以经销商纾困为主，这一态势在传统回款高峰期的中秋国庆双节前备货期仍得到延续。具体来看，头部酒企中贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒仍体现出一定收现韧性，其余多数酒企收现端大幅下滑。表4：白酒板块公司2021-2025年前三季度收入及归母净利润增速情况前三季度收入同比增速 前三季度归母净利同比增速2021202220232024202520212022202320242025白酒合计21.4%18.0%16.8%10.4%-5.5%19.6%21.7%19.2%10.3%-6.7%高端14.2%15.9%17.0%13.4%-0.2%14.4%19.3%18.8%12.8%-0.5%贵州茅台1.%6.8%18.5%17.0%.0.%9.%9.%15.0%.2%五粮液17.0%2.%2.%8.6%-0.%9.%15.4%4.%.2%-13.7%泸州老窖2.%2.%2.2%0.8%-.%.%.28.6%.%-.2%次高端77.0%26.3%10.9%8.2%-2.6%110.0%36.5%18.3%8.0%-7.6%山西汾酒6.%28.3%2.17.2%.0%98.2%45.7%2.%2.%.%水井坊.9%0.%-.%.6%-38.0%9.%.%-.1%0.%-.%舍得酒业0.%28.0%13.6%-15.0%-17.0%212.8%.9%-48.4%-29.4%酒鬼酒134.2%2.1%-38.5%-4-.%1.%.0%-.%-88.2%-1地产酒21.9%21.0%19.3%4.5%-22.1%14.0%25.5%20.2%1.3%-34.7%洋河股份6.%2.%4.%-.%-.%.2.8%2.%-15.9%-.%古井贡酒2.2%2.%2.0%9.%-13.9%28.0%.2%45.4%2.%-6老白干酒0.%2.1.%.%-18.5%.0%1.8%-21.6%.0%-28.0%今世缘2.2%22.%28.3%18.9%-0.%2.%22.%2.%17.1%-17.4%迎驾贡酒2.%22.%2.4%4.8%-18.1%80.8%2.1%.6%2.%-2.%口子窖.0%.%18.2%-.%-2.%.2%.%2.%-2.%-43.4%金徽酒28.3%6.%2.%15.3%-.%.1%-22.6%22.%-2.%其他31.1%-6.2%25.6%-5.8%-18.5%526.6%-50.0%188.9%-33.7%-70.6%金种子酒2.%..%-24.9%-22.4%-.9%-.%.%.伊力特2.%-02.8%.-2.%.-47.6%63.9%.%-43.1%天佑德酒2.%-.1%9.%.-0-22.%6.%.2%-45.8%-2、 高端地产酒次高端全部合计图14：白酒子板块单季收增速 图15： 高端地产酒次高端全部合计%120100806040200-20-4019-0319-0619-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

