宏观深度研究：更“耗材”的全球投资周期意味着什么

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263SACNo.S0570524090005SFCNo.BVN199SACNo.S0570525070003SFCNo.BUP051SACNo.S0570525090002研究员evayi@+(852)3658华泰研究SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263SACNo.S0570524090005SFCNo.BVN199SACNo.S0570525070003SFCNo.BUP051SACNo.S0570525090002研究员evayi@+(852)36586000研究员wuwanyi@+(86)1063211166研究员wangmingshuo@+(86)1063211166研究员wangzilin@+(86)106321116690年代后期互联网相关投资上升，但每单位产出的“耗材量”呈快速下降趋势，本轮AI投资不仅相对（GDP等）数额更大，“耗材密度”也更高。2026年，AI投资周期将更多向数据中心和电力基础设施扩散。对大宗商品的需求将指数型上升，且这类需求的价格敏感度较低。虽然需求侧的预测存在分歧，但鉴于供给侧自律性明显上升，且过去数年AI相关需求预测均大幅低于最终实现投资量，预计AI+投资仍将对相关商品价格形成较强支撑。今年美、欧、日等均将实施扩张性财政政策。不同于疫情后以补贴收入为主的各轮宽松，本轮财政扩张聚焦国防自主、供应链安全等、对应“耗材量”也将明显上升（参见《如果美国对北约成员加征关税》，2026/1/18）。近期，特朗普政府对委内瑞拉采取军事行动，并公开表示争取格陵兰岛主权的计划，均将刺激全球国防支出继续上升，这一新增需求的价格敏感度也较低。AI及安全相关刚性需求外，其他因素也有望推动制造业景气修复：“大而美”法案中资本开支抵扣落地有望拉动设备投资、特朗普特色地产政策或将推动地产投资止跌。此外，虽仍难言“风平浪静”，但今年关税不确定性较去年下降，且部分地区和品类关税有望下调，对制造业投资拖累也将收敛。2020年来全球财政多轮大幅宽松、以及2023年全球AI相关投资加速的宏观背景下，经常被忽略的一点是，中国地产相关需求下行为全球需求上升提供了一定的“缓冲”。例如2015年后，我们估算中国地产（去除土地购置的）建安投资占GDP比例已从高点下降约三分之二至3-4%，低于日本1990年代低点。我们认为，中国地产“耗材量”下降可能接近尾声，但这也意味着，5年来中国地产去杠杆对大宗商品需求的“缓冲”也将有所减轻。①全球财政可持续性恶化的背景下，海外通胀中枢可能结构性抬升，全球法币公信力下降，资源品的配置价值抬升（参见《海外财政可持续性前景堪忧》，2025/11/4）。②当“耗材性”资本开支周期走入下半场，企业杠杆率上升压制股权资产估值，但对工业品的物理需求量上升将继续推升供给受限的周期品价格、即使在需求增长减速的背景下亦是如此——所以，相关商品价格的顶部往往明显滞后于股权资产。此外，③中长期，AI技术革命推升工业品需求、但增加劳动力供给，可能改变资本/资源品和劳动力的相对收入分配，令通胀压力更集中体现在供给受限的资源品和商品价格上。风险提示：海外地产投资下行，补贴退潮下中国制造业投资超预期走弱。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。正文目录一、相比2024-25年，AI投资耗材的绝对量将大幅上升 5二、2026年全球财政同步宽松、且国防及公共投资支出上升 11三、2026年全球制造业景气周期有望上行,与工业品走势强相关 13四、中国投资与商品需求“去地产化”进入下半场 16五、通胀+“耗材型”资本开支周期中商品配置价值结构性上升 24风险提示 28图表1：2008年以来美国非金属企业处于“去杠杆”阶段，而1970-1973年及2003-2008年为企业负债占比大幅增长时期（即“加杠杆”） 6图表2：1970-1972年，美国单位实际GDP对应原油消耗量上行，但1990年代整体呈现回落 6图表3：1995年后，美国单位实际GDP对应铜和粗钢消费量均呈现回落 6图表4：2008年7月以来，商品价格表现大幅不及标普指数 7图表5：2025年上半年，美国AI投资占GDP的比例达到4.5% 7图表6：2025年上半年，美国AI投资累计同比增速达到14.6%，远高于内需中其他部分的2.2% 7图表7：当前科技AI巨头的资本支出占GDP之比超过互联网泡沫时期的电信服务公司 7图表8：2026-2027年美国科技巨头资本开支有望达到4700亿和5100亿美元 7图表9：AI相关产业链环节一览 8图表10：数据中心不同环节对电网的需求示意图 