纺织服装行业2025年三季报总结：品牌复苏方向明确制造端关注订单修复

投资案件结论和投资分析意见当前品牌零售复苏趋势向好，内需回暖方向明确，关注运动户外高景气方向及部分困境反转品牌。制造板块关税稳定后下单节奏逐渐回归，关注后续订单修复机会。品牌端三季度以来零售表现逐月好转，7单月增速为最低点，后续逐步爬坡，8-10月份恢复至3%/5%/6当前节点重在户外冰雪赛以及部分困境反转的女装标的，推荐波司登、安踏体育、滔搏、歌力思等。制造板块全球关税博弈变量逐步落定，不改变核心制造全球竞争力，看好两大产业链、一个涨价周期：Nike原因及逻辑品牌服饰：三季度零售走弱但运动品牌延续增长。安踏/FILA/特步流水均同比增长低单位数，迪桑特/科隆增长45-50%，特步旗下高端跑鞋品牌索康尼增长约20%，户外及垂类品牌保持高增。当前正值冰雪户外旺季，2月米兰冬奥催化提振消费热情，看好户外运动板块机会。此外，女装板块前期调整充分，市场预期较低，部分品牌已开启困境反转，在商誉、库存等减值处理完毕后业绩弹性正加速释放。纺织制造：1）NikeNike加产品创新双重共振的大级别机会。参照Adidas本轮复苏周期，已连续多季实现营收正增长，伴随品牌补库，产业链将受益显著。2）卫材升级周期：宝洁、金佰利海外卫生巾、纸尿裤核心主材无纺布，在海外市场正在加速从纺粘无纺布升级为热风无纺布，我们测算即使计算面底层材料的替代市场规模也有百亿级。3）给收缩+需求亮点决定弹性：154-52-32011、2018有别于大众的认识市场认为，当前品牌零售表现仍较弱，制造端海外需求仍有不确定性，对整体服装板块的后续表现较为悲观，忽视了部分结构性机会。我们认为，1）品牌端，服装零售虽尚未有强劲反弹，但高景气细分赛道以及调整充分的板块仍有结构性机会。当前正值冰雪运动旺季，26年冬奥叠加2月春节拉长旺季时间，看好冰雪户外高景气度。女装板块歌力思等标的业绩拐点已现，进入到确定性较强的复苏阶段。2）制造端：关税企稳后品牌方下单节奏有望恢复正常，26年赛事大年NIKE复苏，看好运动制造订单改善。此外，无纺布产业链保持高景气，诺邦/延江三季报收入同比增长30%/23%，归母净利润同比增长38%/28%，高成长赛道值得重视。近期澳洲羊毛价格持续上涨，25Q4目录行概览内稳步复，外口短期压 6港运动需韧性较，库折扣稳健 8纺织造：扰动落，后单有望复 9中游制造：三季关税影响出货节奏，四季度逐渐回稳 9上游纺织：订单稳回升，盈利能力改善 12男装：装底回升男装利润波动 14男装:收入稳健增，费用投入加大致利润弱于收入 14女装：零售触底升，困境反转机会显现 15童：收稳增长，润端恢复 18家：爆策逐渐跑，水莱利润预期 19投分析见 21风提示 21图表目录图1：25年1-10月社零总额同比增长4.3% 6图2：25年1-10月纺服零售额同比增长3.5% 6图3：25年10月中国纺织纱线、织物及制品出口额同比下降9.0% 6图4：25年10月中国服装及衣着附件出口额同比降低16% 6图5：25Q1-Q3中游制造公司营收9图6：25Q1-Q3中游制造公司归母净利润9图7：25Q1-Q3中游制造公司毛利率 10图8：25Q1-Q3中游制造公司费用率 10图9：25Q1-Q3上游纺织公司营收12图10：25Q1-Q3上游纺织公司归母净利润12图11：25Q1-Q3上游纺织公司毛利率 12图12：25Q1-Q3上游纺织公司费用率 12图13：25Q1-Q3男装公司营收14图14：25Q1-Q3男装公司归母净利润14图15：25Q1-Q3男装服饰公司毛利率 14图16：25Q1-Q3男装服饰公司费用率 14图17：25Q1-Q3女装公司收入跌幅持续收窄 16图18：25Q1-Q3女装公司利润表现分化 16图19：25Q1-Q3女装品牌毛利率呈修复趋势 16图20：25Q1-Q3女装品牌费用率上升明显 16图21：25Q1-Q3童装公司营收18图22：25Q1-Q3童装公司归母净利润18图23：25Q1-Q3童装公司毛利率 18图24：25Q1-Q3童装公司费用率 18图25：25Q1-Q3家纺公司营收19图26：25Q1-Q3家纺公司归母净利润19图27：25Q1-Q3家纺公司毛利率 20图28：25Q1-Q3家纺公司费用率 20表1：纺织服装行业2025年三季度业绩汇总 7表2：运动品牌单季度流水或收入增速追踪 8表3：运动品牌门店数量变动 9表4：华利集团财务数据及盈利预测 10表5：裕元财务数据及盈利预测 11表6：申洲国际财务数据及盈利预测 11表7：新澳股份财务数据及盈利预测 13表8：伟星股份财务数据及盈利预测 13表9：比音勒芬财务数据及盈利预测 15表10：海澜之家财务数据及盈利预测 15表11：地素时尚财务数据及盈利预测 16表12：歌力思财务数据及盈利预测 17表13：森马服饰财务数据及盈利预测 19表14：水星家纺财务数据及盈利预测 20表15：罗莱生活财务数据及盈利预测 21表16：纺织服装行业估值比较表 22行业概览：内需稳步复苏，外需出口短期承压内需回暖方向不变，106.3%。251-10至41.2万亿元，其中，服装鞋帽、针织品类累计零售总额同比增长3.5%至12053亿元，延续温和复苏。分阶段看，服装零售25Q1复苏趋势良好，25Q2-Q3受客流及消费意愿较低影响边际走弱，单月增速7月为最低点，仅为1.8%，8-10月份恢复至3%/5%/6%，逐月向好。预计四季度在旺季催化、促消费政策发力等带动下延续改善。亿元图1：25年1-10社总额比长4.3% 图2：25年1-10纺零售同长3.5%亿元600,000

