民营上市公司融资偏好的成因及对策

题目：民营上市公司融资偏好的成因及对策

摘要最近这些年,随着中国经济的发展与建设,私营上市公司的数量在不断地增加,己经成为我国经济市场上的重要力量,尤其以浙江民营企业为代表,随着浙江经济的发展、资本市场机制的完善和投融资体制改革的深化,民营上市公司获得了更多的融资选择,这就需要我们去更加深刻的研究融资结构。所以浙江民营上市公司的融资偏好问题的研究有了切实的意义。本文通过分析以浙江的上市公司为代表的融资偏好,研究民营公司的融资现状以及他们的特点和具体的融资偏好的影响因素,为浙江民营企业在资本结构的优化、融资方式的更有效利用提供一些建议。关键词：证券，融资偏好，融资结构，优化

目录第1章前言 1第2章民营上市公司融资结构分析 22.1民营上市公司特点 22.2民营上市公司的融资结构 2第3章民营上市公司融资偏好分析 43.1民营上市公司融资方式分析 43.2民营企业融资偏好的成因分析 53.2.1债券市场发展缓慢 53.2.2资金成本较高 63.2.3公司治理不健全 73.2.4金融机构融资服务歧视 83.2.5政策法规不完善 93.2.6证券市场的制度不完善 10第4章优化民营上市公司融资方式的对策 114.1完善资本市场结构 114.1.1发展并完善多元化信贷市场 114.1.2大力发展债券市场 114.1.3股票市场的规范与发展 124.2规范企业融资行为 124.2.1强化股东监督功能 124.2.2优化民营上市公司股权结构 134.2.3加强短期资金筹集管理 13第5章结论 14参考文献 15致谢 17第1章前言近几年,随着中国市场经济的发展与改革,民营上市公司的数量也越来越多,己经成为我国证券市场上的一股重要力量,而浙江的地区则多为民营企业,就是其典型的代表,浙江的资本市场建立较晚,很多公司还处于刚起步的阶段。对于民营企业的研究，是当下需要不断深入的。中国的经济正发生着翻天覆地的变化，人们生活水平的提高和对美好生活的向往，无不要求着企业要不断地发展。但企业怎么发展，如何发展，就成为了需要关注的问题。在当前市场经济体系中，企业所面临的机遇和融资选择也越来越多。本文就以浙江地区的民营企业为例，对此展开分析。

第2章民营上市公司融资结构分析本文筛选出浙江25家有代表的上市公司,筛选标准为上市3年以上,年报清晰、完整,3年内无重大的资产重组等状况。由于金融危机的影响,剔除了纺织机械和银行3个行业,余下25家。2.1民营上市公司特点浙江上市公司充满了蓬勃的活力，上市的浙江民营上市公司群体业绩要比其它地区的企业好;在发展主业的同时发展副业，进行多元化发展。主营业务具有股本扩张潜力，发展速度较快。上市公司普遍运作规范，遵守企业道德，企业自身成长快、市场占有率高。2.2民营上市公司的融资结构浙江上市公司多以民营企业为主,国际公司(lFC)在北京、成都等地开展了一次调查活动,调查结果显示:我国的民营企业的融资主要依赖自我融资渠道,八成左右的民营企业认为融资困难阻碍了发展。调查结果表明,我国企业成立时，启动资金有9成主要来自资金持有者，主要由合伙人和他的家庭负担。在企业运营起来之后的投资中,部分企业仍然依赖内源性融资渠道,调查表明,至少六成的资金通过经营者自己拥有的资金或者企业的营业利润来提供。反观发达国家的企业，,中国的民营企业过于依赖自身的供给。民营企业上市后,我国民营企业资产的平均负债率普遍较低,基本保持在百分之45上下(见表1),由此可见，民营企业的债权融资较少。2003年以前上市的20家浙江民营企三年的平均资产负债率变化很小,分别为43.55%、44.2%和45.3%。但随着上市公司的增多,市场的多元化,2009年浙江的纺织行业的平均负债率是56.25%,机械设备为47.19%《浙江财经》2009(06)。而像新型的服务业的负债率的相互差距较大。由于行业的不同，差距很大。