8图表11：根据不同来源对AI数据中心规模的预测，26-30年新增对铜的需求或年化占24年全年需求的2%-9% 9图表12：市场对于海外AI大厂的资本开支预期一路上行 9图表13：过去2年，海外AI大厂的实际资本开支均高于年初的市场一致预期 9图表14：根据IEA预测，2030年全球电网建设对铜的需求或占2020年全年铜消费量的24.7% 9图表15：根据IEA预测，2030年全球电网建设对铝的需求或占2020年全年铝消费量的17% 9图表16：或部分受到AI相关需求的带动，美国用电量增速在2023年以来边际提速 10图表17：2026年主要发达经济体财政趋于宽松 图表18：北约中的欧盟国家国防开支占GDP比重或将从2024年2.1%提高至2035年3.5% 图表19：法国和德国的国防支出占GDP的比重或每年增加0.2个百分点 图表20：德国增加国防支出的计划落地，将推升未来数年的赤字率 12图表21：根据国防开支目标，2029年之前日本国防开支占GDP比重将每年提高0.07个百分点 12图表22：我们将2026年美国地产投资增长预期上调至0% 13图表23：我们将2026年美国企业投资增长预期上调至4.8% 13图表24：2025年以来，AI需求带动亚洲国家及地区半导体出口回升 14图表25：2024-25年AI相关商品对整体中国出口的拉动超过1个百分点 14图表26：关税壁垒可能会继续下降 14图表27：全球贸易周期与商品周期高度相关 14免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3图表28：全球经济周期与商品周期高度相关 14图表29：全球制造业PMI连续第五个月位于荣枯线以上，显示全球制造业整体仍延续修复态势 15图表30：全球制造业新出口订单PMI自2025年下半年以来企稳回升 15图表31：美国经济增长vs大宗商品消费量变化 15图表32：全球实际GDP增速vs大宗商品消费量同比变化 15图表33：地产周期回落过程中，中国对铜的需求不降反升 17图表34：全球整体电力、交通等部门对铜的需求在2019年后增长 17图表35：2019-2024年中国对铝的需求不降反升，成为全球铝消费量提升的主要驱动力 18图表36：全球整体电力、交通等部门对铝的需求在2019年后增长 18图表37：2019-2024年中国地产部分对钢铁的需求明显收缩 18图表38：分部门而言，汽车对钢铁消耗量基本持平 18图表39：2015年以来，我国占全球铜终端需求的份额基本维持在五成左右 18图表40：同期我国占全球铝终端需求的份额上升至近六成左右的水平 18图表41：中国仍然是全球钢铁需求第一大国，但2024年需求份额回落至五成以下 19图表42：2020年下半年地产去杠杆后，地产相关产业链对名义GDP增长的拉动作用结构性下降 19图表43：中国住宅投资占GDP比例已低于日本地产周期调整时的低点 19图表44：2015年以来，中国住宅投资占GDP比例与地产相关钢材需求占比同步下行 19图表45：2019年以来，高技术制造业工业增加值增长总体快于规模以上工业增加值 20图表46：地产投资占比的下降被制造业和基建投资占比份额的上升对冲 20图表47：2021年以来，建筑行业用铜需求占比已逐年回落至2025年的10%左右 20图表48：2021年以来，建筑行业用铜需求绝对值亦不断回落 20图表49：建筑行业用铝需求占比亦逐年下行 20图表50：2021年以来，建筑行业用铝需求量规模基本维持稳定 20图表51：国内地产行业钢铁消耗占比自2020年以来持续下滑 21图表52：国内地产行业钢铁消耗规模增长相对平稳 21图表53：2021年后，地产需求对铜的消费量弹性有所回落 21图表54：建筑用铜和建筑用铝同比增长也并未出现与地产投资相同幅度的下滑 21图表55：建筑用铜对国内铜表观需求增长的贡献结构性下降 21图表56：建筑行业用铝对国内铝表观需求增长的贡献亦呈现结构性下行 22图表57：地产相关行业钢铁需求对国内钢铁表观需求增长的贡献明显回落 22图表58：新能源汽车产量从2020年的146万辆跃升至2024年的1316.8万辆 22图表59：2020-2024年太阳能电池产量年同比增速均保持在20%以上 22图表60：2020~2024年间，碳酸锂需求量年均同比增长14.9% 22图表61：2020-2024年间，中国动力电池装机量占全球比例逐年提升 22图表62：2020~2024年间，钴需求量年均同比增长10.6% 23图表63：中国占全球主要经济体钴需求比例已接近五成 23图表64：政府支出和内需对实际GDP增长的贡献呈现较为明显的正相关走势 23图表65：我们预计两会可能公布新增4.9万亿元的地方专项债 23图表66：我们预计今年用于项目建设的专项债规模3.5万亿元、同比多增5,000亿元 