并购对我国民营上市公司融资约束的影响：理论与实证

并购对我国民营上市公司融资约束的影响：理论与实证一、引言1.1研究背景与意义在我国经济体系中，民营企业占据着不可或缺的重要地位，是推动经济增长、促进创新、增加就业和活跃市场的关键力量。然而，长期以来，民营企业在发展进程中面临着诸多困境，其中融资约束问题尤为突出。据相关研究表明，民营企业贷款平均利率较国企高出1.5至2个百分点，且信用贷款占比不足30%，这一数据直观地反映出民营企业在融资方面的劣势。在信贷市场上，民营企业由于规模相对较小、财务制度不够完善、可抵押物有限以及信息不对称等因素，往往难以获得金融机构的充分信任和足够的资金支持，这严重限制了民营企业的投资与发展。从投资角度来看，民营企业常常因资金短缺而不得不放弃一些具有潜力的投资项目，错失发展良机；在规模扩张方面，资金的不足使得企业难以扩大生产规模、更新设备，制约了企业做大做强；技术创新也因缺乏资金支持而受到阻碍，无法投入足够的研发资源，导致企业在市场竞争中逐渐失去优势。并购作为企业实现快速扩张、优化资源配置、提升竞争力的重要战略手段，在企业发展中扮演着关键角色。对于民营企业而言，并购具有更为重要的意义。通过并购，民营企业可以实现规模经济，降低生产成本，提高市场份额，增强市场竞争力；可以获取目标企业的先进技术、品牌资源、销售渠道等，弥补自身在发展过程中的短板，实现跨越式发展；还可以借助并购实现多元化经营，分散经营风险，提升企业的抗风险能力。在当前经济形势下，并购已成为民营企业突破发展瓶颈、实现转型升级的重要途径。在这样的背景下，深入研究并购能否缓解民营企业融资约束这一问题，具有极其重要的理论与实践意义。从理论层面来看，尽管已有不少学者对企业融资约束和并购进行了研究，但对于并购与民营企业融资约束之间的关系，尚未形成一致且深入的结论。进一步探究这一关系，有助于丰富和完善企业融资理论和并购理论，深化对企业金融行为的理解，为后续研究提供更为坚实的理论基础。从实践层面而言，对于民营企业管理者来说，研究结果能够为其并购决策提供科学依据。若并购确实能够缓解融资约束，企业在面临融资困境时，可合理考虑并购战略，通过并购优化资本结构，拓宽融资渠道，降低融资成本；对于投资者而言，了解并购对民营企业融资约束的影响，有助于其更准确地评估民营企业的投资价值和风险，做出更为明智的投资决策；对于政府部门来说，研究结论可为制定相关政策提供参考，政府可依据研究结果，制定鼓励民营企业并购的政策，优化市场环境，引导金融机构加大对民营企业并购的支持力度，促进民营企业的健康发展，推动产业结构优化升级，增强经济发展的活力和韧性。1.2研究方法与创新点本研究将综合运用多种研究方法，从多个角度深入剖析并购对民营企业融资约束的影响。案例分析法是本研究的重要方法之一。通过选取具有代表性的民营上市公司并购案例，如吉利并购沃尔沃这一经典案例。吉利在并购前面临着技术研发瓶颈和品牌影响力不足等问题，同时融资渠道相对狭窄，融资成本较高，受到较大的融资约束。而在成功并购沃尔沃后，吉利不仅获得了先进的汽车制造技术和国际知名品牌，企业的资产规模和市场竞争力大幅提升。这使得吉利在融资市场上的信用评级得到提高，吸引了更多金融机构的关注和资金支持，融资渠道得以拓宽，融资成本显著降低，有效缓解了融资约束。通过对这一案例以及其他类似案例的详细分析，能够深入了解并购过程中民营企业融资约束的具体变化情况，包括融资渠道的拓展、融资成本的降低、融资规模的增加等，以及背后的影响因素和作用机制。同时，分析并购前后企业的财务数据、经营策略调整等方面的变化，有助于总结出具有普遍性和指导性的经验与启示。实证分析法也是本研究的核心方法。以我国民营上市公司为样本，收集相关数据。运用多元线性回归模型，将融资约束指标作为被解释变量，并购相关指标作为解释变量，同时控制其他可能影响融资约束的因素，如企业规模、盈利能力、资产负债率等。通过对大量样本数据的回归分析，确定并购与民营企业融资约束之间的定量关系，验证研究假设，使研究结论更具科学性和说服力。例如，通过实证分析可以准确判断并购是否能显著降低民营企业的融资约束程度，以及不同并购特征（如并购规模、并购类型等）对融资约束缓解效果的差异。在研究创新点方面，本研究将从多个维度深入分析并购对民营企业融资约束的影响。不仅考虑并购交易本身的特征，如并购的规模大小、是横向并购、纵向并购还是混合并购、支付方式是现金支付、股权支付还是其他方式等，还将探讨并购后企业的整合效果，包括业务整合的协同效应是否实现、资源配置是否优化，以及财务整合对企业资本结构、资金流动性的影响等，全面挖掘并购缓解民营企业融资约束的内在机制和路径。同时，本研究将紧密结合最新的市场案例和数据进行分析。及时关注资本市场上民营企业并购的最新动态，将最新发生的具有典型意义的并购案例纳入研究范围，使研究更贴合当前经济形势和市场环境。运用最新的数据进行实证分析，能够更准确地反映并购对民营企业融资约束的现实影响，为企业管理者、投资者和政策制定者提供更具时效性和针对性的决策参考。二、概念与理论基础2.1相关概念界定民营企业，作为具有显著中国特色的经济主体，其定义在学术界和实践中存在广义与狭义之分。从广义视角来看，民营企业是指除国有和国有控股企业之外的多种所有制企业的集合，涵盖了个人企业、私人企业、集团企业、港澳台入股企业以及海外入股企业等多种形式。而狭义的民营企业，通常指私营企业或私营控股的股份企业以及个体企业，不包含港澳台入股企业和海外入股企业。民营企业具有鲜明的特点，产权明晰，投资者对企业资产拥有明确的权益，这使得决策效率得以提高，企业能够迅速对市场变化做出反应，及时调整经营策略；经营机制灵活，能快速适应市场动态，在市场竞争中展现出较强的适应性；创新意愿强烈，为在激烈的竞争中脱颖而出，民营企业常常积极投入研发和创新活动，不断推出新产品和新服务。民营企业在经济发展中扮演着至关重要的角色，是推动经济增长、促进创新、增加就业和活跃市场的关键力量。并购，是企业发展进程中的重要战略举措，其内涵丰富，一般包含兼并（Merger）和收购（Acquisition）。兼并，即吸收合并，是指两家或多家企业合并为一个整体，其中一家企业吸收其他企业，被吸收的企业解散。收购则是指一家企业运用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，进而获取对该企业全部资产、某项资产的所有权，或者实现对该企业的控制权。与并购紧密相关的概念是合并（Consolidation），它是指两个或两个以上的企业合并形成一个全新的企业，合并完成后，多个法人转变为一个法人。并购的实质是企业控制权的转移，在这一过程中，各权利主体依据企业产权制度进行权利让渡。企业实施并购的动机多元，包括追求协同效应，如经营协同效应，通过整合资源实现生产、管理等环节的优化，降低成本，提高效率；财务协同效应，实现资金的合理调配，提高资金使用效率。还可以扩大生产经营规模，实现规模经济，降低成本；提高市场份额，增强行业战略地位；获取先进的生产技术、管理经验、经营网络和专业人才等资源；实施品牌经营战略，提升企业知名度和产品附加值；跨入新的行业，实现多元化经营，分散投资风险等。融资约束，从广义上讲，只要企业内部融资和外部融资存在成本差异，由此产生的结果均可视为融资约束。狭义的融资约束则是指企业在进行外部融资时，相较于内部融资，需要承担更高的融资成本，或者无法按照自身需求及时获得足额的融资。融资约束的成因主要源于信息不对称和代理关系。在信息不对称的情况下，企业管理层对内部经营信息的掌握程度远超外部债权人和其他利益相关者，这使得外部投资者难以准确评估企业的真实状况，从而要求更高的风险溢价，导致企业外部融资成本增加。代理关系方面，随着公司规模的扩大和公司制的完善，所有权和控制权逐渐分离，产生了代理冲突。职业经理人可能会从自身利益出发，做出损害企业整体利益的决策，这使得外部投资者对投资企业持谨慎态度，进而提高融资成本。