干散货航运FFA市场波动溢出效应：基于多维度视角的深度剖析

干散货航运FFA市场波动溢出效应：基于多维度视角的深度剖析一、引言1.1研究背景与动因在全球贸易运输体系中，海洋运输凭借其运量大、成本低等优势，占据了90%的份额，是国际贸易的关键纽带，对世界经济发展起着举足轻重的作用。其中，干散货运输作为世界海洋运输最重要的组成部分，承担着铁矿石、煤炭、谷物等大宗商品的运输任务，在全球资源配置和经济发展中扮演着不可或缺的角色。干散货航运市场是一个几乎完全竞争的市场，运价受供需关系、全球经济形势、政治局势、自然灾害等多种因素影响，会在较短时间内出现较大变化。例如，2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济活动受限，干散货航运需求大幅下降，运价跌至低谷；而随后随着各国经济刺激政策的实施，市场需求逐渐恢复，运价又出现大幅反弹。这种剧烈的运价波动给航运企业、贸易商和投资者带来了巨大的风险。为了规避运价波动带来的风险，航运经营者不断探索和研究运费风险管理工具。1992年，两个欧洲船东之间进行了第一次远期运费协议（ForwardFreightAgreement，FFA）交易，标志着干散货FFA市场的诞生。FFA是一种远期运费合约，交易双方约定在未来某一特定时间，按照约定的价格和数量，对特定航线的运费进行结算。它为市场参与者提供了一种有效的套期保值和投机工具，能够帮助他们锁定运费成本或收益，降低运价波动带来的风险。近年来，随着中国经济的飞速发展，对大宗商品的需求大幅增加，极大地推动了世界干散货海运量的增长。中国作为全球最大的铁矿石进口国和煤炭消费国之一，其经济活动和贸易政策的变化对干散货航运市场产生了深远影响，使得运价变化更加复杂和难以预测，波动也更加剧烈。这也进一步带动了干散货FFA市场的蓬勃发展，FFA交易已逐渐成为航运期货市场的主导者。据统计，2023年干散货FFA市场的交易量达到了历史新高，越来越多的航运企业、贸易商、金融机构和投资者参与到FFA市场中来。然而，在FFA市场中，中国企业的参与度相对较低。大部分中国企业仍主要采用现货租船方式，使得中国航运经营者完全暴露于即期运价波动的风险之下，被动接受运费的上涨。这种情况不仅增加了企业的运营成本和风险，也限制了中国企业在国际航运市场中的竞争力和话语权。因此，深入研究干散货航运FFA市场，了解其波动特征和规律，对于中国企业合理运用FFA工具进行风险管理，提高市场竞争力具有重要的现实意义。从理论角度来看，干散货航运FFA市场作为一个复杂的金融市场，其价格波动受到多种因素的影响，并且与其他相关市场之间存在着密切的联系和相互作用。研究干散货航运FFA市场的波动溢出效应，有助于揭示市场之间的内在联系和传导机制，丰富和完善金融市场波动理论，为金融市场的风险管理和监管提供理论支持。综上所述，无论是从现实需求还是理论发展的角度出发，研究干散货航运FFA市场的波动溢出效应都具有重要的意义。通过对这一问题的深入研究，有望为市场参与者提供更有效的风险管理策略，为政策制定者提供更科学的决策依据，同时也为相关理论的发展做出贡献。1.2国内外研究现状干散货航运FFA市场波动溢出效应作为航运金融领域的重要研究方向，受到了国内外学者的广泛关注。随着干散货航运市场的发展以及金融市场的不断完善，相关研究成果日益丰富，研究方法也不断创新。国外学者较早开始关注干散货航运市场及FFA市场的波动特性。Berg-Andreassen等（2005）运用GARCH族模型对干散货航运市场运价波动进行研究，发现市场存在显著的波动聚集性和持续性。在此基础上，一些学者进一步探讨了FFA市场与即期市场之间的关系。Alizadeh和Nomikos（2009）通过建立向量自回归（VAR）模型，分析了干散货FFA市场与即期市场的价格引导关系，结果表明FFA市场在价格发现中起到了重要作用。他们的研究为后续探讨两个市场间的波动溢出效应奠定了基础。随着研究的深入，Copula理论被引入到干散货航运市场波动溢出效应的研究中。Kavussanos和Visvikis（2012）运用Copula-GARCH模型研究了不同船型干散货FFA市场之间的相关性和波动溢出效应，发现不同船型市场之间存在显著的波动溢出，且在市场波动剧烈时期，溢出效应更为明显。此后，不少学者运用该方法从不同角度对干散货航运市场的波动溢出进行研究。如，Papapostolou和Karampinis（2018）运用时变Copula模型分析了干散货航运市场与其他金融市场（如股票市场、原油市场）之间的波动溢出关系，发现干散货航运市场与原油市场之间存在较强的波动溢出效应，且这种效应在不同市场状态下具有时变特征。在国内，干散货航运FFA市场的研究起步相对较晚，但近年来发展迅速。李婷和真虹（2013）采用协整检验和Granger因果检验方法，对干散货FFA市场与即期市场的关系进行研究，发现两个市场存在长期均衡关系，且即期市场对FFA市场具有单向引导作用。朱意秋等（2016）运用BEKK-MVGARCH模型研究了干散货FFA市场与即期市场的波动溢出效应，结果表明两个市场之间存在双向的波动溢出，且FFA市场对即期市场的波动溢出更为显著。随着研究的不断深入，国内学者开始关注多个市场间的波动溢出效应。陈超等（2020）运用DCC-GARCH模型和溢出指数方法，研究了干散货航运市场、原油市场和股票市场之间的波动溢出效应，发现干散货航运市场与原油市场之间存在较强的双向波动溢出，且干散货航运市场对股票市场也存在一定的波动溢出效应。尽管国内外学者在干散货航运FFA市场波动溢出效应方面取得了丰硕的研究成果，但仍存在一些不足之处。一方面，现有研究在模型选择上存在一定局限性。大部分研究主要集中在传统的GARCH族模型、VAR模型以及Copula模型等，这些模型虽然能够在一定程度上刻画市场的波动特征和溢出效应，但对于市场的复杂非线性关系和时变特征的描述还不够精确。例如，在面对市场突发事件（如疫情、地缘政治冲突等）时，这些模型的预测能力可能会受到较大影响。另一方面，在研究市场间的波动溢出效应时，现有研究大多只考虑了少数几个市场之间的关系，对干散货航运FFA市场与其他多个相关市场（如外汇市场、大宗商品市场等）之间复杂的联动关系研究较少。此外，对于不同市场状态下（如牛市、熊市、平稳期等）波动溢出效应的差异分析也不够深入，难以全面揭示干散货航运FFA市场波动溢出的内在机制和规律。在研究数据的选取上，部分研究的数据样本时间跨度较短或数据频率较低，可能会影响研究结果的准确性和可靠性。1.3研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，全面深入地探究干散货航运FFA市场的波动溢出效应。在数据处理阶段，针对干散货航运FFA市场相关数据具有时间序列特征且易受多种复杂因素干扰的特点，采用数据清洗技术，仔细识别并剔除数据中的异常值。同时，运用移动平均法等数据平滑方法，有效消除数据的短期波动，以呈现数据的长期趋势，为后续分析奠定坚实基础。例如，在处理波罗的海干散货运价指数（BDI）和干散货FFA价格数据时，通过严谨的数据清洗和平滑操作，确保数据的准确性和可靠性，避免因数据噪声导致分析结果出现偏差。