【《双层股权结构对上市公司绩效的影响研究-以小米集团为例》23000字（论文）】

研究背景近年来，创新战略在我国的地位不断提高，一批又一批创新型高科技企业也不断创立，一个老生常谈的“控制权问题”也再次浮上水面。梳理创新企业的发展过程，不难看出，早期的创新企业通常是由创始人带领自己的小团队不断挖掘市场进行扩张，创始人团队对公司的控制权基本达到了百分之百。随着该行业进入后半期，企业往往要面临引进机构投资者的资金来支持企业发展甚至准备上市，而且往往是多轮大额融资，从而导致创始人的股权不断被稀释，逐渐成为自家企业的小股东，如国外苹果创始人在控制权争夺过程中随着股权的不断稀释，甚至被扫地出门，国内大娘水饺企业创始人吴国强，在一轮一轮融资过程中所持股权被摊薄，最终企业实际控制人另换他人。上述案例在很大程度上体现了在企业融资过程中，企业的创始方与融资方在股权等方面存在的各种难以避免的矛盾。为了解决上述问题，国外股市实施了双层股权结构策略，而国内由于考虑到监管等问题暂时没有实施，间接导致了以阿里巴巴、百度等国内巨头互联网公司选择在海外上市，从而采用同股不同权的股权结构避免出现控制权争端的问题。随着国内金融市场的发展，双层股权结构也在港交所正式施行，而小米集团作为港股第一家“同股不同权”的创新试点，也是国内第一家在本土上市的双层股权结构的企业，本身也极具研究意义。2研究意义在理论意义上，过往文献多以法律视角分析双层股权制度是否适用于国内环境，而关于双层股权结构对公司绩效影响方面的研究较少，且研究的案例公司也多以京东、百度等大型境外上市的互联网公司，而国内双层股权结构是否也能产生同样的影响尚不为人所知。本文以国内首家采用双层股权结构的上市公司小米集团为研究对象进行分析，通过财务比率指标视角分析、EVA视角两种角度对双层股权结构产生的绩效影响进行了分析，对完善国内双层股权制度在企业运营方面的绩效影响具有一定的理论研究意义。在现实意义上，国内资本市场不够规范，虽然外国早已实施同股不同权的政策，但根据国情，我国仍没有开放双层股权结构。这紧接着就带来一个问题，即我国是否必要实施双层股权结构。从我国的《公司法》可知，目前暂无双层股权结构的制度安排，但创新型企业融资缺口与创始人股权稀释的矛盾一直存在，因此许多创新型企业采取了许多“曲线救国”的制度模式，其中就包括有限合伙持股，表决权代理等方式。有限合伙模式将企业股东分为两种：以创始人为代表的具有投票权的普通合伙人，也为公司的实际控制人，以及出资人为代表的无投票权的有限合伙人。这种模式直接将权钱分离，但由于本身模式有50人以内的局限，有限合伙人无投票权很难获得投资人的认可，以及创始人以投票权杠杆来撬动资金，因此实际使用率并不高。表决权代理即股东不亲自执行表决权，而是委托公司实际控制人或其他机构实现代理行使表决权，但这样也不能根本解决公司实际控制人股权会出现被稀释的情况。双层股权结构作为一种拥有国外多年的实践经验的公司结构模式，本身结构和效果也较为明确，实践上也很好地解决了创新型企业融资缺口与创始人股权稀释之间的矛盾，因此在我国创新正在蓬勃发展的阶段，实施双层股权结构也符合当前时代背景。当前，我国改革开放已经处于“深水区”，资本市场也开放了主板、新三板、创业板与科创板，逐步实现分层次、多领域的金融市场，企业融资渠道在变多，融资难度也在逐渐减小，而紧接着选择哪一种适合自身企业发展的股权结构的问题也摆在眼前。不论是选择传统的一股一权，还是具有创新的同股不同权，都是现实需要。因此现阶段对双层股权结构进行案例分析研究有着一定的理论与现实意义。3.小米集团案例介绍3.1小米集团介绍与发展历程3.1.1小米集团介绍小米公司全称北京小米科技有限责任公司，正式成立于2010年4月，是一家专注于高端智能手机、互联网电视以及智能家居生态链建设的创新型科技企业。其中创始人团队以雷军为首，林斌担任总裁，就这样一个人数不超过10人，但人均工作经验超过20年，年龄超过40岁的团队在北京中关村扎下了根。履历上看来，雷军担任过金山CEO，林斌曾担任google的中国工程研究院副院长，类似这样的履历比比皆是，可以说是一支当之无愧的明星创业团队。经过数年的发展，小米也逐渐壮大起来，也找到了自己独特的商业模式：以手机、智能硬件和消费级loT平台为核心的互联网公司。根据公司的主营业务来看，小米的主要产品大致可以分为智能手机、消费级loT产品和互联网服务。从公司2017年披露的财务状况来看，公司的收入70.3%源自智能手机，属于核心主要业务；消费级loT产品占比20.5%，位居其次；互联网服务仅仅占总体收入的8.6%。但考虑到小米公司的各项收入毛利率，硬件毛利率受限于公司的战略发展方向，其毛利率不得超过5%。相比之下互联网服务的毛利率高达39.3%，可以说带来了较高的利润。小米公司的商业驱动模型是其独特的“铁人三项”：（1）创新，高质量，精心设计，注重卓越用户体验的硬件；（二）新零售，以厚道价格销售产品的高效新零售；（3）丰富的互联网服务。公司凭借新零售渠道为用户提供高质量、高创新、精心设计的硬件产品，从而借此搭建“硬件+云”的小米平台，为用户提供更丰富的互联网服务。在互联网服务过程中，通过收集的用户数据与人工智能、大数据协同，从而进一步反哺于产品的设计，从而打造用户使用闭环，增加用户粘性，为商业模式带来更多变现的机会。来源：小米招股说明书图3-1小米集团“铁人三项”模型3.1.2小米集团发展历程2010年小米工作室成立，开始在手机领域里谋篇布局，规划从系统和软件入手，逐步打造属于自身的硬件设备手机。随后2个月后，MIUI内测版首次推出，并在不久又推出了米聊Android。通过软件切入硬件，小米没有与当时如日中天的BAT争夺软件流量入口，而是将目光往前一步，另辟蹊径去抢占用户硬件入口，从而形成错位竞争。2011年至2014年，小米集团迎来了发展的黄金时期。小米以小米手机的发布为基础，上游配合系统软件，下游配合互联网营销形成组合拳，迅速切入移动互联网市场并抢占了极大的市场份额。小米以“为发烧而生”的高性价比特点赢得了互联网用户极大的欢迎，手机出货量从2011年的小米1的30万台出货量，激增到2014年6000万台，成为首个打破国内Android市场三星的霸主地位，市场份额高达13%。除了智能手机市场，小米集团还将目光投在了当时仍处于萌芽期的物联网市场。通过手机硬件和系统软件的基础，小米通过生态链企业“投资+孵化”策略迅速进入物联网市场，成为全球IoT生活消费品龙头厂商。然后企业发展并非都是一帆风顺，2015至2016年，小米开始陷入泥潭。首先消费升级带来的对小米品牌的质疑，以及智能手机市场的oppo、vivo厂商也开始进行着重三四线城市以及性价比，导致小米智能手机业务发展一再受阻。2015年下半年小米集团手机的出货量开始下滑，据统计，2015年小米手机市场份额为15%，而在2016年市场份额仅剩9%，下降高达40%，市场份额跌出国内前五。