亿元15%亿元

20,000

16%400,000

10%

15,00010,000

12%8%200,000 5% 5,000 4%2023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10社会消费品零售总额:计值 社会消费品零售总额:计同比

服装鞋帽、针、纺织品类零售额:累计值服装鞋帽、针、纺织品类零售额:累计同比国家统计局 国家统计局出口端受中美关税博弈和产业链重构影响，10月纺织服装出口继续承压。10月纺织服装出口222.6亿美元，同比下降12.6%。其中，纺织品出口112.6亿美元，下降9.0%，服装出口110亿美元，下降16.0%。1-10月，纺织服装累计出口2439.4亿美元，同比下1.6%。预计在中美经贸磋商利好消息的推动下，后续我国对美出口将略有回暖。图3：25年10月中国纺织纱线、织物及制品出口额同比降9.0%

图4：25年10月中国服装及衣着附件出口额同比降低16% 0

30.0%亿美元15.0%亿美元0.0%-15.0%2024-022024-032024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10

0

40.0%亿美元20.0%亿美元0.0%-20.0%2025-10-40.0%2025-102024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08出口额 YoY 出口额 YoY2024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08海关总署 海关总署三季报总结：品牌端延续复苏，运动更具需求韧性。制造端关税扰动影响出货节奏，预计四季度逐渐企稳恢复。品牌端运动板块需求韧性强劲，差异化的垂类运动品牌与高性价比品牌表现更优，行业库存稳健。男女装收入端表现稳健，但品牌营销、渠道拓展等费用投入加大，导致利润仍普遍下滑。其中，歌力思表现亮眼，24年调整充分，25年轻装上阵，利润修复力度较大。家纺板块爆款产品逐渐跑出，不仅带动了品类整体销售，而且凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，罗莱、水星表现超预期。童装板块收入端表现相对稳健，但费用投入增加导致利润下滑幅度较大。制造板块25Q3关税扰动影响出货节奏，预计后续逐渐企稳改善，26年NIKE复苏有望带动全产业链受益。表1：纺织服装行业2025年三季度业绩汇总入亿） 同比速 归母利收（元） 同比速子行业 证券码 公司

25H1 25Q3 25H1 25Q3 25H1 25Q3 25H1 25Q32331.HK

李宁 148.2

3% 中单位数下降

17.4

-11%2020.HK

安踏体育

385.4

14%

FILA+低单位数其他品牌+45-50%

70.3

-9%运动服饰

1368.HK

特步国际

68.4

-5% 低单位数增长10%

9.1

21%1361.HK

361

57.0

11%

电商+约20%

8.6 9%大众服饰中高端服饰家纺纺织制造

600398.SH 002563.SZ 603877.SH 太平鸟002832.SZ 002154.SZ 报喜鸟301276.SZ 603587.SH 603808.SH 歌力思002293.SZ 603365.SH 002327.SZ 富安娜300979.SZ 2313.HK 605138.SH 603889.SH 601339.SH 002003.SZ 603055.SH 300888.SZ 300577.SZ 603558.SH 605189.SH

115.7 40.361.5 37.029.0 13.221.0 11.023.9 10.97.9 7.110.7 4.813.7 6.521.8 12.019.2 10.510.9 5.4126.6 60.2149.7 0.017.9 6.825.5 13.435.9 21.323.4 12.931.3 15.853.0 26.024.3 12.911.7 7.214.7 9.4

2% 4%3% 7%-8% -6%9% 3%-4% 3%3% 3%-6% -1%-5% -8%4% 10%6% 20%-17% -8%10% 0%15%-6% -9%0% 2%-10% 2%2% 1%-9% -11%31% 28%33% 8%0% -5%9% 12%

15.8 2.83.3 2.10.8 -0.54.1 2.12.0 0.40.6 0.01.7 0.70.9 0.31.9 1.51.4 0.91.1 0.516.7 7.631.80.3 0.12.7 1.13.9 1.63.7 2.13.3 0.94.9 2.41.9 0.91.4 1.70.1 0.1

