2026年可转债及固收与年度策略报告：水涨船高、结构为王

报告摘要◼今年权益波动向上，估值较高的可转债依托正股仍走出明显的上涨行情，债市低利率下，固收+崛起。临近年末，本文回顾可转债及固收+今年的表现，并对明年的走势作出判断，以供投资者参考。◼可转债：1）权益向上、转债自身供需托底使得其上涨趋势明显。今年转债的行情基本可以分为四个阶段：上涨-下跌-继续上涨-震荡向上。估值高已经成为今年转债老生常谈的问题，但是权益向上托底转债，股市走强也带来对转债需求的增长，且供给偏紧共同支撑转债。2）供需偏紧情况预计仍将持续。供给端，今年转债审核发行流程所需时间相比去年明显变快，基本1年左右能走完全流程，根据今年转债发行审核流程以及现在公布的预案，未来1年转债的新发行规模约1058亿元，当然本年还剩两个月，因此2026年的发行规模或少于这个数值。截至10月24日，今年还有53亿元转债将要到期，2026年有892亿元转债到期。如果考虑转股、强赎等，明年转债或许还会出现继续缩量的情况。需求端，受益于权益向好，固收+基金崛起，明年权益或仍继续波动上升，转债需求仍在，不过转债高估值可能使得权益调整时需求会有一定的止盈倾向，进而对转债走势形成一定扰动。但整体来看，供需仍将继续支撑转债估值。3）条款博弈：强赎方面，今年转债发布不强赎公告后，5个交易日内转债涨幅达5.5

，普遍好于去年；下修方面，今年博弈下修的收益率稍好于去年。今年提议下修T+1日收益率为2.2

，去年全年为

99

。而从提议下修发布日至股东会决议公告日的这段时间看，今年的区间收益率大概为5.5

，去年全年为5.0

，今年受整体权益行情向好影响，博弈转债下修的收益稍好于去年。4）2026年权益展望：明年权益或波动向上，股债利差体现当前股市相比债市仍有较高的性价比。主线看，或主要为十五五规划中涉及的人工智能、算力基础设施等科技板块相关机会，以及反内卷政策涉及的板块，譬如化工、建材、光伏、有色等。2报告摘要5）2026年转债展望：正股驱动：转债供需逻辑还在，整体上仍利好转债。当下存续转债主要集中于化工、电子、医药生物、汽车和机械等行业，受板块轮动、情绪催化等影响的可能性也较大。转债类型上看，预计还是偏股转债及部分平衡转债占优。下修策略：权益向好之际，整体上转债下修收益的博弈有一定的确定性，关注临到期、临回售转债下修的可能性，从提议下修之时开始布局，获取相对确定的收益。强赎策略：权益向好之际关注转债发布不强赎公告之后估值向上的机会；同时注意剩余期限1年以内或1-2年转债基于化债逻辑下的强赎倾向。◼

固收+基金：1）固收+基金规模崛起，二级债基在一二级均颇受青睐：Q3全市场固收+基金规模约3.74万亿，相较Q2增长21

。一级发行方面，偏债混合型、灵活配置型发行份额绝对体量不大，但相比Q2增幅明显，混合二级债基和混合一级债基分别增长27

和3

。二级申赎方面，前三季度固收+基金实现净申购，权益仓位更为灵活的灵活配置型基金和偏债混合型基金呈现净赎回，混合二级债基、混合一级债基和转债基金均为净申购，且混合二级债基净申购明显。2）前三季度固收+基金平均收益率整体上行。Q3灵活配置型基金和可转换债券型基金领跑固收＋基金。3）Q3，在今年权益上涨最明显的季度，固收+基金权益仓位上行，债券仓位整体下行，对转债而言，受转债整体缩量影响，固收+基金转债持仓下行。4）2026年固收+基金展望：被动投资崛起，后续股债恒定ETF的推出对部分业绩表现偏弱的固收+基金有一定的挑战；明年权益或趋势向上，受益于权益向上的行情，固收+的业绩发展或有较好的环境支撑。表现分化或来自于基金对权益主线的把握以及对债市的反应速度；混合二级债基因其稳健债券资产的底仓叠加一定比例上限的股票仓位，可能仍是投资人最为青睐的固收+基金。◼风险提示：流动性超预期收紧的风险；数据更新不及时及提取失误等风险；股债市场超预期调整的风险；

超预期信用违约事件。3目录目录：4一、2025年转债市场回顾：趋势向上，不畏估值二、2026年可转债展望：水涨船高，兼顾条款三、2025年固收+回顾：二级债基颇受青睐四：2026年固收+展望：大有可为，关注股债恒定ETF落地目录一、2025年转债市场回顾：趋势向上，不畏估值52025年转债市场复盘：权益向上、供需托底、不畏估值6◼