2016年以后，小米智能手机业务开始转移战略重心，从已经成为红海市场的国内迁移至仍处于蓝海市场的印度。据IDC统计，小米在2016年进入印度智能手机市场后市占率开始一路上升，从2016年的6.6%的市占率跃升至2018年的28.9%，位居印度智能手机市场占有率头座，并且有与第二位三星进一步拉大的趋势。除了智能手机，小米也开始发力IoT平台。小米的竞争优势是IoT产品种类繁多且价格大众化，且能够通过米家app进行无缝集成和统一控制，在CR仅仅为4%的国际市场上，小米就占据了1.9%的市场份额，可以说是发展迅猛。3.2小米集团双层股权结构实施路径3.2.1小米集团上市前股权结构公司的发展往往需要伴随着资金的投入，而公司自己产生的现金流并不一定能够支持公司本身的高速发展。这种情况下，公司往往会选择通过融资来增加自己的现金流。一般情况而言，上市前的公司由两种融资途径：向内融资和向外融资。向内融资如创始人、管理人甚至员工提供资金来支持企业发展，其中实施比较成功的有华为的虚拟股权制度；但向内融资额度往往存在上限，如需更大额度的融资，企业往往会选择第二条途径：向外融资。向外融资一般而言就是找一些专门的投资机构，投资机构往往会根据企业未来发展状况选择是否融资。小米自2010年成立以来，为了公司的发展，截至上市前累计以发行优先股的形式合计融资A至F共九轮，合计发行优先股1050492161，融资约158131万美元，占总发行股权比例的50.16%。表3-1小米上市前融资股本占比与投票权结构数据来源：小米招股说明书小米公司所发行的优先股属于可转换可赎回优先股，比较类似于转换债。企业上市后，持有优先股的投资者将有两种选择：行权或者不行权。如果投资者行权，则允许投资者将手中的优先股按照约定的转股价格转换成集团的普通股票；如果投资者没有行权，则企业将以约定的利率与价格赎回投资者手中的优先股，并予以支付利息。通过这种融资设计方式，一方面加大了对投资者的吸引力，另一方面也保证了上市前的融资不会导致创始人的控制权被稀释，使得创始人团队更能按照自己的想法去发展企业。但上述的融资手段仅仅能够保证上市前的创始人控制权话语权不受影响，但优先股行权转化成普通股也意味着上市后有大量转化的股票参与稀释创始团队的投票权，这也意味着双层股权设计为保证创始人团队对公司控制权有一定的必要性。表3-2小米上市前股票转换赎回条款数据来源：小米集团招股说明书由上表可知，在多轮融资后，小米创始人团队所持有的A类普通股占总股本的31.97%，B类普通股占总股本的17.87%，其余多轮发行的优先股融资额占总股本的比例为50.16%。由此可见，一旦公司采用同股同权进行上市，创始人团队所持有的股份不足以把控整个公司，可能会面对企业控制权失控的状况。3.2.2小米集团上市后股权设计（1）股权分类设计小米集团的双层股权结构是对拥有投票权的股票进行了分类，具体分为了AB两类股票。从来源方面上，A类股票主要由创业团队持有，其中基本都源自上市前的A股延续下来。而B类股票一方面是由公开市场发行的股票，另一方面来自由上市前融资的优先股转化而来。因此在持有方面，A股的持有人主要是创业团队，而B类股票一般由投资人与股东共同持有。在股票所拥有的投票权利上，A类普通股与B类普通股也存在较大的差异。创始人所持有的A类股票，也被称作超级投票权，一股A类股票享有10份投票权。而投资人和股东所持有的B类股票则与大众所了解的一般股票一致，一股B类股票享有一份投票权。这也意味着，创始人凭借A类股票，能够以较少的股份持有来保证对公司的决策权力。具体实施过程中，假设无行使超额配股权及首次公开发售前员工购股计划售出的购股权，小米集团共发行A类股6695187720份，占总发行股份的29.92%。其中雷军持有A类股票4295187720份，占所有A类股的65%，林斌持有剩余的2400000000份A类股，占所有A类股的35%。如若上市流通，其余投资者所持有的优先股以1：1的形式转换为B类股份，则总体创始人团队（主要指雷军和林斌）将拥有84.26%的投票权，可以说是对公司有着绝对的控制权。小米集团注册成立于开曼群岛，按照开曼群岛公司法和组织章程的规定，上市后，雷军个人持有的股份只有31.41%，加上林斌的13.33%的股份，加起来只有44.74%，只能对公司重大决策产生影响，但无法决定公司各种事项。双层股权结构下，雷军持有的31.41%股份中，A类股份为20.51%，B类股份为10.90%，总表决权比例为55.71%，表决权超过50%，允许其决定公司的普通事项；雷军和林斌合计持有的投票权比例为85.75%，允许决定公司的重大事项。因此，双层股权结构保证了创始人团队雷军和林斌的80%以上的表决权，从而能够牢牢把持公司的战略与经营决策权。表3-3小米集团上市时股权结构持有股份A类股份B类股份总表决权雷军31.41%20.51%10.90%55.71%林斌13.33%11.46%1.87%30.04%黎万强3.24%-12.68%3.27%黄江吉3.24%洪锋3.22%刘德1.55%周光平1.43%晨兴集团17.19%-41.46%10.69%Apoletto7.01%其他投资者6.30%启明创投3.98%顺为资本2.93%IDG资本1.69%All-Stars1.24%GIC1.12%数据来源：小米集团招股说明书当然，单一实行双层股权结构势必会损害其他股东的权益，因此在采用双层股权结构的同时，需要加以限制来保护中小股东的利益。在招股说明书中我们可以了解，当公司面临修订大纲或公司章程、委任、选举和罢免任何独立非执行董事、委任或撤销审计师、公司主动清算和解散这些的特别事项时，A类普通股和B类普通股则一视同仁，每股均只有一票投票权。这一定程度上限制了持有A类股票的股东的权利。此外，为了给B类股票持有者一定的补偿，股权结构中对不同类型的股票的流动性也进行了规定，若A类股票进入流通销售阶段，那么B类股票则自动转为A类股票进行交易。这些条款都是在一定程度上限制了A类股票持股人的权利，防止出现A类股票持股人的道德风险，从而维护中小股东的利益。（2）董事会结构在实施双层股权结构下，小米集团共有7名董事，其中雷军为董事长，林斌为执行董事。非执行董事和独立董事分别由八大金刚的其他创始人所担任。公司章程规定中，公司的举行的股东大会需要董事长亲自主持，且在股东大会中所涉及的决策均需要举手表决。考虑到执行双层股权结构后董事长和执行董事所拥有高达80%以上的投票权，加上董事长和执行董事均为公司创始人，对公司的经营和发展有着绝对的话语权，因此在整场股东大会中，即便其他投资者因为出资而占据了部分股权，但一方面投票权无法影响到创始人，另一方面也对小米集团的发展与经营不甚熟悉，因此公司的决策权可以说是完全掌握在雷军和林斌手中，从长期来看也是能够支持小米集团应对激烈的市场挑战而做好后期准备。