-3% 4%-41% 5%-55% -22%-14% -27%-43% -46%-31% -70%-24% 17%45% 扭亏17% 50%-3% 43%-51% -29%-11% -21%8%21% -46%2% 3%68% -11%-11% 3%-23% -52%28% 42%-25% 26%-14% 71%-84% -51%，注：港股不披露季度收入及利润数据，25Q3为流水增速港股运动：需求韧性较强，库存及折扣稳健运动板块25Q3销售边际转弱，垂类户外及高性价比品牌表现更优：1）安踏下调主品牌指引：安踏品牌与FILA品牌25Q3均为低单位数增长，其他品牌增长45-50%，延续强劲势头。考虑到三季度消费环境较弱，公司下调安踏品牌指引，从增长中单位数调至低单位数。2）李宁流水下降：25Q3李宁成人全渠道流水同比下降中单位数，李宁YOUNG保持双位数增长。3）特步表现稳健：25Q3特步主品牌全渠道流水同比增长低单位数，其中线上优于线下，线上销售基本保持双位数增长；儿童优于成人。索康尼品牌20%，30%。4）36110%20%。表2：运动品牌单季度流水或收入增速追踪运营指标2023Q12023Q22023Q32023Q42023年2024Q12024Q22024Q32024Q42024年2025Q12025Q22025Q3零售流水yoy：安踏中单位数高单位数高单位数高双位数高单位数中单位数高单位数中单位数高单位数高单位数高单位数低单位数低单位数安踏零售流水yoy：FILA高单位数高双位数10-20%低25-30%段10-20%高段高单位数中单位数低单位数下高单位数降中单位数高单位数中单位数低单位数零售流水yoy：其他品牌75-80%70-75%45-50%55-60%60-65%25-30% 40-45%45-50% 50-55%40-45%65-70%50-55%45-50%零售流水yoy：整体（不包括李宁YOUNG)中单位数10-20%低段中单位数20-30%低段低单位数低单位数中单位数下高单位数增下降 降 长低单位数增低单位数中单位数长 增长 降线下渠道（零售及批发）高单位数10-20%低段高单位数20-30%高段低单位数下降中单位数高单位数下中单位数增下降 降 长低单位数增低单位数高单位数下长 下降 降李宁零售10%-20%20-25%中20-30%低50%-中段 段 段 60%低中单位数增长持平中单位数下低单位下降降低单位数下中单位数中单位数下降 下降 降批发中单位数高单位数低单位数增10-20%加 高段中单位数下降高单位数高单位数下中单位数增下降 降 长低单位数增低单位数高单位数下长 增长 降电子商务下降10%-20%低段低单位数低单位数下中单位数降20%-30%低高单位数中单位数增10%-20%段增长 增长 长 中段增长10%-20%中单位数高单位数增低段增长 增长 长零售流水yoy（包括线上线下）20%左右高双位数高双位数30%以上20%以上高单位数 10% 中单位数高单位数高单位数中单位数低单位数低单位数特步主品牌零售折扣水平7-7.5折7.5折7-7.5折约7折7-7.5折 7.5折 7.5折 7.5折7-7.5折7-7.5折7-7.5折7-7.5折零售存货周转约五个月小于5个月4.5-5个月4-4.5个月4-4.5个月4-4.5个月4个月 4个月 4个月4个月4个月4-4.5个4-4.5个月月主品牌流水增速低双位数10-15%15% 20%高双位数 10% 10% 10%10-15%10%10%361度童装流水增速20-25%20-25%25-30% 40%20-25%中双位数 10% 15%10-15%10%10%电商流水增速35%30%30% 30%20-25% 20-26%超20%30%-35%35%-40%20%20%公告库存稳健，折扣压力有所加大。至三季度末，李宁库销比5-6个月，主要因双节以及双十一提前备货增加，预计年底恢复到4-5个月，折扣层面全渠道加深低单位数。安踏品牌库销比略高于5个月，折扣率线下稳定，线上略有增加，运营稳健。FILA库销比约6个月，主要因旺季备货增加，预计年底回归到5-6个月，折扣率与去年同期相近。特步库销比为4-4.5个月，折扣水平维持在7-7.5折，库存健康因而折扣压力较小。361度库销比稳定在4.5-5倍的良性区间，终端折扣率维持在接近7折的水平。线下渠道持续创新，门店质量优于数量。在线下客流持续承压的环境下，品牌方渠道拓展更加谨慎，对门店质量的要求高于数量，更加注重新店型探索覆盖差异化人群。如安踏持续推进差异化的渠道布局，超级安踏、安踏冠军覆盖不同层级市场，361度推出超品店，251009325年规划开店30家，已开出门店月流水可达百万级。表3：运动品牌门店数量变动品牌2022202320242025H1较24年底变动安踏成人692470537135718752安踏儿童FILADESCENTEKOLON李宁经销李宁直营李宁YOUNG索康尼361361公告

267919841911614865143013087603631315206954802288

2778197247421498142876686571170357342545

2784206048201297146875856382158457502548

2722205448211278143575346360156456692494

-62-61581-19-33-51-22-2010-81-54纺织制造：关税扰动落地，后续订单有望修复25Q3存在一定关税扰动，预计后续逐渐企稳改善。25Q3华利/裕元收入分别同比-0.3%/-6.1%，归母净利润分别同比-20.7%/-27.0%。三季度为传统淡季叠加关税落地，出货量略有下滑，但受益于优质的订单组合，ASP均稳步上升。利润端下滑主要因新工厂产能爬坡、产能负载不均、人工成本上涨等影响（裕元同时也有零售业务需求疲软的影响）。考虑到后续关税影响逐步落地，预计接单节奏、产能运行节奏有望逐步正常化，带动盈利能力回升。营业总收入YoY图5：25Q1-Q3游公司收图6：25Q1-Q3游公司母润营业总收入YoY40%20%0%-20%