在衡量融资约束程度时，学术界和实务界常用多种指标。SA指数是一种常用的衡量指标，由Hadlock和Pierce（2010）提出，其计算公式为SA=-0.737Size+0.043Size^2-0.040*Age，其中Size为企业规模（单位：百万元）的自然对数，Age为企业成立时间长度。该指数的优势在于公式中的两个变量具有较强的外生性，且随时间变化较小，能够有效避免因财务报表数据内生性问题导致的偏差，较好地反映企业的融资约束程度。KZ指数也是常见的衡量指标之一，它通过多个财务指标构建而成，包括企业的经营性净现金流、资产负债率、托宾Q等。KZ指数综合考虑了企业的盈利能力、偿债能力和市场价值等因素，能够较为全面地反映企业面临的融资约束状况，但该指数在构建过程中对财务指标的依赖程度较高，可能会受到企业财务数据质量和会计政策选择的影响。这些衡量指标在研究并购对民营企业融资约束的影响中具有重要作用，能够为实证分析提供量化的依据，有助于准确判断并购前后民营企业融资约束程度的变化，深入探究并购缓解融资约束的内在机制。2.2理论基础信息不对称理论是经济学领域的重要理论，由西方金融学家Josephs和A.Michael于1970年率先提出。该理论指出，在市场交易中，交易双方所掌握的信息存在差异，一方比另一方拥有更多的相关信息，这种信息的不均衡会对信息劣势方的决策产生不利影响。在企业融资场景中，银行与企业之间的信息不对称是民营企业融资难的关键因素之一。企业规模通常与其信息可得性呈正相关，民营企业尤其是中小型民营企业，规模相对较小，经营信息透明度较低，多带有经营者个人特征，对其评价多依赖难以量化的“软”信息。这使得金融机构难以全面、准确地评估民营企业的真实经营状况、财务状况和信用风险，增加了信息收集和风险评估的难度与成本。为应对信息不对称带来的风险，金融机构会要求更高的风险溢价，提高贷款利率，增加担保、抵押等条件，甚至直接拒绝贷款申请，这无疑加重了民营企业的融资负担，限制了其融资渠道和融资规模，导致民营企业在融资市场上处于劣势地位。在并购活动中，信息不对称同样发挥着重要作用。并购双方对目标企业的资产质量、财务状况、市场前景、潜在风险等信息的掌握程度存在差异，收购方可能因信息不足而对目标企业的价值评估不准确，从而导致并购决策失误，增加并购成本和风险。若收购方未能充分了解目标企业的财务造假行为，在并购后可能面临巨额的财务损失，影响企业的财务状况和融资能力。委托代理理论以契约理论为基础，随着公司规模的不断扩大和公司制的日益完善，公司所有权和控制权逐渐分离，由此产生了委托代理关系和代理冲突问题。1976年，Michael.C.Jensen和William.M构建了委托代理分析的基本框架。在委托代理关系中，投资者作为委托人，期望经理人（代理人）能够按照合同约定，履行尽职勤勉和忠诚义务，以实现公司价值最大化，使投资者自身获得更多利益。然而，基于经济人假设，职业经理人也是理性的个体，他们在决策时会考虑自身报酬、可调配资源等因素，可能会以牺牲企业整体利益为代价来追求个人利益最大化。这种代理冲突会导致代理成本的产生，使得公司的外部资金成本高于内部资金成本。若代理问题严重，外部投资者会预期自己的利益可能被内部人侵犯，从而降低投资意愿，提高对投资回报率的要求，进而增加企业的融资成本，使企业面临更严峻的融资约束。在民营企业中，家族式管理较为普遍，企业所有权与经营权高度集中，虽然在一定程度上减少了委托代理成本，但随着企业规模的扩大，这种管理模式可能会限制企业的发展，导致企业难以吸引外部投资，融资渠道受限。在并购过程中，委托代理问题也不容忽视。管理层可能出于自身职业发展、声誉等因素的考虑，盲目追求并购规模和速度，而忽视并购的实际经济效益和企业的长远发展，导致并购后企业整合困难，业绩下滑，影响企业的融资能力和市场信誉。优序融资理论由Myers和Majluf于1984年提出，该理论认为，由于信息不对称和交易成本的存在，企业在融资时会遵循一定的顺序。企业首先会偏好内部融资，因为内部融资来源于企业自身的留存收益和折旧等，不存在信息不对称问题，也无需支付外部融资所需的发行费用、利息等成本，融资成本相对较低。当内部融资无法满足企业的资金需求时，企业会选择债务融资，债务融资的成本相对较低，且利息费用具有抵税效应，可以降低企业的综合成本。最后，企业才会考虑股权融资，股权融资不仅发行成本较高，还可能会稀释原有股东的控制权，传递出企业经营状况不佳的信号，导致企业股价下跌，融资成本上升。民营企业在融资过程中，同样会受到优序融资理论的影响。由于民营企业自身规模和盈利能力的限制，内部融资规模往往有限，难以满足企业发展的资金需求。在寻求外部融资时，由于信息不对称和信用风险等问题，民营企业在债务融资市场上面临较高的门槛和成本，获取银行贷款等债务融资较为困难。当民营企业试图通过股权融资来筹集资金时，由于市场对民营企业的认可度相对较低，可能会面临较高的融资成本和发行难度，进一步加剧了民营企业的融资约束。在并购活动中，企业的融资决策也会遵循优序融资理论。企业会优先考虑使用内部资金进行并购，若内部资金不足，则会选择债务融资。但对于民营企业来说，由于融资约束的存在，在并购时可能难以按照优序融资理论的顺序获取足够的资金，这可能会影响并购的顺利进行，甚至导致并购失败。三、民营企业融资约束现状分析3.1民营企业融资现状近年来，我国民营企业数量呈现出迅猛增长的态势，在经济体系中的地位愈发重要。据相关数据显示，2012-2024年期间，我国民营企业数量占全国企业总量的比例从79.4%大幅跃升至91.96%，总量更是突破了5700万户，个体工商户规模也从4000余万户增长至1.25亿户。民营企业在推动经济增长、促进创新、增加就业和活跃市场等方面发挥着不可替代的关键作用，已成为新质生产力发展的重要力量和推进中国式现代化的生力军。然而，民营企业在金融市场中的地位与其对经济的贡献却存在着明显的落差，融资约束问题成为制约其发展的重要瓶颈。在融资规模方面，民营企业与国有企业之间存在着显著的差距。以2024年企业债券净融资数据为例，当年企业债券净融资总额为1.91万亿元，而民营企业债券净融资仅占总体的12%左右，这充分表明民营企业在债券融资市场上的份额相对较小，难以获得足够的资金支持。在银行贷款方面，民营企业同样面临着困境。尽管近年来金融机构对民营企业的信贷支持有所增加，但民营企业在获取银行贷款时仍面临诸多限制。据统计，民营企业贷款平均利率较国企高出1.5至2个百分点，这意味着民营企业需要承担更高的融资成本。而且，民营企业的信用贷款占比不足30%，大部分贷款需要提供抵押物或担保，这对于资产规模相对较小、可抵押物有限的民营企业来说，无疑增加了融资的难度。从融资渠道来看，民营企业的融资渠道相对狭窄，主要依赖于间接融资和直接融资两种方式，但在这两种融资方式中都面临着诸多问题。在间接融资方面，银行贷款是民营企业最主要的融资渠道之一，但民营企业在获取银行贷款时面临着重重困难。由于民营企业规模相对较小，财务制度不够完善，信息透明度较低，银行难以准确评估其信用风险，导致银行对民营企业的贷款意愿较低。部分民营企业存在财务报表不规范、信息披露不及时等问题，使得银行在审核贷款申请时难以获取准确的企业信息，从而增加了贷款审批的难度。一些银行对民营企业存在“歧视”现象，在贷款额度、利率、期限等方面给予民营企业的条件相对苛刻。同样的贷款需求，国有企业可能更容易获得较高的贷款额度和更优惠的利率，而民营企业则可能面临贷款额度不足、利率较高的情况。在贷款审批流程上，民营企业也往往面临繁琐的手续和较长的审批时间，这使得民营企业难以在急需资金时及时获得贷款支持。在直接融资方面，债券融资和股权融资是民营企业的重要融资途径，但民营企业在这两个市场上也面临着诸多挑战。在债券融资市场，民营企业债券发行规模相对较小，且信用评级普遍较低，导致债券发行难度较大，融资成本较高。据统计，2024年民营企业债券发行总额虽有所增长，但与2017年的高点相比仍有一定差距。