宝能系险资入市：风险洞察与策略解析-基于多案例的深度剖析

宝能系险资入市：风险洞察与策略解析——基于多案例的深度剖析一、引言1.1研究背景与目的在金融市场体系中，险资入市占据着极为重要的地位。随着我国保险行业的蓬勃发展，保险资金规模不断壮大，其投资渠道也日益多元化。保险资金作为资本市场的重要参与者，凭借其规模大、期限长、稳定性强等特点，对资本市场的稳定和发展产生着深远影响。一方面，险资入市能够为资本市场提供长期稳定的资金支持，优化市场的资金结构，增强市场的流动性和稳定性；另一方面，合理的险资投资有助于促进资源的有效配置，推动实体经济的发展。近年来，监管政策不断放开，为险资入市创造了更为宽松的环境。例如，监管部门逐步提高了保险资金投资权益类资产的比例上限，拓宽了险资的投资空间。在此背景下，险资在资本市场中的活跃度显著提升，对上市公司的股权增持和举牌事件频繁发生。这不仅改变了部分上市公司的股权结构，也对公司的治理和经营产生了重要影响。宝能系作为险资入市的典型代表，其投资行为备受关注。2015-2016年间，宝能系通过旗下的前海人寿、钜盛华等公司，在二级市场上频繁举牌万科、南玻A、中炬高新等多家上市公司，持股比例大幅增加，引发了一系列激烈的股权之争和市场震动。以“宝万之争”为例，2015年A股股灾之后，保监会放宽保险资金投资蓝筹股比例上限，宝能系抓住时机，通过前海人寿和钜盛华在二级市场大量买入万科股票。从2015年7月10日前海人寿首次买入万科A股，占总股本的5%，到12月15日钜盛华第五次举牌，宝能系持股万科的比例增至23.52%，成为万科第一大股东。这一过程中，万科股价大幅波动，公司管理层与宝能系之间的矛盾不断激化，引发了市场的广泛关注和讨论。宝能系的投资案例具有独特的典型性。其一，其投资行为极为激进，短时间内大规模举牌上市公司，对上市公司的股权结构和经营管理产生了巨大冲击；其二，宝能系的资金来源和运用方式复杂，涉及万能险、资管计划等多种金融工具，存在较高的风险隐患；其三，宝能系的投资引发了监管部门的高度关注，相关监管政策的调整和完善也与之密切相关。因此，深入研究宝能系的投资案例，对于揭示险资入市过程中存在的风险具有重要的参考价值。本文旨在通过对宝能系投资案例的深入剖析，全面揭示险资入市所面临的风险，并提出针对性的应对策略。具体而言，将从市场风险、信用风险、流动性风险、合规风险等多个维度对险资入市风险进行深入分析，结合宝能系的实际投资行为和市场反应，探讨风险产生的原因和影响机制。在此基础上，从保险公司自身风险管理、监管部门政策完善以及市场环境优化等方面提出切实可行的应对策略，以期为促进险资入市的健康发展、维护金融市场的稳定提供有益的参考。1.2国内外研究现状国外对于险资入市的研究起步较早，在理论和实践方面都积累了丰富的经验。早期研究主要聚焦于保险资金的资产配置理论，马科维兹（Markowitz）的投资组合理论为险资的多元化投资提供了理论基础，通过分散投资不同资产，降低投资组合的风险，实现收益最大化。威廉・夏普（WilliamSharpe）提出的资本资产定价模型（CAPM）进一步完善了资产定价理论，为险资在资本市场的投资决策提供了重要参考，帮助保险公司确定合理的投资回报率和风险水平。随着金融市场的发展，国外学者对险资入市的风险研究不断深入。在市场风险方面，学者们运用风险价值（VaR）模型、压力测试等方法，对险资投资股票市场面临的价格波动风险进行量化分析。例如，Jorion（1997）详细阐述了VaR模型在金融风险测量中的应用，通过计算在一定置信水平下，险资投资组合在未来特定时期内可能遭受的最大损失，评估市场风险对险资的影响。在信用风险方面，研究主要关注保险公司投资债券、非标资产等所面临的违约风险，以及如何通过信用评级、尽职调查等手段进行风险防范。如Altman（1968）提出的Z评分模型，通过分析企业的财务指标，预测企业违约的可能性，为险资投资信用类资产提供了风险评估工具。在投资策略方面，国外研究强调长期投资和资产负债匹配。长期投资理念认为，险资应着眼于长期价值投资，避免短期市场波动的影响，通过长期持有优质资产，获取稳定的投资回报。资产负债匹配策略则要求保险公司根据负债的期限、利率等特征，合理配置资产，确保资产与负债在规模、期限、利率等方面相匹配，降低流动性风险和利率风险。如Brennan（1977）研究了资产负债管理在保险公司中的应用，强调了资产负债匹配对于保险公司稳健经营的重要性。国内对险资入市的研究随着保险行业的发展和资本市场的完善而逐渐丰富。早期研究主要集中在保险资金运用渠道的拓展和投资监管政策的探讨。随着险资在资本市场的活跃度不断提高，对险资入市风险与策略的研究日益深入。在风险研究方面，国内学者结合我国金融市场的特点，对险资入市面临的各类风险进行了分析。在市场风险方面，研究指出我国股票市场波动较大，险资投资面临较高的价格风险。如吴定富（2006）指出，我国股票市场的不成熟导致市场风险较高，险资入市需要充分考虑市场的波动性和不确定性。在流动性风险方面，学者们关注险资投资资产的变现能力和资金的流动性匹配问题。例如，周道许（2015）认为，险资的投资期限较长，而部分投资资产的流动性较差，容易引发流动性风险，保险公司需要加强资产负债的期限匹配管理。在合规风险方面，研究主要围绕监管政策的变化和保险公司的合规经营展开。杨明生（2016）强调，监管政策的调整对险资投资行为产生重要影响，保险公司应严格遵守监管规定，防范合规风险。针对宝能系投资案例的研究，国内学者从多个角度进行了分析。在投资动机方面，部分学者认为宝能系举牌上市公司是出于获取短期财务收益和战略布局的考虑。如田利辉等（2016）通过对宝能系举牌万科的案例分析，指出宝能系的投资动机既包括追求股价上涨带来的资本利得，也有通过控制上市公司实现产业整合的意图。在风险分析方面，研究主要关注宝能系资金来源的复杂性和高杠杆风险，以及对上市公司治理和市场稳定的影响。如刘姝威（2016）指出宝能系通过万能险和资管计划等方式筹集资金，存在较高的杠杆风险，可能对金融稳定造成威胁。在监管启示方面，学者们认为宝能系事件暴露了我国险资监管存在的漏洞，需要加强监管政策的完善和执行力度。如巴曙松（2016）提出应加强对险资举牌行为的监管，规范险资的投资行为，保护中小投资者的利益。尽管国内外学者在险资入市风险与策略研究方面取得了丰硕成果，但仍存在一定的局限性。在风险研究方面，现有研究多侧重于单一风险的分析，缺乏对各类风险之间相互关系和综合影响的深入研究。在投资策略方面，虽然提出了一些理论和方法，但在实际应用中，如何根据保险公司的自身特点和市场环境，制定切实可行的投资策略，仍有待进一步探讨。针对宝能系案例的研究，虽然对其投资行为和影响进行了分析，但在如何从案例中吸取教训，完善险资监管体系和保险公司风险管理机制方面，还需要更深入的研究。本文将在现有研究的基础上，通过对宝能系投资案例的深入剖析，全面揭示险资入市所面临的风险，并提出针对性的应对策略，以期为促进险资入市的健康发展提供有益的参考。1.3研究方法与创新点本研究将综合运用多种研究方法，全面深入地剖析险资入市面临的风险与应对策略，以宝能系投资案例为核心展开分析，力求为该领域的研究提供新的视角和有价值的参考。案例分析法是本研究的重要方法之一。通过选取宝能系这一险资入市的典型案例，深入剖析其投资行为、资金运作方式以及在投资过程中所面临的风险和挑战。以“宝万之争”为例，详细梳理宝能系在2015-2016年间通过前海人寿、钜盛华等公司在二级市场大量买入万科股票的过程，包括每次举牌的时间、持股比例变化以及万科管理层的应对措施等。分析宝能系在此次投资中面临的市场风险，如万科股价的大幅波动；信用风险，如资金来源中涉及的资管计划可能存在的违约风险；流动性风险，由于大量资金投入且投资资产变现难度较大等。