完善我国场外股权交易市场立法：现状剖析与路径探索

完善我国场外股权交易市场立法：现状剖析与路径探索一、引言1.1研究背景在我国经济持续发展和资本市场不断完善的大背景下，场外股权交易市场作为资本市场的重要组成部分，近年来进入了快速发展期。随着经济全球化进程的加快，我国与国际经济的联系日益紧密，企业家精神与资本市场融合发展的需求愈发迫切。场外非公开股权交易市场的兴起，为不同层次的投资者提供了更为便捷的股权交易渠道，有效扩大了我国资本市场的投资范围，降低了投资门槛，进一步推动了经济的发展。从市场规模来看，以全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）为代表的场外股权交易市场规模不断扩大。新三板自推出以来，挂牌企业数量持续增加，涵盖了众多不同行业、不同发展阶段的中小企业，为这些企业提供了融资和股权流通的平台。区域股权交易市场（俗称“四板市场”）也在各地蓬勃发展，截至[具体时间]，全国已设立多家区域股权交易中心，为当地中小企业提供了个性化的金融服务。从参与主体方面分析，不仅有大量的中小企业积极寻求在场外股权交易市场挂牌融资，以获得企业发展所需的资金和资源；各类投资机构，如私募股权投资基金、风险投资基金等也纷纷参与其中，寻找具有潜力的投资项目，为市场注入了大量资金，活跃了市场交易；个人投资者也逐渐认识到场外股权交易市场的投资机会，在满足一定条件下参与市场投资，进一步丰富了市场的投资主体结构。场外股权交易市场的交易模式也日益多样化。除了传统的协议转让方式外，做市商制度在新三板等市场得到应用，提高了市场的流动性和交易效率。做市商通过提供买卖双向报价，促进了市场的活跃，使得股权交易更加顺畅。然而，尽管我国场外股权交易市场发展迅速，但由于该市场尚未完全纳入完善的法律规制体系，其在发展过程中存在一定的监管风险和隐患。在法律层面，我国现行的《公司法》《证券法》等法律法规主要是针对场内证券交易市场制定的，对场外股权交易市场的规范存在诸多不足，缺乏对场外交易市场发展的整体设计和明确的法律界定。在行政法规方面，存在缺乏立法依据、系统性规定缺失等问题，无法为场外股权交易市场提供全面有效的法律支持。部门规章及地方政府规范性文件虽然在一定程度上对场外股权交易市场进行了规范，但存在规则不统一、无体系等问题，导致各地市场在运作和监管上存在差异，增加了市场的不确定性和投资者的风险。交易所业务规则及业务指南缺乏上位法授权，其权威性和执行力受到影响，区域股权交易市场业务规则不统一，企业准入门槛不统一，且无统一的监管部门，使得市场秩序难以有效维护。这些法律制度的不完善，导致场外股权交易市场在实际运作中出现了一些问题，如部分企业信息披露不真实、不及时，投资者权益保护不足，市场操纵和欺诈行为时有发生等。这些问题不仅损害了投资者的利益，也影响了场外股权交易市场的健康发展，制约了其功能的有效发挥。因此，制定与完善相关的法律法规，进一步规范场外股权交易市场的运作，已成为当前亟待解决的重要问题。1.2研究目的和意义本研究旨在深入剖析我国场外股权交易市场的现状，通过借鉴国际先进经验，提出针对性的立法建议，以促进我国场外股权交易市场的健康、有序发展。在我国资本市场不断发展的进程中，场外股权交易市场的重要性日益凸显。然而，目前该市场在法律规制方面存在诸多不完善之处，这不仅阻碍了市场的进一步发展，也给投资者带来了较大风险。通过系统分析我国场外股权交易市场的运作机制和发展趋势，能够全面了解股权投资行业的现实问题和瓶颈。例如，在市场规模迅速扩大的同时，企业的准入和退出机制不够完善，导致部分不符合条件的企业进入市场，而一些优质企业却难以顺利退出；参与主体的行为规范缺乏明确法律约束，使得市场上存在信息披露不真实、不及时等问题，严重影响了投资者的决策和市场的公平性。探究国内外场外股权市场的法律制度和监管模式，并借鉴国际先进经验，对完善我国场外股权交易市场的法律体系具有重要意义。以美国为例，其场外交易市场法律制度较为完善，拥有多层次的市场结构和严格的信息披露制度，对券商也有特别规制，这些都为我国提供了有益的参考。英国另类投资市场（AIM）具有上市程序便捷、门槛低、终身保荐人制的特殊监管制度等特点，也值得我国在构建场外股权交易市场法律制度时加以借鉴。通过对比分析国内外法律制度和监管模式的异同，能够更好地结合我国国情，制定出适合我国场外股权交易市场发展的法律规则。提出完善我国场外股权交易市场的立法建议，是本研究的核心目的。通过建立健全相关法律法规，如完善市场准入机制，明确企业进入市场的条件和标准，能够保证进入市场的企业具备一定的质量和潜力；建立资格认证制度，对市场参与主体进行资格审查，确保其具备相应的专业能力和诚信记录；加强信息披露和风险控制，要求企业及时、准确地披露财务状况、经营成果等信息，同时建立有效的风险预警和处置机制，能够有效规避投资风险，促进市场健康发展。这些立法建议还能为政府和监管部门制定股权投资政策提供参考，有助于提高政策的科学性和针对性，加强对市场的监管力度，维护市场秩序。完善我国场外股权交易市场的立法，对于促进市场健康发展、保护投资者合法权益、推动我国资本市场的完善和经济的持续增长具有重要的现实意义。1.3研究方法和创新点为全面、深入地探究我国场外股权交易市场现状及立法建议，本研究综合运用多种研究方法，力求得出具有科学性、针对性和实用性的结论。本研究借助中国知网、万方数据库、WebofScience等学术数据库，广泛搜集国内外关于场外股权交易市场的学术论文、研究报告等资料。同时，查阅《公司法》《证券法》等相关法律法规以及证监会、地方政府发布的政策文件，梳理我国场外股权交易市场的法律规制现状。通过对这些文献的分析，了解已有研究成果，把握研究动态，明确研究方向，为本研究提供坚实的理论基础。在分析我国场外股权交易市场现状时，运用具体数据对市场规模、交易活跃度等进行量化分析。如通过统计新三板挂牌企业数量、融资额，区域股权交易中心的相关数据，直观呈现市场的发展规模和趋势。在探讨市场存在的问题时，运用案例分析法，深入剖析典型案例。例如，选取个别企业信息披露违规、市场操纵等案例，详细分析其发生原因、造成的影响以及暴露的法律规制漏洞，从实际案例中总结经验教训，为提出针对性的立法建议提供现实依据。将我国场外股权交易市场与美国、英国、我国台湾地区等成熟市场进行比较。分析美国场外交易市场多层次的结构、严格的信息披露制度和对券商的特别规制；英国另类投资市场（AIM）便捷的上市程序、低门槛和终身保荐人制的特殊监管制度；我国台湾地区场外交易市场的申请上柜和登录制度、发行人持续信息披露义务以及经纪、自营商资格的特别规制等。通过对比，找出我国场外股权交易市场在法律制度和监管模式上的差距与不足，借鉴国际先进经验，为完善我国相关立法提供参考。本研究的创新之处在于，从构建完善的法律体系视角出发，提出系统性的立法建议。不仅关注市场准入、信息披露、风险控制等常见问题，还强调制定专门的场外股权交易市场法律法规，明确市场定位、监管主体和各参与主体的权利义务，形成完整的法律规范体系。在研究方法上，将多种方法有机结合，以全面、深入地分析问题。通过文献研究把握理论基础，案例分析提供现实依据，比较研究借鉴国际经验，从而使研究结论更具科学性和可行性。二、我国场外股权交易市场现状2.1市场发展历程我国场外股权交易市场的发展历程曲折且充满探索，其萌芽可追溯至20世纪80年代。1986年9月26日，上海市工行信托投资公司静安证券业务部经批准开办股票柜台买卖业务，成为我国第一家股票柜台交易场所。随后，多家金融机构和证券公司开设交易柜台办理有价证券的转让业务，1987年国务院和人行上海分行颁布实施了证券柜台交易暂行规定等一系列法规，在特定阶段解决了股票发行和流通之间的矛盾，这些早期的柜台交易尝试，为我国场外股权交易市场的发展奠定了初步基础。