% 高端 次高端地产酒全部合计120地产酒全部合计806040200-2019-0319-0619-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09、 、表5：白酒板块公司单季收入及归母净利润增速情况收入同比增速 归母净利同比增速3Q20244Q20241Q20252Q20253Q20253Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025白酒合计2.2%1.3%2.3%-4.8%-18.4%1.7%-2.8%2.6%-7.3%-21.9%高端9.4%6.6%7.9%3.4%-15.1%9.2%7.2%8.5%0.6%-14.8%贵州茅台15.3%2.8%0.%.%.13.2%6.%1.%.2%.%五粮液.2.%..-2.%.%-.%.8%-.6%-65.6%泸州老窖.%-6.-8.0%-.%2.6%-29.9%.-1-13.1%次高端-0.4%-20.5%2.8%-5.4%-8.8%-2.0%-58.8%2.0%-19.4%-18.4%山西汾酒1.%-02%.%..0.%-1.%.2%-13.5%-.%水井坊..%2.%-.%-58.9%.%-2.%2.1%-22%-.0%舍得酒业-.%-.%-2.%-.4%-15.9%-.%-6-.1%139.5%-63.2%酒鬼酒-67.2%-62%-.%-.%.-213.7%-6.%-56.8%-4.%-.%地产酒-14.9%-9.3%-11.4%-28.2%-36.8%-29.6%-83.1%-18.0%-39.5%-79.4%洋河股份-4-2.%-.%-43.7%-29.0%-.0%1-.%-2.%-.%古井贡酒13.4%.0.%-42%-.%13.6%-.%2.8%-1-.%老白干酒.%-0.4%-.%-47.5%2.2%-.%1.%.2%-68.5%今世缘0.%-.6%.2%-2.%-26.8%.-34.8%.%-.1%-48.7%迎驾贡酒.-.%-1-2.%-21.6%.2%-.9%-.%-.2%-.%口子窖-22.2.4%-48.5%-62%-2.%-.%.6%-.%-2.%金徽酒15.8%..0%-.%-.%108.8%-2.%.8%-2-.0%其他-31.5%-25.3%-14.3%-28.0%-16.1%-237.8%-219.9%-39.4%-961.5%7.1%金种子酒-.%-9-29.4%-22%.%-.%-.%-320.6%--.%伊力特-2.%-.%-.%-4-29.4%-17.8%-.%-.%-2.%-.%天佑德酒-18.8%-.%-18.0%.9%-.%-.%-.%-.%-4.%、表6：白酒板块公司单季收入及订单额增速情况收入同比增速 订单额（收入+△合同负债）同增速2Q243Q244Q24+1Q252Q253Q252Q243Q244Q24+1Q252Q253Q25白酒合计12.1%2.2%1.9%-4.8%-18.4%16.4%-3.7%4.2%-10.2%-15.9%高端14.4%9.4%7.3%3.4%-15.1%27.4%-1.2%9.6%-6.8%-11.2%贵州茅台17.3%15.3%1.%.%.22.%2.%2.%-.1%.%五粮液0.%..%.-2.%.-.%8.2%-6-.%泸州老窖0.%.%-.1%-8.0%-.%.-8.0%-2.%.-.%次高端8.5%-0.4%-4.8%-5.4%-8.8%-6.4%5.1%-5.1%-4.3%-9.7%山西汾酒17.1%1.%.2%..-.%6.%2.%.%.水井坊6.%..9%-.%-58.9%-.%-2.%-2.%-6-4.%舍得酒业-22.%-.%-.2%-.4%-15.9%-0-2.%-.%-.%-20.4%酒鬼酒-13.3%-67.2%-.%-.%.-2.%-63.8%-2.%-622.%地产酒8.4%-14.9%-10.8%-28.2%-36.8%-2.9%-14.3%-6.2%-28.5%-36.2%洋河股份-.0%-4-.%-43.7%-29.0%-8.3%-.%-2.%-45.5%-2.%古井贡酒6.8%13.4%8.5%-42%-.%.8%.0.8%-2.%-.%老白干酒..%-.%-.%-47.5%-.%-4-0-15.2%-48.1%今世缘2.%0.%.-2.%-26.8%.%-.%0.%-6-2.%迎驾贡酒9.%.-8.6%-2.%-21.6%4.%.-.%-22-6.%口子窖.9%-22.%-48.5%-62%-6.%.6%.1%-4-4金徽酒.%15.8%2.%-.%-.%-17.7%6.8%.8%2.%2.2%其他-9.4%-31.5%-18.8%-28.0%-16.1%-8.6%-30.0%-18.1%-28.8%-12.0%金种子酒-22%-.%-9-22%.%-22-2-4-9.伊力特.6%-2.%-.%-4-29.4%.%-24.0%-.%-45.8%-2.%天佑德酒-1-18.8%-2.9%-.%-2-2.%-02%-.%-.%、表7：白酒板块公司收现增速及收现比情况收现同比增速 收现比2Q243Q244Q24+1Q252Q253Q252Q243Q244Q24+1Q252Q253Q25白酒合计22.8%1.4%4.6%-3.3%-26.8%1.191.201.081.211.07高端36.6%3.8%11.2%0.0%-25.5%1.311.241.101.271.09贵州茅台22.%.0.%-.%2.6%1.131.101.081.001.12五粮液93.4%18.7%.2%2.%-.%1.761.631.071.970.87泸州老窖-.%-948.3%-15.1%-.%1.231.101.331.141.19次高端-7.9%12.3%-5.8%-8.7%-18.0%1.031.020.971.000.91山西汾酒-.%..-.%-2.%1.000.990.960.930.93水井坊-.9%-.%-18.5%2.%-74.8%0.971.120.871.840.68舍得酒业-4-21.4%-2.%-22%-91.300.961.131.020.92酒鬼酒-2-.9%-31.8%-.1%-15.9%1.041.241.061.021.03地产酒1.0%-10.2%-10.2%-14.0%-37.4%0.921.161.091.101.15洋河股份-2-.%-22%-47.5%-2.%0.741.381.320.691.41古井贡酒2.8%2.%-.%18.7%-.4%1.071.040.861.470.91老白干酒-.%-1-0.%-2.%-60.841.001.150.631.03今世缘.1%-.%0.8%-18.9%-.%0.951.161.141.091.06迎驾贡酒2.%.-.%-17.9%-18.1%1.071.081.111.151.13口子窖-.%..-24.1%-48.9%1.001.190.991.471.13金徽酒-22.%.2%17.2%8.6%0.941.061.171.151.21其他-30.6%-29.1%-15.4%-19.7%-26.4%0.801.250.970.891.09金种子酒-6-2.%-.4%-.4%4.%0.901.100.710.791.22伊力特-2.%-.%-2-24.0%-.%0.601.380.980.830.97天佑德酒-13.0%-2.%-.%-2.%-.%1.091.141.121.031.15、

