网龙深度报告：游戏教育双轮驱动参股团播次第花开

正文目录网龙：全球领先的互联网社区创建者，游戏+教育双轮驱动 7公司历史：从游戏拓展到教育赛道，多元投资全面拥抱AI时代 7股权架构：股权结构集中，股权激励显信心 7公司营收：25H1实现营收24亿元 8利润及成本：25H1实现毛利率70%，净利率扭转在即 9游戏业务：二十余年沉淀家底雄厚，三大IP提供稳定现金流 9网龙是中国领先的网络游戏开发商 9网龙二十余年合计推出十余款游戏 AI赋能游戏业务，IP影响力进一步提升 14游戏业绩：稳中向好，持续提供收益 14教育业务：Mynd.ai业务覆盖全球 15战略投资：文娱、AI、元宇宙赛道多点开花 18帅库：国际领先的头部MCN公司 18泛娱乐直播行业：增速呈下降趋势，行业竞争急速加剧 19团播：新兴直播赛道，有望给MCN行业带来新增长 20团播受众：以年轻女性为主 25竞争格局：头部集中，中小机构面临洗牌 25变现途径：五层变现体系，团播模式极具商业价值 26Rokid：网龙于2023年末投资Rokid2000万美元 28创奇思：合作推动中国核心AI走向国际 28盈利预测及估值分析 29核心假设 29SOTP估值 30风险提示 32图表目录图1：2022-2025H1网龙主业营收及增长率 8图2：2022-2025H1网龙主业营收占比情况 8图3：2022-2025H1网龙游戏及应用服务业务营收及增长率 9图4：2022-2025H1网龙教育业务营收及增长率 9图5：2022-2025H1公司毛利率及净利率情况 9图6：2022-2025H1公司费用率情况 9图7：《魔域》游戏截图 10图8：《征服》游戏截图 10图9：《英魂之刃》赛事截图 图10：2014-2023年《魔域》IP游戏收入情况 12图魔域IP新游《代号MY》 13图12：《英魂之刃》夏季赛总奖金池高达57万 13图13：《征服》IP联动 14图14：2022-2025H1游戏业务营收及增速情况 14图15：2022-2025H1游戏业务毛利情况 14图16：2022-2025H1游戏业务经营利润情况 15图17：2022-2025H1游戏业务费用率情况 15图18：2024年智能教育设备市场份额 15图19：PrometheanActivPanel互动液晶大屏 15图20：Promethean新一代互动显示屏ActivPanel10 16图21：公共卫生事件结束后美国智能教育设备市场预冷 17图22：网龙与泰国MHESI合作的AI职业教育合作项目 17图23：2022-2025H1教育业务营收及增速情况 18图24：2022-2025H1教育业务毛利情况 18图25：2022-2025H1教育业务费用率情况 18图26：2020-2024年我国泛娱乐直播市场规模4年CAGR为2.45% 19图27：泛娱乐直播价值链 19图28：2015-2024年中国MCN机构数量 20图29：2015-2023年中国MCN市场规模情况 20图30：2025年，抖音发布《抖音直播团播机构管理规范》 21图31：中演协联合抖音直播发起优质团播计划” 22图32：帅库网络旗下SK女团、男团 23图33：抖音SK江浙粤005直播间粉丝、展馆、贡献榜情况 23图34：团播发展四阶段 24图35：2025年抖音团播内容曝光量结构 25图36：2025年团播声量趋势：7月达到顶点 25图37：团播粉丝画像：以年轻女性为主 25图38：广东夫妇蓝月亮团播 26图39：帅库线下团播 27图40：2025年双团播大场每日助力（部分） 28图41：Rokid创始人祝铭明与网龙副董事长梁念坚博士合照 28图42：RokidAR眼镜 28图43：网龙、中科闻歌、创奇思合作推动中国AI技术走向国际 29表1：公司股权结构：刘德建&刘路远持股41% 8表2：网龙游戏版图发展情况一览表 表3：网龙业绩拆分表 30表4：游戏及应用服务业务估值表 30表5：教育业务估值表 31表6：帅库投资估值表 31表7：可比公司估值表（游戏业务估值，亿元） 31表8：可比公司估值表（教育业务估值，亿元） 32表9：可比公司估值表（帅库投资估值，亿港元） 32表附录：三大报表预测值 33网龙：全球领先的互联网社区创建者，游戏+教育双轮驱动公司是全球领先的互联网社区创建者，主营业务包括游戏和教育。网龙（0777.HK）1999和《终焉誓约》等，是中国最具声誉及知名度的网络游戏开发商之一。除游戏业务以外，在过去的十年中，网龙成功地在国内外市场拓展在线教育业务，其在美国上市的海外教育业务子公司Mynd.ai是全球互动技术领域的领导者。Mynd.ai的互动平板和软件产品屡获殊荣，已在全球126个国家为超过100万间教室提供产品和服务。公司历史：从游戏拓展到教育赛道，多元投资全面拥抱AI时代游戏业务：网龙自成立起，便锚定游戏赛道深耕。网龙成立于1999年，2001年，网龙创建国内首个游戏门户网站17173，后成功出售，为后续发展积累资本；2002年，自研游戏《幻灵游侠》推出，开启原创网游征程。2003年《征服》问世，凭借东方武侠题材与MMORPG玩法相结合并同步开启海外版本公测，一时间风靡欧美，网龙成为首批成功开拓国际市场的中国网游企业。2006MMORPG，逐渐IP。依托强大的研发实力，网龙在游戏领域持续创新，多款产品覆盖客户端、手游等形态，成为中国网游行业从本土走向全球的重要代表。教育业务：从战略跨界到全球生态构建的创新拓展。2010年，网龙创立国内首个移动互联网应用平台91无线，并全面进军科技领域，成立国内教育品牌华渔。2013年，91无线以19亿美元出售，为教育业务注入强劲动力。2015年，收购国际课堂科技领先品牌普罗米休斯，获取全球顶尖互动平板技术与市场资源。此后，网龙加速教育全球化，2016纳入港交所首批深港通资格标的名单，203年分拆海外教育业务至美股上市（d.ai构建起覆盖学前至终身教育的全球数字教育生态，成为中国数字教育国际化的标杆。AI时代。网龙通过多元化战略投资构建起覆盖教育、硬件、技AIAIRokid进行战略AIAI案服务商；此外，网龙还重点布局泛文娱领域，陆续投资巨星传奇、帅库网络等新时代文化创意龙头，拓展AI+文化内容生态的多元边界。股权架构：股权结构集中，股权激励显信心第一大股东持股40.73%，公司股权集中。刘德建及刘路远通过直接持股以及通过DJMHoldingLTD.合计持有网龙40.73%的股份，而二者为一致行动人。实施股权激励计划，彰显股价信心。截止2025年6月30日，公司已向执行董事梁念坚（实际拥有人及信托受益人）授出36万股，其中已归属12万股，尚有24万股处于归属期（202542202742日。表1：公司股权结构：刘德建&刘路远持股41%姓名 身份及权益性质 所持股份及相关注册本金额