2025年，权益向上、转债自身供需托底使得其上涨趋势明显。第一阶段（2025年1月2日-3月17日）——上涨：开源模型DeepSeek-R1发布，为科技制造板块注入上涨动能。两会召开，财政赤字率提升等政策利好密集释放，市场对稳增长预期升温，权益市场向上抬升，上证指数涨幅为5.01

，中证转债涨幅为6.37。第二阶段（2025年3月18日-4月7日）——下跌：3月下旬，因美国对等关税即将落地以及财报即将集中披露，市场风险偏好开始下行，资金提前流向避险板块。4月美国对等关税扰动事件，权益市场及转债指数双双下跌，上证指数跌幅为9.71

，中证转债跌幅为6.19

。2025年转债市场复盘（

）方正证券研究所，如无特别说明，本报告2025年的数据均截至10月24日。1.11.53

企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数由

上调至1.751.27

1月份PMI为49.1，环比下

13.5

财政赤字率4安排公布，同比提高13.12

美对进口钢铁和铝征收25关税生效，全球金属产业链震动3.26

特朗普签署汽车关税政策3.31

3月份PMI为50.5，环比上升0.34.3

沪深北交4.8

美对中“对等关税”税率由34提高至844.10

3月份CPI环比降幅4.30

4月份PMI为49.0，环比下降1.55.8

年内首次降息降准，首次全面下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点6.9

6月份CPI受能源价格下降影响略有下降，PPI仍处低位6.24

伊朗和以色列24日均表示接受…7.1

中央财经委员会第六次会议明确要求“依法依质，推动落后产能有序退出”规治理企业低价无序竞

7.8

美国宣布延长“对争，引导企业提升产品品

等关税”90天暂缓期据披露，同比增长5.27.31

7月份7.16

二季度GDP数

PMI为49.3，环比下降0.48.12

《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》发布，美将对华

10

关税延期

90

天，暂停

24关税实施9.10

8月份CPI同比由平转降，PPI同比降幅收窄比上升0.49.30

9月份

10.12

美方表10.17中国证监会修订发布《上市公司治理…1.22.9

1月份CPI同比、环比

均扩大；PPI同比下降2.3。0

开源模型DeepSeek—R1发布3.4

两会召开3.25

央行调整MLF

操作方式为多重价位中标3.28

中国证监会发布《关于修改＜证办法＞的决定》易所发4.布9

程我序国对美关化交易税管由理34…提高至84，同日美对中关税提高至1254.11

4我.1国7

对一美季关度GDP同比增长税5由.484，提比高上至年四季度环比增…1254.2美国宣布对等 5.12

中美日内瓦经贸关税政4.策17

中央金融机构注会资谈联合声明发布特别国债与超长期特别国债宣布将启动发行券发行与承销管理小于季节性，同比降幅收5.7

中国证监会印窄，PPI继续下降

发《推动公募基金高质量发展行动方案》6.13

以色列对伊朗多地发动大规模空袭6.30

6月份PMI为49.7，环比上升0.27.9

6月份CPI为连续下降4个月后转涨,PPI环比下降0.47.7

沪深北交易所程序化交易管理实施细则施行7.24

政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”8.26

国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意

PMI49.8，环

加征关税可谈判见》9.3

反法西斯战争胜利80周年阅兵仪式9.17

美联储重启降息25BP11.110.10美称日起对中30基础上加100关税10.20

前三季度GDP同量同比多增1368亿3,0003,1003,2003,300比增长5.2，经济增

3,4003,5003,6003,7003,8009004,0004004104204304404504604704804905002025/10/232025/10/162025/10/92025/10/22025/9/252025/9/182025/9/112025/9/42025/8/282025/8/212025/8/142025/8/72025/7/312025/7/242025/7/172025/7/102025/7/32025/6/262025/6/192025/6/122025/6/52025/5/292025/5/222025/5/152025/5/82025/5/12025/4/242025/4/172025/4/102025/4/32025/3/272025/3/202025/3/132025/3/62025/2/272025/2/202025/2/132025/2/62025/1/302025/1/232025/1/162025/1/92025/1/2中证转债 上证指数（右）1.2-3.17

上涨：deepseek提供科技板块上涨动能两会召开，政策利好不断发力有效提振市场情绪，但随着科技板块高位回落针对美国对等关税即将落地的消极预期市场避险情绪加重，指数整体呈震荡上行态势3.18-4.7

