六福集团低估值港资珠宝龙头产品创新与渠道变革注入新动能

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u公司概况 5公司历史沿革 5经营概况 5财务分析：关注毛利率变化、周转、黄金对冲损益等指标 7股权结构及管理层：家族企业模式，管理层行业经验丰富 9行业分析：供给创新与需求升级带来新增长机遇，海外市场逐步打开 10行业概况：整体规模稳定，黄金材质产品主导市场 10行业驱动及新趋势：供需双变局带来发展新动能 11中国珠宝企业出海，开店扩张打开新成长曲线 13行业竞争格局 14金价波动与黄金终端消费的关系简析 14公司分析：产品创新，渠道提效 15产品创新升级：从三年规划看公司的内生变革，以设计及差异化把握定价金饰红利 15门店经营变革提效，从门店区位到服务体验的全面提升 17六福珠宝海外之路，提供高质量的增量贡献 19黄金税改预计影响小，公司业务结构优势凸显 20黄金税改内容及对公司影响较小 20税改具体影响假设测算 22盈利预测 22假设前提 22盈利预测结果 24估值与投资建议 25绝对估值：29.54-32.52港元/股 25相对估值：33.49-39.58港元/股 26投资建议 27风险提示 28附表：财务预测与估值 30图表目录图六福集团历史沿革 5图六福集团营业收入及增速（亿港元、） 5图六福集团归母净利润及增速（亿港元、） 5图六福集团营业收入及业务占比（） 6图六福集团不同业务的收入增速（） 6图六福集团营业收入分品类占比（） 6图六福集团不同品类的收入增速（） 6图六福集团营业收入分区域占比（） 7图六福集团不同区域的收入增速（） 7图六福集团综合毛利率变化（） 8图六福集团费用率变化（） 8图六福集团存货周转天数变化（天） 8图六福集团经营性现金流净额情况（亿港元、） 8图六福集团股权结构（截止2025年3月31日） 9图中国珠宝首饰零售规模（亿元、） 10图不同品类在珠宝首饰市场的销售占比（） 10图伦敦金现2022年以来价格走势（美元/盎司） 11图戴比尔斯钻石的平均销售价格（美元/克拉） 11图各年龄段金饰消费者占比（） 12图各年龄及各品类金饰消费者占比（） 12图部分国家华侨华人数量（万人） 13图全球金饰消费需求总量分布（吨） 13图金价变动与黄金珠宝零售企业的相应关系 15图六福集团三年主要策略之一：专注于市场导向产品 16图六福集团“冰‧钻光影金”系列 16图六福集团Goldstyle产品系列 16图六福集团在第26届香港珠宝设计比赛中获奖产品 17图六福集团唐宫夜宴系列产品 17图六福珠宝+金至尊品牌门店的城市分布比例（） 18图六福珠宝广州融创茂店 18图六福集团会员总数及占集团零售销售额比重（万名、） 18图六福集团会员数量增速及消费额增速（） 18图六福集团海外门店数量变化（家） 20图六福集团分区域平均单店收入变化（万港元） 20图实物交割用于非投资性用途的相应税务流程 21表六福集团黄金对冲损益及同期伦敦金现价格涨跌幅（） 9表六福集团主要管理层履历（截止2025年3月31日） 10表不同黄金饰品的工艺、产品特点、主要消费群体差别 12表相关黄金珠宝企业海外业务布局情况 13表2024年中国珠宝首饰行业企业份额占比（） 14表六福集团门店的区域分布（家） 19表六福集团2026财年以来新开的海外们门店 20表六福集团2025财年收入分业务占比及是否受黄金税收新政影响 22表六福集团中国内地市场的收入分拆及预测（百万港元、） 23表六福集团中国香港澳门及海外市场的收入分拆及预测（百万港元、） 24表六福集团盈利预测结果（百万港元、） 25表六福集团盈利预测假设条件（） 26表资本成本假设 26表绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 26表可比公司最近财年主要财务数据对比（亿元、亿港元、） 27表可比公司估值 27公司概况公司历史沿革19911997GoldstyleLoveLUKFOOKJEWELLERY2025931133000113图1：六福集团历史沿革官网、经营概况20253133.41，归母净利润11亿港元，同比-37.77，其中黄金对冲损失4.93亿2.13后业务层面年内溢利跌幅收窄至6.3整体在一定程度上受到短期金价涨幅过快抑制终端消费，尤其是对克重黄金消费的影响。7-9同店销售同比+10（内地+3港澳及其他+11图六福集团营业收入及增速（亿港元、） 图六福集团归母净利润及增速（亿港元、）财报、 报、营业收入分业务：零售业务占比较高，加盟主要收品牌及服务费、顾问费等1）零售业务收入来源主要系线下自营门店及电商收入，2025110.3182.7批发业务收入来源主要系产品交付给品牌商/批发商的收入财年收入14.06亿港元占整体收入的比重为10.5品牌业务收入来源主要系品牌使用费、加盟服务费及顾问费等。20259.046.8。图六福集团营业收入及业务占比（） 图六福集团不同业务的收入增速（）财报、 报、营业收入分品类：定价黄金饰品占比提升公司2025财年黄金及铂金产品收入88.22亿港元，占总收入的比重为66.13，占除品牌业务外收入的比重为70.95定价首饰收入为36.15亿港元其中定价黄金饰品预计占比超过一半，成为重要增长贡献。季度经营数据看，定价黄金饰品的同店销售增速持续显著高于其他品类。1-310而定价黄金同店销售增长达到79月集团整体同店销售增长5，定价黄金的增长继续维持73的高增长；7-9月集团整体同店销售增长10，定价黄金的增长达到67。图六福集团营业收入分品类占比（） 图六福集团不同品类的收入增速（）务之外的比重