表12009年浙江上证25家上市民营企业的资产负债率公司名称负债率公司名称负债率通策医疗13.82%宜科科技47.81%晋亿实业51.67%兔宝宝51.93%卧龙电气53.04%宁波华翔0.49%浙江阳光54.02%生意宝16.16%天通控股35.70%海翔药业43.90%中国小商品51.79%宏达高科32.75%英特集团90.77%大东南54.00%荣安地产66.92%水晶光电9.40%万向钱潮71.81%万马电缆0.33%浙江震元47.45%亚太股份47.89%数源科技73.78%久立特材34.47%华东医药68.31%宋城股份62.53%美欣达66.56%平均45.82%数据来源：上证交易所数据但相比全国平均上市公司的资产负债率数据(见表2)明显还是偏低的。民营上市公司存在很多问题,如负债结构不合理，流动负债占得比率偏高,通常来说50%较为正常,而民营上市公司平均达到80%左右,资金的周转风险较大,说明民营上市公司的短期负载融资存在着问题。在外援融资中,民营上市公司明显偏好股权融资,股权融资与债权融资大约是2比1。表22006至2009年上市公司的平均资产负债率时间2006200720082009负债率83.38%83.32%83.80%84.65%

第3章民营上市公司融资偏好分析3.1民营上市公司融资方式分析本文以二零零五年至二零零九年《中国经济数据库浙江民营融资》的数据为基础进行分析。浙江民营上市公司这几年的融资状况(见表3)。表3浙江民营上市公司平均融资比例表内源融资外源融资42%58%股权融资债券融资65%35%数据来源:《浙江民营融资》融资方式大的分为内源融资与外源融资,内源融资方面约占42%,企业要做大做强,需要大量的资金,中国由于改革开放较晚,浙江民营企业发展的时间也较短(后文3.2.2具体介绍)规模与发展的行业相比较国有公司于外国公司都存在着差距,本身资金就比较短缺。由于发展的时间较短,公司的产权,股权与公司治理也存在着一系列的问题(后文3.2.3具体介绍)影响着内源融资,所以内源融资处于弱势。外源融资方面约占到58%,可以分为债权融资与股权融资。债权融资约占35%,由于民营上市公司的上市时间,企业的规模,经营状态,以及金融机构对民营企业的态度,相关政策等等(后文3.2会具体提到),效果都不是很理想。股权融资占到65%左右,一般可以分为直接发行融资和买壳上市融资。以09年数据为例(见表4),买壳上市融资属于间接融资,指公司通过收购其他上市公司的股票或股权，从而取得其的控制权,以此达到间接上市融资的目的。直接发行融资是公司直接在证券交易所申请上市交易,发行股票进行融资。表4截止到2009年上市公司的情况(上市总数139家)交易所上市占比买壳上市占比6542%10058%数据来源:《浙江财经》2009(05)综上所述,浙江民营上市公司融资方面的问题有:资产负债率不高,流动负债率占负债的比重过大,内源融资处于弱势,而外源融资更偏好股权融资。3.2民营企业融资偏好的成因分析通过以上的分析得知浙江民营上市公司融资主要偏向于股权融资,下文将对其成因进行分析。3.2.1债券市场发展缓慢与股票资本市场相比,浙江的债券市场发展缓慢,所以浙江民营上市公司把融资目标更多的转向股票资本市场。我国股票市场和债券市场发展不平衡，股票市场的发展要远超过债券市场。债券市场主要以国债为主，企业债券种类少，规模也小。债券市场的发展缓慢，是造成该情况的原因之一。在2008年下半年,我国债市各月的成交额只有1100亿元到1200亿元,成交额几乎于股市一天的成交额相同，实在是杯水车薪。就拿国债来说，国债主要是短中期债虽然国债风险小，但数量有限，供应远远不及市场需要。并且债期短，也很难发挥作用。再看企业债券，数量和种类更是凤毛麟角。当然，这和国家的政策和调控有很大关系，而且我国的很多民营企业并没有形成规模和足够的实力。这也造就了自身融资的困难。