下跌：外部风险期美国对等关税冲击，指数出现大幅下行态势4.8-8.26日

上涨：中美贸易冲突及地缘冲突风险缓和，央行降息降准以及“反内卷”政策等多重因素驱动下避险情绪显著减弱，指数呈强势上涨态势8.27-10.22

震荡向上：美联储降息、宏观数据向好及政策利好不断等多重因素共同驱动下，指数呈高位调整态势2025年转债市场复盘：权益向上、供需托底、不畏估值第三阶段（2025年4月8日-8月26日）——上涨：4月7日，中央汇金公告增持ETF，央行表示必要时将提供再贷款支持，市场对底部支撑的预期得到修复，4月8日权益市场触底反弹，随后中美贸易谈判及地缘冲突缓和，市场避险情绪减弱，权益及转债逐步回暖。“反内卷”政策以及科技主题的持续升温，进一步催化权益市场上行，上证指数上涨22.98

，并强劲带动转债向上突破，中证转债上涨18.30

。第四阶段（2025年8月27日-10月24日）——震荡向上：9.3阅兵时点附近，市场止盈情绪浓厚。美联储重启降息25BP，美元流动性宽松缓解新兴市场压力，外资回流A股，市场情绪逐步恢复。10月，中美贸易摩擦仍是扰动市场的关键因素，权益及转债高位震荡，截至10月24日上证指数上涨3.95

，中证转债上涨0.89

。1.11.53

企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数由

上调至1.751.27

1月份PMI为49.1，环比下降3.5

财政赤字率4安排公布，同比提高3.12

美对进口钢铁和铝征收25关税生效，全球金属产业链震动3.26

特朗普签署汽车关税政策3.31

3月份PMI为50.5，环比上升0.34.3

沪深北交4.8

美对中“对等关税”税率由34提高至844.10

3月份CPI环比降幅4.30

4月份PMI为49.0，环比下降1.55.8

年内首次降息降准，首次全面下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点6.9

6月份CPI受能源价格下降影响略有下降，PPI仍处低位6.24

伊朗和以色列24日均表示接受…7.1

中央财经委员会第六次会议明确要求“依法依质，推动落后产能有序退出”规治理企业低价无序竞

7.8

美国宣布延长“对争，引导企业提升产品品

等关税”90天暂缓期据披露，同比增长5.27.31

7月份7.16

二季度GDP数

PMI为49.3，环比下降0.48.12

《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》发布，美将对华

10

关税延期

90

天，暂停

24关税实施9.10

8月份CPI同比由平转降，PPI同比降幅收窄比上升0.49.30

9月份

10.12

美方表示10.17中国证监会修订发布《上市公司治理…1.22.9

1月份C比、环比涨

扩大；PPI同比下降2.3。0

开源模型DeepSeek—R1发布3.4

两会召开3.25

央行调整MLF

操作方式为多重价位中标3.28

中国证监会发布《关于修改＜证办法＞的决定》易所发4.布9

程我序国对美关化交易税管由理34…提高至84，同日美对中关税提高至1254.11

4我.1国7

对一美季关度GDP同比增长税5由.484，提比高上至年四季度环比增…1254.2美国宣布对等 5.12

中美日内瓦经贸关税政4.策17

中央金融机构注会资谈联合声明发布特别国债与超长期特别国债宣布将启动发行券发行与承销管理小于季节性，同比降幅收5.7

中国证监会印窄，PPI继续下降

发《推动公募基金高质量发展行动方案》6.13

以色列对伊朗多地发动大规模空袭6.30

6月份PMI为49.7，环比上升0.27.9

6月份CPI为连续下降4个月后转涨,PPI环比下降0.47.7

沪深北交易所程序化交易管理实施细则施行7.24

政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”8.26

国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意

PMI49.8，环

加征关税可谈判见》9.3

反法西斯战争胜利80周年阅兵仪式9.17

美联储重启降息25BP11.110.10美称日起对中30基础上加100关税10.20

前三季度GDP同量同比多增1368亿3,0003,1003,2003,300比增长5.2，经济增

3,4003,5003,6003,7003,8003

004,0004004104204304404504604704804905002025/10/232025/10/162025/10/92025/10/22025/9/252025/9/182025/9/112025/9/42025/8/282025/8/212025/8/142025/8/72025/7/312025/7/242025/7/172025/7/102025/7/32025/6/262025/6/192025/6/122025/6/52025/5/292025/5/222025/5/152025/5/82025/5/12025/4/242025/4/172025/4/102025/4/32025/3/272025/3/202025/3/132025/3/62025/2/272025/2/202025/2/132025/2/62025/1/302025/1/232025/1/162025/1/92025/1/22025年转债市场复盘（

）中证转债 上证指数（右）1.2-3.17

上涨：deepseek提供科技板块上涨动能两会召开，政策利好不断发力有效提振市场情绪，但随着科技板块高位回落针对美国对等关税即将落地的消极预期市场避险情绪加重，指数整体呈震荡上行态势3.18-4.7