进入90年代，为解决法人股的流通问题，1990年12月5日，由国家体改委牵头的全国证券交易自动报价系统（STAO）正式开通，该系统以计算机网络为依托进行有价证券交易，成立之初主要服务于国债发行和交易，1992年7月1日开始进行法人股流通试点并取得一定成功，交易机制上普遍采用做市商制度。1993年4月28日，中国人民银行又牵头设立了全国电子交易系统（NET），通过通讯卫星连接全国各地计算机网络，为证券交易提供报价、交易、清算、交割和托管服务。然而，由于两个系统交投清淡、交易混乱且监管缺位，1993年5月22日国务院证券委决定对STAO和NET两个系统进行整顿，暂不批准法人股上市交易，并于1999年9月9日由中国证监会正式关闭这两个系统。沪深股市试验初步成功后，一些地方政府开始探索发展场外交易。1993年9月27日，淄博体改委在专家指导下创立了淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAO），从事部分定向募集公司的股票交易。此后，各地陆续出现一些地方性的股权交易市场，但这些市场普遍存在规模较小、交易不规范、监管不完善等问题。2001年7月16日，“代办股份转让系统”正式开办，最初主要是为了解决“两网”系统挂牌公司流通股转让问题，后承担起完善我国退市机制的重任。2006年1月，中关村非上市股份公司代办股份报价转让试点正式启动，这一试点为科技型中小企业提供了股权融资和转让的平台，标志着我国场外股权交易市场开始向规范化、专业化方向发展。2012年是我国场外股权交易市场发展的重要转折点。这一年，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，全国中小企业股份转让系统有限责任公司于9月20日在国家工商总局注册成立，并于2013年1月16日正式揭牌运营，俗称“新三板”。新三板的成立，构建起全国性的场外股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，中国境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，进行股权融资、债权融资、资产重组等活动。为促进中小企业发展，解决“中小企业多、融资难；社会资金多、投资难”的“两多两难”问题，2012年中国允许各地重新设立区域性股权市场。2008年9月成立的天津股权交易所是我国第一家区域性股权市场，此后各地区域性股权交易中心纷纷设立。2017年1月，《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》明确将区域性股权市场（俗称“四板市场”）作为资本市场的重要组成部分，2017年5月，证监会发布《区域性股权市场监督管理试行办法》，进一步明确其是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。2019年12月，最新修订的《证券法》首次明确规定区域性股权市场的法定地位和功能。2022年4月，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》要求在运行安全规范、风险管理能力较强的区域性股权市场开展制度建设和业务试点工作，并加强与其他市场板块间的互联互通。在监管制度建设方面，2012年12月，中国证监会同意中国证券业协会开展证券公司柜台市场试点工作，证券业协会随后发布了《证券公司柜台交易业务规范》等十余项自律规则。2014年，中证协下发《证券公司柜台市场管理办法（试行）》，对场外柜台市场发行、销售和转让的产品范围等进行了规定。这些政策和规则的出台，不断完善着我国场外股权交易市场的监管体系，促进市场的规范发展。2.2市场层级与规模我国场外股权交易市场呈现出多层次的结构，不同层级的市场在规模和发展情况上各有特点。全国中小企业股份转让系统（新三板）是我国场外股权交易市场的重要组成部分，在市场规模和影响力方面处于领先地位。截至2024年2月29日，全国中小企业股份转让系统挂牌公司达6241家，全年挂牌公司累计股票筹资180亿元。新三板主要服务于创新型、创业型、成长型中小微企业，为这些企业提供了公开转让股份、股权融资、债权融资、资产重组等重要渠道。从行业分布来看，挂牌公司涵盖了信息技术、高端装备制造、生物医药、新能源、新材料等多个新兴产业领域，充分体现了新三板对创新型企业的支持和培育作用。例如，一些专注于人工智能技术研发的企业，通过在新三板挂牌，获得了资金支持，得以进一步加大研发投入，拓展市场，实现了快速发展。在交易机制上，新三板采用了集合竞价和做市商相结合的交易方式。集合竞价交易方式提高了市场的透明度和公平性，使得更多投资者能够参与交易；做市商制度则增强了市场的流动性，做市商通过提供买卖双向报价，促进了股票的流通，为企业的融资和发展创造了更有利的市场环境。区域性股权交易市场（四板市场）作为多层次资本市场的“塔基”，在各地也取得了显著发展。截至2022年，中国已有35家区域性股权交易市场运营机构。这些市场主要为特定区域内的企业提供股权、债权转让和融资服务，是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。以天津股权交易所为例，作为我国第一家区域性股权市场，自2008年成立以来，积极探索创新业务模式，为当地中小企业提供了多样化的金融服务。在挂牌企业数量方面，各地区域性股权交易市场不断增长，截至2016年底，全国区域性股权市场挂牌企业达1.74万家，展示企业5.94万家。在融资服务方面，区域性股权交易市场通过开展股权质押融资、可转债发行等业务，为中小企业解决了部分资金需求。一些区域性股权交易市场还设立了“专精特新”专板，截至2024年12月1日，证监会已先后公示了三批“专精特新”专板名单，区域性股权市场“专精特新”专板增至26家。这些专板聚焦于专精特新中小企业，为其提供更精准的服务，助力企业成长。券商柜台交易市场作为场外股权交易市场的补充，也在逐步发展壮大。2012年12月，中国证监会同意中国证券业协会开展证券公司柜台市场试点工作，截至目前已有多家证券公司开展了柜台市场试点。券商柜台交易市场主要为非上市非公众公司提供金融服务，进一步拓展了资本市场服务实体经济的范围。在产品类型方面，柜台市场发行、销售和转让的产品属于私募性质，包括券商及子公司发行的资管计划、债务融资工具；银行、保险、信托等其他机构通过券商发行、销售和转让的产品；以及金融衍生品等监管部门认可的其他品种。从投资者账户情况来看，截至2024年3月末，全部柜台市场的机构、个人账户数分别为2.51万个和2228.7万个。虽然券商柜台交易市场的规模相对较小，但其在满足投资者个性化需求、丰富金融产品供给方面发挥着独特作用，为资本市场的创新发展提供了新的动力。2.3参与主体分析我国场外股权交易市场的参与主体类型丰富，包括挂牌企业、投资者、中介机构等，它们各自具有独特的特点，并在市场中发挥着关键作用。挂牌企业是场外股权交易市场的核心主体之一，以创新型、创业型、成长型中小微企业为主。这些企业大多处于发展初期或快速成长阶段，具有高成长性和创新性，但规模相对较小，资产实力较弱，融资渠道有限。以新三板挂牌企业为例，众多企业在信息技术、高端装备制造、生物医药等新兴产业领域积极探索创新，如一些专注于人工智能算法研发的企业，凭借其独特的技术优势和创新的商业模式，在市场中崭露头角。然而，由于缺乏足够的固定资产作为抵押，难以从传统银行渠道获得足额的融资，场外股权交易市场为它们提供了股权融资的平台，使其能够获得企业发展所需的资金，推动技术研发和业务拓展。在区域股权交易市场挂牌的企业，具有较强的地域属性，主要来自当地的特色产业和优势行业。例如，在某地区的区域股权交易市场，当地的农产品加工企业、文化创意企业等积极挂牌，这些企业与当地的资源、文化紧密结合，具有独特的发展优势，但同样面临着融资难题。通过在区域股权交易市场挂牌，它们可以吸引当地投资者的关注，获得融资支持，同时借助市场平台提升企业知名度和品牌形象。