财报、 注：占除品牌业

财报、营业收入分区域：港澳占比较高，内地今年以来经营提速202580.6860.5中国内地收入52.73亿港元占总收入的比重为39.5较20254图六福集团营业收入分区域占比（） 图六福集团不同区域的收入增速（）财报、 报、财务分析：关注毛利率变化、周转、黄金对冲损益等指标毛利率：产品结构变化及金价是主要影响因素公司2025财年综合毛利44.17亿港元同比+5.81其中黄金及铂金产品的毛利23.25亿港元，贡献了53的份额。定价首饰毛利14.24亿港元，贡献了32.24的份额，此外品牌业务毛利6.68亿港元，贡献了15.12的份额。整体2025财年综合毛利率为33.11，同比+5.87pct。其中黄金及铂金产品毛利率26.35同比+7.07pct，定价首饰毛利率39.42毛利率73.91，同比+1.13pct。从以上分结构的毛利贡献可以看出，一是产品结构变化会影响公司毛利率，其中一口价黄金产品的销售增长有助于拉高公司毛利率。二是金价因素也对毛利有一定影响，20257.07pct，主要受益于金价上涨，包括低价库存销售增厚毛利、终端零售价调整等。费用率：主要关注销售费用相关公司2025财年销售及分销费用率16.74，同比+3.41pct。主要由员工薪酬、租2025加、收入下滑下部分费用刚性等因素影响。2025财年行政费用率2.85，同比+1.19pct，受收入下滑而费用刚性影响。图六福集团综合毛利率变化（） 图六福集团费用率变化（）财报、 报、营运周转及现金流：存货周转受金价上涨影响而有所增加，现金流良好公司2025财年期末存货增加12.2至107.39亿港元，其中克重计价的黄金及铂金54.61亿港元，同比增加22.9，受金价上涨及终端销售承压影响。定价首饰52.78亿港元，同比略增加3。存货周转天数增加129天至451天，主要受到金价快速上涨使得终端销售承压影响。2025财年营运活动之现金流净额9.19亿港元，同比-44.69，受销售承压影响。总体2022财年以来的现金流状况稳定。图六福集团存货周转天数变化（天） 图六福集团经营性现金流净额情况（亿港元、）财报、 报、为降低资金成本及提高运营效率，黄金零售企业多向银行采用“借金还金”的模式，即通过黄金租赁业务从银行借入实物黄金，到期后归还等量黄金并支付租赁费用。对此，企业一般会通过黄金远期合约或期货市场进行套期保值，锁定未来购金价格，但对冲比例因企业而异。近年来的金价持续上涨使得企业的归还成本增加，造成黄金借贷亏损。据六福集团财报数据，其黄金对冲比例在过去几个财年在20-30之间，相对稳20254.9320243.722025产生亏损。表六福集团黄金对冲损益及同期伦敦金现价格涨跌幅（）FY2019FY2023FY2024FY2025黄金对冲损益（亿港元）0.08-0.27-1.21-4.93当年伦敦金现涨跌幅-2.501.8612.8439.79财报、股权结构及管理层：家族企业模式，管理层行业经验丰富股权结构方面，公司为家族企业经营模式。创始人、集团主席兼行政总裁为黄伟2025331控制法团合计持有公司44.54股份集团副主席兼执行董事黄伟常的儿子黄浩龙直接及通过家族信托等合计持有公司40.71股份执行董事兼副行政总裁黄伟常的女儿黄兰诗直接及通过家族信托等合计持有公司40.8股份。图14：六福集团股权结构（截止2025年3月31日）六福集团财报、主要管理层的履历看，均在珠宝行业有较为丰富的从业经验。创始人黄伟常74584820022024442006其他管理层看，王巧阳为执行董事兼营运总裁，现负责零售、批发与品牌业务之199420123848表2：六福集团主要管理层履历（截止2025年3月31日）姓名 年龄 现任职位 负责事务及履历74岁

负责集团整体策略规划和管理，拥有58年珠宝行业经验，在多个黄伟常

集团主席兼行政总裁

行业协会担任职务黄浩龙 48岁副主席兼执行董事；附属公司金至尊国际之主席、行政总裁兼执行董

20022006黄兰诗 44岁 执行董事兼副行政总裁略，亦负责本集团之品牌管理、市场推广、企业传讯、产品设计及拓展、采购及生产事宜，以及电子商务营运王巧阳 52岁 执行董事兼营运总裁现负责零售、批发与品牌业务之营运及拓展。1994年便加入六福集团，行业经验丰富65岁

2012年加入六福集团，于多类型业务已积累逾38年之丰富财务及陈素娟

财务总监兼公司秘书

