2026年债市展望：稳中有变结构为王

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、2025年债市复盘：纯债走熊，转债走牛 4（一）纯债方面:利率债与信用债震荡走熊，但收益率、利差仍在历史低位 4（二）固收+方面：权益市场带动走牛明显 8二、未来基本面可能博弈的定价有哪些？ 12（一）增长：增长较有韧性，信贷仍谨慎 12（二）通胀展望：能否再通胀？"反内卷"对PPI的推升较上轮拐点更早、更温和 13（三）需求展望：内需有韧性，外需或边际回落 16（四）投资：地产止跌回稳待关注，“十五五”开局重大项目有望形成支撑 24三、政策空间如何？保持积极、适度、连续 33（一）财政政策：总量适度扩张、结构精准优化 33（二）货币政策：“逆周期和跨周期调节”下配合积极财政 34四、市场与策略展望 35（一）利率债展望：收益率或仍在历史低位，再通胀或是主要向上驱动 35（二）信用债展望：关注科创债的政策溢价、ETF扩容的结构机会 40（三）可转债展望：受益于政策托底、资金入市，趋势仍偏上，风格有望切换业绩驱动方向 43五、风险提示 51一、2025年债市复盘：纯债走熊，转债走牛（一）纯债方面:利率债与信用债震荡走熊，但收益率、利差仍在历史低位利率债方面，2025年至今债市受对等关税、政策预期以及股债跷跷板演绎等影响收益率呈“N”形走势。截至11/18，30Y、10Y、1Y国债收于2.14%、1.81%、1.41%，较年初分别上行30BP、20BP、34BP，10Y-1Y期限利差收窄13BP至41BP。分阶段来看：Q1债市熊陡主要原因是春节后资金面持续偏紧、降准降息未落地宽货币预期反向修正带动债市回调。1月~2月初，年初资金面持续偏紧，宏观数据表现超预期叠加特朗普就职对政策预期的扰动，债市窄幅震荡；2月上旬~3月下旬，两会召开提振股市，债市交投受压，后在央行呵护资金下债市情绪修复。Q2央行释放流动性呵护资金、美国关税冲击超预期带动债市利率快速下行，贸易政策博弈反复下债市利率窄幅震荡。4月~5月下旬，中美关税博弈反复下债市震荡，后降准降息同时落地，债市收益率转上走陡；6月，国际地缘关系紧张叠加重启国债买卖预期落空，资金宽松下债市震荡走强。进入下半年，中美经贸谈判短期落地拉动市场风险偏好回升，叠加“反内卷”拉动权益市场冲高，债市主要在股债跷跷板的演绎影响下震荡走熊。7月大基建+反内卷政策的持续影响、8月美联储货币政策态度转鸽、9月公募费率调整引发债市悲观情绪，权益市场情绪高涨债市交投承压。10月以来，中美关税政策再次发酵演绎，债市围绕多重政策扰动窄幅震荡，总体呈现利率震荡偏下趋势。图1：2025至今十债走势（%）信用债方面，2025年至今信用债市场受基金赎回压力、股债跷跷板演绎、信用债ETF扩容等影响，收益率呈先上后下、随后震荡，整体小幅收上。截至11月18日，3YAA+级中票收益率较年初上行5.5BP至1.93%，信用利差收窄25.3BP至21.5BP。分阶段来看：1月至3月上旬，主资金面持续偏紧导致信用债面临负carry问题，债市持续承压、基金赎回压力上升，加剧信用债市场波动，带动信用债市场走弱；3月中旬至7月下旬，央行呵护流动性、降准降息落地，叠加中美关税博弈反复，且信用债票息优势和科创债ETF上市带动配置需求，推动信用债市场震荡走强，信用利差明显收窄；7月底至9月底，受“反内卷”政策提振权益市场，股债跷跷板深度演绎，叠加公募债基费率改革预期引发赎回压力，信用债收益率再度上行，利差相应走阔。10月以来，权益市场震荡、关税摩擦升级及央行重启国债买卖，债市情绪有所修复，叠加利率债震荡环境导致机构对信用债配置情绪上升，共同推动信用债收益率下行，信用利差收窄。图2：2025年以来信用债收益率先上后下，4月后窄幅震荡右轴中短期票据(AA+):3年-国开债:3年BP中短期票据(AAA):3年%右轴中短期票据(AA+):3年-国开债:3年BP中短期票据(AAA):3年%中短期票据(AA+):3年%中短期票据(AA):3年%受资金面收紧和股债跷跷板等影响，信用债收益率大幅上行，同时受基金赎回影响，信用利差震荡走阔。受央行呵护流动性、中美关税博弈反复和政策宽松的影响，信用债收益率震荡下行，同时受信用债票息优势和科创债ETF集中上市影响，资金流向信用债，信用利差收窄。受权益市场震荡、中美关税博弈和央行受“反内卷”政策等带动权益 启国债买卖等影响市场走强的股债跷跷板效应影 信用债收益率下行响，叠加公募债基费率改革预 同时，利率债震荡期，信用债收益率上行，同时 境导致机构对信用债基赎回压力上升导致信用利 配置情绪上升，信差走阔。 利差收窄。2.42.3 502.22.1 402.01.9 301.81.7 201.61.5 102025-01-02 2025-02-022025-03-02 2025-04-02 2025-05-02 2025-06-02 2025-07-02 2025-08-02 2025-09-02 2025-10-02 2025-11-02在利率债、信用债收益率历史低位磨底，信用利差低位继续压降背景下，纯债市场的结构性特征、利率各项驱动的定价变化重要程度也有所上升，我们分别关注到以下几点。市场价格方面：1、利率市场收益率特征：收益率处于绝对低位、横盘持续时间拉长、波动区间显著收窄但波动率略高、极端定价更明显。1）2014年以来中债利率中枢以及波动区间均在不断下移，利率波动下限一再向下突破。2021-2025年10Y中枢分别为3.03%、2.77%、2.73%、2.22%、1.72%（截至11月5日，后同）；今年以来的利率波动上下限明显收窄，波动空间也为近五年最低，今年十债波动触及到的上限和下限分别为1.9%和1.6%，波动空间为30BP，而2021-2024年的波动空间分别为52BP34BP39BP88BP2）债市收益率波动区间收窄的基础上，收益率横盘的持续时间拉长，且全年波动率略高。今年波动区间为30BP左右，我们挑选同样在30-40BP基准线上波动的2022年对比：其一，今年的收益率横盘震荡时长拉长更明显，今年在10BP以内的震荡时期集中在Q2-Q3，4/3-7/23十债收益率在1.62-1.72%宽幅震荡，时长约111天，而2022年的10BP内连续震荡时长最长为2/11-5/25共103天；其二，今年的波动率较往年同期略高，截至11/5，今年全年标准差为8.78%，略高于2022年同期6.37%的水平，即在全年震荡横盘时间拉长的情况下，债市今年的波动在放大，快上/快下的概率在增加。图3：中债十年期国债收益率波动区间收窄5.00

