湖南黄金公司首次覆盖报告：老牌国企金锑龙头双轮驱动未来可期

目 录资景金资头，“金锑”轮动公司续展 4全锑开龙，耕黄开历悠久 4经业稳提，分受金价上行 6在项：肃鑫地南区产源用目进顺利 9要公情：司运良，源合能释未可期 9辰矿：陵沃金锑矿 甘辰：斗金和下木金矿 12黄洞业黄洞矿和古矿 12新矿：山、矿和家金矿 13利测估值 14可公估值 14盈预测 14险示 15图表目录图1：公主销产品 4图2：湖黄发历程 5图3：公股结图 5图4：近5营业入况 7图5：近5归母利情况 7图6：2020年-2024业务入比亿） 7图7：2024各务润占比 7图8：公近5年利与净率 8图9：2024公分毛利率 8图10：近5期费情况 8图近5年发入况 8图12：近5公资情况 9图13：近5公短长期款况亿） 9图14：司年金量 10图15：司年保量 10表1：司2024年主公司况 6表2：甘加以南区矿资利项投项目 9表3：沅县溪锑矿情况 表4：安渣溪钨况 12表5：录艘矿下木仓矿况 12表6：新矿情况 13表7：可公情对比 14表8：公分品测表 14+公司持续发展全球锑矿开发龙头，深耕黄金开采历史悠久湖南黄金是全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头。公司主要从事黄金和锑、钨等有色金属的开采、选矿、冶炼及加工，以及黄金、精锑的深加工和有色金属矿产品的进出口业务。公司拥有完整的产业链，包括矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售，是全国十大产金企业之一，全球锑矿开发的龙头企业，也是国内重要的钨矿企业。公司以推动高质量发展为主题，坚持瞄准世界一流、打造省内矿业核心平台，黄金为支柱、锑为特色国内一流矿业企业的战略定位。图1：公司主要销售产品仲钨酸铵仲钨酸铵钨精矿钨黄金黄金高纯三氧化二锑纳米氧化锑三氧化二锑锑锭锑官网湖南黄金前身是湖南省湘西金矿，黄金开采历史悠久。湖南辰州矿业有限责任公司位于湖南省沅陵县境内，具有140年的黄金开采历史。企业建矿于1950年5月1日，始称沅湘管理处，后变更为湘西钨矿、冶金工业部湘西金矿、湖南省湘西金矿；2000年12月25日，经湖南省人民政府批准，湘西金矿改制成立湖南辰州矿业有限责任公司；2006年，湖南黄金集团正式组建，整合了辰州矿业、黄金洞矿业和新龙矿业三家矿山企业，整体变更为湖南辰州矿业股份有限公司。2007年在深圳证券交易所上市(股票简称“辰州矿业”，股票代码“002155”)，2015年5月18日，公司股票全称更名为湖南黄金股份有限公司。19502000200620072015整体变更为湖南辰州矿业股份有限公司。19502000200620072015整体变更为湖南辰州矿业股份有限公司。经湖南省人民政府批准，湘西金矿改制成立湖南辰州矿业有限责任公司企业建矿于1950年5月1日，始称沅湘管理处，后变更为湘西钨矿、冶金工业部湘西金矿、湖南省湘西金矿官网图3：公司股权结构图

