流动性与同业存单跟踪：大行净融出金额“险守”3万亿

TOC\o"1-2"\h\z\u大行净融出金额“险守”3万亿 4狭义流动性 4央行操作：税期加大逆回购净投放 4机构融入融出情况：大行净融出先下后上 5回购市场成交情况：量价皆稳 7利率互换：基本持平 8政府债：未来一周政府债净缴款压力下降 8下周政府债净缴款 8当前政府债发行进度 8同业存单：收益率窄幅震荡 9绝对收益率 9发行和存量情况 9相对估值 10风险提示 10图1：央行逆回购余额季节性对比图 5图2：央行中期流动性月度净投放情况 5图3：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 5图4：大行净融出（存量概念）季节性对比图 5图5：各类机构资金供需情况 6图6：各类机构不同期限净融资情况 6图7：银行间质押式待购回债券余额历年对比 6图8：银行间全市场杠杆率历年对比 6图9：过去一周，主要资金价格和资金利差变动 7图10：过去一周，周内资金情绪指数走势 7图早盘资金情绪指数走势 7图12：政府债净缴款情况（单位：亿元） 8图13：政府债净缴款时间序列 8图14：政府债净融资/发行进度测算（截至月21日;亿元） 8图15：2025年同业存单净融资规模或不及往年 9图16：同业存单收益率仍在震荡区间 9图17：同业存单截至月21日发行结构表 9图18：同业存单截至月21日存量结构表 10图19：同业存单相关利差分析 10大行净融出金额险守3万亿（上游行（中游）—城农商行（中游）—非银（下游）的资金传导链条，类似于河流的上中下游，那么上游的水位高低直接决定了中下游水位高低，也可以通过中游水位高低来观察资金传导链条的顺畅性。根据新修订的公开市场业务一级交易商考评指标，央行一级交易商需要履行货币市场传导职能，具体包括稳定融出、合理定价的交易范围和资金紧张时期稳市表现。从定量角度来看，11月21日银行间市场待购回债券余额约11.5万亿，大行净融出余额（逆回购余额减去正回购余额的差值）约4.1万亿，直接占比约35.6%，大行净融出是银行间市场的主要融出核心。在资金面典型的收紧期间，例如2022年四季度、2023年春节前后、2023年四季度和2025年一季度，大行净融出均出现超季节性的大幅下降。过去一周（11月17日到11月21日），大行净融出金额（流量概念，剔除当天到期）先下后上、险守3万亿，资金面先紧后松，回购利率先上后下。我们前期已经论证，在17193213.66万亿，DR0011.53%。2026年一季度。同业存单收益率对资金面的波动十分敏感，也能较好地展示出市场对后续资金面的预期。当前同业存单收益率曲线呈现明显的平坦化特征，意味着资金属性趋紧、但预期属性偏松。参考2025年一季度天量信贷和股市春季躁动，2026年一季度预期属性或同样转紧，在核心超储偏低的情形下，天量信贷对狭义资金面的趋势性利空不可忽视。狭义流动性央行操作：税期加大逆回购净投放央行短期流动性：削峰填谷过去一周（11/17-11/21，下同），央行质押式逆回购净投放5540亿元，从投放节奏上看，周一和周五净投放量较大。截至11月21日，央行逆回购余额16760亿，处于较高位置。央行中期流动性：持续净投放10000（3M6M7000亿元、3000亿元），MLF9000亿元。53M7000176M期买断式逆回购8000亿元，实现买断式逆回购净投放5000亿元。图1：央行逆回购余额季节性对比图 图2：央行中期流动性月度净投放情况亿元 2022 2023 2024 202535,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月， ，机构融入融出情况：大行净融出先下后上资金供给（融出方）：21（14日29554.114日增加约3112亿元，仍处于往年同期较高水平。211.5141912基金的融出规律。21295141650亿元，处于往年同期较低水平。图3：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 图4：大行净融出（存量概念）季节性对比图大行净融出 股份制净融出（右（亿元） 城商行净融出（右）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-19 11-20 11-21

（亿元） (60,00055,00050,0002025 2024 2023 2022 202140,00060,00055,00050,0002025 2024 2023 2022 202140,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0008006004002000-200-400-600-800， ，图5：各类机构资金供需情况 图6：各类机构不同期限净融资情况