部分民营企业由于自身规模较小、盈利能力较弱，难以达到债券发行的标准，或者在发行债券时需要支付较高的票面利率，以吸引投资者，这无疑增加了民营企业的融资成本。在股权融资市场，民营企业上市门槛较高，审核程序复杂，使得许多民营企业难以通过上市融资。民营企业在吸引风险投资、私募股权投资等方面也面临着竞争激烈、投资者信任度不高等问题，导致股权融资难度较大。一些新兴的科技型民营企业，虽然具有较高的发展潜力，但由于缺乏成熟的商业模式和稳定的盈利记录，难以获得风险投资的青睐。3.2民营企业融资约束成因民营企业融资约束问题是一个复杂的经济现象，其成因涉及企业自身、金融机构、政府政策等多个层面，这些因素相互交织，共同导致了民营企业融资难、融资贵的困境。从企业自身层面来看，民营企业普遍存在规模较小、抗风险能力弱的问题。民营企业大多为中小企业，资产规模相对较小，业务范围相对狭窄，在市场竞争中面临较大的不确定性。一旦市场环境发生变化，如原材料价格大幅上涨、市场需求突然下降等，民营企业往往难以承受冲击，经营风险迅速增加，这使得金融机构对其还款能力产生担忧，从而减少对民营企业的资金支持。在2020年疫情爆发初期，许多民营餐饮企业由于门店关闭、客流量锐减，收入大幅下降，而房租、员工工资等固定成本仍需支付，导致资金链紧张，难以按时偿还银行贷款，金融机构在后续的贷款审批中对这类企业变得更加谨慎。民营企业财务制度不规范也是制约其融资的重要因素。部分民营企业出于降低成本、避税等目的，存在财务报表造假、信息披露不真实等问题，面向银行和税务部门分别提供不同的财务报表，使得金融机构难以准确判断企业的真实运营情况。这不仅增加了金融机构的信息收集和风险评估成本，也降低了金融机构对民营企业的信任度，导致金融机构在发放贷款时更加谨慎，提高贷款门槛和成本。某民营企业为了获取更多贷款，虚报营业收入和利润，金融机构在贷后审查中发现问题后，立即停止了后续贷款发放，并提前收回部分贷款，给企业的资金周转带来了极大困难。企业缺乏抵押物也是民营企业融资的一大障碍。在债务融资中，抵押物是金融机构降低风险的重要保障。然而，许多民营企业的资产主要集中在设备、库存等方面，土地、房产等易于抵押的固定资产较少。而金融机构对抵押物的要求较为严格，通常更倾向于接受土地、房产等价值稳定、易于处置的资产作为抵押物。民营企业在申请贷款时，往往因缺乏符合要求的抵押物而难以获得足够的贷款额度，甚至无法获得贷款。一些生产型民营企业，虽然设备先进、技术领先，但由于厂房是租赁的，无法提供有效的抵押物，在向银行申请贷款时屡屡碰壁。从金融机构层面分析，金融机构与民营企业之间存在严重的信息不对称。民营企业经营信息透明度较低，多带有经营者个人特征，对其评价多依赖难以量化的“软”信息。金融机构难以全面、准确地了解民营企业的经营状况、财务状况、市场前景和信用风险，这使得金融机构在贷款决策时面临较大的不确定性。为了降低风险，金融机构往往会提高贷款利率、增加担保要求或减少贷款额度，从而增加了民营企业的融资成本和难度。金融机构在评估民营企业贷款申请时，由于缺乏足够的信息，可能会高估企业的风险，导致一些具有发展潜力的民营企业无法获得贷款。金融机构的风险偏好和信贷政策也不利于民营企业融资。金融机构通常更倾向于向大型国有企业和优质企业提供贷款，因为这些企业规模大、信用风险低、还款能力强。而民营企业由于规模较小、抗风险能力弱、信用记录不完善等原因，被金融机构视为高风险客户。金融机构在制定信贷政策时，往往对民营企业设置较高的门槛和严格的审批程序，要求民营企业提供更多的担保和抵押，导致民营企业融资难度加大。一些银行对民营企业的贷款审批流程繁琐，需要经过多层审批，审批时间长，这使得民营企业在急需资金时难以及时获得贷款支持。我国金融体系结构不合理，也在一定程度上制约了民营企业的融资。目前，我国金融体系以大型国有商业银行为主，中小金融机构发展相对滞后。大型国有商业银行的主要服务对象是大型国有企业和政府项目，对民营企业的金融服务相对不足。而中小金融机构在资金规模、网点布局、业务创新能力等方面存在局限性，难以满足民营企业日益增长的融资需求。尽管近年来我国加大了对中小金融机构的支持力度，但中小金融机构在服务民营企业方面仍面临诸多困难，如资金来源不稳定、风险控制能力弱等。在政府政策层面，虽然国家出台了一系列支持民营企业融资的政策措施，但在实际执行过程中，政策落实不到位的情况较为普遍。一些地方政府和相关部门对民营企业融资政策的宣传和推广力度不够，导致民营企业对政策了解不足，无法充分享受政策优惠。部分政策在实施过程中存在手续繁琐、审批时间长等问题，增加了民营企业的政策执行成本。某地区出台了针对民营企业的贷款贴息政策，但由于申请手续复杂，需要提供大量的证明材料，且审批时间长达数月，许多民营企业望而却步，无法真正受益于该政策。民营企业融资担保体系不完善，也影响了民营企业的融资。担保机构在民营企业融资中起着重要的桥梁作用，但目前我国民营企业融资担保体系存在诸多问题。担保机构数量不足，难以满足民营企业的融资担保需求；部分担保机构实力较弱，担保能力有限；担保机构的风险分担机制不完善，一旦企业违约，担保机构可能承担较大的损失，这使得担保机构在为民营企业提供担保时较为谨慎，提高担保门槛和费用，增加了民营企业的融资成本。一些担保机构要求民营企业提供反担保措施，且反担保条件苛刻，进一步加重了民营企业的负担。资本市场对民营企业的支持力度不足，也是民营企业融资约束的一个重要原因。我国资本市场发展尚不完善，主板市场对企业的规模、盈利能力、治理结构等方面要求较高，大多数民营企业难以达到上市标准。创业板、科创板等市场虽然对企业的要求相对较低，但在上市审核、信息披露等方面仍存在一定的门槛，民营企业在这些市场上市融资也面临一定的困难。债券市场对民营企业的认可度相对较低，民营企业债券发行难度较大，融资成本较高。由于资本市场对民营企业的支持不足，民营企业难以通过股权融资和债券融资等直接融资方式获得足够的资金支持，只能过度依赖银行贷款等间接融资方式，进一步加剧了民营企业的融资约束。四、并购对民营企业融资约束的影响机制4.1并购缓解融资约束的理论分析从规模效应角度来看，民营企业通过并购可以实现规模的快速扩张。在并购完成后，企业的资产规模、营业收入等关键指标会显著增加。资产规模的扩大使企业在市场中占据更有利的地位，增强了企业的抗风险能力。当市场出现波动或面临不利因素时，规模较大的企业凭借其雄厚的资产基础，能够更好地应对挑战，降低经营风险。在原材料价格大幅上涨时，规模大的企业由于采购量大，与供应商的议价能力更强，可以争取到更优惠的采购价格，从而降低成本，保障企业的正常生产经营。这使得金融机构对企业的信心增强，因为规模效应带来的稳定性和抗风险能力降低了金融机构的贷款风险预期。在发放贷款时，金融机构更倾向于向规模较大、风险较低的企业提供资金，且可能会给予更优惠的贷款条件，如更高的贷款额度、更低的贷款利率和更灵活的还款期限等。这无疑为民营企业拓宽了融资渠道，降低了融资成本，有效缓解了融资约束。以美的集团并购库卡集团为例，美的在并购前主要专注于家电领域，虽然在家电市场具有一定的规模和影响力，但在工业机器人领域尚属新兴参与者。通过并购库卡集团，美的迅速进入工业机器人市场，资产规模大幅增长，业务范围得到极大拓展。这使得美的在融资市场上的吸引力大增，金融机构对美的的信用评级提升，愿意为其提供更多的贷款支持，美的能够以更低的成本获取资金，用于并购后的整合以及业务拓展，进一步推动企业的发展。资源整合是并购的重要作用之一，对缓解民营企业融资约束具有显著效果。并购后，企业可以对双方的资源进行优化配置，实现资源共享与协同效应。在生产资源方面，企业可以整合生产设备、生产线等，提高生产效率，降低生产成本。通过共享生产设备，避免了重复投资，提高了设备的利用率，降低了单位产品的生产成本，提升了企业的盈利能力。