主要酒企：韧性酒企仅存茅汾两枚硕果，全面出清期来临3Q25省内调整，逆势表现仍然从容；其余酒企普遍进入实质出清阶段，尤其五粮液Q3表8：主要白酒公司2025年三季报点评公司 点评公司 点评五粮液今世缘

202512564%64662%30253106%1205%。分产品看，3Q2025/349/41+7.3%/-34%。茅台酒方面，飞天配额平稳释放，整体发货节奏上有所控制，非标放量贡献增量；系列酒则控量较多3Q202523/156144%/-14%i193-52，为配合渠道稳价，公司直销阶段性控货，尤其线上减量较多。随着双十一临近，预计普飞批价仍将面临压力，考虑到Q45多重冲击，我们预计市场需求将有所修复。202569-103%215-137%Q317-527%202-656%Q3Q347%-93t626%135t或主因普五调整导致产品结构大幅下移，拖累毛利率。公司报表端主动调整，顺应市场期待，预计渠道库存及批价压力将迎来相应缓解，静待公司在良性量价基础上迎来破局改善与价值回归。2025231-4%108-72%Q3667-91-11%。Q360公司包袱减轻，Q42025329%1405%Q39641%2914%。分产品看，Q3/16%/-26%20Q3/227/667-32%/+31125%/75%331家，新增较多经销商带来铺货增量。展望Q4，Q4仍可稳健经营，我们看好公司业绩韧性。2051425-13%396165%；扣非后归母净3908-16%3Q2252545-5165%299-7456%22-771%3Q202516Q4，行业下行压力暂未有明显好转，市场动销压力仍然较大，但预计经销商库存环比回落。205416-109%1511-467%；扣非后归母净1474-61%3Q2251356-2076%31-39.013.8139.643Q202516202052-1066%2549-739%3Q20251931-267%32-469%3Q225Q4、各公司公告、表9：白酒子板块单季收入增速情况（%）2Q20243Q20244Q20241Q20252Q2025高端合计14.49.46.67.93.4次高端合计8.5-0.4-20.52.8-5.4地产酒合计8.4-49-9.3-14-28.2其他合计-9.4-31.5-25.3-14.3-28.0全部合计12.12.21.32.3-4.8、利润端：盈利显著弱化，毛销差普遍收缩3Q25图16：2025年前三季度白酒股毛销差变动(pct) 图17：3Q25白酒个股毛销差动(pct)销售费用率同比变动(负) 毛利率同比变动 毛销差同比变动

