2026年宏观资配展望：识变、应变

证券研究报告——宏观策略月报——2026年宏观资配展望HWABAOSECURITIES/2025年12月31日分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师：郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师：刘芳（执业证书编号：S0890524100002）2026年年度资配观点资产类别核心逻辑观点年度观点2026年A股仍有望延续上涨，但涨幅放缓，上半风格方面，或难现普涨，可侧重于高景气与高股息轮动2026年美国经济预期维持稳健，大而美法案有望尽管2026年中期选举不确定性可能导致市场波动加剧，但在弱美元环境、流动性宽松、AI产业浪上半年，在美联储降息和维持货币宽松的背景下，人民币汇率下半年，随着美联储停止降息，美元或将获黄金价格有望延续震荡上行趋势，但整体涨幅可01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响042026年宏观资配十大展望大类资产表现回顾：风险资产普涨2025年12月大类资产表现特征回顾：••12月，A股整体回暖，港股持续走弱，海外股市修复，•A股整体回暖。12月政治局和中央经济工作会议定调落地，发展路径方面，升温，提振市场信心。同时经历前期调整后•港股持续走弱。港股作为典型的离岸市场，对基本面更为敏感。加之港股•海外股市修复，欧股领涨。美国11月CPI同比增长2.7%，低于预期，通胀数据强化了市场对美联储2026年降息的预期。美国第三季度•债市维持疲弱。银行、保险、理财等机构面临年终考核，有止盈和兑现浮），•黄金继续走高。美元走弱，以及•油价延续疲弱。原油延续供强需弱，年底俄乌局势出现和平曙光，乌克兰•美元指数回落。美联储如期降息并从停止缩表直接转为技术性扩表，美元A股行业风格回顾：成长占优，消费回落行业表现方面，受到商业航天产业密集的政策利好驱动，国防军工和通信领涨；受益于部分品种（如白银）的全球供应紧张，有色金属板块同样表现亮眼。房地产、食品饮料、医药等行业12月整体收涨，成长风格占优（%）12月成长和周期占优，稳定及消费回落 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2025年12月30日12月国防军工、通信、有色领涨（%）通信石…非…电子基…轻…电…交…家电综合建筑纺…传媒医药房…01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响042026年宏观资配十大展望美国劳动力市场延续疲弱•劳动力市场延续疲弱。11月新增就业6.4万人，略高于预期的5万人，但失业率升至4.6%，创2021年9月以来新高；薪资同比增长3.5%，低于预期的3.6%。美国10月非农就业人数降10.5万人，整体来看，11月新增非农就业虽稍超预期，但绝对数量仍偏低。加之失业率攀升、前期就业数据大幅下修以及薪资增速放缓，均表明美国劳动力市场的降温趋势延续。分年龄层来看，年轻人失业率快速上升带来整体失业率上升，而20岁以上的人失业率维持不变，这可能人工智能等技美国非农就业人数（千人）、美国失业率（%）美国不同年龄层失业率2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-090美国:失业率:季调美国-…-…-…-…-…-…-…-…-…-…-…-…-…-…-…202120212021202220222022202320232023202420242024202520252025-…-…-…-…-…-…-…-…-…-…-…-…-…-…-…202120212021202220222022202320232023202420242024202520252025资料来源：Wind，华宝证券研究创新部美国通胀回落，GDP展现韧性••11月，美国CPI同比增速自9月的3.0%降至2.7%，低于市场预期3.1%；核心CPI同比增速自9月3.0%降至23%。这印证了通胀的下行趋势，反映出关税政策对美国需求端的抑制效应，超过了对商品供给端价格的推升作用；从结构上看，11月住房类价格同比上涨3.0%，仍是拉动物价上行的主要因素。整体而言，美国通胀预计将保持平稳，这为明年美联储开启降息周期提供•美国三季度GDP展现经济韧性。第三季度美国实际GDP环比按年率计算增长4.3%，显著高于市场预期的3.3%和前值的3.8%，这主要得益于与主要2017-112022-112017-112022-112022-122023-062023-122024-06资料来源：FED，Wind，华宝证券研究创新部01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响042026年宏观资配十大展望国内经济：回落压力上升国内经济供需表现•国内经济供需表现•11月经济指标总体回落，经济下行压力上升，但全年完成经济增长目标难度不大。