投资者是场外股权交易市场的重要参与者，包括机构投资者和个人投资者。机构投资者如私募股权投资基金、风险投资基金、证券公司、信托公司等，具有资金实力雄厚、专业投资能力强、风险承受能力较高等特点。私募股权投资基金和风险投资基金通常专注于寻找具有高增长潜力的企业进行投资，通过对企业的长期培育和增值服务，实现资本的增值。它们在投资决策过程中，会对企业的商业模式、技术创新能力、管理团队等进行深入的研究和分析，为企业提供不仅是资金支持，还包括战略规划、资源整合等方面的帮助。证券公司作为重要的金融机构，在市场中既扮演着投资者的角色，也承担着中介服务的职能。它们通过参与场外股权交易，丰富自身的投资组合，同时利用自身的专业优势，为市场提供做市服务、承销保荐等服务。个人投资者在满足一定条件下也参与到场外股权交易市场中，为市场带来了更多的资金和活力。但相较于机构投资者，个人投资者的投资经验和专业知识相对不足，风险识别和承受能力较弱。在投资过程中，个人投资者往往更依赖市场信息和他人建议，容易受到市场情绪的影响。因此，对个人投资者进行适当的风险教育和投资指导至关重要，以帮助他们更好地做出投资决策，保护自身权益。中介机构在我国场外股权交易市场中起着桥梁和纽带的作用，主要包括证券公司、会计师事务所、律师事务所等。证券公司在市场中承担着多种重要职责，如保荐、承销、做市、经纪等。在企业挂牌过程中，证券公司作为保荐机构，负责对企业进行全面的尽职调查，评估企业的合规性、财务状况和发展前景，为企业提供上市辅导和推荐服务。在证券发行环节，证券公司担任承销商，负责将企业发行的证券销售给投资者，确保发行工作的顺利进行。在交易过程中，证券公司通过做市业务，提供买卖双向报价，维持市场的流动性，促进证券的交易。会计师事务所主要负责对挂牌企业的财务报表进行审计，提供专业的财务审计报告。它们运用专业的财务知识和审计方法，对企业的财务数据进行严格审查，确保财务报表的真实性、准确性和完整性。一份准确的财务审计报告，能够为投资者提供关于企业财务状况的可靠信息，帮助投资者做出合理的投资决策。律师事务所则为市场提供法律服务，包括协助企业进行法律合规审查、起草和审核法律文件、处理法律纠纷等。在企业挂牌前，律师事务所会对企业的股权结构、治理结构、业务运营等方面进行全面的法律审查，确保企业符合挂牌条件和相关法律法规的要求。在市场交易过程中，律师事务所为投资者和企业提供法律咨询和法律援助，维护市场的法律秩序，保障各方的合法权益。2.4运作机制剖析我国场外股权交易市场的运作机制涵盖交易制度、结算制度、信息披露制度等多个方面，各制度相互关联，共同影响着市场的运行效率和稳定性。在交易制度方面，新三板采用集合竞价和做市商相结合的交易方式。集合竞价交易方式通过集中撮合买卖订单，提高了市场的透明度和公平性，使得更多投资者能够参与交易，增加了市场的竞争程度。在集合竞价过程中，投资者的买卖指令在规定的时间内进行集中匹配，按照价格优先、时间优先的原则确定成交价格，这有助于形成更加合理的市场价格。做市商制度则为市场提供了流动性支持，做市商通过提供买卖双向报价，促进了股票的流通。做市商持有一定数量的股票和资金，当市场上出现买卖需求时，做市商能够及时进行买卖操作，维持市场的交易连续性。例如，当市场上卖方较多而买方较少时，做市商会买入股票，增加市场需求；反之，当买方较多而卖方较少时，做市商会卖出股票，满足市场供给。这种机制有效避免了市场交易的停滞，为企业的融资和发展创造了更有利的市场环境。区域性股权交易市场的交易方式相对更为灵活，除了协议转让外，部分市场也引入了做市商制度。协议转让是一种较为传统的交易方式，买卖双方通过协商确定交易价格和数量，这种方式适用于对交易价格和交易对手有特定要求的投资者。做市商制度在区域性股权交易市场的应用，有助于提高市场的流动性和活跃度，增强市场的吸引力。券商柜台交易市场则主要采用协议转让和报价驱动的交易方式。协议转让在券商柜台交易市场中仍然占据重要地位，投资者可以根据自身需求与交易对手进行协商交易。报价驱动方式下，券商作为报价商，根据市场情况和自身判断，对所交易的证券或产品报出买入和卖出价格，投资者根据报价进行交易。这种交易方式能够满足投资者个性化的交易需求，提供更加灵活的交易选择。结算制度对于场外股权交易市场的安全、高效运行至关重要。全国中小企业股份转让系统由中国证券登记结算有限责任公司（简称“中国结算”）负责登记结算。中国结算作为专业的证券登记结算机构，具备完善的结算体系和先进的技术设施，能够为新三板提供安全、高效的结算服务。在结算过程中，中国结算负责处理证券的过户登记、资金的清算交收等工作，确保交易的顺利完成。中国结算采用多边净额结算和货银对付的原则，降低了结算风险，提高了结算效率。多边净额结算通过对多个交易对手之间的债权债务进行轧差处理，减少了实际需要交割的证券和资金数量，降低了交易成本。货银对付原则则保证了证券和资金的同时交付，避免了一方交付后另一方违约的风险。区域性股权交易市场的登记结算由各市场运营机构负责，或由其委托中国结算等机构办理。各市场运营机构根据自身情况和市场需求，制定相应的结算规则和流程。一些市场运营机构在委托中国结算办理结算业务时，能够借助中国结算的专业优势和资源，提高结算的准确性和安全性。券商柜台交易市场的结算由证券公司自行负责，证券公司需要建立健全的结算制度和风险控制体系，确保结算的安全和高效。在结算过程中，证券公司需要对交易数据进行准确的记录和处理，及时完成资金的收付和证券的过户。同时，证券公司还需要加强对结算风险的监测和管理，防范结算风险的发生。例如，通过建立风险预警机制，及时发现和处理潜在的结算风险；加强对客户资金和证券的管理，确保资金和证券的安全。信息披露制度是保障投资者知情权、维护市场公平公正的重要制度。新三板挂牌企业被要求按照相关规定，定期披露年度报告、半年度报告和临时报告。年度报告应包含企业的基本情况、财务状况、经营成果、重大事项等详细信息，为投资者提供全面了解企业的依据。半年度报告则对企业上半年的经营情况进行总结和披露，使投资者能够及时掌握企业的中期发展动态。临时报告主要用于披露企业发生的重大事件，如重大资产重组、关联交易、股权变动等，确保投资者能够第一时间了解企业的重要信息。在信息披露内容上，要求企业真实、准确、完整地披露相关信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。在信息披露的及时性方面，企业需要按照规定的时间节点完成报告的披露，确保投资者能够及时获取信息。区域性股权交易市场对挂牌企业的信息披露要求相对新三板有所降低，但也要求企业披露必要的信息。信息披露的内容通常包括企业的基本信息、财务状况、股权结构等。在信息披露的形式和频率上，各区域性股权交易市场根据自身特点和实际情况进行规定。一些市场要求企业定期披露年度报告和中期报告，同时在发生重大事项时及时进行临时披露。券商柜台交易市场由于交易的私募性质，信息披露主要在特定投资者范围内进行。证券公司需要根据与投资者的约定，向投资者提供相关产品或交易的信息。在信息披露的要求上，注重满足投资者的个性化需求，提供有针对性的信息。例如，对于投资特定项目的投资者，证券公司需要详细披露项目的进展情况、风险因素等信息。三、我国场外股权交易市场存在的问题3.1法律体系缺陷我国场外股权交易市场在法律体系建设方面存在诸多不足，这些缺陷制约了市场的健康发展，增加了市场风险，损害了投资者权益。3.1.1法律层面立法缺失我国现行《公司法》虽对股份有限公司股权转让有所规定，如第138条明确股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。但对于场外股权交易的具体规则、市场主体的权利义务、交易行为的规范等关键内容缺乏详细且具操作性的规定。这使得在实际的场外股权交易中，一旦出现纠纷或争议，难以依据《公司法》进行准确的裁决和处理。