4.小米集团双层股权结构影响分析4.1小米双层股权结构实施动机在动因分析中，笔者这里借用东京理工大学教授狩野纪昭所发明的卡诺模型来对小米实行双层股权结构动因来进行解释。KANO模型最早是用来解决用户需求的分类和排序问题，但近些年也逐渐运用到一些生活、动因分析中。用户使用产品的动机源自于产品满足了用户的需求，因为满足了需求用户才有动机继续使用产品，由此可见，需求与动机往往是一体两面。因此从动机角度，KANO需求分析模型也可以看作是一种动机分析模型。KANO模型将影响满意度的因素划分为五个类型，其中积极性的需求为三类：基本型需求、期望型需求和魅力型需求。基本型需求，即用户对一个产品抱有最基本的期待，也是产品应该具备的最基本的功能。期望型需求则是产品没有满足这个需求，用户会感到很不满，而产品满足了该需求，用户会感到满意。魅力型需求则是没有满足该需求，用户也感知不到；但一旦产品满足了该需求，用户会感受到额外的惊喜。这里将企业作为一个需求主体，而双层股权结构作为一种解决这类需求的产品。在这种情况下，将动因分为三类：基本型动因、魅力型动因和期望型动因。4.1.1基本型动因：满足融资需求双层股权结构本质仍是一种股权结构，是用来解决股权融资中出现的问题，降低融得的资金对公司经营的影响。所以归根结底，双层股权结构仍是一种融得资金的手段，也就是说最基本要考虑能够以该手段融得足够的资金。小米集团也同大多数初创企业一样，在发展伊始需要大量融资来满足其业务发展与扩张的需要，在考虑众多因素后选择了以双层股权结构形式来进行融资。从结果上来看，小米在上市前融得了A-F共9轮融资，且融资金额达到15.81亿美元，可以说双层股权结构作为一种融资手段，成功满足了企业融资的需求。4.1.2期望性动因：保证控制权，确保长期战略的落地（1）保证控制权，防止恶意收购互联网创业公司不同于传统地一些创业公司，其在发展早期往往只需要一个市场上尚未满足的需求、一个互联网+的创意。在这种基础上，互联网公司往往对融资地需求极其强烈，尤其是出现其商业变现模式不够明显地时候，创业型互联网公司普遍需要大量多轮外界资金融入。这也导致一个现象，即公司的创始团队往往持有的股份占比相对较低。如果在这种情况按照同股同权的结构上市，往往会导致在上市后创始团队直接失去对公司的控制权，这也容易被其他恶意收购者所盯上。虽然近些年出现很多投资机构愿意“花大钱占小股”：投资机构考虑到创始人持股问题，愿意大量金额投资但只占小比例股票，这样做一方面方便后续的资本进入，另一方面在互联网高估值下占小股也能获得不错的收益。但考虑到互联网企业对融资缺口之大，烧钱之强烈，双层股权结构仍成为当今互联网创始人保证控制权的一个热门议题。就实际来看，小米集团在上市前，其实际控制人雷军的持股比例仅仅只有32%不到，如果按照同股同权的方式上市，则会面临上市后不能对公司有着绝对的控制权，这也会为外界的恶意收购者提供了可趁之机。为了不让企业易于他人之手，同时也是为了更长远的稳定控制企业，小米集团引入了双层股权结构的设计。在AB股权的设计后，雷军的实际投票权重超过了50%，可以说对公司的经营有了绝大部分的控制能力，极大提高了外界的恶意收购所需付出的成本，为后续的长期稳定经营提供了基础。这样的成果也比较符合委托代理理论中的趋同效应。（2）确保企业长期战略的落地小米公司的公司文化特别注重工匠精神，这种精神不仅仅只体现在产品的成品中，还体现于设计、开发、版本规划中，可以说小米的工匠精神渗透于整个产品的开发过程。用户体验至上的基础上，通过结合上下游形成产业立体生态链，形成智能手机硬件到消费级物联网平台全方位海内外的共同发展。而这种长期且细致入微的战略不是一蹴而就的，而是需要从小米集团建设之初，通过企业文化循序渐进渗透、实践的。而对于公司外部的投资者更多关注的是公司的盈利情况，是否能够达到可观的投资回报率，因此投资者更多是倾向于短视而非长考。在这种情况下，一旦投资者在公司的话语权变重，势必会影响到企业本身的战略方向与文化。双层股权结构的引入，便将小米公司的经营与战略牢牢把握在创始人（雷军团队）手中，通过拥有绝大部分的投票权使得外部投资者的压力变得微乎其微，从而能够帮助企业的长期战略不被投资者的短期利益所影响，从而完成企业长期战略的落地。4.1.3魅力型动因：放大创始人团队能力带来明星效应（1）放大创始人团队能力双层股权架构下，创始人能够通过低成本来获得企业的控制权，这也意味着创始人团队一方面可以将更多精力聚焦在企业经营与管理，而非与其他股东权力斗争，另一方面则是由于企业决策的话语权重，大部分决策都能按照创始人团队的想法走，在这种情况下企业运营发展的情况将很大程度依赖于创始人团队的能力。换句话说，创始人团队的成功才能让企业走向成功的道路，创始人团队出现问题，那么也会直接表现在公司经营问题上，双层股权机制带给的创始人团队绝对的话语权，也让团队的能力放大，从团队的成败直接体现在公司的成败上。在这个前提下，使用双层股权结构的公司将会更加看重公司创始团队的能力。小米集团的创始人团队堪称豪华，这也是为什么有底气实施双层股权架构作为公司股权结构的原因。（2）通过对创始人团队的“明星化”来代替群众对企业的形象认知双层股权结构由于放大了创始人团队的能力，这也会逐渐造成一个现象：人们的注意力会从公司逐渐转向创始人团队，最后形成一种刻板印象：创始人团队中的人就是能够代表整个公司。人的认知思维都喜爱“简化”事物，偏爱一因一果的思维模式，在面对双层股权结构的公司时，更愿意将创始人的行为模式、做事风格映射到整个企业中，并进一步将个人喜好也通过创始人传达到企业中。这也造成了一种类似“饭圈文化”的氛围。从这方面考虑，只要合适地经营创始人的公众人设，将其“明星化”，就能更为便捷地塑造公司的品牌形象，反哺于公司的形象，造成一般良好的公关效果。如同雷军的“areyouOK”的视频出圈吸引了大量新米粉，公司在此之上通过人设经营，就能较为容易形成一个以雷军为首的粉丝群体，从而为公司的产品增加更多的“核心用户”。4.2基于财务比率方法的绩效影响分析基于财务视角的绩效影响分析下，在绩效指标的选取方面，笔者选取了两方面绩效进行研究，分别是托宾Q指标和财务比率分析指标。其中，托宾Q指标的选取主要是参照了以往的各种文献资料，其中大多都把托宾Q作为一种衡量双层股权结构绩效的一种有效手段，因此这里也借鉴前人的经验对托宾Q进行分析。财务比例分析指标分别则是通过与同行业同股同权均值、不同行业双层股权企业进行对比分析，从而多角度多层次采用数据来提升结果的普适性。4.2.1托宾Q比率分析托宾Q比率是一种通过公司的市场价值与资产重置成本的比值来衡量当前公司价值的一种指标，常常被用来评价公司在资本市场价值的变动情况。其中公司的市场价值主要分为两方面：股票的市场价值和债务的市场价值，资产的重置成本则是若当下购买相同或者类似的公司所需要的资金。