•需求：消费加快回落，11月假期效应消退、国补退坡、平台补贴力度减弱、居民就业收入预期偏弱等因素影响，消费回落压力进一步上升。•生产：生产小幅回落，外需修复带来支撑，但生产仍有小幅回落弱于季节性，整体来看内需拖累有所上升。需求端：消费回落压力加大，出口韧性回升••11月消费增速回落至1.3%（前值2.9%）。11月消费增速回落速度加快，由于假期效应消退、国补退坡、平台补贴力度减弱、居民就业收入预期偏弱等因素影响，消费回落压力进一步上升。•假期因素消退叠加中美关系缓和，出口增速反弹。11月出口（美元计价）同比增速5.9%（前值速-1.2%），11月假期因素消退，以及中美谈判缓和，出口增速修复。9753111月社零增速回落（%）2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11资料来源：Wind，华宝证券研究创新部11月消费增速分化（%）011月出口反弹（%）2024-112025-11投资&生产端：投资延续回落，生产回落••11月固定资产投资增速进一步回落。1-11月固定资产投资累计增速回落至-2.6%。反内卷及产能过剩背景下，制造业投资意愿不强；地方政府积极化债，基建投资力度回落，地产下行压力增加，地产投资增速加速下滑。总体来看，投资增速总体维持偏弱运行态势。•11月工业增加值回落。11月出口修复，但工业增加值回落至4.8%（前值4.9）。不过，总体来看生产增速仍然明显强于投资及11月投资增速进一步回落（%）固定资产投资及分项累计同比（实线）、当月同比（虚线）2025-112024-112025-112024-112025-11狭义基建广义基建制造业房资料来源：Wind，华宝证券研究创新部5011月工增回落（%） 通胀前景：价格指数修复，但企业盈利仍待改善••11月CPI回升，PPI小幅回落。11月CPI同比为0.7%，较前值（0.2%）回升，主因低基数，以及天气扰动推动的蔬菜价格回升；11月核心CPI同比1.2%，持平前值。PPI同比-2.2%（前值-2.1%），环比增速（0.1%）持平前值，反内卷效果仍在显现。•企业盈利压力再度加大。11月企业盈利回落压力上升，利润当月同比回落至-13.1%（前值-5.5%），考虑到基数因素，12月盈利增速或将进一步下滑。从行业角度看，传统制造业普遍偏弱，上游、高技术制造业盈利相对较好。若企业盈利压力未能有效缓解，后续反内卷对价格修复的持续性仍有待观察。420资料来源：Wind资料来源：Wind，华宝证券研究创新部酒饮料茶CPI回升、PPI小幅回落（%）2024-112025-11企业盈利压力再度加大（%）864202024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10传统制造业盈利压力加大（%）11月利润贡献前十&后十-8%-6%-4%-2%0%2%4%计算机、通信和其他电子设备汽车黑色金属采选医药制造燃料加工有色金属采选金属制品、机械和设备修理烟草制品燃气有色金属加工木材加工纺织服装、服饰文教、工美、体育和娱乐用品农副食品加工非金属矿物制品电气机械和器材化学煤炭采选黑色金属加工01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响042026年宏观资配十大展望1、海外经济展望：美国经济维持稳健，预计将软着陆••美国经济有望维持稳健，预计将软着陆。从美国周度经济活动指数（WEI）看，四季度经济仍保持稳健。展望明年一季度，在低基数效应下，美国GDP同比增速有望再度抬升。整体而言，随着关税影响的消退以及美联储降息周期的开启，预计美国经济在明年将保持稳健，实现“软着陆”仍然•大而美法案2026年将体现出更加积极的影响：居民端，2025年的税收申报与集中退税将主要在2026年1-4月进行，届时家庭平均退税金额有望提升至约800美元。下半年退税结束后，因工资预扣税额下降，居民月度可支配收入仍将获得支撑。企业端，该法案在2025年已通过稳定投资税收抵免预期，提振了企业资本开支意愿。进入2026年，更高的折50WEI(美国周度经济活动指数，领先一个季度%%资料来源：Wind，NewYorkFED,Taxfoundation，华宝证券研究创新部2、海外事件展望：美国中期选举，政策重心向内中期选举日中期选举日•政策内倾与财政刺激的潜在影响：2026年11月3日将举行美国中期选举，届时将改选众议院全部435个席位及参议院35个席位。为赢得选农村医疗支出等。若部分得以实施，将提振居民可支配收入与消费，但可能加剧通胀和财政赤字压力，进而压缩美联•选举不确定性通常加剧美股波动：美股在选举前期往往承压震荡，待10月中下旬选情明朗后则趋向反弹。不过整体来看，尽管2026年中期选举不确定性可能导致市场波动加剧，但在弱美元环境、流动性宽松、AI产业浪潮延续以及企业盈利预期稳健的支撑下，字息资料来源：Wind，路透社、为了方便显示，将中期选举日的标普500指数标准化1，华宝证券研究创新部3、海外货币政策展望：联储降息尾声，流动性维持宽松••美联储降息或将在2026年Q1短期暂停。12月美联储如期降息，此次声明中新增了要考虑未来降息“幅度和时机”表述，暗示降息周期将暂停。