下跌：外部风险期美国对等关税冲击，指数出现大幅下行态势4.8-8.26日

上涨：中美贸易冲突及地缘冲突风险缓和，央行降息降准以及“反内卷”政策等多重因素驱动下避险情绪显著减弱，指数呈强势上涨态势8.27-10.22

震荡向上：美联储降息、宏观数据向好及政策利好不断等多重因素共同驱动下，指数呈高位调整态势7高估值：权益短期调整时期的“扰动项”◼

自2024年9月以来，转债波动上涨，当前转债价格和估值都已经到了历史高位，但自今年7月以来，大家对权益逐步形成“慢牛”的一致预期，权益走强时高估值能够得到一定消化，权益调整时需求则会有一定的止盈倾向，进而对转债走势形成一定扰动。截至10月24日，偏股、平衡和偏债转债价格分别为170元、133元和128元，均处于约99分位数；转股溢价率分别为9.9

、25.2和70.3

，分处于71、56和61分位数水平。-5.00-4.00-3.00-2.001.0-

00.001.002.003.00-5.00-4.00-3.001.0-

0-2.000.001.002.003.004.005.002025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025年转债ETF规模环比变化和中证转债日涨跌幅保持较强的正相关性（

）转债ETF规模环比变化 中证转债日涨跌幅（右）1101151201251301351401251301351401451501551601651701752025年以来分类型转债价格走势（元）偏股型 平衡型（右） 偏债型（右）8策略回顾：高价偏股占优9◼

权益向好加持下，今年转债高价策略收益率表现最好。截至10月24日，同花顺可转债高价、中价、低价的收益率分别为20、13

和15

；大盘、中盘和小盘的收益率分别为10、16

和21；双低、高价低溢价率的收益率分别为9和21

。证券研究所FIND，方正100120140160180200220分价格转债策略走势（元）同花顺可转债高价

同花顺可转债中价同花顺可转债低价100120140160180200220240260分规模转债策略走势（元）同花顺可转债大盘 同花顺可转债中盘同花顺可转债小盘220200180160240260280300双低策略和高价低溢价率策略走势（元）同花顺可转债双低 同花顺可转债高价低溢价率转债供给:边际回暖不改缩量趋势◼

截至10月24日，今年转债新发行规模为514亿元，退出规模为2126亿元，净融资规模为-1611亿元，为继2024年以来第二年净供给为负。若是仅考虑公募，今年转债发行额只有424亿元。从分月发行的数据看，没有明显的分布特点。-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年

2025年2018年以来可转债发行偿还情况（亿元）总发行量 总偿还量 净融资额（右）012345670.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月总发行量发行只数（右）2025年分月转债发行情况（亿元）10转债供给:边际回暖不改缩量趋势行业分布上，今年转债发行主要集中于公用事业、电力设备、电子、汽车、机械设备等行业。以中小规模为主。规模主要集中于10-20亿元、5-10亿元以及5亿元以下。从预案审核流程看，股东大会公告到上市委审核通过的间隔时间平均值为386天，上市委审核通过到证监会同意注册的间隔时间平均值为50天。多数转债预案的股东大会公告日在2023-2024年。2025年发行的公募转债的行业分布特点（只、亿元）2025年发行的公募转债的规模特点（只、亿元）020406080100120140012345678公用事业电力设备

电子汽车

机械设备有色金属

环保

食品饮料建筑装饰轻工制造

计算机转债只数发行额（右）02040608010012014016002468101230亿以上5-10亿20-30亿5亿以下转债只数发行额（右）112026年供给测算今年转债审核发行全流程相较去年明显加快，创业板、科创板1年内基本能走完全流程，主板走完全流程约需要1年多。截至10月24日，在不考虑过程中新披露预案的前提下，根据今年的审核节奏以及当前披露的预案，未来1年转债的新发行规模约1058亿元，当然本年还剩两个月，因此2026年的发行规模或少于这个数值。截至10月24日，今年还有53亿元转债将要到期，2026年有892亿元转债到期。如果考虑转股、强赎等，明年转债或许还会出现继续缩量的情况。预案公告日至股东大会公告日股东大会公告日至交易所受理日期交易所受理到上市委通过上市委通过到同意注册同意注册到发行2023年181081074736.52024年17195.5274108422025年20.564195.550.548.5预案公告日至股东大会公告日股东大会公告日至交易所受理交易所受理到上市委通过上市委通过到同意注册同意注册到发行2021年174811941282022年185611051372023年176811456.5262024年1815229873.562.52025年186515150.5331.1.主板转债审核进度（天）创业板转债审核进度（天）科创板转债审核进度（天）预案公告日至股东大会公告日股东大会公告日至交易所受理交易所受理到上市委通过上市委通过到同意注册同意注册到发行2021年165087.54938.52022年175 5101563 52023年204512048422024年1725242942.51522025年1859149553212转债存量一览13截至10月24日，全市场共有410只存量公募转债，规模为5557亿元。行业分布上，转债存量主要集中于电子设备、银行、电子、基础化工、医药生物等行业；以中小规模为主，小盘主要集中于基础化工、医药生IFIND，集中于分布于90-100元、100-110元、130元以上。2025年公募转债存量的规模分布特点（只、亿元）2025年公募转债存量的行业分布特点（只、亿元）2025年公募转债存量的剩余期限分布特点（只、亿元）2025年公募转债存量的转换价值分布特点（只、亿元）1400120010008006004002000908070605040302010070元以下