换句话说，也就是如果有一笔钱，是从资本市场收购该公司还是直接用资金创立一家一样的公司划算。理论上托宾Q的值是公司市场价值比上资产重置成本，然而在实际操作中资产重置成本较难计算，这里采用公司的净资产来近似代替。公司的市场价值则由流通股数乘以当时股价来计算。由于考虑到小米上市时间不长，年度数据过少可能导致结论不足以代表小米及其他双层股权结构的真实情况，因此这里选择采用半年为单位来计算小米的托宾Q值。托宾Q值得计算公式如下Q=市场价值/市场价值重置成本；=(流通股股数*股价+法人股股数*法人股市价+长期负债+流动负债-流动资产)/总资产计算结果如下：表4-1小米集团2018下半年至2020上半年托宾Q值2018年下半年2019年上半年2019年下半年2020年上半年托宾Q值2.251.821.261.16数据来源：小米集团各年年报由表总结可得，小米集团的托宾Q值数值上来看，整体均超过了1，这也意味着企业的价值高于企业的重置成本，也就是说企业产生的价值超过了生产这些资产的成本，因此可以看出小米的整体的发展受到了市场的认可。但是从趋势上可以看出，小米的托宾Q值在逐渐降低，在2020年6月的数据中，托宾Q值已经逼近1，这也一定程度上表示小米集团的市场价值不断在下降，已经接近于生产这些资本的成本。托宾Q值虽然被许多文献作为分析双层股权结构绩效的指标，但作为一项单方面一维化的绩效指标，并不能完全的反映出多维绩效的实际情况，因此下面结合小米的内部财务数据分析小米采用双层股权结构上市后公司财务比率分析指标的变化情况。4.2.2财务比率分析法研究小米集团财务比率分析对绩效的影响，首先需要了解整体的研究结构，凭借研究结构再进行方法设计与数据整理，最后进行统一分析。研究双层股权结构对绩效的影响，即对两个主体：双层股权结构、绩效之间的关系进行研究，那么就涉及解决核心的两个问题：怎么判断是双层股权影响的，以及影响了哪些绩效。这也分别涉及了研究方法的设计以及财务绩效的选取。在这里由于考虑采用了财务比率分析的方法，因此在绩效的选择上以偿债能力指标、盈利能力指标和营运成长能力指标来对双层股权结构进行较为全面的考量。而问题的重点在于，如何确定是由双层股权结构所带来的。图4-1多因素共同影响企业绩效示例图在这里，为了解释双层股权结构如何影响到了绩效，笔者通过选取对比方式来尽可能消除双层股权结构之外对绩效影响的因素。想要排除其他影响因素，首先需要对影响绩效的因素进行一个列举。这里笔者对影响绩效因素分为两个大类：内部因素和外部因素。外部因素主要指如政策变动、上下游企业变化、同行业竞争等企业自身无法影响的因素；内部因素主要指如企业自身经营状况、企业的战略方向、企业人才储备、企业股权结构等等企业内部可以自身影响的因素。而本篇文章想要研究的双层股权结构即为企业内部影响因素之一，为此就需要排除除股权结构以外其他对绩效影响的因素。图4-2影响企业绩效因素拆解示例图针对外部因素，笔者引入了与研究公司同行业的公司绩效均值进行对比分析，从而排除整体行业的趋势；同时同行业的公司也均选取为同股同权行业的公司，从而在排除外部因素的情况下，研究双层股权结构与非双层股权结构公司的绩效差异。针对内部因素，由于内部因素比较复杂，主要体现在内部因素数量过多和互相联系过于紧密。抱着将复杂因素简化的考量，笔者引入了不同行业且同样在港股使用双层股权结构的公司进行比较。通过在同样采用双层股权结构的制度背景下研究不同行业企业之间的共性，从而排除企业个体所产生的因素变量。因此在方法设计上，笔者为了排除其他影响因素，分别通过与同行业同股同权绩效找差异来排除影响绩效的外部因素，与不同行业双层股权结构企业绩效找共性来排除股权结构外影响绩效的内部因素，进而提高数据分析结果的可信性。在对比分析同行业同股同权时，考虑到小米公司业务较为复杂，其中包含大规模硬件生产业务和小规模互联网服务业务，因此在同行业选取中需要将两种行业都进行考虑。这里笔者结合wind数据库与同花顺内部对小米板块的划分，筛选了十余家包含互联网业务的硬件厂商进行综合分析，从而尽可能提高结果的可信性。在对比不同行业同股同权时，笔者选取了与小米同一年在港股以双层股权结构上市的美团点评（现更名为美团）来作为对比指标。美团点评是一家O2O模式提供线上线下生活服务的互联网企业，与小米行业差距较大，因此通过不同行业的两家双层股权结构企业对比，从而找出双层股权结构影响的共性。图4-3双层股权结构影响财务绩效框架图（1）偿债能力分析偿债能力分析主要是指通过对企业资产和经营过程，来判断其偿还债务能力的分析方式，其中较为主流的指标有流动比率、速动比率、现金比率和资本周转率等。考虑到小米集团经营范围包含硬件、互联网领域，互联网行业有着存货少、资产周转快的特点，这些与硬件领域截然相反。而同花顺将小米集团所划分的板块部分是按照硬件划分，所以导致其板块均值偏向硬件领域而非互联网，所以在对比数据的时候可能会存在偏差。为了尽量保证控制变量，因此在偿债能力分析中将不考虑资本周转率、速动比率的对比，而仅考虑流动比率和资产负债率的对比。来源：小米集团各年年报图4-4小米与同板块2015-2020.6流动比率变动图来源：小米集团各年年报图4-5小米与同板块2015-2020.6资产负债率变动图由图可知，小米在上市前的流动比率较低，最低在2016年达到了1.18。这次大幅度下降也有一定行业因素，据图所知2016年同板块也出现了流动比率大幅度向下震荡，行业均值达到了1.43。上市前的对比可知，小米与行业均值的流动比率有着相同的变化趋势，但流动比率差距明显。2018年上市前后，其流动比率有了大幅度的提高，最高点达到了1.71，而当时行业均值仅仅达到1.60，这也是小米集团流动比率第一次大幅度超过行业均值，企业在这个阶段有着极好得短期偿债能力。上市后，行业流动速率均值在逐年缓慢下降，而小米的流动速率开始趋向稳定，其值也维持在行业均值附近，在2020年6月又有反超行业均值的趋势。纵观整个小米集团的发展过程，双层股权结构上市后其流动速率从远低于行业水平逐年攀升至行业水平附近，甚至有利好的趋势，同股同权的行业流动速率均值在2017年后就逐年走低，彰显了双层股权结构为企业的偿债能力带来了一定程度的利好，但随着时间的推移开始逐渐趋同于行业平均水平。上市前小米集团的资产负债率远远高于行业平均水平，主要原因是小米集团在发展前期对融资需求较高，因此经历共9轮融资，采用的方法均为发行可转换可赎回优先股的方式来避免外部投资者对企业的经营产生影响。招股说明书披露，小米自2010年9月至2017年8月，累计向投资者发行的优先股具有以下特点（1）持有者有权收取非累计股息外加按原发行价的8%计算的应计利息；（2）持有人可自2015年7月3日起，在小米公开上市或超过50%的持有者要求赎回时，按当时有效的转换价转换为普通股；（3）自2019年12月23日期，按发行价加8%应计利息及已宣派但未支付股息之和与优先股公允价值孰高者的价格，赎回全部优先股；（4）持有人有权在清算时按发行价加上应计或已宣派但未支付的股息，或发行价的110%优先收取剩余的权益，倘若可供分配的剩余权益不足以悉数支付优先股受偿金，持有人有权优先于普通股持有人分配剩余权益。