持股百分比刘德建&刘路远实益拥有人、透过受控制法团及信托受益人216,384,93840.73%梁念坚实益拥有人及信托受益人6,139,0401.16%陈宏展实益拥有人及若干信托受益人11,197,0192.11%林云实益拥有人1,211,1000.23%廖世强实益拥有人500,0190.09%李绳宗实益拥有人2,0000.0004%年报注：刘建德和刘路远为一致行动人公司营收：25H1实现营收24亿元整体来看，公司营收在2022-2025H1出现下降，其营收从2022年的79亿元下降到2024年的60亿元。2025H1公司实现营收24亿元，同比-28%。细分来看，在2022-2025H1间，教育（Mynd.ai，下同）业务方面，随着公共卫生事件结束后各国对教育行业的补贴取消，且欧美教育大屏市场需求下滑，2023年公司的教育业务出现了较大的下滑，当年教育业务营收29.1亿元，同比-26%，营收占比40.99%，同比-8.9pcts，游戏再次成为公司收入最大来源；2025H1教育业务实现营收6.4亿元，同比-46%。游戏和应用服务方面，公司游戏和应用服务业务营收基本持平，维持在40亿元左右，2025H1游戏业务实现营收17亿元，同比-18%。图1：2022-2025H1网龙主业营收及增长率 图2：2022-2025H1网龙主业营收占比情况90807060504030201002022 2023 2024