23图表67：1970年代美国“漂亮50”带动股市上涨，大宗商品则滞后1年半冲顶 25免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表68：1970-1973年美国非金融上市公司资本开支同比回升 25图表69：随着第一次石油危机爆发，CPI大幅上行，股市估值受挫 25图表70：2007年美国股市大幅下跌，而大宗商品价格滞后半年冲顶 26图表71：2008年comex铜库存偏低 26图表72：1995年以后美国标普500股市上涨，与大宗商品走势形成分化 26图表73：1996-2000年期间，美国非金融上市公司股票回购规模回升，而资本开支同比增速回落 26图表74：2003-2008年，随着大宗商品价格上行，标普500市盈率有所走低 26图表75：1973-1974年，随着大宗商品价格上行，标普500市盈率有所走低 26图表76：2017年以来中国废铜进口量与铜价形成分化 27图表77：2025年以来随着铝价大幅上涨、原铝产量保持稳定 27图表78：根据WoodMackenzie预测，全球铜产量增速未来或维持3%以内的低增速区间 27图表79：2023-25年，全球铜消耗量年化增速较2013-23年明显抬升，超过2003-08年年化增速 27图表80：黄金与铜比价已达到1960年以来的极值 27图表81：黄金与原油比价亦已达到1960年以来（除2020年短暂异常值后的）极值 28免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5整体而言，90年代后期互联网相关投资上升，但每单位产出的“耗材量”呈快速下降趋势，本轮AI投资不仅相对（GDP等）数额更大，“耗材密度”也更高。2026年，AI投资周期将更多向数据中心和电力基础设施扩散。对大宗商品的需求将指数型上升，且这类需求的价格敏感度较低。虽然需求预测存在分歧，但鉴于供给自律性明显上升，且过去数年预测屡屡大幅低于最终实现投资量，预计AI相关投资仍将对相关商品价格形成较强支撑。本轮AI相关行业带动的投资周期是2008年以来海外（以美国为例）企业资本开支和杠杆上升可能较为迅速的周期——AI投资资本开支规模大、产业链延伸长，对GDP和原材料的直接拉动效应更为突出。2025年上半年美国AI相关投资对实际GDP增速的拉动已接近1个百分点，超过私人消费贡献，且这一拉动幅度已超过科网泡沫时期的峰值。而2008年后美国上市公司资产负债率总体处于回落态势、单位耗材亦在下降通道（图表1这一时期大宗商品价格走势不及股权资产（图表4而值得注意的是，当这一宏观背景发生变化，这一趋势亦可能变化。对比1996-1999年互联网革命周期，耗材密度及拉动强度较AI投资周期更低。互联网投资通过搭建信息交互平台实现资源优化配置，更多体现为商业模式创新，对固定资产投资的依赖度较低，对GDP的拉动多以间接赋能消费、提升流通效率为主。互联网投资主要拉动普通电子元器件、塑料等基础材料需求，且用量有限，此外其投资主要用于商业模式验证的投入，而非固定资产建设，对原材料需求的拉动较为有限。我们根据各公司对26年资本开支的指引，估算美国2025年AI相关资本开支预计达4600亿美元，占GDP比重约1.5%，已超过2000年互联网泡沫峰值时期的1%。其中信息处理服务在美国GDP中的占比已从2013-2019年的均值1.04%提升至1.75%。根据IMF测算，美国人工智能生产行业的增加值从2010年的2780亿美元（以2017年不变美元计）增长了四倍，达到2023年的1.13万亿美元，这些行业占美国GDP的比重从2013年的2.4%上升到2023年的3.5%，其中数据处理行业的比重在同一时期几乎翻了一番。值得注意的是，过去2年，市场对于全球AI大厂的资本开支预期持续上调，最终实际资本开支增速连年高于年初的市场一致预期的2-3倍（图表12-13）。回溯1970-1973年企业负债占比大幅增长时期（即“加杠杆”阶段美国单位实际GDP对应原材料消费量（比如铜/铝）小幅提升。相关基础设施的建设正从“轻资产”的信息技术向“重资产”的资源密集型行业转型，且短期内，新增需求或对价格不敏感。根据IEA总结，AI产业链包括高精度芯片、数据中心、计算网络与连接以及背后的电力供应系统四大环节（图表9-10）。相关的原材料需求包括——1）铜：数据中心的电力传输、散热系统以及电网扩容的核心材料。AI的快速发展使得铜需求不再仅依赖于传统建筑，而是转向高增长的数字基建。2）铝：主要用于数据中心的结构件、散热装置以及长距离电力传输线路。3）关键矿产与稀土：数据中心内部的高性能组件及精密制造机器（如光刻机的光学系统）对稀土和关键金属有极高依赖。4）硅与化学品：高纯度硅片以及晶圆制造过程中涉及的大量化学试剂、特种气体。