亿元R001R007R001R007R014R021 1M及以上基 证金 券保 险 产品其 理 货 大 股 城 他 财 基 行 份 商 行 行 行银行0， ，资金需求（融入方）：2111.5142090（不含货币基金21107%140.11pct，2020年以来杠杆率处于9的分位数(低于区间内91的数值)12%1月14日上升0.42pct，2020年来杠杆率处于15%的分位数(低于区间内85%的数值)。图7：银行间质押式待购回债券余额历年对比 图8：银行间全市场杠杆率历年对比140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,000140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,000 202520242023

3

2021 110.0%109.5%110.0%109.5%109.0%108.5%108.0%107.5%107.0%106.5%106.0%105.5%， ，回购市场成交情况：量价皆稳资金量价：7.310日14244DR0016.3bp1.6bp；GC001R0014.6bp，较上周上行19.9bp，流动性摩擦小幅升高。图9：过去一周，主要资金价格和资金利差变动，资金情绪指数：资金面先紧后松，税期期间情绪指数普遍在50以上，但11月20日及以后开始回落。图10：过去一周，周内资金情绪指数走势 图11：早盘资金情绪指数走势资金情绪指数 大行 中小行点非银 50 DR001: 11月1011月1111月1211月1311月1411月1711月1811月1911月2011月21日 日 日 日 日 日 日 日 日 日5856545250484644428:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:30

%1.551.51.451.41.351.31.251.2

点 早盘资金情绪指数 5085807570656055504502023/07023/082023/07023/083/091， ，DM ， 利率互换：基本持平FR007IRS1SHIBOR3IRS1FR007IRS1年期中位数1.54%2020年以来后1%的分位数(低于区间内89的数值)I3IRS11.59%202022%的分位数(78%的数值)。政府债：未来一周政府债净缴款压力下降下周政府债净缴款36292476、11522337561亿2898.未来一周，政府债净缴款压力分布上较为均衡，下周二为净偿还。日期过去一周未来一周发行国债 日期过去一周未来一周发行国债 地方债 合计周度合计 1870 1847 3717周度合计 1570 3296 48662025-11-24 1570 186 17562025-11-25 0 587 5872025-11-26 0 767 7672025-11-27 0 876 8762025-11-28 0 881 881国债2476(561)0(561)000净缴款地方债11522898607186562676867合计36292337607(375)562676867，当前政府债发行进度年剩余净融资空间464395.3%20252456转使用的5000亿地方债限额余额；再融资专项债发行完成全年任务。图13：政府债净缴款时间序列 图14：政府债净融资/发行进度测算（截至月21日;亿元）2025未来一周2025未来一周10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000

2023 2024净融资/发行进度环比进度增量净融资/发行进度环比进度增量2024年同期进度待供给/发行规模国债93.0%1.5%99.3%4,643新增地方债（不含5000亿地方债限额结存）95.3%2.0%99.7%2,456新增一般债90.4%2.5%93.4%771新增专项债96.2%1.9%100.9%1,685.4%2.0%--合计8,0821 6月7月89月10月11月12月， ，同业存单：收益率窄幅震荡绝对收益率2171M3M6M9M1Y1.32%1.42%、1.52%1.58%1.62%1.64%7144bp、5bp，其余期限报价无变动。21AAA1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分1.49%、1.57%、1.61%、1.63%、1.64%1M141bp，其余期限到期收益率无变动。图15：2025年同业存单净融资规模不及往年 图16：同业存单收益率仍在震荡区间亿元 2021 2022 2023 2024 202550,00040,00030,00020,000

%1Y1Y2.702.502.302.1010,000 1.900-10,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1.7023-0123-0323-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11， ，发行和存量情况过去一周（11月17日-11月21日），同业存单一级发行量合计5338亿元（不含截至21日尚未披露实际募集金额的同业存单10日141764亿元。3M6M9M1Y9%3%33%16%1M、1Y4.96pcts、15.31pcts，3M、6M、9M5.57pcts、5.98pcts、8.72pcts。图17：同业存单截至11月21日发行结构表单位：亿元发行量1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比1国有大型商业银行81723028%233%263%18623%35243%2股份制商业银行1,73400%493%41124%573%1,21770%3城市商业银行2,1821195%844%1,09550%43520%44921%42%123%21245%13929%5211%5民营银行958690%22%00%00%88%6外资法人银行1200%18%03%089%00%7其他24000024010003384939%1713%1,76833%829，图18：同业存单截至11月21日存量结构表，相对