申洲国际 华利集团 裕元集团

归母净利润归母净利润YoY申洲国际 华利集团 裕元集团注：申洲国际无三季报，数据为最新的25H1中报，下同，图7：25Q1-Q3游公司利率 图8：25Q1-Q3游公司用率 综合毛利率35%综合毛利率30%25%20%15%10%

25%期间费用率申洲国际期间费用率申洲国际华利集团裕元集团15%10%5%0% 申洲国际 华利集团 裕元集团华利集团三季度当季营收、利润低于预期，但利润率拐点显现、好于预期。25Q1-3营收186.8亿元（同比+6.7%），归母净利润24.4亿元（同比-14.3%），毛利率22.0%（同比-5.85pct），归母净利率13.0%（同比-3.2pct）。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别为53.5/73.1/60.2亿元（同比+12.3%/+9.0%/-0.3%），归母净利润7.6/9.1/7.6亿元（同比-3.2%/-16.7%/-20.7%），多个新工厂仍在效率爬坡及产能调配，叠加25Q3存在汇率波动导致汇兑损失、公允价值变动损失的影响，利润端承压。高单价客户占比扩大，驱动人民币ASP继续提升。分拆量价：1）销量：25Q1-3销量1.68亿双（同比+3.0%），分拆25Q1/Q2/Q3销量分别0.49/0.65/0.53亿双，同比+8.2%/+4.6%/-3.0%，主要为硫化鞋订单下滑拖累，而Adidas等新客户订单快速起量。2）均价：根据营收与销量测算，25Q1-3人民币ASP为111元（同比+3.5%），其中25Q1/Q2/Q3分别为108/112/112.6元/双（同比+3.8%/+4.2%/+2.8%），高单价客户收入贡献占比提升，且新客户订单普遍单价较高。20242025Q1-32025E2026E20242025Q1-32025E2026E2027E营业总收入（百万元）24,00618,68025,76128,92232,477同比增长率（%）19.46.77.312.312.3归母净利润（百万元）3,8402,4353,4464,0034,625同比增长率（%）20.0-14.3-10.316.215.5每股收益（元/股）3.292.092.953.433.96毛利率（%）26.822.022.422.923.4市盈率18201715公告 ；注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本，PE时间为裕元集团三季度业绩符合预期。25Q1-3公司收入60.2亿美元，同比下降1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下降16.0%，利润下降主要系制造业务人工成本上涨及产能负载不均，零售业务受线下消费疲软及折价竞争影响。25Q1-33.41.0优质订单组合驱动ASP逐步回升，看好26年多项体育赛事举办带动Q425Q1-3制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，毛利率18.3%，同比下降1.3pct，产能负载不均及人力成本上升导致盈利承压。1）量价维度：25Q1-3出货量1.9亿双，同比增长1.3%，平均售价20.88美元/双，同比增长3.2%，主要系优质订单组合拉动。2）区域维度：25Q1-3来自美国/欧洲/其他地区的收入同比增长5.4%/11.7%/9.2%，收入占比28.5%/27.7%/30.4%，中国大陆收入25.913.4%。裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，拥有国内第二大体育用品零售商，深度布局全球运动产业链。预计25-27年归母净利润3.9/4.4/4.8亿美元，对应PE为8/7/7倍，维持买入评级。表5：裕元财务数据及盈利预测货币单位：美元202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）7,8908,1828,3628,8059,305同比增长率（%）-12%4%2%5%6%归母净利润（百万元）275392388439476同比增长率（%）-7%43%-1%13%8%每股收益（元/股）17.0524.3724.1527.3829.66市盈率128877公告 ；注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本，PE时间为申洲国际中报营收超预期，利润符合预期。25H1营收149.7亿元（同比+15.3%），归母净利润31.8亿元（同比+8.4%），均创历史同期新高，再度证明成长性穿越周期，且经营表现领跑运动供应链同行。25H1营收超预期，分拆主要由销量同比高增贡献，而单价同比略增，趋势也向好。毛利率有所下跌，税后净利润率为21.2%，有小幅下跌，但仍保持在20%以上，派息率60%。大客户订单增长亮眼。25H1前四大客合计占比82%。值得重视的是，公司分客户订单增速普遍好于客户自身零售增速，尤其Nike前期处于经营调整期，但公司来自Nike的营收依旧逆势增长，反映出公司在运动供应链中的卓越竞争力。全球最大的纵向一体化针织制造商之一，下游客户订单旺盛，由扩产推动增长的确定性强，维持“买入”评级。3月启动招工，目前已招募4000人，目标全年招聘200/张，预计25年底前逐步投产。此外，印尼新基地布局、国内安徽基地更新改造也在推进中。预计25-27年归母净利润66.1/73.3/81.1亿元，对应PE为15/13/12倍，维持“买入”评级。货币单位：人民币202320242025E货币单位：人民币202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）24,97028,66332,05335,43739,032同比增长率（%）-10%15%12%11%10%归母净利润（百万元）4,5576,2416,6067,3308,113同比增长率（%）-0.10%37%6%11%11%每股收益（元）3.034.154.394.885.4毛利率（%）24%28%28%28%29%市盈率2216151312公告 ；注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；PE时间为3.2上游纺织：订单企稳回升，盈利能力改善上游纺织三季度业绩平稳增长，盈利能力改善。25Q1-Q3伟星/新澳营收均同比+1%，归母净利润同比-6%/+2%，毛利率均为提升趋势。单三季度伟星/新澳收入+1%/+2%，归母净利润均同比+3%，收入稳健增长，盈利能力改善，看好经营周期拐点显现。营业总收入YoY新澳股份伟星股份归母净利润YoY图9：25Q1-Q3游公司收图10：25Q1-Q3上游织公归净营业总收入YoY新澳股份伟星股份归母净利润YoY60%40%20%0%-20%

