资本结构理论与应用

资本结构理论与应用

一、合适的内容简介

本讲主要讲述了资本结构与MM理论及公司资本结构的确定。

二、学习目标

1、掌握MM理论

2、掌握公司资本结构的确定。

三、要点提示

1、无税收时的MM理论

2、MM理论的基本假设

3、有税收时的MM理论

4、影响企业资本结构的因素

四、阅读指导

阅读：《财务管理学》第十二章

《财务管理分析》第六章之附录

准•备；E.I.DuPontdeNemoursandCompany

阅读笔记

课程重点

课程难点

疑难相关问题：

体会:

五、课堂学习（请仔细阅读笔记）

财务管理

第十讲第一节

MarriottCorporation案例分析（学员分析）

公司背景

•Marriott始于1927年J•威廉•马里奥特开办的一个啤洒饮料摊.

在后来的60年里，其业务发展成为全美头等的食宿版务公司

之一.Marriott1987年的销善额为$6.5亿，创利润$2.23亿.

•Harriott主要有二种主要业务：住密、餐饮与合同服务

销售输入稳定增长

Emill

1978197919801981198219831984198519861987

长期负债占总资本的比重

•经营战略：我们将要保持增长最快的公司这一地位，这意味

看在我们所选择的行业一提供住市,合同服务

和相关的一些业务的范困内积极开发适当的机会。

在其中的每一个领域中,我们的目标都是成为苜

选的雇主，首选的提供者，和利润最丰期的公司。

・财务战略：

经营而不是拥有旅馆的资产；

投资于能增加股东价值的项目：

在资本结构中优先使用负债：

再购入价值低估的股票。

财务策略与其增长目标是否一致

-总体符合“保持增长城快的公司-这一成略目标，但是资本结

构中由于负债比重过大，所带来的财务风险的随之噌人.

•所有这些策略都建立在对资本成本的科学的估算的基此之上.

加权平均资本成本

•WACC=(l-T)XRdX(D/V)+ReX(E/V)

•税率T=175.9/398.9=44%

•Rd税前的债务成本

•Re税后的权益成本

・V公司价值=D+E

•D负债

•E权益的市场价值

如何确定债务的成本

•由于旅馆等住宿部门资产有很长的有效寿命，所以马里奥特

公司使用长期负债的成本来计算它的住宿资本成本，

•由隹饮和合同服务部门资产的有效寿命期更短，所以使用期

限更短的负债它们的负债成本。

如何计算权益成本

・预期报酬率

=无风险报觥率+6x风险补偌

•其中：

尢风险报州率=关国政府利率（表B>

=8.95%

风险补偿=标准普尔500综合报酬率和

美国政郴长期债券的差馥（表5）

=7.43%

计算B时需注意的两点

•公司通常都从事多类业务.因此一个公司的D系数是各类业

务的B系数的加权平均值.