5）制造环节能耗：制造一颗3nm芯片每片晶圆需消耗约2.3MWh的电力，整个半导体行业年耗电量已超过100TWh（约占全球工业用电的1%）。例如铜主要应用于AI服务器、数据中心基础设施以及高速铜缆，据不同机构预测，在不同的AI数据中心规模假设下1，AI数据中心在26-30年新增对铜（包括配电环节）的需求或年化占24年全年需求的2-9%左右（图表11）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6此外，AI行业发展对用电量的需求结构性提升，亦对电力基础设施提出了更高的投资要求。互联网数据中心的能耗强度相对较低，而AI智算中心因大规模GPU集群的运行，需消耗大量电力资源——EIA研究显示，AI算力规模每提升一倍，电力需求将同步增长。与此同时，AI的广泛应用还反向推动电力基础设施升级，预计至2030年，从电力系统优化、绿电消纳到数据中心绿电需求的相关市场增长空间将达19000亿元。对原材料的需求层面，根据IEA估算，考虑全球能源转型对电网的需求，2030年全球电网建设对铜/铝的需求占2020年全球总消费量的比例或从20%/14%提升至24.7%/17%。AI是驱动电力内生需求增长的核心因素，改变了欧美过去电力弱需求的现状。海外发达区域电力需求此前增长缓慢。数据中心电力高增、再工业化、以及终端电气化提升等带动下，电力需求有望明显回升。美国用电量增速从2023-2023年的年化0.5%的增速提升至2023-25E年的2.3%。随着新能源在电力系统中的渗透率提升，其间歇性、波动性与季节性等特征使系统需解决瞬时安全、短时平衡与长时充裕问题。国家电网公司亦表示，“十五五”期间固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，扩大有效投资带动新型电力系统产业链供应链高质量发展。美国非金融企业负债/资产比例60%50%40%2003-2008年50%40%1998-2000年去杠杆阶段30%20%1970-1973年10%0%196019681976198419922000200820162024注：参考美联储美国非金融企业DebtasaPercentageoftheMarketValueofCorporateEquitie资料来源：Wind，华泰研究千吨/亿美元美国单位实际千吨/亿美元 铝原油86195-20年195-20年01965197119771983198919952001200720132019美国单位实际GDP对应原材料消费量百吨/亿美元万吨/亿美元铜百吨/亿美元万吨/亿美元252050195-20年19901994199820022006201020142018202286420资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7(2008/7=100)CRB综合CRB工业原料CRB金属标准普尔500指数60054060050040030020010002008-072010-032011-112013-072015-032016-112018-072020-032021-112023-072025-03资料来源：Wind，华泰研究AI（互联网）投资占GDP比例5%设备投资-计算机等无形资产投资-软件4%3%3.5%2%1.0%0%199019952000200520102015202025H1资料来源：ifind，华泰研究资本开支占GDP比例1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%19911992199319941995199119921993199419951996199719981999200020012002202020212022202320242025E2026E2027E大型科技AI企业电信服务公司大型科技AI企业__一\资料来源：ifind，华泰研究 内需exAI/互联网投资40%AI/互联网投资相关增速40%35%30%25%20%14.6%15%10%5%2.2%5%0%1993199519971993199519971999200120032005200720092013201520172019202120232025H1资料来源：FactSet，华泰研究图表8：2026-2027年美国科技巨头资本开支有望达到4700亿和5100亿美元（亿美元）AmazonMeta6,0005,0004,0003,0002,0001,0000Google2016201720182019202020212022Google2016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E资料来源：FactSet，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