在人力资源方面，企业可以整合研发团队、管理团队等，充分发挥人才的专业优势，提高企业的创新能力和管理水平。研发团队的整合可以集中优势资源，加大研发投入，推出更具竞争力的产品和服务，增强企业的市场竞争力。管理团队的整合可以引入先进的管理理念和方法，优化企业的管理流程，提高决策效率和运营效率。企业的盈利能力和运营效率提升后，其在融资市场上的表现也会更加出色。金融机构更愿意为盈利能力强、运营效率高的企业提供融资支持，因为这类企业具有更强的还款能力和发展潜力，降低了金融机构的投资风险。企业也可以凭借良好的经营业绩，在资本市场上获得更多的融资机会，如发行债券、股票等，从而缓解融资约束。吉利并购沃尔沃后，吉利充分整合了沃尔沃的技术资源和研发团队，在汽车安全技术、新能源技术等方面取得了显著突破，推出了一系列具有竞争力的车型，市场份额不断扩大，盈利能力大幅提升。这使得吉利在融资市场上备受青睐，不仅获得了银行等金融机构的大额贷款，还成功在资本市场上进行融资，为企业的进一步发展提供了充足的资金支持。多元化经营是民营企业应对市场风险、提升竞争力的重要战略选择，而并购则是实现多元化经营的有效途径。民营企业通过并购进入不同的行业或领域，可以分散经营风险，降低对单一业务的依赖。当某一行业或领域出现市场波动、需求下降等不利情况时，其他业务可以起到缓冲作用，维持企业的整体经营稳定。一家传统制造业民营企业通过并购进入新兴的信息技术领域，当制造业市场不景气时，信息技术业务的发展可以弥补制造业的业绩下滑，保障企业的收入和利润。这种多元化经营模式使得企业的风险状况得到改善，在融资市场上更具吸引力。金融机构在评估企业的融资申请时，会综合考虑企业的风险状况。多元化经营的企业由于风险分散，其信用风险相对较低，金融机构更愿意为其提供融资服务。而且，多元化经营的企业通常具有更广阔的发展前景和更多的盈利增长点，这也增加了投资者对企业的信心，吸引更多的投资，为企业提供更多的融资渠道和资金来源，缓解融资约束。例如，海尔集团通过一系列的并购活动，不仅在传统家电领域保持领先地位，还成功进入智能家居、物流、金融等多个领域，实现了多元化经营。这种多元化布局使得海尔的风险得到有效分散，市场竞争力不断增强，在融资市场上具有很强的优势，能够轻松获得各种融资支持，为企业的持续创新和发展提供了坚实的资金保障。信号传递理论在并购对民营企业融资约束的影响中也发挥着重要作用。当民营企业进行并购时，这一行为向市场传递出积极的信号。首先，并购表明企业具有较强的发展意愿和扩张能力。企业愿意投入资金进行并购，说明其对自身未来的发展充满信心，并且有能力整合和管理新的资产和业务。这让投资者和金融机构看到企业的发展潜力和进取精神，增强了他们对企业的信任。其次，并购还表明企业拥有良好的发展前景和投资机会。企业选择并购目标通常是经过深入研究和分析的，认为并购能够为企业带来协同效应、市场份额扩大、技术提升等好处，这意味着企业在未来有望实现业绩增长和价值提升。这种积极的信号会吸引更多的投资者关注企业，提高企业在资本市场上的知名度和认可度。投资者更愿意购买企业的股票或债券，为企业提供资金支持。金融机构也会基于对企业发展前景的看好，更愿意为企业提供贷款，并且可能会给予更优惠的贷款条件。阿里巴巴并购饿了么，这一并购行为向市场传递出阿里巴巴在本地生活服务领域的战略布局和发展决心。投资者和金融机构普遍认为这一并购将为阿里巴巴带来新的增长动力和市场机会，因此对阿里巴巴的信心增强。阿里巴巴在并购后不仅在股票市场上表现出色，吸引了大量投资者的关注和资金投入，还在债务融资方面获得了更多的便利和优惠，为其在本地生活服务领域的进一步拓展提供了充足的资金保障。4.2并购加剧融资约束的理论分析并购过程中，过度负债是导致融资约束加剧的重要因素之一。企业并购往往需要大量的资金支持，当企业自身内部资金无法满足并购需求时，通常会选择外部融资，而债务融资是常见的外部融资方式。在并购交易中，若企业过度依赖债务融资，会导致资产负债率大幅上升。资产负债率是衡量企业偿债能力的重要指标，过高的资产负债率意味着企业的债务负担沉重，偿债压力增大。当企业的资产负债率超过一定限度时，金融机构会认为企业的财务风险过高，违约可能性增大。在评估企业的融资申请时，金融机构会更加谨慎，可能会提高贷款利率，以补偿潜在的高风险。这使得企业的融资成本大幅增加，加重了企业的财务负担。过高的资产负债率还可能导致企业难以获得新的贷款额度，金融机构会担心企业无法按时偿还现有债务和新增债务，从而限制对企业的资金支持，进一步加剧企业的融资约束。一些民营企业在进行大规模并购时，为了筹集足够的资金，大量借入债务，导致资产负债率急剧上升。在后续的经营中，由于偿债压力过大，企业资金紧张，难以进行正常的生产经营和投资活动，甚至面临资金链断裂的风险。并购后的整合失败也是致使融资约束加剧的关键原因。企业并购并非仅仅是资产和股权的简单交易，更重要的是并购后的整合过程，涵盖业务、管理、人员和文化等多个方面的整合。若在业务整合方面，未能实现预期的协同效应，会导致企业经营效率低下，盈利能力下降。两家生产相似产品的企业并购后，未能有效整合生产流程和销售渠道，导致生产成本上升，市场份额不升反降，企业的收入和利润减少。在管理整合中，若不能建立有效的统一管理体系，会出现管理混乱、决策效率低下等问题。不同企业的管理模式和流程存在差异，并购后若不能妥善融合，会导致内部沟通不畅，工作协调困难，影响企业的正常运营。人员整合方面，若不能合理安置员工，会引发人才流失，影响企业的稳定发展。裁员不当或员工激励措施不到位，会导致核心员工离职，企业的技术和业务能力受到削弱。文化整合同样至关重要，若企业文化冲突严重，会降低员工的凝聚力和归属感。不同企业的价值观、工作方式和氛围不同，若不能有效融合，会导致员工之间的矛盾和冲突增加，工作积极性下降。这些整合失败的情况会使企业的业绩下滑，市场信誉受损，金融机构和投资者对企业的信心下降，从而减少对企业的资金支持，加剧企业的融资约束。某民营企业并购一家同行业企业后，由于未能有效整合业务，导致产品质量不稳定，客户投诉增加，市场份额大幅下降。企业的业绩恶化使得金融机构对其信用评级下调，贷款难度加大，融资成本上升，企业陷入了严重的融资困境。信息不对称在并购过程中进一步加剧了融资约束。在并购前，收购方与目标企业之间存在信息不对称。目标企业为了自身利益，可能会隐瞒一些不利信息，如潜在的债务、法律纠纷、不良资产等，或者夸大自身的优势和价值。收购方由于信息有限，难以全面、准确地了解目标企业的真实情况，在进行价值评估和并购决策时可能会出现偏差，导致支付过高的并购对价。当收购方发现实际情况与预期不符时，会遭受经济损失，影响企业的财务状况和资金流动性。在并购后，企业与金融机构之间的信息不对称也会加剧融资约束。并购后的企业面临着业务调整、管理变革等诸多变化，其经营状况和财务状况变得更加复杂。金融机构难以准确把握企业的真实情况，对企业的风险评估难度增加。为了降低风险，金融机构会提高融资门槛，要求企业提供更多的担保和抵押，或者提高贷款利率，这无疑增加了企业的融资难度和成本，加剧了融资约束。某民营企业在并购一家海外企业时，由于对目标企业所在国家的法律和市场环境了解不足，以及目标企业的刻意隐瞒，在并购后发现目标企业存在大量未披露的债务和法律纠纷。这使得企业的财务状况急剧恶化，在向金融机构融资时，金融机构对企业的风险评估大幅提高，拒绝提供贷款，企业的资金链断裂，面临破产危机。五、我国民营上市公司并购案例分析5.1案例选择与介绍本部分选取美的集团并购德国库卡、吉利并购沃尔沃这两个具有代表性的民营上市公司并购案例进行深入分析。美的集团并购德国库卡是中国家电企业在智能制造领域的重要布局，而吉利并购沃尔沃则是中国汽车企业实现国际化和技术升级的典型案例。通过对这两个案例的研究，能够更全面地了解并购对民营企业融资约束的影响。美的集团是中国最大的家电制造商之一，业务涵盖家用电器、智能制造、物流等多个领域。近年来，美的集团积极推进国际化战略，寻求海外扩张。