管理经验黄伟棠 64岁 高级业务总监具备逾48年珠宝黄金制造及采购经验现负责本集团石胚之采购及打磨与钻石产品的镶嵌及生产职能黄苏娟 63岁 财务总监（财务会计） 1997年加入集团，现负责财务会计及税务策划事宜钟惠冰 55岁 企业礼品副总监1990年加入集团，拥有逾37年经验，现负责集团企业礼品业务六福团财、 、行业分析：供给创新与需求升级带来新增长机遇，海外市场逐步打开行业概况：整体规模稳定，黄金材质产品主导市场据欧睿数据年中国珠宝首饰零售规模8223亿元同比略下滑2.26一方20232024年行业规模复合增速2.47。具体品类结构看，在消费者追求保值增值的需求推动，以及金饰品的工艺设计持202480较2020年提升3.7pct此外中国珠宝玉石首饰行业协会数据显示，2024年黄金产品市场规模约占整个珠宝市场的73；钻石产品市场规模占比约6，玉石市场规模占比约13。图中国珠宝首饰零售规模（亿元、） 图不同品类在珠宝首饰市场的销售占比（）欧睿国际、 中珠宝石首行业会、行业驱动及新趋势：供需双变局带来发展新动能黄金珠宝作为相对传统的行业，其中黄金饰品渗透率较高，钻石镶嵌则与经济景气度高度挂钩，且行业需求以往多与婚嫁等刚需场景挂钩。故而在消费走弱、婚嫁等传统场景压力下市场对行业长期成长较为担忧。但近年来，我们认为金价持续上涨强化黄金保值属性，而黄金工艺的突破让时尚与保值完美融合，消费者便越来越倾向于选择兼具时尚与保值属性的黄金首饰产这一逻辑演绎，实际上也反映了黄金首饰消费场景转向悦己的趋势，打破婚嫁等传统场景压力下市场对于行业需求长期疲软的担忧。具体来看：金价涨势支撑下，黄金的保值属性进一步凸显以伦敦金现的价格看，2022年以来至2025年10月12日，其涨幅达到119.65，其中2024年上涨27.2，2025年以来继续维持了54.19的涨幅。近几年在其他各大类资产投资表现相对疲软背景下，金价持续的上涨进一步强化了消费者对于黄金品类其保值乃至增值的认知。据世界黄金协会的调查数据，过去一年购买过金饰的消费者，绝大部分认可金饰是一种投资的说法。据比斯报据203年/204平毛钻价指分下降6/0，2025上半年再次下降14。这也带来了戴比尔斯钻石销售平均克拉价格的下降，影响财报表现。且从终端零售的价格看，钻石往往加价倍率高，毛利率达到60-70，回收时给消费者带来的心理落差更大，这在居民财富效应整体有所承压的大环境下，给予消费者的消费体验更显不佳。图伦敦金现2022年以来价格走势（美元/盎司） 图戴比尔斯钻石的平均销售价格（美元/克拉）戴比尔斯财报、黄金工艺提升，持续突出产品时尚属性早年黄金饰品往往和“素”、“土气”等标签挂钩，传统黄金工艺生成的产品也3D5G黄金、古法等工艺出现，保留足金纯度的基础上，具有更高的硬度和延展性，打破传统黄金的工艺限制，实现多种造型设计，更具时尚感。据中国黄金协会数据，一是从加工环节看，2023年传统足金饰品的加工量为377.05吨同比下降5.06占黄金首饰年度加工量的52.46而硬足金饰品和古法金饰品的加工量分别同比增长13.98/37.27，占黄金首饰年度加工量的10.51/35.19二是零售环节看传统足金饰品的零售收入同比增长5.85硬足金饰品同比增长15.49，古法金饰品同比增长达到66.38。表3：不同黄金饰品的工艺、产品特点、主要消费群体差别产品品类工艺产品特点主要消费群体普通足金饰品现代机械加工工艺硬度不高，产品易变形；产品款式单一消费群体覆盖广泛以传统古法手工制金工艺为主，辅以古色古香，整体呈现哑光质感；细节处理更加精致；消费群体覆盖广泛，但由于平均客单价古法金饰品

现代机械加工工艺

较高，主力消费人群为消费能力较强的30-453D硬金饰品 现代机械加工工艺同体积下重量仅为普通足金的30；硬度高，不易变形，具有高耐磨性；极具立体5G黄金饰品 现代机械加工工艺耐磨性强纯度高韧性强硬度高重量轻质感足、色泽亮、款式时尚感

以年轻时尚消费人群为主以年轻时尚消费人群为主中国珠宝玉石首饰行业协会、悦己及年轻消费崛起推动一口价金饰占比提升，演绎利润提升逻辑前文所述展现了近年来珠宝消费中黄金饰品占比提升的趋势，但客观而言，这短期利空企业的毛利率。因为钻石品类的定价机制复杂以及标准化程度较低，毛利率可高达70左右。而黄金饰品的定价与金价直接挂钩，定价机制相对透明，克重计价产品毛利率多在10-20，一口价产品在30-40。不过，黄金饰品消费自去年以来出现显著新趋势：高毛利一口价产品占比提升，这带动了企业毛利率实现修复增长，所以也拉高了市场对于企业利润率的预期，202527，同比增加6.3pct，同时受益于金价上涨及一口价黄金饰品占比提升。一口价金饰占比提升的逻辑在于：一是对企业而言，创新设计和产品研发的投入需要更高的毛利支撑，故也更偏好一口价的定价方式。反过来而言，也就意味着企业采取一口价定价方式后，产品的质感、设计美学必须跟上，否则容易被消费者所抛弃。产品的设计美学也成为了当前行业竞争的核心要素之一。二是消费者结构中，年轻消费群体增加，该群体在产品提供足够的设计美感和情绪价值的前提下，也具备接受较克重方式更高溢价的意愿。且在新媒体渠道的种草传播下，优质黄金珠宝供给与年轻消费群体需求实现精准对接和快速扩圈，将1834图各年龄段金饰消费者占比（） 图各年龄及各品类金饰消费者占比（）世界黄金协会、 世界黄金协会、中国珠宝企业出海，开店扩张打开新成长曲线202564621福集团宣布未来三个财年在海外净开50家门店。表4：相关黄金珠宝企业海外业务布局情况企业2024年海外门店数量分布区域2025年计划周大福37北美、东南亚、日本新加坡和加拿大开设新形象店，东南亚继续战略扩张六福集团31北美、东南亚净开20家海外门店老铺黄金0-已开1家新加坡门店英皇钟表珠宝9东南亚继续布局有潜力的海外市场潮宏基2东南亚柬埔寨开设2家，逐步加速海外市场的布局周大生0-跨境电商和海外门店双轨并行老凤祥4北美、澳大利亚继续坚持海外拓展，扩大国际影响力迪阿股份1法国海外社媒营销，独立站发展；快闪店等增强品牌形象各公公告、 注周大、六集团截至年3月年数据中国对黄金用于饰品的历史悠久，且产品蕴含渊源、故事和中华民族的传承，当前也是充分利用中国文化进行首饰设计，如花丝镶嵌工艺、珐琅工艺等。