China UMR-境内变动保证金要求的文本实现之路

ChinaUMR——境内变动保证金要求的文本实现之路如我们一年前发布的文章《金监总局发布衍生品交易保证金管理办法》 交易保证金管理办法》("《监管保证金办法》")涉及变动保证金(variationMargin或VM)的要求将于2026年9月1日生效,符合适用条件的金融机构应当对其达成的特定非集中清算型场外衍生品关系开始实施变动保证金要求,以抵御衍生品交易组合的盯市风险。为实现这一监管要求,最重要的环节之一即是市场交易主体要谈判并签署恰当的变动保证金文件,以合同形式体现各方适用的合规要求。在国际上,ISDA协会于2016年发布的ISDACreditsupportAnnexforvariationMargin("ISDAVMCSA")是境外衍生品市场上执行变动保证金要求的最主要文件载体,这与境外衍生品市场上广泛使用ISDA主协议规管场外衍生品交易是分不开的。ISDAVMCSA采用转让式信用支持安排,其本身构成ISDA主协议的一部分。相较而言,境内银行间衍生品市场采用的主要交易文本是中国银行间市场交易商协会("NAFMIl协会")于2009年发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》("09版NAFMIl主协议"),无法直接使用ISDAVMCSA来匹配09版NAFMI主协议而落实中国变动保证金的合场的变动保证金文件--《中国银行间市场金融衍生产品交易转让式履约保障文件(变动保证金-2025年版)》("NAFMIlVMPAD"),并于2025年12月30日正式发布。金杜律师事务所有幸作为最核心的执笔组成员之一,深入参与了这一重要文件的制定过程。本文将以问答形式向您介绍NAFMIIVMPAD的主要特征及使用要点。萧乃莹萧乃莹香港办公室牟牧合伙人深圳办公室费思合伙人香港办公室廖振璋香港办公室1—、NAFMIlvMPAD以何为基础蓝本?议及其项下交易,分别为:•《中国银行间市场金融衍生产品交易质押式履约保障文件(2009年版)》("09版质押式履保文件");•《中国银行间市场金融衍生产品交易转让式履约保障文件(2009年版)》("09版转让式履保文件")。律体系的进步发展与日臻完善,为转让式履约保障安排得以普遍认可和支持创造了基础;第二、《监管保证金办法》允许交易双方自行管理并使用/再使用作为变动保证金的履约保障品,这是对转让式履约保障的监管认可与支持;第三转让式履约保障安排响应了国内外市场机构对风险敞口高效管理的需求1,也体现了中国实务与国际标准及惯例的接轨。我们对于中国法下转让式履约保障安排的详细介绍,请见之前的文章《"格物"--当议转让式履约保障"(TitleTransfercreditsupport)》。根据NAFMIlVMPAD的相关条款,以现金作为合格同品的,现金应当转入收取方指定的现金账户;以记账式证券形式提供的合格履约品或合格履约保障等同品,应当及时根据有关登记托管结算机构的规定办理并完成相关证券的过户手续2。二、NAFMIlvMPAD的主要特征有哪些?基本原理:与ISDAVMCSA和09版转让式履保文件一样,NAFMIVMPAD也是衍生品主协议的补充,构成单一协议"的一个组成部分。这一点至关重要,因为当违约事件或类似情形发生后,作为变动保证金的担保品价值将以未付款项"的名义参与主协议的提前终止净额结算"机制环节,而不会像质押式履约保障安排一样另行通过折价变卖或拍卖等程序来实现担保权益。场基础设施的过户办理手续对于转让式履约保障安排的有效实现也至关重要。金融市场基础设施为此周颖香港办公室张晞顾问香港办公室2周颖香港办公室张晞顾问香港办公室23指引注释文本结构:与09版转让式履保文件一样,NAFMIIVMPAD亦分为标准条款部分和补充条款部分,双方不需要对第一条至第十一条的标准条款直接进行修改,而是通过对补充条款的选择赋值和修改,约定双方在变动保证金交收安排过程中的权利义务。特别值得一提的是,金杜律师事务所协助NAFMI协会为补充条款部分创造性地制定了指引注释,以向市场机构充分阐释重要条款的起草原理监管要求的背景市场机构的共识可资参考的范例或后备选择等,相信能够减少市场参与者的理解分歧,提升签署效率指引注释VM计算机制:与ISDAVMCSA和09版转让式履保文件一样,NAFMIVMPAD仍是通过交付金额"和"返还金额"的逐日盯市计算来调节双方之间已转让变动保证金担保品价值与净风险敞口之间的覆盖关系。但"交付金额"、返还金额"等术语具体计算公式仍保留了双方的独立金额(IndependentAmount)及起点金额(ThresholdAmount)等术语和参数,这更类似于1995年版本ISDAcreditsupportAnnex("1995CSA")或09版本转让式PAD的写法,而与ISDAVMCSA的"DeliveryAmount(VM)"和"ReturnAmount(VM)"的默认条款写法存在明显区别3。监管合规条款:如前所述,开发NAFMIVMPAD的主要目的是协助特定的金融机构符合《监管保证金办法》中关于变动保证金的合规要求例如相较于09版转让式履保文件•NAFMIVMPAD引入了结算完成日,以确保合格履约保障品、合格履约保障等同品的交付都能符合《监管保证金办法》对转让时限提出的要求;•NAFMIVMPAD引入新条款,用于约定当已经提交的履约保障品不再符合监管要求时的应对处理方法。现各自的商业、授信等个体化需求4兼顾非监管目的:《监管保证金办法》也允许在特定情况下不需要适用变动保证金的监管要求。例如当非金融机构开展的场外衍生品交易符合其风险承受水平并且服务于套期保值目的,金融机构可以就此类交易豁免执行初始保证金和变动保证金要求。对于不落入强制保证金适用范围的非集中清算交易,大部分金融机构还是会根据其风控、授信等考量从商业角度决定和交易对手就盯市风险给与履约保障覆盖(即"non-regulatorypurpose")。