国际会计准则下，可转换可赎回优先股体现为资产负债率中的负债项目中，并会在上市收自动转换为所有者权益的普通股。因此在上市前小米集团的资产负债表中经常会出现“资不抵债”的情况，这一“不健康”的状态在上市后即变为正常，因此在后续的财务比率、EVA分析中需要尽可能剔除掉可转换可赎回优先股对企业资产负债的影响。上市后小米的资产负债率开始与行业平均水平趋于一致，双层股权结构在企业的资产负债率上并没有较大影响。来源：美团各年年报图4-6美团与同板块2016-2020.6流动比率变动图来源：美团各年年报图4-7美团与同板块2016-2020.6净资产负债率变动图同样是双层股权结构的美团点评，上市后绩效也发生了类似小米集团的变化。在流动比率的变动中，美团在2017年到2018年间流动比率开始下降，但总体仍然高于行业平均水平。在2018年双层股权上市后，这种下降趋势有了一定的减缓。然而根据最新公布的财报数据显示，2020年6月美团的流动比率已经与行业水平相一致。而净资产负债率在2018年后就保持一个稳定的水平，与行业不断上升的净资产负债率差距越来越大。通过小米集团和美团的不同行业间对比中可以发现，流动比率方面，小米集团和美团点评在上市后流动比率都出现了利好的趋势，然而随着时间的推移，两者的流动比率开始逐渐与市场同行业板块均值趋于一致。在净资产负债率方面，由于小米国际会计处理问题导致前期数据出现较大差距，上市后出现与行业水平趋同的现象，而美团点评则是上市后保持一个稳定的净资产负债率，但水平与同板块出现较大差异，可见在净资产负债率方面两家同属于国内双层股权结构的上市公司并没有达到一致的情况。由上述分析可知，偿债能力方面，双层股权结构在流动比率的影响出现了短期利好，长期趋同的现象，而在资产负债率方面结论不能统一。（2）盈利能力盈利能力分析主要是指通过对企业的投资、销售以及每股收益结果，来判断企业赚取利润能力的方式。考虑到小米集团业务的复杂性，因此只选择了每股收益、净资产收益率和资产净利率来进行行业间对比。其中，每股收益是从股东角度切入，对企业整体盈利能力进行评判的盈利指标；净资产收益率主要体现企业运用自有资产的能力与效率，而资产净利率则是衡量企业运用所有资产的能力与效率。来源：小米集团各年年报图4-8小米与同板块2015-2020.6每股收益变动图来源：小米集团各年年报图4-9小米与同板块2015-2020.6资产净利率变动图来源：小米集团各年年报图4-10小米与同板块2015-2020.6净资产收益率变动图由上图可知，小米集团无论是每股收益、总资产净利率还是净资产收益率在2017、2018年出现了巨大波动，考虑到国际会计准则下2018年上市净利润为负，因此需要排除较为异常的数据来进行分析。通过图表展示，在上市前小米集团的盈利能力均处于较低水平，这是由于创始人为小米集团提供的战略是“硬件利润不会超过5%”，因此在早前以硬件为主的小米集团盈利能力较低；随着上市后，企业可获得的资源大大增加，小米也开始进一步加大研发，开拓市场，并将产业布局于互联网服务、智能家居物联网和海外智能手机市场上。2018年小米双层股权上市后，盈利能力明显得到了较大改善。据年报数据可得，上市后小米营收高达1749亿元，采用非国际会计准则后的经调整利润达到了85.5亿元，同比增长近60%。上市后2019年，小米集团正式启动“手机+AIoT”双引擎战略，将AIoT作为与智能手机同样分量的战略重心，彰显小米上市进行的多元化多核心发展。随着大背景中美贸易战的矛盾激化，整个市场盈利能力均开始下降，小米也不例外，且在下降趋势超过行业均值，绝对值方面已经和行业均值保持持平，双层股权结构在这种情况下似乎没有发挥其应有的作用。来源：美团各年年报图4-11美团与同板块2016-2020.6每股收益变动图来源：美团各年年报图4-12美团与同板块2016-2020.6总资产净利率变动图来源：美团各年年报图4-13美团与同板块2016-2020.6净资产收益率变动图美团点评方面，抛开受到国际会计准则影响较大的2018年，总体来看实行双层股权结构前每股收益和总资产净利率都是低于行业水平。以双层股权结构上市后，这两个反应盈利能力的指标开始逐渐向行业靠拢，并在最新的2020年6月份的财报中略略高于行业平均水平，但总体趋势还是和行业保持持平状态。通过小米集团和美团点评之间不同行业的对比可以发现，通过两者的盈利能力指标的变化可以发现，双层股权结构上市后总资产净利率和净资产收益率均出现了上升并到达行业平均水平，由此在排除企业内部经营影响下，双层股权结构能够提升企业的盈利能力，但也仅能提升至行业平均水平左右的情况。由上述分析可得，在排除同行业影响因素并对比不同行业双层股权的共性后可以发现，双层股权结构对企业的盈利能力产生了正面影响，但在当前的数据下发现其对盈利能力产生的红利也仅仅到达同行业盈利能力偏上的水平。（3）营运成长能力小米集团成立于2010年，从企业的角度来看仍是一家较为年轻的企业，这也意味着营运成长能力为该类企业最核心的指标之一。在营运成长能力绩效选择上，笔者选择了营业收入增长率、应收账款周转率和总资产周转率来分别展示小米集团的营业收入能力、营运健康程度。来源：小米集团各年年报图4-14小米与同板块2015-2020.6营业收入增长率变动图来源：小米集团各年年报图4-15小米与同板块2015-2020.6总资产周转率变动图来源：小米集团各年年报图4-16小米与同板块2015-2020.6应收账款周转率变动图由以上图表可以发现小米在上市前期的增长率显著低于港股同股同权企业，但七月份上市以来与样本均值差异不断缩小并在九月份超过样本均值两个百分点。在资产周转率和应收账款周转率上，小米集团始终优于样本均值。在上市后，抛开2015年小米集团数据采集缺失，在2016-2018年上市前小米的总资产周转率和应收账款周转率均远远高于行业平均值。上市后初期，虽然整个行业的平均水平处于一个降低的趋势，但小米的经营能力和发展能力相比于行业水平仍处于一个上升的趋势。但上市后一段时间，小米集团经营发展能力与行业均值开始不断接近，在2019年至2020年6月份两者的差距更是急剧缩小，2020年后双层股权结构在经营能力和发展能力上并没有表现出远优于同行的情况。来源：美团各年年报图4-17美团与同板块2016-2020.6总资产周转率变动图来源：美团各年年报图4-18美团与同板块2016-2020.6应收账款周转率变动图来源：美团各年年报图4-19美团与同板块2016-2020.6营业收入增长率变动图在同属于双层股权结构下的美团方面，在面对整体行业均属于下行的状况，美团点评出现了营运成长指标下行减缓的情况，应收账款周转率和总资产周转率方面则为先上升，再逐渐回落至行业均值附近。