湖南国资委是公司实际控制人，湖南矿产资源集团为公司最大股东。湖南矿产资源集团69.37%，为公司的实际控制人。6.67%23.26%70.07%湖南省国有投资经营有限公司6.67%23.26%70.07%湖南省国有投资经营有限公司中国黄金集团有限公司湖南省矿产资源集团有限公司全称更名为湖南黄金股份有限公司(股票简称辰州矿业，股票代码湖南省国资委湖南省国资委99%35.06%35.06%100%100%100%湖南辰洲矿业湖南黄金洞矿业湖南新龙矿业100%95%湖南安滓溪矿业 安钨业业肃加鑫矿业100%杏矿业100% 76.48%新邵辰洲锑 新邵四维业 业湖南黄金集团湖南黄金（截止2025三季报）2024301812个公司6,729137,856323,06097,005202446,3282.87%，其中生产标准金44,0122,31629,2098,68613,2584,7212,331213钨品1,008标吨，同比增加7.12%表1：公司2024年主要子公司情况公司名称公司类型主要业务总资产（元）净资产（元）营业收入（元）净利润（元）黄金、锑、钨的勘探、开采、选辰州矿业子公司冶；金锭、锑及锑制品、钨及钨4,843,518,386.854,013,278,357.8126,651,330,519.76603,223,133.71制品的生产、销售安化渣滓金、锑、钨的勘探、开采、选子公司溪冶；锑及锑制品、钨及钨制品、碎石的生产、销售753,836,899.30567,837,078.02647,938,280.73241,674,795.92中南锑钨子公司商品和技术的进出口业务和国内203,715,502.63122,901,680.00730,316,913.6713,154,563.48贸易湘安钨业子公司钨、金有色金属精矿采选、收200,510,282.22-122,869,769.9738,259,081.12-83,129,349.45购、加工、销售常德锑品子公司锑品系列产品的生产、销售、收173,230,151.06121,893,639.801,180,380,589.3215,632,504.78购、出口探矿权区域内金矿资源的详查、甘肃加鑫子公司有色金属矿产的收购、加工和贸749,818,533.90-154,131,652.690-70,387,819.76易金矿勘察、有色金属、贵重金属甘肃辰州子公司的选冶加工、矿产品原料的收429,332,219.74349,125,797.17289,191,701.91143,158,275.99购、销售金矿采选；其他矿产品脱砷；黄黄金洞矿金、白银、铜、砷、硫的冶炼、子公司业1,804,452,737.431,259,722,661.06626,988,840.2572,105,612.02交流服务新龙矿业子公司开采黄金、锑、绢云母及其他有1,335,593,102.46986,920,099.17680,117,964.56189,618,009.83色金属、矿产品收购、销售新邵辰州子公司锑、金、银、铅、锌、砷收购、358,205,287.03163,708,870.93513,972,642.5225,436,132.46加工、销售公告经营业绩稳步提升，充分受益金锑价格上行收入端：2020-2024520248.4773.08%；2025Q1-Q3，受益黄金等金属价格持续走高，公司营业收入和净利润均保持高速增长，2025Q1-Q396.26%10.29亿元，同比增长54.28%。图4：近5年营业收入情况 图5：近5年归母净利润情况0

营业收入（亿元，左轴） 同比增长（%）0%2020 2021 2022 2023 20242025Q1-Q3

归母净利润（亿元，左轴） 同比增长1210864202020 2021 2022 2023 20242025Q1-Q3

80%70%60%50%40%30%20%10%0%黄金贡献公司主要收入，锑系列产品贡献公司近一半的毛利。2024年黄金收入为251.727.142.56%4.732.932.8413%/13%。图6：2020年-2024年各业务收入占比（亿元） 图7：2024年各业务毛利润占比13%13%50%22%黄金 氧化锑 精锑 含量锑 乙二醇锑 仲钨酸铵 其他 1%13%13%50%22%

黄金氧化锑精锑含量锑乙二醇锑仲钨酸铵其他0

2021

2022

2023

2024盈利端：58%2020-20241.50%提升52022202410个百分点，但2025H1黄金毛利率有所下降，主要由于外购非标金业务比重增加。图8：公司近5年毛利率与净利率 图9：2024年公司分产品毛利率

毛利率 净利率2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3

黄金 氧化锑 精锑 含量锑乙二醇锑 仲钨酸铵 其他2020 2021 2022 2023 2024 2025H12020 2021 2022 2023 2024 2025H157下降到351202024年管理费用率从390%2022-20240.010.2亿3.2453图10：近5年期间费用率情况 图近5年研发投入情况

销售费用占比 财务费用占比 研发费用占管理费用率 期间费用率202020202021202220232024 2025Q1-Q3

研发投入（亿元） 研发占营收比例（右轴2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3

1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%资产端：公司资产端优化效果明显。公司资产负债率从2020年的25.03%下降到2024年的14.93%202049.9%202444.1%图12：近5年公司资产端情况 图13：近5年公司短期和长期借款情况（亿元）

流动资产占比 固定资产占比 资产负债率49.9%52.2%51.5%49.2%44.1%49.9%52.2%51.5%49.2%44.1%29.45%..%19.64%24.57%20.06% 22.50% 19.31%17.06%14.93%

3210

短期借款 长期借款 资产负2020 2021 2022 2023 2024

30%25%20%15%10%5%0%1.3在投项目：甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目进展顺利202455.893.199,213.565,642.81（为9.08年。表2：甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目投资项目截至报告期未达到计划进度投资方是否为固定资投资项目涉截至报告期末累计实际投入金额资金来项目名称 项目进度 末累计实现和预计收益的式 产投资 及行业 （元） 源的收益 因甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目自建是有色金属采选业4,047,112.57自筹--合计------4,047,112.57-------公告 （截至2025年6月30日）未来可期2024301812个，20246,729万吨，137,856323,06097,005202446,32844,0122,316千克。3,70515,22713.2%；钨精矿自产879标吨，同比增加59.24%。图14：公司历年黄金储量黄金储（千） 同比变化（%）