例如，对于场外交易中股权转让的价格确定机制、股权交割的具体流程和时间节点等，《公司法》均未给出明确指引。《证券法》同样存在对场外股权交易市场规范不足的问题。《证券法》主要以规范场内交易所市场为主，对场外股权交易市场的规定较为笼统。虽规定依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让，但未明确指出其他证券交易场所的具体范畴，对场外交易的规则、监管、信息披露等关键交易细节也未涉及。这导致场外股权交易市场在运作过程中缺乏明确的法律依据，市场参与者难以准确把握自身行为的合法性和合规性，监管部门在执法过程中也面临法律依据不足的困境。在信息披露方面，《证券法》没有针对场外股权交易市场制定专门的信息披露标准和要求，使得场外市场的企业在信息披露时缺乏统一规范，容易出现信息披露不真实、不及时、不完整的情况，严重影响投资者的决策和权益保护。此外，我国目前缺乏一部专门针对场外股权交易市场的法典性规定，这使得场外股权交易市场的法律地位不够明确，无法形成系统、完整的法律规范体系。在市场准入、交易行为规范、投资者保护、监管体制等方面，缺乏统一、权威的法律规定，导致市场发展缺乏明确的方向和指导，各参与主体的行为缺乏有效的约束。3.1.2行政法规不完善我国关于场外股权交易市场的行政法规存在缺乏立法依据的问题。部分行政法规在制定过程中，未能充分依据上位法的规定，导致其合法性和权威性受到质疑。一些地方政府出台的关于场外股权交易市场的行政法规，在没有明确上位法授权的情况下，自行设定市场准入条件、监管措施等，这不仅容易引发法律冲突，也使得市场参与者对法规的执行产生疑虑。在市场准入方面，某些地方行政法规设定的企业挂牌条件与国家相关政策和法律精神不符，导致一些符合条件的企业无法进入市场，而一些不符合条件的企业却得以挂牌，影响了市场的质量和公平性。行政法规还存在系统性规定缺失的问题。目前，我国尚未形成一套完整、系统的关于场外股权交易市场的行政法规体系，各项法规之间缺乏协调和衔接，存在漏洞和空白。在监管方面，不同行政法规对监管主体、监管职责、监管程序等规定不一致，导致监管部门之间职责不清，出现监管重叠或监管空白的情况。当涉及跨区域的场外股权交易时，由于各地行政法规的差异，监管部门难以协同工作，无法对市场进行有效的监管，增加了市场风险。在对场外股权交易市场的违规行为处罚方面，行政法规也缺乏统一、明确的规定，处罚力度不够，难以对违法违规行为形成有效的威慑。3.1.3地方政府规范性文件无体系各地政府出台的关于场外股权交易市场的规范性文件缺乏统一标准和规范，呈现出混乱和不统一的状态。不同地区的规范性文件在市场准入条件、交易规则、信息披露要求、监管措施等方面存在较大差异。在市场准入条件上，有的地区对企业的财务指标、经营年限等要求较高，而有的地区则相对较低，这使得企业在不同地区的场外股权交易市场挂牌时面临不同的标准，影响了市场的公平竞争和资源的合理配置。在交易规则方面，各地关于交易方式、交易时间、涨跌幅限制等规定各不相同，导致市场的流动性和活跃度受到影响，投资者在不同地区的市场进行交易时也面临适应不同规则的困难。这种无体系的地方政府规范性文件，还容易引发地方保护主义和市场分割。一些地方政府为了保护本地企业和市场，通过规范性文件设置各种壁垒，限制外地企业进入本地场外股权交易市场，阻碍了市场的统一和开放。这不仅不利于场外股权交易市场的整体发展，也违背了市场经济的公平竞争原则，降低了市场的效率。在信息披露方面，各地规范性文件要求不一致，导致企业在信息披露时无所适从，投资者也难以对不同地区的企业进行比较和分析，增加了投资风险。3.1.4交易所自律规则无上位法授权我国场外股权交易市场的交易所自律规则大多缺乏上位法授权，这使得其权威性和执行力大打折扣。交易所制定的自律规则在规范市场参与者行为、维护市场秩序方面发挥着重要作用，但由于缺乏上位法的明确授权，这些规则在实施过程中容易受到质疑和挑战。当市场参与者违反自律规则时，交易所难以依据这些规则对其进行有效的处罚和约束，导致自律规则的执行效果不佳。在对违规企业的处罚方面，由于缺乏上位法授权，交易所的处罚措施可能被认为缺乏合法性，企业可能会对处罚结果提出异议，甚至通过法律途径进行抗辩，这不仅增加了交易所的管理成本，也削弱了自律规则的权威性。此外，缺乏上位法授权还使得交易所自律规则与其他法律法规之间难以协调和衔接。在实际操作中，可能会出现自律规则与行政法规、部门规章等相互冲突的情况，这给市场参与者和监管部门带来了困惑，影响了市场的正常运行。在信息披露方面，交易所自律规则与相关法律法规对信息披露的要求可能存在差异，导致企业在执行时面临两难境地，不知道以何种标准为准。这不仅影响了信息披露的质量和效果，也不利于投资者获取准确、完整的信息，做出合理的投资决策。3.2市场运作问题3.2.1交易不活跃我国场外股权交易市场存在交易不活跃的问题，这在一定程度上限制了市场功能的有效发挥。以新三板为例，虽然挂牌企业数量众多，但从具体交易数据来看，交易活跃度明显不足。截至2024年2月29日，全国中小企业股份转让系统挂牌公司达6241家，全年挂牌公司累计股票筹资180亿元。然而，部分挂牌公司的日均成交量和成交额较低，许多股票长时间没有交易，形成了“僵尸股”现象。据相关统计，在新三板市场中，有相当比例的公司日成交量不足1000股，日成交额不足1万元。这种交易不活跃的情况，使得企业的股权流动性较差，难以实现合理的估值，也影响了投资者的参与积极性。造成交易不活跃的原因是多方面的。首先，市场参与者的结构不够合理。个人投资者在满足一定条件下参与市场投资，但由于场外股权交易市场的投资风险相对较高，对投资者的专业知识和风险承受能力要求也较高，许多个人投资者缺乏足够的专业知识和经验，对市场的了解不够深入，不敢轻易参与交易。机构投资者虽然具有专业的投资能力和较强的风险承受能力，但在市场中的占比相对较低，未能充分发挥其活跃市场的作用。其次，市场的信息不对称问题较为严重。场外股权交易市场的企业大多为中小企业，信息披露的及时性和准确性相对较弱，投资者难以全面、准确地了解企业的真实情况，这增加了投资者的决策难度和风险，导致他们在投资时更加谨慎，从而影响了市场的交易活跃度。一些企业为了自身利益，可能会故意隐瞒不利信息或夸大业绩，使得投资者难以获取真实的企业信息，进一步加剧了信息不对称。再者，交易机制的不完善也是导致交易不活跃的重要因素。虽然新三板采用了集合竞价和做市商相结合的交易方式，但在实际运作中，做市商的数量相对较少，做市积极性不高，未能充分发挥其维持市场流动性的作用。部分做市商为了降低风险，可能会减少对一些交易不活跃股票的做市，导致这些股票的流动性进一步降低。集合竞价交易方式在时间和价格匹配上存在一定的局限性，也影响了市场的交易效率和活跃度。3.2.2融资难在我国场外股权交易市场，企业面临着较为严峻的融资难题。从融资规模来看，虽然市场为企业提供了一定的融资渠道，但整体融资规模相对较小，无法满足企业的发展需求。许多中小企业在市场上难以获得足额的资金支持，导致企业的发展受到限制。以区域性股权交易市场为例，虽然各地积极推动区域股权交易市场的发展，但市场上企业的融资额普遍较低。一些企业通过股权质押、发行可转债等方式进行融资，但融资金额有限，难以满足企业的大规模资金需求。在新三板市场，尽管有部分企业成功实现了融资，但仍有大量企业融资困难，无法获得足够的资金来支持企业的技术研发、市场拓展和设备更新等活动。造成企业融资难的原因是多方面的。首先，企业自身的规模和实力限制了其融资能力。场外股权交易市场的挂牌企业大多为中小企业，这些企业规模较小，资产实力较弱，经营稳定性较差，财务状况不够透明，信用评级相对较低，这使得投资者对其投资信心不足。一些中小企业缺乏完善的财务管理制度，财务报表的真实性和准确性难以保证，投资者难以通过财务报表准确评估企业的价值和风险，从而不愿意对其进行投资。其次，市场的认可度和吸引力有待提高。