中债国债到期收益率:10年%4.723.994.723.992.352.932.642.582.481.604.003.503.002.502.001.50表1：2021-2025年债市波动表现20212022202320242025（截止11/5）10Y收益率中枢%3.032.772.732.221.72上限%3.28312.91522.93412.56011.9022下限%2.76542.582.54031.67521.5958波动区间BP523439883010BP以内震荡持续时长天约70约103约95天约48天约111天同期波动率（标准差）%14.396.3711.211.958.782、信用利差持续压缩，并在6月下降至历史低位（近五年10%分位数内）后窄幅震荡，其长时间低位运行的核心是宏观信用风险下降、资金面偏松、市场供需失衡和结构性配置力量增强。首先，中央一揽子化债方案的持续推进，通过为城投等重点领域注入流动性支持并优化其债务结构，改善了其偿债能力，推动整体信用风险水平下降，2025年1-10月整体信用债违约金额同比减少73%（602亿元）。其次，随着利率债市场自3月后窄幅震荡，票息不足、交易机会减少，使得机构转向信用债市场。而且信用债供给呈现结构性分化，传统的高票息优质资产（如城投债）净供给大幅收缩，中短久期高票息资产减少，供需失衡使得利差进一步收窄。再次，央行3月以来对资金面呵护态度较为坚决，确保流动性持续偏松，信用债套息空间较大，进一步助推了利差压缩。最后，2025年信用债ETF规模显著扩容，截至10月底，信用债ETF规模从年初的541亿元扩容至4798亿元，尤其是7月以来共上市24只科创债ETF，在抢券和被动配置需求等效应带动下，信用债配置力量偏强，带动信用利差收窄。图4：2025年信用利差长时间低位震荡120100

中短期票据(AA):3年信用利差BP 右轴中短期票据(AA):3年信用利差分位数%

100806040202020-11-192021-01-192020-11-192021-01-192021-03-192021-05-192021-07-192021-09-192021-11-192022-01-192022-03-192022-05-192022-07-192022-09-192022-11-192023-01-192023-03-192023-05-192023-07-192023-09-192023-11-192024-01-192024-03-192024-05-192024-07-192024-09-192024-11-192025-01-192025-03-192025-05-192025-07-192025-09-19价格驱动方面：市场对基本面弱修复定价钝化，向上修复的预期强于继续向下的预期，从“看数据”转向“等政策”。今年以来，基本面数据仍然呈现缓步修复的趋势，但从市场反应来看市场情绪已经明显从“看数据”向“等政策”转变。当单月的数据超出或不及市场预期（如5月社零消费增速超预期回升1.3pct至6.4%，如7月人民币贷款近20年以来首次单月负增长500亿元），债市反应均较为有限，并未出现趋势性变动，这意味着经济缓修复战线拉长以及政策托底的预期下，基本面数据成色不会持续回落成为市场基本预期，市场对单次数据与预期不符反应较钝化。7月以来“反内卷”政策推进加速，市场转而侧重向上定价。同时，今年以来市场对货币的预期从年初的宽货币预期的修正带动十债大幅回调，到10月下旬的央行重启国债买卖带动利率中枢快速回落，意味着市场对收益率向下定价的核心已经从经济如何表现转向了政策会怎么应对。市场对外生冲击的定价更快，学习效应加强，典型特征体现在中美贸易摩擦反复过程中债市定价幅度、时长均有收敛。第一次：今年贸易摩擦始于4月3日特朗普政府宣布对中国加征高达34%的“对等关税”，引发了明显的避险情绪，资金涌入债券市场寻求安全，导致10年期国债收益率从4/21.79%快速下行，在不到一周内回落超15BP至1.63%附近，而此次收益率的急跌，是市场对突发性外部风险事件的典型应激反应。第二次：10月10日贸易摩擦再度急剧升温，特朗普威胁对中国进口商品征收100%的全面关税时，尽管加税幅度更为极端，但10年期国债收益率在一周内仅呈现2BP的小幅下行，这表明市场对于外生冲击风险的接受度在半年的事件演绎与发酵后已经拉高，能够更快消化预期并加速回归到内生主线定价，学习效应加强下债市定价机制更为高效。表2：中美贸易摩擦下市场的反应日期关税举措十债收益率变动（BP）T+1T+5T+10博弈期间最大跌幅2025/4/3特朗普政府宣布对中国加征34%“对等关税”-15.69-13.19-13.94-10.07-16.46（T+18）2025/5/12取消91%对等关税，暂停24%报复性关税90天，保留10%基准税率3.535.428.52025/10/10特朗普威胁对中国进口商品征收100%的全面关税-2.6-0.59-0.75-3.68-2.87（T+13）2025/10/30取消对中国加征的10%芬太尼关税，对中国加征的24%对等关税继续暂停一年，暂停实施9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年，暂停实施对华海事、物流和造船业301调查措施一年-2.54-1.08-资产荒逻辑对债市利率下行支撑力度减弱，各机构配置出现分歧。原因在于：（1）量上，供给充裕。2025年政府债净融资规模超14万亿元，较2024年超11万亿元的规模明显增加，叠加当前化债主线下银行承接化债任务，利率债的供给规模充足；而信用债今年1-10月来看供给规模实际上较为充足，共发行债券17.8万亿元，净融资3万亿元，分别较2024年同期增长6.9%和38.6%。因此当前真正的核心矛盾并非绝对供给不足，机构规模配置压力并不大，而是风险收益特征符合机构要求的优质资产较为稀缺。（2）价上，纯债收益率绝对低位叠加权益走牛明显下，资产荒逻辑基础动摇。目前10年期国债收益率降至1.9%以下，年内一度触及1.6%，银行等机构配置方面临资产收益难以覆盖负债成本的困境，叠加今年股债跷跷板演绎明显，权益和商品强势会压制债券，债市资金配置行为趋于谨慎，从而使得“资金充裕-无序追逐资产”的传统资产荒叙事难以成立。（二）固收+方面：权益市场带动走牛明显转债方面，2025年至今偏权市场受政策力度、中美贸易摩擦及产业热点催化等影响，整体呈现单边震荡上行趋势。截至11月7日，万得全A指数收于6386.6点，较2024年末上涨27.2%；同期中证转债指数收于489.1点，较上年末跟涨18.0%。Q1避险后政策+AI催化上行。1月上旬政策空窗、美国就职扰动下，股市下跌，转债小幅回调凸显抗跌性；下旬中长期资金入市政策落地，伴随利空出尽、市场企稳。春节后AI技术突破、两会政策预期升温，权益开启春季躁动。Q2关税冲击后轮动修复。3月下旬政策真空期叠加地缘风险，权益市场逐步下跌；4月特朗普关税政策落地致全A大跌9.3%，转债快速探底。随后汇金增持、降准降息落地及贸易摩擦缓和，市场围绕关税与反关税主线轮动回升、震荡修复但仍偏弱。Q3起政策+产业驱动下开启主升。6月地缘冲突与政策利好共振，军工、金融科技板块领涨；7月统一大市场建设、“反内卷”预期及关税推迟推动沪指上行，转债同步高企；8月地产松绑、美联储降息预期托底，国产算力突破催化行情，转债迎来主升浪，触及年内新高491点，后正股回调触发获利了结，随即陷入震荡。9月以来高位盘整，转债表现弱于A股。9月起A股受重大庆典、长假相关利好及美联储降息预期支撑，震荡中延续上行；10月下旬“TACO”交易再现，风偏反复下围绕沪指4000点震荡轮动。转债因高估值叠加“固收+”相关资金止盈情绪，表现偏弱。图5：万得全A及中证转债点 万得全A 中证转债（右） 点700065006000550050004500