70-80元 80-90元

90-100元

100-110元

110-120元

120-130元

130元以上债券只数 债券余额（右）50010004060200 01年内 1-2年 2-3年 3-4年 4年以上转债只数 债券余额（右）120

200010015008010009008007006005004003002001000015◼

剩余期限上，集中分布于2-3年、3-4年。转换价值上，105物、电子等行业,大盘中主要集中于电力设备等行业。

20504540353025电力设备银行电子基础化工医药生物农林牧渔汽车公用事业机械设备建筑装饰钢铁非银金融有色金属环保轻工制造交通运输石油石化食品饮料建筑材料计算机煤炭商贸零售国防军工纺织服饰家用电器通信美容护理传媒社会服务转债只数 债券余额（右）转债需求：ETF规模变化透露出的线索◼

截至10月24日，可转债ETF规模达到690亿元，较年初（1月2日）增加258亿元，增幅近60，其中博时可转债ETF规模为601亿元，较年初增加221亿元，增幅为58，海富通ETF规模为89亿元，较年初增加37亿元，增幅为71。今年ETF的规模走势可以大致分为3个阶段：第一阶段（年初至6月底）：一季度，权益有结构性行情，转债ETF规模微涨，且偏稳健的海富通ETF规模上升会更明显些（3月31日，博时ETF规模较年初略有下滑，海富通ETF规模上涨11）。但整体来看，上半年权益没有较为明显的上涨行情叠加年初转债的估值也较高，转债ETF规模上涨并不明显。第二阶段（7月至9月初）：权益强势上涨，债市低利率，且叠加“股债跷跷板”，权益性价比骤增，这个阶段可转债ETF规模增幅明显。第三阶段（9月初至今）：9月初上证指数已经站上3800点（9月1日为3876点，较年初增加约613点，增幅达到19），市场情绪开始变得有些“微妙”，“止盈、落袋为安”或为当时部分投资人的倾向，同时权益强势上涨之后确实也需要一段时间的回调蓄能，转债ETF规模开始下降。2025年可转债ETF规模走势（亿元）405060708090100110120800750700650600550500450400350300博时可转债ETF ETF规模合计 海富通上证投资级可转债ETF（右）FIND，14条款跟踪：强赎◼截至10月24日，受益于权益行情向好及转债到期高峰年，今年强赎的转债超百只，剩余期限以1年以内为主。强赎公告后5个交易日内，转债和正股跌幅分别为3.4

和2.7

，跌幅相较2023年放缓。2024年强赎公告后转债和正股反而上涨主要是彼时涨价逻辑下华钰转债大涨。今年转债发布不强赎公告后，5个交易日内转债涨幅达5.6

，普遍好于去年。1.1.1.1.1.1.1.1.发布不强赎公告后，分剩余期限转债自公告后5个交易日内涨跌幅对比（

）210-1-2-3-4-5-6-72019202020212022202320242025公告强赎后5个交易日内转债和正股涨跌幅（

）公告强赎后5个交易日内转债涨跌幅 公告强赎后5个交易日内正股涨跌幅6080100120402002019

2020

2021

2022

2023

2024

20251年以内1-2年2-3年3-4年4年以上2019年至2025年分剩余期限转债强赎只数分布（只）1年以内1-2年2-3年3-4年4年以上总计2019-2.37-2.37202037908220213.506.603.604.1720220.427.76882.52622.1620231994.773.023.324.274.0620240.357.603.35- 02992.6320257.046.914.736.644.155.55总计4.456.633.044.162.673.34FIND，15条款跟踪：下修转债主要分布于电力设备、建筑装饰、电子和基础化工等行业，光伏行业受行业景气度影响，相关转债密集下修，晶澳转债、福22转债、天23转债等均下修到底。05101520◼

受权益市场回暖影响，今年下修数量及下修占比均明显下降。截至10月23日（2025年所有数据均截至100010月23日，下同），今年 900提议下修的转债有59只， 800约占去年全年的29，提 700议下修的转债占所有触发 600500下修条款的转债比例为 40012