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

34.84%26.94%49.92%34.84%26.94%49.92%40.99%65.16%73.06%50.08%59.01%

2023

2024

2025H1营业总收入（亿元） 总营收YoY

游戏及应用服务业务占比 教育业务营收占比，公司报 ，公司报图3：2022-2025H1网龙游戏及应用服务业务营收及增长率 图4：2022-2025H1网龙教育业务营收及增长率4540353025201510502022 2023 2024

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

4540353025201510502022 2023 2024

0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%游戏及应用服务营收(亿元,左轴） 游戏及应用服务营收YoY

教育营收（亿元，左轴） 教育营收YoY，公司报 ，公司报利润及成本：25H1实现毛利率70%，净利率扭转在即公司毛利率水平可观，净利率扭转在即。2020-2025H1公司净利率水平呈现下降趋202015.54%20245.14%，主要是由于教育收入下降而公司业务部成本居高不下所致。25H11.26%，同比-10.86pct，主要是由于裁员赔付和无形资产减值，若不考虑这两项，经调整的公司股东应占溢利同比降幅显著缩窄，且公司在裁员后可大幅降低成本支出，为后续公司经营减负。图5：2022-2025H1公司毛利率及净利率情况 图6：2022-2025H1公司费用率情况70%60%70%60%50%40%30%20%10%0%69.51%61.93%65.19%54.86%10.60%7.75%5.14%1.26%

25%23.63%15.56%23.63%15.56%19.46% 19.25%16.88%22.68%19.91%14.11%12.40%12.54%12.01%11.36%2.78%3.77%2.66%2.81%2022 2023 2024 毛利率 净利率

2022 2023 2024 2025H1销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率，公司报 ，公司报游戏业务：二十余年沉淀家底雄厚，三大IP提供稳定现金流网龙是中国领先的网络游戏开发商网龙是中国领先的网络游戏开发商、运营商和发行商，也是首批走出国门并成功运营的民族网游企业。MMORPG（MassivelyMultiplayerOnlineRole-Playingae，大型多人在线角色扮演游戏P，现180龙始终推进自主创新提升核心竞争力，自主研发了C3、S3等游戏开发引擎，为国内少数掌握从2D、2.5D到3D全系列开发引擎的企业，成为网游公共服务的典范。图7：《魔域》游戏截图官网图8：《征服》游戏截图官网图9：《英魂之刃》赛事截图官网网龙二十余年合计推出十余款游戏网龙在游戏领域布局深远，产品迭代与IP开发脉络清晰。在新游开发上，自2002年起，网龙合计推出过十余款游戏，新游发布时间间隔平均1-2年。2003年《征服》增服务253万，2006年《魔域》中美公测，201540万MOBA类游戏前三甲。在IP延续与拓展上，2017年《英雄之刃口袋20222》与金山世游联合发布；2025MYIP新篇，87日开启不付费删档测试。整体来看，网龙凭借持续的产品创新、IP深耕与跨领域合作，在游戏市场构建了多元化的产品矩阵，为其业务发展奠定了坚实的产品基础。表2：网龙游戏版图发展情况一览表游戏名时间简介《幻灵游侠》2002年当年同时在线人数2万余人，注册用户突破百万。《征服》2003年当年增开至25台服务器，同时在线人数超过3万。《英雄无敌》2004年当年获《英雄无敌》online版本开发权和亚太运营权。《魔域》2006年当年《魔域》在中美两国公测。《开心》2007年12月30日公测。《机战》2007年《变形金刚》国内唯一合作游戏。《投名状Online》2007年12月13日公测。《英雄无敌在线》2008年5月30日公测。《梦幻迪士尼》2010年与迪士尼合作研发，于5月27日公测。《变形金刚在线》2010年大型MMORPG游戏，与孩之宝达成授权协议共同开发。《战苍穹》2012年12月18日十二个渠道开启联运。《魔域口袋版》2014年11月15日公测，成功实现旗舰IP“端转手”。《英魂之刃》2015年当年突破同时在线人数40万，成为MOBA类游戏前三甲。《英魂之刃口袋版》2017年当年全球下载量突破1亿。《魔域手游》2017年10月18日开启全平台公测。《终焉誓约》2021年二次元手游，12月9日正式公测《魔域手游2》2022年魔域IP全新续作，11月与金山世游联合发布。《代号MY》2025年魔域IP新游，8月7日不付费删档测试官网《魔域》IP是国内游戏长线运营的标杆，持续为公司提供稳定现金流。作为一款20062014年-2023IP收入734亿元，918.6%全链IP生态破圈的三维战略。图10：2014-2023年《魔域》IP游戏收入情况40 60%35 50%30 40%25 30%20 20%15 10%10 0%5 -10%02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