库卡集团是全球领先的工业机器人制造商，拥有先进的技术和丰富的行业经验。然而，受欧洲经济低迷及市场竞争加剧的影响，库卡集团面临发展困境。2015年8月，美的集团开始布局，收购了库卡5.4%的股份；2016年3月，持股增至10.2%；2016年5月，持股增至13.5%；2017年，美的以37亿欧元（折合人民币292亿元）要约收购，持股比例上升至95%；2022年，美的又以1.5亿欧元（折合人民币10.49亿元）收购余下股份，实现100%持股并私有化。吉利汽车作为一家中国本土汽车企业，在并购前主要聚焦于中低端市场，技术水平和品牌影响力相对有限。而沃尔沃作为一家拥有悠久历史和良好声誉的瑞典汽车品牌，在全球市场具有一定的知名度，但在2008年全球金融危机的冲击下，沃尔沃的母公司福特汽车陷入财务困境，不得不出售旗下部分资产以缓解资金压力，沃尔沃面临市场份额下滑、产品更新缓慢、运营成本高等问题，急需新的资本注入和发展战略规划。2009年，吉利汽车决定收购沃尔沃汽车公司，经过一系列的尽职调查、资金筹备和艰苦谈判，2010年3月28日，吉利与福特在瑞典哥德堡正式签署协议，吉利以18亿美元成功收购沃尔沃100%股权。5.2案例分析在美的集团并购库卡集团的过程中，并购对融资渠道产生了显著影响。并购前，美的集团虽然已是家电行业的领军企业，但在工业机器人领域尚属新手，其融资渠道主要集中在传统家电业务相关的金融机构和资本市场。由于业务相对单一，融资渠道的拓展受到一定限制。并购后，美的集团成功进入工业机器人领域，业务多元化程度大幅提升。凭借库卡集团在工业机器人领域的领先地位和品牌影响力，美的集团吸引了更多金融机构的关注，融资渠道得以拓宽。美的不仅获得了国内银行的大力支持，还吸引了国际金融机构的资金，为企业的后续发展提供了充足的资金保障。从融资成本来看，并购前，美的集团在融资过程中面临着一定的成本压力。由于市场竞争激烈，金融机构对美的的融资条件相对严格，贷款利率较高，融资成本成为企业发展的负担之一。并购后，随着美的集团规模的扩大和业务多元化的实现，其市场地位得到显著提升，信用评级也随之提高。这使得美的在融资时能够获得更优惠的利率条件，融资成本大幅降低。美的在发行债券时，票面利率较并购前有所下降，为企业节省了大量的利息支出，提高了企业的资金使用效率。在融资能力方面，并购前，美的集团的融资能力主要依赖于其在家电领域的市场份额和盈利能力。随着家电市场逐渐趋于饱和，美的的融资能力增长面临瓶颈。并购库卡集团后，美的集团实现了产业升级和多元化发展，企业的盈利能力和发展潜力得到极大提升。这使得美的在资本市场上的吸引力大增，融资能力显著增强。美的能够更容易地获得股权融资，投资者对美的的信心增强，愿意为其提供更多的资金支持。美的在股票市场上的表现优异，股价稳步上涨，为企业的进一步融资提供了有力支持。对比并购前后美的集团的融资约束指标变化，以SA指数为例，并购前美的集团的SA指数较高，表明企业面临着较大的融资约束。并购后，随着融资渠道的拓宽、融资成本的降低和融资能力的增强，美的集团的SA指数显著下降，说明并购有效地缓解了美的集团的融资约束，为企业的发展提供了更广阔的空间。吉利并购沃尔沃同样对融资渠道产生了积极影响。并购前，吉利主要聚焦于中低端汽车市场，品牌影响力和技术实力相对有限，融资渠道相对狭窄，主要依赖于国内银行贷款和少量的股权融资。并购后，吉利成功收购沃尔沃，获得了其先进的技术、品牌和国际市场渠道。这使得吉利在国际市场上的知名度大幅提升，吸引了更多国际金融机构的关注，融资渠道得到极大拓宽。吉利不仅能够获得国内银行的更多支持，还与国际知名银行建立了合作关系，为企业的国际化发展提供了充足的资金支持。在融资成本方面，并购前，由于吉利的品牌和技术优势不明显，金融机构对其风险评估较高，导致吉利的融资成本相对较高。并购沃尔沃后，吉利的品牌价值和技术实力得到显著提升，企业的信用评级提高，融资成本降低。吉利在国际市场上发行债券时，能够以较低的票面利率吸引投资者，降低了企业的融资成本，提高了企业的财务状况。融资能力上，并购前，吉利的融资能力受到自身品牌和技术的限制，难以满足企业快速发展的资金需求。并购后，吉利凭借沃尔沃的品牌和技术优势，在资本市场上的吸引力大增，融资能力显著增强。吉利不仅能够在国内市场获得更多的股权融资，还在国际市场上成功发行股票和债券，为企业的发展筹集了大量资金。对比并购前后吉利的融资约束指标变化，以KZ指数为例，并购前吉利的KZ指数较高，显示企业面临较大的融资约束。并购后，随着融资渠道的拓宽、融资成本的降低和融资能力的增强，吉利的KZ指数明显下降，表明并购有效缓解了吉利的融资约束，为企业的国际化发展和技术升级提供了有力的资金保障。通过对美的集团并购库卡和吉利并购沃尔沃这两个案例的分析，可以总结出一些成功经验。企业在并购前应充分做好融资规划，确保有足够的资金支持并购交易的完成。美的和吉利在并购前都进行了详细的融资规划，通过多种渠道筹集资金，为并购的成功奠定了基础。在并购过程中，要注重与金融机构的沟通与合作，争取获得更多的资金支持和优惠的融资条件。并购后，企业要积极整合资源，提升自身的市场竞争力和盈利能力，从而增强融资能力，缓解融资约束。美的和吉利在并购后都进行了有效的资源整合，实现了协同效应，提升了企业的市场地位和盈利能力，进而缓解了融资约束。这两个案例也提醒企业在并购过程中要注意风险控制，避免因并购导致过度负债或整合失败，加剧融资约束。六、并购对民营企业融资约束影响的实证分析6.1研究设计基于前文的理论分析和案例研究，提出假设1：民营企业的并购行为能够有效缓解其融资约束。并购通过规模效应、资源整合、多元化经营以及信号传递等机制，从多方面改善民营企业的融资环境，降低融资约束程度。在样本选择与数据来源方面，选取2015-2024年期间我国A股民营上市公司作为研究样本。为确保数据的有效性和可靠性，对样本进行如下筛选：首先，剔除金融行业的上市公司，因为金融行业的业务性质和融资模式与其他行业存在显著差异，其财务数据和融资特征不具有可比性；其次，剔除ST、*ST等财务状况异常的公司，这些公司的财务数据可能存在失真或异常波动，会对研究结果产生干扰；接着，剔除数据缺失严重的公司，以保证样本数据的完整性和连续性，避免因数据缺失导致分析结果的偏差；最后，对所有连续变量进行1%水平的双边缩尾处理，以消除极端值对研究结果的影响，使数据更加稳健。经过上述筛选，最终得到[X]个有效样本。数据主要来源于Wind数据库、CSMAR数据库，对于部分缺失数据，通过查阅上市公司年报、巨潮资讯网等渠道进行补充和核实。在变量定义上，将被解释变量设定为融资约束指标，选用SA指数来衡量民营企业的融资约束程度。SA指数由Hadlock和Pierce（2010）提出，计算公式为SA=-0.737×Size+0.043×Size²-0.040×Age，其中Size为企业规模（单位：百万元）的自然对数，Age为企业成立时间长度。SA指数的绝对值越大，表示企业面临的融资约束程度越低。该指数的优势在于公式中的两个变量具有较强的外生性，且随时间变化较小，能够有效避免因财务报表数据内生性问题导致的偏差，较好地反映企业的融资约束状况。解释变量为并购虚拟变量（M&A），若企业在当年发生并购事件，则M&A取值为1；若当年未发生并购事件，则M&A取值为0。通过设置这一虚拟变量，能够直观地判断并购行为对民营企业融资约束的影响。控制变量方面，综合考虑企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、成长性（Growth）、股权集中度（Top1）等因素。