•财务杠杆会影响8系数.公司增加负债时，即使公司资产的

风险程度保持不变，也会增加其权益6系数，这是因为靖安

全的现金流G流向了债权人，当负假增加时，股东所保用的

现金流量变得风险更大。所以，除非一个项目的风险和财务

杠杆程度都与公司总体的风险和财务杠杆程度相同，否则对

公司P系数的历史估计值在用作该项目的P值之物必须更新

解择和调整。

如何调整B

曲清恁坪(畔)尸费产二户以益x

•Rd=8.95+1.3=10.25%

・PE=1.11,此时D/V=41%

•3A=I.11X0.59=0.655

・当D/V=6族时

•PE=0.655X(100/40)=1.64

•Re=8.95%+1.64X7.43%=21.11%

公司加权平均资本成本

•WACC-(10,H)><10.25%XO.GI21.11%><0,4

=11.89%

用单一的标准收益率评价投资机会

•资本结构不问，会对资本成本产生影响。由于各部门资本结

构不同.造成其资本成本不同•可能会对投资机会的收益进

行错i房估计。

住宿部门的资本成本

•Rd=8.954-1.1=10.05%

・BA=可比行业按销隹收入的加权平均B=0.41

・PE=0.41X(100/26)=1.58

•Re=8.95%+1.58X7.43%=20.675i

・WACC=(l-0.44)X10.05%X0.74

+20.67^XO.26

=9.54%

餐饮部门的资本成本

•Rd=8.72+1.8=10.52%

•BR=可比行业按销生收入的加权平均8=0.85

・BE=0.85x(100/58)=1.58

•Re=8.95%+1.47X7.43%=19.84%

•WACC=(1-0,4-1)X10.52%XO.42

+19.84%X0.58

=13.98%

合同服务部门的B

・B*M=B住SJX住宿部门资产比取+

8找统乂轻饮部门资产比里■+

B合同阔务x会同服务部门资产比重

•总货产=2777.4+1237.7+467.6=4482.7

•0.655=0.41X0.62+0.85X0.10d+|5介同用务X0.276

•B合同服务=1.13

合同服务部门的资本成本

•Rd=8.72+1.8=10.52%

•PA=1.13

・PE=1.13X(100/60)=1.88

•Re=8.95VM.88X7.43—22.92%

•WACC=(l-0.44)X10.52%X0.4

+22.92%X0.6

=16.11%

老师分析

须注意的几个问题：

I、公司总体的WACC和公司各部门的1TACC不同。

2、考虑公司的整体战珞：积极的融资政策(向老百姓借钱》

3、公司按•辛迪加”方式经营：

(1)项目的优劣是关键

(2)有限投资者(Limitedpartner)

(3)一般性的投资者(generalpartner):承担无限责任:

其收益来源于管理费和收益中的分成，

­解决的问即：

-公司如何使用CRPM计算出公司的以及第个部门的资本

成本

-加权平均侥本成本(WACC)的计算与使用

Marriott的财务策略

,Syndication

•股份回购(repurchase)

•枳极的债务融资策略

基准收益率在财务战略中的重要作用

•是回购股票，还是产业投资,如果股票的价格低于价值,则

回购。但基准收益率是计算价值时的重要因素。

,Syndication：市场的快速检验，投资成本与股份出让价值对

比.Syndication市场属于私人市场，信息等方面不很完善。

«图8.4.L基准收益率与净现值

•与经理层激励有关

Marriott公司的登本成本

Wacc=(1-7)0(D/V)+r(CE/V)

・债务资本成本与数量

.权靛货不成本与故生

・B值

13a(公司资产的B值)=Bu(无负()=(E/V)Be,

(1)氏可直接从资本资产定价模型笄出来

Ri=Rf+Bi(Ra-Rf)；Bi=COV(Ri.RmJ/Sni2

(2)用目前的40%的负债率的B值找出资产的B值即(无负债

的6值))

用无负债的B值计算出将来的60%的负僚率的B值

V=D+E

ra=rd(D/V)+rf(E/V)

4=cov(%二)八ar(/J

=cov(^(£>/V)+^(E/V),^)/vai(^)

=(DN)Bd+(EN)瓦

=(E/V)A

氏=⑻V成

=0.59*1.11=0.655

如果没有杠杆,那么E/V=1

所以,/?；=(E/V)/?；=;?/

即资产的烂于权益的万

麓=(EIV)B?

川=(v/E)A7

=(1/0.4)*0.655=1.64

债务资本成本与数量

•根据表8.4.1,Marriott公司目标资本结构是6族,债务成本

超过长期国债1.3%.

关于浮动利率债券的定价：在付息点时,浮动利率债券的价

格等于凡血值：关于债券成本，浮动的用固定的米对恃.

•根据表8.4.2,30年期国债的到期收旅率为8.95%,所以

Marriott的资本成本是10.25虬

权益资本成本

乙=。+尸（&-。）

根据Exhibit8.4.5,实际8值是1.11.但根据Exhibit8.4.3,

长期债务是24.99亿美元，而权益价值是35.64亿美元。D/Y是

41%,而目标的资本结构D/V是60%。Wit,必须收山调整。

无风险收益率

•CAPM是单期的,假定是租定的。

・长期国债到期收益率.8.95%

•根据表8.4.7,得到市场风险溢价为7.43%

rt=rf+ftt.(rm-rf)

=895%+164*743%

=21.14%

Marriott公司资本成本

Wacc=(I-T)r/.D/V)+i;(£/V>

=(1-0.34)*10.25%*0.6+21.14*0.4

=12.515%

•使用统一的最低收益率的问膻

-风险高的项目看上去会有高的净现值，因此会导致快向

选择高风险项目.