3.2.2资金成本较高公司发展和融资，首先考虑的就是投资成本和风险。债券融资成本高于股权融资，并且对公司的要求也比股权融资高，这是浙江民营上市公司偏好股权融资的原因之一。成本不论在什么时候都是上市公司考虑的首要因素,公司盈利与否很大程度上都取决于成本。由于中国的证券市场不够成熟,市场机制也不完善。在此就以成本对上市公司融资偏好的影响进行分析。资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价,包括资金筹集费和资金占用费两部分。首先,上市公司对股票分红的股利支出是极低的。其次,从上市公司招股量看,正常股盘的发行费用大概是募集资金的百分之一左右,小盘股大概是百分之一点二,配股的承销费用为百分之一点五。综上所述，从企业融资成本出发,股权融资和内源融资是浙江民营上市公司较好的选择,但是内源融资存在规模小的弊端,无法满足民营上市公司资金需求,所以股权融资成为了他们的最优选择，同时也是浙江民营上市公司融资的重要途径。3.2.3企业管理不健全浙江民营公司管理的特点对其融资偏好的影响主要体现在产权问题,家族障碍,没有合格的经理层这几个方面。其中产权问题与家族障碍不利于内源融资,而没有合理的职业经理层则使企业的盈利能力和偿债能力都受到影响,从而难以获得银行贷款,这些都致使浙江民营企业更偏好于股权融资。企业内部的治理水平是影响企业融资能力的影响因素之一。浙江民营公司在公司管理上存在的问题及对融资的影响主要表现在以下几个方面:第一,产权问题。浙江民营公司在产权上存在着问题。一是家族成员之间的产权界定模糊。二是一股独大,产权上缺乏开放与合作的观念。由于产权的不清,在内源融资和分配时会产生一系列的问题。第二,家族障碍。浙江民营企业中高达98%的企业来自家族企业,仅有2%来自其他企业。在企业进行改革和治理时，难免会因为触及到家庭成员的利益而被迫终止，因此在内源融资方面也会存在干扰因素。第三,没有具有合格的职业经理层。首先，,职业经理对企业的重要性是毋庸置疑的。我国还处于社会主义初级阶段，市场体系不健全，机制不成熟，因此好的职业经理重金难求。如表5所示,从教育程度构成来说,公司高管研究生以上学历的占32.56%,其中受过本科教育的高管占总人数39.3%,拥有研究生学历和博士学历的高管则分别占总人数的25.43%、7.13%。而浙江民营上市公司拥有研究生学历和博士学历的高管只占21.5%,而年龄50岁以上占到39.6%(《浙江财经》2009(07))。表5中国上市公司高管年龄与学历统计年龄构成30以下30-4040-5050-6060以上人数(人)36762051050362101563比重(%)1.4824.9742.2724.996.29企业的融资能力,关键在于企业内部的管理水平如何。浙江民营企业大多受家族企业的限制，管理者大部分都是自己家的亲属,但因经营管理水平有限，反而制约了企业的融资和发展。企业只有摆脱这些限制，获得了高额的利润和强大的偿债能力，才能够获得更多的融资。然而民营企业并没有建立适应市场经济发展要求的企业制度,没有建立符合企业规范的企业制度,就难以发展壮大自身，更难以获得投资者的信任。只有建立规范的企业制度,企业才能找到高水平的管理者,企业的资金融资渠道才能够畅通。表6教育程度构成项目学历博士研究生本科大专其他人数16185773892248311560比重7.1325.4339.321.286.87数据来源:深圳证券信息公司的统计数据3.2.4金融机构融资服务歧视金融机构融资服务歧视,使浙江民营上市公司在债券市场上碰壁,也使这些公司更倾向于股权融资。公司的长期资本稳定是公司正常发展的重要标志,因为长期资本稳定能有效的控制财务风险,所以一般上市公司的债务结构中流动负债率是50%为正常,但浙江民营上市公司,正如本文2.2所分析的,其流动负债率普遍偏高,平均达到80%左右。