6%4%2%0%-2%-4%-6%02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-8%公告202429,2098,68613,2584,7212,33121315,227吨，同比减少13.2%；钨精矿自产879标吨，同比增加59.24%。图15：公司历年锑保资源量锑保有源量吨） 同比变化（%）350,000 20%

15%10%150,000 5%100,0000%50,00002024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016

-5%公告辰州矿业：沅陵县沃溪金锑钨矿湖南辰州矿业有限责任公司位于湖南省沅陵县境内，具有140年的黄金开采历史。19505120001225200661限公司；2007年8月16日，公司完成首次公开发行股票后在深圳交易所挂牌上0255015年5月7201558公司是国内十大黄金矿山之一、全球第二大锑矿和国内主要钨矿开发企业。公司具备地质勘探、测量、采矿、选矿、冶炼、精炼、深加工、运输、机械修造、矿山开发设计、环保治理等矿山开发配套体系和完整的黄金、锑品、钨品产业链，拥有100吨黄金提纯、2吨黄金深加工、2.5万吨精锑冶炼、3.2万吨多品种氧化锑、3000吨乙二醇锑、1000吨塑料母粒、3000吨仲钨酸铵等产品年生产加工能力。沅陵县沃溪金锑钨矿50160200延伸长达1100米，使矿床成为40吨级的大型金矿。根据湖南自然资源局官网披露，沃溪金矿共计获得了黄金工业加远景储量为40.7463.49-8.05克/15.695.5表3：沅陵县沃溪金锑钨矿情况（克/吨） （万吨） （万吨）（克/吨） （万吨） （万吨）地位黄金储量（吨）矿源名称平均品位 锑矿储量 钨矿储量沅陵县溪金钨矿 40.746吨 3.49-8.05 15.69 5.5

湖南最大型的金矿，锑矿是湖南居第三位的大锑矿湖南自然资源厅安化渣滓溪锑钨矿根据自然资源部《关于<湖南省安化县渣滓溪锑钨矿资源储量核实报告>20123106.69.1%15.31773891.379273吨，平均品位8.68%。表4：安化渣滓溪锑钨矿况矿源名称矿石量（万吨）锑金属量（吨）平均品位安化渣滓溪锑钨矿106.697011其中：控制的经济基础储量15.31773811.66推断的内蕴经济资源量91.379273湖南省自然资源厅甘肃辰洲：录斗艘金矿和下看木仓金矿录斗艘金矿采矿权属于甘肃辰州矿产开发有限责任公司，下看木仓金矿采矿权属于15m18km:35°05′00″～35°06′00″276km13km35°05′20″～35°05′50″（213、290km、220km2023（2023年12月31日141.5万，金4736kg3.35g/t。截止评审基准日2018年7月31日，下看木仓金矿采矿权范围内保有金资源量114.3万t，金金属量6233kg，平均品位5.45g/t。表5：录斗艘金矿和下看木仓金矿情况矿源名称保有金资源量（万吨）金属量（kg）平均品位（克/吨）录斗艘金矿141.547363.35下看木仓金矿114.362335.45甘肃省自然资源厅黄金洞矿业：黄金洞金矿和万古金矿3000吨/1003569.55200165/5.015利润达到2.5亿元以上,打造一家湘东北地区核心竞争力强、规模效益优、品牌形象好的区域性大型黄金矿山企业。平江县黄金洞金矿：矿区位于平江县城以东42公里处。本金矿是元古界冷家溪群板16250171座以1540010009402133.5—7克/明工业加远景储量8.2吨，其中1号脉详查储量为5吨，平江县已组织开采。新龙矿业：龙山金、锑矿和高家坳金矿20032910.327.68万吨。新邵县高家坳金矿：金矿主要赋存于破碎带中和微细粒砂岩中，为中纸温微细侵染型。探明储量为14.99吨，平均品位2.76克/吨，中型规模。表6：新龙矿业情况矿源名称已探明黄金储量（吨）品位（克/吨）锑矿储量（万吨）新邵县龙山金、锑矿10.327.68新邵县高家坳金矿14.992.76湖南省自然资源厅盈利预测与估值可比公司估值2025PE19.462025PE表7：可比公司情况对比股票代码 股票名称股价（元）EPS（元）PE20242025E2026E20242025E2026E600988.SH 赤峰黄金29.091.061.662.1114.7218.5114.54000975.SZ 山金国际21.920.781.241.4919.6416.8414.03600301.SH 华锡有色29.311.041.461.7416.3623.0219.25平均数16.9119.4615.94002155.SZ 湖南黄金22.910.541.161.6143.0120.0914.46盈利预测