通过对这一具体案例的深入研究，揭示险资入市过程中各类风险的具体表现形式和形成机制，为后续提出针对性的应对策略提供实践依据。文献研究法也在本研究中发挥了重要作用。广泛查阅国内外关于险资入市风险与策略的相关文献，包括学术期刊论文、研究报告、政策文件等。国外文献中，参考马科维兹的投资组合理论、威廉・夏普的资本资产定价模型等经典理论，了解险资资产配置的理论基础；关注运用风险价值（VaR）模型、压力测试等方法对险资入市风险进行量化分析的研究成果。国内文献方面，梳理国内学者对险资入市面临的市场风险、信用风险、流动性风险、合规风险等各类风险的分析观点，以及针对宝能系投资案例从投资动机、风险分析到监管启示等多个角度的研究成果。通过对文献的综合分析，把握该领域的研究现状和发展趋势，明确已有研究的不足之处，为本研究提供理论支持和研究思路，避免重复研究，确保研究的创新性和前沿性。在研究视角上，本研究具有一定的创新之处。以往对险资入市的研究多从宏观层面或单一风险角度进行分析，而本研究从多维度对宝能系险资入市进行剖析。不仅关注宝能系投资行为所面临的各类风险，还深入探讨这些风险之间的相互关系和综合影响。市场风险可能会引发流动性风险，当股价大幅下跌时，险资投资的资产价值缩水，可能导致其在需要资金时难以顺利变现，从而面临流动性困境；信用风险也可能与市场风险相互作用，如资金来源方出现信用问题，可能引发市场对险资的信任危机，进而影响其投资决策和市场表现。同时，从保险公司自身风险管理、监管部门政策完善以及市场环境优化等多个角度提出应对策略，构建一个全面、系统的研究框架，为险资入市的健康发展提供更具综合性和针对性的建议。本研究紧密结合市场动态和政策变化。险资入市受到市场环境和监管政策的影响较大，本研究在分析宝能系投资案例时，充分考虑当时的市场背景和政策环境。2015年A股股灾之后，保监会放宽保险资金投资蓝筹股比例上限，这一政策变化为宝能系的投资行为提供了契机。随着市场的发展和监管政策的调整，如监管部门对险资举牌行为的规范、对资金来源和运用的监管加强等，及时分析这些变化对险资入市风险和策略的影响，使研究成果更具时效性和实践指导意义，能够更好地适应不断变化的市场环境和政策要求。二、险资入市及宝能系概述2.1险资入市的基本概念与发展历程2.1.1险资入市的概念与意义险资入市，指的是保险公司将自身所掌控的资金投入到股票、债券、基金等金融市场领域，其目的在于实现资产的保值与增值。保险公司的资金来源丰富多样，主要涵盖保费收入、投资收益以及准备金等。保费收入是保险公司最基础的资金来源，投保人按照保险合同约定缴纳保费，形成了保险公司可运用资金的初始规模。投资收益则是保险公司将资金进行投资后所获得的回报，这部分收益会进一步充实其资金池。准备金是保险公司为应对未来可能发生的赔付而提取的资金，在满足一定条件下也可用于投资。随着我国金融市场的不断发展，险资入市规模呈现出稳步增长的态势。截至2024年末，我国商业保险资金运用余额约32万亿元，并以年均10%左右的速度稳步增长。其中，保险资金投资股票和权益基金规模4.4万亿元，占比12%，加上投资的未上市股权，险资投资的权益类资产占比21%。这一数据表明，险资在我国金融市场中的地位日益重要，成为资本市场不可或缺的参与者。险资入市对资本市场和保险行业自身发展都具有举足轻重的意义。从资本市场角度来看，险资入市为其提供了长期稳定的资金来源。保险资金具有规模大、期限长、稳定性强的特点，能够有效增加资本市场的资金供给，改善市场的资金结构。当市场出现波动时，险资凭借其长期投资的特性，能够发挥稳定器的作用，降低市场的短期波动，增强市场的稳定性。险资作为专业的机构投资者，具备较强的研究分析能力和风险管理能力，其投资决策往往基于对企业基本面和市场趋势的深入研究，这有助于引导市场树立价值投资和长期投资的理念，促进资本市场的健康发展。在市场低迷时，险资可以通过增持股票等方式，为市场注入信心，稳定市场预期；在市场过热时，险资也可以通过减持或调整投资组合，避免市场过度投机。从保险行业自身发展来看，险资入市拓宽了保险公司的投资渠道，有助于提高其盈利能力和竞争力。传统的保险资金运用方式主要集中在银行存款和债券投资等固定收益领域，收益相对较低。通过入市投资，保险公司可以参与到股票、基金等权益类资产的投资中，获取更高的投资回报，从而提高自身的盈利能力。合理的险资投资还能够优化保险公司的资产配置结构，降低对单一投资渠道的依赖，提高资产的流动性和安全性，增强保险公司的抗风险能力。随着金融市场的不断创新和发展，保险公司可以通过投资不同类型的金融产品，实现资产的多元化配置，降低投资风险。当债券市场表现不佳时，股票市场可能会有较好的表现，通过合理配置股票和债券，保险公司可以在不同市场环境下都能保持较为稳定的投资收益。2.1.2我国险资入市的政策演变我国险资入市相关政策经历了从逐步放开到加强监管再到支持长期投资的复杂演变历程，这一过程与我国金融市场的发展以及保险行业的成熟度密切相关。在1980-1994年的初步探索阶段，1984年国务院批准中国人民保险公司《关于加快发展我国保险事业的报告》，首次赋予保险公司投资权限，允许险资自主运用，可进行直接投资。但1985年颁布的《保险企业管理暂行条例》未明确资金运用细则，实际操作仍以银行存款为主。这一时期，我国保险行业刚刚起步，市场规模较小，保险资金运用的经验和能力不足，监管体系也不完善，因此对险资投资的限制较多，主要是为了确保资金的安全性。1995-2003年是监管萌芽阶段。1995年《保险法》首次明确保险资金运用范围，仅限银行存款、国债、金融债等低风险资产，股票等高波动资产被禁止。这一规定主要是考虑到当时我国股票市场尚不成熟，波动较大，风险较高，而保险资金的安全性至关重要，为了防范风险，保障投保人的利益，对险资投资股票进行了严格限制。1999年10月，《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》明确，国务院批准保险公司可以通过在二级市场购买已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基金进入股票二级市场，从而实现了保险资金的间接入市。这一政策的出台，为险资入市打开了一扇新的大门，在一定程度上拓宽了险资的投资渠道，同时也借助证券投资基金的专业管理能力，降低了险资直接投资股票的风险。2004-2012年为市场化初期阶段。2004年10月25日，原保监会和证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，允许保险资金直接入市。保险公司可参与一级市场和二级市场交易，买卖人民币普通股票、可转换公司债券及保监会规定的其他投资品种，但投资股票的规模最高不超过本公司上年末总资产规模的5%。这一政策的放开，标志着险资入市进入了一个新的阶段，保险资金可以更加直接地参与资本市场的投资，进一步提高了险资的运用效率和投资收益。此后，监管部门逐步放宽了保险资金投资权益类资产的比例限制，如2007年中国保监会发布了《保险资金投资股票等权益类资产比例监管办法》，进一步规范了保险资金投资股票等权益类资产的比例，在风险可控的前提下，给予了保险公司更多的投资自主权。2013-2017年，险资在资本市场的活跃度显著提升，部分险企的激进投资行为引发了市场关注。以宝能系为代表的一些中小险企，通过万能险等方式筹集资金，在二级市场频繁举牌上市公司，引发了“宝万之争”等一系列股权争夺事件。这些行为虽然在一定程度上活跃了市场，但也暴露出险资投资存在的风险隐患，如资金来源的复杂性、高杠杆风险以及对上市公司治理的冲击等。为了规范险资投资行为，防范系统性风险，监管部门加强了对险资的监管。