新澳股份 伟星股份图11：25Q1-Q3上游织公毛率 图12：25Q1-Q3上游织公费率 综合毛利率新澳股份综合毛利率新澳股份伟星股份40%30%20%10%0%

30%期间费用率新澳股份期间费用率新澳股份伟星股份20%15%10%5%0% 新澳三季报营收、利润均符合预期。25Q1-3营收38.9亿元（同比+0.6%），归母净利润3.8亿元（同比+2.0%），3.7亿元（同比+5.3%）。其中，25Q3营收13.4亿元（同比+1.9%），归母净利润1.1亿元（同比+2.8%），扣非归母净利润1.0亿元（同比+11.1%），在国际贸易环境不稳定背景下，公司利润端仍保持增长，彰显出领先行业的经营韧性。新澳股份是澳毛涨价周期（羊周期）直接受益标的。1）弹性。公司在澳毛低位执行积极的采买策略，25Q3期末库存20.6亿元，即使剔除羊绒业务库存部分，我们预计羊毛业务库存也在历史同期较高水平，近月跟踪公司订单已显著转好，因此乐观展望25Q4起业绩增长将提速。2）中长期看，竞争格局或优化，强化公司成长性。期备料不足，且踏空本轮原料大涨，将在后续市场竞争中处于明显的成本劣势。相较之下，新澳自24年起在越南、中国宁夏基地开启密集扩产，不仅旺季产能瓶颈再获突破，而且已真正建成全球响应的产能网络，竞争优势难以复制。我们认为，这将是类似疫情后2020~2021年的战略机遇期，如今的新澳比当年更具全球竞争力，有望在本轮行业出清中加速抢占市场份额，提升行业影响力，打开成长空间全球毛纺纱线专业供应商，将竞争力复制向全球化。预计25-27年归母净利润4.6/5.5/6.1亿元，对应PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。表7：新澳股份财务数据及盈利预测20242025Q1-32025E2026E2027E营业总收入（百万元）4,8413,8945,0885,8616,455同比增长率（%）9.10.65.115.210.1归母净利润（百万元）428377460553609同比增长率（%）627.320.210.1每股收益（元/股）0.590.520.630.760.83毛利率（%）1920.219.720.620.7市盈率14131110公告 ；注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；PE时间为伟星三季报营收、利润均同比转正增长，好于预期。25Q1-3营收36.3亿元（同比+1.5%），归母净利润5.8亿元（同比-6.5%），扣非归母净利润5.7亿元（同比-6.0%）。其中，25Q3单季营收12.9亿元（同比+0.9%），归母净利润2.1亿元（同比+3.0%），扣非归母净利润2.1亿元（同比+1.1%）。毛利率延续上行，但费用率走高及汇兑损失，短期拖累盈利表现。25Q1-3毛利率43.7%（同比+1.0pct），期间费用率24.1%（同比+2.3pct），分拆销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.5pct/+0.6pct/-0.1pct/+1.3pct，财务费用增加主要系当期汇兑损失2285.9万元，而上年同期为汇兑收益480.2万元。最终，25Q1-3归母净利率16.1%（同比-1.4pct）。我们认为，公司仍处于全球化市场开拓的关键阶段，管销费用先行投入属于正常发展路径，随着未来销售规模扩大，有望显现规模效应，从而摊低各项费用率，进而释放利润端弹性。面向全球的中国服饰辅料行业民族企业，以国际化打开成长空间，维持“买入”评级。预计25-27年归母净利润6.7/7.6/8.8亿元，对应PE为20/18/16倍，维持“买入”评级。表8：伟星股份财务数据及盈利预测20242025Q1-32025E2026E2027E营业总收入（百万元）4,6743,6334,8725,3616,020同比增长率（%）19.71.54.21012.3归母净利润（百万元）700583673764879同比增长率（%）25.5-6.5-3.913.515每股收益（元/股）0.60.50.580.650.75毛利率（%）41.743.742.642.743市盈率19201816公告 ；注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；PE时间为男女装：女装触底回升，男装短期利润波动男装25Q1-Q3利润端表现弱于收入端，品牌建设仍在投入期。25Q1-Q3比音勒芬/报喜鸟/海澜之家收入同比变动为+7%/-2%/+2%，相对稳健，但由于品牌营销、渠道拓展、新品牌投入等费用投放加大，导致净利润同比分别为-19%/-43%/-2%。海澜之家表现相对稳健，性价比服装零售业态矩阵搭建成型，海澜之家主品牌基本盘稳固，京东奥莱加速拓展。营业总收入YoY图13：25Q1-Q3男装司收图14：25Q1-Q3男装司归净润营业总收入YoY40%30%20%10%0%-10%-20%