-20%《魔域》IP收入（亿元，左轴） YoYACGNrecruit内容端持续激活用户，全年持续更新。《魔域》通过全年高频次的精品内容迭代持续激活用户，从九州灵蛇蛇年兽、热点传说幻兽等特色幻兽设计，到耀阳系列周年庆、花魁赛等主题活动，形成了贯穿全年的内容矩阵，以多元化体验巩固用户粘性。新游《代号MY》发布在即，夯实IP长期生命力。《魔域》IP新游《代号MY》由原班人马资深设计团队打造，目前已完成限号不付费删档测试。该游戏由魔域原班人马打造，在画面、AI系统等方面有技术突破，且测试数据符合预期，后续将在版号获批后推进正式上线工作。在继承《魔域》已验证商业模式的基础上，对核心玩法进行优化，进一步夯实IP的长期生命力。图11：魔域IP新游《代号MY》游戏急先锋公众号“内容迭代电竞生态PC端连续五个半年度IP《少年歌行》联动，有效促进用户付费增长；同时持续深化电竞生态布局，打造专业赛事体系，强化玩家竞技粘性，成为MOBA品类中长线运营的典型代表。区域玩家的生态共振，再配合本地化玩法的持续迭代，加速海外市场拓展，成为网龙全球化布局的核心载体之一。图12：《英魂之刃》夏季赛总奖金池高达57万英魂之刃公众号图13：《征服》IP联动网易新闻AI赋能游戏业务，IP影响力进一步提升AI技术对游戏业务赋能以推动组织效能持续提升：整体员工结构更加契合AI时代，团队战斗力与凝聚力增强，2025H1实现游戏及应用服务板块的研发费用同比下26.7%降本的同时，AI增效IP下的不同游AIAIIP魔域将高效推出多语种版本，开拓新的海外市场空间。《魔域传说》于2025年上半年成功登陆小游戏市场，进一步提升了IP影响力。游戏业绩：稳中向好，持续提供收益公司游戏业务营收稳中向好，持续为公司带来收益。2022-2025H1，公司游戏及应用39/42/39/1786/89/86/86%32/33%/23%/29%；2025H1公司游戏业务销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11%/19%/25%，分别同比+1/+4/-3pct。图14：2022-2025H1游戏业务营收及增速情况 图15：2022-2025H1游戏业务毛利情况4540353025201510502022 2023 2024

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

40353025201510502022 2023 2024

89%89%88%88%87%87%86%86%85%85%游戏及应用服务营收(亿元,左轴）游戏及应用服务营收YoY

游戏及应用服务业务毛利(亿元,左轴）游戏及应用服务业务毛利率年报 年报图16：2022-2025H1游戏业务经营利润情况 图17：2022-2025H1游戏业务费用率情况16141210864202022 2023 2024 游戏及应用服务业务经营利润(亿元,左轴）游戏及应用服务业务经营利润率