原保监会提出要全面落实“保险业姓保、保监会姓监”的要求，出台了一系列针对性措施，如加强对万能险等产品的监管，规范险资举牌行为，对违规险企进行严厉处罚等。这些措施有效地遏制了险资的激进投资行为，维护了市场的稳定。近年来，随着我国经济转型升级和金融市场的不断完善，监管政策再次调整，更加注重支持险资的长期投资。2024年，多部门联合发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》明确要求提升险资A股投资比例，鼓励大型险企每年新增保费的30%投入股市。此举旨在引导险资作为“耐心资本”增强市场稳定性，并通过政策支持缓解险资因利率下行导致的利差损压力。2025年4月8日，金融监管总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，较2020年7月17日原银保监会发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》中权益类资产比例部分上调5%。这些政策的出台，为险资入市提供了更加有利的政策环境，鼓励险资加大对资本市场的投资力度，发挥其长期资金的优势，支持实体经济的发展。二、险资入市及宝能系概述2.2宝能系及其险资运作模式2.2.1宝能系的发展脉络与商业布局宝能系的发展历程可以追溯到1992年，姚振华在深圳成立了深圳市新保康蔬菜实业有限公司，投身“菜篮子工程”。公司自建农产品生产基地，从种植到销售形成产业闭环，不仅获得了自身发展的第一桶金，还赢得了当地政府颁发的“菜篮子工程创新奖”，这为宝能系的后续发展奠定了资金和商业信誉基础。1997年，宝能系进军综合物业开发领域，实现了第一次重要转型。1998年，姚振华在深圳福田开发了建筑面积9.93万平米的“中港城”商业房项目，正式踏入房地产开发领域。2002年，宝能系通过公开拍卖取得深圳深业物流25%的股权，并在后续逐步增持股份，到2004年初持股达到46.52%。2006年，宝能系推动深圳深业物流按股权比例拆分，获得了大量业务和资产，为其商业版图的扩张提供了强大助力。2005年，凭借深圳太古城项目获得的丰厚利润，宝能系坚定了深度发展房地产的决心。2009年，宝能系开始在房地产领域向全国进军，综合物业开发形成全国布局。在这一时期，宝能系在全国各地开发了多个大型房地产项目，如沈阳宝能环球金融中心、天津东丽项目、新疆宝能城、无锡宝能城、合肥宝能城等。这些项目的开发，不仅提升了宝能系在房地产行业的知名度和影响力，也为其带来了可观的经济收益。2012年，宝能系旗下的前海人寿成立，这是宝能系布局金融领域的重要举措。前海人寿作为首家总部位于深圳前海的全国性创新型金融保险机构，借助银保渠道，大力推动高结算利率的万能险等产品，迅速提升保费规模。2016年前10月，前海人寿保费收入达899.57亿元，在中资和外资全部75家寿险公司中排名第12位。前海人寿的快速发展，为宝能系提供了大量的资金支持，使其在资本市场的投资活动更加频繁和活跃。在金融领域，宝能系除了控股前海人寿外，还在2015年8月控股了香港上市公司中国金洋集团有限公司，并耗资10余亿港元将其打造成新的金融平台，后更名为宝新金融集团有限公司。宝能系通过这些金融平台，开展了多元化的金融业务，包括保险、证券、基金等，进一步拓展了其金融版图。在房地产领域，宝能系继续深耕，开发了众多大型商业和住宅项目。其房地产项目涵盖了高端住宅、商业综合体、写字楼等多种业态，在全国多个城市拥有较高的市场占有率。宝能城系列项目，以其高品质的建筑和完善的配套设施，受到了市场的广泛关注和消费者的青睐。宝能系还积极拓展其他业务领域，涉足农业、餐饮、医疗、教育、文旅、电商、汽车等多个产业。在汽车领域，2017年3月宝能汽车集团在深圳正式创立，通过收购观致汽车股份等方式，迅速进入汽车制造行业。宝能汽车致力于打造新能源汽车与智能汽车全产业链生态圈，投入巨额资金进行自主研发，按照“1+N”模式布局全产业链研发体系，自建聚创新能源、臻宇新能源进行相关研发，并成立智能网联研究院负责战略规划等。2.2.2宝能系险资的主要来源与投资策略宝能系险资的主要来源之一是万能险。万能险属于人身保险的一种，具有“意外”“重疾”和“投资分红”三个功能。投保人可以根据自身状况调整保额、保费及缴费期，确定保障与投资的比例，还可在收入变化时缓缴、停缴或追加保费。在实际发展过程中，万能险的保险功能逐渐弱化，更多地被视为投资产品。前海人寿便是靠着万能险迅速成长的典型。在高成本的经营压力下，其投资偏向激进。据保监会数据显示，2016年前10月，前海人寿保费收入达899.57亿元，在中资和外资全部75家寿险公司中排名第12位。其中，“保户投资款新增交费”（以万能险为主）一项高达721.43亿元，占总保费的80.2%。前海人寿2015年销售的前海海鑫利4号（C）年金保险（万能型）产品，保险期限20年，三年便可无手续费退保，年化预期收益率为7.1%，若算上销售渠道费用，此类万能险的成本在8%-10%之间。这种高成本的万能险经营结构对前海人寿的投资端造成了巨大压力，驱使前海人寿寻求高收益的投资方式。除万能险外，宝能系还通过银行理财资金池等渠道筹集资金。以深圳市钜盛华股份有限公司为主体，宝能系架构了层层叠叠的资金杠杆。2015年11月，钜盛华拿出67亿资金作为劣后级向华福证券融资133亿，合计出资200亿成立深圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙）。浙商银行理财资金投资认购华福证券资管计划，出资132.9亿元作为优先方，宝能投资集团出资67亿元作为劣后方。尽管浙商银行表示资金仅用于钜盛华整合收购非上市金融股权，不可用于股票二级市场投资，也不作为其他资管计划的劣后资金，但在实际应用中，资金使用情况并未严格按照此说法执行。宝能系采用了激进的举牌式投资策略。在2015-2016年间，宝能系频繁举牌多家上市公司，引起了资本市场的广泛关注。在“宝万之争”中，2015年7月10日前海人寿首次买入万科A股，占总股本的5%，拉开了举牌序幕。随后，钜盛华等持续增持万科股票，到12月15日第五次举牌时，宝能系持股万科的比例增至23.52%，成为万科第一大股东。在这一过程中，宝能系通过前海人寿、钜盛华等主体，利用万能险资金和其他融资渠道筹集的资金，在二级市场大量买入万科股票，试图获得万科的控制权。宝能系还举牌了南玻A、中炬高新等公司。以南玻A为例，通过前海人寿（21.52%）、钜盛华（2.87%）、承泰集团（1.33%）三家公司持有的南玻股票，占总股本的25.72%，成为第一大股东。万能险成为宝能系举牌南玻集团的主要资金来源，季报显示，前海人寿通过旗下“海利年年”和“万能型保险产品”两项万能险资金持股分别为15.45%、3.92%。在取得南玻集团最大股东位置后，宝能系进入南玻集团管理层，对公司的经营管理产生了重大影响。这种激进的举牌式投资策略，旨在通过获取上市公司的控制权，实现产业整合和资本增值。宝能系选择的被举牌公司通常具有股权极为分散的特点，这使得其能够相对容易地在二级市场增持股份，达到控制公司的目的。然而，这种投资策略也带来了较高的风险，一旦投资决策失误或市场环境发生不利变化，可能导致资金链紧张、投资损失等问题。三、宝能系险资入市案例全景分析3.1宝能系-万科股权之争3.1.1事件背景与发展历程2015年，中国资本市场发生了一场举世瞩目的股权争夺大战——“宝万之争”，宝能系与万科管理层围绕万科股权展开了激烈角逐，这场争斗不仅对万科自身产生了深远影响，也引发了资本市场的广泛关注和深刻思考。万科作为中国房地产行业的领军企业，长期以来以其卓越的经营理念和稳健的发展态势在业内占据重要地位。