而在上市公司融资中较长期负债与短期负债比较,也更偏向长期负债,这样的资金比较有连续性,公司的能动性强。而浙江民营企业的长期负债率低就只有一个原因即公司筹集长期资金困难。其主要原因是金融机构融资服务歧视。（1）所有制歧视。大部分金融机构对国有企业和民营企业抱有不公平的看法，对民营企业的支持明显不足。民营企业本身资金就不充足，和国有企业相比竞争力微乎其微。有调查显示，国有企业对国民生产总值的贡献为三分之一，而资源占用却占到三分之二。这种明显的所有制歧视,极大地损害了信贷人员对民营企业放贷的积极性。也损害了我国市场经济的发展。（2）规模歧视。以浙江为例，浙江金融机构重大轻小，只想着搞好大企业特别是国有企业的金融服务,而对民营企业的信贷服务不闻不问,这种贷大不贷小的经营思想,只想着搞好大业务,而不向民营企业提供信贷服务,造成了民营企业在信贷中占的比例很少。2009年,我国小企业贷款仅占贷款总额的8.5%(罗雪琴,2009)。（3）管理制度歧视。办理贷款的程序繁琐复杂且时间长,少则一个月,多则四五个月,无法解决民营企业对于资金迫切的需求。办理过程中环节和收费多，需耗费大量时间和精力。民营企业贷款有"急"的特点,然而银行的审批和流程却耗时过长,难以满足这一特点。甚至有一些企业会因审批贷款的时间长而失去竞争机会。目前，由于银行贷款手续繁多,贷款方式单一,贷款审批时间过长,极大地影响民营企业贷款的积极性,导致大部分民营企业转向股权融资。3.2.5政策法规不完善经济环境的改变,致使国家对信贷的政策改变,信贷环境骤然变紧,银行资金紧张,浙江民营上市公司只能更多的转向证券资本市场。银行和企业之间形成“买方市场”格局，这是在2005年直至2007年上半年发生的现象。顾名思义就是银行寻找企业放款,经济形势良好,因此浙江出现了一些出口行业和热门行业能轻易的融到资本,负债比率上升的格局(上文2.2中有提到)。然而,从2007年下半年开始,这一局面发生了改变。一是银行没有能力按期发放授信额度内的贷款;二是企业也无法申请增加额度;三是企业运用较多的银行贴现和转贴现利率直线攀升。之后浙江企业银行融资也遭遇瓶颈,并且资金分布严重不均衡。因此央行采取了措施，对信贷规模进行严格控制,按当时政策来说,2008年全国信贷总规模会严格控制在10%-12%的增幅,然而要想实现这个目标规模，难度可想而知;二是浙江在之前充分利用了信贷资产质量高,银行经营业绩好的优势,既用足了国家定的信贷额度,又采取了其他的方式,使用了外省的额度。自此，信贷“卖方市场”形成,也正是从那时起，贷款的审核变得复杂繁琐,贷款门槛提高,企业利息支出成本迅速上升。调控信贷规模增长,不仅是一个宏观的具体行动,也是一项政治任务,严格要求,有时甚至会变相设置一些附加条件,提高贷款难度(《人民日报》2008(07)),浙江民营上市公司只能转向股权融资。3.2.6证券市场的制度不完善证券市场的制度不完善,使股权融资有着不少漏洞,有机可乘。首先，股权融资的约束存在不足。在我国，上市公司股权融资成本极低,但这个低成本也没有约束。上市公司本身拥有足够的资金,在现有资本市场弱有效与投资理性不足的情况下,股权融资成本是一种软约束而带来的软成本,换句话说，也就是零成本。造成这个的原因主要是政府的政策与规定存在缺陷和对证券市场的会计制度松弛。与之相比,债务融资成本是一种硬约束,而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本要高得多。其次,股票发行制度不符合市场经济规律。

