银行业与上轮财富管理发展期的比较分析：专题前瞻｜本轮财富管理特点与金融机构分化、分层与匹配

请务必阅读正文之后的重要声明部分日1、《金融政策展望｜中央经济工作会议学习心得：更加注重政策效率》n核心观点：本轮财富管理市场（2025-2026）与上一轮（2020-2021）的财富管理对比：1、相同点：资金宽松下的资产荒；产业主线引资金流向；居民资产迁移。慢牛行情可持续；2、不同点：本轮财富管理端（资金来源）的分层分化加大，不同客群的风险偏好会分层和固化，这不同于以往；本轮资产端分化更大。3、财富管理机构核心竞争力是匹配，本轮资产端和财富管理端都是分层与分化，金融机构由“卖方销售”向“买方投顾”转型，行业竞争从规模驱动转向精准匹配与长期服务能力。4、投资建议：拥有中高值客群的金融机构更受益；保费能保持中长期增长。银行：客群+综合服务，聚焦私行领先、理财转型彻底者；券商：投研+产品创新，关注头部及ETF/跨境配置优势机构；保险：长期资金+功能型产品，优选资产配置强、养老健康布局深的险企。n一、两轮周期共性逻辑（2020-2021vs2025-2026）流动性宽松为基石：均以“资金充足”支撑资产价格，2020-2021年靠货币财政双宽松+全球QE直接推权益牛市；本轮呈“低利率+预防性储蓄过剩”，宽松环境仍托底资产。产业主线引资金流向：赛道效应显著，2020-2021年新能源、消费主导，相关指数与基金超额收益突出；本轮以AI为核心，硬科技、出海并行，核心产业链资本开支成权益驱动力。居民资产迁移不可逆：“房住不炒”+人口周期下，居民从房产向金融资产迁移，但并非一蹴而就。n二、两轮周期核心差异宏观环境：从“强刺激进攻”（2020-2021年经济快修复）转向“弱复苏防守”（本轮经济换挡、地产深度调整，全球高债务+地缘冲突）；居民状态：从“收入普涨、高风险偏好”（追明星基金、热赛道）转向“收入分化、风险收敛”（高净值与大众资产增速差扩大，多数资金涌稳健资产）；配置逻辑：从“单一押注权益”转向“防守均衡”（本轮“高股息为盾+AI/硬科技为矛”的哑铃型策略，另类资产成对冲标配）；机构与监管：从“卖方销售冲规模+监管清乱象”转向“买方投顾重适配+监管促价值”（支持共同富裕、养老等社会目标）。n三、上轮周期核心特征宏观驱动：强刺激催生“躺赢红利”，货币财政双宽松+注册制改革点燃权益牛市，资产价格脱离基本面，呈现“买啥都赚”；资产端：权益独霸+“造星运动”，“茅指数”“宁组合”领涨，居民盲目追明星基金，“日光基”“百亿基”扎堆，基金被高频交易；资金端：激进加配，融资余额创新高、市场成交额连月破万亿，银行理财仍存“隐行业专题报告性刚兑”，投资者风险认知不足；行业端：跑马圈地拼规模，渠道主导（银行占主要代销份额），重销售轻服务，客户盈利体验被忽视。n四、本轮周期及未来核心特征：分层、分化和匹配宏观底色：低利率+资产重估新常态，居民资产迁移“斜坡式推进”（存款向国债、固收理财分流，“不敢投、不愿投”资产端：多元均衡成主流，权益“慢牛高波动”（哑铃型配置，“科技+高股息”两头被动投资崛起（指数基金受青睐另类资产（黄金、REITs、QDII）成风险对冲标配；资金端：分层分化显著，赚钱效应可能长期集中于“专业玩家”。“专业玩家”（高净值客群、机构）赚结构性收益，大众客群偏好货币基金、短期固收，预防性储蓄特征突出；保费长期化，行业转向价值驱动。行业端：从“规模竞赛”到“精准匹配”，费率改革倒逼机构聚焦客群服务，开启买方投顾革命，从卖方销售转向账户管理+资产配置，收费/服务模式升级，“AI+人”混合服务成标配。头部机构凭“投研+客群分层”突围，中小机构面临洗牌。n投资建议：未来财富管理行业将呈现机构化、专业化、分层化趋势，重点围绕客群分层、资产配置能力和长期服务价值展开竞争。具备“投研+服务+科技”综合能力的头部机构，以及在细分资产赛道和一站式财富解决方案方面有布局的金融机构，将更具优势。银行：依托客群基础与综合服务能力，私行业务领先、理财转型彻底的银行更受益；券商：凭借投研能力与产品创新，头部及在ETF、跨境配置有优势的券商更具竞争力；保险：受益于长期资金属性与功能型产品需求，资产配置能力强、养老健康布局深的险企值得关注。n风险提示：政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，研报使用信息更新不及时风险。行业专题报告一、两轮周期共性逻辑 51.1.相同点1——流动性宽松为牛市奠基，资金供给充足 51.2.