蜜雪冰城首次覆盖报告：平价茶饮王者持续跨界平台型连锁龙头可期

索引索引内容目录投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5估值与目标价 5蜜雪冰城核心指标概览 6一、大众现制茶饮绝对龙头，经营质量领跑行业 7以供应链为基础，打造平价现制茶饮 7股权结构集中,核心人员稳定 8下沉市场为基本盘，整体盈利能力表现优 9盈利能力长期向好，门店网络庞大 二、茶饮行业：长坡厚雪优质赛道，供需同振持续扩容 12竞争生态：需求长期稳增，头部分化加剧 13驱动力一：增量人群消费频次更高，长期享受长坡厚雪扩容 15驱动力二：需求多元细分，产品创新速度快 16三、动能一：蜜雪国内持续下沉，积极出海谋发展 17定位平价市场，雪王IP营销破圈 17门店下沉节奏稳健，闭店率优于行业 18快速出海东南亚，海外发展潜力可期 21四、动能二：幸运咖全国化扩张，福鹿家进攻鲜啤市场 22现制咖啡：渗透率持续提升，下沉市场仍具空间 22幸运咖：高性价比占领下沉市场，降加盟门槛进军高线城市 24福鹿家：高性价比鲜啤品牌，协同效应下放量可期 26五、动能三：自供比例持续提升，筑牢供应链核心优势 27供应链壁垒深厚，护航极致性价比战略 27全球采购夯实供应韧性，规模效应优化成本 28六、盈利预测与投资建议 30七、风险提示 32图表目录图1：蜜雪冰城核心指标概览图 6图2：公司发展历程 7图3：2019-2025H1公司营收及同比增速 8图4：2019-2025H1公司期内利润及同比增速 8图5：公司股权结构（截至2025H1） 8图6：2019-2025H1年分业务营收占比 10图7：2020-2025H1年分业务营收增速 10图8：2021-2024前三季度按区域划分的营收及增速 10图9：2021-2024前三季度按城市线级划分中国内地门店网络营收(亿元） 10图10：2021-2024前三季度按城市线级划分中国内地门店网络营收增速 图11：2021-2024前三季度按城市线级划分中国内地门店网络营收占比变化 图12：2021-2025H1毛利率同行业比较 图13：2021-2025H1净利率同行业比较 图14：2021-2025H1销售费用率同业比较 12图15：2021-2025H1管理费用率同业比较 12图16：奶茶行业商业模式拆分及格局演变展望 12图17：2018-2028E现制茶饮GMV仍快速增长 13图18：2018-2028E现制茶饮20元以下价位带仍占主要市场 13图19：2018-2028E现制茶饮20元以下价位带增速相对稳定 13图20：2018-2028E现制茶饮不同城市层级GMV表现（亿元） 14图21：2018-2028E现制茶饮下沉市场GMV占比持续提升 14图22：2023年按GMV计制茶饮品牌市场份额 14图23：截至2023年年底门店数计中国前五大现制茶饮品牌 14图24：竞争加剧下茶饮店月均坪效下滑 15图25：茶饮店单店回本周期拉长 15图26：2024年近65消费者每周至少消费1杯现制茶饮 15图27：2024年近80Z世代消费者茶饮消费频次上升或不变 15图28：2024年75Z世代消费者消费奶茶价格为10-20元 16图29：2024年Z世代消费者从茶饮消费获得情绪价值 16图30：奶茶品类多元化分散化趋势明显 16图31：奶茶口感风味与价格成为消费者产品选择重要因素 16图32：茶饮品牌需掌握多种原材料以满足消费者需求（单位：种） 17图33：2022-2024年茶饮品牌上新产品定价向10-20聚集 17图34：蜜雪冰城代表性单品示意图 17图35：雪王相关的内容创作和IP运营 18图36：雪王IP的营销内容 18图37：2021-2025H1蜜雪冰城内地门店总数（家）及增速 19图38：2021-2025H1蜜雪冰城内地门店不同城市层级占比 