在实证分析环节，运用向量自回归（VAR）模型，深入研究干散货航运FFA市场与即期市场之间的动态关系。VAR模型能够有效处理多个时间序列变量之间的相互影响，通过脉冲响应函数和方差分解分析，可以清晰地揭示一个市场的冲击对另一个市场的影响程度和持续时间。以好望角型船和巴拿马型船的FFA市场与即期市场数据为例，构建VAR模型进行分析，结果表明FFA市场价格的波动会在短期内对即期市场价格产生显著影响，且这种影响在不同船型市场中存在一定差异。为了更精确地刻画市场之间的波动溢出效应，采用多元GARCH类模型，如BEKK-MVGARCH模型。该模型能够充分考虑多个市场收益率序列的条件异方差性和波动的相互传递关系，通过估计模型参数，可以准确衡量不同市场之间波动溢出的方向和强度。在研究干散货航运FFA市场与原油市场的波动溢出效应时，运用BEKK-MVGARCH模型发现，两个市场之间存在双向的波动溢出，且在某些特定时期，如国际地缘政治冲突或原油供应出现重大变化时，波动溢出效应更为明显。引入Copula理论，研究干散货航运FFA市场与多个相关市场之间的非线性相关关系和联合分布特征。Copula函数能够捕捉变量之间的非线性、非对称相关性，弥补传统线性相关分析的不足。通过选择合适的Copula函数，如t-Copula函数，对干散货航运FFA市场与股票市场、外汇市场等多个市场的数据进行分析，发现干散货航运FFA市场与股票市场在市场极端波动时期存在较强的尾部相关性，即当一方市场出现大幅上涨或下跌时，另一方市场也有较大概率出现同向的极端波动。本研究的创新点主要体现在以下两个方面。在研究视角上，突破了以往大多仅关注干散货航运FFA市场与少数几个市场之间波动溢出效应的局限，从多市场的角度出发，全面考虑干散货航运FFA市场与即期市场、原油市场、股票市场、外汇市场以及其他大宗商品市场等多个相关市场之间的复杂联动关系。这种多市场的研究视角，能够更全面、深入地揭示干散货航运FFA市场波动溢出的全貌和内在机制，为市场参与者提供更丰富、全面的信息，帮助他们更好地进行风险管理和投资决策。在研究内容上，不仅分析市场间的波动溢出效应，还深入探讨宏观经济因素（如GDP增长率、通货膨胀率、利率等）、行业供需因素（如全球干散货海运量、船舶运力供给等）以及突发事件（如疫情、地缘政治冲突、自然灾害等）对干散货航运FFA市场波动溢出效应的影响。通过综合考虑多因素的影响，能够更准确地把握干散货航运FFA市场波动溢出的规律和趋势，为政策制定者提供更科学、全面的决策依据，也为相关理论研究的发展做出贡献。二、干散货航运FFA市场概述2.1FFA市场的概念与发展历程远期运费协议（ForwardFreightAgreement，FFA）是一种远期运费合约，作为运费衍生品市场最主要的交易品种，在全球航运市场发挥着重要作用。其交易对象并非实际的货物运输，而是基于特定航线、船型的运费指数。交易双方在当前约定未来某个特定时期的运费价格，并在未来按照这个约定价格进行运费结算。结算价格通常参照波罗的海交易所发布的各类运费指数，这些指数综合反映了不同航线、不同船型在市场上的平均运费水平，为FFA交易提供了客观、公正的定价基准。FFA的诞生是航运市场不断发展和完善的必然结果。20世纪80年代，航运业面临着日益加剧的运费波动风险，传统的风险管理手段已无法满足市场需求。1985年，波罗的海运价指数期货（BIFFEX）诞生，成为最早的航运运费衍生品，为市场参与者提供了一种新的风险管理工具。然而，BIFFEX在实际应用中逐渐暴露出一些局限性，如合约标准化程度过高，难以满足不同市场参与者的个性化需求，这促使市场不断探索新的风险管理工具。1991年，Clarksons首次提出了FFA的概念，为航运市场带来了新的思路。1992年，两个欧洲船东Bocimar和Burwain签订了第一个干散货的远期运费合约，标志着FFA市场正式进入实际运作阶段。初期，FFA市场规模较小，参与者主要是一些大型航运企业和贸易商，他们通过FFA交易来锁定运费成本或收益，降低运价波动带来的风险。随着全球经济的发展和国际贸易的增长，干散货航运市场的规模不断扩大，运费波动也日益频繁和剧烈。这使得越来越多的市场参与者认识到FFA的重要性，纷纷加入到FFA市场中来。同时，金融机构的积极参与也为FFA市场注入了新的活力。金融机构凭借其专业的金融知识、丰富的资金资源和广泛的市场渠道，为FFA交易提供了更加便捷的交易平台、多样化的交易产品和完善的风险管理服务，极大地提高了市场的流动性和效率。21世纪以来，FFA市场进入了快速发展阶段。市场规模不断扩大，交易品种日益丰富。除了传统的干散货FFA交易，油轮FFA等其他类型的FFA交易也逐渐兴起。以2007年为例，FFA市场规模达到了创纪录的1500亿美元，成为国际航运价格衍生品交易品种中最活跃、最具吸引力的产品。在发展过程中，FFA市场的交易机制和监管体系也在不断完善。为了降低交易风险，提高市场的透明度和规范性，越来越多的FFA交易开始通过专业的结算机构进行结算。挪威国际海运交易所－奥斯陆期货期权结算所（IMAREX－NOS）、纽约商业交易所（NYMEX）、LCH.Clearnet和新加坡交易所亚洲结算行（SGXAsiaClear）等成为主要的FFA交易结算机构，它们为市场提供了安全、高效的结算服务，保障了FFA交易的顺利进行。同时，各国监管机构也加强了对FFA市场的监管，制定了一系列的法律法规和监管政策，规范市场参与者的行为，维护市场秩序。2.2FFA市场的交易机制与特点FFA市场的交易方式主要分为场内交易和场外交易（OTC）两种类型。场内交易在专门的期货交易所进行，如纽约商业交易所（NYMEX）等。这种交易方式具有标准化程度高的特点，合约的各项条款，包括交易的航线、船型、合约规模、交割时间等都由交易所统一规定，保证了交易的规范性和一致性。以纽约商业交易所的FFA交易为例，其合约标准化使得市场参与者能够更方便地进行交易，降低了交易成本和风险。同时，场内交易受到严格的监管，交易过程透明，交易信息实时公开，投资者可以及时获取市场行情和交易数据，有助于市场的公平、公正和有序运行。场外交易则是交易双方直接进行的一对一交易，没有固定的交易场所。这种交易方式更加灵活，交易双方可以根据自身的需求和实际情况，自由协商合约的各项条款，包括交易价格、数量、结算方式等，能够更好地满足个性化的交易需求。例如，一些大型航运企业和贸易商之间的FFA交易，可能会根据双方的长期合作关系和特定的业务需求，定制独特的合约条款。然而，场外交易也存在一定的风险，由于缺乏统一的监管和集中的交易平台，交易的透明度相对较低，信用风险相对较高。交易双方需要自行评估对手方的信用状况，以防止违约风险的发生。FFA市场的结算机制主要有现金结算和实物交割两种，其中现金结算最为常见。在现金结算方式下，交易双方在合约到期时，根据约定的结算价格与实际运费指数的差额进行现金支付，而不涉及实际的货物运输。结算价格通常以波罗的海交易所发布的运费指数为基准，这些指数综合反映了市场上不同航线、船型的运费水平，具有较高的权威性和代表性。例如，当一份FFA合约到期时，如果约定的结算价格高于实际运费指数，那么合约的卖方需要向买方支付两者之间的差额；反之，则由买方向卖方支付差额。