与主板市场相比，场外股权交易市场的知名度和影响力相对较低，投资者对其了解和信任程度不足。一些投资者认为场外股权交易市场的风险较高，投资回报不确定，因此更倾向于投资主板市场的企业。再者，融资渠道相对狭窄。虽然场外股权交易市场提供了股权融资、债权融资等多种融资方式，但在实际操作中，企业往往难以找到合适的融资渠道和投资者。一些企业由于缺乏专业的融资团队和经验，无法有效地与投资者进行沟通和对接，导致融资困难。此外，市场的政策环境和监管要求也对企业融资产生了一定的影响。一些政策和监管要求可能过于严格，增加了企业的融资成本和难度。对企业的信息披露要求较高，企业需要投入更多的时间和精力来满足这些要求，这在一定程度上增加了企业的负担。3.2.3生存难我国场外股权交易市场的组织者和参与者都面临着一定的生存压力。从市场组织者来看，一些区域性股权交易市场的运营机构面临着经营困难的问题。由于市场交易不活跃，融资功能未能充分发挥，导致运营机构的收入来源有限。一些区域性股权交易市场的交易手续费收入较低，无法覆盖运营成本，需要依靠政府补贴来维持运营。运营机构还需要承担市场建设、技术维护、人员培训等方面的成本，进一步加重了经营负担。在市场竞争方面，随着各地纷纷设立区域性股权交易市场，市场竞争日益激烈，部分运营机构在竞争中处于劣势，生存空间受到挤压。一些运营机构由于缺乏特色服务和创新能力，难以吸引企业和投资者，导致市场份额逐渐下降。从市场参与者角度分析，许多中小企业在市场上面临着生存挑战。由于融资困难，企业无法获得足够的资金来支持自身发展，导致企业的技术创新和市场拓展受到限制，竞争力逐渐下降。一些中小企业由于资金短缺，无法进行新产品的研发和市场推广，错失了发展机遇，最终可能面临倒闭的风险。投资者在市场中也面临着投资风险和收益不确定性的问题。由于市场交易不活跃，企业信息披露不充分，投资者难以准确评估投资风险和收益，容易遭受投资损失。一些投资者在投资场外股权交易市场的企业后，由于企业经营不善或市场环境变化，导致投资失败，资金无法收回。这些问题导致投资者对市场的信心下降，进一步影响了市场的发展。3.3监管问题3.3.1监管主体不明确我国场外股权交易市场监管主体的职责界定存在模糊地带，导致在实际监管过程中出现了监管空白和重叠的问题，严重影响了监管效率和市场秩序。在我国场外股权交易市场中，存在多个监管主体，包括中国证监会、地方政府以及各市场运营机构等，但它们之间的职责划分不够清晰。中国证监会作为我国证券市场的主要监管机构，对场外股权交易市场具有宏观监管的职责，然而，其在具体监管过程中，对于场外股权交易市场的监管权限和范围缺乏明确的界定。在对新三板市场的监管中，证监会与全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”）之间的职责划分存在模糊之处。对于一些市场违规行为的处罚权，证监会和全国股转公司可能存在交叉管理的情况，导致在实际操作中出现监管重复或相互推诿的现象。地方政府在区域性股权交易市场的监管中扮演着重要角色，但不同地区的地方政府对监管职责的理解和执行存在差异。一些地方政府过于注重地方经济发展和企业扶持，可能会放松对市场的监管要求，导致市场秩序混乱；而另一些地方政府则可能过度干预市场，限制了市场的创新和发展。监管主体职责不清还导致了监管空白的出现。在一些新兴业务和创新领域，由于缺乏明确的监管主体和监管规则，市场行为得不到有效的规范和约束。随着场外股权交易市场的发展，一些新型金融产品和交易模式不断涌现，如股权众筹、场外衍生品交易等，但目前对于这些业务的监管主体尚不明确，导致这些领域处于监管真空状态。股权众筹作为一种新兴的融资方式，在我国发展迅速，但由于缺乏明确的监管规定和监管主体，一些不法分子利用股权众筹平台进行非法集资等违法活动，给投资者带来了巨大损失。此外，对于跨市场、跨区域的场外股权交易活动，由于涉及多个监管主体，协调难度较大，也容易出现监管空白。当一家企业同时在新三板和区域性股权交易市场挂牌时，可能会面临不同监管主体的监管，由于监管标准和要求不一致，容易出现监管漏洞，为企业的违规行为提供了可乘之机。3.3.2监管制度不健全我国场外股权交易市场的监管制度在市场准入、信息披露、风险控制等关键方面存在诸多不足，难以有效保障市场的稳定运行和投资者的合法权益。在市场准入方面，目前的监管制度不够完善。对于挂牌企业的审核标准不够明确和统一，不同市场之间的准入门槛存在差异，这导致一些不符合条件的企业可能进入市场，增加了市场的风险。新三板市场对于企业的财务状况、经营规模等方面的要求相对较低，一些盈利能力较弱、财务状况不稳定的企业也能够挂牌上市，这使得市场上的企业质量参差不齐。区域性股权交易市场的准入标准则更为宽松，部分市场甚至对企业的盈利情况没有明确要求，这使得市场上存在大量经营风险较高的企业。这种不严格的市场准入制度，不仅降低了市场的整体质量，也增加了投资者的投资风险。信息披露制度是场外股权交易市场监管的重要环节，但目前我国场外股权交易市场的信息披露制度存在明显缺陷。企业信息披露的内容不够全面和准确，一些企业为了吸引投资者，可能会隐瞒不利信息或夸大业绩，导致投资者难以获取真实的企业信息。在信息披露的及时性方面，部分企业未能按照规定的时间节点披露信息，使得投资者无法及时了解企业的经营状况和财务情况。一些新三板挂牌企业在披露年度报告时，经常出现延迟披露的情况，严重影响了投资者的决策。此外，信息披露的渠道也不够畅通，投资者获取信息的难度较大，这进一步加剧了信息不对称的问题。风险控制制度对于保障场外股权交易市场的稳定运行至关重要，但目前我国场外股权交易市场的风险控制制度尚不完善。缺乏有效的风险预警机制，难以及时发现和防范市场风险。在市场出现异常波动时，监管部门往往无法及时采取有效的应对措施，导致风险进一步扩大。在2020年疫情期间，场外股权交易市场出现了较大的波动，但由于缺乏有效的风险预警机制，监管部门未能及时发现和应对，使得许多投资者遭受了损失。风险处置机制也不够健全，当市场出现风险事件时，监管部门难以迅速、有效地进行处置，导致风险事件对市场的影响持续扩大。在一些企业出现财务造假、违规经营等风险事件时，监管部门的处罚力度不够，处置措施不够果断，使得市场的公信力受到严重损害。四、国外场外股权交易市场立法经验借鉴4.1美国场外交易市场法律制度美国的场外交易市场经过长期的发展，已形成了较为完善的法律制度体系，在市场结构、法律体系、运营规制和券商特别规制等方面都有值得我国借鉴之处。4.1.1场外证券市场结构美国的场外证券市场呈现出明显的多层次结构，各层次市场相互补充，为不同类型和发展阶段的企业提供了多元化的融资和股权交易平台。其中，OTCMarkets是美国场外交易市场的重要组成部分，它按照挂牌企业的财务指标和信息披露频次的不同，细分为OTCQX、OTCQB和OTCPink三个层次。OTCQX是OTCMarkets中层次最高的市场，主要面向具有一定规模和财务实力的企业。这些企业需要满足严格的财务报告要求，如定期披露经过审计的财务报表，以确保投资者能够获取准确、及时的企业财务信息。在公司治理方面，OTCQX对企业也有较高的要求，要求企业具备健全的公司治理结构，以保障股东权益和公司的规范运作。OTCQB则主要针对创业型和发展中的中小企业，对企业的财务状况和信息披露要求相对OTCQX有所降低，但仍鼓励企业积极向公众披露公司信息，以提高市场透明度。OTCPink市场对企业的要求最为宽松，对信息披露没有强制要求，主要交易一些风险较高、规模较小的企业股票。粉单市场（PinkSheets）是美国场外交易市场的另一个重要组成部分，历史悠久。在1913年由国家报价局（NQB）创立，因其将股票报价信息印在粉红色的纸上而得名。粉单市场的包容性强，对企业的上市标准几乎没有限制，不要求企业提交财务报告，也不限制企业的规模和盈利状况。这使得许多无法满足其他市场上市要求的企业选择在粉单市场挂牌交易，为这些企业提供了融资和股权流通的机会。