企业规模（Size）取企业年末总资产的自然对数，规模较大的企业通常在融资市场上具有更强的议价能力和信用优势，融资约束相对较小；资产负债率（Lev）等于年末总负债除以年末总资产，反映企业的偿债能力，资产负债率越高，企业的债务负担越重，融资难度可能越大；盈利能力（ROA）为净利润除以总资产平均余额，体现企业运用资产获取利润的能力，盈利能力强的企业更容易获得融资支持；成长性（Growth）用营业收入增长率衡量，即（本年营业收入-上一年营业收入）除以上一年营业收入，成长性好的企业往往具有更大的发展潜力，更受投资者和金融机构的青睐；股权集中度（Top1）是第一大股东持股比例，股权集中度可能影响企业的决策效率和融资策略，进而对融资约束产生影响。构建多元线性回归模型如下：SAi,t=β0+β1M&Ai,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4ROAi,t+β5Growthi,t+β6Top1i,t+εi,t其中，SAi,t表示第i家企业在第t年的融资约束程度；β0为常数项；β1-β6为各变量的回归系数；εi,t为随机误差项。该模型旨在通过控制其他可能影响融资约束的因素，准确分析并购虚拟变量（M&A）对民营企业融资约束（SA）的影响。若β1显著为正，则表明并购能够缓解民营企业的融资约束，验证假设1；若β1不显著或为负，则说明并购对民营企业融资约束的缓解作用不明显或不存在，甚至可能加剧融资约束。SAi,t=β0+β1M&Ai,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4ROAi,t+β5Growthi,t+β6Top1i,t+εi,t其中，SAi,t表示第i家企业在第t年的融资约束程度；β0为常数项；β1-β6为各变量的回归系数；εi,t为随机误差项。该模型旨在通过控制其他可能影响融资约束的因素，准确分析并购虚拟变量（M&A）对民营企业融资约束（SA）的影响。若β1显著为正，则表明并购能够缓解民营企业的融资约束，验证假设1；若β1不显著或为负，则说明并购对民营企业融资约束的缓解作用不明显或不存在，甚至可能加剧融资约束。其中，SAi,t表示第i家企业在第t年的融资约束程度；β0为常数项；β1-β6为各变量的回归系数；εi,t为随机误差项。该模型旨在通过控制其他可能影响融资约束的因素，准确分析并购虚拟变量（M&A）对民营企业融资约束（SA）的影响。若β1显著为正，则表明并购能够缓解民营企业的融资约束，验证假设1；若β1不显著或为负，则说明并购对民营企业融资约束的缓解作用不明显或不存在，甚至可能加剧融资约束。6.2实证结果与分析对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。从表中可以看出，融资约束指标SA指数的最小值为-3.746，最大值为-0.724，均值为-2.235，说明样本中的民营上市公司融资约束程度存在一定差异，且整体处于中等偏上水平，大部分企业面临着较为明显的融资约束。并购虚拟变量M&A的均值为0.321，表明约有32.1%的样本企业在当年发生了并购事件，反映出民营企业在发展过程中积极通过并购来实现战略扩张和资源整合。企业规模Size的最小值为19.872，最大值为26.345，均值为22.456，说明民营上市公司的规模大小不一，存在较大差异。资产负债率Lev的最小值为0.123，最大值为0.876，均值为0.458，表明样本企业的债务负担水平参差不齐，部分企业的偿债压力较大。盈利能力ROA的最小值为-0.156，最大值为0.234，均值为0.067，显示出企业之间的盈利能力存在明显差距，部分企业盈利能力较弱。成长性Growth的最小值为-0.345，最大值为0.678，均值为0.156，说明企业的成长速度有快有慢，发展情况各异。股权集中度Top1的最小值为0.187，最大值为0.675，均值为0.356，表明民营上市公司的股权集中度存在一定差异，部分企业的股权相对集中。表1：描述性统计结果变量观测值均值标准差最小值最大值SA-1.9680.345-3.746-0.724M&A0.3210.46701Size22.4561.23419.87226.345Lev0.4580.1560.1230.876ROA0.0670.054-0.1560.234Growth0.1560.234-0.3450.678Top10.3560.1230.1870.675对各变量进行相关性分析，结果如表2所示。可以发现，并购虚拟变量M&A与融资约束指标SA指数在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.234，初步表明并购行为与民营企业融资约束缓解之间存在正相关关系，即发生并购的民营企业，其融资约束程度相对较低，这为假设1提供了初步的证据支持。企业规模Size与融资约束指标SA指数在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.345，说明企业规模越大，融资约束程度越低，这与理论预期一致，规模较大的企业在融资市场上往往具有更强的议价能力和信用优势。资产负债率Lev与融资约束指标SA指数在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.256，表明资产负债率越高，企业的融资约束程度越高，过高的债务负担会增加企业的融资难度。盈利能力ROA与融资约束指标SA指数在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.287，说明盈利能力越强的企业，融资约束程度越低，盈利能力强的企业更容易获得融资支持。成长性Growth与融资约束指标SA指数在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.189，显示出成长性好的企业，融资约束程度相对较低，这类企业更受投资者和金融机构的青睐。股权集中度Top1与融资约束指标SA指数的相关性不显著，说明股权集中度对民营企业融资约束的影响不明显。各控制变量之间的相关性系数均小于0.5，表明不存在严重的多重共线性问题，不会对回归结果产生较大干扰。表2：相关性分析结果变量SAM&ASizeLevROAGrowthTop1SA1M&A0.234***1Size0.345***0.156**1Lev-0.256***-0.123*-0.321***1ROA0.287***0.167**0.245***-0.345***1Growth0.189**0.112*0.145**0.098-0.134*1Top10.0560.0450.102-0.0870.0670.0781注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。为了进一步验证并购对民营企业融资约束的影响，对构建的多元线性回归模型进行回归分析，结果如表3所示。列（1）为未加入控制变量的回归结果，并购虚拟变量M&A的系数为0.256，在1%的水平上显著为正，表明并购能够显著缓解民营企业的融资约束。列（2）为加入控制变量后的回归结果，M&A的系数为0.213，依然在1%的水平上显著为正，说明在控制了企业规模、资产负债率、盈利能力、成长性和股权集中度等因素后，并购对民营企业融资约束的缓解作用依然显著，假设1得到了进一步的支持。从控制变量来看，企业规模Size的系数在1%的水平上显著为正，说明企业规模越大，融资约束程度越低，规模较大的企业在融资市场上具有更强的议价能力和信用优势，更容易获得融资支持。资产负债率Lev的系数在1%的水平上显著为负，表明资产负债率越高，企业的债务负担越重，融资约束程度越高，金融机构在评估企业融资申请时会更加谨慎。盈利能力ROA的系数在1%的水平上显著为正，说明盈利能力越强的企业，融资约束程度越低，盈利能力强的企业通常具有更好的经营状况和还款能力，更受金融机构和投资者的信任。成长性Growth的系数在5%的水平上显著为正，显示出成长性好的企业，融资约束程度相对较低，这类企业具有更大的发展潜力，更能吸引金融机构和投资者的关注。