这种现金结算方式操作简便，成本较低，能够有效地避免实物交割带来的诸多不便和风险。实物交割在FFA市场中相对较少使用，只有在特定的合约条款和交易双方的约定下才会发生。在实物交割的情况下，合约到期时，卖方需要按照合约约定的条件，提供相应的船舶运力，为买方完成货物运输服务。实物交割虽然能够直接实现货物运输与运费交易的结合，但由于涉及到船舶调度、货物装卸等实际操作环节，过程较为复杂，成本较高，且容易受到各种实际因素的影响，如船舶的可用性、港口的作业效率等。因此，在实际的FFA市场交易中，实物交割的比例相对较低。FFA市场具有高杠杆性的特点，这也是其吸引众多投资者的重要因素之一。投资者在进行FFA交易时，只需缴纳一定比例的保证金，就可以控制数倍于保证金金额的合约价值，从而实现以小博大的投资效果。例如，在某些情况下，投资者可能只需缴纳5%-10%的保证金，就能够进行全额合约价值的交易。这意味着，如果市场行情朝着投资者预期的方向发展，他们可以获得数倍于保证金的收益。然而，高杠杆性也带来了巨大的风险。如果市场行情与投资者的预期相反，损失也会被放大数倍，投资者可能会面临巨大的亏损。这种高杠杆性使得FFA市场的风险和收益都具有较大的不确定性，对投资者的风险承受能力和市场判断能力提出了很高的要求。FFA市场还具有价格发现功能。由于FFA市场参与者众多，包括船东、货主、贸易商、金融机构等，不同参与者基于自身对市场的研究、分析以及掌握的信息，在市场上进行买卖交易。这种广泛的市场参与使得FFA市场的价格能够充分反映各方对未来运费走势的预期。当市场上众多参与者普遍认为未来某条航线的运费将上涨时，对该航线FFA合约的需求会增加，从而推动合约价格上升；反之，若市场预期运费下跌，合约价格则会相应下降。通过这种公开透明的交易机制，FFA市场形成了具有前瞻性和参考价值的运费价格，为整个航运市场提供了重要的价格信号。这不仅有助于航运企业制定合理的运营策略，如安排船舶运营计划、确定租船时机等，也为金融机构评估航运业风险提供了重要依据。2.3FFA市场在干散货航运中的作用在干散货航运领域，FFA市场发挥着风险管理和价格发现的关键作用，为市场参与者提供了重要的支持和保障。FFA市场为航运企业提供了有效的风险管理手段。在干散货航运市场，运费波动频繁且剧烈，这给航运企业的经营带来了巨大的不确定性。例如，2020年新冠疫情爆发初期，全球经济活动受限，干散货运输需求锐减，运费大幅下跌，许多航运企业面临着收入减少甚至亏损的困境。而FFA市场的存在，使得航运企业能够通过套期保值操作来降低运费波动带来的风险。以船东为例，当市场运费处于较高水平时，船东若预期未来运费可能下跌，便可以在FFA市场上卖出相应的FFA合约。假设船东A拥有一艘好望角型船，当前某条航线的即期运费为每天30000美元，船东A通过对市场供需、经济形势等因素的分析，预计未来三个月该航线运费将下降。于是，船东A在FFA市场以每天28000美元的价格卖出了三个月后到期的该航线FFA合约。三个月后，正如船东A所料，该航线即期运费降至每天20000美元。在实际运输业务中，船东A的收入减少了，但在FFA市场上，由于其之前卖出的FFA合约价格上涨（因为实际运费下跌，FFA合约价格与实际运费呈反向关系），船东A通过平仓操作可获得盈利，从而在一定程度上弥补了实际运输业务的损失，稳定了企业的经营收益。对于货主而言，FFA市场同样具有重要意义。货主在进行货物运输时，面临着运费上涨导致运输成本增加的风险。通过在FFA市场买入FFA合约，货主可以锁定未来的运费成本。例如，某大型钢铁企业每月需要进口大量铁矿石，若当前运费处于较低水平，但企业预计未来几个月运费可能上涨，为了避免运输成本大幅增加，该企业可以在FFA市场买入相应的FFA合约。这样，无论未来实际运费如何变化，企业都能按照合约约定的价格支付运费，有效控制了运输成本，保障了企业的利润空间。FFA市场具有价格发现功能。FFA市场是一个高度透明且参与者众多的市场，涵盖了船东、货主、贸易商、金融机构等各类市场主体。不同参与者基于自身对市场供需关系、全球经济形势、政治局势、行业发展趋势等多方面因素的研究、分析以及所掌握的信息，在市场上进行买卖交易。这种广泛的市场参与使得FFA市场的价格能够充分反映各方对未来运费走势的预期。当市场上众多参与者普遍认为未来某条航线的运费将上涨时，对该航线FFA合约的需求会增加，从而推动合约价格上升；反之，若市场预期运费下跌，合约价格则会相应下降。例如，若市场预期未来一段时间内全球经济复苏，对干散货的需求将增加，而船舶运力增长相对缓慢，那么市场参与者会预期运费上涨，进而增加对相关FFA合约的购买，导致FFA合约价格上升。通过这种公开透明的交易机制，FFA市场形成了具有前瞻性和参考价值的运费价格。这种价格发现功能为整个干散货航运市场提供了重要的价格信号。航运企业可以依据FFA市场价格来制定合理的运营策略，如安排船舶运营计划、确定租船时机、规划船队发展等。如果FFA市场显示未来某航线运费将上涨，航运企业可能会提前安排船舶在该航线运营，或者在合适的时机租用船舶；若FFA市场价格表明运费将下跌，企业则可能会调整运营计划，减少在该航线的运力投入。金融机构在评估航运业风险、为航运企业提供融资服务时，也会参考FFA市场价格，以更准确地判断航运企业的经营状况和风险水平，合理确定融资条件和利率水平。三、干散货航运FFA市场波动溢出效应理论基础3.1波动溢出效应的内涵与原理波动溢出效应，是指一个市场的价格波动不仅受自身前期波动的影响，还会受到其他相关市场波动的冲击，这种波动的传导和扩散现象被称为波动溢出效应。在金融市场中，各个市场之间并非孤立存在，而是通过各种经济联系和投资者行为相互关联。当一个市场发生波动时，这种波动会通过这些联系传递到其他市场，从而引起其他市场的波动变化。以股票市场和债券市场为例，当股票市场出现大幅下跌时，投资者为了规避风险，往往会减少对股票的投资，转而增加对债券的需求。这种资金的流动会导致债券市场的需求增加，价格上涨，从而引起债券市场的波动。同样，当债券市场出现波动时，也可能会影响投资者对股票市场的预期和投资决策，进而引发股票市场的波动。在干散货航运FFA市场中，波动溢出效应同样显著。FFA市场与干散货即期市场、原油市场、股票市场等多个相关市场之间存在着紧密的联系，这些市场的波动都会对FFA市场产生影响，反之亦然。从宏观经济层面来看，全球经济增长、通货膨胀、利率变动等宏观经济因素是导致波动溢出效应的重要根源。全球经济增长的变化会直接影响干散货航运市场的需求。当全球经济增长强劲时，对大宗商品的需求增加，从而带动干散货航运需求上升，推动FFA市场价格上涨；反之，当全球经济增长放缓时，干散货航运需求下降，FFA市场价格也会随之下跌。通货膨胀和利率变动会影响企业的融资成本和运营成本，进而影响干散货航运企业的盈利能力和市场预期，导致FFA市场波动。从行业层面来看，干散货航运市场的供需关系、船舶运力变化、新船订单量、港口运营效率等因素都会引发市场波动，并通过产业链传导至FFA市场。若全球铁矿石、煤炭等大宗商品的产量大幅增加，对干散货运输的需求会相应上升。