东方电气看好自主燃气轮机出海贡献利润弹性

0填补了我国燃气轮机的空白重型燃气轮机是迄今为止效率最高的热-可在高温、高应力、高腐蚀环境下长时间运行，广泛应用于地面发电和电网调峰。重型燃整机技术集成和系统性能匹配难度极大，体现了一个国家的工业水平，被誉为装备制造业图表1：东方电气G50燃气轮机研发历史官网20年。1967年开始，东方汽轮机（现为公司控股子公司）60200920F50MW100%20221月广东华电清远华侨工业园天然气G50重型燃机发电机组正式并网发电、3月正式投入商运，填补了我国20249G502000小时满负G5020258G50（济南热电华山联合循环项目）1号机组高温部套完工下线。从市场突破来看，G50重型燃机已成功敲开海外市场大门——先后签约中东和中亚地区两个重点能源项目，为后续市场拓展奠定了坚实基础。2025年8月，南天电力哈萨克江布尔50MWEPC2026年年底发电投产，解决当地用电需求紧张的局面。图表2：2022年起气电景气度显著提升 图表3：2022年来气电项目进度(万千瓦) 核准 开工 投产201720182019202020212022202302017201820192020202120222023

(万千瓦) 核准 开工 投产1Q222Q221Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q2520242025YTD注：2025YTD1-10月数据20242025YTD电力信息共享平台

注：4Q25目前仅包含2025年10月数据电力信息共享平台要实现国产替代，G50还有一段漫长的路需要走。市场对于新产品的尝试往往比较谨慎。从国外厂商的重型燃气轮机替换到国产重型燃气轮机，发电厂商要承担不小的风险。G50近年来多个示范项目正在全国各地铺开，一方面是因为国产燃机在价格、应急响应、售后服务等方面更具有优势，另一方面也是因为我国燃气机组的新增需求韧性较高。2025年1-107GW20242及设备的瓶颈，更清洁和灵活的气电在我国始终没能替代煤电成为主力的调节性电源，但G50等国产轮机的支持也为东方汽轮机追赶海外龙头提供了全球少见的试验温床。全球燃气轮机景气度上行，看好自主燃气轮机出海贡献利润弹性9McCoy统计，202432%57GW，1Q25/2Q25全球燃机轮机新增订单同比3/3%至2/1W5年全球燃气轮机新增订单或同比4%至8W。8GW2025年海外气电行业招标量（剔除中国市场后~72GW）9倍。2~3倍。McCoy统计，在>10MW燃气轮机市场，2Q25北美/11/2.6GW，53/12%2025~20GW，约为中国市场（8GW）2~3倍。G50自主燃机出海收入空间测算：保守情形测算下（20%，出口机组~80订单价值量0元，公司获取的G50自主燃机出海订单可贡献收入2.72亿元（据我们测算约为4年燃机业务收入的。测算逻辑（保守情形：1G50司短期出口订单集中在欧美以外的其他海外市场。2G50（哈萨克斯坦20%3=目标市场规模2025年目标市场规模为基准进行测20%时，对应海外订单规模~4GW，对应~80G50自主燃机。41（源站项目）1.643278元/kWG503000元/kW。图表4：G50自主燃机出海收入空间测算公司新增海外订单（GW）4.05.06.07.08.0G50台数（台）80101121141161收入敏感性测试（亿元）订单价值量（元/kW）/市占率（%）20%25%30%35%40%3000120.72150.90181.08211.26241.443200128.77160.96193.15225.34257.543400136.82171.02205.22239.43273.633600144.86181.08217.30253.51289.733800152.91191.14229.37267.60305.82华泰研究测算煤电是基本盘，新增核准高增，排产依然紧张20251-102022-23年煤电核准高增，据我们统计，2022/23年全国新核准煤电装机9971/13135万千瓦，同比+535/+32%；20242021年及之前仍属于较高规模，但高61%20254795万千瓦，同比+38%50-60GW2027（62。图表5：2024年三大电气的订单vs市场订单规模 图表6：煤电新增核准40%

东方电气上海电气哈尔滨电气其他煤电 气电 水电 核电

(万千瓦) 核准14,000201720182019202020212022202320242025YTD0201720182019202020212022202320242025YTD注：市场订单规模为我们梳理而来，故或与公司披露的市占率存在差异。公告