相同点2——明确产业趋势引领资产方向，赛道效应显著 61.3.相同点3——资产大迁移趋势不可逆，金融化进程持续 7二、两轮周期核心差异 72.1.不同点1——宏观环境：从“强刺激扩张”到“弱复苏博弈” 72.2.不同点2——居民状态：预期转弱、分化加大，导致风险偏好转变 2.3.不同点3——配置逻辑：从“单一进攻”到“分化均衡” 2.4.不同点4——机构与监管：从“卖方销售”到“买方投顾”，从“规范存量” 三、上轮周期核心特征 3.1.宏观驱动：从“强刺激扩张”到“弱复苏博弈” 3.2.资产端：权益独霸的“造星运动” 3.3.资金端：激进加配的“进攻心态” 3.4.行业端：跑马圈地的规模竞赛 四、本轮周期及未来核心特征 4.1.宏观底色：低利率+资产重估的“新常态”，迁移慢但方向定 4.2.资产端：“哑铃型”权益+被动投资+另类资产的“多元均衡” 204.3.资金端：分化分层显著，赚钱效应可能长期集中于“专业玩家” 214.4.行业端：从“规模驱动”到“精准匹配”的买方投顾革命 22五、投资建议 25风险提示 26图表1：近年我国M2规模及其同比增速 5图表2：近年我国社融存量规模及其同比增速 5图表3：我国十年期/一年期国债到期收益率走势（%） 6图表4：2018-2025年10月我国居民存款余额增长趋势 6图表5：两轮周期五大核心维度对比 6图表6：2020-2021年消费及新能源领域重点事件及政策 6图表7：我国居民金融资产占比仍偏低 7图表8：居民金融资产结构跨国比较（2024） 7图表9：两轮周期宏观背景比较 8图表10：2018年至今我国GDP增速表现（累计同比） 9图表11：2018年至今商品房销售面积同比增速；% 9图表12：2018年至今商品房销售金额同比增速；% 9图表13：近年三驾马车对中国GDP增长的拉动情况 10图表14：我国高净值人群人数 图表15：高净值人群及大众可投资资产规模对比 图表16：基金（股票型+混合型）发行份额；亿份 图表17：分类别基金发行份额；亿份 图表18：我国居民储蓄/全A市值变化趋势 图表19：银行理财总规模及净值型产品规模对比；万亿元 图表20：银行理财净值化程度 图表21：2018-2025.10我国ETF资产净值规模 图表22：按数量/份额/资产净值划分ETF产品占比 图表23：本轮财富管理周期关键政策及其导向 图表24：两轮财富管理周期机构模式与监管导向对比 图表25：中国GDP当季同比和累计同比（%） 图表26：我国地方政府专项债发行规模 图表27：2020-2021年万得全A指数走势 图表28：2020-2021年新能源指数走势 图表29：2020-2021年800消费指数走势 图表30：“茅指数”、“宁组合”在疫情后强势增长 图表31：上轮财富管理周期沪深两市日均成交金额表现（亿元） 图表32：上轮财富管理周期两融余额（亿元） 图表33：2011-2020年新发基金（股票型+混合型）份额变化（单位：亿份） 图表34：公募基金份额变化（单位：亿份） 图表35：财富管理产业链条 图表36：全国房地产开发投资额累计同比 20图表37：我国社零与CPI同比增速 20图表38：关税后，特别是5月以来A股价值风格持续占优 21图表39：我国资本市场货币基金数量/份额/净值及其占比 21图表40：保费收入长期维持增长；亿元 22图表41：上市险企寿险新单保费维持增长；亿元 22图表42：本轮及未来财富管理的资产端机构竞争分析 23图表43：本轮及未来财富管理的销售端机构行为 24图表44：“卖方销售”与“买方投顾”模式对比 251.1.相同点1——流动性宽松为牛市奠基，资金供给充足两轮周期均具备“钱多”的核心基础，只是宽松形式与传导路径不同。n上一轮：依托疫情强刺激与货币财政双宽松，美联储零利率+QE催生全球流动性泛滥，直接点燃权益牛市。海外方面，全球政府部门采取极度宽松的“大水漫灌”政策以应对疫情冲击，美联储保持低利率环境并重启无限量QE，欧美国家普遍降息、扩表，以此稳定金融市场并防止经济崩溃。同时，我国国内也推出适度宽松的货币与财政政策，如适度降准降息、采取再贷款及再贴现等结构性货币政策，释放资金并实现精准滴灌；2020年，我国宽松政策取得显著成效，国内全年M2/社融存量同比增速达10.10%/13.30%。n本轮：呈现“低利率+预防性储蓄过剩”特征，虽资金入市节奏放缓，但宽松环境为资产价格提供支撑。