，相较去年全年减少 3006pct，主要原因与权益市 200场回暖有关，转债市场缩 100量也是原因之一。 0◼

今年下修到底转债的比例高于去年。今年下修到底转债有36只，下修到底的比例为57

，相较去年全年增加6pct，下修到底的90807060504030201000204060801001202022年以来董事会提议下修转债情况（只、

）下修 不下修 下修占比（右）2022年以来下修到底转债情况（只、

）下修到底 下修不到底

下修到底转债占比（右）051015202501020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月0204060801001200123456789101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月2022年 2023年 2024年 2025年2025年分月董事会提议下修转债情况（只、

）下修 不下修 下修占比（右）2022年

2023年

2024年

2025年2025年分月转债下修到底情况（只、

）下修到底 下修不到底 下修到底转债占比（右）16条款跟踪：下修央国企转债下修到底的比重下降。今年触发下修条款的央国企转债有6只，其中3只下修到底，1只下修被否，下修到底的比重为50

，对比2024年全年，下修到底的比重减少约20pct，彼时触发下修条款的央国企转债有17只，其中12只下修到底。今年临到期、进入回售期转债提议下修的比重明显上升。临期转债下修意愿相对较高，今年剩余期限在两年以内的转债提议下修占比达56

，相较去年全年增加19pct,除此之外，今年剩余期限在4年以上的转债提议下修占比约10

,但去年全年该比例约33，主要原因或与当时权益走势较弱、转债破面普遍有关。2024年提议下修转债的剩余期限特点1-2年181年以内192-3年193-4年114年以上331-2年341年以内222-3年173-4年172025年提议下修转债的剩余期限特点4年以上1017条款跟踪：下修◼

今年博弈下修的收益率稍好于去年。今年T+1日收益率为2.2

，去年全年为 99

。而从提议下修发布日至股东会决议公告日的这段时间看，今年率均为提议下修发布日至股东会决议公告日区间的收益率）其中对于最终下修到底的转债，，今年和去年的区间收益率分别为5.9

和5.6，对于最终未下修到底的转债，今年和去年的区间收益率分别为4.8

和4.4今年受整体权益行情向好影响，博弈转债下修的收益稍好于去年。，◼

此外，今年下修被否的转债区间收益率明显为负。今年下修被否的转债区间收益率为-5，去年下修被否的转债区间收益率为2，今年晶澳转债4月份下修决议被否，从转债价格反应看，市场或预期到其下修方案可能会被否决，从董事会提议下修后，转债价格持续下行区间跌幅达到14。转债提议下修后T+1日的收益率（

）1.901.952.00大概为5.5，去年全年为5.02.052.10的区间收益率（以下区间收益

2.152.202025年2024年012345672025年2024年下修不到底及下修到底转债的区间收益率下修不到底 下修到底-6.00-5.00-4.00-3.00-2.001.0-

00.001.002.003.00下修被否转债的区间收益率（

）2025年 2024年9510010511011512025-01-022025-02-02

2025-03-022025-04-022025-05-023月31日，提议下修后晶澳转债价格下行（元）18目录19二、2026年可转债展望：水涨船高，兼顾条款权益展望：波动向上20◼从股债利差看，当下股市相比债市仍有较高的性价比。年初以来，除去4月关税扰动影响，权益市场走出明显的上涨行情，尤其是7月以来，市场逐步形成慢牛的一致预期，股债性价比之下权益吸引保险、理财等资金流入，9月下旬，固收+理财规模较年初约增加1万亿元，从数据变化趋势看，或主要为纯固收类理财产品资金流出至固收+理财，此外，上证所披露的9月A股新增开户数继续上升。2016年至今的股债利差变化趋势图（

）IFIND，2.03.04.05.06.07.08.0平均值+1倍标准差标准差-2倍标准差2016.10~

2018.01股牛债熊股债利差2018.02~

2018.12股熊债牛1.2020.05~202

02股牛债熊1.+2倍标准差202

10~

2022.04股熊债牛2022.11~

2023.02股牛债熊2023.05~

2023.08中下旬股熊债牛2023.12~

2024.01股熊债牛2024.05~

2024.09中旬股熊债牛2025.02~

2025.03中下旬股牛债熊权益展望：波动向上◼从股债利差看，当下股市相比债市仍有较高的性价比。年初以来，除去4月关税扰动影响，权益市场走出明显的上涨行情，尤其是7月以来，市场逐步形成慢牛的一致预期，股债性价比之下权益吸引保险、理财等资金流入，9月下旬，固收+理财规模较年初约增加1万亿元，从数据变化趋势看，或主要为纯固收类理财产品资金流出至固收+理财，此外，上证所披露的9月A股新增开户数继续上升。纯固收及固收+理财产品规模变化（亿元）上证所A股新增开户数（户）01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,000023-01023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-0910000011000012000013000014000015000016000017000018000019000020000025000270002900031000330003500037000390004100043000纯固收类固收+类（右）21权益展望：波动向上◼流动性驱动下的权益牛市后续将要面临的是基本面的支撑。从中报来看，科技类相关企业的盈利中枢已经有上移，从Q2情况看，营业收入和净利润同比均实现正增长的行业有12个，以TMT&科技类相关行业（电子、计算机、通信、传媒、家用电器等）、有色金属、农林牧渔和非银金融为主。2025年单Q2