第4章优化民营上市公司融资方式的对策4.1完善资本市场结构4.1.1发展并完善多元化信贷市场纵观我国金融业的发展，国有商业银行已经风光不再，打破了其一家独大的局面。从改革开放开始，外资银行开始出现在我们的视线中，提高了国内银行竞争力；另一方面，农村信用合作社、财务公司、股份制商业银行、城市商业银行、信托投资公司等开始迅速发展起来，使得我国银行业朝气蓬勃，百家争鸣。但仍存在一个问题，那就是企业贷款难。综上所述，我国是最大的发展中国家，这就要求我们要发展并完善多元化信贷市场，更要培育中小型金融机构，为我国民营企业创造一个良好的发展环境，对企业的生存和发展发挥着至关重要的作用。随着我国银行业的发展，银行本身只有不断提高实力，才是生存下去的唯一法宝。国家应该提供相应的优惠政策，使银行实力得到提升。银行要加强对企业的监督，帮助企业提高自身实力，使银行和企业之间互利共赢。4.1.2大力发展债券市场大力发展并完善债券市场，一方面，有助于提高我国民营上市公司增加债券融资，使融资结构得到优化，另一方面，能加强企业自身的监督和管理，完善企业治理机制。我国的资本市场，和股票市场相比，企业债券市场所占比例甚微，发挥的作用微不足道。股票和债券市场比例严重失衡。而发达国家的债券市场甚至是股票市场的3-10倍。因此，发展债券市场是当今的需要。债券筹资具有激励作用更大，风险更小的特点。所以，在当前社会主义市场经济体系下，发展债券市场有利于提高企业对债券筹资的重视度和认知度，有利于融资风险更小，渠道更多，更有利于企业自身融资结构优化。4.1.3股票市场的规范与发展从发达国家的股票市场的发展历程来看，证券管理体制至关重要。而我国股票市场要想得到更好的发展，完善证券管理体制同样尤为重要，笔者建议从以下四点入手：一是培育分层次的市场交易体系。在我国的资本市场上，只有上海股票交易所和深圳股票交易所，这两个交易所的容量毕竟是非常有限的。对于我国交易市场体系来说，应立足于长远的视角，形成分层次的市场交易体系，其中场外交易市场是基础、国家和地区两级证券交易所是主导。二是扩大股票市场的规模。经过20多年的发展，我国的股票市场虽然初具规模，但仍存在非常大的融资潜力。参照欧美国家的证券化效率，我国的股票市场还存在较大的差距，这表明股票市场的发展空间仍然很大，因而，为了缩小这个差距，有必要进一步扩容我国股市。三是改善投资者的结构。就我国股民形成的结构来看，中小投资者较多，机构投资者较少；短期投资者较多，长期投资者较少，造成了我国股市的投机性比较强，投资者缺乏监控企业的激励。为了更好地解决这些问题，要建立规范运作的投资基金，要放宽机构投资者（包括各类保险基金）入市的限制条件。四是加强股票市场监管，健全市场运作机制。从保护市场主体的合法利益这个视角来看，市场机制越健全、市场监管越有效，这些越有助于规范企业的融资行为、提高股票市场运作效率、完善市场秩序4.2规范企业融资行为4.2.1强化股东监督功能我国民营上市公司如何完善并健全其治理结构、有效提升其企业价值？答案是一定要切实增强股东发挥监督功能的作用。我国民营上市公司普遍存在过度负债和负债约束弱化的现象，而这个现象的根源却是“内部人控制”引起的。因而，要想达到优化融资偏好、提升名义上市公司价值的理想效果，就必须强化股东约束。此外，由于股东与管理层之间的委托代理关系，管理层普遍具有追求自身利益最大化的强烈愿望，而很少自觉地执行股东财富最大化的目标，所以优化融资偏好的根本动力是股东利益。股东只有切实强化其监督功能，管理层才会真正考虑优化融资偏好的对策。4.2.2优化民营上市公司股权结构对于我国民营上市公司而言，不仅股权集中度同样对其偏好股权融资具有正效应，而且其控股股东持股比例较大，这使得控股股东在董事会和股东大会上更有发言权和决策权，更容易决定公司的融资决策，侵占广大中小股东的利益。所以，如果我国民营上市公司要想实现理性化，那么必须优化其股权结构，对大股东行为进行规范，从而避免“一股独大”的问题。此外，我国民营上市公司在进行融资决策等重要问题上，需要有效约束大股东行为，这有助于保护中小股东利益。4.2.3加强短期资金筹集管理我国民营上市公司普遍存在短期融资额明显偏高的现象，而这势必加大公司运营风险，因此这些公司应对短期资金筹资加强管理，具体从下面两个方面着手。一方面，我国民营上市公司为实现风险——收益的最佳状态，应设置合理的营运资金管理政策，适当调整营运资金的持有量，使其保持在短期资金支付水平之上。另一方面，我国民营上市公司建立配合型营运资金融资政策，调整内部融资结构，使商业信用和短期借款的比例合理化，达到临时性负债融资额满足临时性流动性资产的需求，长期负债、自发性流动负债、权益资本和留存收益的融资额满足永久性流动资产和长期资产的需求，从而避免不能偿还到期债务情形的发生，并尽量降低债务成本。