2023-2025年间，市场利率水平总体下行，10年期国债收益率跌破2%、无风险利率处于历史低位；然而，受到房地产调整、收入预期趋于谨慎的影响，我国居民风险偏好整体下行，资产配置+13.84%/+10.41%，2025年至10月我国居民存款同比再增9.69%。M2高增、社融温和增长的背景下，形成“宽货币、弱信用”格局，无风险利率处于低位环境之下，也为权益市场提供更温和、更可持续的流动性托底。来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所图表4：2018-2025年10月我国居民存款余额增长图表3：我国十年期/一年期国债到期收益率走势图表4：2018-2025年10月我国居民存款余额增长来源：WIND，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所来源：中泰证券研究所1.2.相同点2——明确产业趋势引领资产方向，赛道效应显著两轮周期均有核心产业主线牵引资金流向。n上一轮：消费、新能源等赛道主导结构性牛市。2020-2021年间，全球流动性“放水”及国内“扩大内需”、“双碳”两条政策主线共振下，A股呈现结构性行情，资金高度集中于消费与新能源等高景气赛道，“茅指数”、“宁组合”领涨，主动权益基金超额收益显著，2020-2021年相关赛道基金首募规模屡创纪录。来源：中国政府网，新华网，中泰证券研究所n本轮：AI成为核心主线。行情核心主线已从消费、新能源切换为以AI为核心的科技周期。当前监管层备案人工智能产品快速扩容，截至2025年10月，网信办已备案的生成式AI产品达611款，行业场景包括文娱、教育、政务、金融、传媒等各个行业，标志着AI的应用正在从通用大模型加速下沉至全行业解决方案，监管及资本对AI产业链商业模式的认可度日益提高，促使科技主线行情。同时硬科技、出海等赛道并行，形成“科技+周期+出海”的多元主线，成为权益资产核心驱动力。1.3.相同点3——资产大迁移趋势不可逆，金融化进程持续“房住不炒”+人口周期驱动下，居民资产从房产向金融资产迁移的长期逻辑上一轮：房地产仍在居民财富中占据核心地位。这一阶段，居民房产占比不断下降，但仍是居民财富结构中主要成分；而金融资产占比虽保持提升，但在居民财富配置中仍相对较低。本轮：房产占比进一步降低，金融资产占比稳步提升。从资管行业来看，随着《资管新规》重塑行业的效果逐渐显现、居民财富积累及机构投资者壮大，我国资管行业管理规模持续增长。根据光大理财《中国资产管理市场2024-2025》，我国居民金融资产在金融配置中占比仍低于美国、日本金融资产占比，我国居民金融资产配置占比偏低；预计未来我国居民金融资产配置占比，将有继续提升空间，权益类资产占比也有望随之继续提升，为财富管理市场规模提供增量空间。n长期趋势：“地产去杠杆+利率下行+经济结构转型”三重因素共同决定了居民资产从“房产+存款”向“金融资产+风险资产”再平衡的长期逻辑，方向不可逆。n短期特征：因经济及收入预期修复慢、股市波动且分化极致，再平衡路径呈“磨底”态，数据体现为“股权资产占比缓慢抬升+现金沉淀仍高”，无一蹴而就的大幅切换。来源：光大理财《中国资产管理市场2024-2025》，中泰证券研究所来源：光大理财《中国资产管理市场2024-2025》，中泰证券研究所2.1.不同点1——宏观环境：从“强刺激扩张”到“弱复苏博弈”行业专题报告底层驱动力：上一轮是“强刺激+泛流动性”驱动的进攻型周期；本轮是“资产负债表修复+低利率”背景下的防守型周期。维度2020-2021年周期2025-2026年周期全球核心矛盾新冠疫情全球大流行，供应链中断与需求萎缩并存；主要经济体推出超宽松货币与财政政策（如美联储零利率+量化宽松）后疫情时代复苏分化，发达经济体激进加息抗通胀，新兴市场面临资本外流压力；地缘冲突（俄乌、中东）加剧能源与粮食价格波动国内政策基调“六稳六保”为主线，货币宽松（多次降准降息）+财政强刺激（扩大专项债规模），重点支持疫情防控与经济修复“稳中求进”+“高质量发展”，政策聚焦“五篇大文章”（科技、绿色、普惠、养老、数字金融货币工具精准化（结构性降准、再贷款），财政发力新基建与民生补短板来源：中泰证券研究所n上一轮（2020-2021根据上文分析，上一轮财富管理周期发生于疫情后强刺激+全球单一宽松时期，此时全球托底经济的宏观目标紧迫，政策力度大、见效快、覆盖广，以此迅速缓解市场风险。