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

35%30%25%20%15%10%5%0%

31%28%31%28%26%25%18%19%16%15%13%11%12%11% 游戏及应用服务业务研发费用率 游戏及应用服务业务销售费用率年报 年报教育业务：Mynd.ai业务覆盖全球2015Promethean100%的股权。2023Promethean为核心的教育业务分拆赴美上市，成为独立公司Mynd.aiMynd.ai的业务收入大部分来自销售教育设备及相关产品，小部分收入来自教育服务。硬件覆盖多国课堂，市场份额可观。Promethean在K12互动平板市场拥有20多年的经验和广泛的渠道网络，产品覆盖全球150个国家，190万间课堂，3000万名学生，其生ActivPanelActivSuiteSaaS系统（ExplainEverything电子白板、MerlynMindAI语音助手等多款教学软件。图18：2024年智能教育设备市场份额 图19：PrometheanActivPanel互动液晶大屏GM Promethean官网软件推动Saas转型，产品组合提升吸引力。Mynd.ai20251月正式推出了新一代ActivPanel10ActivSuiteTMSaaS收AI课堂技术的领导者。25Q3Mynd.aiAI语音技术MerlynMind的收购，有望大幅带动AISaaS收入。AI语音助手技术依托先进AI模型，打造了便捷的课堂语音互动系统，将教师从讲台上松绑，促进教学流程的自动化和授课内容的多样化。公司后续将重点推动SaaS服务的AI赋能，提升产品组合吸引力。图20：Promethean新一代互动显示屏ActivPanel10Promethean官网在线教育市场短期预冷，设备换新有望带动需求回暖。根据GMI统计，随着公共卫生事件结束后各国对在线教育行业的补贴取消，且欧美教育大屏市场需求下滑，全球智能教育设备市场遇冷，叠加美国新政府上台导致的预算资金不确定性，以及乌克兰、俄罗斯和中东地区的战争对欧洲经济的影响，Mynd.ai短期业绩承压。随着设备更新换代需求叠加产品力普遍提升，需求回暖可期，同时公司通过持续优化运营成本结构、强化市场推广策略以及扩展产品组合来积极应对。图21：公共卫生事件结束后美国智能教育设备市场预冷GMAIAI新时代的战略：国AI(MHESIAI职业教育合作项目顺利上线，面向全国大学生和青年群体提供电动汽车等领域的职业技能培训。图22：网龙与泰国MHESI合作的AI职业教育合作项目网龙网络公司公众号教育业务经营利润率改善，费用率略有提高。2022-2025H1，公司教育业务实现营收39/29/21/6.424/25/26/25%2025H1公司教育业务销售费用、管3.618%。图23：2022-2025H1教育业务营收及增速情况 图24：2022-2025H1教育业务毛利情况4540353025201510502022 2023 2024

0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%

1098765432102022 2023 2024

27%26%26%25%25%24%24%23%23%教育营收（亿元，左轴） 教育营收YoY

教育业务毛利（亿元，左轴） 教育业务毛利率年报 年报22%17%18%16%11%11%9%22%17%18%16%11%11%9%13%10%7% 7%5%25%20%15%10%5%0%2022 2023 2024 2025H1教育业务研发费用率 教育业务销售费用率 教育业务管理费用率年报战略投资：文娱、、元宇宙赛道多点开花除游戏和教育两大主业，网龙还积极对外投资，布局文娱、AI以及元宇宙等赛道，其投资案例包括MCN公司帅库、AI公司Rokid、AI解决方案服务商创奇思等。帅库：国际领先的头部MCN公司投资帅库，布局MCN赛道。2023年，公司投资杭州帅库网络科技有限公司，占股46%，帅库原大股东林崇标变为第二大股东。帅库是一家MCN公司，签约全球主播五万人。帅库网络科技有限公司自创立以来，实现了以达人品牌孵化和娱乐营销为核心驱动力的泛娱乐内容布局公司每月主播总流水在一千万美金以上，其中优质主播每月流水钻石超过四千万。泛娱乐直播行业：增速呈下降趋势，行业竞争急速加剧演艺类直播市场规模4年CAGR2.45%，增速呈下降趋势。泛娱乐直播，是指基于互联网平台，通过实时视频传输技术，让主播展示各类娱乐相关内容，并与观众进行互动交流的直播形式。泛娱乐直播涵盖了娱乐直播、社交直播、游戏直搭、体育赛直播等细分领20201930亿元20242126亿元，4CAGR2.45%2022年起泛娱乐直播市场的规模8.02/5.15%/1.50%。图26：2020-2024年我国泛娱乐直播市场规模4年CAGR为2.45%