8资料来源：IEA，华泰研究资料来源：IEA，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9全球AI数据中心对铜的需求估算（万吨）高情景（Rand)低情景（Jill）中情景（麦肯锡）1,4001,2751,200预计26-30年均新增占24年全年消费量约2%-9%1,2001,000608800608600390400200020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E注：参照矿业公司GrupoMéxico的数据显示，每兆瓦AI数据中心的耗铜量高达27至33吨，涵盖中压配电环节、低压配电环节、IT负载环节以及制冷系统环节。根据Rand,Jill及麦肯锡对AI数据中心规模的不同假设进行估算。资料来源：Rand，IEA，麦肯锡，华泰研究预测（十亿美元）AI大厂资本开支市场一致预期5505004504003503002502002024202520265333992372024/092024/122025/032025/062025/092025/12资料来源：FactSet，华泰研究年全年铜消费量的24.7%百万吨电网建设对应铜需求测算（IEA）u输电a配电a变压器占2020年全球需求的比例（右）767624.7%25%19.9%520%415%310%210100%20202030E资料来源：IEA，华泰研究80%70%60%50%40%30%20%10%0%AI大厂资本开支增速实际年初市场一致预期实际68%54%34%22%19%202420252026资料来源：FactSet，华泰研究百万吨电网建设对应铝需求测算（IEA）配电占2020配电占2020年全球需求的比例（右）17.0%17%816%614.4%15%14.4%42020202013%2030E2020资料来源：IEA，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。今年美、欧、日等均将实施扩张性财政政策。不同于疫情后以补贴收入为主的各轮宽松，本轮财政扩张聚焦国防自主、供应链安全等、对应“耗材量”也将大幅上升。近年来随着全球地缘政治冲突的加剧、美国战略收缩，欧洲和日本等公共基建及国防支出结构性上升，或将进一步推动实物投资需求。近期，特朗普政府对委内瑞拉采取军事行动，并公开表示争取格陵兰岛主权的计划，均将继续在2026年刺激全球国防支出上升，这一新增需求也相对价格不敏感。根据2025年北约峰会通过新国防支出目标，2035年国防与安全支出提高至GDP的5%，其中国防支出占比为3.5%，而安全-基础设施为1.5%。作为对比，2024年北约国家军费开支占GDP的比例为2.7%，而北约中的欧盟国家国防支出仅占GDP的2.1%，如果2035年达到3.5%，这些欧盟国家国防支出占GDP的比例每年需增加0.13个百分点。其中，德国、法国国防支出达标的时间要早于2035年，预计2030年达到3-3.5%，则对应德国、法国的国防支出占GDP的比例每年增加0.2个百分点。2025年3月德国通过了大规模财政扩张计划，包括超过1%的国防支出将被债务刹车豁免，该计划的落地将推升德国2025-29年的赤字率。日本也计划在2029年之前将国防开支占GDP比重提高至3%，对应年均提升0.07个百分点。50-5-10-15财政赤字率财政支出增速3.9 -6.2-6.4 -7.0-6.4 （%）德国（%）日本财政赤字率财政赤字率财政支出增速8 财政支出增速财政支出增速8 财政支出增速64.2442420-2-40-0.58-3.4-3.3-2-0.58-3.4-3.3-4-6/-2.8-4-6-3.8-8-3.8-10-6-10资料来源：Haver，华泰研究北约中欧盟国家的国防开支占GDP比重%43.532.121020142017202020232026E2029E2032E2035E*北约国防支出占GDP比重到2035年提资料来源：Haver，华泰研究（%）国防支出占GDP的比例德国法国英国5北约2035年新目标432102019202120232025E2027E2029E2031E2033E2035E根据德国财政计划，到2029年国防开支将占GDP的3.5%；英国已宣布到2027年将达到2.6%，2035年将达到3.5%；法国已宣布到2030年将达到3%至3.5%。