这一背景中，国内GDP增速V型修复，2021Q1达到最高点+18.90%；与此同时，我国地产仍处高位，2021年销售面积/金额分别同比+1.90%/+4.80%。全球流动性泛滥催生权益、地产等多类资产估值泡沫。n本轮及未来（2025-2026）：全球进入高债务+地缘冲突的复杂博弈，弱复苏成为常态，政策以“稳增长+防风险”为主。一方面，随着房地产见顶、居民信心不足、外需边际走弱，我国经济增长换挡，正逐步从高速切换至中高速区间，2023/2024年全年GDP分别+5.30%/+5.40%，2025年前三季度GDP同比+4.80%，三驾马车中消费拉动不断下滑、投资拉动长期偏弱、出口时而成为负拖累。另一方面，上轮周期中房地产仍处于相对高位，而本轮周期地产步入深度调整阶段，2022年-2024年商品房销售面积/金额连续三年下行，且2025年1-10月销售面积再次同比-6.80%/-9.60%，意味着本轮财富管理牛市或将更多依赖于权益、固收等长期资产价格修复而非地产的再膨胀。行业专题报告来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所图表13：近年三驾马车对中国GDP增长的拉动情况来源：WIND，中泰证券研究所2.2.不同点2——居民状态：预期转弱、分化加大，导致风险偏好转变（1）居民收入预期与分化：从“普涨红利”到“结构分化”。n上一轮：疫情后在财政与财政的双重刺激下，我国经济快速修复，居民收入预期稳定，财富普涨特征明显，大众客群与高净值客群资产增速差异较小，财富增量在我国各个收入层级间相对均衡分布。由此，财富管理机构依托“普涨红利”做大大众理财客群。n本轮：受宏观环境影响，我国各层级客群收入预期转弱且分化加剧，其中大众客群就业恢复慢、收入预期更为谨慎，而高净值及富裕客群借助股权投资等方式深度绑定资本市场并在经济转型过程中持续获益，因此其可投资金融资产增速显著高于大众客群；同时，中国富裕家庭财富占我国总财富比例较高、高净值人群持有可投资资产总额多，成为财富管理核心客群，对财富管理行业AUM乃至收入增长起到决定性作用。来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所行业专题报告（2）居民风险偏好：从“收益焦虑”到“安全焦虑”。n上一轮：在流动性宽松、风险资产大幅上涨的驱动下，居民风险偏好显著抬升，市场以高风险偏好主导。该阶段内，大众普遍追逐明星基金经理与热门赛道，偏股基金2021年发行突破2万亿份、换手率较高，呈现“怕踏空”的投机特征。来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所n本轮：当前居民对于短期回撤更加敏感，市场风险偏好显著收敛，“怕亏损”成为核心诉求。一方面，当前居民预防性储蓄特征明显，2025年1-10月居民存款较上年末增长仍达近10%，居民储蓄/全A市值之比处于相对高位；另一方面，利率下行背景下多数资金仍涌向国债、固收理财等稳健资产，基金投资更注重回撤控制与长期收益。来源：WIND，中泰证券研究所2.3.不同点3——配置逻辑：从“单一进攻”到“分化均衡”（1）资产配置逻辑：从“单一进攻”到“防守均衡”。行业专题报告n上一轮：2020-2021年间，我国财富管理围绕赛道展开，呈现进攻型配置特征，权益资产独霸市场，股票+偏股基金成为核心选择，资金高度集中于主题赛道和高贝塔个股上，资产相关性被忽视，“押注赛道”成主流。n本轮：总体资产配置特点从单一进攻转变为防守中求进攻。本轮周期中，居民权益配置是红利为盾、科技为矛，资产配置逻辑从单一赛道押注转向“哑铃型”策略。组合一端是高股息、红利资产（防守提供稳定现金流与基础收益；一端是AI、硬科技（进攻提供收益弹性；同时，本轮配置普遍引入黄金、REITs、QDII等另类资产并将其成为对冲风险的标配，通过多元化配置提供与传统股、债等资产不同的收益来源。综合来看，本轮周期中结构均衡与回撤控制已取代单一收益追求，成为资产配置核心逻辑。（2）产品结构：从“同质化增长”到“多元化升级”。n上一轮：牛市背景叠加资管机构尚未摆脱通道业务依赖路径的影响，上一轮财富管理周期中产品高度相似。银行理财方面，此时仍存留大量“类保本”产品，银行理财“隐性刚兑”问题仍存，产品同质化现象严重。此外，在行情驱动下，此时权益类产品结构单一、主体高度趋同，产品发行与行情形成“正反馈”，投资者追逐热门赛道与明星产品，权益类产品同质化增长。n本轮：产品多元化升级丰富产品矩阵，聚焦不同投资者需求实现“保值-养老-传承”全场景覆盖。