由图可得，2018-2019年期间美团点评的双层股权结构在一定程度上减缓了营业收入增长率的下降，另一方面大幅度提高了美团应收账款周转率和总资产周转率的指标，紧接着2020年出现了各项指标回落至行业均值附近。通过小米集团和美团点评间不同行业的对比可以发现，在不同行业的共性上面，双层股权结构上市企业在营运成能力指标上的表现出现了一致性：先是展现了高于行业水平的营运能力，但随着时间的推移很快又与行业均值趋于一致，其中在应收账款、总资产周转率两个指标方面展现尤为明显。由上述分析可得，在营运成长能力方面，双层股权结构企业在短期内出现高营运成长能力，但将时间拉长则会出现能力回落，并逐渐接近行业平均水准。4.3基于EVA方法的绩效影响分析EVA经济增加值是一种基于公司理财中企业的价值即股东价值最大化的理念，对企业财务绩效进行评估的一种有效方法，也被国资委公开用于对央企的绩效评估上。从EVA方法的原理上来说，其本质就是在净营业利润基础上，扣除一些如利息、研发费用、资产减值准备等与经营能力无关的项目，结合计算期市场的利率来与投入的资本总额进行比较，从而得出企业经营所产生的价值是否高于投入的资金总额，并对高出的部分进行衡量。其多出的剩余价值，即被称作EVA经济增加值。其中，EVA的具体公式如下：EVA经济增加值=调整后的NOPAT-投入的资本总额=调整后的NOPAT-调整后资本总额*加权平均资本成本率因此，本文将根据调整后的NOPAT和投入的资本总额两个部分进行计算EVA经济增加值。4.3.1调整后NOPAT计算NOPAT一般指的是税后净营业利润，即排出了营业外的利润变动，仅仅对主营业务和税收进行考虑的一项绩效指标。在EVA的计算中即采用了NOPAT这一个指标来衡量企业当前的价值。但考虑到EVA指标与会计财务报表所遵循的理念有所不同，因此在数值上还需要对NOPAT进行一个调整，调整的具体公式如下：调整后NOPAT=NOPAT+（研发费用-其他收入-其他收益净额-递延所得税资产+递延所得税负债）*（1-所得税税率）=（经营利润-利息支出+研发费用-其他收入-其他收益净额-递延所得税资产+递延所得税负债）*（1-所得税税率）具体计算数据见下表所示：表4-2小米集团2016-2019调整后NOPAT（单位：千元）项目名称2016201720182019经营利润（+）3,785,06412,215,46710,006,43611,760,217利息支出（+）188,530258,235457,969657,847研发费用（+）2,104,2263,151,4015,776,8267,492,554其他收入（-）540,493448,671844,7891,265,921其他收益净额（-）-528,25072,040213,281-226,399递延所得税资产（-）-60,545233,335684,606381递延所得税负债（+）-242,021-648,424277,069168,532税率（*）（1-25%）（1-25%）（1-25%）（1-25%）调整后NOPAT4,413,07610,666,97511,081,71814,279,435来源：小米集团各年年报在经营利润上，由于2018年小米集团上市后在高管薪酬上支付过多，“行政开支-以股份为基础的薪酬开支”超过了120亿元，导致实际报表中原本超过百亿的经营利润只有11亿元。考虑到调整后的NOPAT需要真切反应企业经营状况，因此将其过多的薪酬进行了调整，从而使得数据更加符合真实经营水平。4.3.2资本成本计算（1）投入资本总额计算同上文所说，由于EVA所遵循的基本原则与会计报表有所出入，因此不能单单统计会计报表上的资产总额作为投入资本总额计量，需要对一些额外的项目进行调整，从而使得数据更加符合企业真实资本投入额，具体调整情况见如下公式：投入资本总额=资产总额+计提的各项减值准备-平均在建工程-递延所得税资产+递延所得税负债-应付账款-预收账款表4-3小米集团2016-2019调整资本总额（单位：千元）项目名称2016201720182019平均资产总额（+）44,951,06970,317,681117,548,856164,428,579减值准备（+）280,045652,5603,006,5253,859,675平均在建工程（-）321,2911,058,1713,008,4164,269,249递延所得税资产（-）-60,545233,335684,606381递延所得税负债（+）-242,021-648,424277,069168,532应付账款（-）17,577,70234,003,33146,287,27159,527,940预收账款（-）1,836,1743,390,6504,479,5228,237,119调整资本总额25,314,47231,636,33066,372,63596,422,097来源：小米集团各年年报（2）债务资本成本计算小米集团的债务主要由资产支持证券、有抵押借款为主的非流动负债、资产支持证券、无抵押借款为主的短期借款构成，在债务资本成本计算上，根据小米集团给出的借款利率进行加权平均，得出其各年度债务资本成本率：表4-4小米集团2016-2019债务成本2016201720182019债务成本3.87%%5.61%%5.61%%5.41%%来源：小米集团各年年报（3）权益资本成本计算权益资本成本计量一般会通过CAPM模型进行计算，即(4-1)其中，为无风险利率，β为企业的系统性风险，为市场风险溢价。在分析小米集团绩效的背景下，代表是市场上可以无风险借到的资金的利率，理论较为理想，但在现实中较难真实找到完全无风险的资金借贷，因此笔者借鉴其他文献的方法，将我国的国债基本利率看作无风险利率进行计算。贝塔为小米集团与市场波动一致性的指标，也是衡量了小米集团系统风险的大小，这里采用了同花顺软件所给出的小米β指标进行计算。为市场风险溢价，笔者在查阅过往文献中，发现一般会将当年的GDP增速作为当年的市场风险溢价，因此在这里也会延续这一做法。结合上文对各指标的定义，以下即为指标计算：表4-5小米集团2016-2019权益资本成本（单位：千元）项目名称2016201720182019无风险收益率2.84%3.57%3.61%3.28%系统风险指数β0.891.010.981.02市场风险溢价6.70%6.90%6.60%6.10%权益资本成本6.28%6.93%6.54%6.16%来源：小米集团各年年报（4）的计算即加权平均资本成本率，需要债务资本成本和权益资本成本以债务和权益在资产中所占比重进行加权平均得来。由于考虑到小米集团在上市前融资时，是将大量的优先股融资计入负债中，最后导致资不抵债的现象。