阶段一（1/1-3/18）：避险后政策2025-04-07,410.9+AI催化上行。1月上旬政策空窗、美国就职扰动下，股市下跌，转债小幅回调凸显抗跌性；下旬中长期资金入市政策落地，伴随利空出尽、市场企稳。春节后AI技术突破、两会政策预期升温，权益开春季躁动。2025-04-07,410.9阶段一万得全A累计上涨6.9%，中证转债跟涨5.6%。

阶段二（3/19-6/23）：关税冲击后轮动修复。3月下旬政策真空期叠加地缘风险，权益市场逐步下跌；4月特朗普关税政策落地致全A大跌9.3%，转债快速探底。随后汇金增持、降准降息落地及贸易摩擦缓和，市场围绕关税与反关税主线轮动回升、震荡修复但仍偏弱。阶段二万得全A累计下跌4.4%，中证转债小幅跟跌0.7%。2025-03-18,438.02025-06-24,438.0

阶段三（6/24-8/25）：政策+产业驱动下开启主升。6月地金融科技板块领涨；7月统一8月地产政策、美联储降转债迎来主升浪，触及年内新高491点，后正股回调触发获利了结，随即陷入震荡。阶段三万得全A累计大涨%，中证转债跟涨12.9%。

阶段四（8/26-11/7）：高位盘整，转债表现弱于A股。9月起A股受重大庆典、长假相关利好及美联储降息预期支撑，震荡中延续上行；10月下旬“TACO”交易再现，风偏反复下围绕沪指4000点震荡轮动。转债因高估值叠加固收+资金止盈情绪，表现偏弱。阶段四万得全A累计收涨3.5%，中证转债逆势收跌0.4%。2025-08-25,491.0

5004804604404204002025/1 2025/2 2025/3 2025/4 2025/5 2025/6 2025/7 2025/8 2025/9 2025/10 2025/11数据截至2025年11月7日随着转债价格逐步创新高并趋近站稳，我们也关注到转债估值、动量、底仓结构等方面的变化，总结这些特征有利于我们更好地分析后市、调整策略。估值：全市场绝对估值已处历史高位，低平价涨至极值，中高价转债弹性未尽但空间有限。我们以转债隐含波动率与正股波动率差值（后称隐波差）来衡量转债市场估值，当前平价在110元以下个券的平均隐波差已逼近历史10分位数（90元以下已在极值），低平价转债及整体估值已处历史高位。而中高平价转债当前已突破历史上25分位数。图6：低平价段转债隐含波动率-正股波动率差值20% <90元 90-110元 19年来上10分位数(90-110) 19年来上10分位数(<90) 沪深300（右100-10-20-30

点7000600050004000300020001000-40

02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025隐波差=转债隐含波动率与正股过去250日回报波动率差值，后同图7：中高平价段转债隐含波动率-正股波动率差值10% 110-130元 ≥130元 19年来上25分位数(110-130) 19年来上25分位数(≥130) 沪深300（右

点70000 6000-10 5000-20 4000-30 3000-40 2000-50 1000-60

02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025动量结构：在剔除强赎样本后我们观察到，年内转债涨幅显著高于中证转债（18%）的行业包括：1）科技产业主线的电子、通信、汽车、电力设备（锂电）等；2）政策/事件驱动的军工、电力设备（光伏）、钢铁、建材；3）顺周期板块的有色、化工。进一步看，年初以来及6/24主升浪开启后，汽车、军工转债相对行业指数与正股均强势，美护、传媒转债则显著超涨正股，可能由于转债的供给稀缺与债底保护在趋势行情中放大。汽车、军工作为产业与政策核心方向，由于转债稀缺，弹性有所放大；美护、传媒正股调整深，转债凭债底凸显抗跌性。银行、食饮转债以大盘偏债型为主，叠加机构底仓调整、缩量逻辑延续，在回调中形成防御支撑。整体转债承接权益动量，叠加稀缺与防御溢价，呈现核心赛道超涨、弱市板块抗跌的格局。行业SW一级行业指数涨跌幅行业转债平均涨跌幅行业正股平均涨跌幅表3：各一级行业指数、转债及正股年初及6/24主升开启以来累计涨跌幅（%）行业SW一级行业指数涨跌幅行业转债平均涨跌幅行业正股平均涨跌幅6.24主升以来今年以来6.24主升以来今年以来6.24主升以来今年以来6.24主升以来今年以来电力设备61.652.422.326.646.941.6通信60.363.4 7.2 21.315.121.5有色金属55.075.827.739.838.252.848.016.621.530.233.530.220.424.048.853.7机械设备28.934.913.615.219.928.5建筑材料25.821.2 8.2 30.317.641.8基础化工25.430.515.629.222.844.6煤炭19.95.914.211.519.84.9传媒19.427.73.38.6-0.11.4计算机19.321.910.818.712.326.0建筑装饰17.410.111.818.422.025.9环保17.222.66.218.612.131.1汽车16.022.318.124.426.526.9轻工制造13.914.311.514.717.18.7非银金融12.27.410.712.621.421.2国防军工12.215.819.6 28.6 17.226.2农林牧渔12.217.36.519.1 4.5 21.7医药生物12.018.210.217.713.724.9商贸零售11.94.28.9 6.8 18.812.3家用电器11.57.26.016.015.729.5纺织服饰10.712.06.59.425.235.8社会服务10.39.15.9-0.20.3-7.4公用事业9.78.011.114.916.217.2石油石化8.16.08.69.712.28.1交通运输3.82.67.49.68.710.6食品饮料1.8-6.03.78.1-5.2-0.6美容护理-2.62.69.513.51.26.3银行-4.59.0-1.34.6-6.113.6沪深300/中证转债/转债正股等权21.318.912.518.024.938.2数据截至2025年11月7日，剔除强赎标的；标红为相对一级行业指数超涨，加粗为相对宽基指数超涨底仓切换：以来光伏设备接棒银行成第一大转债基金底仓，主因风格同为大盘偏债型，但从光伏行业及转债特征来看，底仓切换后波动或相应走扩，行业业绩拐点确认前下行风险仍存。截至11月7日，银行转债规模相比去年末萎缩53%至898亿，光伏设备转债环比小增0.4%至606亿，基金三季报数据显示光伏成为转债基金持有转债规模第一的行业。从风格来看，光伏设备转债发行规模（剔除20亿以下后）与银行持平（95亿），以大盘风格为主；且平底溢价率角度看光伏转债以偏债型为主（-20%），契合底仓需求。从行业特征来看，尽管光伏正股波动率超银行两倍，但现存转债价格波动率13%-20%（除双良转债约31%），银行转债在4%-20%，当前持仓结构下市场波动或小幅抬升。而基本面角度看，当前光伏行业未见显著业绩改善（以转债正股归母净利润来看，超半数公司2025年前三季度亏损，与2024年末比例持平）、行业内现存AA及以下评级规模占比仍超三成，后续仍需关注行业产能出清进展与信用风险扰动带来的下行压力。图8：银行转债vs光伏债平底溢率与价格历史波动率 图9：银行转债与现存光转债、正规模及波动率对比平底溢价率0%10%0%10%20%30%40%50%60%价格历史波动率20%0%-20%-40%-60%