2020 2021 2022 2023 直播市场规模（亿元，左轴） YoY

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%中国演出行业协会产业链来看，泛娱乐直播的上游为内容生产与技术支持环节，涉及内容版权方(影视音乐、动漫等版权)、主播、MCN机构等；中游为泛娱乐直播环节，而直播平台是泛娱乐直播行业的载体，为用户提供观看直播的渠道；下游侧是用户与变现环节，用户观看、互动并打赏，打赏收入在经过平台抽成后成为主播个人收入，对于签约MCN公司的主播来说，还需要与其签约公司进行分成。图27：泛娱乐直播价值链华经产业研究院数量上看，MCN机构增速放缓。MCN产业发展报告(2024)MCN297002015年的160185倍，9CAGR83.42%2015年-2019年的快速发展阶段（4年R257%）和209年204年的缓慢增长阶段（5年R8。规模上看，MCN市场规模的扩张没有明显的加速。MCN机构的增速与市场规模的增速并不匹配，这意味着2019年后行业竞争急速加剧。在监管与平台赋能的双重作用下，行业合规化程度显著提升。2021MCN正规军监管，要求取得营业性演出许可证；抖音等平台通健康分制度（机构对主播违规担责、主播成长笔记工具等，推动机构规范化运营。竞争激烈叠加规范深化，头部企业先发优势显著。在行业分化持续加剧的背景下，头部机构凭借垂类服务、技术赋能与供应链整合能力抢占资源，中小机构则面临盈利空间收窄、人才流失、合规成本上升等困境，行业“规模优先”转向“质量为王”，头部企业先发优势与运营壁垒形成竞争护城河。图28：2015-2024年中国MCN机构数量 图29：2015-2023年中国MCN市场规模情况0