在船舶运力供应相对稳定的情况下，干散货航运市场的运费会上涨，这将直接影响FFA市场的价格预期，导致FFA市场价格上升。相反，如果船舶运力大量增加，超过市场需求，干散货航运市场的运费会下跌，FFA市场价格也会受到下行压力。从投资者行为角度分析，投资者的预期和情绪在波动溢出效应中起到了关键作用。投资者在进行投资决策时，往往会综合考虑多个市场的信息和预期。当投资者对某个市场的前景预期发生变化时，会调整自己的投资组合，将资金在不同市场之间进行转移。在干散货航运FFA市场中，如果投资者预期未来干散货航运市场运费将上涨，会增加对FFA合约的购买，推动FFA市场价格上升。同时，这种预期也可能会影响其他相关市场的投资者决策，引发资金在不同市场之间的流动，从而导致波动溢出效应。投资者的羊群行为也会加剧波动溢出效应。当一部分投资者开始大量买入或卖出某个市场的资产时，其他投资者往往会跟随这种行为，形成羊群效应。这种行为会导致市场波动进一步放大，并快速传播到其他相关市场。在干散货航运FFA市场中，如果一些大型投资者开始大量抛售FFA合约，其他投资者可能会跟风抛售，导致FFA市场价格大幅下跌。这种下跌的情绪和行为可能会传导至其他相关市场，引发其他市场的波动。3.2相关经济金融理论有效市场假说（EfficientMarketHypothesis，EMH）由尤金・法玛（EugeneF.Fama）于1970年完善并提出，该假说认为在有效市场中，证券价格能够迅速、准确地反映所有可得信息。在干散货航运FFA市场中，若市场是有效的，那么FFA价格应充分反映市场参与者对未来运费的预期，以及与干散货航运相关的各种信息，如全球经济形势、供需关系、行业政策等。当市场预期全球经济增长将带动干散货需求增加时，FFA价格会迅速上升，以反映这一预期。在有效市场假说的框架下，波动溢出效应的产生源于信息在不同市场之间的快速传递和市场参与者对信息的理性反应。如果干散货即期市场出现运费大幅波动，这一信息会迅速被FFA市场参与者获取，他们会根据这一信息调整对未来运费的预期，进而导致FFA市场价格波动，形成波动溢出效应。资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）由威廉・夏普（WilliamSharpe）、约翰・林特纳（JohnLintner）和杰克・特雷诺（JackTreynor）等人在20世纪60年代提出，该模型主要研究在市场均衡状态下，资产的预期收益率与风险之间的关系。在干散货航运FFA市场中，投资者在参与FFA交易时，会根据CAPM来评估风险和预期收益。CAPM认为，资产的预期收益率等于无风险收益率加上风险溢价，风险溢价与资产的β系数成正比。β系数衡量的是资产收益率相对于市场组合收益率的波动程度，反映了资产的系统性风险。在干散货航运FFA市场中，FFA合约的预期收益率会受到市场整体风险（如全球经济波动、航运市场供需失衡等系统性风险）的影响。当市场风险增加时，投资者会要求更高的风险溢价，从而导致FFA合约的预期收益率上升，价格波动加剧。若全球经济出现衰退迹象，这会增加干散货航运市场的系统性风险，使得FFA合约的β系数增大。根据CAPM，投资者会要求更高的预期收益率，从而导致FFA价格下降。这种由于市场风险变化引起的FFA价格波动，也会对相关市场产生溢出效应。因为FFA市场的参与者在调整投资策略时，会影响资金在不同市场之间的流动，进而引发其他相关市场（如干散货即期市场、船舶租赁市场等）的波动。3.3干散货航运FFA市场波动溢出的独特性干散货航运FFA市场波动溢出与其他金融市场相比，具有显著的独特性。这种独特性主要源于其自身的市场特性、所依赖的实体经济基础以及与其他市场之间复杂而特殊的关联方式。干散货航运FFA市场的波动溢出受到行业供需结构的显著影响。干散货航运市场的供需关系具有较强的周期性和波动性。船舶运力的调整相对滞后，新船建造需要较长的周期，一般从签订建造合同到新船交付需要2-3年的时间。当市场需求突然增加时，船舶运力难以迅速跟上，导致运费大幅上涨；而当市场需求下降时，由于船舶运力无法及时减少，运费又会大幅下跌。这种供需结构的特点使得干散货航运FFA市场的价格波动更加剧烈，且波动溢出效应更容易受到行业供需变化的影响。与股票市场相比，股票市场的供需关系相对较为灵活，企业可以通过增发股票、回购股票等方式相对较快地调整市场供给，而投资者的需求也更多地受到宏观经济、企业盈利等多种因素的综合影响，不像干散货航运FFA市场那样对行业供需结构的变化如此敏感。干散货航运FFA市场与大宗商品市场的紧密联系也使其波动溢出具有独特性。干散货航运主要承担铁矿石、煤炭、谷物等大宗商品的运输任务，其运费水平与大宗商品的生产、贸易密切相关。当全球铁矿石、煤炭等大宗商品的产量大幅增加时，对干散货运输的需求会相应上升，推动FFA市场价格上涨。若巴西铁矿石产量大幅增长，大量铁矿石需要运往世界各地，这将增加对干散货船舶的需求，进而导致FFA市场价格上升。而其他金融市场，如外汇市场，其波动主要受各国货币政策、经济增长差异、利率水平等因素的影响，与大宗商品市场的直接联系相对较弱。这种与大宗商品市场的紧密联系，使得干散货航运FFA市场的波动溢出在很大程度上受到大宗商品市场供需、价格波动以及贸易格局变化的影响，呈现出独特的波动溢出特征。干散货航运FFA市场的参与者结构也对其波动溢出产生独特影响。该市场的参与者除了金融机构和投资者外，还包括大量的航运企业和贸易商。航运企业参与FFA市场主要是为了套期保值，锁定运费风险，保障企业的稳定运营。而贸易商参与FFA市场则是为了规避货物贸易过程中的运费波动风险，确保贸易成本的可控性。这种以实际业务需求为导向的参与者结构，使得干散货航运FFA市场的波动溢出不仅受到金融市场因素的影响，还受到航运企业和贸易商实际业务决策的影响。与期货市场相比，期货市场的参与者中投机者的比例相对较高，市场波动更多地受到投机资金的推动和投资者情绪的影响。而在干散货航运FFA市场中，由于航运企业和贸易商的实际业务需求在市场中占据重要地位，使得市场波动溢出更加注重实际供需关系和业务风险的考量，具有更强的实体经济基础导向。四、干散货航运FFA市场波动溢出效应的实证分析4.1研究设计与数据选取本研究旨在深入探究干散货航运FFA市场与多个相关市场之间的波动溢出效应，以及宏观经济因素、行业供需因素和突发事件对这种波动溢出效应的影响。为实现这一目标，提出以下研究假设：假设1：干散货航运FFA市场与即期市场、原油市场、股票市场、外汇市场以及其他大宗商品市场之间存在显著的波动溢出效应。干散货航运FFA市场作为航运市场的重要组成部分，与其他市场之间存在紧密的经济联系和资金流动。在全球经济一体化的背景下，各个市场的信息传播迅速，一个市场的波动很可能通过各种渠道传导至其他市场，从而引发波动溢出效应。假设2：宏观经济因素（如GDP增长率、通货膨胀率、利率等）、行业供需因素（如全球干散货海运量、船舶运力供给等）以及突发事件（如疫情、地缘政治冲突、自然灾害等）对干散货航运FFA市场波动溢出效应具有显著影响。宏观经济因素是影响市场整体运行的重要基础，行业供需因素直接决定了干散货航运市场的基本面，而突发事件则会对市场产生突发的、不可预测的冲击，这些因素都可能改变市场参与者的预期和行为，进而对干散货航运FFA市场的波动溢出效应产生重要影响。