银行转债 光伏设备转债2025117

转债发行规模中位数(亿元)转债历史波动率(%)正股波动率-2Y(%)正股波动率-5Y(%)

光伏设备 银行0 20 40 60 80 100波动率采用年化数据，后同行规模在20亿以下的光伏转债及已退市样本，右同；平底溢价率=平价/底价-1二、未来基本面可能博弈的定价有哪些？（一）增长：增长较有韧性，信贷仍谨慎2025年总量增长较有韧性，一揽子政策下消费贡献改善，贸易冲突加剧但出口仍维持高增，共同拉动增长高位。2025年前三个季度GDP累计同比增长为5.2%，需求构成来看，最终消费拉动2.8个百分点，贡献GDP同比的53.5%；资本形成总额拉动0.9个百分点，贡献17.5%；净出口拉动1.5个百分点，贡献29%。细分分项上，内需端:前三个季度中国最终消费对GDP同比的拉动约2.8%，较2024年年底2.2%大幅提升0.6%，一揽子扩内需政策后较明显拉动消费增速，但9月以来，以旧换新类消费品增速回落，政策退坡效应显现，因而2026年的消费补贴规模、范围及可能的拉动效果市场较为关注；投资端:前三季度国内资本形成总额对GDP同比的拉动约为0.9%，较2024年底环比回落0.36个百分点，投向上，以特别国债化债为主，对新增投资拉动有限；外需端:尽管2季度以来美国对等关税大幅拉升有效关税，但前三个季度净出口对GDP同比贡献率仍在历史较高水平。考虑到外围环境不确定性加大，贸易摩擦可持续缓和仍难以实现，2季度以来持续的抢出口、转出口后的仓储存量及后续海外财政支撑力度与消费韧性，出口后续下行压力可能较大。图10：经济增长与分项 图11：各经济增长分项贡率2023-032023-052023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

GDP:不变价:累计同比%对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口:支出法百分点 对GDP对GDP

GDP累计同比贡献率:资本形成总额:支出法%GDP累计同比贡献率:最终消费支出:支出法% GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口:支出法%50.000.002023-032023-052023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09金融信贷上，企业短贷需求较旺盛，企业资金活化程度或改善，但企业中长期贷款同比仍少增，居民资产负债表仍在收缩是关键问题。分部门来看，截至2025年Q3居民杠杆率录得60.4%，较2024年底环比下降1个百分点，居民短贷、中长期贷新增不及去年同期，背后或反映居民的收入预期尚未出现显著改善，居民消费较低迷、谨慎性较高。企业端内外需均有扰动、企业利润磨底及反内卷推动下仍有拖累，中长期贷同比少增，但边际上短贷需求有所改善，企业活化资金效率或改善。图12：企业与居民部门杠杆变化800006000040000200000

200002025年1-10月亿元2024年1-10月亿元2025年1-10月亿元2024年1-10月亿元右轴同比多增亿元1000050000-5000-10000-15000-20000

新增人民币贷款居民短新增人民币贷款居民中新增人民币贷款企业短新增人民币贷款企业中新增人民币贷款企业票

新增人民币贷款非银

-20000期 长期 期 长期 据融资（二）通胀展望：能否再通胀？"反内卷"对PPI的推升较上轮拐点更早、更温和在通缩压力总体减缓但结构性矛盾依然突出的背景下，预计2026年我国通胀将温和回升。一方面，部分行业产能过剩、居民谨慎预期与服务业修复偏慢将继续制约价格回升空间，尤其是传统“三高”行业出清缓慢对PPI形成持续拖累。另一方面，“反内卷”政策持续发力、重点行业供给秩序逐步优化，将对工业品价格企稳形成支撑，同时服务消费与扩内需政策也有助于核心CPI保持温和正增长。预计2026年PPI同比有望收窄至-1.1%左右，CPI同比预计在0.4%附近。当前核心通胀低位稳步回升，尽管生产价格改善偏缓，但整体通缩压力开始减缓。CPI方面，2月以来，核心CPI持续改善。在大规模设备更新、消费品以旧换新、服务消费扩规模扩范围、商品房限购限贷解绑、养老再贷款、生育补贴等全方位扩内需拉动下，核心CPI同比自2月-0.1%低位后环比逐月转正并持续8个月正增长，至10月录得1.2%。PPI方面，降幅开始收窄，生产领域通缩压力开始减弱。截至2025年10月，PPI同比连续35个月负增。7月以来，单月PPI同比开始从-3.6%收窄至10月的-2.1%。图13：PPI与CPI中国:PPI:当月同比% 中国:CPI:当月同比% 中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比%2.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00