19图39：2021-2025H1蜜雪冰城加盟商毛开和净开店数量（家） 19图40：2021-2025H1蜜雪冰城闭店率 19图41：2021-2025H1蜜雪冰城加盟商数量（个）及增速 20图42：2021-2025H1蜜雪/古茗/茶百道/沪上阿姨加盟商带店率 20图43：2021-2024前三季度平均单店日均GMV同行业比较（元） 20图44：2021-2024前三季度平均单店出杯数同行业比较（万杯） 20图45：2021-2024前三季度平均单店日均订单量同行业比较 21图46：2021-2024前三季度新开店平均单店设备开支同行业比较（万元） 21图47：截至2024Q3蜜雪海外门店分布情况（家） 21图48：2021-2025H1蜜雪冰城海外门店数量（家）及增速 22图49：2021-2025H1蜜雪冰城海外门店收入情况及增速 22图50：2018-2028E现制咖啡饮品GMV及yoy 22图51：2018-2028E中国现磨咖啡店市场不同城市层级GMV表现（亿元） 23图52：2018-2028E中国现磨咖啡店市场不同城市层级GMV占比 23图53：2023年按GMV计国前五大现磨咖啡品牌 23图54：2023年按饮品出杯量计中国前五大现磨咖啡品牌 23图55：幸运咖产品展示 25图56：福鹿家发展历程 26图57：福鹿家产品展示 27图58：公司总产能及增速 28图59：公司五大生产基地产能利用率 28图60：原材料采购分布图 28图61：前五大原材料供应商采购金额及占比 29图62：前五大原材料供应商采购占比同业比较 29图63：配送网络分布图 30表1：核心管理层介绍（截至2025H1） 9表2：蜜雪冰城加盟费用（统计时间：2025.11） 20表3：幸运咖发展历程 24表4：幸运咖的门店类型 24表5：幸运咖的加盟费用 25表6：蜜雪冰城五大生产基地布局 27表7：门店拆分 31表8：收入与盈利指标拆分（百万元） 31表9：同业比较 32投资要点关键假设2025/2026/202712007/10000/950058479/68479/7797926%/17%/14%单店贡献方面，2025/2026/202766/61/632025/2026/202750/46/48别为；福鹿家2025/2026/2027年平均单店贡献为12/14/15万元，预计2026/2027+10%/8%。22025/2026/2027率分别为31.8%/32.1%/32.2%。净利率方面，IP2025/2026/202717.8%/18.0%/18.2%。区别于市场的观点12股价上涨催化剂1、幸运咖开店加速，高线市场门店表现较好；2、海外门店持续修复，福鹿家协同效应整体向好。估值与目标价同时发挥协同效应扩张不同品类打开天花板。我们预计公司25-27年归母净利润分别为59/65/77亿元，目前股价对应公司PE24/22/19X|蜜雪集团 2025年11月19日蜜雪冰城核心指标概览图1：蜜雪冰城核心指标概览图蜜雪官网，蜜雪招股书，蜜雪2024年年报，蜜雪2025半年报，幸运咖合作中心一、大众现制茶饮绝对龙头，经营质量领跑行业以供应链为基础，打造平价现制茶饮供应链夯实现制饮品平价基础,门店网络与全球业务加速发展。蜜雪冰城前身成立于19964.52005120072012；2014IP332025H153014图2：公司发展历程蜜雪招股书，蜜雪官网2024/2025H1248.29/148.7522.29期内润44.54/27.18元,别增39.78/44.06。拉长维度看,2019-2024CAGR分别为+57.45/+58.54，其中2022年与期利同比增下主要疫204图3：2019-2025H1公司营收同比增速 图4：2019-2025H1公司期内润及同比增速0