A股分行业营业收入同比增长率及净利润同比增长率（

）-600-400-2000200400600-25-20-10-15-50515102025营业收入同比增长率净利润同比增长率（右）22权益展望：波动向上◼流动性驱动下的权益牛市后续将要面临的是基本面的支撑。、从三季报同比数据看，非银金融、国防军工、电子、有色、汽车等行业营收和净利润同比实现增长。从三季报环比数据看，综合、非银电子、交运、煤炭、电力设备等营收和净利润环比有所增长。300250200150100500-50-100-150-200-250-20-100102030402025年单Q3

A股分行业营业收入同比增长率及净利润同比增长率（

）营业收入同比增长率 净利润同比增长率（右）2025年单Q3

A股分行业营业收入环比增长率及净利润环比增长率（

）050100150200营业收入环比增长率净利润环比增长率23权益展望：主要板块交易略拥挤◼

短期来看，部分行业受交易拥挤度影响或有一定的回调调整，譬如当下（10月24日）的TMT成交额占比处于90左右分位数水平。0.00.20.40.60.81.01.29876543210汽车（中信）成交额占比及分位数水平（

）汽车成交额占比 历史分位数（右）0.80.60.40.20.01.1.201614121086420机械（中信）成交额占比及分位数水平（

）机械成交额占比 历史分 （右）0.80.60.40.20.01.1.205045403530252015TMT（中信）成交额占比及分位数水平（

）TMT成交额占比 历史分位数（右）0.80.60.40.20.0-0.21.1.20109876543210有色（中信）成交额占比及分位数水平（

）有色成交额占比 历史分位数（右）24贸易摩擦的扰动25务部等官网，◼

关税对市场风险偏好或有一定的扰动，但经过过往贸易摩擦的经验，我国应对此类事情更加从容，且最新的谈判结果超预期。2025年中美贸易摩擦情况梳理权益展望：主线或为科技&反内卷相关板块26网，国政府网等官◼

十五五规划中蕴含的机会：“十五五”规划提到“加快人工智能等数智技术创新，突破基础理论和核心技术，强化算力、算法、数据等高效供给”、“全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破”，相关机会涉及人工智能、算力基础设施等科技板块。◼

“反内卷”下蕴含的机会：反内卷政策下，化工、建材、光伏、有色等板块或受益。反内卷相关政策梳理转债展望：正股机会&条款博弈27展望明年，权益有望继续向上，转债供需逻辑还在，整体上仍利好转债。当下存续转债主要集中于化工、电子、医药生物、汽车和机械等行业，受板块轮动、情绪催化等影响的可能性也较大。转债类型上看，预计还是偏股转债及部分平衡转债占优。下修策略：权益向好之际，整体上转债下修收益的博弈有一定的确定性，关注临到期、临回售转债下修的可能性，从提议下修之时开始布局，获取相对确定的收益。强赎策略：权益向好之际关注转债发布不强赎公告之后估值向上的机会；同时注意剩余期限1年以内或1-2年转债基于化债逻辑下的强赎倾向。券研究所方正证截至10月24日，基于化债逻辑可能下修的转债（亿元、年、元、

）1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.0.171.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.31.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.债券余额剩余期限申万行业强赎价格正股收盘价正股达到强赎需要上涨的幅度下修触发比例转股价格*修正比例收盘