（截至2025.11.12来源于 一致预期）+2025-2027489.25/580.70/638.51别为18.12/25.19/27.87亿元。EPS为1.16/1.61/1.78元/股，对应PE为20.09/14.46/13.06表8：公司分产品预测表单位：百万元202320242025E2026E2027E自产金1801.752272.853995.354981.015491.56YoY26.1575.7924.6710.25毛利润870.671094.932624.913542.053980.66毛利率48.3248.1765.7071.1172.49外购非标金19322.0822899.0039953.4949810.0954915.63YoY18.5174.4824.6710.25毛利润9.666.8719.9824.9127.46毛利率锑品1979.302478.902941.563088.643243.07YoY25.2418.66毛利润761.261073.671711.191822.591940.31毛利率38.4643.3158.1759.0159.83钨品及其他199.72187.78182.99190.28200.30YoY-5.98-2.55毛利润16.7812.6613.5413.7014.22毛利率风险提示需求不及预期的风险资产负债表 单位:百万元利润表 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E流动资产 1706.40 2414.59 4247.15 6241.25 8573.57 营业收入 23302.8727838.5448924.7958070.0163850.55现金 817.07 1139.87 2536.03 4233.59 6385.41 营业成本 21644.4925650.4144695.2752666.7757887.91应收账款 77.87 134.47 203.72 247.09 275.65 营业税金及附加 98.63 136.76 231.57 273.49 303.37其他应收款 46.94 84.31 114.12 148.55 162.06 营业费用 22.54 13.87 35.86 35.75 43.05预付账款 118.61 90.16 182.02 217.05 231.78 管理费用 586.61 637.72 1157.71 1359.49 1500.18存货 341.36 576.47 854.72 1036.16 1155.54 研发费用 345.61 324.04 621.52 717.11 796.04其他流动资产 304.55 389.31 356.55 358.80 363.14 财务费用 1.10 1.29 -10.31 -20.39 -33.33非流动资产 5878.97 5784.31 5920.04 5962.18 5684.90 资产减值损失 -8.15 -41.55 -37.66 -34.04 -36.50长期投资 13.73 6.21 6.21 6.21 6.21 公允价值变动收益 0.80 -0.18 0.85 0.50 0.50固定资产 3732.44 3619.26 3446.02 3831.94 3538.13 投资净收益 -12.67 -8.39 -8.25 -5.17 -6.73无形资产 753.56 782.21 832.01 879.76 925.00 营业利润 596.80 1041.10 2162.34 3013.74 3325.46其他非流动资产 1379.24 1376.63 1635.79 1244.28 1215.55 营业外收入 0.94 0.84 0.94 0.91 0.91资产总计 7585.36 8198.90 10167.1912203.4314258.47 营业外支出 10.79 37.20 28.40 31.33 30.35流动负债 1092.39 1003.45 1299.80 1349.96 1386.79 利润总额 586.95 1004.74 2134.89 2983.32 3296.02短期借款 83.99 30.07 96.12 72.08 73.09 所得税 92.45 146.71 307.06 438.07 480.23应付账款 242.76 201.62 399.51 471.82 507.61 净利润 494.50 858.03 1827.83 2545.25 2815.79其他流动负债 765.64 771.76 804.18 806.06 806.09 少数股东损益 5.39 11.49 15.46 26.74 29.01非流动负债 201.87 220.57 191.88 193.49 194.45 归属母公司净利润 489.10 846.54 1812.37 2518.51 2786.78长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 962.65 1463.13 2511.20 3373.00 3694.71其他非流动负债 201.87 220.57 191.88 193.49 194.45 EPS（元） 0.41 0.70 1.16 1.61 1.78主要财务比率负债合计 1294.26 1224.02 1491.68 1543.45 1581.24主要财务比率少数股东权益 80.03 69.54 85.00 111.74 140.75股本 1202.04 1202.04 1561.90 1561.90 1561.90 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E资本公积 1289.32 1289.32 1069.31 1069.31 1069.31 成长能力留存收益 3699.11 4389.39 5925.29 7888.39 9875.51 营业收入() 10.75 19.46 75.74 18.69 9.95归属母公司股东权益 6211.07 6905.34 8590.5110548.2412536.48 营业利润() 20.19 74.45 107.70 39.37 10.34负债和股东权益 7585.36 8198.90 10167.1912203.4314258.47 归属母公司净利润() 11.20 73.08 114.09 38.96 10.65获利能力现金流量表单位:百万元毛利率()7.127.868.649.309.34会计年度2023A2024A2025E2026E2027E净利率()2.103.043.704.344.36经营活动现金流996.59888.761877.552704.70