然而，万科的股权结构却存在着显著特点，即股权极为分散。在2014年之前，万科的第一大股东华润集团持股比例仅为14.89%，远未达到绝对控股的程度，大量股票分散在众多中小股东手中，管理层持股比例也相对较少。这种分散的股权结构使得万科在面对外部资本的觊觎时，缺乏足够的抵御能力。从股价表现来看，尽管万科业绩优异，在2014年总资产约为5,000亿，利润总额约为250亿，账上货币资金高达627亿，但在A股市场的股价却长期处于低迷状态，2014-2015年期间股价一直在4-9元每股之间波动。低股价使得收购万科的成本相对较低，对于寻求投资机会的资本方来说，具有较大的吸引力。2015年A股市场的股灾为这场股权之争埋下了伏笔。股灾导致股市大幅下跌，许多优质股票价格被严重低估，万科也未能幸免。为稳定股市，保监会放宽了保险资金投资蓝筹股与权益类资产的比例上限，这一政策调整为险资入市创造了有利条件。宝能系敏锐地捕捉到了这一机遇，旗下的前海人寿和钜盛华开始在二级市场大量买入万科股票。2015年7月10日，前海人寿在深交所通过集中竞价交易买入万科A股，占万科总股本的5%，成为万科第二大股东，正式拉开了“宝万之争”的序幕。此后，宝能系增持步伐不断加快，7月24日，宝能系二度举牌万科，合计持有万科股权比例迅速提升至10%。当晚，王石与姚振华第一次会面长谈，王石明确表达了不欢迎宝能系加入的态度，这也使得双方的矛盾初步显现。8月26日，宝能系第三次举牌万科，持有股份增至15.04%，成功超越华润，成为万科第一大股东。原大股东华润分别于8月31日和9月1日两次增持约0.4%万科股份，暂时超过宝能系。但宝能系并未就此罢休，12月4日，宝能系第四次举牌万科，持股比例达到20.008%，重回万科第一大股东之位。7日，安邦保险举牌万科，将自己的万科股权提升至5%。12月15日，钜盛华第五次举牌万科，宝能系持股万科的比例增至23.52%。17日，安邦保险增持万科至7%。两者合计持有股份超过30%，万科现有董事会和管理层面临改组出局的严峻局面。面对宝能系的强势进攻，万科管理层迅速做出反应。2015年12月18号，宝能系在二级市场扫货，大量买入万科股票，万科在A股上午九点开盘后短时间内直接涨停。当天下午，万科宣布停牌，这一举措为万科争取了宝贵的时间，使其能够制定应对策略，避免了宝能系进一步增持股份对公司控制权的直接威胁。在停牌期间，万科积极寻求应对宝能系的办法。2015年12月23日，中国保监会发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，就险资举牌上市公司的信息披露行为做出更严格的规范，这在一定程度上对宝能系的举牌行为形成了约束。2015年12月23日，万科欢迎安邦成为万科重要股东，安邦表态积极支持万科发展，安邦的态度在一定程度上影响了宝万之争的局势。2016年3月14日，万科发布《关于与深圳市地铁集团有限公司签署合作备忘录的公告》，拟采取向深圳地铁集团新发行股份为主的方式，收购后者下属公司，若成功深铁集团将成为万科第一大股东。这一举措旨在引入战略投资者，稀释宝能系的股权，从而稳固万科管理层的地位。2016年6月23日，宝能和华润先后发声，公开表示反对万科与深铁的重组议案。6月27日，万科2015年度股东大会召开，在审议《2015年度董事会报告》和《2015年度监事会报告》的时候，宝能和华润直接否决了这两份报告，双方的矛盾进一步激化。2016年7月4日，万科A复牌，受长久的“宝万之争”影响，万科A当天直接跌停。6日，宝能系持续买入万科股票，持有股权上升至25%，触发第五次举牌。（据证券法规定，收购上市公司持股比例触及25%，两天内不得再次进行买卖。）2016年8月4日13点，财新爆出独家，恒大正在二级市场大量买入万科股票，目前持股比例约达2%，恒大的入局为这场股权争夺战增添了新的变数，使得局势更加复杂。3.1.2宝能系资金运作方式与策略运用宝能系在争夺万科股权的过程中，采用了复杂且多元化的资金运作方式，这些方式相互配合，共同推动了其激进的投资策略。万能险成为宝能系资金的重要来源之一。以旗下的前海人寿为例，其大力发展万能险业务，通过银保渠道，推动高结算利率的万能险产品销售。2016年前10月，前海人寿保费收入达899.57亿元，其中“保户投资款新增交费”（以万能险为主）一项高达721.43亿元，占总保费的80.2%。前海人寿2015年销售的前海海鑫利4号（C）年金保险（万能型）产品，保险期限20年，但三年便可无手续费退保，年化预期收益率为7.1%，若算上销售渠道费用，此类万能险的成本在8%-10%之间。高成本的万能险经营结构对前海人寿的投资端造成了巨大压力，促使其寻求高收益的投资项目，万科这样业绩优良、股权分散的上市公司自然成为了其目标。除万能险外，宝能系还通过银行理财资金池等渠道筹集资金。以深圳市钜盛华股份有限公司为核心，构建了层层嵌套的资金杠杆体系。2015年11月，钜盛华拿出67亿资金作为劣后级向华福证券融资133亿，合计出资200亿成立深圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙）。浙商银行理财资金投资认购华福证券资管计划，出资132.9亿元作为优先方，宝能投资集团出资67亿元作为劣后方。尽管浙商银行表示资金仅用于钜盛华整合收购非上市金融股权，不可用于股票二级市场投资，也不作为其他资管计划的劣后资金，但在实际操作中，资金流向并未完全受此限制。在具体的增持操作中，宝能系运用了多种金融工具和手段。通过融资融券和收益互换等方式，宝能系实现了资金的杠杆化运用，迅速扩大了持股规模。2015年7-8月，钜盛华通过融资融券的方式买入了万科0.34%股权，通过收益互换的方式买入了8.04%股权，其中通过收益互换买入的部分是通过华泰、银河、中信和国信4家券商完成。融资融券和收益互换为宝能系提供了便捷的融资渠道，使其能够在短期内筹集大量资金用于增持万科股票，增强了其在股权争夺中的实力。宝能系还通过资管计划进一步放大资金杠杆。2015年12月9日至2016年7月6日，钜盛华通过资产管理计划在二级市场合计增持万科A股股票548,749,106股，占万科总股本的4.97%。在最后一次举牌万科的行动中，钜盛华动用了7个带有杠杆属性的资管计划，所支付的资金总额为96.52亿元，其中钜盛华出资32.1亿，优先级委托人出资64.3亿，资金杠杆达到2倍。这些资管计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，一旦万科股价跌幅超过一定比例，资管计划就面临被平仓或追加保障金的风险，这也反映了宝能系投资策略的高风险性。宝能系采用的是激进的举牌式投资策略。其选择万科作为投资目标，主要是看中了万科股权极为分散的特点，这使得宝能系能够相对容易地在二级市场增持股份，达到控制公司的目的。宝能系通过不断举牌，迅速提升持股比例，试图在短期内获得万科的控制权。在整个“宝万之争”过程中，宝能系多次举牌万科，从最初的5%持股比例，到最终持股达到25%，每一次举牌都引起了市场的强烈关注，对万科的股价和公司治理产生了巨大冲击。这种激进的投资策略旨在通过获取上市公司的控制权，实现产业整合和资本增值，但同时也带来了巨大的风险，一旦投资决策失误或市场环境发生不利变化，可能导致资金链紧张、投资损失等问题。3.1.3事件结果与影响“宝万之争”最终以宝能系的逐步退出和深铁集团成为万科大股东而落下帷幕。随着监管机构的介入和市场环境的变化，宝能系面临着巨大的压力。监管部门加强了对险资举牌行为的监管，规范了资金来源和运用，使得宝能系的激进投资策略难以为继。2017年，宝能系开始减持万科股票，逐步退出万科的股权争夺。2017年6月9日，恒大将其持有的万科14.07%股权以292亿元的价格转让给深圳地铁。