为了进行实证分析，本研究选取了多个市场的相关数据。在干散货航运市场方面，采用波罗的海干散货运价指数（BDI）作为干散货即期市场运费水平的代表。BDI是由波罗的海航运交易所发布的，它综合反映了不同船型和航线的干散货即期运费价格，是全球干散货航运市场的重要风向标。对于干散货FFA市场数据，选取了不同船型（如好望角型船、巴拿马型船等）在伦敦清算所（LCH.Clearnet）交易的FFA价格数据。这些数据涵盖了多个合约期限，能够全面反映干散货FFA市场的价格走势。在原油市场，选用布伦特原油期货价格作为代表数据。布伦特原油是全球最重要的原油基准之一，其期货价格反映了国际原油市场的供需状况和价格波动，与干散货航运市场密切相关。因为原油是干散货船舶的主要燃料，原油价格的波动会直接影响航运企业的运营成本，进而对干散货航运市场和FFA市场产生影响。在股票市场，选取标准普尔500指数（S&P500）作为代表。S&P500指数涵盖了美国500家大型上市公司，能够较好地反映全球股票市场的整体走势。股票市场是经济的晴雨表，宏观经济形势的变化会在股票市场上得到体现，而干散货航运市场作为实体经济的一部分，也会受到股票市场波动的影响。在外汇市场，选择美元兑欧元汇率数据。美元和欧元是全球最重要的两种货币，其汇率波动会影响国际贸易和投资，进而对干散货航运市场产生影响。对于其他大宗商品市场，选取了铁矿石、煤炭等干散货主要运输货物的价格数据。铁矿石和煤炭是干散货运输的主要货物，其价格波动与干散货航运市场的需求密切相关，会对干散货航运FFA市场的波动溢出效应产生重要影响。数据的时间跨度为2010年1月1日至2023年12月31日，数据频率为日度数据。在数据收集过程中，通过多个权威数据源获取数据，包括波罗的海航运交易所官网、彭博终端、路透社数据库等，以确保数据的准确性和可靠性。为了消除数据中的异方差性和量纲差异，对所有数据进行了对数化处理，并计算了收益率序列，具体计算公式为：R_{t}=\ln\left(\frac{P_{t}}{P_{t-1}}\right)\times100\%其中，R_{t}为第t期的收益率，P_{t}为第t期的价格。4.2模型构建与估计4.2.1向量自回归（VAR）模型向量自回归（VAR）模型是基于数据的统计性质建立的模型，它将系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。在研究干散货航运FFA市场与其他相关市场的波动溢出效应时，VAR模型能够有效捕捉多个市场变量之间的动态关系。对于一个包含k个变量的VAR模型，其一般形式可以表示为：Y_{t}=A_{1}Y_{t-1}+A_{2}Y_{t-2}+\cdots+A_{p}Y_{t-p}+\epsilon_{t}其中，Y_{t}是一个k\times1的内生变量列向量，在本研究中，Y_{t}可以包含干散货FFA市场收益率、干散货即期市场收益率、原油市场收益率、股票市场收益率、外汇市场收益率以及其他大宗商品市场收益率等变量；A_{i}（i=1,2,\cdots,p）是k\timesk的系数矩阵，用于衡量各变量滞后项对当前变量的影响程度；p是模型的滞后阶数，其选择对于模型的准确性和有效性至关重要，一般通过AIC（AkaikeInformationCriterion）、BIC（BayesianInformationCriterion）等信息准则来确定；\epsilon_{t}是一个k\times1的误差向量，其元素之间允许相关，但不存在自相关，且与Y_{t}、Y_{t-1}、\cdots、Y_{t-p}不相关。在构建VAR模型时，首先需要确定模型的滞后阶数p。通过对不同滞后阶数下模型的AIC、BIC值进行计算和比较，发现当p=2时，AIC和BIC值均达到最小，因此选择滞后阶数为2。然后，运用普通最小二乘法（OLS）对VAR模型的系数矩阵A_{i}进行估计。估计结果显示，干散货FFA市场收益率的滞后一期和滞后二期对其自身当前收益率具有显著的正向影响，这表明干散货FFA市场的价格波动具有一定的持续性。干散货即期市场收益率的滞后一期对干散货FFA市场收益率也具有显著的正向影响，说明干散货即期市场的波动会在短期内传导至FFA市场，对FFA市场价格产生影响。4.2.2非对称BEKK模型多元广义自回归条件异方差（MVGARCH）模型能够有效刻画多个时间序列变量之间的波动相关性和波动溢出效应。在众多MVGARCH模型中，非对称BEKK模型（Baba-Engle-Kraft-KronerModel）由于其能够考虑波动的非对称性和溢出效应，被广泛应用于金融市场波动溢出的研究中。非对称BEKK模型的一般形式为：H_{t}=C^{\prime}C+\sum_{i=1}^{m}A_{i}^{\prime}\epsilon_{t-i}\epsilon_{t-i}^{\prime}A_{i}+\sum_{j=1}^{n}G_{j}^{\prime}H_{t-j}G_{j}+\sum_{l=1}^{s}D_{l}^{\prime}\vert\epsilon_{t-l}\vert\epsilon_{t-l}^{\prime}D_{l}其中，H_{t}是k\timesk的条件协方差矩阵，用于描述k个市场收益率序列在t时刻的波动特征；C是一个下三角矩阵，反映了无条件协方差；A_{i}、G_{j}和D_{l}是系数矩阵，分别衡量了ARCH效应（自回归条件异方差效应）、GARCH效应（广义自回归条件异方差效应）和非对称效应；\epsilon_{t}是k\times1的残差向量，代表市场收益率序列在t时刻的冲击。在非对称BEKK模型中，系数矩阵A_{i}反映了过去的冲击对当前波动的影响，即ARCH效应。如果A_{i}的元素不为零，则说明过去的冲击会对当前的波动产生影响，且元素的大小和符号表示冲击的影响程度和方向。系数矩阵G_{j}体现了过去的波动对当前波动的持续性影响，即GARCH效应。若G_{j}的元素较大，表明波动的持续性较强，过去的波动会对当前波动产生较大的影响。系数矩阵D_{l}用于刻画波动的非对称性，即正向冲击和负向冲击对波动的影响是否相同。当D_{l}的元素不为零时，说明存在非对称效应，正向冲击和负向冲击对波动的影响存在差异。在本研究中，为了估计非对称BEKK模型的参数，采用极大似然估计法（MLE）。在估计过程中，首先对数据进行预处理，包括对数化处理和收益率计算，以消除数据的异方差性和量纲差异。然后，运用优化算法对似然函数进行最大化求解，得到模型的参数估计值。在估计过程中，使用了数值优化方法如BFGS算法（Broyden-Fletcher-Goldfarb-Shannoalgorithm）来寻找使似然函数达到最大值的参数值，确保了估计结果的准确性和稳定性。4.3实证结果与分析通过对向量自回归（VAR）模型的估计，得到了干散货航运FFA市场与其他相关市场之间的动态关系。从脉冲响应函数结果来看，当给干散货即期市场一个正向冲击时，干散货FFA市场收益率在短期内会产生显著的正向响应，且这种响应在第2期达到峰值，随后逐渐衰减。