因此，首先我们认为海外市场有大量的华人消费群体增量，对于黄金饰品的认同和接受20236000界近200个国家和地区，且往往在当地收入水平高，消费能力较强。年底，新加坡华侨华人总数占该国人口总数的75.9，马来西亚数值为23.2，文莱为9.59。澳大利亚、新西兰、加拿大该数值也在5左右。其次，伴随着近年来中国文化出海的机遇，以及全球消费者同样追求保值增值的消费需求，我们认为中国珠宝企业也有望逐步打开海外当地居民市场。据世界黄金协会数据，2024年全球金饰消费需求总量1877.1479.3/563.4吨合计占比55.5是全球两大主要市场但这同时也意味着全球其他市场依旧拥有44.5的金饰消费需求（按重量）。图部分国家华侨华人数量（万人） 图全球金饰消费需求总量分布（吨）世界侨情报（2023）p5-6、 世界黄金协会、行业竞争格局黄金珠宝行业整体竞争较为充分，传统龙头以周大福、老凤祥等为代表，近年来聚焦高端古法或者时尚金饰的相对年轻品牌也快速崛起，以老铺黄金、潮宏基及曼卡龙为代表。具体市场份额看据欧睿数据按零售规模计算周大福2024年以10的市场份额排名第一老凤祥以9.5的份额排名第二老庙以5.1的份额排名第三其中六福集团作为港资珠宝的代表以0.7的市场份额排名第十此外外资代表的历峰集团和蒂芙尼分别排名第六和第八。表年中国珠宝首饰行业企业份额占比（）企业20202021202220232024周大福7.6011.2011.1010.9010.00老凤祥7.507.908.508.809.40老庙3.503.604.304.405.00周大生1.101.702.102.803.20梦金园2.302.702.502.802.70历峰集团2.002.502.402.702.50周生生1.301.701.701.801.70蒂芙尼1.001.301.401.501.20潮宏基0.400.500.600.700.80六福集团0.700.800.600.700.70欧睿国际、 注以零规模算金价波动与黄金终端消费的关系简析考虑到金价波动会影响消费者的决策，以及企业的成本等，我们对金价与黄金饰品关系亦进行相应分析。对于终端消费而言：金价长期上行利好动销在此前的多篇报告中，我们分析指出由于黄金饰品的定价与金价基准挂钩，因而金价短期涨幅过大可能抑制消费需求，尤其是非婚嫁的刚需。但其影响仅限于短期，金价中长期上行的假设预期下，反而利好终端消费，原因包括：12、产品结构维度更为利好高毛利率的一口价产品，其涨价一般滞后于金价上涨，消费者感知并不明显，反而在金价快速上涨阶段凸显了性价比优势，折算后单克重的价格与纯克重黄金的价差缩小。且一口价金饰往往设计感更强，兼具时尚和保值属性，满足了日常佩戴需求，回收时在金价上涨下又实现了保值。对于企业成本而言：金价上行利好毛利率黄金珠宝企业在运营中通常会保有一定的黄金库存，包括金料和黄金制成品，销货成本以存货成本为基础进行计算。因此一般来看，金价的持续上涨下公司的毛利率将有望得到提升。图23：金价变动与黄金珠宝零售企业的相应关系中国黄金协会、公司公告、国信证券经济研究所分析整理公司分析：产品创新，渠道提效产品创新升级：从三年规划看公司的内生变革，以设计及差异化把握定价金饰红利2026-2028在此规划下，公司整体经营成效逐步显现，其定价黄金饰品在去年金价、消费环2025和三季度，公司定价黄金同店销售分别增长79/73/67，同期公司整体同店销售分别-10/+5/+10未来公司将进一步强化产品创新升级下文我们也将具体分析其举措：图24：六福集团三年主要策略之一：专注于市场导向产品六福集团官网、独特设计及工艺创新，寻求产品差异化2024年11月，六福推出独家的“冰‧钻光影金”系列，以新一代炫彩工艺，打造出犹如带有钻石光芒的炫彩黄金，既满足了消费者对足金保值的追求，又保留了钻石般的闪耀，实现差异化竞争。在当前上市不足一年的时间里，预计冰钻系列产品为公司整体贡献收入中个位数占比，并有着突出的产品连带销售效果。回顾公司在工艺及设计上的创新，曾通过全球首创的精湛制金工艺提升黄金首饰GoldstyleK20195Goldstyle2025327Goldstyle20214图六福集团“冰‧钻光影金”系列 图六福集团Goldstyle产品系列六集团网、 六福团财、IP公司注重优秀设计人才的培养，在深圳、南沙及香港拥有专业设计团队，在国际26IPIP9IP《唐宫夜宴》联名，并在河南博物院举办珠宝臻品特展。产品深度融合盛唐文化艺术，以独特的唐风限定体验打开年轻消费市场等。924-30500推动官方账号粉丝环比增长859.7，创下年度新高。图六福集团在第26届香港珠宝设计比赛中获奖产品 图六福集团唐宫夜宴系列产品六集团网、 六福团官、门店经营变革提效，从门店区位到服务体验的全面提升配合产品升级策略，店铺布局消费力较好的区位，与消费人群实现契合如前文分析指出，兼具市场+保值属性的一口价金饰品是近年来珠宝市场消费主流，其零售终端毛利率通常在30-40，溢价率高于同为足金材质的克重计价产品，叠加六福珠宝的中高端定位，整体消费单价较高。