通缩的大背景是长期以来投资占GDP比重较高，产能相对过剩，而当总需求放缓时，中国常通过逆周期项（基建、制造业、地产等投资）以稳增长，疫情后、地产超预期下行后居民财富效应缩水、谨慎预期上升，内需修复较缓。2018年以来，由于推动地产逐步回归居住属性增速放缓、城镇化率与财政约束下基建增量空间逐步压降，中国逆周期调控政策从传统的地产、基建的需求刺激转向为重点工业部门（新质生产力）减税降费为主的供给刺激，推动其高速发展。一方面，当前供给端部分行业产能过剩问题较严重，对PPI形成负向拖累，并随2025年以来贸易环境恶化，国内消纳当前产能的难度增加。另一方面，疫情以来疤痕效应下居民谨慎性有所提高，地产超预期下行使得居民资产负债表恶化，此外财政收入紧张下，政策主要补贴二产，服务业增长较乏力。三产作为吸纳就业的主力军，其疲软抑制居民收入和消费需求，进而通缩压力加剧。为解决供给端问题，整治“反内卷”式竞争持续推进并取得较好效果，市场竞争秩序得到改善。“内卷式”竞争作为当前我国经济转型期的重要矛盾，本质是低效重复的恶性循环，表现为资源消耗与效益提升的严重失衡，亟须进行有效整治。对此，2024年7月召开的中共中央政治局会议，首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。中央层面从2024年下半年开始密集发声，完成了从首次提出到要求综合整治、再到2025年10月新修订《反不正当竞争法》正式施行，多项政策持续推进。图14：本轮反内卷政策推进政策敏感类行业受反内卷产业链拉动效果较明显。产能利用率显示“反内卷”政策正发挥作用，尤其是在汽车和电气机械等重点领域，较好地遏制了产能利用率的单边下滑。1）汽车、电气机械和器材制造业（涵盖光伏、风电等）等政策敏感型行业：效果较直接，产能已出现明确收缩。汽车制造业产能利用率从2024Q1的64.9%的低点快速拉升至2025Q3的73.3%，电气机械和器材制造业从2024Q1的72.7%低点稳步回升至2025Q3的74.9%。这表明价格恶性竞争在政策引导和市场出清下得到遏制，行业供给秩序正修复；2）计算机通信等需求韧性强行业：持续高景气。计算机、通信和其他电子设备制造业作为新产业投资需求相对活跃，产能利用率从2023Q1的73.7%趋势性上升至2025Q3的79.0%，并始终高于制造业平均水平。这表明在消费电子复苏和AI算力需求拉动下，高端供给依然紧俏；3）传统“三高”行业：持续承压，缓慢出清。非金属矿物制品业（水泥、玻璃等）产能利用率长期在62%-65%的低位徘徊，是所有行业中最低的，反映地产下行周期的压力。煤炭行业产能利用率由24Q4的73.9%逐季下行至2025Q3的68.9%，行业产能过剩问题依然严峻。图15：产能利用率（单位：%）中国:工业产能利用率:制造业:当季值 中国:工业产能利用率:汽车制造业:当季值 中国:工业产能利用率:通用设备制造业:当季值 中国:工业产能利用率:计算机、通信和其他电子设备制造业:当季值 中国:工业产能利用率:黑色金属冶炼及压延加工:当季值79.0075.0071.0067.002023-032023-042023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09我们对比“供给侧”改革与“反内卷”比对异同点以期获得启示。本轮与2012-2016年那轮长周期负增（持续时间为54个月）的宏观背景有相似之处。目标上，两者都是为了纠正市场的“过度投资”和“无效供给”，从“量”的扩张到“质”的提升，重塑行业盈利。方式上，都是市场失灵后，政府主导的供给端干预。路径上，都有相似的预期传导路径：优化供给→价格企稳→盈利修复。两者差异点在于行业基础、政策工具和宏观环境。行业结构："反内卷"涉及的行业（如光伏、汽车）市场集中度更高，但国有企业占比更低，且产能相对更"新"。政策方式：本轮更强调法治化与市场化措施，以及行业自律，以自下而上为主。需求环境：本轮缺乏当时棚改货币化等强需求政策配合，总需求环境不同。另外，政策时滞可以看到本轮反内卷开始较早（上轮开始于PPI负增的第44个月，本轮第21个月）。综合考虑异同点及政策时滞，我们认为"反内卷"对PPI的推升可能较上轮供给侧改革时期更早、更温和。8.00PPI当月同比（上轮：2012/3）8.00PPI当月同比（上轮：2012/3）PPI当月同比（本轮:2022/11）6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002024年7月政治局会议首提防止内卷式竞争2015年11月中央财经小组会议首提供给侧结构改革T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T+25T+27T+29T+31T+33T+35T+37T+39T+41T+43T+45T+47T+49T+51T+53T+55T+57T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T+25T+27T+29T+31T+33T+35T+37T+39T+41T+43T+45T+47T+49T+51T+53T+55T+57消费端，2025年全国消费表现先上后下，整体仍在缓步修复的过程中。结构上，消费呈现新特征，预计2026年以旧换新政策支持延续，服务消费或是新抓手。总量上，1-10月，全国消费表现先上后下，整体仍在缓步修复的过程中。社会消费品零售总额累计同比在5-6月升至5%后开始回落，截止10月增速回落至4.3%；环比上，社零的季调环比在6月为-0.3%，是近13个月的首次转负，且在三季度以来表现持续在正负临界点徘徊，7-10月环比增速分别为-0.12%、0.25%、-0.18%、0.16%。2025年以来，消费内需层面形成新特征：细项上，餐饮消费较弱，一二线城市表现劈叉，但服务消费在向新场景转型；驱动上，收入增长放缓，消费信心偏弱传导至居民信贷需求不振，股市拉升下居民财富效应有效传导至线下消费有待观察。具体来看：餐饮消费整体略疲软，一二线城市表现显著分化。今年以来，中国餐饮市场呈现增速放缓态势，尤其是一线城市餐饮消费出现明显下滑。1-9月全国餐饮收入为46188亿元，同比增长3.3%，其中一线和二线城市表现有所分化。从国庆假期表现来看，一线城市如上海的餐饮业在假期期间的营收同比下降4.4%，而同期部分二三线城市餐饮市场增长较快，如成都重点餐饮企业零售额同比增长7.3%，显示出当前餐饮消费市场的区域分化特征。服务消费方面，旅游人次增长但人均消费下降，演唱会经济等新消费场景正在快速发展。2025年前三季度，国内旅游市场呈现“量增价减”的特点。根据文旅部数据，1-9月国内居民出游总人次49.98亿，同比增长18.0%；但出游总花费4.85万亿元，仅增长11.5%，而人均出游消费为970元，低于2024年同期的1024元，下降5%。而这一趋势在国庆假期更为明显，数据显示期间人均消费同比下降0.55%、人均日消费同比下降12.98%。即当前服务消费增长主要依靠人次驱动，但消费意愿趋于谨慎。但传统服务消费以外，当前“跟着演出去旅行”的服务消费新业态正积极拓展消费场景，根据演出行业协会的数据，一张演出票能够带动4.5到5倍的综合消费，包括住宿、交通、餐饮、零售及周边商品购买，注重居民情绪化价值的演唱会经济逐渐成为服务消费增长的新抓手。图17：全国餐饮收入增速现 图18：中秋国庆假期出游费增长情况中国:中国:餐饮收入总额:限额以上单位:累计同比%25.0020.0015.0010.00

中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比%

80%60%40%20%

日均出游人次同比变动 人均日消费同比变动5.002023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08

-20%

2023 2024 2025旅 院消费的主要驱动方面，收入增长放缓，结构性就业压力仍存在，居民部门消费信心偏弱也传导至信贷需求不振。2025年前三季度，全国居民收入保持增长但增速放缓，全国居民人均可支配收入同比增长5.1%，城镇居民人均可支配收入同比增长4.4%，均为2023年Q2以来最低水平，当前呈现普遍的收入增长速度回落；就业方面，消费者就业信心指数处于近十年的最低水平，当前结构性就业压力的攀升也与收入增长形成放缓形成闭环，从而共同对居民消费能力产生影响；因此，二者带动消费信心整体偏弱，也传导至信贷需求不振。居民部门贷款前三季度累计1.1万亿元大幅低于去年同期1.94万亿元，短贷、中长贷需求均较低迷，居民部门当前多倾向于优先还贷而非新增借贷，也导致信贷对消费的拉动作用减弱。图19：全国和城镇居民可配收入表现 图20：消费者就业信心达新低7.506.505.504.503.50

50,000::居民人均可支配收入:30,00020,00010,0002023-032023-052023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