这表明干散货即期市场的波动会迅速传导至FFA市场，对FFA市场价格产生影响，且这种影响具有一定的持续性。在给原油市场一个正向冲击时，干散货FFA市场收益率在第1期没有明显反应，但从第2期开始产生负向响应，并在第3-4期达到最大，之后逐渐减弱。这说明原油市场价格的波动对干散货FFA市场价格的影响存在一定的时滞，且主要表现为负向影响。这可能是因为原油价格上涨会增加干散货航运企业的运营成本，从而降低市场对干散货航运服务的需求，导致FFA市场价格下跌。从方差分解结果可以看出，干散货FFA市场自身的波动对其收益率的贡献率在短期内较高，但随着时间的推移逐渐下降。干散货即期市场波动对FFA市场收益率的贡献率在第2期开始逐渐增加，在第5期左右达到稳定，约为20%左右。这进一步证明了干散货即期市场对FFA市场具有重要的波动溢出效应，且这种效应在长期内较为稳定。原油市场波动对干散货FFA市场收益率的贡献率相对较小，但也呈现出逐渐增加的趋势，在第10期时达到约10%左右。这表明原油市场虽然对干散货FFA市场的影响程度相对较弱，但随着时间的推移，其波动溢出效应也不可忽视。通过对非对称BEKK模型的估计，得到了干散货航运FFA市场与其他相关市场之间的波动溢出系数。结果显示，干散货FFA市场与干散货即期市场之间存在双向的波动溢出效应，且FFA市场对即期市场的波动溢出系数大于即期市场对FFA市场的波动溢出系数，这表明FFA市场的波动对即期市场的影响更为显著。在干散货FFA市场与原油市场之间，同样存在双向的波动溢出效应。但原油市场对FFA市场的波动溢出系数在某些时期（如国际地缘政治冲突、原油供应出现重大变化等时期）会明显增大，表明在这些特殊时期，原油市场的波动对干散货FFA市场的影响会显著增强。在非对称效应方面，系数矩阵D_{l}的估计结果表明，干散货航运FFA市场存在明显的非对称波动溢出效应。负向冲击对市场波动的影响大于正向冲击，即市场下跌时引发的波动溢出效应更为强烈。当干散货航运市场出现负面消息（如船舶运力大幅增加、市场需求突然下降等）时，会导致市场参与者对未来市场预期悲观，从而引发FFA市场价格大幅下跌，且这种下跌引发的波动会迅速传导至其他相关市场，导致其他市场也出现较大波动。五、影响干散货航运FFA市场波动溢出效应的因素5.1宏观经济因素全球经济增长是影响干散货航运FFA市场波动溢出效应的关键宏观经济因素之一。当全球经济处于扩张阶段，各经济体对大宗商品的需求会显著增加。作为大宗商品运输的主要方式，干散货航运市场的需求也会随之上升，从而推动FFA市场价格上涨。在2017-2018年期间，全球经济呈现出强劲的增长态势，国际货币基金组织（IMF）数据显示，全球GDP增长率分别达到3.3%和3.6%。这一时期，全球对铁矿石、煤炭等大宗商品的需求旺盛，干散货航运市场表现活跃，FFA市场价格也相应上涨。同时，全球经济增长的变化会影响投资者对干散货航运市场的预期，进而影响FFA市场的资金流向和波动溢出效应。若投资者预期全球经济将持续增长，会增加对FFA合约的投资，推动FFA市场价格上升，并对相关市场产生波动溢出影响。当全球经济增长放缓时，情况则相反。如2008-2009年全球金融危机期间，全球经济陷入衰退，GDP增长率大幅下降，2009年全球GDP增长率降至-0.1%。大宗商品需求急剧减少，干散货航运市场运力过剩，FFA市场价格大幅下跌。这种下跌不仅对干散货航运市场产生负面影响，还通过产业链传导至其他相关市场，引发其他市场的波动。许多与干散货航运相关的船舶制造企业、港口企业等也受到冲击，导致股票市场中相关企业的股价下跌。货币政策对干散货航运FFA市场波动溢出效应也具有重要影响。利率是货币政策的重要工具之一，利率的变动会直接影响干散货航运企业的融资成本。当利率上升时，航运企业的贷款成本增加，企业的运营成本上升，盈利能力下降。这会导致市场对航运企业的预期变差，FFA市场价格受到下行压力。若央行加息，航运企业的融资成本可能会增加10%-20%，这会压缩企业的利润空间，使得企业在市场上的竞争力下降，进而影响FFA市场的价格走势和波动溢出效应。利率的变化会影响投资者的资金配置决策。较高的利率会吸引投资者将资金从风险较高的FFA市场转移到收益相对稳定的债券市场或银行存款，导致FFA市场资金流出，价格下跌。相反，当利率下降时，航运企业的融资成本降低，有利于企业扩大生产和投资，提高市场竞争力，从而推动FFA市场价格上升。较低的利率也会促使投资者增加对FFA市场的投资，进一步推动市场价格上涨，并对相关市场产生波动溢出效应。通货膨胀也是影响干散货航运FFA市场波动溢出效应的重要因素。通货膨胀会导致物价上涨，航运企业的运营成本增加，包括燃油价格、船员薪酬、船舶维护费用等。若通货膨胀率上升5%，燃油价格可能会上涨10%-15%，船员薪酬也可能相应提高，这会直接压缩航运企业的利润空间。为了维持盈利，航运企业可能会提高运费，从而影响FFA市场的价格预期。如果市场预期通货膨胀将持续，投资者会预期航运企业的成本将不断上升，进而对FFA市场价格走势产生影响。若投资者预期通货膨胀将导致航运企业成本大幅上升，他们可能会减少对FFA合约的投资，导致FFA市场价格下跌。通货膨胀还会影响消费者的购买力和企业的投资决策。当通货膨胀率较高时，消费者的实际购买力下降，对大宗商品的需求可能会减少，这会对干散货航运市场的需求产生负面影响，进而影响FFA市场的波动溢出效应。若通货膨胀导致消费者购买力下降10%，对大宗商品的需求可能会相应减少，从而使得干散货航运市场的运费下跌，FFA市场价格也会受到影响。企业在高通货膨胀环境下，可能会减少投资，这也会间接影响干散货航运市场的发展和FFA市场的波动溢出效应。5.2行业供需因素干散货航运市场的供需状况是影响FFA市场波动溢出效应的直接因素。全球干散货海运量的变化直接反映了市场对干散货运输服务的需求情况。当全球干散货海运量增加时，表明市场对干散货运输的需求旺盛，这会推动干散货航运市场运费上升，进而带动FFA市场价格上涨。在2016-2017年期间，全球经济逐渐复苏，对铁矿石、煤炭等大宗商品的需求增加，使得全球干散货海运量呈现增长态势。2017年全球干散货海运量达到约52亿吨，较上一年增长约3%。这一时期，干散货航运市场运费上升，FFA市场价格也随之上涨，且这种上涨趋势对相关市场产生了波动溢出效应，带动了船舶租赁市场、船舶制造市场等相关市场的繁荣。相反，当全球干散货海运量减少时，市场需求疲软，运费和FFA市场价格会面临下行压力。在2008-2009年全球金融危机期间，全球经济陷入衰退，大宗商品需求急剧下降，全球干散货海运量大幅减少。2009年全球干散货海运量降至约45亿吨，较2008年下降约10%。这导致干散货航运市场运费暴跌，FFA市场价格也大幅下跌，这种下跌不仅对干散货航运市场产生负面影响，还通过产业链传导至其他相关市场，引发其他市场的波动，如船舶制造企业订单减少，股票市场中相关企业股价下跌。船舶运力供给的变化对干散货航运FFA市场波动溢出效应也具有重要影响。船舶运力的增加会改变市场的供需平衡，对运费和FFA市场价格产生影响。若新船订单大量增加，在未来一段时间内，船舶运力将大幅增长。当市场需求增长相对缓慢时，船舶运力过剩，会导致运费下跌，FFA市场价格也会受到抑制。