归母净利润YoY归母净利润YoY比音勒芬 报喜鸟 海澜之家

比音勒芬 报喜鸟 海澜之家图15：25Q1-Q3男装饰公毛率 图16：25Q1-Q3男装饰公司费率 综合毛利率比音勒芬综合毛利率比音勒芬报喜鸟海澜之家75%65%55%45%35%

65%期间费用率55%期间费用率45%35%25%海澜之家15%海澜之家

比音勒芬 报喜鸟比音勒芬三季报业绩符合预期。25Q1-3营收32亿元（同比+6.7%），归母净利润6.2亿元（同比-18.7%），其中25Q3营收11亿元（同比+3.2%），归母净利润2.05亿元（同比-27.4%）公司在复杂市场环境中展现良好的发展态势，凸显经营韧性。盈利质量领先，展现卓越品牌价值，稳固高端品牌定位。在消费环境偏弱的背景下，公司毛利率依然稳定在较高水平，25Q1-3毛利率75.6%（同比-0.8pct），在行业竞争加剧背景下，持续凸显品牌溢价与价值经营能力，为长期高质量发展奠定基础。25Q1-3期间费用率52.6%（同比+6.3pct），分拆销售/管理/研发费用率分别为41.9%/7.6%/3.1%，其中销售费用率同比+6.9pct，主要系公司持续拓展线下门店、战略投入新品牌。最终25Q1-3归母净利率19.4%（同比-6.1pct）。表9：比音勒芬财务数据及盈利预测20242025Q1-32025E2026E2027E营业总收入（百万元）4,0043,2014,4064,9385,684同比增长率（%）13.26.710.012.115.1归母净利润（百万元）781620701808969同比增长率（%）-14.3-18.7-10.215.120.0每股收益（元/股）1.371.091.231.411.70毛利率（%）77.075.675.776.376.7市盈率12131210公告 ；注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；PE时间为海澜之家营收符合预期，利润低于预期。25Q1-3营收156亿元（同比+2.2%），归母净利润18.6亿元（同比-2.4%），扣非归母净利润18.2亿元（同比+3.9%）。25Q3单季营收40.3亿元（同比+3.7%），2.8（同比+3.95%），2.5（同比+4.1%）毛利率逆势提升，等待后续零售回升摊低费用率，最终释放盈利弹性。1）25Q1-345.2%（同比+0.6pct），期间费用率27.5%（同比+0.4pct），主要系销售费用率22.6%（同比+0.6pct），最终扣非归母净利率11.6%（同比+0.2pct）。2）25Q3毛利率41.8%（同比-1pct），期间费用率31.4%（同比-0.7pct），在当季计提资产减值损失（含存货跌价）同比增加0.19亿元情况下，最终扣非归母净利率6.2%，同比持平。性价比服装零售业态矩阵搭建成型，海澜之家主品牌基本盘稳固，京东奥莱新业态具备高爆发潜力，维持“买入”评级。预计25-27年归母净利润21.7/23.9/26.2亿元，对应PE14/13/12倍。表10：海澜之家财务数据及盈利预测20242025Q1-32025E2026E2027E营业总收入（百万元）20,95715,59921,64923,40625,562同比增长率（%）-2.72.23.38.19.2归母净利润（百万元）2,1591,8622,1682,3862,624同比增长率（%）-26.9-2.40.410.110每股收益（元/股）0.460.390.450.50.55毛利率（%）44.545.244.845.445.9市盈率14141312公告 ；注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；PE时间为品牌收入逐渐恢复，利润端表现分化。25Q1-Q3女装公司收入多为个位数下滑，相比24年跌幅明显收窄。利润端表现分化，歌力思表现亮眼，单三季度归母净利润2845万，相比24Q3亏损3703万大幅改善，表现超预期，24年加快处理法国IRO的亏损业务、商誉计提等较为充分，主要得益于公司持续加强费用控制力度，国内利润良好增长；在海外加速优化低效门店下利润也逐步改善等，困境反转值得关注。地素时尚单三季度利润也恢复增长，好于预期。太平鸟收入个位数下滑，但经营负杠杆下利润跌幅较大。营业总收入YoY图17：25Q1-Q3女装司收跌持收窄 图18：25Q1-Q3女装司利表营业总收入YoY80%60%40%20%0%-20%-40%

太平鸟 地素时尚 歌力思 赢家时尚

归母净利润归母净利润YoY太平鸟 地素时尚 歌力思 赢家时尚注：赢家时尚无三季报，数据为最新的25H1中报，下同，图19：25Q1-Q3女装牌毛率修趋势 图20：25Q1-Q3女装牌费率升显 80% 毛利率70%60%50%40% 太平鸟 地素时尚 歌力思 赢家时尚