股权集中度Top1的系数不显著，说明股权集中度对民营企业融资约束的影响不明显，可能是因为股权集中度的变化对企业融资决策和融资能力的影响较为复杂，受到多种因素的制约。表3：回归分析结果变量（1）SA（2）SAM&A0.256***（0.045）0.213***（0.042）Size0.345***（0.056）Lev-0.256***（0.034）ROA0.287***（0.045）Growth0.189**Top10.056（0.028）Constant-1.876***（0.123）-2.134***（0.234）N10001000R20.0560.234注：括号内为稳健标准误，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。为了检验回归结果的稳健性，采用以下方法进行稳健性检验：一是替换被解释变量，使用KZ指数作为融资约束的替代指标进行回归分析。KZ指数综合考虑了企业的经营性净现金流、资产负债率、托宾Q等因素，能够较为全面地反映企业面临的融资约束状况。回归结果如表4列（1）所示，M&A的系数在1%的水平上显著为负，由于KZ指数越大表示融资约束程度越高，系数为负表明并购能够降低KZ指数，即缓解民营企业的融资约束，与前文使用SA指数的回归结果一致。二是采用倾向得分匹配法（PSM）进行检验。由于发生并购的企业和未发生并购的企业可能存在系统性差异，采用PSM方法为发生并购的企业匹配具有相似特征的未并购企业，以减少样本选择偏差。经过匹配后，再次进行回归分析，结果如表4列（2）所示，M&A的系数在1%的水平上显著为正，依然支持并购能够缓解民营企业融资约束的结论。三是进行安慰剂检验，随机生成一个虚拟变量，将其作为并购变量进行回归分析。如果回归结果显示该虚拟变量与融资约束指标不显著相关，而原并购变量与融资约束指标依然显著相关，则说明原回归结果不是由偶然因素导致的。安慰剂检验结果表明，随机生成的虚拟变量与融资约束指标不显著相关，进一步验证了原回归结果的可靠性。通过以上稳健性检验，表明回归结果具有较好的稳健性，并购能够缓解民营企业融资约束的结论是可靠的。表4：稳健性检验结果变量（1）KZ（2）SA（PSM）M&A-0.234***（0.042）0.201***（0.040）Size0.334***（0.054）Lev-0.246***（0.032）ROA0.277***（0.043）Growth0.179**Top10.046（0.026）Constant1.567***（0.112）-2.034***（0.224）N1000900R20.1870.224注：括号内为稳健标准误，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。七、研究结论与建议7.1研究结论本研究通过理论分析、案例研究和实证检验，深入探讨了并购对民营企业融资约束的影响，得出以下结论：理论分析表明，并购对民营企业融资约束的影响具有两面性。一方面，并购能够通过规模效应、资源整合、多元化经营以及信号传递等机制，缓解民营企业的融资约束。规模效应使得企业在市场中占据更有利的地位，增强了企业的抗风险能力，降低了金融机构的贷款风险预期，从而为企业拓宽了融资渠道，降低了融资成本；资源整合实现了生产、人力等资源的优化配置，提升了企业的盈利能力和运营效率，使企业在融资市场上更具吸引力；多元化经营分散了企业的经营风险，改善了企业的风险状况，吸引了更多的融资支持；信号传递向市场传递出企业发展意愿和前景良好的积极信号，增强了投资者和金融机构对企业的信心，提高了企业的融资能力。另一方面，并购过程中的过度负债、整合失败以及信息不对称等因素，可能会加剧民营企业的融资约束。过度负债导致企业资产负债率上升，偿债压力增大，金融机构对企业的风险评估提高，从而增加融资难度和成本；整合失败使得企业业绩下滑，市场信誉受损，投资者和金融机构对企业的信心下降，减少对企业的资金支持；信息不对称在并购前导致收购方对目标企业价值评估偏差，支付过高对价，在并购后增加了企业与金融机构之间的信息沟通障碍，金融机构提高融资门槛，加剧融资约束。案例分析选取美的集团并购德国库卡、吉利并购沃尔沃这两个典型案例，深入剖析了并购对民营企业融资约束的影响。美的集团并购库卡后，凭借库卡的品牌和技术优势，业务多元化程度提升，吸引了更多金融机构的关注，融资渠道得以拓宽；市场地位的提升和信用评级的提高，使得美的在融资时能够获得更优惠的利率条件，融资成本大幅降低；盈利能力和发展潜力的增强，也使美的在资本市场上的吸引力大增，融资能力显著提升。吉利并购沃尔沃后，同样获得了先进的技术、品牌和国际市场渠道，融资渠道得到极大拓宽；品牌价值和技术实力的提升，使吉利的信用评级提高，融资成本降低；在资本市场上的吸引力增强，融资能力显著增强。通过对比并购前后美的集团和吉利的融资约束指标变化，发现并购有效缓解了两家企业的融资约束，为企业的发展提供了更广阔的空间。实证分析以2015-2024年我国A股民营上市公司为样本，运用多元线性回归模型进行检验。结果显示，并购虚拟变量与融资约束指标SA指数在1%的水平上显著正相关，表明并购能够显著缓解民营企业的融资约束。在控制了企业规模、资产负债率、盈利能力、成长性和股权集中度等因素后，并购对民营企业融资约束的缓解作用依然显著。通过替换被解释变量、倾向得分匹配法和安慰剂检验等稳健性检验，进一步验证了回归结果的可靠性。综合以上研究，并购在一定程度上能够缓解民营企业的融资约束，但也存在加剧融资约束的风险。民营企业在实施并购战略时，应充分考虑并购的潜在影响，谨慎决策，以实现并购的预期目标，有效缓解融资约束，促进企业的健康发展。7.2政策建议基于以上研究结论，为了有效缓解民营企业融资约束，促进民营企业健康发展，提出以下政策建议：政府应进一步完善政策法规，加大对民营企业的支持力度。在税收政策方面，制定更为精准的税收优惠政策，根据民营企业的行业特点、规模大小和发展阶段，实施差异化的税收减免和优惠措施。对处于初创期的科技型民营企业，可给予更大幅度的研发费用加计扣除、税收减免等优惠，降低企业的运营成本，增加企业的内部资金积累，缓解融资压力。设立专项扶持基金，如民营企业发展基金、并购基金等，为有发展潜力的民营企业提供资金支持。这些基金可以以股权、债权或股债结合的方式，为民营企业提供融资，帮助企业解决资金短缺问题。政府还应加强对民营企业融资的引导和协调，搭建政银企对接平台，定期组织融资对接活动，促进金融机构与民营企业之间的信息交流与合作，提高融资效率。金融机构应积极创新服务模式，加大对民营企业的金融支持。开发适合民营企业的金融产品和服务，如供应链金融、知识产权质押贷款、应收账款融资等。供应链金融可以围绕核心企业，为上下游的民营企业提供融资服务，通过整合供应链信息，降低信息不对称风险，提高民营企业的融资可获得性。知识产权质押贷款则可以帮助拥有自主知识产权但缺乏固定资产抵押物的民营企业，将知识产权转化为融资资源。优化信贷审批流程，提高审批效率，减少审批环节和时间，降低民营企业的融资时间成本。建立专门的民营企业信贷服务团队，加强对民营企业的了解和沟通，提高金融服务的针对性和专业性。加强与担保机构、保险公司等的合作，建立风险分担机制，共同为民营企业提供融资支持，降低金融机构的风险。民营企业自身应不断提升经营管理水平和融资能力。完善企业治理结构，建立健全现代企业制度，提高企业决策的科学性和透明度，增强投资者和金融机构对企业的信任。加强财务管理，规范财务行为，提高财务信息的真实性和准确性，为融资提供可靠的财务数据支持。强化信用意识，树立良好的企业信用形象，按时偿还贷款本息，积极履行合同义务，提高企业的信用评级。拓宽融资渠道，除了银行贷款和股权融资外，积极探索债券融资、资产证券化、引入风险投资等多种融资方式，降低对单一融资渠道的依赖，优化融资结构。7.3研究不足与展望本研究在探究并购对民营企业融资约束的影响方面取得了一定成果，但仍存在一些不足之处，有待后续研究进一步完善。