2019 2021 2023 营业总收入（亿元，左轴）yoy（右轴）

140%120%100%80%60%40%20%0%

504540353025201510502019 2021 2023 2025H1期内利（亿，左） yoy（右轴

250%200%150%100%50%0%部证券研发中心 证券研发中心股权结构集中,核心人员稳定其弟张甫合计接有公司股份81.14“春无“足下公司分别股36.00与15.00，共有公股份81.36，股结构中。中，“青202052628图5：公司股权结构（截至2025H1），蜜雪2025H1报告，天眼查10公司于2023年引进首席财务官张渊，负责公司上市等资本运营。姓名 职务 个人简历表1：核心管理层介绍（截至2025H1）姓名 职务 个人简历261997企业。于1998年6月毕业于河南财经政法大学，主修秘书专业。目前正于长江商学院攻读EMBA学位。全面负责集团的整体经营管理并领导高级管理团队。在现制饮品行业拥有超过16年的经验。于2007年加入张红甫

执行董事、首席执行官执行副总裁兼首席

公司DBA于2008年加入公司，从门店店员做起，后升任门店店长。2012年开始负责门店物料与设备的采购工作。2021赵红果

执行副总裁兼首席制造官

20132023200320132018时朋 全球首席运营官执行副总裁兼美洲孙建涛大区首席执行官张渊 首席财务官

首席运营官。时先生于2022年8月起担任河南省连锁经营协会副会长。20102016202320232BofASecurities2015720136蜜雪2024年年报、2025H1报告下沉市场为基本盘，整体盈利能力表现优商品销售为基本盘，加盟与相关服务收入增速稳定。2025H1公司商品销售设备销售/加盟和关务收为138.43/6.52/3.80元分同增39.46/42.28/29.80，别为93.06加商售括与装料仍司的要业务。拉长维度看，2019-2024年商品销售/设备销售/加盟和相关服务营收CAGR分别为得益门数的主营务品售加和相服图6：2019-2025H1年分业务收占比 图7：2020-2025H1年分业务收增速

2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1加盟和关服务 设备销售 商品销售

2020 2021 2022 2023 2024 2025H12020 2021 2022 2023 2024 2025H1商品销售yoy 设备销售yoy 加盟和相服务yoy部证券研发中心 证券研发中心2024/177.07/9.52亿，比增分为+24.51/-18.69受情海消需求弹2024Q1-355.88图8：2021-2024前三季度按域划分的营收及增速 图9：2021-2024前三季度按市线级划分中国内地门店网络营收(亿元）0

2021 2022 2023 中国内地（亿元，左轴）中国内地以外（亿元，左轴）中国内地yoy（右轴）中国内地以外yoy（右轴）

1200%1000%800%600%400%200%0%-200%

0

2021 2022 2023 2024Q1-3一线城市 新一线市二线城市 三线及下城市蜜雪招股书 蜜雪招股书收增速

11：2021-2024占比变化60%50%40%30%20%10%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10% 二线城市 三线及下城市蜜雪招股书 蜜雪招股书盈利能力长期向好，门店网络庞大2025H1/净利为18/19，雪利水处业中水。解看各家利30-35，2024状态；另外销售与管理费用率均处于行业较低水平。2025H1蜜雪毛利率/净利率分别为图12：2021-2025H1毛利率行业比较 图13：2021-2025H1净利率行业比较

2021 2022 2023 2024 2025H1蜜雪冰城 古茗茶百道 沪上阿姨

2021 2022 2023 2024 2025H1蜜雪冰城 古茗 茶百道 沪上阿姨各公司招股书，蜜雪冰城、古茗、茶百道2024年年报2025H1报告，沪上阿姨2025H1报告图14：2021-2025H1销售费率同业比较 图15：2021-2025H1管理费率同业比较

2021 2022 2023 2024 2025H1

2021 2022 2023 2024 2025H12024报、2025H12025H1

各公司招股书，蜜雪冰城、古茗、茶百道2024年年报2025H1报告，沪上阿姨2025H1报告二、茶饮行业：长坡厚雪优质赛道，供需同振持续扩容图16：奶茶行业商业模式拆分及格局演变展望研发中心整理绘制竞争生态：需求长期稳增，头部分化加剧20%+快速增长，10年我国现制茶饮市场746419%，2021-2025CAGR20元以下价位带GMV70%202510-20/103556/2093图17：2018-2028E现制茶饮GMV仍快速增长现制茶饮GMV（亿，左） yoy（右轴）0