因此在渠道上，将助力公司夯实消费能力较强的区位布局。公司近年来门店重点抢占消费力强的核心城市、高端商圈。我们统计了六福珠宝+金至尊品牌在内地的门店城市分布，20253981家，占比达到31。这一比例在同行亦属于较高水平，周大福珠宝品牌2025财年在内地一线城市的门店数量占比为12.1周大生2024年一二线城市门店数量合计占比32。过去两年，整体珠宝消费有所承压的情况下，六福一线城市的同店亦取得了相对抗跌的表现如过去的2025财年其一线城市自营店的同店销售-11加盟店同店销售-6。而三线/四线及以下城市的自营店同店销售均-19，加盟店同店销售分别-10/-13，二线城市加盟店同店销售-12。图六福珠宝+金至尊品牌门店的城市分布比例（） 图六福珠宝广州融创茂店六集团网、 六福团官、从店铺环境、内部陈设到员工培训，强化服务体验珠宝零售从展厅到以服务为重，品牌的服务能力是强化忠诚度的有力方式，并通过升品牌的进店购买转化率、复购率和连带率，最终成为提升客单价的重要抓手。六福集团一方面积极创新店铺形象，推出不同风格的主题以满足差异化需求。如怀旧主题的港风店铺、彰显古典意境与时尚格调的荷塘月色主题店，无论是形象墙、道具柜台,还是摆件装饰,都融入荷花、荷叶、莲蓬的元素营造出东方诗意的珠宝美学空间。前端销售人员的培训方面，公司设立完善培训制度及考核准则，涵盖了理论、销售技巧、产品知识，以及个人品格课程等，以确保员工具备专业水平及应变能力。以会员数据为例看，2025389023，2025财年会员占集团零售销售额的比重达到66。2025财年内公司举办12000VIP图六福集团会员总数及占集团零售销售额比（万名、 图六福集团会员数量增速及消费额增速（）六集团网、 六福团官、六福珠宝海外之路，提供高质量的增量贡献早在2003年，六福集团就进军加拿大市场，开设了第一家海外门店，至2025年33137表6：六福集团门店的区域分布（家）FY2023FY2024FY2025自营店内地83150193中国香港455458中国澳门161819加拿大223美国345澳洲225马来西亚244加盟店/专门店内地294633222969柬埔寨334菲律宾234老挝111泰国014澳洲011六福团财、 注数据至当年3月底公司海外经验丰富，门店经营成效较好作为最早一批开启海外经营的中国珠宝企业，六福积累较为丰富的本地化运营经营，同时在全球主要市场以门店曝光实现了一定的品牌认知，具体运营端来看：1201020232KOLTheONE图六福集团海外门店数量变化（家） 图六福集团分区域平均单店收入变化（万港元）六福集团财报、

六集团报、 注自店电商务务整体经营成效看，公司海外门店取得了较好的店效表现。以自营店及电子商务业4176348较2020财年提高77。同期中国内地的平均单店收入为1637万港元（剔除电子商务后预计相对更低），平均月销136.4万港元。未来三年加速海外拓展，加密现有布局及新进欧洲市场2025-20285032026202026（202541），公司已在海外新开设了多家门店。据公202595699‧新天地商场开业；9TheONE表7：六福集团2026财年以来新开的海外们门店开业时间国家门店位置品牌2025年6月3日马来西亚槟城葛尼百丽宫广场六福珠宝2025年9月8日越南河内购物地标永琴婆赵中心六福珠宝2025年9月17日美国纽约市法拉盛天广‧新天地商场六福精品廊及福满传家双主题2025年9月18日加拿大多伦多费尔围购物中心六福珠宝2025年9月23日美国洛杉矶圣盖博市TheONE购物中心六福珠宝六福集团官网、黄金税改预计影响小，公司业务结构优势凸显黄金税改内容及对公司影响较小111112具体到六福集团看，考虑到公司主要经营非投资用途的黄金珠宝产品，我们主要看这次针对非投资用途的税务调整。据公告内容，关于非投资性用途的核心税务变化在于从“增值税即征即退+开设增值税专票”到“增值税免税+开设普票+6计算抵扣”。这意味着计算抵扣的进项税额扣除率从13变为6，企业实际缴纳的增值税额会相应增加。图35：实物交割用于非投资性用途的相应税务流程国家务总、 注投资用途将标黄金接销或加成含量99.5及上的条、块、金、金并销的（定金货币外）不过，由于业务结构的优势、产业链成本传导能力，此次税改实际上对于六福集团的影响较小，主要原因包括：12025澳门及海外市场收入占比60.5经营利润占比65.6此外香港市场也有望承接一部分内地消费需求，从而进一步推动收入增长。2财年公司与加盟相关的收入占公司总收入的比重为16.95其中品牌业务占比6.4批发收入占比10.55这其中包括一部分钻石镶嵌产品所以实际上对应到黄金产品的加盟业务收入，相对有限。3最后关于贡献24左右收入的内地自营业务由于非投资用途的黄金产品进项税抵扣税率从13降至6，确实会增加企业从上金所采购环节的税务负担。六福集团作为非上金所会员单位，采购环节也会面临价格传导带来的成本增加。不过，我们认为六福在价格传导后进行一定的提价行为，继续提供优质产品和服务，对消费者仍然具有吸引力。近期，公司对克重计价的黄金首饰涨价幅度约中4旧实现加速增长，4-6月内地同店销售增长19，尤其是定价黄金产品增长达到69。当然不可否认，这一过程伴随着金价上涨以及未来持续增值的预期。