为了能够真实反映小米集团股权结构，这里笔者将资产负债结构进行了处理，将优先股融资部分从负债扣除并计入所有者权益中，具体情况见下表：表4-6小米集团2016-2019调整后负债权益权重（单位：千元）项目名称2016201720182019资产50,765,60189,869,761145,227,950183,629,207调整后负债27,021,29955,629,24973,977,821101,971,531调整后权益23,744,30234,240,51281,657,67671,250,129调整后负债占比53.23%61.90%50.94%55.53%调整后权益占比46.77%38.10%56.23%38.80%来源：小米集团各年年报在此基础上对进行加权平均。表4-7小米集团2016-2019Rwacc值项目名称2016201720182019债务资本成本3.87%5.61%5.61%5.41%债务占比53.23%61.90%50.94%55.53%权益资本成本6.28%6.93%6.54%6.16%权益占比46.77%38.10%56.23%38.80%Rwacc5.00%6.11%6.54%5.39%来源：小米集团各年年报4.3.3eva计算通过EVA的计算公式可得：EVA经济增加值=调整后的NOPAT-投入的资本总额=调整后的NOPAT-调整后资本总额*加权平均资本成本率通过上文所得数据进行代入计算：表4-8小米集团2016-2019EVA指标（单位：千元）项目名称2016201720182019调整后NOPAT4,413,07610,666,97511,081,71814,279,435调整后资本总额25,314,47231,636,33066,372,63596,422,097Rwacc5.00%6.11%6.54%5.39%EVA3,148,6028,732,6736,744,2289,079,402来源：小米集团各年年报来源：小米集团各年年报图4-17小米集团EVA指标变化情况（单位：千元）由图表所知，采用双层股权结构的当年，小米的EVA指标并没有立即上升，而是出现略微下降的情况，通过报表即可发现，当年小米集团由于遭遇供应链错配危机和产品定位冲击，导致当年市场状况不容乐观，从而希望通过上市来突破困境，这也是为什么小米在2018年就急于港股上市的原因之一。结果也很明显，在上市后不到一年之内，小米的EVA经济增加值开始有所好转，从6744228000元开始增长到9079402000元，由此可见小米集团采用的双层股权结构一定程度上为小米带来了额外的经济增加值。4.4小米集团案例分析结论4.4.1双层股权结构为小米发展提供正面影响小米采用双层股权结构的动因主要有三点，一是最基本的满足融资需求，小米集团深知单一化经营容易遭受较大风险，因此通过硬件端为入口，努力向外拓展其他业务，而多元化的经营往往意味着需要大量融资，双层股权结构作为一种融资方式达到了其基本的融资需求；二是保证创始人对企业的控制权，从而保证长期战略的落地。小米在上市前以可转换优先股的方式共融资了9轮，创始人的投票权也被摊薄，如果按照同股同权的方式上市，上市后雷军和林斌所持有的股份加起来也只有44.74%，甚至不能决策公司的普通事项。而在实施双层股权结构后，两者在IPO前的总表决权占比超过了80%，从而牢牢把控住了公司的发展方向与战略举措，一方面防止野蛮收购保证稳定的公司经营环境，另一方面允许创始人慢慢打磨公司的文化与战略，使得发展始终不脱轨。三是充分发挥明星团队的潜力。由于双层股权结构保证了团队对公司的控制权，团队才能在企业中大施拳脚，加上小米团队基本上集结的都是各行各业的精英人才，更能将双层股权结构这种凸显创业团队能效的优势最大化了。此外，从财务比率分析来看，在排除了外部宏观因素和内部个性化因素后，实施双层股权结构后的小米在绩效上也有着出色的表现，无论是在营运成长能力、偿债能力还是盈利能力方面，总体上都有着正面的影响。从托宾Q指标来看，虽然2020年最新数据展示的托宾Q值逐渐与行业平均值相靠近，但总体而言仍是处于1之上；因此总体来说，双层股权结构为小米带来了正面的影响。当然也存在一种观点：因为本身公司就是优质公司，无论是否实行双层股权公司，其绩效表现都会很好。这种观点并非完全错误，因为要知道也正是因为企业在这种双层股权制度下才能放心大胆地接受融资，从而更好地支持公司的发展并体现在绩效增加中。如果没有实行这种制度，往往在融资的时候难免束手束脚，一定程度上也增加了公司的发展成本，从而间接降低了公司的价值。4.4.2双层股权结构没有为小米带来长期红利通过案例分析的结果可以看出，无论是在财务视角的财务比率分析，还是采用EVA视角的经济增加值分析，采用双层股权结构都能一定程度上提升企业的绩效，但将视野拓展到3年甚至以后会发现，双层股权结构提升的红利逐渐消退，企业的绩效水平也在逐渐向同股同权的企业绩效靠拢。除此之外，也有文献证实，在美国这样的弱有效市场中，采用双层股权结构的同时，相比其他没有采用双层股权结构的IPO时发行的估值更高的公司，在几年后两者逐渐变得趋于一致（但双层股权结构公司没有更差）；而估值比非采用双层股权结构公司更低的公司，在几年后与同比公司的差距并没有增大，这说明前期双层股权结构为该类公司带来的更多像是纯粹的红利和帮助。究其原因，可能需要引入其他的外界环境变量进行解释。就现实而言，采用双层股权结构的公司往往都是新兴的科技型的公司，这种公司往往都有一个特征：其产品往往是切入了某个新兴或者更为垂直的蓝海领域，并在该蓝海领域中建立了自己的产品壁垒。这就引申出一个问题，切入某个蓝海领域本身就是一件风险较大的事情，一旦市场最后不认可产品，或者产品定位出了差异，就很容易出现公司现金流断裂并紧接着倒闭的现象。在这种包含不确定性的情况下，公司往往需要一名或者一个拥有绝对话语权的领导来指引方向，从而聚焦痛点使用有限的资源进行精准打击，这也是为什么双层股权结构在企业早期能够提供较高的红利，并受到许多创业公司的欢迎的原因。然而随着时间的流逝，蓝海市场也因不断的入局者加入成为了红海，行业红利开始不断收缩，市场空间也逐步被瓜分完毕，企业开始进入一个发展的停滞期。在停滞期状态下，企业的经营风险开始逐步降低，同时降低的还有对创始人绝对话语权的依赖，创始人团队开始容易出现道德风险，从企业角度，即代理成本开始逐渐彰显，逐渐影响到企业的绩效。这也是对为什么双层股权结构在随着企业的发展壮大，却出现绩效红利衰退的现象，也是为什么双层股权结构企业长期红利却倾向于一致的一种较为合理的解释。4.4.3双层股权结构会带来额外的风险通过对小米集团使用双层股权结构后的绩效进行综合分析，双层股权结构为小米带来了许多正面的影响，但其背后也存在一些问题。首先，实施了双层股权结构的小米集团，其创始团队容易出现各种经营风险，且很难受到监管。