2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E

25%20%15%10%5%0%蜜雪招股书图18：2018-2028E现制饮20元以下价位带仍占主要市场 图19：2018-2028E现制饮20元以下价位带增速相对稳定

2018

202020222020202210元以下2024E 10-20元 20元以

2019 2021 2023 2025E 20元以上 10-20元 10元以下蜜雪招股书 蜜雪招股书207712025V之AR分别为826。图20：2018-2028E现制茶饮同城市层级GMV表现（亿元） 图21：2018-2028E现制茶饮沉市场GMV占比持续提升0

2018 2020 2022 2024E 2026E

2018

2020

2022

2024E

2026E

2028E一线城市 新一线市 二线城市 三线城市

三线城市 二线城市 新一线市 一线城市2023牌V535GMV图22：2023按GMV计现制饮品牌市场份额 图23：截至2023年年底门数计中国前五大现制茶饮品牌蜜雪冰城 蜜雪冰城公司E 品牌F公司A 品牌G公司F 品牌H公司G 品牌O其他 其他蜜雪招股书 蜜雪招股书18-24M，20208-10图24：竞争加剧下茶饮店月坪效下滑 图25：茶饮店单店回本周期长驱动力一：增量人群消费频次更高，长期享受长坡厚雪扩容202465%130%3ZZ202436.9%。图26：2024近65消费者周至少消费1杯现制茶饮 图27：2024近80Z世代费者茶饮消费频次上升或不变 0% 5% 10%15%20%25%30%35% 0%

频率上升 基本不变 频率下降红餐产业研究院 红餐产业研究院图28：2024年75Z世代消者消费奶茶价格为10-20元 图29：2024年Z世代消费者茶饮消费获得情绪价值10元以下 10-15元 15-20元 20-25元 25-30元 0% 10%20%30%40%50%60%红餐产业研究院 红餐产业研究院驱动力二：需求多元细分，产品创新速度快消费者偏好多元化叠加高性价比需求，对茶饮品牌供应链与响应速度提出高要求。20241010-20202478.1%。图30：奶茶品类多元化分散趋势明显 图31：奶茶口感风味与价格为消费者产品选择重要因素纯茶其他咖啡酸奶/奶昔经典奶茶鲜奶茶/轻乳茶水果茶100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023 2024

0% 10%20%30%40%50%60%70%红餐产业研究院，DT商业观察 红餐产业研究院图茶饮品牌需掌握多种材料以满足消费者需（单位种 图33：2022-2024年茶饮品上新产品定价向10-20元聚集80其他 30元以上 其他 30元以上 20-30元 10-20元 10元及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%6050403020100水谷香 大花蔬奶其果物料 豆卉菜制他10%及及 及品红餐产业研究院 咖门三、动能一：蜜雪国内持续下沉，积极出海谋发展定位平价市场，雪王IP营销破圈瞄准平价现制饮品市场，产品受众规模大且稳定。蜜雪冰城产品可分为果茶、奶茶、冰淇淋、咖啡四类，价格带集中在2元至8元之间，在10元价格带占据龙头地位。图34：蜜雪冰城代表性单品示意图蜜雪官网IP2018图35：雪王相关的内容创作和IP运营蜜雪招股书图36：雪王IP的营销内容蜜雪招股书门店下沉节奏稳健，闭店率优于行业门店数量稳步扩张，三线及以下城市门店占比领先。2025H1蜜雪冰城内地门店总数达4.8w75%2025H17721/6534家，2021-2024CAGR9.58%/6.31%，2025H1图37：2021-2025H1蜜雪冰内地门店总数（家）及增速 图38：2021-2025H1蜜雪冰内地门店不同城市层级占比0

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2021 2022 2023 2024 2025H1 研发中心