美联储点阵图显示2026年只有一次降息的预测，同时鲍威尔表示进一步降息门槛提高。不过美联储内部对政策路径存在明显分歧，加之未来关键人事可能变动，货币政策仍存不确定性。根据CME美联储观察工具，市场预计2026年可能降息2次。考虑到经济有望保持稳健，通胀可能受中•技术性扩表带来流动性利好。美联储12月直接由结束缩表转为扩表，超出市场预期。首月购买400亿美元短期国债以注入流动性（后续规模或逐步下降）。此次政策快速转向，直接原因是SOFR-IORB利差走阔所反映的流动性趋紧压力。尽管购买集中于短端，但扩表本身意味着流动性环境资料来源：CME，FED，华宝证券研究创新部，CME数据截止至2025年12月29日4、国内宏观政策展望：识变、应变，向“新”而行应变，既稳妥处理老问题，也将积极开辟新路径，创新性的•坚定走高质量发展道路，稳妥处理老问题。我们认为明年仍需稳妥处理好当前存在的一些困难和挑战，如反内卷、债务及地产领域风险。•开辟新路径，向新而行。我们认为面对新挑战，也要勇于开辟新路径。在总量思维上，中央经动经济增长动能更可持续，巩固长期向好态势。在外部应对上，也在不断丰富应对手段和储备政策工具，资料来源：Wind，中国政府网，华宝证券研究创新部5、国内经济增长展望：稳中求进，U型复苏••2026年宏观政策预计呈现靠前发力，中期观察，后期加码态势，预计全年GDP增长约为4.8%。根据当靠前发力的规律，明年一季度经济增速大概率相对偏高，二季度由于基数、政策观察效果等因素影响可能有所上升，政策或再度加码托底，全年或呈U型复苏•国补延续，支撑消费，全年社零增速预计3.2%。财政部已提前下达2026年国补资金，支撑消费需求，不过考虑到耐用品补贴存在“透支效应”，叠加居民增收计划从规划到落地见效将存在时滞•化债、反内卷进行时，固投增速预计-1.7%。由于2026年是三年化债最后一年，且反内卷政策持续推进，预计基建、制造业投资整体仍有回落压力，叠加地产投资或延续弱势，考虑到基数因素及政策发力节奏，预计固定资产投资将呈现U型走势，全年增速预计为-1.7%2026年实际GDP增速预测（%）2026年消费增速预测（%）2026年固定资产投资增速预测（%）2024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-092026-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-092026-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-12资料来源：Wind，华宝证券研究创新部6、国内内外需展望：服务消费方兴未艾，外需保持韧性半。因此，在2026年继续3000亿消费品以旧换新补贴政策的背景下，商品消费大概率仍面临回落压力，后续政策补•实物消费遇到瓶颈，服务消费方兴未艾。在商品消费遇到瓶颈、房地产销售下滑的背景下，居民对于服务消费的能力及意愿持续提升，2023年以来，城镇居民各类服务消费（医疗教育文化娱乐交通通信等）增速显著高于总体增速，•出口竞争力强劲，外需仍是重要支撑。我国由于制造业产业链完备、成本较低，质优价廉的优势不断凸显，疫后海外主要经济体出口商品价格普遍出现明显上涨，2023年后我国出口商品价格显著回落，价格优势进一步凸显，这推动了我国制造业的全球优势进一步巩固，以被撼动的格局，即使加征关税影响也较为有限，由于当前关税预期稳定，预计2026年外需韧性仍将是对我国生产、经济部分商品消费补贴面临回落压力（%）0动动2024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10资料来源：Wind，华宝证券研究创新部服务消费增长高于总体消费增速（%）1502022-112023-112024-112022-112023-112024-11主要经济体出口价格指数对比 7、国内房地产展望：政策加码，拖累减弱••商品房销售向真实需求回归，但或有阶段性超跌可能。根据我国存量房规模、空置率、城镇化率变化、待售库存，以及对人口、更新需求等进行假设估算，我国房地产销售当前正处于向真实需求靠拢阶段，且居民对房价预期仍然偏弱，预计短期内或有低于预计房地产开发投资仍将维持回落态势，全年增速或处于-10%水平。总体而言，随着地产占经济•政策加码有望推动情绪改善，一二手房分化加大。根据央行调查显示，当前居民对房价下行预期与去年水平相似，预计2026年房价下行幅度），），居民对房价预期仍然偏弱86486422021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06资料来源：Wind，华宝证券研究创新部房地产需求及销售估算（亿平米）200220052008201120142017202020232026202920322035203820412044204702002200520082011201420172020202320262029203220352038204120442047房地产开发投资完成额增速预测（%）房地产开发投资完成额:累计同比（预测）8、国内通胀展望：温和修复，平减指数向零值靠近••“金、猪、油对冲效应”延续，CPI或温和修复，全年中枢或为0.5%。