第5章结论浙江的债券市场发展缓慢,我国股票市场迅速扩张的同时,债券市场却没有得到应有的发展,使上市公司只能转向股权融资。浙江民营上市公司的产权问题与家族障碍对内源融资产生不利影响,而缺乏合理的职业经理层则使企业的盈利能力和偿债能力都受到影响,从而难以获得银行贷款,这些都致使浙江民营企业更偏好于股权融资。金融机构对其的歧视,以及对政策法规的适应性不足,使浙江民营上市公司在债券市场和银行信贷中连连碰壁,致使其转向证券市场去融资。证券市场的制度不完善,存在漏洞,给了上市公司在股权融资中投机的机会。

参考文献[1]胡戈游,黄笑艳.我国上市公司再融资偏好的实证研究:从现金流量和财务健康角度的解释[J]经济问题探索,200502.[2]印宏林.中国上市公司融资偏好分析及其政策性建议[J].商场现代化,200617.[3]杨柳勇,邱萍.浙江民营上市公司资本结构及其与经营绩效关系的实证分析[J].浙江金融,200802.[4]罗雪琴.债权融资与公司绩效的实证研究??基于浙江省民营上市公司的数据分析[J].北方经贸,200908.[5]戈元龙.中小企业板市场与浙江经济发展问题探析[J].西南民族大学学报人文社科版,200409.[6]戈元龙.浙江民营上市公司资本结构与企业股权融资研究[D].成都:西南交通大学,2005.[7]汪霞.我国上市公司融资偏好影响因素及实证研究[D].厦门:厦门大学,2009.[8]程玲莎.从我国上市公司外部融资偏好看可转换债券的发展[J].宁波:宁波大学,200601.[9]李侠.融资概念将推动行情走向纵深[J].金融时报,2006007.[10]罗云,张月华.论上市公司融资偏好与公司治理[D].成都:西南财经大学,2001.[11]钟敏.股权分置改革对上市公司融资偏好的影响研究[D].成都:西南大学,2009.[12]李朝霞.中国公司资本结构与融资工具[J].安徽:皖西学院,200906.[13]刘平.基于成长周期理论的民营企业融资模式研究[D].北京:北京交通大学,2008.[14]陈柳钦,姜谨.上市公司缘何钟情股权融资[J].中国经济导报,200206.[15]卢福财.企业融资效率分析[M]北京:经济管理出版社,2001.[16]赵德志,李国疆,周好文.中国融资制度改革[M].北京:中国经济出版社,1999.[17]SeottH.J.malcapitalstructure.theBellJournalofEconomics[J].197607.[18]DeAngelH,MasullsW.R.optimalCapitalStructureunderCorporateAndPersonalTaxation[J].JournalofFinancialEconomics,198008.[19]JoshuaAbor.Theeffectofcapitalstructureonprofitability:anempiricalanalysisoflistedfirmsinGhana[J].TheJournalofRiskFinance,200506.[20]RobertA.S.TheDeterminationofFinancialstructuretheIncentive一signalingAPProach[J],theBellJournalOfEconomics,19