20242025

研发中心

雪招股书、2024年年报、2025年半年报图39：2021-2025H1蜜雪冰加盟商毛开和净开店数量（家） 图40：2021-2025H1蜜雪冰闭店率0

2021 2022 2023 2024 2025H1蜜雪冰毛开数量 蜜雪冰城净开店数量

4%4%3%3%2%2%1%1%0%2021 2022 2023 2024 2025H1蜜雪冰城闭店率研发中心

20242025

研发中心

雪招股书、2024年年报、2025年半年报截至2025H340421.22021-2024CAGR2025//21.78/21.58/21.38图41：2021-2025H1蜜雪冰加盟商数量（个）及增速 图42：2021-2025H1蜜雪/古/茶百道/沪上阿姨加盟商带率250002000015000100005000

45%40%35%30%25%20%15%10%5%

21yoy（右轴）

茶百道盟商店率 沪上阿加盟带店率券研发中心

蜜雪招股书、20242025

公司招股书，蜜雪集团、古茗、茶百道2024年年报2025H1报告，沪上阿姨2025年半年报表2：蜜雪冰城加盟费用（统计时间：2025.11）城市类型加盟费管理费培训费合同保证金首批原材料和物料机器设备费用门店装修费用预计所需（元/年）（元/年）（元/年）（元）（元左右）（元左右）（元左右）（元）省会城市110004800200020000500007000060000217800地级城市90004800200020000500007000060000215800县级城市70004800200020000500007000060000213800蜜雪合作中心小程序GMVGMV/4184/6500GMV图43：2021-2024前三季度均单店日均GMV同行业比较元） 图44：2021-2024前三季度均单店出杯数同行业比较（万杯）8,5007,5006,5005,5004,5003,5002,500

2021 2022 2023 2024Q1-3蜜雪冰城 古茗茶百道 沪上阿姨

25201510502021 2022 2023 2024Q1-3蜜雪冰城 古茗 茶百道各公司招股书 各公司招股书图45：2021-2024前三季度均单店日均订单量同行业比较 图46：2021-2024前三季度开店平均单店设备开支同行业比较（万元）0

86422021 2022 2023 2024Q1-3

2021 2022 2023 2024Q1-3研发中心

蜜雪招股书，古茗招股书，茶百道招股书，

研发中心

蜜雪招股书，古茗招股书，茶百道招股书，快速出海东南亚，海外发展潜力可期数量前三分别为印度尼西亚、越南、马来西亚，截至2024Q3门店数量分别为2667/1304/3372025H147333%8.93%2024Q1-35年9月，蜜雪冰城已进入全球13个国家。图47：截至2024Q3蜜雪海外门店分布情况（家）300025002000150010005000印尼 越南马来西亚泰国 菲律宾柬埔寨 老挝 新加坡澳大利亚韩国 日本蜜雪招股书图48：2021-2025H1蜜雪冰海外门店数量（家）及增速 图49：2021-2025H1蜜雪冰海外门店收入情况及增速600050004000300020001000

600%500%400%300%200%100%

16000014000012000010000080000600004000020000

1000%900%800%700%600%500%400%300%200%100% 券研发中心

蜜雪招股书、20242025

蜜雪招股书四、动能二：幸运咖全国化扩张，福鹿家进攻鲜啤市场现制咖啡：渗透率持续提升，下沉市场仍具空间现制咖啡饮用销售额持续提高，咖啡消费向饮品化日常化转型。根据蜜雪招股书，2025233523%，2021-2025CAGR26%2024年Z/14%/33%，图50：2018-2028E现制咖啡饮品GMV及yoy0

2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E

70%60%50%40%30%20%10%0%现磨咖啡场GMV（元，轴） yoy（右轴）蜜雪招股书新一线城市市场规模最大，下沉市场仍有一定增量。分城市层级来看，根据蜜雪招股书，2025//GMV202251：2018-2028EGMV（亿元）