中国:消费者信心指数:就业109.60117.47124.70109.60117.47124.70129.21123.80127.0991.1680.2874.2872.66当前居民财富（股市财富效应）尚未能有效传导至线下消费。2025年权益市场表现拉升明确，但与以往不同的是本轮股市上涨暂未有观察到效拉动线下消费，财富效应传导不强。其一，当前权益市场处于近10年高点，但牛市初期机构资金补仓往往更迅速，个人投资者常在赚钱效应后置，因此个人账户获利尚未形成广泛消费动力；其二，房地产市场仍然疲弱，地产拖累会抵消部分股权资产收益；其三，收入与就业谨慎预期下，居民更倾向于将收入和投资收益投向储蓄或再投资，而非即时消费。央行数据显示截至Q3倾向更多消费的居民占比19.2%比上季下降4.1pct，是2022年Q3以来首次低于20%。因此，当前财富效应传导机制受阻，经济良性循环仍需进一步的整体提振与畅通。图21：商品房销售表现% 图22：居民储蓄、消费、资倾向占比20.0010.000.00-10.00-20.00-30.002022-102023-012022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

商品房销售额:累计同比 商品房销售面积:累计同比

80.00中国:城镇储户问卷调查:占全部储户比重:倾向于更多储蓄%中国:城镇储户问卷调查:占全部储户比重:倾向于更多消费%中国:城镇储户问卷调查:占全部储户比重:倾向于更多投资%60.00中国:城镇储户问卷调查:占全部储户比重:倾向于更多储蓄%中国:城镇储户问卷调查:占全部储户比重:倾向于更多消费%中国:城镇储户问卷调查:占全部储户比重:倾向于更多投资%40.0020.000.00对于2026年，根据银河总量预测社会消费品零售总额同比增速约为4.7%，较今年预计4.2%的全年增速将有明显提升，背后的驱动点一是大力提振消费专项行动下以旧换新补贴等支持延续，二是服务消费新业态转型下居民服务类消费意愿较商品消费更高，消费结构升级下政策向服务消费倾斜。具体来看：预计以旧换新政策补贴仍有3000亿元及以上规模，或将有效拉动居民消费率。2025年以来，3000亿元以旧换新资金下达，而安排上呈现较明显的节奏感，月下达810亿元、4月下达810亿元、7月下达690亿元，10月下达690亿元。分批次下达的方式更大程度上能够保证政策的持续性和稳定性，同时为2026年政策接续留有窗口。而根据发改委数据，今年1-8月，全国共有3.3亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过2万亿元，其中家电、汽车、数码产品是核心拉动品类。我们预计在大力提振消费专项行动下以旧换新补贴支持将延续，或仍有3000亿元将下达使用，在保持当前节奏不断档的同时，覆盖范围可能进一步涵盖至智能家居、绿色建材等新兴领域及可能向服务消费进行扩容，预计可继续带动2-2.5万亿消费规模。同时，“十五五”建议规划中要求“居民消费率明显提高”，关注政策效果。当前中国消费率仍低于主要发达国家，以世界银行统一口径数据横向对比，美国消费率目前在68%左右，日本在55%左右，而我国虽然从2008年以来持续回升，但目前仍在40%以下的水平。而以旧换新通过补贴杠杆直接撬动耐用品更新需求，结构性提升效应将持续显现，一方面，补贴推动消费升级（如生态环境部数据，2024年一级能效家电销售额占比高达90%，2025Q12000元至6000元的中高端机型占比约76%），智能产品渗透率提高；另一方面，绿色与资源循环体系加速构建（如2024年汽车以旧换新中购换新能源汽车比例超过60%、2025Q1报废汽车回收量增58.6%），降低绿色消费门槛。若2026年政策持续，且继续通过9:1甚至更高的央地共担机制减轻地方财政压力，可进一步优化供给结构，十五五时期“补贴-消费-产业升级”的链条形成，关注居民消费率提升效果。图23：中、美、日居民消费率（%）美国:占GDP比重:最终消费支出:居民消费日本:占GDP比重:最终消费支出:居民消费中国:GDP:最终消费支出:居民消费:支出法:比值:乘10080.00美国:占GDP比重:最终消费支出:居民消费日本:占GDP比重:最终消费支出:居民消费中国:GDP:最终消费支出:居民消费:支出法:比值:乘10070.0060.0050.0040.0030.0020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024消费结构新格局下，服务消费成为提振内需新抓手，表现或强于商品消费。一方面，服务消费相关政策逐步加力，9月商务部等九部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出培育服务消费平台、扩大服务业开放、加强财政金融支持等19条具体举措，明确支持文化演出市场供给扩容，如优化大型演唱会审批流程、鼓励文商旅体融合，直接疏通制约服务消费的供给瓶颈。同时，政策要求“加大服务消费信贷支持力度”，通过“政府补贴+金融支持+商家优惠”组合拳降低消费门槛，为服务消费注入流动性。另一方面，当前需求侧正发生结构性变化，居民消费理念从“拥有商品”向“体验服务”变化也驱动新消费场景和经济模式扩容转移。近年来情绪价值型“悦己”消费逐渐主流，演唱会经济、IP潮玩快闪等消费快速扩张，如今年9月19-21日济南演唱会累计带动文旅消费超10亿元，累计综合消费超30亿元，新的消费增长抓手正形成。因此，叠加当前商品消费趋于理性化和更受制于耐用品周期性饱和的情况，预计后续服务类消费需求相对更强势。出口：世界经济增长动能不足、国际贸易秩序严峻挑战影响下预计2026年我国出口增速将有所放缓，但在结构优化的支撑下或维持一定韧性。一方面，更高关税的影响将在2026年中充分显现，叠加前期需求前置的高基数以及全球贸易环境的脆弱性将使得出口增速承压。另一方面，我国出口地区的优化和出口产品竞争力的提升将提供结构性支撑2026年出口增速约为4.4%。2025年中国出口在外部关税冲击下表现出较强韧性，这主要得益于“抢出口”效应，以及出口市场多元化有效对冲了对美出口的下滑，2025年1-10月，我国出口累计同比增速5.3%。一方面，受美国对等关税于4月落地的预期影响，关税不确定性导致企业提前备货以规避风险，我国1-4月出口累计同比增速6.2%（过去3年均值为4.3%）。另一方面，尽管关税落地导致对美出口承压，1-10月累计同比-17.8%，拖累整体出口增速2.56个百分点，拖累程度较去年同期加深3.14个百分点，但随着对非美国家转口需求的提升及出口市场的持续开拓，东盟、非洲、欧盟对我国出口的合计贡献率显著提升，合计贡献出口增速4.7个百分点，较去年同期上升2.86个百分点，对冲了对美出口的下行压力。图24：2025年出口表现较好 图25：主要经济体对出口比拉动（分点）中国:出口金额:累计同比%10.00中国:出口金额:累计同比%8.006.004.002.000.00