2015201620172018201920202021202220232024MCN机构数量（家，左轴） YoY

350%300%250%200%150%100%50%0%MCN(2024)(MCN)发展白皮书

智研咨询团播：新兴直播赛道，有望给MCN行业带来新增长团播是高质量的多人直播，观众可获得极强的互动感。团播是演艺类直播赛道的新兴细分领域，以多人在同一直播间进行舞蹈、唱歌等才艺表演为核心形式，内容更接近轻量生产主体团队化、内容主题化、互动双向化、变现多元化明特征，成为连接文化传播与商业价值的重要纽带。互动玩法上，突破传统直播单向模深度参与体系，观众刷礼物可获现场感谢，打赏指定金额能点选表演内容、决定团播队员出场顺序等，可获得极强的互动感。为进一步规范行业，引导行业各方高质量发展，20157月，抖音升级《抖音直播团PK导打赏、公会设置不合理直播时长或不合理高额违约金侵害主播合法权益等突出问题，上述规范新增了更严格治理举措。图30：2025年，抖音发布《抖音直播团播机构管理规范》CMNC公众号为连接文化传播与商业价值的重要纽带，20258000个、同比增长超20%150亿元。为应对行业内容同质化、规范待完善等挑战，抖音直播升级了机构管理要求，明确六项禁止行为，近一年处置违规账号1200多个、清退违规机128第二舞台”，为数字文化产业高质量发展提供样本。2025年9月26日，抖音在文化和旅游部市场司指导下，正式启动“优质团播计划”，该计划旨在通过系统性扶持举措，在2025年底前培育超过100个符合行业标准、具备内容特色的优质团播，构建多垂类、多场景、多地区的团播矩阵，形成示范效应。图31：中演协联合抖音直播发起“优质团播计划”新华网垂直品类主导，观众受众面广。（团/女团，以专业舞蹈表演为核心，如k系”女团、宇宙系”男团；二是古风团，融入梦华录・踏月”“梦华录・浮生”PK团，通过团队对操控欲”，常见于各头部机构代表团；四是二次元团，以Cosplay、动漫IP改编表演为特色，吸引泛二次元用户。相较于传统单播，团播实现了从“流量竞争”到“内容竞争”的本质升级：1）“标准化高频互动的精品内容创造模式，舞美与运镜水准已趋近综艺级别；2）场观众即制片人的强参与体验，类似游戏的情感反馈机制显著提升用户粘性。图32：帅库网络旗下SK女团、男团抖音SK漓江，抖音SK大明山，抖音SK江淑路图33：抖音SK江浙粤005直播间粉丝、展馆、贡献榜情况抖音SK江浙粤005四阶段进化，质效双升。团播行业的进化历经“形式探索-专业化升级-商业化破局-生态爆发”四阶段，在用户需求与行业资源迁移的双重驱动下持续迭代。1）2018年前后为萌芽期，团播作为个人直播的补充形态，形式简陋、互动性弱，仅依赖主播个人知名度开展基础才艺表演，未形成稳定模式；2）2021-2022年进入探索期，受选秀节目式微影响，MCN机构与综艺公司批量布局，多主播协作（4-8控场主持）步强化，变现以小额打赏与电商带货佣金为主；）223204年为成长期，垂直品类爆发（偶像团、国风团、二次元团等，选秀艺人大量转型加入，专业化程度提升，舞美、运镜趋近综艺水准，同时女性用户崛起改变“大哥经济”依赖；4）2025年至今进入爆发期，商业图34：团播发展四阶段艺恩咨询行业现状：规模扩容与结构优化并行。根据艺恩咨询，2025年抖音团播赛道迎来生态800015090曝光量由自然内容构成，6%来自内容营销，20255月起内容营销率先起量，6月自然内容跟进，7月单月自然内容曝光超108亿，达到声量顶点。企业号,2%常规广告,1%内容营销,6%图35：2025年抖音团播内容曝光量结构 图36：2025年团播声量趋势：7企业号,2%常规广告,1%内容营销,6%自然内容,91%艺咨询巨量图 艺咨询巨量图团播受众：以年轻女性为主团播核心受众以女性为主，20-30岁区间最为集中。喜悦-X”“喜悦-A83.6%、85.8%；女团受众女性占“sk01372%。从年龄看，20-30岁是主流区间，部分团播覆盖36-40岁女性资深群体，如优联传媒男团“云起813”36-40岁用户占比33.8%，无忧传媒男团“宇宙U.N.9”该年龄段占比31.3%。图37：团播粉丝画像：以年轻女性为主巨量云图，星图竞争格局：头部集中，中小机构面临洗牌超高直播规格，头部机构垄断优质资源。团播直播间运作展现出远超常规直播的综艺级制作规格，除了出镜的主播外，直播间还有主持、运营、运镜等工作人员。幕后的专业设备远超常规直播级别，呈现出爱豆打歌的超标准舞台和视听体验，因此要求MCN公司有较高综合素质，整体形成“头部机构垄断优质流量，中小团队面临洗牌”的态势。头部MCN公司核心竞争力主要体现在三方面：1）内容供应链效率，帅库的中后台团队实现“新台本研发+数据反馈迭代”闭环，通过监测互动数据快速优化玩法设计；2）平台协同优势，抖音等平台提供流量倾斜，降低投流成本；3）主播培养体系，采用“长期签约+从零培养”模式，既降低头部依赖，又通过“养成感”提升用户粘性。变现途径：五层变现体系，团播模式极具商业价值PK打赏，是行业早期核心收入；第二层是品牌合作，分为品牌自播联动（团播入驻品牌直播间、商业演出（承接品牌活动、文旅推广、品牌代言（长期深度绑定，区别于单次合作；第三层是电商带货，通过“内容植入+场景融合”化，涵盖本地生活（餐饮、文旅）与实物电商（快消、美妆；第四层是P衍生，开发实体周边（写真集、定制服饰、玩偶）与虚拟周边，依托粉丝消费变现；第五层是偶像化作IP价值。品牌合作：快速承接团播流量转化。流量联动”的模式，推动团播成为兼具曝光与转化的新型营销载体，形成可复制的行业实践范式。