此前，万科已向深圳地铁发行股份购买资产，深铁集团持股比例进一步提升。最终，深铁集团成为万科的第一大股东，持股比例达到29.38%，万科的股权结构得到了重塑，管理层也得以稳定。“宝万之争”对万科自身产生了深远的影响。在股权争夺期间，万科的股价大幅波动，给股东带来了较大的投资风险。公司管理层与宝能系之间的矛盾也对公司的日常经营和战略决策产生了干扰，影响了公司的正常运营。在经历了这场风波后，万科加强了公司治理结构的完善，提升了股权的稳定性，为公司的长远发展奠定了基础。从资本市场的角度来看，“宝万之争”引发了市场对险资举牌行为的广泛关注和深刻反思。此次事件让市场充分认识到险资激进投资可能带来的风险，促使投资者更加关注上市公司的股权结构和治理情况。也对市场的投资理念产生了一定的引导作用，强调了价值投资和长期投资的重要性。监管部门也从中吸取了教训，加强了对险资入市的监管，完善了相关的法律法规和监管政策，以规范险资的投资行为，维护资本市场的稳定。在监管政策方面，“宝万之争”成为了监管政策调整和完善的重要契机。监管部门意识到，原有的险资监管体系存在一定的漏洞，无法有效防范险资激进投资带来的风险。因此，监管部门加强了对险资的监管力度，出台了一系列针对性的政策措施。加强对万能险等产品的监管，规范险资的资金来源；加强对险资举牌行为的信息披露要求，提高市场透明度；对违规险企进行严厉处罚，强化监管的威慑力。这些政策的出台，有效地遏制了险资的激进投资行为，促进了险资入市的健康发展。3.2宝能系-南玻A股权收购3.2.1收购过程回顾2015年，宝能系将目光投向了南玻A，一场激烈的股权收购战就此拉开帷幕。彼时，南玻A作为中国玻璃行业和太阳能行业的龙头企业，在行业内具有重要地位。然而，其股权结构十分分散，为宝能系的收购提供了契机。据公司2014年年报显示，公司第一大股东深圳国际控股有限公司（简称：深国际，为深圳国资委旗下港交所挂牌红筹公司）及其一致行动人新通合计持股仅5.59%，第二大股东北方工业持股3.62%，其他前十大股东持股比例均低于1%。这种分散的股权结构使得南玻A在面对外部资本的收购时，缺乏足够的抵御能力。2015年2月，前海人寿率先在二级市场大量买进南玻A股份，正式开启了收购进程。3月19日，南玻A察觉到宝能系的进攻意图，宣布停牌筹划非公开发行股票事宜，试图阻止宝能系的进一步行动。但宝能系并未停止增持步伐，3月31日，前海人寿持股比例达到4.19%。面对宝能系的来势汹汹，南玻A管理层采取了一系列反制措施。3月27日，南玻A召开董事会会议，通过修改公司章程、股东大会议事规则、董事会议事规则和独立董事工作制度4项议案，提请股东大会审议。其中提出增加“董事会每年更换和改选的董事人数不超过董事会总人数的五分之一”等针对性条款，意图通过反恶意并购条款，将宝能拒之门外。此举引发了前海人寿的强烈反对，前海人寿谴责南玻高管团队以“内部人控制的方式”不合理地限制股东改选公司董事的合法权利，过度维护现有董事的董事地位，导致公司成为“内部人”控制的公司。随后，前海人寿提请公司股东大会增加审议5项临时议案，其中包括《关于提请股东大会否决公司董事会提出的公司章程及相关制度修订案的议案》。双方僵持不下，致使股东大会被迫延期。经过一番博弈，2015年4月15日，南玻A与前海人寿双双宣布撤回各自议案，双方似达成协商和解。4月23日，议案撤回后一周，南玻A复牌并发布定增计划，拟以8.89元/股向前海人寿和北方工业合计发行不超过1.8亿股，募集资金总额不超过16亿元，其中向前海人寿定增1.12亿股，完成后前海人寿持股比例变更为8.84%。该定增方案于2015年7月2日股东大会审议通过，但在2016年7月2日被中国证监会否决，方案自动失效。在增发计划推进的同时，宝能系并未停止在二级市场增持南玻A的步伐。2015年4-11月间，宝能系5次举牌。4月27日，前海人寿及其一致行动人的持股比例升至5.02%；5月7日，持股比例升至10.04%；6月29日，通过深圳证券交易所证券交易系统集中交易，持股比例升至15.04%；7月7日，持股比例升至20%；11月2日，通过深圳证券交易所证券交易系统集中交易，持股比例升至25.05%。至此，宝能系成功成为南玻A的第一大股东，完成了对南玻A的股权收购。3.2.2收购后的公司治理冲突宝能系掌权南玻A后，与原管理层在经营理念和战略方向上的冲突日益凸显，这些冲突最终导致了公司治理层面的严重危机，其中高管集体辞职事件成为了冲突激化的标志性事件。在经营理念上，宝能系与原管理层存在显著差异。原管理层长期深耕南玻A，对玻璃和太阳能行业有着深刻的理解和丰富的经验，注重公司的长期稳定发展，致力于技术研发和市场拓展，以提升公司在行业内的核心竞争力。在技术研发方面，原管理层持续加大对玻璃制造技术和太阳能技术的研发投入，推动产品的升级换代，使南玻A在高端玻璃和高效太阳能产品领域保持领先地位。在市场拓展方面，积极开拓国内外市场，与众多大型建筑企业和能源企业建立了长期稳定的合作关系。宝能系作为新的控股股东，更多地从资本运作和短期利益的角度出发。宝能系的商业布局广泛，涉足多个领域，其入主南玻A可能是出于产业整合或资本增值的目的。在资本运作方面，宝能系可能希望通过对南玻A的股权控制，实现资产的重新配置和资本的快速增值，这可能导致对南玻A原有业务的短期调整和资源的重新分配。这种经营理念的差异，使得双方在公司的发展战略、资源配置、决策机制等方面产生了诸多分歧。在战略方向上，双方也存在明显的冲突。原管理层制定的战略方向是围绕玻璃和太阳能主业，加大研发投入，拓展产业链上下游，实现产业的深度发展。计划投资建设新的玻璃生产线，提高高端玻璃的产能；加大对太阳能光伏电站的投资，拓展太阳能业务的应用场景。宝能系则可能更倾向于多元化发展，将南玻A纳入其庞大的商业版图，进行跨行业的资源整合。宝能系可能希望南玻A涉足房地产、金融等领域，与宝能系的其他业务板块形成协同效应。这种战略方向的分歧，使得公司的发展目标变得模糊，员工对公司的未来发展感到迷茫，严重影响了公司的正常运营。2016年，这些冲突最终导致了南玻A的高管集体辞职事件。当年11月15日、16日，南玻A董事长曾南、董事\CEO吴国斌、财务总监罗友明、副总裁柯汉奇、副总裁张凡、副总裁张柏忠、副总裁胡勇、董事会秘书丁九如、独立董事张建军、独立董事杜文君等多名高管相继辞职。此次高管集体辞职事件在资本市场和行业内引起了轩然大波。从资本市场角度来看，这一事件引发了投资者对南玻A未来发展的担忧，导致公司股价大幅波动。在事件发生后的一段时间内，南玻A股价持续下跌，市值大幅缩水，投资者信心受到严重打击。从行业角度来看，这一事件也对南玻A的品牌形象和市场地位产生了负面影响。行业内对南玻A的稳定性和发展前景产生了质疑，客户和合作伙伴对南玻A的信任度下降，公司的业务拓展和合作项目受到阻碍。此次事件也凸显了宝能系在公司治理方面的问题。宝能系在入主南玻A后，未能有效地整合原管理层，也未能建立起有效的沟通机制和决策机制，导致公司内部矛盾激化，管理层与股东之间的信任破裂。这不仅影响了公司的正常运营，也为公司的未来发展埋下了隐患。3.2.3对南玻A经营业绩的影响宝能系入主南玻A后，公司的经营业绩发生了显著变化。通过对比收购前后南玻A的财务数据，可以清晰地看出宝能系入主对其业绩的短期和长期影响。从短期来看，在宝能系集中举牌的2015年，南玻A实现营业收入74亿，同比增长5.5%，净利润6.3亿，同比下降28.5%。营业收入的增长可能得益于南玻A原有的业务基础和市场份额，以及行业的整体发展趋势。在玻璃和太阳能行业，南玻A作为龙头企业，拥有稳定的客户群体和销售渠道，即使在股权变动期间，其业务仍能保持一定的增长态势。净利润的大幅下降则与宝能系的入主密切相关。