4.002.000.00-2.00-4.00

2025年1-10月2025年1-10月2.321.572024年1-10月1.271.110.460.270.00-2.56美国 东盟 非洲 欧盟表4：中美贸易政策梳理时间中方美方4月2日（美国时间）美国总统特朗普宣布对华启动对等关税，对中国加征34%关税，总税率升至54%。自2025年4月10日起，对所有美国商品加征34%关税。4月9日我国宣布将对美国输华商品加征关税税率从34%提高至84%。美国将此前宣布的对中国输美产品加征34%对等关税进一步提高50%，总税率达105%。4月9日（美国时间）美国宣布继续对中国产品加税到125%。4月11日我国宣布对美国进口产品加税到125%，且后续对于美方继续增加关税的行为将不予理会。4月15日（美国时间）美国对部分中国输美产品加征最高可达245%关税。5月2日中国商务部表示美方近期多次主动传递谈判意愿，中方正在进行评估，双方立场有所软化。5月7日外交部发布消息，何立峰副总理将于5月9日-12日访问瑞士，期间与美方举行会谈，本轮中美关税博弈迎来破冰时刻。5月8日（美国时间）特朗普称“目前对华加征的145%关税已无上调空间，未来势必下调”。5月12日双方取消91%对等关税，暂停24%报复性关税90天，保留10%基准税率。6月5日中美元首通话，中方明确表示“中美应以平等态度用好经贸磋商机制”，同时提出美方应实事求是看待取得的进展，撤销对中国实施的消极举措；美方则称将“尽快启动新一轮会谈”。6月11日中美在伦敦举行经贸磋商机制首次会议，就巩固日内瓦经贸会谈成果框架协议达成一致。6月12日特朗普政府表示，愿意将目前对美国主要贸易伙伴实施的90天关税暂缓期延长至7月9日以后。7月24日经中美双方商定，何立峰副总理将于7月27日至30日赴瑞典与美方进行经贸会谈。7月29日（瑞典时间）中美经贸团队会谈，双方达成共识将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天，美方表示两国官员可能在90天内再次进行会谈。9月13日中国对原产于美国的进口相关模拟芯片的反倾销调查立案。美国宣布自2026年1月起对中国电动汽车、太阳能电池、关键矿产钢铝半导体等分别征收100%、50%、25%的关税。9月15日（西班牙时间）中美双方在马德里进行会谈，围绕TikTok及中方有关关切进行了深入交流，就合作解决TikTok相关问题、促进有关经贸合作等达成了基本共识。10月3日美国海关与边境保护局确认自10月14日起对进入美国港口的中国船舶征收额外费用。10月9日中国宣布将对境外稀土物项、稀土技术实施出口管制，并于11月8日起正式实施对5类相关物项的出口管制。10月10日中方将自10月14日起对涉美船舶收取船舶特别港务费。特朗普称将自11月1日起对中国的所有产品征收100%的关税，并对关键软件实施出口管制。10月15日美国财长贝森特称对华加征100%关税的情况“不一定会发生”，局势已“大幅缓和”，希望通过谈判解决。10月18日中方牵头人何立峰与美财长贝森特进行视频通话，同意尽快启动新一轮磋商。10月26日中美双方在吉隆坡进行磋商，何立峰表示中美经贸关系的本质是互利共赢，贝森特称美国和中国谈判代表已经达成“非常积极的框架”。10月30日中方暂停实施10月9日公布的稀土出口管制等措施一年，并暂停对涉美船只收取特别港务费的反制措施。取消对中国加征的10%芬太尼关税，对中国加征的24%对等关税继续暂停一年，暂停实施9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年，暂停实施对华海事、物流和造船业301调查措施一年。华 院对于2026年，受政策不确定性导致的需求前置和全球贸易环境相对脆弱的影响，我国出口将面临挑战。一方面，2025年上半年基数偏高，而且抢出口下海外需求前置。自2024年10月特朗普胜选预期上升后，关税政策不确定性加大导致我国抢出口效应明显，2024年10月-2025年3月间对美出口对我国出口平均贡献率较2024年1-9月平均值上升0.77个百分点至1.03个百分点。同时，美国企业在不确定性下普遍提前需求，其抢进口行为导致2024年11月至2025年3月期间进口金额明显提高（较趋势线合计提高1539亿美元）。抢出口与抢进口的共同作用，导致2025年上半年出口基数偏高，并一定程度透支了未来的需求。在2025年4月关税落地后，对美出口金额和美国进口金额均已出现大幅回落现象。另一方面，全球贸易环境相对脆弱。WTO在10月发布的全球贸易展望中将2026年全球贸易增长预测大幅下调2个百分点至0.5%，其指出由于价格传导较慢，更高关税对全球总需求的影响将在2026年集中显现，并导致贸易增长放缓。图26：中国出口金额当月比增速（位：%） 图27：对美出口对出口贡率（单位百分点）202520232018-2019平均20242022美国202520232018-2019平均20242022-15.00

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

3.002.001.000.00-1.00-2.002024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03美国:进口金额:季调 趋势线图28：美国进口金额（单：亿美元） 图29：WTO美国:进口金额:季调 趋势线4,500.004,000.00

WTO预测:全球:商品贸易量增长率（10月）WTO预测:全球:商品贸易量增长率（10月） WTO预测:全球:商品贸易量增长率（4月）5.003,500.00

0.003,000.00性外推

2022-062022-092022-122023-032023-062023-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06

-5.00-10.00

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026尽管外部环境承压，但出口端在结构优化下仍有支撑，其主要体现在出口区域结构的持续优化和出口产品竞争力提升两个方面。出口区域上，中国对美国、新兴市场占比一降一升，对美出口比例较2018年下降7.8个百分点至11.4%，对新兴市场占比、增速跃升明显，新兴市场逐渐成为稳定出口的基石，占我国出口金额比例超三成。自2018年贸易战以来，中国对美出口占比从2018年的19.2%下降7.83个百分点至2025年的11.4%，美国更高的关税对我国出口影响边际减弱。同期，我国多元化拓展成效明显，新兴市场逐渐成为稳定出口的基石。其中，东盟的出口占比从2018年的12.8%上升4.7个百分点至2025年的17.5%，成为中国第一大出口地区。同时，对拉丁美洲和非洲的出口占比也分别从6.0%和4.2%上升1.97个百分点和1.64个百分点至8.0%和5.9%，三者占中国出口总额超三成。图30：中国主要出口地区金额占比（%）25.00 东盟 欧盟 美国 非洲 拉丁美洲20.0015.0010.005.000.00在国家强调科技创新与产业升级的战略导向下，我国相关出口品的竞争力持续提升，2025年1-10月“新三样”累计出口1402亿美元，同比增速20.3%，占比总出口的4.6%，为2020年以来同期最高水平。2025年以来出口结构有所分化，1-10月间劳动密集型产品出口金额同比增速持续负增长，月均同比增速为-4.75%，为出口的拖累项，而机电产品和高新技术产品月均同比增速分别为7.45%和6.26%，为出口的支撑项，显示出我国高技术产业快速发展和自主创新能力正转化为产品竞争力。其中，以电动载人汽车、锂离子电池、太阳能电池为代表的“新三样”表现较为突出，20251-10月“新三样”累计出口1402亿美元，累计同比增长20.3%，出口金额为2020年以来同期最高水平。随着“十五五”规划中将“科技自立自强水平大幅提高”定为主要目标之一，技术升级带来的产品竞争力上升仍有望上拉出口。图31：中国三大类型产品出口同比增速（单位：%）机电产品高新技术产品机电产品高新技术产品劳动密集型产品20.0010.000.00-10.00-20.002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10"新三样"出口金额同比增速"新三样"年度出口金额（亿美元）图32：“新三样”出口金同比增速 图33：“新三样”年度出金额"新三样"出口金额同比增速"新三样"年度出口金额（亿美元）40%