然而，由于粉单市场对企业的监管相对宽松，市场上存在一定的风险，投资者需要更加谨慎地评估投资风险。4.1.2法律体系美国构建了一套全面且完善的证券法律体系来规范场外交易市场，这些法律法规相互配合，为市场的有序运行提供了坚实的法律保障。《1933年证券法》是美国证券市场的重要基石之一，该法主要规范证券的发行行为，要求首次证券发售必须注册，发售证券方必须充分披露相关信息，以防止证券发行过程中的欺诈和误导行为。在企业发行股票时，必须按照《1933年证券法》的要求，向投资者提供详细的招股说明书，包括企业的财务状况、经营业务、风险因素等信息。《1934年证券交易法》则主要针对证券的交易环节，要求全国范围的交易所、经纪行和交易商都必须注册，使建立自律组织去监督证券行业成为可能。该法赋予了美国证券交易委员会（SEC）广泛的监管权力，SEC负责监督证券市场的交易活动，确保市场的公平、公正和透明。1990年通过的《芬尼股票改革法》对场外交易市场的发展产生了重要影响，该法组建了OTCBB市场（场外电子交易板），并对其运作和监管进行了规范。1999年通过的《OTCBB市场挂牌资格规则》将OTCBB市场纳入SEC的监管体系，进一步加强了对该市场的监管。这些联邦法律与各州的蓝天法相互补充，各州蓝天法主要是为了防止证券销售中的欺诈行为，要求某些证券及经纪商和交易商注册。美国证券交易委员会制定的规则以及联邦各级法院的判例也构成了美国联邦证券法律体系的重要组成部分，它们在实践中不断丰富和细化法律的适用，为解决证券市场中的纠纷和问题提供了具体的指导。4.1.3运营规制美国场外交易市场在运营规制方面有着严格且细致的规定，涵盖挂牌门槛、信息披露和转板制度等关键环节。在挂牌门槛方面，与场内市场相比，美国场外交易市场的准入标准较低，这符合其服务中小企业的定位。OTCMarkets和粉单市场对企业的财务状况、公司治理等方面的要求相对宽松。OTCMarkets中的OTCPink市场对企业几乎没有财务和信息披露要求，OTCQB市场对企业的财务指标要求也不高，只需企业有一定的运营记录即可。这种低门槛的准入制度，为大量中小企业提供了进入资本市场的机会，促进了中小企业的发展。信息披露制度是美国场外交易市场运营规制的重要内容。不同层次的市场对信息披露的要求有所差异。OTCBB市场在建立之初对信息披露遵循自愿原则，但在《OTCBB监管规则》实施之后，也需要向SEC定期披露经过审计的季报和年报。OTCMarkets中的OTCQX市场要求上市企业定期披露公司的财务信息，以满足投资者对企业财务状况的了解需求。OTCQB市场虽然对信息披露要求相对较低，但也鼓励企业积极向公众披露公司信息，以提高市场透明度，减少信息不对称。这种差异化的信息披露要求，既考虑了不同层次市场企业的实际情况，又保障了投资者的知情权。转板制度是美国场外交易市场运营规制的一大特色，它为企业的发展提供了上升通道。以OTCBB市场为例，该市场与纳斯达克市场、美国证券交易所（现已并入纽约证券交易所集团）之间有明确的转板制度。符合上市标准的OTCBB挂牌报价企业可以顺利地在交易所上市，实现升级转板。企业在OTCBB市场经过一段时间的发展，当满足纳斯达克市场的上市条件时，如财务指标、公司治理等方面达到要求，就可以申请转板到纳斯达克市场。这种转板制度激励企业不断提升自身实力，也为投资者提供了更多的投资选择和退出渠道。4.1.4券商特别规制美国对参与场外交易市场的券商制定了一系列特别规制，以确保券商的规范运作，保护投资者利益。美国金融业监管局（FINRA）是美国最大的证券业自律监管机构，对场外市场的券商进行严格监管。FINRA对券商的资格审查极为严格，要求券商必须具备一定的资本实力、专业人员和合规运营能力。在资本实力方面，券商会被要求拥有足够的净资本，以应对可能的市场风险。在专业人员方面，券商的从业人员需要具备相应的证券从业资格和专业知识。在合规运营能力方面，券商需要建立健全的内部控制制度和风险管理体系，确保业务活动的合规性。FINRA还制定了严格的业务规则来规范券商的做市行为。做市商制度是美国场外交易市场的核心交易制度之一，做市商在市场中起着提供流动性、维持市场稳定的重要作用。FINRA要求做市商必须保证公平竞争，为客户承担规定义务，在代理客户或与客户的交易中，需尽可能地以当时市场上的最优报价成交。做市商不得利用内幕消息提前行动，以防止市场操纵和欺诈行为的发生。在某只股票的交易中，做市商必须按照规定的报价规则，及时提供买卖双向报价，确保市场交易的连续性。当市场出现异常波动时，做市商需要按照相关规定，采取措施稳定市场价格。这些特别规制有效地规范了券商的行为，维护了场外交易市场的秩序，保护了投资者的合法权益。4.2英国另类投资市场（AIM）英国另类投资市场（AlternativeInvestmentMarket，简称AIM）是伦敦证券交易所于1995年6月19日设立的专门为小规模、新成立和成长型公司服务的市场，被誉为“世界上最成功的高增长市场”。截至目前，已有众多公司在AIM市场上市，其中包括不少海外企业，市值规模可观。AIM市场的上市程序较为便捷，通常企业完成上市流程大约需要6个月（含审计）。企业需先进行初步辅导，专业机构会对企业的财务制度、公司法律基础、公司重组、公司治理及关系企业往来等各层面进行初步审查，并提出改善建议。接着进入审计受理程序，企业依自身财务及其它资质申请受理，通过后聘请审计师负责财务审计及申报，同时视企业产权情况，聘请律师进行尽职调查及执行境外重组工作。之后进行符合国际会计准则的财务审计，聘请英国注册会计师对公司至少最近三个会计年度进行审计，必要时还需包括上市当年的审计。完成审计后进行公司重组，专业机构会依据企业现况建议在英国及境外控股公司的股权结构，由企业执行境外重组，设计时会考虑税务、法律防火墙以及企业整体需求等因素。再聘请上市保荐商、券商、律师及公关公司，协同工作规划未来在英国上市所需材料，并配合公关公司展开在英国资本市场及邀约投资者等先期工作。然后编制AIM上市文件，与会计师、保荐商、券商及律师共同与公司相关人员会谈，讨论上市有关细节、确认上市时间表，配合进行尽职调查，协助编制包括上市招股书等材料。在公司治理方面，协同保荐商、律师就伦敦证券交易所对公司治理的要求，设计并建议独立董事与审计委员会及薪酬委员会等结构。随后进行承销发行规划，协同保荐商、券商及公关公司对目标投资圈讨论整体发行策略，相关策略会受到公司采取的股票发行结构与发行方式影响。招股书经过保荐商同意及公司董事会批准后即可完稿，律师完成尽职调查并出具律师意见，此时开始印制招股红皮书，进行路演并寻求市场可能的投资者，同时聘用股务代理人执行公司及股务等登记事项。在招股价订价会议上，所有文件经董事会及保荐商再次审阅，并决定招股价，在相关机构协助下，招股价将在成功发售与资本募集总额之间取得最佳平衡。招股价订定后完成正式的招股书，连同所有上市文件交由董事会批准。最后准备申报所需文件，依规定于上市前10个工作天送交AIM工作组，经由官方信息系统对外正式公布，招股书公告并声明上市集资及招股价，投资者完成认购并于上市当日入资，公司在预定上市日三天前递送正式上市申报书，缴清AIM上市规费，伦敦交易所AIM正式受理后，公司股票开始在AIM交易。AIM市场的上市门槛较低，这使得许多中小企业能够获得融资机会。在企业历史和业绩方面，虽然有观点认为企业具有三年以上历史和业绩更具优势，但实际上市中并非绝对要求。在资产总额和利润方面，也没有严格的硬性指标要求，不像一些其他市场对企业的资产规模和盈利水平有明确的量化标准。在行业方面，AIM市场对具有科技含量且符合当前产业政策的企业较为欢迎，但也不局限于此，市场具有较强的包容性，各种类型的中小企业都有机会在AIM市场挂牌上市。终身保荐人制度是AIM市场的一大特色。保荐人在企业上市过程中扮演着至关重要的角色，从企业上市前的辅导、筹备，到上市后的持续监督，保荐人都全程参与。