图52：2018-2028E中国现磨咖啡店市场不同城市层级GMV占比14001200

100%90%80%0

2018 2020 2022

2026E

2028E

2018

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2028E一线城市 新一线市二线城市 三线及以下城市

三线及下城市 二线城市新一线市 一线城市蜜雪招股书 蜜雪招股书2023GMV/分别为44.90%/52.40%，龙头市占率远超其他品牌，现磨咖啡市场竞争激烈；幸运咖找105-101800家，图53：2023按GMV计中国五大现磨咖啡品牌 图54：2023年按饮品出杯量中国前五大现磨咖啡品牌EAP

EAP幸运咖

品牌Q其他 其他蜜雪招股书 蜜雪招股书幸运咖：高性价比占领下沉市场，降加盟门槛进军高线城市2017致力于打造高质平价的现磨咖啡。2020年，品牌升级开放加盟，幸运咖发布咖啡大咖幸20258全国签约门店总数正式突破8200家，进入中国现磨咖啡行业前列。表3：幸运咖发展历程年份 发展历程年份 发展历程2017

项目孵化，集团公司正式立项并开始孵化咖啡项目,同年9月成立河南幸运咖餐饮管理有限公司，幸运咖首实的基础。2020并以河南市场为主，正式开放加盟业务。2022门店数量突破1千家，2022年6月，第1000家门店坐落于河南省荥阳市。2023门店数量突破3千家，截止到2023年底，幸运咖门店数量突破3000家。2024门店数量突破4600+家，进入中国现磨咖啡行业前列。幸运咖合作中心小程序表4：幸运咖的门店类型门店类型商圈特点选址建议学院店目标人群多、营业额稳定、方便管理第一餐厅、中心超市、商业街、校门口商业街店分布广、全年无休、营业额高金角银边、形象要好、建议带客座、没有阶梯商场店不受天气影响、符合商业发展趋势、年轻人更集中出入口、中厅、餐饮区好于电影院办公综合人员固定、有外卖优势、找店注意高低峰人员汇集点、餐饮聚集区、有商业加成更好交通枢纽人流量大且流动性强、消费多样化、竞争力小候车（机）大厅、售票大厅、商业聚集区景区人流量密集、消费能力强、季节性明显主要出入口附近、热门景点周围、游客休息区幸运咖合作中心小程序7374.983.4-3.5917000表5：幸运咖的加盟费用费用类型金额说明加盟费10000元/年同期4年管理费5000元/年远程服务等培训费2000元/年合同期内人员培训、经营指导等咨询服务费用保证金10000元设备费用66000元起门店日常经营所需要用到的机器与设备首批物料费34000元起店面运营所需的食材、包材、小件器具等物料由公司统一配发费用总计127,000元起不包含店面装修、租金、转让费等其他费用2025516其中以6款真果为核心的“真果咖天团”成为最大亮点。这些融合真果元素的创新组合，切中年轻消费者对清爽口感和健康属性的双重追求。依附蜜雪供应链，极致成本高毛利。20192202168000图55：幸运咖产品展示幸运咖合作中心福鹿家：高性价比鲜啤品牌，协同效应下放量可期101拟资2.86亿以购鹿家增册本690.17万元占扩后册本512112053/29.43/10802021年720258120028121.49-152.77万元/107.092.74福鹿家官网/芽、美国/联合供应链，0-8°C低温锁鲜运输到门店。产品方面，鲜啤福鹿家研发中心研发超15款。图57：福鹿家产品展示福鹿家官网五、动能三：自供比例持续提升，筑牢供应链核心优势供应链壁垒深厚，护航极致性价比战略2024Q3121.020242025表6：蜜雪冰城五大生产基地布局生产基地生产内容年产能（万吨）河南生产基地食材（糖、奶、茶、咖、果、粮、料）、包材及设备121.0海南生产基地食材（奶、咖）4.5广西生产基地食材（糖、果、料）18.5重庆生产基地食材（果、谷物制品）15.5安徽生产基地食材（果）5.4蜜雪招股书2024Q1-3/海南/重庆安生基的利用分为48.10，中20246010050。图58：公司总产能及增速 图59：公司五大生产基地产利用率