销售费用率同比变动(负) 毛利率同比变动 毛销差同比变动50-5-10-15-20

6050403020100-10-20-30

金酒金贵山舍泸老天迎今伊古五水口洋种鬼徽州西得州白佑驾世力井粮井子河子酒酒茅汾酒老干德贡缘特贡液坊窖股酒酒干茅特汾老液子贡缘贡酒德窖股坊

酒 台酒业窖酒酒酒 酒 份酒台 酒窖 酒酒 酒业酒 份、 、表10： 白酒子板块单季毛率比变动情况（pct）3Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025高端合计0.820.59-0.66-0.20-0.23次高端合计-1.651.010.97-3.45-1.04地产酒合计-3.35-1.93-0.03-0.98-5.54其他合计-3.89-2.48-2.723.44-0.17全部合计0.210.830.070.08-0.70、表11： 白酒子板块单季销费率同比变动情况（pct）3Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025高端合计0.630.40-0.180.33-1.51次高端合计-1.235.920.77-0.220.43地产酒合计2.203.792.671.589.12其他合计7.7712.772.012.67-0.60全部合计0.180.700.25-0.14-0.21、表12： 白酒子板块单季毛差比变动情况（pct）3Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025高端合计0.190.19-0.48-0.521.28次高端合计-0.42-4.910.20-3.23-1.47地产酒合计-5.55-5.72-2.70-2.56-14.65其他合计-11.66-15.25-4.730.770.43全部合计0.030.13-0.180.23-0.49、表13： 白酒子板块单季管费率同比变动情况（pct）3Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025高端合计-0.37-0.70-0.48-0.220.37次高端合计0.412.83-0.410.480.23地产酒合计1.182.270.461.913.32其他合计3.902.09-0.560.56-0.83全部合计0.00-0.05-0.270.120.68、3Q25表14： 白酒子板块归母净润比变动情况（pct）3Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025高端合计9.197.178.470.62-14.80次高端合计-2.04-58.752.03-19.41-18.41地产酒合计-29.64-83.11-18.04-39.53-79.42其他合计-237.85-219.95-39.37-961.507.06全部合计1.71-2.762.55-7.25-21.86、表15： 白酒子板块扣非归净润同比变动情况（pct）3Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025高端合计9.406.998.590.97-14.61次高端合计-1.22-54.882.71-22.18-18.73地产酒合计-34.78-68.83-18.29-42.07-81.92其他合计-300.22-245.03-39.63-561.4923.44全部合计1.16-1.312.68-7.56-21.59、啤酒和饮料：啤酒平稳过渡，饮料分化加剧啤酒：量价基本平稳，成本费效改善收入端：3Q2025量价基本平稳，燕京啤酒具备α属性。虽然行业整体销量基数走低、库存压力释放，但三季度消费需求走弱，啤酒企业量价基本平稳。从销量//.3/.7/1Q3.5/0.。燕京啤酒依靠U8利润端：成本红利仍存，费效持续提升。Q30532.6961.3业需求仍较为平稳，费用的投放均有所控制。图18：啤酒行业单季营收动况 图19：啤酒行业单季归母利变动情况500

504030201004Q20201Q20212Q20214Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025

50403020100(10)(20)

250200150504Q20201Q20212Q20214Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025-50营业总收入（亿元） yoy（右轴） 归母净利润（亿元） yoy（右轴）、 、图20：啤酒核心企业毛利（%） 图21：进口大麦平均单价(美元/吨)80.060.040.020.0

2023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07燕京啤酒 珠江啤酒重庆啤酒 青岛啤酒、 、图22：啤酒主要公司经营指标对比、

饮料：龙头强者恒强，板块加速分化Q330%+维持平稳，露露和养元核心品类三季度均实现正向增长，其余饮料公司表现仍承压。利润端，成本具备红利，一定程度缓解了竞争的压力。图23：饮料行业单季营收动况 图24：饮料行业单季归母利变动情况、 、图25：饮料主要公司经营指标对比、乳制品：需求弱复苏，低温奶酪亮眼3Q20254550504受益产品结构优化，妙可蓝多受益国产深加工替代，均具备α利润弹性。图26：乳品行业单季营收动况 图27：乳品行业单季归母利变动情况营收（亿元） 右：YOY