从公司外部考虑，由于创始人拥有过高的企业控制权，导致其他股东会默认放弃对公司经营的干涉，从而将所有公司经营问题交给创始人团队来解决，这也很大程度上使外部股东丧失对市场的敏感性，且创始人团队也相当于缺少了另一种对公司经营情况反馈的途径。从公司内部考虑，由于公司控制权过于集中，导致本来在同股同权制度下生效的监管规则出现失灵。同股同权机制下，如若公司经营不善而导致股价下跌，那么就存在被竞争对手或其他上下游企业收购的风险，这也就激励公司实际控制人努力将公司经营好，从而提升股价防止被收购的命运。而这一规则在双层股权结构下存在一定的失灵，在这种结构下，即便公司出现经营不善股价下跌的问题，但只要公司实际控制人掌握着A类股票，市面上流通的B类股票完全影响到公司实际控制人的投票表决权，因此缺乏了一种有效的监管方式。其次，双层股权结构更容易损害中小股东的利益。传统的同股同权结构其本身就是按照持有股份份额来行使对应的表决权，可以说是一定程度上维持了公平。而双层股权制度破坏了一股一权的平衡，从而使得实际控制人只需要少量股份就能撬动大量市场资金，因而可能会出现损害中小股东利益的情况。加之创始人团队往往本身对公司极度了解，与其他中小股东拥有着严重的信息不对称的情况，这也意味着一旦创始人团队为了谋求私利作恶，也能通过与中小股东的信息鸿沟来掩盖作恶行为。最后一点就是，明星化创始团队往往也是一把双刃剑。如果创始人团队保持着明星人设，且没有什么重大错误，一般来说的确会为企业形象增色不少，且更容易打造产品的粉丝属性。但天有不测风云，一旦创始团队的明星人设遭遇滑铁卢，那么市场对明星创始人的失望会直接转接到企业产品身上，从而可能会大幅度降低企业价值。最近来看例如同样实施双层股权结构的京东集团，也在遭遇当创始人刘强东在美国被逮捕时。股票开始大幅度波动甚至下跌，甚至影响到京东本身正面高端定位的品牌形象。因此可以看出双层股权结构所带来的明星化创始团队效应往往也有极大的风险。5.研究结论与建议5.1研究结论双层股权结构作为一种股权结构设计方法，其能够为新兴的创新型企业带来融资的同时，还能避免公司创始人丧失对公司的控制权，这很大程度上能够为企业带来相对稳定的内部经营环境，有利于保持企业文化，平稳落地长期企业战略。以双层股权结构上市后还能够极大增加恶意收购所需的成本，可以说双层股权结构代表了“稳定”：经营的稳定与股权的稳定。稳定经营发展是初创企业最为看重的素质之一，因此也受到广大创新型公司的青睐。但随着时间的推移，这种稳定将会逐渐带来弊端，首当其冲就是逐日递增的代理成本。由于公司经营信息大部分掌握在公司实际控制人手中，他们可能会利用信息不对称来实现实际控制人利益最大化，而非所有股东利益最大化，这样很容易降低公司决策的效率，降低企业本身的价值。其次，由于当前监管大部分是基于同股同权结构下的，当环境换为双层股权结构监管及其容易失灵，这样导致双层股权结构会纵容创始人的行为，从而引发各种创始人道德风险、逆向选择等问题。这也表现在上述案例分析中小米集团绩效总体是先明显提高，后趋同于同行业的情形中。因此，利用双层股权结构的稳定的特性让创新型企业渡过发展前期，再通过相关监管措施对后期陡然上升的代理成本和创始人行为进行监管，将成为今后研究的重点。5.2研究建议双层股权结构本身具有一定的特殊性，与同股同权的企业相比，其本身在为企业带来红利的同时，也伴随着隐性的风险。正如上文所说，双层股权结构会为企业上市内一段时间带来可观的红利，但随着市场与企业的成熟，这种红利将会随之消退，同时企业的代理成本也会水涨船高。当企业对创始人决策权依赖的降低，加上表决权效率开始降低，企业实际控制人仍有保留该架构的倾向来维护既得利益。因此为了防范后续潜在的风险，需要通过一系列外部的手段或政策进行介入，来保证企业后续的高效运转。下面基于上文提到的可能发生的几个问题具体将建议归纳为三个方面；5.2.1建立完善内部权力制衡机制双层股权结构的一大特点就是公司实际控制人一权独大，加上实际控制人与其他中小股东的信息不对等，从而导致道德风险极易发生。同时在风险增加的情况下，部分监管规则也出现了失灵的状况，之前同股同权适用的监管规则在双层股权结构下很难正常运转。因此，在企业建立双层股权机制的同时，也要完善内部权力制衡的机制，比如在制定章程时，强制赋予监事会与独立董事一定的权力来对公司实际控制人进行权力方面的监管，并对公司实际控制人的权力进行一定程度上的限制。比如强制要求双层股权结构下公司实际控制人必须定期处理中小股东的诉讼问题，否则就对权力进行一定的限制，从而使得内部权力形成制衡的局面，控制一家独大而导致对企业的负面影响。5.2.2强制信息披露双层股权结构减少了融资过程中的决策效率损失，满足了公司的发展需要，但结构下公司实际控制人所接触到的信息远远多于中小股东，进而可能会引起因信息不对称触发的道德风险。另一方面，公司实际控制人也缺乏相应的强制信息披露制度来激活外部监督对控制权是否被滥用的监管。因此，为了保护中小股东的利益，并加强对创始人滥用权力的监管，双层股权结构的公司应该引入严格的强制性信息披露措施。在披露过程中也应该将重点放在披露公司实际控制人的信息，而非避重就轻对其他大股东进行披露。公司还应当向投资者详细说明上市前的股权变动、公司双层股权结构的具体设计、经营风险等可能损害利益的情况，这样，投资者在进行投资前可以主动承担投资风险和做出投资，以取得适当的合同关系。在公司治理过程中还应特别注意告知具有双层股权结构的企业，使投资者根据所披露的数据了解企业的经营状况，也使得投资者更加进行理性投资。5.2.3增加中小股东诉讼制度作为双层股权结构中利益最容易受损的一方，中小股东也应在这个结构中保证自己的利益不受侵害，这就需要增加中小股东保护条款来对结构中弱势一方提供保护。比如建立投资者集体诉讼制度，由于虽然有维权途径，但是由于维权成本过高而对维权望而却步的中小投资者比比皆是，我国监管机构目前对于这方面额保护机制尚未完善，因此可以借鉴国外的集体诉讼制度来维护中小股东的权力。国外的集体诉讼制度通过规模效应，极大降低了单个投资者想要去维权的成本，也加大了公司的违法的处罚，因此建立健全符合中国特色资本市场的集体诉讼有一定的现实意义。参考文献[1]郭雳,彭雨晨.双层股权结构国际监管经验的反思与借鉴[J].北京大学学报(哲学社会科学版),2019,56(02):132-145.[2]刘胜军.新经济下的双层股权结构:理论证成、实践经验与中国有效治理路径[J].法学杂志,2020,41(01):83-98.[3]刘胜楠,杨世忠.技术创新能力对企业绩效的影响研究——基于高管持股和董事会会议强度的调节效应[J].财会通讯,2019(33):43-46+61.[4]卢遥,汲铮,华生.双层股权结构的制度变迁与启示——基于文献的历史演进梳理及分析[J].经济体制改革,2020