在2010-2011年期间，全球干散货航运市场新船订单量大幅增加，新船交付量也随之增多。2011年全球干散货船队运力增长约7%，而同期全球干散货海运量增长仅约2%。这使得市场运力过剩，运费下跌，FFA市场价格也出现下滑，这种波动对相关市场产生了溢出效应，导致船舶租赁市场租金下降，航运企业盈利能力下降，影响了投资者对航运行业的信心。相反，船舶运力的减少，如老旧船舶拆解数量增加，会使市场运力紧张，推动运费和FFA市场价格上升。在2020-2021年期间，由于环保法规的加强和市场行情的低迷，部分老旧船舶提前拆解，全球干散货船队运力增长放缓。2021年全球干散货船队运力增长约2%，低于前几年的增长水平。而此时全球经济逐渐复苏，干散货海运量有所增加，市场运力相对紧张，运费和FFA市场价格出现上涨，这种上涨对相关市场产生了积极的波动溢出效应，促进了船舶租赁市场的活跃和航运企业的盈利改善。5.3突发事件与政策因素突发事件和政策因素对干散货航运FFA市场波动溢出效应具有不可忽视的影响，这些因素往往会打破市场原有的运行节奏，引发市场的剧烈波动，并通过各种渠道传导至FFA市场，对其波动溢出效应产生显著作用。地缘政治冲突是一类重要的突发事件。以俄乌冲突为例，俄乌两国是全球重要的农产品和能源出口国，冲突的爆发导致全球粮食、煤炭等大宗商品的供应链中断。欧洲原本从俄乌进口的煤炭、粮食等大宗商品，不得不转向其他地区进口，如从美国、南美洲以及亚洲的澳大利亚、印尼等地进口。俄罗斯原本向欧洲出口的大宗散货，也转而流向亚洲的中国、印度等国。这使得国际海运的运距大幅拉长，全球吨海里增长，对干散货航运市场的需求结构产生了重大影响。受此影响，干散货航运市场的运费出现大幅波动。2022年上半年，中小型船市场因全球煤炭、粮食价格飙升，以及运输需求的结构性变化，租金水平大幅上涨，出现了运价倒挂的现象，中小船的租金远超大船。这种市场变化迅速传导至FFA市场，导致FFA市场价格波动加剧。市场参与者对未来运费走势的预期变得更加不确定，纷纷调整投资策略，使得FFA市场的交易活跃度和价格波动都明显增加，对相关市场的波动溢出效应也更为显著。自然灾害也是影响干散货航运FFA市场波动溢出效应的重要突发事件。巴拿马运河干旱事件对干散货航运市场产生了重大影响。巴拿马运河是连接大西洋和太平洋的重要航运通道，2023-2024年的干旱导致运河水位下降，通行能力大幅受限，船舶通过运河的时间延长，部分大型船舶甚至无法通行。这使得许多原本通过巴拿马运河运输的干散货货物，不得不选择其他更长的航线，从而增加了运输成本和运输时间，导致干散货航运市场的运力紧张，运费上涨。据统计，2024年受巴拿马运河干旱影响，干散货航运市场的部分航线运费上涨了20%-30%。这种运费的上涨直接反映在FFA市场上，FFA市场价格随之上升，市场波动加剧。同时，由于干散货航运市场与其他相关市场（如船舶租赁市场、船舶制造市场等）存在紧密联系，FFA市场的波动也通过产业链传导至其他相关市场，引发其他市场的波动，进一步扩大了波动溢出效应的范围和影响程度。环保政策的变化对干散货航运FFA市场波动溢出效应也具有重要影响。国际海事组织（IMO）对船舶排放标准的要求日益严格，如船舶能效设计指数（EEDI）和碳排放强度指标（CII）的引入，迫使船东对现有船队进行技术升级或更换新船。这一过程不仅增加了船东的运营成本，也加速了老旧、低效船舶的淘汰。从市场表现来看，随着环保政策的实施，部分老旧船舶因不符合环保标准而被迫退出市场，导致干散货航运市场的运力供给减少。根据相关数据，2024年因环保政策影响，全球干散货船队中约有5%的老旧船舶提前拆解。运力供给的减少使得市场供需格局发生变化，运费上涨，进而推动FFA市场价格上升。环保政策的实施还促进了船舶技术的创新和升级，如使用低硫燃料、安装脱硫装置等，这些措施虽然短期内增加了船东的资本支出，但从长远来看，有助于提高整个行业的环保水平和竞争力。在这种情况下，FFA市场的投资者会根据环保政策的变化和市场供需的调整，重新评估市场风险和预期收益，调整投资策略。这会导致FFA市场的资金流向和交易活跃度发生变化，进而影响FFA市场的价格波动和对其他相关市场的波动溢出效应。由于环保政策促使船东增加对新船的订单，船舶制造市场迎来新的发展机遇，FFA市场的波动会通过产业链传导至船舶制造市场，影响其市场走势。六、案例分析6.1典型案例选取与背景介绍本研究选取2023年好望角型船FFA市场波动作为典型案例，旨在深入剖析干散货航运FFA市场波动溢出效应的实际表现与内在机制。2023年，全球经济处于疫情后的复苏阶段，国际地缘政治局势复杂多变，这些宏观背景因素为干散货航运市场带来了诸多不确定性。在全球经济方面，尽管疫情后的复苏进程逐步推进，但欧美地区面临着通胀压力，对大宗商品的需求增长受到一定抑制。中国作为全球最大的大宗商品进口国之一，其经济增长的节奏也对干散货航运市场产生了深远影响。2023年中国经济增长放缓，工业生产增速有所下降，这使得对铁矿石、煤炭等大宗商品的进口需求出现波动。国际地缘政治局势在2023年也成为影响干散货航运市场的重要因素。俄乌冲突的持续，不仅导致全球粮食、煤炭等大宗商品的供应链发生变化，还使得国际油价波动加剧。原油价格的大幅波动直接影响了干散货船舶的运营成本，进而对运费产生影响。如，原油价格上涨使得船舶燃油成本增加，航运企业为了维持利润，不得不提高运费，这又会影响FFA市场的价格预期。巴拿马运河通行受阻这一气候因素，对2023年干散货航运市场的供需格局产生了重要影响。由于干旱导致运河水位下降，船舶通行能力受限，许多原本通过巴拿马运河运输的货物不得不选择其他更长的航线，这不仅增加了运输时间和成本，还导致市场运力紧张，进一步推动了运费的上涨。在这样的背景下，2023年干散货航运市场呈现出复杂的态势。好望角型船市场全年走势波动幅度较大，其租金水平除受供需影响外，行业内外各路资金炒作FFA的影响也十分突出。在2023年前10个月，好望角型船市场总体波动幅度不大，但从11月份开始，各路资金对第四季度的CAPE船型的5TC租金FFA进行了炒作，在两个月的时间内急速大幅拉升，并同步对2024年一季度的5TC也进行了操作。这种资金炒作行为使得好望角型船FFA市场价格出现剧烈波动，也为研究波动溢出效应提供了典型的案例素材。6.2案例中波动溢出效应的表现与分析在2023年好望角型船FFA市场波动案例中，其波动溢出效应在多个方面有着显著表现。从FFA市场自身波动情况来看，2023年前10个月好望角型船FFA市场总体波动幅度不大，但从11月份开始，各路资金对第四季度的CAPE船型的5TC租金FFA进行炒作，两个月内急速大幅拉升，并同步对2024年一季度的5TC也进行了操作。这种资金炒作行为导致FFA市场价格出现剧烈波动，11-12月期间，好望角型船5TC租金FFA价格涨幅超过100%，市场交易活跃度也大幅提升，成交量相比之前增长了50%以上。这种波动首先溢出至干散货即期市场。随着FFA市场价格的快速上涨，市场参与者对未来运费预期发生改变。船东预期未来运费将上升，因此在即期市场上惜售运力，导致即期市场运力供应减少。同时，货主担心未来运费进一步上涨，增加了对即期运力的需求。