宝能系在收购过程中，可能对公司的运营产生了一定的干扰，导致公司的管理成本增加，运营效率下降。双方在经营理念和战略方向上的冲突，也可能使得公司的决策过程变得复杂，错失了一些发展机会。股权变动带来的不确定性，也可能影响了客户和合作伙伴的信心，对公司的业务产生了一定的负面影响。从长期来看，宝能系入主后的南玻A业绩表现依然不容乐观。2023年，公司实现营收181.95亿元，同比增长19.71%，归属于上市公司股东的净利润16.56亿元，同比下降18.73%。2024年上半年，公司实现营业收入为80.79亿元，同比下降3.7%，归母净利润7.33亿元，同比下降17.58%。尽管营收在部分年份有一定增长，但净利润持续下降，这表明南玻A在经营过程中面临着诸多挑战。研发投入方面，2024年上半年研发投入同比下降2.77%。研发投入的减少可能会影响公司的技术创新能力和产品竞争力。在玻璃和太阳能行业，技术创新是企业保持竞争力的关键。随着行业技术的不断进步，竞争对手不断加大研发投入，推出新产品和新技术。如果南玻A不能保持足够的研发投入，可能会逐渐落后于竞争对手，失去市场份额。在成本控制方面，玻璃产品作为南玻A的主要营收来源，约占总营收89.1%，其营业成本则同比增加了9.75%。营业成本的增加可能是由于原材料价格上涨、生产效率低下、管理不善等多种原因导致的。成本的上升压缩了公司的利润空间，使得公司的盈利能力下降。宝能系入主后的一系列决策和行为，可能对南玻A的经营管理产生了不利影响。在公司治理方面，管理层的频繁变动和内部矛盾的激化，影响了公司的决策效率和执行能力。在战略方向上，双方的分歧可能导致公司的发展目标不明确，资源配置不合理。这些因素综合起来，导致了南玻A经营业绩的下滑。3.3宝能系-韶能股份投资3.3.1多次试图控股的行动自2015年起，宝能系开始对韶能股份展开一系列试图控股的行动，这一过程充满了曲折与变数。2015年7月28日至8月14日，韶能股份密集披露，宝能系险企前海人寿先后三度举牌。前海人寿通过在二级市场大量买入韶能股份股票，鲸吞1.62亿股，占比15%，成功跃过韶关市工业资产经营有限公司，成为韶能股份第一大股东。此次举牌行动迅速且果断，使得宝能系在短期内获得了对韶能股份的重要话语权。同年11月，宝能系首次试图通过定增抢占韶能股份实际控制权。当时，韶能股份拟向宝能系前海人寿及一致行动人钜盛华非公开发行A股股票，募资最高32亿元，用以收购资产。根据定增预案披露，若该笔定增顺利完成，宝能系持股比例可能超30%，姚振华有望成为韶能股份实控人。这一预案在董事会上获得了一名关联董事回避，其余董事会成员全票同意。然而，天有不测风云，2015-2016年间，险资入市行为引起了监管部门的高度关注，2017年2月，保监会以违规运用保险资金等为由，对前海人寿及相关责任人员分别作出警告、罚款、撤销任职资格及行业禁入等处罚措施，姚振华作为董事长被罚撤销任职资格并禁止进入保险业10年。受此影响，2017年底，韶能股份宣布终止上述定增方案，宝能系首次控股计划宣告失败。2020年3月，前海人寿将其持有韶能股份全部2.16亿股，占总股本的19.95%，转让给同为宝能系的深圳华利通投资有限公司。由于二者同为姚振华控制，且转让单价较当时市场价溢价1倍以上，这笔“左手倒右手”交易受到了深交所的问询。不过，最终这笔交易还是顺利完成，华利通代替前海人寿成为韶能股份的“幕前”第一大股东。2020年7月，宝能系再次试图通过定增控股韶能股份。彼时韶能股份发布定增计划，拟单独向华利通定发行不超过3.24亿股，总价不超过14.91亿元。据定增预案，发行完成后，华利通将成为公司控股股东，姚振华则取得实控权。2020年12月18日，韶能股份宣布获得证监会核准发行批复，这是宝能系离韶能股份控股股东之位最近的一次。但紧接着，2021年宝能系危机爆发，资金链紧张，流动性危机凸显。2021年9月，韶能股份披露华利通14.2亿股，占总股本的13.11%，被司法冻结，原因是受替观致汽车融资租赁提供担保影响。2021年11月，姚振华通过员工内部信，将宝能集团的流动性危机公之于众，表示遇到了从未有过的、暂时的资金流动性困难。2021年12月，韶能股份公告，由于资本市场环境变化和发行时机等多方面因素原因，未能在批复的有效期内实施非公开发行事宜，证监会批复到期自动失效。宝能系第二次控股计划也以失败告终。3.3.2受阻原因分析宝能系对韶能股份的控股行动屡屡受阻，背后存在多方面的原因。监管政策的调整是导致宝能系控股受阻的重要原因之一。2015-2016年间，险资入市行为引发了市场的广泛关注和监管部门的高度重视。部分险企激进的投资行为，如宝能系频繁举牌上市公司，使得市场风险有所积聚。为了规范险资投资行为，防范系统性风险，监管部门加强了对险资的监管力度。2017年2月，保监会对前海人寿进行了严厉处罚，以违规运用保险资金等为由，对前海人寿及相关责任人员分别作出警告、罚款、撤销任职资格及行业禁入等处罚措施，姚振华作为董事长被罚撤销任职资格并禁止进入保险业10年。这一处罚对宝能系的投资计划产生了重大影响，使得其首次对韶能股份的定增控股计划被迫终止。监管政策的收紧，提高了险资投资的门槛和规范要求，使得宝能系在后续的投资活动中面临更多的限制和审查，增加了其控股韶能股份的难度。宝能系自身的债务危机也是导致其控股受阻的关键因素。2021年，宝能系危机全面爆发，资金链紧张，流动性出现严重问题。这一危机的根源在于宝能系长期以来激进的投资策略和多元化扩张。宝能系在多个领域进行大规模投资，包括房地产、汽车、金融等，过度分散了资金和资源。在房地产市场调控加强、汽车行业竞争激烈等不利市场环境下，宝能系的投资项目未能达到预期收益，导致资金回笼困难。为了维持投资活动，宝能系通过高杠杆融资，进一步加重了债务负担。替观致汽车融资租赁提供担保，使得华利通的股权被司法冻结，影响了宝能系对韶能股份的定增计划。债务危机使得宝能系无法按时履行投资承诺，也削弱了其在资本市场的信誉和影响力，使得其控股韶能股份的计划难以推进。资本市场环境的变化也对宝能系控股韶能股份产生了不利影响。2021-2022年期间，资本市场波动较大，市场不确定性增加。股票市场整体表现不佳，投资者信心受到影响，融资难度加大。在这种市场环境下，韶能股份的股价也出现了波动，使得宝能系的投资面临更大的风险。资本市场对定增项目的审核更加严格，对上市公司的业绩和前景要求更高。宝能系自身的财务状况和市场信誉下降，也使得其定增计划在资本市场上难以获得足够的支持和认可。资本市场环境的变化，增加了宝能系控股韶能股份的不确定性和成本，最终导致其控股计划失败。3.3.3目前状况与潜在风险目前，宝能系在韶能股份的持股面临被大幅稀释的风险，其话语权也在逐渐减弱。由于自身或关联公司合同纠纷问题，宝能系多次陷入法拍漩涡。2022年5月，华利通被冻结的韶能股份1.42亿股被搬上法拍货架。6月16日至6月17日，深圳中院拍卖上述1.42亿股，最终被深圳方富实业有限公司以13.05亿元竞得。不过由于方富实业未交纳剩余拍卖价款，此次拍卖未能成交。8月24-25日，上述1.42亿股又被强制重新拍卖，用户名为“深圳智茂商业管理有限公司”的买家以10.01亿元的价格成交。至此，华利通持股数量由19.95%降至6.84%。2023年10月30日晚，韶能股份发布公告称，华利通持有的公司非限售流通股约4742.98万股，占总股本的4.39%，也将被司法拍卖。若此次拍卖顺利完成，宝能系在韶能股份的持股将降至5%以下，不足3%。宝能系在韶能股份面临着诸多潜在风险。股权稀释风险是其中之一，随着持股比例的不断下降，宝能系在韶能股份的话语权和决策权将大幅削弱，对公司的影响力也将降至最低。这可能导致宝能系无法按照自己的意愿对公司的经营管理和战略决策施加影响，无法实现其最初的投资目标。