-低风险项目,本来是可行的，但此时己经不可能被投资。

财务管理

第十讲第二节

旅馆业的资本成本

・可以根据其他可比公司资产的B值计算Mairiotl公司旅馆业的

资产B值.

•以销额为权田的旅馆业资产B优为C.42

•则员储率7强时的权益的B伯为1.62(0.42/0,26)

•权益资本成本=8.95%*1.62*7.43%=2。.99%

•债务资本成本=8.95%+1.1%=10.05&

•WACC=(134%)*10.05%*0.74%+20.95*26%=10.37%

餐饮业的WACC

•可以根据其他可比公司资产的B值计算Marriott公司餐饮业的

资产B值。

•以销售额为权重的旅馆业资产B值为C.74

•则负债率42%时的权益的B值为1.然(0.74/0.58)

•权益资本成本=8.72Vl.28*7.43%=18,20%

•为什么是&72%而不是8.95%了？

•债务资本成本=8.72VI.热=10.52%

•WACC=(l-34^)*10.52%*0.42%*I8.20»58%=13.47%

合同服务部门的WACC

•合同服芬部门的资本成本很难计算,因为没有公开交易的可

比公司的数据.但因为有Marriotl公司整体的资产B值，也

有旅馆业、餐饮业的资产B(ft,因此可以例推出合同服务部

门的资产6值.

1=(匕)四+(//%诩+(/M嫄

没有权益市场价值，但有资产价值数据。

0.64=0.61*0.42+0.12*0.74+0.27*

於=1.09

僧=阳/0.6=1.09/0.6=1.82

r.=8.72%+1.82*7.43%=22.24%

WACC=(1-34%)*(8.72%+1.4%i*0.4+0.6*22.24%

=15.61%

第九章资本结构理论

•定理1:无所得税的前提：匕=%(1)

(旧

R,L=R“+RE-RDWD<2)

・定理2：考虑所得税：VL=Vu+TD(3)

负债公司投资者所要求的收益率：

KEL=REV+(D/E)(REU-KD)(1-T)(4)

资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例（D/A）,或

企业总负债与股东权靛的比例（D/E）.

准瑙地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比

例，

长期资本结肉是指企业长期负债与股东权益的比例。

A是不包括非含息的负债的总资产

D是不包括非含息的负债

E是市场价值

•当改变企业资本结构能弊增加公司价值时，股东会狭部；

•当改变企业资本结构能终减少公司价值时,股东会受损：

・企业的决策者应当选择能够使公司价值坡大的资本结构,因

为公司股东将因此而获益.

资本结构理论

•例：某公司为一总资产15000元，普通股500股的全权益资本

企业，目前每股股票价值为30元。锻设该公司将发行价值

7500元，利息率10%的企业债券用于赎部分普通股股票：

当前变化后

资产（元）15.DOO15.000

负债（元）07,500

股东权砧（巾价与帐面价值，元）15JXK)7,500

利息率10%10%

抵股市价（元）3030

股票数G〈股）500250

已知该公司EBIT•的期更值，情况不利时的数值和情况有利时的

数值分别为3000,750和5250。

无仇债时的收战状况衰退正常（明单）犷张

息前利润（EB1）75030005250

净利洞75030005250

权益收益率5%20%35%

每般收益（BPS）1.5610、

总资产收拄率5%20%35%

仃负债时的收益状况衰退正第犷张

息前利润（EB!）75030005250

利息支出_-750-750-750

0后冷利涧022504500

权益收益率030%60%

每股收益（EPS）0918

30%一|

总资产收益率___________0IS%

设投资者可采取两种投资策略；

•策珞1直接购买100股负债公司股票，每股价格30元,共投

资3Mo元。

・策略2以1典的利息率借入3000元，自己出倭3000元，共

6000元购买200股无负债公司的股票.