针对资金端，权益方面险资+国有属性资金托底、私募游资量化活跃，机构化、专业化、长期化资金成为市场主导力量，为资管产品提供稳定底层资产。基于此，行业产品端实现净值化+多元化+功能化重构。u一是银行理财在资管新规落地后已逐渐完成净值化转型。2019-2024年间，银行净值型产品规模增速始终高于银行理财规模增速，期间银行理财净值型产品占比已从43.29%提升55.21pct至98.50%，迫使银行理财子从通道业务转向资产管理和投资能力建设，进而推动理财产品创新。来源：银行业理财登记托管中心，中泰证券研究所来源：银行业理财登记托管中心，中泰证券研究所行业专题报告u二是公募基金市场依托被动产品高速成长而扩张。随着我国政策制度的完善、市场有效性的提升与养老金等长期机构资金加速入市，我国被动投资进入快速增长阶段，ETF凭借其高透明度、覆盖面广等特点而受到投资者青睐。2018-2024年间，我国ETF资产净值规模保持二位数高增，六年间CAGR高达+43.36%，截至2025年10月，我国ETF规模达到47449.95亿元，较上年末再次+54.86%；按数量/份额/资产净值三个维度划分，我国ETF在全部基金产品中占比均升高，截至2025年10月分别达到8.72%/8.08%/12.87%。由此，被动投资已逐渐成为当前我国大众财富管理组合的重要组成部分之一，成为大众实现多元资产配置的低成本投资工具。图表21：2018-2025.10我国ETF资产净值规模来源：iFinD，中泰证券研究所图表22：按数量/份额/资产净值划分ETF产品占比来源：iFinD，中泰证券研究所u三是养老理财、保险金信托、家族信托等功能化产品增长。随着行业服务深度不断提升，财富管理产品品类扩容，聚焦养老需求的养老理财产品、针对高净值客户开发的保险金信托及家族信托等传承类工具发展提速，与传统理财互补，财富管理实现从“单一产品销售”到“全生命周期财富方案”的升级。2.4.不同点4——机构与监管：从“卖方销售”到“买方投顾”，从“规范存量”（1）机构模式：从“卖产品”到“管财富”的本质切换n卖方销售核心：上一轮，财富管理仍以产品为中心，机构收入主要依靠佣金盈利，拼渠道、冲规模，易出现“重销售轻服务”的短期行为，机构与客户利益背离，例如为赚佣金推高佣产品、忽视客户适配性。n买方投顾核心：本轮及未来，伴随刚兑打破、净值化转型推进，财富管理机构从卖产品转向为管财富，其以客户为中心，靠管理费/咨询费盈利，绑定客户长期收益，核心能力是资产配置与陪伴服务。一方面，机构以需求为核心，凭借专业投顾能力为客户提供与其收益、风险、期限需求相匹配的产品，另一方面机构还满足客户养老、医疗等个性化需求，投顾角色从“推销员”转为“财富管家”。（2）监管导向：从“清乱象”到“促价值”的重心升级。n规范存量核心：上一轮，资管新规发力，监管聚焦“去风险、立底线”，重点整治通道业务、打破刚兑，化解行业野蛮生长的存量问题，筑牢合规基础。行业专题报告n价值扩容核心：本轮，在存量风险已基本可控的基础上，监管相继发布《加快推进公募基金行业高质量发展的意见》、《基金投顾业务管理规定》、《推动公募基金高质量发展行动方案》等，强调“提质量、扩边界”并把“买方投顾”常态化，既强化投资者保护，又引导行业服务共同富裕（如覆盖中等收入群体）、支持养老等社会目标，推动行业从“规模增长”转向“价值创造”。图表23：本轮财富管理周期关键政策及其导向来源：中国政府网，中国证监会，中泰证券研究所来源：中泰证券研究所3.1.宏观驱动：从“强刺激扩张”到“弱复苏博弈”n宏观驱动：强刺激催生“趋势红利”：全球疫情后大水漫灌，国内货币财政双宽松，叠加注册制改革，直接点燃权益牛市，形成“政策托底+行情催化”的双重红利。n全球疫情后“大水漫灌”形成双重红利：我国积极实施积极政策，国内货币财政双宽松，2020/2021年全年M2同比+10.10%/+9.00%，专项债发行规模分别达4.14/4.92万亿元，显著高于往年水平；同时，资本市场注册制改革落地，直接激发股权融资活力、点燃权益牛市。流动性充裕叠加制度创新，共同构筑上轮周期扩张的核心动力，2020-2021年A股全A指数累计上涨34.99%，新能源/消费等结构性赛道涨幅高达212.62%/56.40%。n这种“政策托底+行情催化”的环境，让资产价格脱离基本面，形成“买啥都赚”的趋势红利，为财富管理的“规模扩张”提供土壤。