在企业上市前，保荐人会对企业进行全面的尽职调查，评估企业的合规性、财务状况和发展前景，为企业提供上市辅导和推荐服务。在企业上市后，保荐人需要持续监督企业的经营状况和信息披露情况，确保企业遵守市场规则和相关法律法规。一旦保荐人发现企业存在问题，如信息披露不真实、违规经营等，保荐人有责任及时向市场监管机构报告，并协助企业进行整改。如果保荐人未能履行其职责，导致投资者遭受损失，保荐人可能会面临严厉的处罚，包括罚款、暂停或取消保荐资格等。这种终身保荐人制度有效地保障了市场的规范运作和投资者的权益。4.3我国台湾地区场外交易市场我国台湾地区的场外交易市场在发展过程中形成了独特的制度和规范，对我国大陆地区场外股权交易市场的发展具有一定的借鉴意义。台湾地区的场外交易市场包括柜台买卖中心（上柜）和兴柜股票市场。在申请上柜方面，申请公司须为依公司法设立登记的股份有限公司，且实收资本额在新台币5000万元以上。在获利能力方面，须符合下列任一条件：财务报表之税前纯益占财务报告所列示股本之比率最近年度达4%以上，且其最近一会计年度决算无累积亏损；或最近二年度均达3%以上；或最近二年度平均达3%以上，且最近一年度之获利能力较前一年度为佳。股权分散方面，持有股份1000股至5万股之记名股东人数不少于300人，且其所持股份总额合计占发行股份总额10%以上或逾500万股。兴柜股票市场则是上市或上柜的预备交易场所，申请为兴柜股票的发行公司须为公开发行公司，已与证券商签订辅导契约，并经二家以上辅导推荐证券商书面推荐，其中一家为主办辅导推荐证券商，且主办辅导推荐证券商需检送最近一个月对该公司之“财务业务重大事件检查表”。在发行人持续信息披露义务方面，台湾地区有着严格的规定。上市、上柜公司应于每营业年度终了后4个月内公告并向主管机关申报经会计师查核签证、董事会通过及监察人承认的年度财务报告。半年度财务报告应于每半营业年度终了后2个月内公告并申报。第一季度、第三季度财务报告，应于该期间终了后1个月内公告并申报。除定期报告外，当发生对股东权益或证券价格有重大影响的事项时，应立即办理公告并向主管机关申报。兴柜股票公司虽在信息披露要求上相对上市、上柜公司较低，但也需依规定进行一定的信息披露，以保障投资者的知情权。台湾地区对经纪、自营商资格也有特别规制。证券商须经主管机关许可及发给许可证照，方得经营证券业务。证券商应维持一定的资本适足率，以确保其财务稳健性和风险承受能力。在业务经营方面，证券商应遵守相关的业务规则和行为规范，不得从事欺诈、操纵市场等违法违规行为。在客户交易结算资金管理方面，证券商需将客户交易结算资金存放在指定的银行，与自有资金分开管理，以保障客户资金的安全。4.4经验总结与启示美国、英国和我国台湾地区场外股权交易市场的成功经验，为我国场外股权交易市场的立法和监管提供了多方面的启示。在法律体系建设方面，美国构建了全面且细致的证券法律体系，涵盖联邦法律、各州蓝天法、证券交易委员会制定的规则以及联邦各级法院的判例等。这些法律法规相互配合，为场外交易市场的有序运行提供了坚实保障。我国应借鉴美国经验，加快构建专门针对场外股权交易市场的法律体系。制定一部统一的场外股权交易市场法，明确市场的法律地位、监管框架、交易规则、参与主体的权利义务等核心内容。在市场准入方面，通过法律明确规定企业的挂牌条件，包括财务指标、经营年限、股权结构等要求，确保进入市场的企业具备一定的质量和潜力。在信息披露方面，法律应详细规定企业的信息披露义务，包括披露的内容、形式、频率等，保障投资者的知情权。完善相关配套法律法规，如修订《公司法》《证券法》等，使其与场外股权交易市场法相协调，避免法律冲突和漏洞。通过完善的法律体系，为场外股权交易市场的发展提供明确的法律指引，增强市场的稳定性和可预测性。在市场监管方面，美国以信息披露为核心，形成了自律为主、多主体共同参与的监管模式。美国证券交易委员会（SEC）负责总体监管，美国金融业监管局（FINRA）等自律组织在日常监管中发挥重要作用，对券商进行严格的资格审查和业务规范。我国可以参考这种模式，明确监管主体的职责，建立协同监管机制。明确中国证监会在宏观监管方面的主导地位，负责制定场外股权交易市场的总体政策和监管规则。强化地方政府在区域性股权交易市场监管中的责任，地方政府应根据本地实际情况，制定具体的监管措施，加强对本地市场的日常监管。加强自律组织的建设和作用发挥，如证券业协会等自律组织应制定严格的自律规则，对市场参与者进行自律管理，加强对会员的培训和教育，提高会员的合规意识和业务水平。加强各监管主体之间的沟通与协作，建立信息共享机制和联合执法机制，避免监管空白和重叠。在市场运作机制方面，美国场外交易市场的多层次结构、低挂牌门槛、差异化信息披露要求和转板制度，英国AIM市场便捷的上市程序、低门槛和终身保荐人制度，以及我国台湾地区场外交易市场严格的信息披露义务和对经纪、自营商资格的特别规制等，都有值得借鉴之处。我国应进一步完善市场层级，优化市场结构，根据企业的规模、发展阶段和风险特征，细分不同层次的市场，为企业提供多元化的融资和股权交易平台。在新三板市场，进一步优化分层管理，提高市场的针对性和有效性。在区域性股权交易市场，根据各地经济发展特点和企业需求，设置特色板块，如“专精特新”专板等。降低市场准入门槛，简化上市程序，提高市场的包容性和吸引力。对于一些具有创新潜力和发展前景的中小企业，适当放宽财务指标等要求，使其能够更容易进入市场。加强信息披露制度建设，根据市场层次和企业规模，制定差异化的信息披露要求。对于新三板市场的企业，要求其按照较高的标准进行信息披露，确保信息的真实性、准确性和及时性。对于区域性股权交易市场的企业，在保障投资者基本知情权的前提下，适当降低信息披露的要求。建立健全转板制度，为企业提供上升通道，激励企业不断发展壮大。明确不同市场之间的转板条件和程序，使企业在满足一定条件时能够顺利转板。加强保荐人制度建设，提高保荐人的责任意识和专业水平，对保荐人的资格审查、保荐业务规范、违规处罚等方面做出明确规定。通过借鉴国际先进经验，我国可以在法律体系建设、市场监管和市场运作机制等方面进行改革和完善，推动场外股权交易市场健康、有序发展。五、完善我国场外股权交易市场立法的建议5.1完善法律体系5.1.1制定《金融法》法典制定《金融法》法典对于完善我国金融法律体系、规范金融市场秩序、促进金融行业健康发展具有重要的必要性。随着我国金融市场的快速发展，金融创新不断涌现，金融产品和服务日益多样化，金融监管面临着新的挑战。目前，我国的金融法律体系虽然已经涵盖了银行、证券、保险等多个领域，但这些法律法规之间存在着一定的矛盾和空白，缺乏一部具有统领性的金融法典来协调和整合。在金融科技迅速发展的背景下，数字货币、区块链金融等新兴金融业态不断出现，然而现有的金融法律对这些新兴领域的规范存在缺失，导致监管部门在面对这些新事物时缺乏明确的法律依据。制定《金融法》法典可以填补这些法律空白，确保所有金融活动都能在法律的框架内有序进行。《金融法》法典应涵盖广泛的内容，以全面规范金融市场。在金融监管方面，明确监管主体的职责和权限，建立健全协调监管机制，加强中央和地方监管协同，避免监管空白和重叠。明确中国证监会、国家金融监管总局等监管机构在金融市场监管中的职责范围，规定它们之间的信息共享和协作机制，提高监管效率。对于金融交易，规范金融产品与服务及其权利义务，制定统一的交易规则，加强对金融交易的风险管理。对股票、债券、期货等金融产品的交易规则进行统一规范，明确交易双方的权利和义务，加强对内幕交易、操纵市场等违法行为的打击力度。在金融消费者权益保护方面，制定专门的条款，加强对金融消费者的保护，明确金融机构的告知义务和赔偿责任。当金融机构在销售金融产品时，必须充分告知消费者产品的风险和收益，若因金融机构的过错导致消费者遭受损失，金融机构应承担相应的赔偿责任。还应关注金融创新领域，为金融创新提供法律支持和规范，促进金融创新的健康发展。