假资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3%2%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-3.75%-4.25%——德国预算赤字率德国实际赤字率-3.75%-4.25%-2.00%-3.25%-4.75%2013201520172019202120232025E2027E日本国防开支与目标3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%日本预算国防开支%名义GDP3.0%日本政府设定目标：2%（2027财年）3.0%美国提及目标：3%（尽快，假设为2027财年）2.0%1.7%0002040608101214161820222426E资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。AI投资周期带动大宗商品与能源基础设施需求持续上行，推升全球制造业景气，有望对全球、尤其是亚洲出口增长提供结构性支撑。全球制造业景气周期和大宗商品价格走势强（正）相关。全球AI基础设施投资扩张正带动电力与能源体系的建设需求。国际能源署（IEA）2025年《能源与人工智能》报告预测显示，到2030年，全球数据中心电力消耗将较2022年翻番，电力供应与能源基础设施或成为约束AI产业链发展的关键瓶颈。亚洲、尤其是中国在新能源、电力设备及相关材料领域的领先地位有望持续转化为出口动能，带动高端装备、储能、光伏等板块的外需增长。AI及安全相关刚性需求外，其他因素也有望推动全球制造业景气修复：“大而美”法案中资本开支抵扣政策落地有望拉动部分企业设备投资，特朗普特色的地产政策也有望推动地产投资止跌。美国2025年呈现“双速经济”风格的投资增长，AI相关投资增长强劲，但传统投资在关税不确定性和DOGE等不确定性因素压制下较为疲弱，而2026年可能呈现AI相关投资仍强且耗材上升+传统的投资同时回升、修复，虽然绝对增长速度仍然不及AI相关产业的结构性增长，但合力对耗材的拉动可能更大。“大而美”法案及美国地产政策取向下美国AI外企业资本开支企稳仍可期。“大而美”法案延长并扩大TCJA对企业的减税、把投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等此前众议院版本中临时性减税措施永久化，十年合计增加赤字约0.77万亿美元。地产投资可能从去年对GDP增长的拖累转向不拖累。“大而美”法案总体财政刺激的预期外（参见《美国“大而美”法案的近忧与远虑》，2025/7/7）外，2026年以来，特朗普密集宣布一系列以需求端为主、行政色彩较强的房地产政策，包括拟限制大型机构投资者继续参与独栋住宅市场以及推动规模达2000亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）购买计划，上述措施有助于边际提振地产市场，我们将2026年美国地产投资增长预期由-1.3%上调至0%、企业投资增长预期由4.4%上调至4.8%（参见《再度上调2026此外，虽仍难言“风平浪静”，但今年关税相关不确定性较去年下降，且部分地区和品类的关税有可能下调，这一变量对制造业投资的拖累也将收敛。总体在生活成本压力上升，以及中美缓和的背景下，预计关税在2026年边际影响下降。尽管特朗普动用关税作为谈判工具，威胁对北约8国加征关税，考虑到特朗普降低芬太尼关税、削减食品等部分商品的关税，最高法院还可能判决对等关税无效，预计加权进口关税税率已经见顶，未来反而有可能回落（图表26）。全球宽财政、宽货币叠加贸易政策不确定性下降，推动全球制造业PMI连续第五个月位于荣枯线以上、新出口订单PMI自2025年下半年以来企稳回升，而全球制造业整体修复这一趋势有望延续（图表29-30）。（%）美国地产投资同比增速420-2-4-6-8-103.20.0-1.8-7.8-8.1资料来源：Haver，华泰研究预测（%）美国企业投资同比增速8765434.22.9资料来源：Haver，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。(%)亚洲部分国家及地区出口同比*半导体40整体出口半导体4025.03025.0206.60(10)(20)(30)2021/12021/102022/72023/42024/12024/102025/7*包括日本，中国大陆，印尼，菲律宾、韩国、中资料来源：Haver，华泰研究(百分点)AI相关出口商品对中国出口的拉动*32024-25年10月1.2ppt210(1)(2)(3)(4)2023-012023-072024-012024-072025-012025-07资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究（%年同比）CRB商品指数全球出口806040200(20)(40)197019751980198519901995200020052010201520202025197019751980198519901995200020052010201520202025资料来源：Haver，华泰研究原油铜全球GDP原油铜%）86420(2)(4)(6)1965197119771983198919952001200720132019资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。