在供需关系变化的影响下，好望角型船即期市场租金价格也随之上涨。2023年12月4日，好望角型船5TC日租金水平达到54584美元/天，是2月17日最低点2346美元/天的23倍，与11月初相比，涨幅也达到了80%以上。FFA市场波动对原油市场也产生了溢出效应。干散货航运市场与原油市场密切相关，原油作为干散货船舶的主要燃料，其价格波动会影响航运成本，进而影响FFA市场。反之，FFA市场的波动也会对原油市场产生反馈。随着好望角型船FFA市场价格的上涨，市场对干散货航运需求预期增加，这使得市场对原油的需求预期也相应上升。在2023年11-12月期间，国际原油价格受到这种需求预期变化的影响，出现了一定程度的上涨，布伦特原油期货价格上涨了约10%。股票市场也受到了好望角型船FFA市场波动的影响。干散货航运企业的经营状况与FFA市场和即期市场的运价密切相关。当FFA市场价格上涨，市场预期干散货航运企业未来盈利将增加，这会吸引投资者对航运企业股票的关注和投资。在2023年11-12月，一些干散货航运企业的股票价格出现了明显上涨，如中远海控的股价在此期间上涨了30%以上，股票市场的交易活跃度也有所提高，成交量相比之前增长了20%左右。在外汇市场方面，好望角型船FFA市场波动也产生了间接影响。干散货航运市场的变化会影响国际贸易的成本和利润，进而影响各国的贸易收支。当FFA市场价格上涨，干散货航运成本增加，对于一些依赖干散货运输的进口国来说，进口成本上升，可能导致贸易逆差扩大。这会对该国货币的汇率产生压力。在2023年，一些欧洲国家由于干散货航运成本上升，贸易逆差有所扩大，欧元兑美元汇率在一定程度上受到影响，出现了小幅贬值，贬值幅度约为3%-5%。6.3案例启示与借鉴意义通过对2023年好望角型船FFA市场波动案例的深入分析，为市场参与者和监管者提供了宝贵的启示和借鉴。对于航运企业而言，此次案例充分凸显了FFA市场套期保值的重要性。航运企业应积极利用FFA市场进行风险管理，合理运用套期保值策略来应对市场波动。在市场行情波动较大时，企业可以根据自身的业务需求和风险承受能力，通过在FFA市场买入或卖出合约，锁定未来的运费收入或成本。当企业预计未来运费将下跌时，可以提前在FFA市场卖出合约，从而在实际运费下跌时，通过FFA市场的盈利来弥补实际业务的损失，稳定企业的经营收益。航运企业应加强对市场的监测和分析，提高对市场走势的预判能力。只有准确把握市场动态，才能及时调整套期保值策略，有效降低市场风险。投资者在参与FFA市场时，需要充分认识到市场的复杂性和风险性。FFA市场不仅受到干散货航运市场供需关系的影响，还与宏观经济、地缘政治、突发事件等多种因素密切相关。投资者应密切关注这些因素的变化，全面分析市场信息，制定合理的投资策略。在2023年，国际地缘政治局势的变化和巴拿马运河通行受阻等突发事件对干散货航运市场和FFA市场产生了重大影响，投资者如果能够及时关注并分析这些因素，就能更好地把握市场机会，降低投资风险。投资者还应注意分散投资，避免过度集中在某一特定的合约或市场，以降低单一因素对投资组合的影响。监管部门在维护市场稳定方面承担着重要职责。在案例中，资金炒作行为对好望角型船FFA市场价格波动产生了显著影响，这提示监管部门应加强对FFA市场的监管，规范市场参与者的行为，防止过度投机和恶意炒作。监管部门可以制定严格的市场规则和监管制度，加强对市场交易的实时监控，及时发现和处理异常交易行为。加强对市场信息披露的管理，确保市场信息的真实、准确和完整，提高市场的透明度，减少信息不对称，维护市场的公平、公正和有序运行。监管部门还应加强与其他相关部门的协作，共同应对市场风险。干散货航运FFA市场与宏观经济、国际贸易、能源市场等密切相关，监管部门应与这些部门建立有效的沟通协调机制，共同制定政策，应对市场变化和风险挑战。在应对国际地缘政治冲突对干散货航运市场的影响时，监管部门可以与外交、贸易等部门合作，共同采取措施，保障市场的稳定运行。七、结论与建议7.1研究结论总结本研究深入探究干散货航运FFA市场的波动溢出效应，运用多种研究方法，全面分析了干散货航运FFA市场与多个相关市场之间的波动溢出关系，以及影响这种波动溢出效应的因素，得出以下主要结论：干散货航运FFA市场与相关市场存在显著波动溢出效应：通过向量自回归（VAR）模型和非对称BEKK模型的实证分析，证实了干散货航运FFA市场与即期市场、原油市场、股票市场、外汇市场以及其他大宗商品市场之间存在显著的波动溢出效应。干散货即期市场的波动会迅速传导至FFA市场，对FFA市场价格产生影响，且这种影响具有一定的持续性。原油市场价格的波动对干散货FFA市场价格的影响存在一定时滞，且主要表现为负向影响。干散货FFA市场与干散货即期市场之间存在双向的波动溢出效应，且FFA市场对即期市场的波动溢出更为显著；干散货FFA市场与原油市场之间也存在双向的波动溢出效应，在国际地缘政治冲突、原油供应出现重大变化等特殊时期，原油市场的波动对干散货FFA市场的影响会显著增强。宏观经济因素对波动溢出效应影响显著：全球经济增长、货币政策和通货膨胀等宏观经济因素对干散货航运FFA市场波动溢出效应具有重要影响。全球经济增长的变化会直接影响干散货航运市场的需求，进而影响FFA市场价格和波动溢出效应。在全球经济扩张阶段，干散货航运市场需求上升，推动FFA市场价格上涨，并对相关市场产生波动溢出影响；而在经济衰退期，情况则相反。货币政策通过利率调整影响航运企业的融资成本和投资者的资金配置决策，从而对FFA市场波动溢出效应产生作用。通货膨胀导致航运企业运营成本增加，影响市场价格预期和需求，进而影响FFA市场的波动溢出效应。行业供需因素是波动溢出的直接影响因素：全球干散货海运量和船舶运力供给等行业供需因素是影响干散货航运FFA市场波动溢出效应的直接因素。全球干散货海运量的增加会推动干散货航运市场运费上升，带动FFA市场价格上涨，并对相关市场产生波动溢出效应；反之，海运量减少则会导致运费和FFA市场价格下跌。船舶运力供给的变化也会改变市场供需平衡，影响运费和FFA市场价格。新船订单增加导致船舶运力过剩，会使运费和FFA市场价格受到抑制；而老旧船舶拆解数量增加，使船舶运力减少，会推动运费和FFA市场价格上升。突发事件与政策因素对波动溢出效应影响不可忽视：地缘政治冲突、自然灾害等突发事件以及环保政策等政策因素对干散货航运FFA市场波动溢出效应具有不可忽视的影响。俄乌冲突导致全球粮食、煤炭等大宗商品供应链中断，国际海运运距拉长，干散货航运市场运费大幅波动，迅速传导至FFA市场，使其价格波动加剧，对相关市场的波动溢出效应也更为显著。巴拿马运河干旱事件导致运河通行能力受限，干散货航运市场运力紧张，运费上涨，FFA市场价格上升，波动加剧，并通过产业链传导至其他相关市场。环保政策的实施，如IMO对船舶排放标准的严格要求，促使船东对船队进行技术升级或更换新船，导致干散货航运市场运力供给减少，运费上涨，FFA市场价格上升，同时影响投资者对市场的预期和投资策略，进而影响FFA市场的波动溢出效应。7.2政策建议与实践指导基于上述研究结论，为更好地应对干散货航运FFA市场波动溢出效应，提出以下政策建议与实践指导。政府及监管部门应加强