两种投资策略的收益状况如下页表所示.

策珞1.购买|凶股负债公司股票

衰退正常（叫里）扩张

EPS0918

投资100股股票总收及09001800

初始投资=KKL3O=yXX）元

策略2,自己构造财务杠杆购买200股无负债公司股祟

衰退正常＜胡望）扩张

EPS1.56103

投资2＜X＞股股票总收曲30012co2100

按10%利息率借入3000无300300300

的利息支出

净收益09001«00

初始投窕=200*30-

丸》0=3（100元

•不难看出.策略I与策略2在任何情况下的收益状况均相同，

其投资成本也相同。这说明，改变旋本结构(由无负债到有

负债)并未给公司股东带来领外的利益，但也未给公司股东

带来损失或伤杏。

•结论：无税收时公司价值与其资本结构无关。

MM理论

MH理论的基本假设的出发点：

・无所得税：

(1)折现率取决于苜业风险等级：

(2)尢财务风险.惯务尢风险，各种机构与个人均可按相同的

无风险利率无限量的借入资金；

(3)所有现金流后都是永久性的，企业是零成长企业，僚券为

永续年金债券，投资者时EBIT的预期为常数.

•有所得税：

(1)无负债:EBIT(l-T)

(2)有负债:

(EBIT-1)(1-T)+1=EB1T(1-T)+1T

APV-基本方案+(I*D*T)/I

=基本方案+D*T

无税收时的MM理论（资本结构无关论）

MU1

在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设.

任何企业（不论负债与否）的价值均由其预期EBIT按照其风险

等级所对应的贴现率贴现后决定,即：

„EBITEBIT

%=匕=*=京

即：I、企业的价值与其资本结构无关：

2、企业的加权平均资本成本与£由其风险等线决定，

与企业的资本结构无关.

MM1I

负债经营的企业的权益资本成本品叱等于同风险等级的无

负债企业的权靛资本成本如血上一定数附的风除补偿，风险

补偿的比例因子效负债权慈比，

即：Q=%”+（从岫）（D/E）

推导见卜页

推导：因为：EBIG=E1kq+D|k"

gj-.,.卜=ELL+劣跖=EL«।DLJ.

所以：ALEL+DLEL+DJL+EL+DL"

移项后整理：左也二匕必+徐“一心乂。/〃）

根据有：=笔二=写生=

MMI,kALkAV=keU

VLVU

MM理论的基本假设

•是关于资产风险的衡量：

•营业风险由企业税息前收益的标准差衡盘,具有相同营业风

险的企业的风险等级相同；

二是尢摩擦环境假设：

•所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况具有完

全相同的估计（一致性预期）；

•资产在完善资本点场上交易,无交易费用，无所得税，无信

息不对称，无解决冲突成本等；

三是负债无风险假设：

•债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风降利率无限

般的借入资金：

展后一个假设是为了数学推导的方便：

•所有现金流最都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永

续年金债券,投资者对EBIT的预期为常数。

有税收时的MM理论

・MMI

负债经昔的企业的价值等F具有同等风险程度的无负债

企业的价值加上因负债经营而产生的现收屏蔽(TaxShield)

价值,税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税

率，即：

VL=Vu+TD

・MMII

负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负

债企业的权益成本加上一定的风险补惜.

REL=REU+(D/E)(REU-RD)(1-T)

由于税收这一“鹿撩”因素的存在，资本结构将影响公司

的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价

值越高,但这一结论显然与现实不符.

现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素,

风险因素同样会影响公司的价值。

企业的负债是有风险负债.且风趣随负债比率的增加而增

大，这会导致俯务成本随负面比率的增加而上升，进而导致公

可价值的降低.

财务危机成本与代理成本就是负债3段的主要成本。

代理问即与代理成本

•股东与债权人间的代理问题的表现

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