80%期间费用率70%期间费用率60%50%40%30%

太平鸟 地素时尚 歌力思 赢家时尚地素时尚三季度单季度利润已恢复增长。25年前三季度收入同比下降4.2%至15.515.42.41.14.8亿元，归母净利润同比增长16.6%至0.7亿元，扣非口径增长8%，略好于预期，主要得益于毛利率逆势提升，线上电商及线下直营渠道均保持增长。主力品牌韧性更强，且毛利率稳步提升。两个主力品牌表现相对稳健，仅小幅下滑。前三季度DA品牌收入下滑3.9%至8.1亿元，毛利率微升至76.43%，年内门店净关55家；DZ品牌收入下滑2.6%至6.3亿元，毛利率提升至73.9%，年内净关店48家。DM品牌则仍处于调整期，品牌收入下滑14.6%至7628万，年内净关店2家。公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，维持“增持”评级。预计25-27年归母净利润分别为3.0/3.2/3.5亿元，对应PE21/19/18/倍。中长期而言，公司多品牌矩阵优势明显，品牌内生增长性优异，依然看好未来发展，维持增持评级。表11：地素时尚财务数据及盈利预测20242025Q1-32025E2026E2027E营业总收入（百万元）2,2191,5452,1212,2342,396同比增长率（%）-16.2-4.2-4.45.37.2归母净利润（百万元）304236302322354同比增长率（%）-38.5-15.4-0.66.710.1每股收益（元/股）0.650.510.640.680.75毛利率（%）74.875.575.075.275.5市盈率21211918公告 ；注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；PE时间为2025/11/14歌力思单三季度国内市场增长9%，利润表现超预期。前三季度公司收入同比下降6.220.2EdHardy2.4%，归母净利润同比增长427%至1.1亿元。单三季度收入同比下滑8%至6.5亿元，其中可比的主营收入增长2.2%，国内市场增长8.6%，归母净利润2845万，相比24Q3亏损3703万大幅改善，表现超预期，主要得益于公司持续加强费用控制力度，提升经营效率，国内利润良好增长；在海外加速优化低效门店，加强预算管理，海外业务利润也逐步改善等。多品牌矩阵协同，国际品牌表现出色。self-portrait表现突出，前三季度收入增长19.4%至4.280.4%。Laurèl收入增长10.43.11.3pct68.3%。IRO2.6%，但主要是法国业务拖累，中国区保持不错增长，25Q3增速为3.1%。单三季度公司主要品牌在国内市场均实现增长，歌力思、self-portrait、Laurèl、IRO4.6%、16.8%、12.4%、3.1%。公司国内销售表现亮眼，海外业务及Edhardy为业绩，看好业绩弹性加速释放，25-271.7/2.1/2.3PE20/16/15表12：歌力思财务数据及盈利预测20242025Q1-32025E2026E2027E营业总收入（百万元）3,0362,0193,0093,2983,586同比增长率（%）4.1-6.2-0.99.68.7归母净利润（百万元）-310114171211228同比增长率（%）-393.0427.3-23.58.2每股收益（元/股）-0.850.310.460.570.62毛利率（%）67.465.467.367.767.7市盈率201615公告 ；注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本PE时间为2025/11/14童装：收入稳健增长，利润端仍在恢复品牌收入稳健增长，费用投放加大导致利润表现较弱。森马/嘉曼25Q1-Q3营收同比增长5%/3%，归母净利润分别为-29%/-35%。收入端表现相对稳健，但利润下滑幅度较大，嘉曼主要因电商投入及运营暇步士男女装的店铺装修等费用提升，森马主要因线上投流及线下新开店费用增加所致，但单三季度利润已恢复增长，趋势向好。随国家促进消费政策逐步落地，叠加双十一、双十二等电商大促消化库存，看好森马新一轮增长启动。营业总收入YoY归母净利润YoY图21：25Q1-Q3童装司收图22：25Q1-Q3童装司归净润营业总收入YoY归母净利润YoY30%20%10%0%-10%-20%-30%