据此，我们判断，此次成本增加带来的涨价，短期内可能会抑制一部分克重黄金的消费需求。但中长期金价稳步上行的背景下，需求会逐步释放。另外进一步凸表8：六福集团2025财年收入分业务占比及是否受黄金税收新政影响业务对集团收入占比对集团经营利润占比是否受黄金新税改革影响香港澳门及海外60.4765.60否零售业务58.99批发业务1.10品牌业务0.38中国内地39.5334.40零售业务23.69是，可能增加黄金原料采购成本批发业务 9.44 是，加盟商拿货积极性可能下降，不过其中部分钻石镶嵌不受税改影品牌业务 6.40 是，可能影响加盟费、品牌使用费等六福集团财报、国家税务总局、税改具体影响假设测算如前文所述，六福集团虽然并非上金所会员单位，非投资性用途的采购不直接受税务影响，但预计供应商会进行成本转移。我们假设最悲观情况下，供应商进项税抵扣税率减少的部分全部转移，则非投资用途的黄金原料六福采购成本增加7，并且零售价未调整，我们以此进行假设测算：1、受影响的非投资性黄金采购占比：我们参考公司的存货情况进行假设，2025财年公司期末存货107.39亿港元其中内地41.6亿港元占比38.74这其中51为以克重计的黄金及铂金（大部分为黄金），49为定价首饰（预计黄金占比较低）。综合而言，根据以上数据假设六福集团实际采购中23.5左右的比例会受到黄金税改的影响，意味着整体综合采购成本上升1.64。2、毛利下降额度：综合采购成本上升1.64的情况下，以2025财年的历史销售成本数据看，意味着公司毛利相应的减少1.43亿港元。310.37，考虑所得税相应也会有所减少，归母净利润降幅约10。不过，需要特别说明的是，以上假设是基于税收改革做的极值情况分析，且公司未对零售价格进行调整以及内部费用优化。而实际情况看，新政实施后，公司已对终端克重计价的黄金产品进行了价格上调，能够保持毛利水平的稳定。至于短期的价格上调是否影响终端销售，下文的盈利预测将进行一并分析。盈利预测假设前提考虑公司财报披露口径分为中国内地、中国香港、中国澳门及海外市场，不同市场的产品结构和消费习惯有所差异，我们分区域、分业务对公司进行假设预测。中国内地1、2026-202840/17/1220.73/7.3/4.8。同店增长方面，主要受益于金价上涨及公司产品创新升级带来的需求增长。具体克重计价的黄金及铂金产品202511111220262027-20282）其中定价黄金首饰如前文行业分析所述，在产品创新、悦己消费崛起的背景下预计成为最重要的增长贡献点。我们预计2026-2028财年，公司定价黄金首饰同店增长分别达到60/30/15。镶嵌受制于整体消费趋势变化及需求减少，预计同店销售分别-15/0/5。综合而言，预计定价首饰类同店销售分别同比增长35/20/15。电商业务方面，2025财年实现18.44亿港元收入同比增长0.4其中92销售20264-621月同比增长近两成后续在产品推新尤其是年轻化饰品，以及珠宝消费电商渗透率提升，预计未来三年稳定双位数增长。综合以上假设预测，我们预计公司内地零售业务2026-2028亿港元，分别同比增长22.71/14.34/12.17。220262026-2028财年分别实现收入14.32/16.45/18.85亿港元同比增长13.61/14.93/14.58。3司提高的培训内容或顾问增加。预计2026-2028财年该业务分别实现收入8.69/9.15/9.45亿港元，分别同比增长1.85/5.27/3.32。综合以上假设预测，我们预计公司2026-2028财年中国内地市场分别实现收入61.78/69.94/78.04亿港元，分别同比增长17.16/13.2/11.58。表六福集团中国内地市场的收入分拆及预测（百万港元、）FY2023FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E中国内地收入5391.845285.965273.30617869947804YOY-1.96-0.2417.1613.2011.58自营店83150193233250262加盟店2946334029862716269127011、零售业务231028603160387844344973YOY23.8110.4922.7114.3412.172、批发业务205014301260143216451885YOY-30.24-11.8913.6114.9314.583、品牌业务1031.84995.96853.30869915945YOY-3.48-14.321.855.273.32六福集团财报、预测中国香港澳门及海外12026-20285/5/35.32/5.05/2.88。2026-2028比增长2/5。2）定价首饰受益于一口价黄金产品增长，以及海外市场对镶嵌类产品仍有一定的购买偏好预计2026-2028财年分别同比增长30/10。综合以上假设预测，我们预计公司中国香港澳门及海外市场的零售业务2026-2028财年分别实现收入90.84/101.52/109.52亿港元，分别同比增长15.43/11.75/7.88。2、批发业务：502026-20282.64/3.38/4.03亿港元，分别同比增长79.42/27.76/19.3。32026-20280.9/1.2/1.5亿港元，分别同比增长77.87/33.33/25。