来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所图表27：2020-2021年万得全A指数走势来源：WIND，中泰证券研究所图表28：2020-2021年新能源指数走势来源：WIND，中泰证券研究所图表29：2020-2021年800消费指数走势来源：WIND，中泰证券研究所3.2.资产端：权益独霸的“造星运动”n结构性牛市主导全局：权益资产（股票、偏股基金）是核心资产、优势主角。疫情后全球大水漫灌，国内货币财政双宽松叠加注册制改革，A股进入显著的结构性牛市阶段，“茅指数”“宁组合”表现亮眼，主动权益基金超额收益显著。n非理性追星与赛道狂热：居民盲目追逐明星基金经理，偏股基金首募规模屡创新高，甚至出现“日光基”“百亿基”扎堆现象。彼时市场追星基金经理、追热点赛道成常态，资金在少数高景气赛道和头部产品间高频轮动，基金被当作股票高频交易，财富传承、养老等长期目标被边缘化。来源：WIND，中泰证券研究所3.3.资金端：激进加配的“进攻心态”n加杠杆与高换手并行：持续赚钱效应之下，投资者普遍形成“怕踏空”心理，因此居民对房地产和金融资产双重加注，市场日均成交额连续突破万亿、融资余额突破2015年以来新高。这一周期中，居民投资行为极度激进，散户高频交易特征明显，把基金当作短期投机工具。图表31：上轮财富管理周期沪深两市日均成交金额表现（亿来源：WIND，中泰证券研究所图表32：上轮财富管理周期两融余额（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所n居民追逐主动权益产品，形成资金-资产共振，甚至出现公募“抱团”现象。现象：2020下半年起A股“抱团”凸显，头部企业股价上涨，机构持股集中度持续提升，但二八分化加剧。（详见报告《“抱团”现象研究：原因、结果及政策建议》（2021年02月06日。成因：A股机构化（公募、外资定价权提升但机构生态不均衡；公募考核与明星效应催生“抱团-申购”正反馈；制度存在短板（公募发行与流动性不匹配、做空机制不完善）。来源：WIND，中泰证券研究所图表34：公募基金份额变化（单位：亿份）来源：WIND，中泰证券研究所n刚兑余晖未散：虽然2018年资管新规已明确将“打破刚兑”，但此时银行理财仍存留大量“类保本”产品，投资者尚未真正接受净值波动教育，刚兑预期成为默认前提。总的来看，上一轮行情中理财“隐性刚兑”仍有市场，为后续净值化转型后的波动冲击埋下隐患。3.4.行业端：跑马圈地的规模竞赛n“大财富管理”时代，财富管理产业链各环节（市场、机构、居民）对未来高度乐观。详见当时报告《“财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算：10万亿市值的黄金赛道》n渠道话语权决定胜负：在此前“卖方销售”下，商业模式较为简单，银行网点与互联网流量入口成为核心壁垒。这一阶段中，银行凭借庞大的客户体系把握渠道主导，券商以交易为核心，第三方平台拼流量，全行业聚焦“卖产品、冲AUM”，风控与长期服务让位于规模增长。n野蛮生长的增量时代：无论是公募、私募还是银行理财子公司，此时的核心目标都是AUM的快速膨胀，机构收入结构高度依赖销售手续费及申购费，机构考核导向也完全偏向销量和规模，客户盈利体验被严重忽视，由此行业竞争停留在“谁卖得快、卖得多”的初级阶段。图表35：财富管理产业链条来源：中泰证券研究所4.1.宏观底色：低利率+资产重估的“新常态”，迁移慢但方向定n宏观底色：低利率+资产重估的“新常态”。地产深度调整、经济增速换挡，利率中枢下移，居民资产从“房产+存款”向金融资产斜坡式迁移，但节奏慢、情绪保守。如前文所述，本轮财富管理周期中地产深度调整，如商品房销售面积/金额双降、全国房地产开发投资累计同比持续负增，经济增速换挡、GDP增速放缓，同时居民消费意愿低迷、通胀水平疲软，共同推动利率中枢下移。居民资产从“房产+存款”向金融资产迁移的逻辑未变，但节奏显著放缓，迁移从“猛冲”转向“斜坡式推进”。图表36：全国房地产开发投资额累计同比来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所4.2.资产端：“哑铃型”权益+被动投资+另类资产的“多元均衡”n“哑铃型”权益：经济承压、地产弱、固收收益低，未来大类资产中权益资产仍是配置重点、吸引力强，并且在监管政策之下有望呈现慢牛。