与下修触发的空间XX转债12.640.16建筑装饰5.293.4155.16903.666.91XX转债18.4202医药生物42.9818.49132.448026.45-30.09XX转债22.9650公用事业5.853.5166.67904.05-13.33XX转债34.9563汽车50.9123.19119.538533.29-30.33XX转债0.980.46社会服务15.803.54346.19809.723.58XX转债5.020.50医药生物3649.64228.24902915.99XX转债6.450.61商贸零售16.1910.4954.298510.580.87XX转债0.670.67纺织服饰15.988.80856809.830.50XX转债24.3218电子210.91132.6259.0385137.9083XX转债4.7622医药生物33.3828352.939023.1155XX转债5.8363轻工制造25.7914.4678.379017.86-19.02XX转债8.0072纺织服饰27.1414.3389.428517.7-19.26XX转债2.22纺织服饰37.9023.7859.368524.74.03XX转债2.190.86医药生物3238.72258.10902629.66XX转债6.940.99电力设备9.706.6545.83906.710.95XX转债420.99轻工制造42.7814.40197.108527.978.52XX转债4.9816医药生物44.8019.13134.188027.570.61XX转债9.7039计算机22.508.75157.188514.710.53XX转债16.380.43医药生物35.9217.12109.818022.102.55XX转债4.6044机械设备34.7413.17163.758522.712.01XX转债10.2548食品饮料44423.1079.418527.104.75XX转债9.0058国防军工40.8125.5559.718526.68-4.24XX转债10.0066医药生物50.252661978532.854.07XX转债5.8078电子119.2047.64150.208577.948.87XX转债10.000.61建筑材料1096.0084.82806.822.08XX转债20.000.98石油石化1886.7675.77857.772.99XX转债17.7603建筑材料16.914.99238.94851064.88XX转债49.9741石油石化17.179.1288.308010.573.70XX转债10.0042基础化工22.2214.4054.288514.530.87XX转债14.9263电子126.4982.4053.518582.710.37XX转债7.5079轻工制造5.923.6960.30853.87-4.59XX转债3.3781轻工制造25.7915.956718516.86-5.42XX转债12793食品饮料60.6826.93125.348539.68-32.13XX转债4.580.34家用电器12.166.8477.70857.95-13.94XX转债15.200.59医药生物13.655.64142.02858.93-36.81XX转债9.460.72食品饮料12.094.95144.24908.37-40.86XX转债6.520.73交通运输24.1310.67126.139016.70-36.12XX转债2.250.76医药生物26.836.58307.789018.58-64.58建筑装饰47019.60112.788527.27-28.12食品饮料72.71298230.808547.54-53.77目录28三、2025年固收+回顾：二级债基颇受青睐2025年固收+观察：一级发行较多的为混合二级债基29◼

前三季度，公募基金一级发行趋势向上。今年前三季度，一级市场共发行公募基金1139支，发行份额8687.2亿元，截止日份额6057.13亿元，其中指数型基金发行较多。固收+基金中，二级债基共56支，发行份额606.69亿元；一级债基共22支，发行份额262.26亿元；偏债混合型基金共8支，发行份额45.38亿元；灵活配置型基金共5支，发行份额17.61亿元。Q3，被动指数型基金、偏股混合型基金和增强指数型基金在Q2发行份额体量并不小的情况下仍实现大幅增长，增幅在40

以上。固收+基金中，偏债混合型、灵活配置型发行份额绝对体量不大，但相比Q2增幅明显，混合二级债基和混合一级债基分别增长27

和3。券研究所方正证历年公募基金发行情况（支、亿份）010020030040050060002,0004,0006,0008,00010,00012,000发行份额截止日份额基金支数（右）2025公募基金发行情况（支、亿份）05010015020025002004006008001,0001,20025Q3发行份额25Q2发行份额2025Q3基金支数（右）25Q3截止日份额25Q2截止日份额2025Q2基金支数（右）2025年固收+观察：二级申购明显的也为混合二级债基7006005004003002001000-100-200-30005001,0001,5002,0002,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000◼

固收+基金实现净申购。今年前三季度，二级市场固收+

基金总申购份额21567

亿元，

总赎回份额17826亿元，净申购份额3741亿元，混合二级债基、混合一级债基和转债基金均为净申购，且混合二级债基净申购明显。权益仓位更为灵活的灵活配置型基金和偏债混合型基金却呈现净赎回的情况。从分季度数据看，Q1-3，灵活配置型基金持续赎回，且Q3权益上涨最为明显的阶段，灵活配置型基金赎回份额最多。偏债混合型基金的申赎与行情走势关联则较为相关，上半年净赎回，Q3呈现净申购。可转债基金的申赎和行情也较为正相关，Q1和Q3净申购，Q2净赎回。2025Q2固收+基金申购赎回情况（亿份）申购份额 赎回份额 净申购（右）2025Q3固收+基金申购赎回情况（亿份）申购份额 赎回份额 净申购（右）6005004003002001000-100-200-300050010001500200025002025Q1固收+基金申购赎回情况（亿份）申购份额 赎回份额 净申购（右）FIND，302025年固收+观察：Q3主要基金公司固收+快速增长◼

Q3全市场固收+基金规模约3.74万亿，相较Q2增长21

。易方达、景顺长城、富国、广发、汇添富、博时、中欧等基金公司固收+基金规模排名前列，其中易方达固收+基金约2888亿元，景顺长城、富国、广发、汇添富和博时规模在1500-2000亿之间。Q3固收+基金规模1500亿以上的基金公司中，景顺