表六福集团中国香港澳门及海外市场的收入分拆及预测（百万港元、）FY2023FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E中国香港澳门及海外市场658610040806894391061011505YOY52.44-19.6416.9912.408.44自营店70849499104107加盟店69143040501、零售业务64659886787090841015210952YOY52.92-20.3915.4311.757.882、批发业务105108.70147.40264.46337.89403.12YOY3.5235.6079.4227.7619.303、品牌业务1645.3050.60112.93140.35163.99YOY183.1311.7064.6224.2916.84六福集团财报、预测2026-202894.39/106.1/115.05亿港元，分别同比增长16.99/12.4/8.44。盈利预测结果综合以上假设预测，收入方面，我们预计公司2025-2027年分别实现营收156.17/176.03/193.09亿港元，分别同比增长17.06/12.72/9.69。1、毛利率方面，金价和产品结构变化是影响公司毛利率的两大重要因素。一是金价方面，金价上涨带来库存商品的毛利率提升，最终销售后带动公司毛利率提升。我们认为在全球地缘政治、贸易关税等风险下，叠加美联储降息预期，金价中长期稳步上行趋势较为明确，从而利好公司毛利率增长。39.426.4提升将利好公司毛利率增长。综合以上假设预测，我们预计公司2026-2028财年综合毛利率分别为36.35/36.77/36.97。2、销售及分销费用率方面，主要由员工薪酬、租金、广告及市场推广费用等构2026202543、此外，前文分析指出，黄金对冲损益会影响企业利润，这里面的影响因素包括金价和对冲比例。首先，我们预计公司对冲比例稳定在20-30。其次，关于2026（20254-20263我们判断金价涨幅较大（COMEX黄金4月至11月17日涨幅达到26.36），预计六福的黄金对冲亏损较20254.935.62027/20282综合以上假设预测，我们预计公司2026-2028财年分别实现归母净利润15.01/17.87/20.28亿港元，分别同比增长36.48/19.08/13.44。表六福集团盈利预测结果（百万港元、）FY2023FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E营业收入11,977.8415,325.9613,341.3015,617.0317,603.4719,308.93毛利率26.9727.2433.1136.0036.0336.09销售及分销费用率13.8013.3316.7417.8818.2418.16行政费用率1.791.662.852.872.902.91归母净利润1284.761,767.311,099.861,501.091,787.432,027.71六福团财、 预测估值与投资建议绝对估值：29.54-32.52港元/股首先分别对公司的盈利预测和资本成本要素进行假设：从行业层面看，黄金珠宝品类在金价长期上行预期下，叠加工艺设计的升级，展从公司层面看，如前文盈利预测部分所述，六福集团近年来战略上持续重视优势差异化产品、市场导向产品的研发；渠道端强化核心自营门店及海外拓展带来新增量空间，推动业绩实现长期增长。表六福集团盈利预测假设条件（）FY2025FY2026EFY2027EFY2028EFY2029EFY2030EFY2031EFY2032E营业收入增长率 -12.9517.0612.729.698.727.857.066.36营业成本/营业收入 66.8964.0063.9763.9163.8563.7263.8063.90管理费用/营业收入 2.852.872.902.912.902.882.862.85销售费用/销售收入 16.7417.8818.2418.1617.9717.7917.6217.44所得税税率 22.5918.7422.5022.0021.0821.8621.6521.53:公公、 测betabeta0.98；无风险利率参考十年期国债收益率取值2；股票风险溢价取6.5；债务成本参考5年期以上LPR，取值3.5，由此计算得出公司的WACC为8.26。表13：资本成本假设无杠杆Beta 0.98T18.74无风险利率 2Ka8.37股票风险溢价 6.5有杠杆Beta1.35公司股价（港元） 24.68Ke10.75发行在外股数（百万） 587E/(D+E)68.55股票市值(E，百万港元) 14490D/(D+E)31.45债务总额(D，百万元) 6648WACC8.26Kd 3.5永续增长率（10年后）1.5、国信证券经济研究所假设表14：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACC变化9.32.547.0940.9735.9331.7228.15永续2.042.9237.6633.2729.5426.35增长率变1.539.4734.8931.0027.6724.78化1.036.5832.5229.0426.0323.400.534.1130.4827.3424.5922.18、国信证券经济研究所分析FCFF29.54-32.52/31/股。