以高等级固收+低波动权益为“盾”防风险，以AI/硬科技等成长权益为“矛”抓收益，监管引导下权益呈慢牛但伴高波动，需规避估值过高风险。n被动投资崛起：上轮周期中主动权益基金超额收益显著，但随着机构化程度提升、赛道拥挤等因素，主动权益基金超额收益明显收窄，投资者对于长牛阶段主动择股能力的信任度不足。此时，低费率、高透明的ETF/指数基金更适配慢牛与波动，并与当前长期投资趋势相契合，成为居民及养老金、险资等中长期资金配置权益的优选工具。n另类资产主流化：低利率及资产重估环境下，传统股债组合已难以同时满足收益、抗通胀、抗风险等多元需求。因此，黄金、QDII、REITs等另类资产成为弥补收益缺口、对冲宏观风险的标配，既填补固收与权益的收益空白，又完善配置矩阵，适配经济弱环境下的风险-收益需求。来源：WIND，中泰证券研究所4.3.资金端：分化分层显著，赚钱效应可能长期集中于“专业玩家”n资金分层分化显著：赚钱效应集中于“专业玩家”。居民收入预期弱、收入分化加大，少数高净值人群掌握我国大部分可投资资产；叠加投资专业能力、资源禀赋、信息获取的差异，资金端呈现“强者恒强”的分层格局：能赚钱的群体：1）高净值客户：通过私募基金、直投股市参与权益，凭借家族信托、私募股权参与复杂配置；2）掌握资产定价权的游资私募：聚焦AI、硬科技等细分赛道；3）投研能力强的机构：公募基金、保险资金等，这类群体可通过精准择股、跨资产配置捕捉结构性机会。求稳的群体：普通投资者因风险承受能力低、专业知识不足等因素而始终回避股市，在利率中枢下移且资产波动加大的环境下仅配置货币基金、短期固收理财，以“保本保息”为核心诉求。截止2025年11月末，市场货币基金数量/份额/资产净值分别为358只/14.25亿份/14.60万亿元，数量与份额分别占比2.66%/45.93%。图表39：我国资本市场货币基金数量/份额/净值及其占比来源：iFinD，中泰证券研究所存款搬家的“堰塞湖效应”：尽管存款利率持续下调，一年期国债利率已降至2%以下，但资金流出缓慢且未直接入市。居民资金涌向国债、固收理财和保险储蓄险（增额终身寿等超额储蓄积累显著，呈现“不敢投、不愿投”的预防性特征。行业专题报告保费长期化：未来保费增长的长期化趋势，核心逻辑在于行业正经历从“规模驱动”到“价值驱动”的深刻转型，其基础由相互关联的三重逻辑共同构筑。一是供给侧改革提供了制度性保障，以“报行合一”和定价机制改革为核心的监管政策，通过规范竞争和防范风险，为行业创造了追求长期稳健经营而非短期规模的制度环境。二是需求端演化提供了结构性支撑，人口老龄化、新经济形态（如新能源、低空经济）崛起等社会与经济变迁，正在创造对养老、健康、特定风险保障等长期、刚性且多元的保险需求。三是商业模式创新提供了内生性动力，行业通过产品转向（如分红险）、科技赋能精准定价与服务，以及投资端政策鼓励长期资金入市以强化资产负债匹配，共同构建了“承保+投资”双轮驱动的可持续发展模式。因此，长期化增长的本质是行业在政策引导下，通过能力建设主动匹配社会长期风险保障需求的结果，标志着高质量发展新阶段的开启。图表40：保费收入长期维持增长；亿元 图表41：上市险企寿险新单保费维持增长；亿元来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，公司财报，中泰证券研究所4.4.行业端：从“规模驱动”到“精准匹配”的买方投顾革命n财富管理行业正迎来制度级转型，核心是从“卖方销售”转向“买方投顾”，破解“基金赚钱而投资者不赚钱”痛点，回归为客户创造长期稳定财产性收入的本源。预计未来3-5年，机构财富管理收入结构将质变，佣金占比下行，管理费、投顾费等稳定收入占比上升；估值将聚焦净值型/权益类/长期产品占比、稳定收入增速及客户资产留存率与投顾渗透率。理念上，从“产品销售”转向“账户管理+资产配置”，机构焦点从销量转向客户账户真实收益，摒弃短期佣金导向。收费模式上，从以交易佣金为主，逐步升级为“管理费+投顾费+绩效报酬”的多元化结构，绑定机构与客户长期利益，监管规范压缩“高佣高返”空间，考核指标转向资产留存、长期回报与风险控制。服务上，“投顾”价值放大，从单纯选产品延伸至KYC、定制化配置、市场波动期投资陪伴，减少投资者非理性行为损耗。n马太效应+精准定位：规模驱动时代一去不复返。马太效应：头部机构凭借“强投研+客群精准分层”胜出，第三方机构加速分化洗牌。目前仅头部机构能通过“投研+服务+客群匹配”实现盈利，其余机构因缺乏精准定位陷入“规模不增收”困境。