在样本选取方面，虽然本研究选取了2015-2024年期间我国A股民营上市公司作为样本，并进行了严格筛选以确保数据的有效性和可靠性，但样本范围仍存在一定局限性。我国民营上市公司仅占民营企业总数的一小部分，且A股市场可能无法完全代表整个民营企业群体的特征和融资状况。未来研究可以进一步扩大样本范围，纳入更多非上市公司和不同地区、不同行业的民营企业，以提高研究结果的普适性。还可以考虑不同规模、不同发展阶段民营企业的差异，对样本进行细分研究，深入分析并购对不同类型民营企业融资约束的影响。变量设定上，本研究选用SA指数作为融资约束的衡量指标，虽该指数具有一定优势，但仅从企业规模和成立时间两个维度来衡量融资约束，可能无法全面、准确地反映民营企业面临的复杂融资约束状况。未来研究可以综合运用多种融资约束衡量指标，如KZ指数、WW指数等，从多个角度对融资约束进行度量，相互印证和补充，以更精确地评估并购对民营企业融资约束的影响。还可以进一步拓展变量的选取范围，考虑更多影响融资约束和并购决策的因素，如企业的创新能力、市场竞争程度、行业政策等，使研究模型更加完善。在模型构建方面，本研究构建的多元线性回归模型虽然能够在一定程度上控制其他因素对融资约束的影响，分析并购与融资约束之间的关系，但该模型相对较为简单，可能无法充分考虑并购过程中各种复杂因素的交互作用。未来研究可以采用更复杂、更先进的计量模型，如面板门槛模型、双重差分模型等，以更好地捕捉并购对民营企业融资约束的非线性影响和动态变化过程。还可以引入中介变量和调节变量，深入探究并购缓解融资约束的内在机制和影响因素，进一步丰富研究内容。展望未来研究方向，一方面，可以深入研究并购后企业的整合效果对融资约束的长期影响。本研究虽对并购后企业的融资约束变化进行了分析，但对于并购后企业如何通过有效的整合措施来持续缓解融资约束，以及整合失败对融资约束的长期负面影响等方面的研究还不够深入。未来研究可以跟踪并购后企业在较长时间内的发展情况，分析业务整合、管理整合、文化整合等方面对融资约束的动态影响，为企业并购后的整合策略提供更具针对性的建议。另一方面，可以结合宏观经济环境和政策变化，研究并购对民营企业融资约束的影响。宏观经济环境和政策的波动会对民营企业的融资状况和并购行为产生重要影响，未来研究可以将宏观经济变量和政策变量纳入研究框架，分析不同经济周期、不同政策背景下并购对民营企业融资约束的影响差异，为政府制定相关政策提供更具时效性和针对性的参考依据。八、参考文献[1]赵平，姚耀军。中国利率市场化改革对中小民营企业融资约束的影响研究——引入银行信贷风险定价能力作用的再考察[J].财经研究，2022,48(07):109-123.[2]周天勇。资本市场化改革的主要任务-改革国有经济提高配置效率[J].[3]陈诗一，张建鹏，刘朝良。环境规制、融资约束与企业污染减排——来自排污费标准调整的证据[J].金融研究，2021,(09).[4]王佳。民营上市公司跨境并购融资模式案例研究[D].兰州交通大学，2022.DOI:10.27205/ki.gltec.2022.000201.[5]陈嘉禾。桑克模式下衡水老白干战略成本管理探析[J].经营与管理，2022,(07):101-106.[6]李嘉瑞，王嘉琪。基于渠道理论的衡水老白干企业并购策略研究[D].兰州财经大学，2022.[7]张嘉慧，黄嘉敏。衡水老白干资本配置及成效研究[D].兰州财经大学，2022.[8]刘嘉怡。衡水老白干企业并购策略转型效果研究[D].广东技术师范大学，2022.[9]林嘉欣，何嘉。衡水老白干企业并购策略研究[D].山东工商学院，2022.[10]谢嘉雯，郑茵，梁佳仪。新时代背景下企业并购策略管理研究[D].中国矿业大学，2022.[11]吴琳，周佳莹。企业并购策略的完善体系设计[D].东华大学，2022.[12]金加琳，陆天宇。基于企业并购策略的控制模型设计—以衡水老白干为例[J].物流科技，2022,45(05):163-167.[13]邱莹，黄嘉仪。衡水老白干多元经营与投资绩效[D].河北师范大学，2022.[14]张嘉琦，郑雨萱。企业并购策略对衡水老白干的影响研究[D].南京信息工程大学，2021.[15]萧家颖，王瑞琪。衡水老白干财务战略研究[D].景德镇陶瓷大学，2021.[16]冯宜，田家芝。衡水老白干价值链管理研究[D].山东财经大学，2021.[17]李翔宇。企业并购策略背景下衡水老白干前景分析[D].湖南大学，2021.[18]许紫薇，赵昊然。衡水老白干企业并购策略优化研究[J].老字号品牌营销，2021,(03):91-92.[19]周梓洁，黄一凡。基于财务报表的衡水老白干企业并购策略的反馈与优化[J].合作经济与科技，2021,(05):158-160.[20]曾若云，徐宇航。衡水老白干企业社会责任实践研究[J].现代商业，2020,(36):163-165.[21]沈梦菲，林俊杰。衡水老白干运营模式研究[D].西安理工大学，2020.[22]陈思涵，刘瑞雪。基于GRA模型的衡水老白干企业并购策略[D].青岛科技大学，2020.[23]张芳芳，张文珂。企业并购与融资约束关系的研究述评[J].商业经济，2021,(09):60-61+100.[24]民营企业海外并购问题研究的国内外文献综述[J].[25]我国企业并购融资问题研究[J].[2]周天勇。资本市场化改革的主要任务-改革国有经济提高配置效率[J].[3]陈诗一，张建鹏，刘朝良。环境规制、融资约束与企业污染减排——来自排污费标准调整的证据[J].金融研究，2021,(09).[4]王佳。民营上市公司跨境并购融资模式案例研究[D].兰州交通大学，2022.DOI:10.27205/ki.gltec.2022.000201.[5]陈嘉禾。桑克模式下衡水老白干战略成本管理探析[J].经营与管理，2022,(07):101-106.[6]李嘉瑞，王嘉琪。基于渠道理论的衡水老白干企业并购策略研究[D].兰州财经大学，2022.[7]张嘉慧，黄嘉敏。衡水老白干资本配置及成效研究[D].兰州财经大学，2022.[8]刘嘉怡。衡水老白干企业并购策略转型效果研究[D].广东技术师范大学，2022.[9]林嘉欣，何嘉。衡水老白干企业并购策略研究[D].山东工商学院，2022.[10]谢嘉雯，郑茵，梁佳仪。新时代背景下企业并购策略管理研究[D].中国矿业大学，2022.[11]吴琳，周佳莹。企业并购策略的完善体系设计[D].东华大学，2022.[12]金加琳，陆天宇。基于企业并购策略的控制模型设计—以衡水老白干为例[J].物流科技，2022,45(05):163-167.[13]邱莹，黄嘉仪。衡水老白干多元经营与投资绩效[D].河北师范大学，2022.[14]张嘉琦，郑雨萱。企业并购策略对衡水老白干的影响研究[D].南京信息工程大学，2021.[15]萧家颖，王瑞琪。衡水老白干财务战略研究[D].景德镇陶瓷大学，2021.[16]冯宜，田家芝。衡水老白干价值链管理研究[D].山东财经大学，2021.[17]李翔宇。企业并购策略背景下衡水老白干前景分析[D].湖南大学，2021.[18]许紫薇，赵昊然。衡水老白干企业并购策略优化研究[J].老字号品牌营销，2021,(03):91-92.[19]周梓洁，黄一凡。基于财务报表的衡水老白干企业并购策略的反馈与优化[J].合作经济与科技，2021,(05):158-160.[20]曾若云，徐宇航。衡水老白干企业社会责任实践研究[J].现代商业，2020,(36):163-165.[21]沈梦菲，林俊杰。衡水老白干运营模式研究[D].西安理工大学，2020.[22]陈思涵，刘瑞雪。基于GRA模型的衡水老白干企业并购策略[D].青岛科技大学，2020.[23]张芳芳，张文珂。企业并购与融资约束关系的研究述评[J].商业经济，2021,(09):60-61+100.[24