相对估值：33.49-39.58港元/股可比公司选择上，目前港股上市且经营较为稳健的黄金珠宝公司包括周大福、老铺黄金、周生生，我们选取这三家公司作为可比公司。财务数据方面，与可比公司相比，六福集团过去三年收入增长仅次于老铺黄金，老铺核心受益于高端品牌定位及产品的红利释放等，增速显著领先。公司毛利率及净利率水平亦仅次于高端定位的老铺黄金，整体盈利能力较好。过去三年的利2025益高基数等因素影响，剔除后年内溢利跌幅收窄至约6.3。表可比公司最近财年主要财务数据对比（亿元、亿港元、）指标周大福六福集团老铺黄金周生生营业收入896.56133.4185.06211.76yoy（）-17.53-12.95167.51-15.34过去三年复合增速（）-2.695.54156.361.40归母净利润2024年/2025财年yoy（）59.16-8.9811.00-37.7714.73253.868.06-20.45过去三年复合增速（）4.82-7.48294.7633.45毛利率（）29.5133.1141.4628.28净利率（）6.608.2517.323.81各司财、 注老黄金币单为人币其均为币周福六集团截至年3月年度数据表16：可比公司估值股价（元）总市值EPSPE公司简称2025/11/17亿元25E26E27E25E26E27E1929.HK周大福14.9614760.790.880.9718.7316.8215.266181.HK老铺黄金673.50118829.841.0651.6622.4016.2612.920116.HK周生生12.96872.12.182.445.935.725.11算数平均15.6912.9311.100590.HK六福集团24.861462.563.043.459.658.117.15预；注老铺金、生生为 一预测周大、六集团截至年3月年估值方面，2026（2027）PE132027311-13PE33.5-39.6港元/股，中值36.5港元/股。投资建议综合而言，六福集团作为港资珠宝一线品牌，近年来通过产品创新升级、门店渠道优化及海外加速发展等，实现了调整后的提效增长。未来将继续把握“时尚+保值”双属性的珠宝消费趋势，以优质产品和门店服务赢得市场份额。2026-202815.01/17.87/20.2836.48/19.08/13.44当前市值对应2026财年PE仅同时过去三年股息率(TTM)平均值6.26配置性价比较高综合绝对及相对估值我31-36.5/风险提示估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在31-36.5（WACC）TV可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；WACC2风险溢价6.5可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低导WACC我们假定未来10年后公司TV增长率为1.5，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同港股黄金珠宝公司，选取了可比公司2026（2027PE202711-13PE盈利预测的风险我们假设公司未来3年收入分别增长17/13/10，可能存在对公司一口价黄金3我们预计公司未来3年毛利分别为36/36.03/36.09，可能存在对公司成本估3202620263我们预计公司2027财年开始总门店数实现净开，若门店优化调整进度不及预期，存在未来3年业绩预期高估的风险。我们预计公司未来三年在产品结构优化、金价稳步上行及门店经营效率提升下，3经营风险品牌集中的风险：“六福珠宝”品牌为公司的核心资产，贡献绝大部分收入，若品牌质量管控、产品设计未跟上市场变化，可能对公司的经营业绩、品牌力造成不利影响。未能准确把握销售旺季的风险：黄金珠宝产品销售一般在春节、情人节、国庆节等节假日表现较好，若该期间销售不佳可能对全年业绩造成不利影响。且公司往往会在旺季增加产品备货，销售不及预期也可能对财务状况造成不利影响。加盟商管理不善的风险：公司加盟相关的收入贡献虽不高，但加盟店数量较多，意味着加盟商管理不善的话可能对公司的品牌形象，门店运营造成不利影响。行业及政策风险珠宝首饰具有显著的个性化和多样化消费特征，同时市场化程度高，整体竞争环境日趋激烈，不排除市场存在恶性竞争可能，从而影响竞争格局。若公司遭遇行业不正当竞争，品牌理念、商标及门店设计等被冒用，可能对公司自身的品牌建设造成不利影响。金价是影响黄金饰品销售的因素之一，金价的大涨或者大跌的波动往往会对短期终端消费造成一定的抑制或透支消费，可能对企业盈利造成不利影响。黄金税收新政执行以来，黄金珠宝企业对产品做了上调价格处理，可能在一定程度上抑制终端需求，对企业盈利造成不利影响财务风险未成功利用对冲工具管理黄金价格波动的风险，在黄金价格出现大幅波动时候，可能对公司经营利润造成影响。存货管理的风险，公司存货主要为黄金、铂金、钻石等原材料，随着国际金价和珠宝原料价格的大幅波动，将带来存货管理上的风险。原材料价格