40%30%20%10%0%-10%-20%

80.060.040.020.00.0-20.0-40.0

2000%1500%1000%500%0%-500%、 、伊利股份：3Q25B新乳业：3Q25Q4迎来收入低基数，低温品类增速有望延续趋势，带动全年增速稳于中低个位数。奶价整体低位持稳，减值压力大幅弱化，利润端持续受益结构优化，净利率提升确定性增强。妙可蓝多：3Q25B端受益拓客及订单扩CBB调味品：弱复苏、强分化，复调表现更优调味品板块在整体需求承压的背景下呈现出弱复苏、强分化的格局。调味品板块3Q2025实现营收130.89亿元，同比+2.04%，实现归母净利润23.37亿元，同比+0.40%。行业龙头海天味业展现出强大韧性，实现稳健增长；千禾味业渡过至暗时刻，线下渠道率先转正，释放触底回升信号。板块内部分化显著，复合BC图28：CS调味品行业营变情况 图29：CS调味品行业归净润变动情况、 、基础调味品：餐饮需求仍有承压，主动调整收入放缓基础调味品板块整体仍处于需求承压的调整期，但内部分化明显，呈现出弱复苏态势。海天味业作为龙头展现出最韧性，收入与利润均保持正增长，毛利率在成本红利下显著改善；千禾味业虽整体业绩仍未转正，但至暗时刻已过，线下渠道收入率先恢复增长，毛利率延续改善，出现触底回升信号；中炬高新则面临挑战，因渠道价格体系变化与需求疲软，收入与利润均进一步下滑，正处于渠道梳理和调整阶段。整体来看，成本下行带来的毛利率提升是行业共性亮点，但收入端增长乏力导致的费用率攀升侵蚀了部分利润。展望后市，板块复苏动能仍依赖于餐饮需求的回暖、渠道信心的修复以及各公司战略调整的成效。Q25398.%润.8.%3.936。Q3////0/.705./+.5/+0/65Q3线上/1./6Q3环比Q245家。Q3960cQ3销售1t/10t31%.c，公中炬高新：Q51.5.4利润.3亿元，同比566%；实现扣非归母净利润.1亿元，同比4.9Q3.9143/1.0/4/.93.7%74395.ps1.6cQ3销售/./+9cs311，同比69s。千禾味业：Q5694.9644455.4比43490936/9Q3/07/.1亿元，同比./+6%。线下渠道逐步回暖，单Q3经销商数量增加492113Q33.34cQ3/19pt/.5tQ3实现净利率19.5cs图30：基础调味品主要公司经营指标对比、复合调味品：B端表现占优，C端依靠并购实现增长复合调味品板块整体展现出优于基础调味品的增长韧性与发展活力，其中宝立食品表现最为稳健，BC双端均衡发力，收入利润同步实现双位数增长，大客户基本盘稳固的同时，空刻通过产品迭代与渠道拓展保持强劲势头。天味食品业绩增长主要依赖外延并购驱动，旗下食萃、加点滋味与新并入的一品味享贡献了核心增量，其主业在内需疲软下仅实现微增，但通过并购成功强化了平台化布局。日辰股份则凭借大客户战略实现突破，为百胜中国独家供应的金沙脆皮鸡翅新品成为爆款并有望在2026年转为常规品。展望未来，板块的增长逻辑指向产品创新、渠道精耕和战略性外延并购，有望通过多元化布局持续获取市场份额。3Q5.21.09内生增长预计微增，在去年高基数的背景下，得益于上半年轻装上阵，Q33315-20%+922Q3//3.8/4.4/1.4比./+./%，火锅单三季度增速亮眼，与公司上半年去库存，Q3Q3线下./.245%/6.%Q3.516以及加点滋味高毛利率占比的提升。实现净利率07%，同比.5s。1/.131/38t宝立食品：公司3Q2575316%7557001.BCQ3/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现收入3.82/3.14/0.36亿元，同比97/+497/+.7%BCIPQ33.5%.cQ31.601t30.6c额政府补贴。其中销售/管理费用率分别为1..7%，同比04c/.ps日辰股份：3Q5107.491.%0.957。分产品来看，Q3酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂分别实现收入0103/1亿元，同比./+61/+.35%。分渠道来看，Q3餐饮/////（.3475.3032/0.5千万元，同比7./+4/+66/43/+94%。餐饮及食品加工渠道高速增长主要受餐饮客户订单提升，以及并购的艾贝棒贡献增量。Q3实现毛利率.9%，同比.5ps；其中销售/管理费用率分别为3.5%59.5cs/56ps.46s。图31：复合调味品主要公司经营指标对比、Q31.善，显示经营态势触底回升。其次是企业成长路径理清，增长驱动力清晰指向新品与新渠道，实现价格战破局。产品方面，高毛利、精准定位的新品成为拉动增长和改善利润结构的关键。例如，安井的肉多多烤肠、锁鲜装系列，三全聚焦高端的山河湖海田水饺系列和赋予情绪价值的汤圆新品均取得了良好的市场反响。立高的稀奶油产品矩阵和千味央厨的冷冻调理菜肴，则成为其增长最快的品类。渠道方面，传统流通渠道降幅普遍收窄或企稳，而拥抱终端变化的新渠道则呈现快速增长。安井的商超、特通及新零售渠道合计增速迅猛；立高的餐饮、茶饮及新零售渠道占比稳步提升；三全通过与头部商超的定制化合作，成功扭转直营渠道颓势；千味央厨则凭借服务大客户的定制化能力，在盒马等新零售渠道打开局面。各公司对商超定制、特通客户及线上渠道的战略性重视已初见成效。最后是业绩趋势，随着四季度传统消费旺季的到来以及各公司新品放量、新渠道合作深化，板块收入端有望保持改善态势。同时，提质增效取代单纯降本增效3Q202571.44.34.343。图32：CS速冻食品行业收动情况 图33：CS速冻食品行业母利润变动情况、 、安井食品：3Q53.661%.31.%41.。Q31.56.Q3实现营收9643C1.8（.10（0.4亿元（9，整体承压，但蒸煎饺等次新品表现亮眼；分渠道看，传统经396亿元（1.2亿元（1.71.7（38Q39900ps1，同比03pt新品等高毛利产品的占比提升。Q3实现销售/管理费用率分别为6931.1t/.5p立高食品：350751.%773.641。流通渠道占比约50%，同比基本持平；商超渠道占比约25%，同比增长约57%，同比+17%