2025年猪肉、能源价格下行，估算全年对CPI拖累分别为0.1%黄金价格大幅上涨，估算全年对CPI拉动约0.24%，形成一定对冲效应。考虑到当前猪肉价格降至历史低位，能繁母猪开始去肉价格或止跌企稳，能源价格跌至低位亦有望企稳•PPI温和修复，企业盈利修复偏慢仍是制约，全年中枢或在-0.9%。在反内卷政策推动下，PPI下行压力有效缓解，但受制于总需求修复偏慢，PPI环比回升幅度或较为温和，明年三季度美联储停止降息预期回升或对商品价格产生短期影响，考虑到2022026年CPI估算（%）2026年PPI估算（%）1.000.800.600.400.200.002024-112025-112026-112024-112025-112026-11资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，CME，华宝证券研究创新部9、大类资产展望：强者恒强，涨速降档2025年多数资产表现不俗，但分化较为显著：2025年多数资产表现不俗，但分化较为显著：2025年降息周期叠加全球债务显著，一方面，商品市场中贵金属、有色金属、权益市场普遍表现较好，但能源、建材类商品表期仅剩0.5%，美联储大概率将在2026年三季度结束降息周期，预期转向或将对风险资产估值带来明显短期扰动。并且从长期来看，估值扩张奏也将较过去几年明显放缓，今年表现较好的资产多数或将涨速降档、波动放2026年主要资产涨跌幅（%，截至12月30日）0COMX白银COMEX黄金创业板指伦铜恒生指数日经225恒生科技指数德国DAX纳斯达克指数英国富时100上证指数标普500伦铝法国CAC40南华农产品指数中债总财富指数美元指数COMX白银COMEX黄金创业板指伦铜恒生指数日经225恒生科技指数德国DAX纳斯达克指数英国富时100上证指数标普500伦铝法国CAC40南华农产品指数中债总财富指数美元指数WTI原油焦煤纯碱玻璃美联储政策利率变化及预期（%，截至12月30日）——美国:联邦基金目标利率---美国:联邦基金目标利率（预期）2020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-012025-01-012026-01-012027-01-012028-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-012025-01-012026-01-012027-01-012028-01-0110、A股市场大势展望：高景气与高股息轮动缓压力，难现全面大牛市（中位数持平或微涨），结构性机会为主。新旧动能大预期较好，高景气主线或有较好表现。二季度开始，存在财报兑现窗口，届时若高景气板块已计价充分、估值偏高度开始全球流动性预期变化或对全球风险资产形成阶段性明显扰动。11月将有美国中期选举、中美谈判一年暂停期到期等重新回升风险。这一阶段建议以高股息、低波风格为主，若高景气方向出现较大幅调整春季行情——高景气主线：科技成长：AI硬件、半导体等景气回升：储能、锂电、有色等5-7月经济放缓压力政策观察期3-4月风格切换——高景气或转向高股息：高景气领域业绩利好兑现大概率阶段性震荡整固，市场风格或偏高股息防御外部扰动增多，市场或震荡整固，高股息防御：美联储降息周期结束美国中期选举结束中美谈判缓和期到期8-9月政策加码——或均衡修复：政策或适度加码，均衡修复资料来源：华宝证券研究创新部备注：本图对2026年的月度展望基于当前市场信息，时间周期较长，实际表现可能存在不确定性，仅供参考。2026年年度资配观点资产类别核心逻辑观点年度观点2026年A股仍有望延续上涨，但涨幅放缓，上半风格方面，或难现普涨，可侧重于高景气与高股息轮动2026年美国经济预期维持稳健，大而美法案有望尽管2026年中期选举不确定性可能导致市场波动加剧，但在弱美元环境、流动性宽松、AI产业浪上半年，在美联储降息和维持货币宽松的背景下，人民币汇率下半年，随着美联储停止降息，美元或将获黄金价格有望延续震荡上行趋势，但整体涨幅可01政治局会议解读02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响042026年宏观资配十大展望全球化配置2026年1月观点资产类别核心逻辑观点月度观点），尽管美联储已进入降息周期，但十年期美债收益率仍维持高位：一是源于人口结构转变；二是2026年美国中期选举背景下，财政刺激预期升温。在此环境下，中短期国债若特朗普中期选举年的财政刺激计划得以实施，FICC资产2026年1月观点资产类别核心逻辑观点月度观点短期内货币政策暂无进一步宽松预期，债市缺乏利好催跨年过后扰动减弱，但当前收益率下行空间尚未打开的背景下，市场公募基金费率新规利空尚未落地，待利空落地债市有望小幅但考虑到应对当前行情，仍需要信用债的票息优势，因而调整空间不权益市场回暖，但预计后续偏成长风格，可转债或总体保持偏在全球债务持续上升以及去美元化的大