森马服饰 嘉曼服饰

森马服饰 嘉曼服饰期间费用率森马服饰嘉曼服饰图23：25Q1-Q3童装司毛率 图24：25Q1-Q3童装司费期间费用率森马服饰嘉曼服饰70%

55%60%50%40%

45%35%综合毛利率30%综合毛利率

25% 森马服饰 嘉曼服饰森马三季报营收、利润同比均正增长，业绩好于预期。134（同比+%4（8.9%2（%Q30亿元（同比+%1亿元（同比+%，扣非归母净利润2亿元（同比+%25Q3费用高企导致归母净利率同比走弱，但环比回升。25Q1-3毛利率45.1（+ct，归母净利率%（ct%（同比+ct，其中3毛%（同比+ct，环比ct.%（同比-ct，环比+ct，期间费用率%（同比+2pct，拆分销售/管理/财务费用率分别为%%0%（同比+//ct，预计销售费用率上行主要系公司增加线上投流费用及线下新开门店费用。34（%191（同比+11。公司经营周期触底回升，随国家促进消费政策逐步落地，叠加双十一、双十二等电商大促消化库存，看好新一轮增长启动，维持“买入”评级。公司线下门店注重运营质量改善，渠道结构持续优化，线上投流效果逐步显现，预计盈利水平有望逐步回升，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为9.3/11/13亿元，对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。表13：森马服饰财务数据及盈利预测20242025Q1-32025E2026E2027E营业总收入（百万元）14,6269,84415,60216,80318,109同比增长率（%）7.14.76.77.77.8归母净利润（百万元）1,1375379351,1041,301同比增长率（%）1.4-28.9-17.818.117.8每股收益（元/股）0.420.200.350.410.48毛利率（%）43.845.144.144.344.5市盈率14171412公告 ；注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；PE时间为2025/11/14家纺：爆品策略逐渐跑通，水星罗莱利润超预期品牌表现分化，水星罗莱利润超预期。25Q1-Q3罗莱/水星/富安娜营收+6%/+11%/-14%，归母净利润+30%/+11%/-46%。罗莱、水星单三季度表现超预期，主要得益于爆款产品逐渐跑出，不仅带动了品类整体销售，而且凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，提升利润率。富安娜因加盟渠道库存水平偏高，提货意愿较弱导致收入下滑，经营负杠杆下利润跌幅更大。营业总收入YoY图25：25Q1-Q3家纺司收图26：25Q1-Q3家纺司归净润营业总收入YoY30%20%10%0%-10%

60%归母净利润YoY归母净利润YoY20%0%-20%-40%-20%

富安娜 水星家纺 罗莱生活

-60%

富安娜 水星家纺 罗莱生活图27：25Q1-Q3家纺司毛率 图28：25Q1-Q3家纺司费率60%50%

45%期间费用率40%期间费用率35%综合毛利率40% 30%综合毛利率30%

25%20% 富安娜 水星家纺 罗莱生活

富安娜 水星家纺 罗莱生活水星家纺三季度单季营收、净利润均超预期。1）138（同比+，主要受线上、团购业务带动增长，归母净利润2亿元（同比+%，扣非归母净利润85亿元（同比+%，非经常性收益主要系政府补助计入4596万元。2）3单季营收5亿元（同比+%，归母净利润1亿元（同比+%，扣非归母净利润1亿元（同比+%当季净利润也创出历史同期新高。秉承大单品策略，营销投入效果逐步转化，中长期有望引爆销售。与亚朵相似，公司打造了核心爆款产品人体工学枕及雪糕被，不仅带动了品类整体销售，而且凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，多维度构建护城河，增强品牌影响力。5Q3%（同比+ct期间费用率%（同比+ct，其中销售/管理/研发费用率分别为%%%，同比+3.4/-0.4/-0.1pct，销售费用因广告宣传费、工资性支出增长所致，最终归母净利率7.8%（同比持平。随着爆款销售起量，3%（同比+ct，升幅明显扩大，期间费用率%（同比+ct%（同比+ct，显现出高盈利弹性。高性价比科技家纺品牌，经营策略契合当下行业发展趋势，维持“买入”评级。考虑到公司销售费用转化成效的显著，预计25-27年归母净利润4.0/4.3/4.7亿元，对应PE为15/14/13倍。表14：水星家纺财务数据及盈利预测20242025Q1-32025E2026E2027E营业总收入（百万元）4,1932,9764,6145,0815,600同比增长率（%）-0.410.910.010.110.2归母净利润（百万元）367232400434472同比增长率（%）-3.310.79.18.48.9每股收益（元/股）1.400.871.521.651.80毛利率（%）41.444.243.944.344.5市盈率16151413公告 ；“股收”为属于公司所者的利润以总本PE时间为2025/11/14罗莱三季报利润端超预期。25Q1-3营收33.9亿元（同比+5.8%），归母净利润3.4亿元（同比+30%），扣非归母净利润2.97亿元（同比+23.2%）。其中，25Q3单季营收12亿元（同比+9.9%），归母净利润1.55亿元（同比+50.1%），扣非归母净利润1.43亿元（同比+42%），较上半年增长全面提速。根据此前中报披露分业务表现：1）国内家纺：线上电商及直营增长，线下加盟继续下滑。25H1，线上/直营/加盟/其他渠道营收分别为7.4/1.9/6.0/2.6亿元，同比+18.3%/+5.1%/-8.7%/+20.0%，毛利率54.8%/67.8%/45.1%/44.61.4/+1.5/-2.4/+6.0pct25H1末直营381家，加盟2142家，净关店主要系恐龙生活、Esprit，并非罗莱主品牌。2）美国家具：半年亏损扩大，形成显著的拖累项。25H1美国业务（莱克星顿）营收3.9亿元（同比-7.8%），毛利率31.4%（同比-0.15pct），净亏损2875万元，亏幅较上年同期扩大692万元，而25Q3仍存在一定亏损，有待改善。公司连续20年（2005-2024）荣获床上用品市场综合占有率第一，业绩改善超预期，维持“买入”评级。预计25-27年归母净利润5.1/5.8/6.4亿元，对应PE为17/15/14倍。表15：罗莱生活财务数据及盈利预测20242025Q1-32025E2026E2027E营业总收入（百万元）4,5593,3854,7995,0725,387同比增长率（%）-14.25.85.35.76.2归母净利润（百万元）433340512582640同比增长率（%）-24.430.018.313.610.1每股收益（元/股）0.520.410.610.700.77毛利率（%）48.047.949.149.649