2,000.0020%

1,500.00-20%

注：“新三样”为电动载人汽车、锂

2020 2021 2022 2023 2024 Oct-25注：“新三样”为电动载人汽车、锂离子池太能池 离子池太能池（四）投资：地产止跌回稳待关注，“十五五”开局重大项目有望形成支撑房地产方面，在价格调整、库存高企与需求疲软的多重压力下，预计2026年我国房地产市场仍处于探底与出清阶段，但下半年有望逐步企稳。一方面，投资与销售持续负增长、库存去化周期偏长以及居民购房意愿低迷将继续对地产复苏形成压制，价格下行与“利率倒挂”也制约真实需求释放。另一方面，随着价格逐步调整至合理区间、政策持续托底以及部分城市租售比趋于平衡，市场有望在经历充分出清后迈向真实需求驱动的缓慢修复。预计2026年房地产投资增速有望收窄至-10%左右。当前地产仍旧是投资端主要拖累。2025年1-10月的固定资产投资增速来看，年初至今持续同比增长在负区间磨底且3季度以来继续走扩的地产投资是投资端的主要拖累项。截至2025年10月，地产投资、制造业投资、基建投资累计同比增长分别为-14.7%、2.7%、1.5%。7月以来，地产投资单月同比开始从6月的-12.4%走扩至10月的-23.1%，再度走弱。图34：地产仍是投资端主要拖累项（%）房地产开发投资完成额当月同比 固定资产投资完成额:基础设施建设当月同比 固定资产投资完成额:制造业当月同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002023-022023-032023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10地产销售延续跌势。新房受核心城市新项目入市带动，新建住宅价格结构性上涨，1-10月百城2424新建住宅价格累计上涨2.67%。2025年以来新房成交面积持续承压。1-10月商品房销售面积同比累计下降6.8%，10月当月同比下降19.6%，自4月的-2.9%持续降幅走阔。二手房方面，10月，百城二手房价格同比下跌7.6%，市场延续“以价换量”行情，至10月，百城二手房价格环比已连跌42个月。图35：新房/二手房价比变化 图36：地产投资与商品房售面积房地产开发投资完成额:当月同比%商品房销售面积:房地产开发投资完成额:当月同比%商品房销售面积:当月同比%-23.030.010.0-10.0-30.0-50.02019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01研究 院地产新开工和建设活动显著放缓，其中新开工略改善，竣工放缓。从房地产新开工、施工情况来看，2025年1-10月份的累计新开工面积、施工面积为4.91亿、65.29亿平方米，同比下降19.8%、9.4%。房地产竣工情况方面，1-10月的累计房屋竣工面积为3.49亿平方米，同比下降16.9%。另外，商品房库存仍有压力。上半年供应缩量明显，带动库存规模呈小幅回落，截至9月，供应缩量带动可售面积同比回落8%。出清周期方面，截至9月，50城平均出清周期为19.9个月，较2024年末缩短0.4个月，以历史经验12-18个月是健康的出清周期来看，库存去化仍有压力。图37：新开工、施工、竣工面积同比房屋施工面积:当月同比%房屋新开工面积:当月同比%房屋施工面积:当月同比%房屋新开工面积:当月同比%房屋竣工面积:当月同比%20.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0-100.02023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07考虑到地产的持续下跌不仅使得居民财富缩水，也对实体经济有广泛持续的外溢性影响。另外，房价自2021年年中高点下跌至今已经累计4年多时间，地产能否止跌再度引发讨论。NFR工作论文《长尾——一个关于地产泡沫破裂的跨国观察》对1970年以来国际上22次房地产泡沫破裂的数据进行梳理，可以看到国际经验下房价下跌一般持续5年、跌幅在30%左右。从房价走势看，如果把房地产危机发生时的实际房价统一定义为100，则样本的实际房价在危机前的5年（20个季度）平均上涨近50%，而在危机后的5年，平均实际房价持续下降，最终从高点下降了31%，价格平均水平与之前相当。此外历史经验显示地产下行周期对实体经济影响是广泛且持续的，对增长、消费、投资等影响至少18个季度后才有所恢复。GDP增速：危机后持续下降8个季度才触底，之后4–6个季度仍处于底部区域，直至18个季度后才能恢复稳态，且增速永久性低于危机前约1个百分点。消费增速：危机后急剧下跌持续2年，消费增速比危机前平均下降3.5个百分点。此后的5年时间，消费增速缓慢回升，但仍会比危机前平均低约2个百分点。完全恢复需9–10年。投资增速：危机后连续3年负增长，增速最低点出现在危机后第二年，此时的增速比危机爆发前的高点要低17个百分点。危机后的4-7年，投资增速会转正，但仍比危机前的高点要低7个百分点左右。完全恢复需8年以上。图38：实际房价指数 图39：GDP增速NFR工⸺

ECD，NF 院图40：最终消费（不变价同比增速 图41：资本形成额（不变）同比增速 ECD，NF 院 ECD，NF 院历史经验来看政策的刺激只能“托底”，地产市场真正的复苏需要经历价格下跌、库存消化（供给端出清）和家庭去杠杆（需求端修复），才能完成出清。具体来看，1）价格出清：房价下跌到足以吸引新的投资者和自住需求者的水平；2）库存出清：消化掉市场积压的空置房屋和待售房屋；3）杠杆出清：家庭和房地产企业通过破产、债务重组等方式降低负债率。从美国房地产市场经验（2008年至2012年）来看，在经历了近6年的房价下跌（美国全国房价指数从峰值2006年7月到谷底2012年2月，经历了68个月的下跌和磨底，累计跌幅27%）后，住房库存在2012年降至历史低位（新房月度供应即待售房屋库存从2008年7月的11.9个月降至2012年12月的4.5个月，新房月度供应小于6个月为健康值），家庭杠杆率也显著下降（美国家庭债务占GDP比由2008年Q1的99%的峰值通过紧缩开支、偿还和违约等持续的“去杠杆”降至2013年Q1的82%），房地产市场开始进入由真实需求驱动的复苏周期。对应中国房地产市场，目前看仍在出清过程中，见底回升或关注26年下半年。价格方面，绝对值比较上，从租售比与理财收益率、房贷利率与理财收益率来看，2025上半年，全国50个重点城市平均租金回报率为2.08%。同期银行理财产品平均年化收益率为2%。租金回报率与主流理财收益基本持平，这意味着在一些房价较低的城市，仅从收益角度看，"买房收租"的吸引力正在回归。截至2025年11月5年期以上LPR（房贷利率基准）为3.5%，与平均租金回报仍存在明显的“利率倒挂”。全国平均的租金收益无法覆盖房贷资金成本，也即当前买房出租在多数地区仍是一笔“亏利息、亏现金流”的生意；库存方面，目前50城平均出清周期为19.9个月，较健康值12-18个月仍有距离。中债国债到期收益率:10年% 北上广深平均二手住宅租金