NAFMIlVMPAD也能兼顾到这一类需求:其补充条款(选项与变量)及相关的指引注释对于独立金额"、起点金额"、单边收取变动保证金"、c负利率"4等商业、风控安排都预留了灵活性。管辖法的灵活性:NAFMIIVMPAD可以匹配09版NAFMI主协议,也可以契合NAFMIl协会于2022年制定并发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(跨境文本-2022年版)》(简称《2022年版主协议》)("22版NAFMIl跨境主协议")。22版NAFMI跨境主协议突破了强制适用中国法为准据法等要求5,使得NAFMIlvMPAD在匹配22版NAFMIl跨境主协议时在适用中国香港法英国法等境外管辖法时具有更多灵活性。下表总结了VMPAD和ISDAVMCSA的比较,您可能会发现二者高度一致,主要区别以斜体字表示:基于转让式履约保障安排第四条第(—)、(二)款构成"单一协议"的一部分引言引言依赖"终止净额结算"机制para6第九条交付金额与返还金额para2(但无独立金额、起点等概念)第二条(标准计算公式仍包含独立金额起点等概念可供选择)担保品的替换第五条争议处理条款para4第六条派息与利息金额(拟制付款)条款,包括:利息转让(拟制付款)与利息调整条款负利率条款第七条违约(见第3问)构成"付款违约/交付违约",适用宽限期构成履约保障违约",默认无宽限期担保品的冲抵第十条第(十)款5参见我们之前的文章。5三、NAFMIlvMPAD项下的违约将会产生哪些法律后果?NAFMIlVMPAD是市场交易主体(尤其是金融机构)实现《监管保证金办法》中变动保证金要求合规的重要载体。一方违反NAFMIVMPAD项下的转让义务,将产生相关的行政责任6,也将承担相应的违约后果。如前所述,NAFMIIVMPAD属于转让式履约保障安排,依其原理构成主协议项下的一笔交易在国际实务中,衍生交易主协议的补充协议在列举信用支持文件或履约保障文件时通常不会提到转让式的信用支持文件,在转让式信用支持文件下发生的转让违约会被作为主协议交易的付款违约交付违约(FailuretopayorDeliver),并将适用ISDA主协议为该违约事件配备的宽限期安排7。但是,由于09版NAFMII主协议已将质押式履约保障文件和转让式履约保障文件均定义为履约保障文件",就导致违反NAFMIVMPAD约定的义务也会构成09版NAFMI主协议第六条第(二)款的履约保障违约"事件。但由于履约保障违约"并没有任何默认的宽限期,因此会与国际市场的实务存在差异市场机构如需为此适用宽限期的,建议应在补充条款中明确。四、如何推进NAFMIlvMPAD的签署工作?虽然NAFMIIVMPAD的篇幅并不长,但是由境内市场对于净额结算机制以及转让式履约保障安排的熟悉程度尚有待提升,文本条款术语专业性较强,起草背景颇为复杂,未来跨境适用的潜力大,VMPAD仍是一份相对复杂的金融文件。建议机构应当在充•部分中资金融机构可能还需要从单向、逐笔计收保证金的传统思维上转变到基于净风险敞口进行变动保证金双向交收与管理的新模式上来。这可能将影响金融机构的衍生品交易文本体系的全面梳理和重大调整与革新。•外资金融机构可能需要获得NAFMIVMPAD的有效性、可执行性分析以及破产法分析,以满足其本国金融监管部门的要求。这是从传统行业意见书中无法直接获取的分析与结论。•如果NAFMIlvMPAD因匹配以境外法为准据法的22版NAFMII跨境主协议而适用境外法,那么根据《监管保证金办法》的要求,金融机构还需要针对境外对手方论证相关净额结算主协议和本文件在境外司法辖区是否具有法律可执行性。这也是《商业银行资本•签署NAFMIVMPAD,并根据适用的监管保证金规则(不只是中国《监管保证金办法》要求)设置参数,也许还可以依赖替代合规"机制一石二鸟地实现多个司法管辖区的监管合规目的这一点值得关注。合自身的实际情况,在监管允许的框架下进行磋商和谈判,以敲定适合自身合规和风控要求的双边条款,从而避免将来的违规违约风险。签署NAFMIIVMPAD并不是《监管保证金办法》中变动保证金要求合规工作的全部金融机构还需要考虑大量内控、流程等制度和议分歧的快速解决能力。例如,1992年ISDA主协议的默认宽限期为3个当地营业日;2002年ISDA主协议的默认宽限期为1个当地营业日。6五、如何获取更多关于《监管保证金办法》和NAFMIlvMPAD的信息?判、交易对手信息对齐等繁重工作。金杜愿意为您提供帮助。金杜经常协助国际和中国的金融机构及企业进行ISDANAFMICSACDEA与金融市场文件的谈判。我们在最为复杂和最具创新性7I.WHATISTHEBASEDOCUMENTFORTHENAFMIlvMPAD?•NAFM11outrightTransferpe8ll.WHATARETHEKEYFEATURESOFTHENAFMllvMPAD?Documentarchitecture:sameasthe2009TransferpAD,theNAFMIIVMPADcomprisesstandardtermsregulatorycontextandprevailingmarketpractice.Italsoincludesillustrativeexamplesandfallbackoptions.The9chinaUMR.and(ii)theNAFMIlMasterAgreement(cross-Border-2022version)("NAFMIcross-Bosection4()and()preamblepreamblepara6section9IndependentAmountorThreshold)AmountandThreshold)section5para4section6section7con