对于新兴的金融科技领域，制定相应的法律规范，鼓励创新的同时防范风险。5.1.2修订《证券法》和《公司法》目前，我国《证券法》主要侧重于对场内证券交易市场的规范，对场外股权交易市场的规定相对不足。为了更好地适应场外股权交易市场的发展需求，应将场外股权交易市场纳入《证券法》的管制范围，明确其法律地位和监管规则。在《证券法》中，对场外股权交易市场的定义、交易场所、交易方式、信息披露要求等关键内容进行明确规定。明确场外股权交易市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，规定其交易场所可以包括全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场等。对场外股权交易的信息披露要求进行详细规定，要求挂牌企业按照规定的时间和格式披露财务报告、重大事项等信息，确保投资者能够及时、准确地获取企业信息。加强对场外股权交易市场的监管，明确监管机构的职责和权限，加大对违法违规行为的处罚力度。当企业在信息披露中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏时，监管机构应依法对其进行严厉处罚，保护投资者的合法权益。《公司法》作为规范公司组织和行为的基本法律，也需要进行相应的修改，以更好地适应场外股权交易市场的发展。在公司治理方面，进一步完善公司治理结构，加强对股东权利的保护，规范关联交易行为。要求公司建立健全的内部监督机制，加强对管理层的监督，防止管理层滥用职权损害股东利益。对关联交易进行严格规范，要求公司在进行关联交易时，必须遵循公平、公正、公开的原则，履行相关的审批程序和信息披露义务。在股权交易方面，明确场外股权交易的规则和程序，规范股权转让行为。规定场外股权交易的转让方式、转让价格确定机制、股权交割时间等内容，确保股权交易的合法性和规范性。还可以对公司的融资方式、股权激励等方面进行规定，为场外股权交易市场的企业提供更多的融资渠道和发展空间。允许公司通过发行优先股、可转债等方式进行融资，丰富企业的融资手段。5.2优化监管制度5.2.1明确监管主体和职责为了提升我国场外股权交易市场的监管效能，确保市场的平稳、有序运行，明确监管主体及其职责至关重要。目前，我国场外股权交易市场存在多个监管主体，包括中国证监会、地方政府以及各市场运营机构等，但职责划分不够清晰，导致监管空白和重叠问题突出。因此，需要对监管主体的职责进行明确界定，建立协同监管机制。中国证监会作为我国证券市场的主要监管机构，应在宏观监管方面发挥主导作用。其职责包括制定场外股权交易市场的总体政策和监管规则，对市场进行全面的监督和指导。证监会负责制定场外股权交易市场的准入标准，明确企业挂牌的条件和程序，确保进入市场的企业具备一定的质量和潜力。在信息披露方面，证监会应制定统一的信息披露规范，要求挂牌企业按照规定的时间和格式披露财务报告、重大事项等信息，保障投资者的知情权。对于市场上的违法违规行为，证监会应依法进行严厉查处，维护市场秩序。当发现企业存在信息披露虚假、内幕交易等违法违规行为时，证监会有权对企业和相关责任人进行处罚，包括罚款、暂停或终止企业挂牌资格等。地方政府在区域性股权交易市场的监管中扮演着重要角色。地方政府应根据本地实际情况，制定具体的监管措施，加强对本地市场的日常监管。地方政府需要对本地区域性股权交易市场的运营机构进行监督管理，确保其合规运营。对运营机构的财务状况、内部控制制度等进行定期检查，防范运营机构出现违规操作和风险事件。地方政府还应加强对本地挂牌企业的监管，关注企业的经营状况和发展动态，及时发现和解决企业存在的问题。当发现本地挂牌企业存在经营困难或潜在风险时，地方政府应及时介入，协调相关部门和机构，帮助企业解决问题，维护市场稳定。各市场运营机构作为市场的直接管理者，应承担起市场一线监管的职责。全国中小企业股份转让系统有限责任公司（全国股转公司）应加强对新三板市场的自律管理，制定严格的市场规则和业务流程，规范市场参与者的行为。全国股转公司负责对新三板挂牌企业的申报材料进行审核，确保企业符合挂牌条件和相关规定。在交易过程中，全国股转公司应实时监控市场交易情况，及时发现和处理异常交易行为，维护市场的正常交易秩序。区域性股权交易市场的运营机构也应加强自律管理，根据本地市场特点，制定相应的市场规则和监管措施，保障市场的平稳运行。为了避免监管空白和重叠，各监管主体之间应加强沟通与协作，建立信息共享机制和联合执法机制。中国证监会应与地方政府、各市场运营机构建立常态化的沟通协调机制，定期召开会议，交流监管经验，共同研究解决市场发展中遇到的问题。在信息共享方面，各监管主体应建立统一的信息平台，实现监管信息的互联互通，及时共享企业的基本信息、财务状况、交易数据等。当出现违法违规行为时，各监管主体应协同作战，开展联合执法行动，形成监管合力，提高执法效率。5.2.2完善监管规则完善监管规则是优化我国场外股权交易市场监管制度的重要举措，需要从市场准入、信息披露、风险控制等多个关键方面入手，以保障市场的稳定运行和投资者的合法权益。在市场准入方面，应制定严格且明确的审核标准，确保进入市场的企业具备一定的质量和潜力。对于不同层次的场外股权交易市场，应根据其定位和特点，设置差异化的准入门槛。新三板市场作为我国场外股权交易市场的重要组成部分，主要服务于创新型、创业型、成长型中小微企业。对于申请在新三板挂牌的企业，可在财务状况方面要求企业具有一定的盈利能力和资产规模，如最近两年净利润累计不少于一定金额，净资产不低于一定数额。在经营年限方面，要求企业持续经营满一定年限，以证明其经营的稳定性。在股权结构方面，要求企业股权明晰，不存在重大权属纠纷。区域性股权交易市场则主要服务于当地的中小企业，其准入门槛可相对新三板市场适当降低。可降低对企业财务指标的要求，更加注重企业的发展前景和创新能力。对于一些具有独特技术或商业模式的中小企业，即使其财务指标未达到新三板的要求，也可允许其在区域性股权交易市场挂牌。信息披露制度是场外股权交易市场监管的核心内容之一，应加强对企业信息披露的监管，确保信息的真实性、准确性和及时性。明确企业信息披露的内容和标准，要求企业全面披露财务状况、经营成果、重大事项等信息。财务状况方面，企业应按照会计准则编制财务报表，详细披露资产、负债、所有者权益等信息。在经营成果方面，应披露营业收入、净利润、毛利率等关键指标。重大事项方面，包括重大资产重组、关联交易、股权变动等，企业应及时、准确地进行披露。在信息披露的形式上，应采用统一的格式和规范，便于投资者查阅和比较。在信息披露的频率上，要求企业定期披露年度报告、半年度报告和临时报告。年度报告应详细披露企业全年的经营情况和财务状况，半年度报告应披露企业上半年的相关信息，临时报告则用于披露企业发生的重大突发事件。加强对企业信息披露的监督检查，对信息披露违规的企业进行严厉处罚。当发现企业存在信息披露虚假、误导性陈述或重大遗漏时，监管部门应责令企业改正，并对企业和相关责任人进行罚款、警告等处罚，情节严重的，可暂停或终止企业的挂牌资格。风险控制是场外股权交易市场监管的重要环节，应建立健全风险预警机制和风险处置机制，有效防范和化解市场风险。建立风险预警指标体系，通过对市场交易数据、企业财务数据等进行实时监测和分析，及时发现潜在的风险因素。当市场交易出现异常波动，如成交量突然大幅增加或减少、股价异常波动等，或者企业财务指标出现恶化，如负债率过高、盈利能力下降等，风险预警机制应及时发出警报。监管部门可根据风险预警指标体系，设定不同的风险等级，针对不同等级的风险采取相应的措施。当风险等级较低时，可要求企业进行自查和整改；当风险等级较高时，监管部门应及时介入，进行调查和处理。完善风险处置机制，制定详细的风险处置预案，明确风险处置的流程和责任主体。当市场出现风险事件时，监管部门应迅速启动风险处置预案，采取有效的措施进行处置，如暂停交