注：2025YTD1-10月数据电力信息共享平台图表7：煤电历史开工率较高，2024-25年因排产紧张开工有所放缓 图表8：2022年来煤电项目进度(万千瓦) 核准当年项目中已经开工或建成

(万千瓦) 核准 主设备采购 开工6,000201702017

转化比例（右轴）

120%100%80%60%40%20%2025YTD0%2025YTD

1Q222Q221Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q252018201920202021202220232024注：2025YTD1-10月数据2018201920202021202220232024电力信息共享平台

注：4Q25目前仅包含2025年10月数据电力信息共享平台水电订单饱和，抽蓄未来有望延续高景气度抽水蓄能作为技术最成熟、经济性最优、具有大规模开发潜力的绿色灵活调节电源，对保障电力系统稳定运行和国家能源安全意义重大。2021-2024vsCAGR17%30%，抽蓄增速显著低于风电光伏装机总量增速，发展速度尚显不足。我国正处于构建新型电力系统的关键时期，新能源装机容量快速提升、占比持续扩大，对调节性电源的需求与日俱增。目前新型储能的建设成本相较传统抽水蓄能更高，且电化学储能的寿命与衰减速率依然面临挑战，可能达不到理论循环次数，而抽蓄投产后的稳定运行已经经历百年的历史验证，稳定性较高。图表9：新型电池储能与抽水蓄能的LCOS比较单位投资条件LCOS（元/度）单位投资LCOS（元/度）抽水蓄能6.5元/瓦1469利用小时0.375元/瓦0.30电池储能1元/瓦时1.5次充放0.460.8元/瓦时0.37参数：电化学储能300mw/1200mwh，两者利用小时根据充放次数等效换算华泰研究测算330元情况下所有调节性机组（包括抽蓄、新型储能和火电）同步分享容量电价，倘若抽蓄和电池储能的等效利用小时相同，抽蓄需要0.14-0.27元的峰谷价差才可以获得6.5%资本金IRR——该要求低于新型储能（2-0.50元度，峰谷价差最低的广东都可以满足。具体详情可以参见我们5年9月4图表10：抽水蓄能资本金IRR对峰谷价差和造价的敏感性单位造价（元/瓦）资本金IRR44.555.566.57峰谷价差（元/度）0.00-3.7%-6.1%-8.4%-10.7%N/AN/AN/A0.107.7%4.9%2.6%0.7%-1.2%-2.8%-4.3%0.2017.4%13.9%10.9%8.3%6.2%4.3%2.8%0.2521.5%17.9%14.8%12.0%9.6%7.5%5.7%0.3025.1%21.5%18.3%15.5%12.9%10.7%8.7%0.4031.4%27.8%24.5%21.6%19.0%16.5%14.3%0.5036.7%33.0%29.7%26.8%24.1%21.6%19.4%参数：电化学储能300mw/1200mwh，两者利用小时根据电化学储能1.5次充放次数等效换算华泰研究测算东电和哈电作为水电双寡头，目前的订单也几乎饱和。根据我们统计，2021-24年两家公61%-94%2022/23/24年全国抽蓄新增核69/52/33GW，202430GW，哈电/东电/浙富等行业龙头几乎满产。4年产能约5台套22-7年-1W台套/203036GW的交付大年。倘若未来抽22-27GW/-5W（6W5年设备交付周期哈电720图表11：抽蓄的核准情况：2022开始新增核准高增 图表12：相比常规水电，2019年来抽蓄新增订单的主要来源(万千瓦)2,500

(万千瓦)8,000

抽水蓄能 常规水电0

0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20241Q173Q171Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25图表13：可比估值表股价（元/股）市值(mn)市盈率(x)市净率(x)ROE(%)公司名称股票代码2025/11/142025/11/1425E26E25E26E25E26E金风科技002202CH15.2064,22119.715.01.61.48%10%思源电气002028CH149.12116,47641.732.57.86.520%21%平高电气600312CH17.9524,35718.515.12.11.912%13%三一重能688349CH27.2833,45618.113.02.32.013%16%平均值24.518.93.43.013%15%东方电气600875CH2379,54219.816.61.71.610%10%、华泰研究预测风险提示G50G50F50优化的空间。若技术提升慢于预期，可能影响公司获取对燃机可靠性等指标要求极高的海外客户订单。ENRGEVMHI等企业基于先发技术优势和历史积累的市场业绩，G50激烈的市场竞争，海外市场拓展难度较大。AIAI电力需求低于预期，或影响海外燃气轮机招标景气度。图表14：东方电气PE-Bands 图表15：东方电气PB-Bands(人民币)29