从广东夫妇”20257男团产品讲解1981万观看人次、25005000万预估销售额，创下其近半年观看人次峰值，快速承接团播流量转化。图38：广东夫妇蓝月亮团播新榜公众号团播IP玩法：线下公演探索“破圈出道”。以头部公会帅库为典型代表，其模式已形成可参考的行业实践样本。20247SK首次举办线下公演后，20256月进一步在杭粉丝见面会公演环节集结旗下卡卡、依依等超人气女团员，以宽阔场馆、巨幕大屏、专业灯光舞美打造沉浸式表演场景，吸引全国粉丝到场应援；次日同步开展的粉丝见面会则对标娱乐圈造星流程，设置购票入场（单ID61400张粉丝互动、合影留念等环节，甚至名牌制作爱豆化”转型，活动后抖音等平台涌现大量粉丝返程晒图内容，覆盖中青年及学生党群体，实现线上线下流量联动。图39：帅库线下团播公会圈子公众号团播融入年度大促，双大促开花不断。期间，抖音商城“一日一团播”结合不同行业特性，汇聚服饰、美妆、个护、食品、手机、家电、珠宝等品类品牌，以“团播+++电商主播”等模式，共同打造多场团舞主题直播，实现团播流量的集中运营和高效转化，持续激发团播的商业价值。图40：2025年双11团播大场每日助力（部分）抖音电商营销观察公众号Rokid：网龙于2023年末投资Rokid2000万美元AIRokid2023Rokid的CRokid20005Rokid先进的增强现实（AR）的机会。作为全球领先的互联网社区创建者，网龙专注于在游戏和教育领域开发和扩展多个互联网及移动平台。专注于依托科技提升学习体验，网龙于教育领域取得了卓越成就，并赢AR科技企业，Rokid括硬件、软件和操作系统在内的全套技术解决方案。此项投资和合作将加速创造下一代互动用户体验，为未来元宇宙构建打下坚实基础。Rokid已得到许多知名投资者和业界人士IDG、华登、复星、海通和淡马锡等。图41：Rokid创始人祝铭明与网龙副董事长梁念坚博士合照 图42：RokidAR眼镜网投资关系众号 Rokid官网创奇思：合作推动中国核心AI走向国际AIAI解决方案服务商。2025815日，创奇思引入中科院自动化所孵化的大模型企业中科闻歌作为战略雅意AI资产，并获得在内地以外的市场进行推广落地的独AIX-Agent、WiSKY、815日面世，分别聚焦零代码AI智能体工场、多语言决策引擎、创意文化连接等领域，推动中国核心AI技术由香港企业牵头走向国际。图43：网龙、中科闻歌、创奇思合作推动中国AI技术走向国际网龙投资者关系公众号，中科闻歌官网，网龙官网，创奇思官网盈利预测及估值分析核心假设团播业务持续发展，公司持续获得投资收益（公司只有在参投公司分红或股权出售时才能确认投资收益，本文先测算帅库的参考估值46%股价值MY2026MAU和用户付费水平增长；2026率维持原有水平；游戏板块政策面稳定，包括出海政策等。2025-202746.70/48.78/50.96亿元，同比分别增长-22.77%/4.45%/4.47%；归母净利润分别为4.15/6.50/7.25亿元，同比增长33.52%/56.49%/11.63%，当前时间点对应PE分为15.16/9.69/8.68倍。表3：网龙业绩拆分表2022202320242025E2026E2027E教育业务营收（亿元） 39.1929.121.0612.8213.46114.40YOY-25.75%-27.63%-39.13%5%7%教育业务毛利（亿元） 10.077.285.473.244.906.75教育业务毛利率 24%25%26%24.9%25.47%27.05%游戏及应用服务营收（亿元） 39.3141.8939.3833.8835.3236.55YOY 6.60%22.13%-5.99%-13.97%4.24%3.50%游戏及应用服务毛利（亿元）32.837.0833.9930.5431.8432.95游戏及应用服务毛利率83%89%86%88.00%89.00%90.00%游戏业务营收（亿元）34.337.5934.2529.8831.1532.24YOY-5.82%9.59%-8.89%-12.75%4.24%3.50%各IP营收(亿元）魔域IP30.5434.3430.9528.4229.6930.78征服IP2.542.011.890.880.880.88英魂之刃IP0.900.950.950.580.580.58各IP平均用户收入（元）魔域IP86.58132.49108.3595.0093.0393.03征服IP7.217.776.647.207.207.20英魂之刃IP2.543.653.333.183.183.18各IPMAU（万人）魔域IP294216238249.33266276征服IP10611287101.67101.67101.67英魂之刃IP202146110152.67152.67152.67营收合计78.5070.9960.4746.7048.7850.96毛利合计42.8744.3639.4633.7836.7439.70成本合计35.6326.6320.9812.9212.0411.25毛利率54.61%62.49%65.29%72.34%75.32%77.92%SOTP估值游戏及应用服务业务估值26EPE15.6X，考虑2614XPE，游107.43亿港元。表4：游戏及应用服务业务估值表2025E2026E2027E游戏及应用服务业务收入 33.8835.3236.55（亿元）净利率假设21%20%22%游戏业务净利润7.117.068.04PE171413游戏业务估值（亿元）120.8798.84104.5