80%60%40%

120%100%80%60%40%产能（吨，轴） yoy(右轴）

2021 2022 2023 2024Q1-3河南 海南 广西 重庆 安徽蜜雪招股书 蜜雪招股书全球采购夯实供应韧性，规模效应优化成本布局全球采购网络，规模效应铸就采购成本优势。38均10%-20%图60：原材料采购分布图蜜雪招股书2024Q1-31.0209398pct,2023//阿姨五原料应采购比别为15.20低的五大图61：前五大原材料供应商购金额及占比 图62：前五大原材料供应商购占比同业比较30 25 20 15

0.40.350.30.250.2502019

2020

2021

2023

5%0%2024Q1-3

02018 2020 2022 2024Q1-3蜜雪冰城 古茗 茶百道采购金（亿，左） 占比（轴）

沪上阿姨 奈雪的茶蜜雪招股书 各公司招股书数字化四流合一+仓配自动化夯实物流效能，自主仓储+356.997901227（15047（31图63：配送网络分布图蜜雪招股书六、盈利预测与投资建议2025/2026/202712007/10000/950058479/68479/7797926%/17%/14%单店贡献方面，2025/2026/202766/61/632025/2026/202750/46/48别为；福鹿家2025/2026/2027年平均单店贡献为12/14/15万元，预计2026/2027+10%/8%。22025/2026/2027率分别为31.8%/32.1%/32.2%。净利率方面，IP2025/2026/202717.8%/18.0%/18.2%。表7：门店拆分门店拆分20242025E2026E2027E期末门店总数（家）46479584796847977979yoy24261714期末加盟门店总数（家）46462584696846977969yoy24261714其中：蜜雪冰城40000462005110055600幸运咖6479109791457917779福鹿家0120027004500整体加盟关店率3.463.002.802.70yoy210-83-幸运咖单店店效（万）45504648yoy-211-84-福鹿家单店店效（万）-121415yoy--108表8：收入与盈利指标拆分（百万元）收入拆分20242025E2026E2027E营业收入24,82933,49036,40742,454yoy2235917-加盟商管理620643685780yoy534614-销售商品及设备24209328473572241674yoy2236917归母净利润4,4335,9456,5447,678yoy39.234.110.117.3毛利率32.531.832.132.2净利率17.917.818.018.2投资建议：我们认为蜜雪核心逻辑为：1）主品牌凭消费者心智垄断下沉市场，开拓海外市场。2）幸运咖加速开店释放规模优势，福鹿家为品类扩张与运营能力复制的重要验证25-2759/65/77PE表9：同业比较公司代码 公司简称 股价（元）总市值（亿元） EPS（元） PE20242025E2026E2027E2025E2026E2027E2555.HK茶百道6.4995.760.340.590.680.7811981364.HK古茗20.53487.280.711.071.111.321919162589.HK沪上阿姨92.5197.133.224.675.856.79201614平均值1715132097.HK蜜雪集团374.781,420.0012.3215.6617.2420.23242219注：比司利测自 致预，价止为单位人币七、风险提示1、行业竞争加剧风险：目前行业处于竞争加剧与头部分化阶段，若行业价格竞争加剧，易对加盟商与公司盈利水平造成影响；2、加盟门店管理风险：随着门店扩张速度加快，加盟门店标准化管理难度不断提升，对供应链管理、产品品质标准化及加盟商培训管理提出更高要求；3、下游需求不及预期风险：宏观经济恢复若不及预期，消费力持续疲软，预计对行业整体增速造成影响。财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物5,6224,3358,66710,55113,399营业收入20,30224,82933,49036,40742,454应收款项433538725787917营业成本14,30316,76922,83624,73328,790存货净额2,2322,2153,0173,2683,803营业税金及附加00000其他流动资产8624,8072,7503,1063,405销售费用1,3191,5992,1102,2752,632流动资产合计9,14811,89615,16