点全球综合PMI全球制造业PMI70全球服务业PMI6560555052.452.050.45550454035302000200420082012201620202024资料来源：Haver，华泰研究点6055504540全球制造业PMI新出口订单全球制造业PMI新出口订单全球实际出口YOY（右轴）1012141618202215%10%5%0%-5%-10%资料来源：Haver，华泰研究50(5)(10)(15)(20)美国GDPvs表观大宗商品消费量同比增速美国实际GDP原油精炼铜粗钢195-20年互4030200(10)(20)(30)(40)(50)199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024资料来源：Haver，华泰研究（同比，%）全球GDP原油铜86420(2)(4)(6)196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。中国是全球主要大宗商品终端需求的重要组成部分；近年来，中国地产周期偏弱成为2020来全球财政多轮大幅宽松、以及（2023年后）AI相关投资加速对全球大宗商品价格抬升的“缓冲”。2021年以来，中国对铜、铝的需求占全球份额从2021年的48.5%、57.3%上升至2025年SMM预计的51.9%、59%；钢铁需求占比虽然从2021年的51.8%回落至2024年的49.2%，但中国仍然是全球钢铁第一需求大国（图表33-38）。2020年以来，全球财政赤字率在疫情和地缘政治冲突的冲击下多轮大幅宽松，叠加2023年后AI相关资本开支加速，为全球大宗商品和设备需求形成结构性支撑。但与此同时，中国地产产业链相关的“耗材”需求（如钢铁、铜和铝等）随着地产需求的下行出现明显收缩，对全球大宗商品的需求和价格起到明显的“缓冲”作用。然而，由于2026年地产投资降幅可能大幅收窄、甚至不排除在某一时点环比不再走弱，我们认为，中国地产“耗材量”下降可能接近尾声，但这也意味着，中国地产去杠杆对大宗商品需求的“缓冲”也将消失。自2020年下半年地产去杠杆以后，地产相关产业链对名义GDP增长的拉动作用结构性下降，地产投资份额的回落被制造业和基建投资的上升对冲。与之对应的是，我们估算的中国地产（去除土地购置的）建安投资占GDP比例与地产相关钢材需求占比同步下行，且建筑和地产相关的铜、铝和钢铁需求份额的下降被非地产相关大宗商品需求份额的上升“填补”。具体看，宏观视角来看，2020年下半年地产去杠杆后，地产周期偏弱对名义增长（总需求）的拉动作用持续下降，而高技术产业等“新经济动能”接棒对名义增长形成支撑。一方面，自2020年下半年以来，地产相关产业对名义GDP增长持续形成拖累，我们估算的地产建安投资占GDP比例已经回落至接近历史区间底部的水平（图表43）。另一方面，"新经济动能"成功接棒成为支撑名义GDP增长的重要力量，包括医药、航空航天、电子通信设备和计算机等行业在内的高技术制造业工业增加值增长自2019年起整体快于规上工业企业平均水平。由此，尽管地产投资占固定资产投资的比例从2020年初的高点累计回落9.5个百分点至2025年11月的10.3%，但同期制造业投资占固定资产投资的份额上行9.7个百分点至39.3%（图表46）。与宏观基本面数据对应的是大宗商品需求结构“去地产化”的持续推进。地产权重的下行压低建筑与地产链条的钢材需求占比，但铜铝的地产相关需求占比更低，并持续被电力、新能源和新基建等非地产领域的增量“填补”。首先，地产周期偏弱对钢铁需求形成持续压制，地产权重的降低也不断压制建筑和地产链条的钢材需求占比——地产相关钢材需求份额自2020年的高点39.4%回落至2025年的14.6%，并与中国地产（去除土地购置的）建安投资占GDP比例同步下行即为例证（图表44）。但值得注意的是，在统计口径的技术性扰动之下，由于土地交易并不是固定资产形成的过程、也不产生相应大宗商品的“耗材”，我们需要将土地购置费从固定资产投资的分项中剔除以计算地产相关建安投资占GDP的比例。由此，虽然中国地产（去除土地购置的）建安投资占GDP比例已经从高点下降约三分之二至3-4%、低于日本1990年代的低点5.3%，但建筑开工相关指标并未出现与这一比例相同幅度的下滑，且今年进一步下行的空间也较为有限（参见《如何理解中观数据“温差？》，2025/11/23）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。