财务风险也是宝能系面临的重要问题。宝能系在投资韶能股份的过程中，投入了大量的资金，包括举牌和定增计划中的资金。随着控股计划的失败和持股被稀释，这些投资可能无法获得预期的回报，甚至面临损失的风险。宝能系自身的债务危机也使得其财务状况更加脆弱，若无法妥善处理在韶能股份的投资，可能会进一步加重其财务负担，引发更严重的财务危机。若宝能系无法有效应对这些风险，可能会对韶能股份的公司治理和经营发展产生不利影响。公司治理方面，股权结构的不稳定可能导致管理层的决策受到干扰，公司的战略规划难以有效实施。经营发展方面，宝能系的退出可能会引发市场对韶能股份的信心下降，影响公司的融资能力和业务拓展，进而影响公司的长期发展。四、宝能系险资入市面临的风险识别与深度分析4.1市场风险4.1.1股价波动风险在宝能系的险资入市投资中，股价波动风险成为了其面临的重要市场风险之一，对其投资收益和资产价值产生了显著影响。以万科为例，在“宝万之争”期间，万科股价经历了剧烈的波动。2015年7月，宝能系开始大规模买入万科股票，这一行为引发了市场对万科股权结构变化的关注，导致万科股价开始攀升。从7月初的每股约13元左右，在短短几个月内迅速上涨，到12月股价一度突破24元。股价的快速上涨使得宝能系的投资账面价值大幅增加，看似获得了可观的账面收益。市场形势瞬息万变，随着“宝万之争”的持续发酵，万科管理层与宝能系之间的矛盾逐渐公开化，公司的不确定性增加，投资者对万科的未来发展产生担忧。2016年，万科股价开始出现大幅下跌。尤其是在2016年7月4日万科A复牌后，受股权之争的影响，当天直接跌停，随后股价一路走低。到2016年12月，股价跌至每股18元左右，与之前的高点相比，跌幅超过25%。股价的大幅下跌使得宝能系持有的万科股票市值大幅缩水，资产减值风险加剧。宝能系对南玻A的投资同样面临股价波动风险。在宝能系举牌南玻A的过程中，南玻A股价也出现了明显的波动。2015年初，宝能系开始增持南玻A股份，股价随之上涨。从年初的每股约10元左右，到2015年4月停牌前，股价涨至每股13元左右。复牌后，由于市场对宝能系入主南玻A的预期以及公司后续发展的不确定性，股价继续波动。2016年，受公司高管集体辞职事件以及市场整体环境的影响，南玻A股价再次下跌。到2016年底，股价跌至每股9元左右，较之前的高点跌幅超过30%。股价的下跌不仅导致宝能系持有的南玻A股票资产减值，也使得其投资收益变得极不稳定。这种股价波动风险给宝能系带来了多方面的不利影响。从资产减值角度来看，股价下跌直接导致宝能系持有的股票市值下降，资产负债表上的资产价值减少。这可能影响宝能系的财务状况和偿债能力，使其在融资、投资等方面面临更大的压力。从投资收益稳定性来看，股价的大幅波动使得宝能系难以获得稳定的投资回报。在股价上涨时，虽然账面收益增加，但这种收益具有不确定性，一旦股价下跌，收益就会迅速缩水甚至转为亏损。这种不稳定的投资收益也会影响宝能系的资金流动性和资金规划，增加了其资金管理的难度。4.1.2系统性风险系统性风险是宝能系险资入市过程中面临的又一重要市场风险，它涵盖了宏观经济形势、政策变化以及股灾等多个方面，对宝能系的投资产生了深远的影响。宏观经济形势的变化对宝能系险资投资有着至关重要的影响。2015-2016年，全球经济增长放缓，国内经济也面临着较大的下行压力。在这种宏观经济背景下，房地产市场作为万科、南玻A等公司的重要业务领域，受到了显著冲击。房地产市场需求下降，房价增速放缓，部分地区甚至出现了房价下跌的情况。万科作为房地产行业的龙头企业，其销售额和利润增长受到了抑制。宏观经济形势的不确定性也使得投资者对房地产行业的信心下降，导致万科股价受到拖累。南玻A的玻璃业务与房地产行业密切相关，房地产市场的低迷使得玻璃需求减少，公司的营收和利润也受到影响，进而影响了其股价表现。宝能系投资的这些上市公司，在宏观经济形势不佳的情况下，业绩下滑，股价下跌，使其投资面临较大的风险。政策变化也是系统性风险的重要来源。2015-2016年间，我国金融监管政策发生了一系列重大调整，这些调整对宝能系的险资投资产生了直接影响。在“宝万之争”期间，监管部门对险资举牌行为的监管态度逐渐趋严。2016年，保监会发布了一系列文件，加强了对险资运用的监管，规范了险资举牌上市公司的信息披露和投资行为。这使得宝能系在增持万科股票的过程中，面临着更严格的监管审查和信息披露要求，增加了其投资的不确定性和成本。监管政策的变化也对宝能系的资金来源产生了影响。对万能险业务的监管加强，限制了宝能系通过万能险筹集资金的规模和速度，使其资金链面临更大的压力。政策变化还可能导致市场预期发生改变，进而影响股价走势。监管部门对房地产市场的调控政策，会直接影响房地产上市公司的股价，宝能系投资的万科等公司也难以幸免。股灾的爆发对宝能系险资投资造成了巨大冲击。2015年A股股灾的爆发，使得股市大幅下跌，市场恐慌情绪蔓延。万科、南玻A等股票价格也随大盘大幅跳水。万科股价在股灾期间跌幅超过30%，南玻A股价跌幅更是超过40%。宝能系在股灾之前大量买入这些股票，股灾的爆发使其持有的股票市值大幅缩水，投资损失惨重。股灾还导致市场流动性紧张，宝能系在需要资金时难以顺利变现股票，进一步加剧了其资金压力。股灾引发的市场信心崩溃，使得投资者对股票市场的投资意愿下降，宝能系后续的投资计划也受到了严重影响，其试图通过资本市场实现产业整合和资本增值的目标变得更加难以实现。4.2信用风险4.2.1被投资企业信用风险宝能系险资入市面临着被投资企业信用风险，这主要体现在被投资企业经营不善、财务造假等方面，这些问题可能导致宝能系的投资受损。以南玻A为例，宝能系在2015-2016年间通过多次举牌成为南玻A的第一大股东。然而，入主南玻A后，南玻A的经营业绩却出现了下滑。2023年，公司实现营收181.95亿元，同比增长19.71%，归属于上市公司股东的净利润16.56亿元，同比下降18.73%。2024年上半年，公司实现营业收入为80.79亿元，同比下降3.7%，归母净利润7.33亿元，同比下降17.58%。南玻A业绩下滑的原因是多方面的。在市场环境方面，受国际经济形势复杂多变、贸易壁垒增加、国内房地产行业深度调整、光伏行业阶段性供需失衡下产业全环节价格加速下跌等诸多因素冲击，公司所处各行业总体形势较为严峻，企业生产经营压力有所加大，行业运营质效承压。玻璃产品作为南玻A的主要营收来源，约占总营收89.1%，其营业成本则同比增加了9.75%。成本的上升压缩了公司的利润空间，使得公司的盈利能力下降。研发投入方面，2024年上半年研发投入同比下降2.77%。研发投入的减少可能会影响公司的技术创新能力和产品竞争力，进而影响公司的市场份额和业绩表现。宝能系在南玻A的投资也因此受到了影响。由于南玻A业绩下滑，公司股价出现了波动。2024年以来，南玻A股价整体震荡走低，截至8月23日收盘，该股报5.01元/股，总市值153.84亿元。股价的下跌导致宝能系持有的南玻A股票市值缩水，资产减值风险加剧。若南玻A的经营状况持续恶化，宝能系的投资可能面临更大的损失。除了经营不善，被投资企业财务造假也是宝能系面临的信用风险之一。在资本市场中，财务造假事件时有发生，一旦被投资企业被曝光存在财务造假行为，其股价往往会大幅下跌，投资者的利益将受到严重损害。虽然宝能系投资的企业中尚未出现明确的财务造假案例，但在投资过程中，宝能系需要对被投资企业的财务状况进行严格的审查和监督，以防范财务造假带来的信用风险。4.2.2融资方信用风险宝能系在险资入市过程中，融资方信用风险是其面临的又一重要风险。在融资过程中，宝能系涉及资管计划、债券发行等多种融资方式，而融资方的违约行为可能会给宝能系带来资金链断裂的风险。在资管计划方面，宝能系在增持万科股票时，通过资管计划进行融资。