行业专题报告精准定位：上一轮“靠渠道冲AUM”的规模驱动模式已一去不复返，本轮行业的核心要务是“识别客群差异—匹配对应产品—创造长期价值”，能精准捕捉高净值客群、服务大众客群的机构，才能在存量博弈中突围。n资产端机构行为：各主体聚焦差异化布局。银行：存款向理财转移呈结构性特征，金融市场业务延续高债券配置需求，委外投资规模回落但自营债市配置支撑流动性。股票基金：核心逻辑从“估值修复”切换至“盈利驱动”，聚焦企业盈利增长能力；风格呈现“成长+价值”均衡格局；被动化加速：股指数增强基金市场占比持续提升。债券基金：债券ETF与固收+成核心主线，短信用类ETF表现稳健，固收+产品增配权益资产，成长领域配置占比提升。银行理财：估值规范化推动转型，资金久期收缩与评级上移并行，从“防御稳净值”转向“安全边界内精细化进攻”。险资：增配红利资产应对利差损风险，依托FVOCI账户平滑利润波动，三类策略（收息、交易、哑铃型）并行，助力A股慢牛格局。图表42：本轮及未来财富管理的资产端机构竞争分析来源：中泰证券研究所n销售端机构行为：从“卖产品”转向“做服务”，分层、精准匹配客户需求，由“一对多”转为“一对一”。本轮及未来财富管理行业的销售端，会深刻地从“卖产品”转向“做服务”。驱动这一转变的，主要是监管政策的引导、费率改革的压力以及投资者日益成熟和分化的需求。银行渠道：多元破局，全客深耕。核心趋势：从依赖母行渠道转向多元并行，同步强化直销能力。策略特点：产品体系精准分层，覆盖纯固收到多元策略；销售考核融入合规与服务指标，告别单一业绩导向。客户聚焦：全客群运营，重点挖掘养老、青年等特定客群需求。券商机构：投顾驱动，深度服务。核心趋势：以“买方投顾”为核心突破，构建产品与投顾双驱动生态。策略特点：搭建“外部引入+内创设”产品平台；借助AI工具提升投顾服务效率与覆盖范围。客户聚焦：侧重权益类市场投资者，服务延伸至交易、资产配置等深度需求。第三方机构：分化洗牌，差异求生。核心趋势：行业分化加剧，尾部机构面临淘汰洗牌。策略特点：费率压力下寻求差异化定位；紧跟社交媒介趋势，强化投资者教育。客户聚焦：依托线上渠道，服务注重便捷性与内容体验的客户。图表43：本轮及未来财富管理的销售端机构行为机构类型核心趋势策略特点客户聚焦银行渠道从“母行依赖”转向多元渠道并重，强化直销能力产品体系精准分层，从纯固收到多元策略满足不同风险偏好；销售考核纳入合规与服务指标全客群运营，深度挖掘养老、青年等特定客群需求券商机构打造产品与投顾双驱动的生态构建“外部引入+内部创设”的产品平台；借助AI工具提升投顾服务效率与覆盖面侧重权益类市场投资者，服务向交易、配置等深度需求延伸第三方机构行业分化加剧，尾部机构面临洗牌在费率压力下寻求差异化定位；紧跟社交媒介的投资者教育趋势依托线上渠道，服务对便捷性和内容有更高要求的客户来源：中泰证券研究所n从“卖产品”到“卖精准解决方案”：费率改革倒逼客群深耕。基金代销费率下行、管理费浮动化等费率改革措施使单纯代销收入占比显著下降，机构被迫从“规模竞赛”转向“客群精准服务”。其中，国内机构发展路径分化：1）银行：针对高净值客户推出“私行+家族信托+综合规划”组合，把资产配置、税务筹划、财富传承整合为一揽子解决方案，强化长期陪伴；2）券商：针对大众客群重点发展低费率被动产品与智能投顾，降低服务门槛；3）第三方平台：通过用户画像细分，向不同需求客群推送适配产品。由此，行业中各个机构的核心竞争力从“卖得多”转变为“匹配准+帮客户实现长期目标”。来源：中泰证券研究所nAI+人的混合服务落地：当前数字化已成为投顾服务底座，AI在数据检索、客户画像、风险评估、组合优化、舆情处理等方面显著提升行业效率，负责资产配置运算、风险评估；而人负责“前台关系”，集中精力于情感连接与决策辅助，有助于与客户建立深度信任。“AI+人”这一模式缓解服务半径与成本之间的矛盾，解决过去一对一人工投顾服务半径有限、成本高、覆盖范围有限的缺陷，既能扩展更广泛的客群，又能满足高净值客户的个性化需求，正在成为行业标配。n投资建议：未来财富管理行业将呈现机构化、专业化、分层化趋势，将更加注重客群分层、资产配置能力、长期服务价值。具备“投研+服务+科技”综合能力的头部机构，在细分赛道（如科技、高股息、另类资产）有深度布局的金融机构，以及能够提供“一站式财富解决方案”的银行与保险集团等有望深度受益。具体来看，银行、券商、保险三大金融板块将在以下方向受益：n1.银行业：受益于客群分层与综合服务能力