━━━━━东方电气

(人民币)31

━━━━━东方电气21 25x 23 20x14 15x 1510x7 85x

1.7x0Nov-22May-23Nov-23May-24Nov-24May-25

0Nov-22May-23Nov-23May-24Nov-24May-25、华泰研究 、华泰研究盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E流动资产75,68993,780103,441117,472110,892营业收入60,67769,69580,67187,59289,246现金17,12926,85626,74440,53332,126营业成本49,25358,87665,66770,62771,332应收账款10,71412,54514,37714,85514,929营业税金及附加303.47378.53438.14475.72484.71其他应收账款412.07546.28562.99641.45585.74营业费用1,588822.36935.73998.491,017预付账款7,9195,87710,0927,24710,419管理费用3,4043,5234,0624,3934,476存货18,13721,68522,73025,04023,207财务费用7.4544.5578.6454.1137.85其他流动资产21,37826,27028,93629,15529,625资产减值损失(495.92)(1,148)(1,170)(1,270)(1,294)非流动资产45,41948,23049,38350,26950,941公允价值变动收益85.06(204.16)(75.00)0.000.00长期投资1,7832,9243,4483,9154,413投资净收益748.151,577415.73415.73415.73固定投资5,0345,4916,1426,6776,676营业利润3,9773,8875,3266,3526,923无形资产1,8481,9251,8561,7991,739营业外收入71.4149.5149.5149.5149.51其他非流动资产36,75437,89037,93737,87838,112营业外支出41.9352.7152.7152.7152.71资产总计121,108142,009152,824167,741161,833利润总额4,0063,8845,3236,3496,920流动负债71,24988,91390,104101,35491,915所得税362.45596.72817.70975.381,063短期借款110.1775.0875.0875.0875.08净利润3,6443,2884,5055,3745,857应付账款19,30624,83324,39728,55224,926少数股东损益93.32365.42496.25586.57633.42其他流动负债51,83364,00565,63172,72766,914归属母公司净利润3,5502,9224,0094,7875,223非流动负债8,6399,95412,31612,52412,532EBITDA4,8264,7526,3297,4878,194长期借款1,3832,1674,5294,7374,745EPS(人民币，基本)1.140.941.181.411.54其他非流动负债7,2567,7877,7877,7877,787负债合计79,88898,867102,420113,878104,447主要财务比率少数股东权益3,9754,3464,8425,4296,062会计年度(%)202320242025E2026E2027E股本3,1193,1173,3903,3903,390成长能力资本公积11,56611,56015,41015,41015,410营业收入9.6214.8615.758.581.89留存公积22,67524,11526,46929,22332,165营业利润19.75(2.24)37.0019.278.98归属母公司股东权益37,24538,79645,56248,43551,324归属母公司净利润24.37(17.70)37.1919.429.11负债和股东权益121,108142,009152,824167,741161,833获利能力(%)毛利率18.8315.5218.6019.3720.07现金流量表净利率6.014.725.586.136.56会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027EROE9.837.699.5010.1910.47经营活动现金(3,496)10,059(3,153)17,184(4,463)ROIC44.49(383.20)58.22(153.28)78.80净利润3,6443,2884,5055,3745,857偿债能力折旧摊销876.11917.041,0371,2021,357资产负债率(%)65.9669.6267.0267.8964.54财务费用7.4544.5578.6454.1137.85净负债比率(%)(33.72)(52.85)(40.68)(63.25)(44.70)投资损失(748.15)(1,577)(415.73)(415.73)(415.73)流动比率1.061.051.151.161.21营运资金变动(7,895)5,700(8,738)10,637(11,638)速动比率0.630.660