2015年12月9日至2016年7月6日，钜盛华通过资产管理计划在二级市场合计增持万科A股股票548,749,106股，占万科总股本的4.97%。在最后一次举牌万科的行动中，钜盛华动用了7个带有杠杆属性的资管计划，所支付的资金总额为96.52亿元，其中钜盛华出资32.1亿，优先级委托人出资64.3亿，资金杠杆达到2倍。这些资管计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，一旦万科股价跌幅超过一定比例，资管计划就面临被平仓或追加保障金的风险。若融资方出现信用问题，如无法按时履行合同义务，可能会导致资管计划提前终止或出现违约情况。优先级委托人无法按时收回资金，要求提前赎回资管计划份额，这将使得宝能系面临资金压力，需要提前筹集资金来应对。若宝能系无法及时筹集到足够的资金，可能会导致资管计划被强制平仓，宝能系持有的万科股票将被抛售，从而引发股价进一步下跌，形成恶性循环，对宝能系的资金链造成严重冲击。在债券发行方面，宝能系旗下的企业通过发行债券来筹集资金。然而，债券发行存在一定的风险，若宝能系的财务状况恶化，信用评级下降，债券的发行难度和成本将增加。当宝能系出现债务危机时，市场对其信用状况产生担忧，投资者对其发行的债券购买意愿降低，债券发行可能会面临失败的风险。即使债券成功发行，由于信用风险增加，宝能系需要支付更高的利率来吸引投资者，这将进一步加重其财务负担。若宝能系无法按时偿还债券本息，出现违约行为，将严重损害其在资本市场的信誉，引发投资者的恐慌。投资者可能会要求提前赎回债券或减少对宝能系的投资，导致宝能系的融资渠道受阻，资金链断裂的风险加剧。债券违约还可能引发一系列的法律纠纷和诉讼，进一步增加宝能系的财务和经营压力。4.3流动性风险4.3.1资金赎回压力宝能系在险资入市过程中，面临着严峻的资金赎回压力，这主要源于万能险短期赎回需求与险资长期投资的不匹配。万能险作为宝能系险资的重要来源，具有短期赎回的特性。以2015-2016年间的前海人寿为例，其万能险业务发展迅速，保费收入大幅增长。2016年前10月，前海人寿保费收入达899.57亿元，其中“保户投资款新增交费”（以万能险为主）一项高达721.43亿元，占总保费的80.2%。这些万能险产品的投保人在合同约定的条件下，可随时申请赎回资金。部分万能险产品规定，投保人在持有一定期限后，如三年或五年，便可无手续费退保。前海人寿2015年销售的前海海鑫利4号（C）年金保险（万能型）产品，保险期限20年，但三年便可无手续费退保。这使得投保人在市场环境变化或自身资金需求时，能够较为便捷地赎回资金。宝能系将这些万能险资金大量投入到对上市公司的长期投资中，如对万科、南玻A等公司的股权收购。在“宝万之争”中，宝能系通过多次举牌成为万科第一大股东，投入了巨额资金。对南玻A的投资同样如此，宝能系经过多次增持，成为南玻A的控股股东。这些投资项目具有投资期限长、资金回收慢的特点，股权收购后，需要通过长期持有、参与公司治理、实现产业整合等方式来获取收益，短期内难以实现资金的快速回笼。当市场环境发生变化，投保人预期收益无法实现或自身资金紧张时，就会产生大量的赎回需求。若宝能系无法及时满足这些赎回需求，就会面临资金链断裂的风险。当股市下跌，投保人担心万能险投资收益受损，纷纷要求赎回资金。宝能系却难以在短期内将持有的上市公司股票变现，因为大规模抛售股票会导致股价进一步下跌，损失惨重。宝能系也难以从其他投资项目中快速收回资金，从而导致资金赎回压力增大，影响公司的正常运营。4.3.2资产变现困难在市场波动时，宝能系还面临着资产变现困难的风险，钜盛华质押股票难以变现的案例充分说明了这一点。在“宝万之争”期间，钜盛华通过多次举牌持有了大量万科股票，并将这些股票进行质押融资。2016年7月14日晚间，万科A发布公告显示，钜盛华通过信用账户融资融券方式持有的万科A约3735.7万股无限流通A股划回普通账户并通过质押式回购方式质押给中国银河证券股份有限公司，并已办理完成股权质押登记手续。公告显示，截至2016年7月12日，钜盛华通过普通证券账户直接持有公司股份926070472股，占公司总股本的8.39%，累计质押股数为926070462股，占公司总股本的8.39%，至此，钜盛华已经将手中所有直接持有的万科股权全数质押。当市场出现不利波动，万科股价下跌时，钜盛华质押的股票面临着巨大的风险。根据质押协议，当股票价格下跌到一定程度，触及平仓线时，质权人有权要求钜盛华追加保证金或提前回购质押股票。若钜盛华无法及时追加保证金或回购股票，质权人将有权处置质押股票，以实现债权。在实际操作中，由于市场恐慌情绪蔓延，投资者对股票的需求下降，即使质权人处置质押股票，也难以找到合适的买家，或者只能以较低的价格出售股票，导致资产变现困难。2016年万科股价下跌期间，钜盛华质押的股票面临着被强制平仓的风险。若这些股票被强制平仓，不仅会导致钜盛华的投资损失惨重，还会引发市场的连锁反应，进一步加剧股价的下跌。为了避免股票被强制平仓，钜盛华需要筹集大量资金来追加保证金或回购股票，这对其资金流动性造成了极大的压力。在市场波动的情况下，钜盛华的资产变现困难，资金回笼受阻，进一步加剧了其流动性风险，使其在投资和经营中面临更大的挑战。4.4合规风险4.4.1违反监管政策宝能系在险资运用过程中，存在诸多违反监管政策的行为，这些行为不仅扰乱了市场秩序，也给自身带来了严重的后果。在险资运用方面，宝能系旗下的前海人寿等公司，将险资用于高风险的激进投资，违反了监管部门对险资运用安全性和稳健性的要求。前海人寿通过万能险筹集大量资金后，将这些资金大量投入到对上市公司的股权收购中，如在“宝万之争”中，前海人寿和钜盛华在二级市场大量买入万科股票，这种行为使得险资面临较高的市场风险和流动性风险。监管部门明确规定，保险资金的运用应遵循安全性、收益性和流动性原则，优先保障保险业务的正常开展和保险资金的安全。宝能系的这种激进投资行为，显然违背了这些原则，增加了保险资金的风险敞口。信息披露方面，宝能系也存在严重的违规问题。在举牌上市公司时，宝能系未能按照相关规定及时、准确地披露信息。在增持万科股票的过程中，宝能系的信息披露存在延迟和不完整的情况，导致市场对其投资意图和资金来源产生诸多猜测，影响了市场的透明度和投资者的决策。根据《上市公司收购管理办法》等相关规定，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告。宝能系在多次举牌过程中，未能严格遵守这一规定，信息披露的不规范使得市场参与者无法及时、准确地了解其投资动态，破坏了市场的公平性和公正性。关联交易方面，宝能系也存在违规操作。宝能系旗下的企业之间存在复杂的关联关系，在投资和资金运作过程中，存在通过关联交易转移资金、利益输送等嫌疑。钜盛华与前海人寿之间的资金往来和投资协同行为，存在不透明之处，可能存在利用关联交易规避监管、获取不当利益的情况。监管部门对关联交易有严格的规范和审批要求，旨在防止企业通过关联交易损害股东和投资者的利益。宝能系的这种违规关联交易行为，不仅损害了其他股东的利益，也破坏了市场的公平竞争环境。这些违反监管政策的行为，导致宝能系受到了监管部门的严厉处罚。2017年2月，保监会对前海人寿进行了处罚，撤销了姚振华的任职资格，并禁止其进入保险业10年。对前海人寿及相关责任人员分别作出警告、罚款等处罚措施。这一处罚对宝能系的发展产生了重大影响，不仅限制了其在保险行业的经营活动，也降低了其在资本市场的信誉和影响力。宝能系的违规行为还引发了市场的广泛关注和质疑，投资者对其投资行为的合法性和合规性产生担忧，导致其后续的投资活动面临更大的困难和阻力。4.4.2法律诉讼风险宝能系在险资入市