与钢铁不同的是，铜与铝的地产相关需求占比更低，且制造业、基建与新能源（电网、新能源汽车、光伏）体系建设对铜、铝等大宗商品需求的扩张显著抬升非地产相关的大宗商品需求份额——建筑行业用铜、铝需求占比已从2021年的15.8%、25.8%逐年回落至SMM预测的2025年的10.8%、23.8%左右，而同期国内铜、铝总需求分别从2021年的1,574/4,625万吨上升至1,872/5,157万吨，年均复合增长分别录得4.4%/2.8%。我们通过对地产投资和铜的表观消费量的同比增长进行回归后发现，2022~2025年地产投资对铜的表观需求弹性从2016~2021年间的0.8回落至0.3左右，2024年以来，建筑用铜和建筑用铝的同比增长均未出现与地产投资相同幅度的下行，建筑用铜、铝对中国表观铜、铝总需求增长的贡献从2024年的-1、-0.4个百分点回升至-0.9、+0.7个百分点。此外，地产相关的钢材需求占比从2022年的24.7%回落至2025年的14.6%，其对中国表观钢铁需求增长的拖累也逐步8.1个百分点收窄至2个百分点。展望2026年，很多此前供给“自律性”较高、库存较低的大宗商品的供需平衡有望穿越临界点。如果今年国内地产投资降幅收窄、甚至不排除在某一时点环比不再走弱，叠加钢铁、铜和铝等“耗材”规模的上升和全球制造业周期上行的背景，很多大宗商品、尤其是常年供给“自律性”较高、库存较低的大宗商品（例如钢铁）的供需平衡可能越过“临界点”，或者进一步收紧（如铜、甚至铝新型能源体系、数据中心建设等需求脉冲有望驱动全球铜、铝供需缺口扩大，且铝受海外产能扰动和国内产能瓶颈限制供给端增量有限；而钢铁等传统大宗商品虽然仍受地产需求偏弱压制，但受益于制造业、基建投资托底，部分供需矛盾有望阶段性收紧。此外，考虑到地产去杠杆开始以来，财政支撑成为中国内需增长的（最）重要动力之一，我们预计2026年财政融资额绝对额仍将录得较为可观的（绝对规模）增长。在地产周期调整制约货币政策传导效果，以及财政收入增长明显下行的宏观背景的掣肘下，广义财政融资上升，成为逆周期增长的最重要抓手。2023年以后，广义财政支出强度与消费和除地产外的投资水平呈现较为明显的同步走势，政府支出和内需对实际GDP增长贡献之间明显的正相关关系，也印证了在地产相关产业链对经济增长贡献结构性下降的背景下，政府消费图表64）。由此，在中央经济工作会议要求2026年“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、以及“优化财政支出结构”的背景下，我们预计2026年两会可能公布新增4.9万亿元的地方专项债，其中用于项目建设的专项债规模或将达到3.5万亿元，较今年的3万亿元同比多增5,000亿元（参见《稳地产、促投资以支持内需》，2025/12/12通过抬升总需求预期形成对上游原材料需求和大宗商品价格的温和提振。（万吨）铜消耗量变化中国（地产相关）中国（其他）美国其他3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000333030123330138613582192251185244118524418620192024资料来源：CRU，SMM，华泰研究（万吨）全球铜消耗量（分行业）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050003330建筑电力工业机械交通商业及通用333030127076364533623533388259868258518328512019年2024年资料来源：CRU，SMM，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。铝消耗量变化（十万吨）中国（地产相关）中国（其他）美国其他（十万吨）70060050040030070060050040030020010007156576572362365425211523657302119资料来源：CRU，SMM资料来源：CRU，SMM，华泰研究资料来源：CRU，SMM，华泰研究钢铁消耗量变化u中国（地产相关）a中国（其他）a美国a其他2017.417.917.47.08.07.08.086.167.344.024.01.201.220202024资料来源：世界钢铁协会，华泰研究1009080706050403020020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年为预测数据。资料来源：CRU，华泰研究全球铝消耗量（分行业）建筑交通电力工业机械消费品其他（十万吨）80070060050070060050040030020010006572672502139213960314831482072072221021061021062019年2024年全球钢铁消耗量（分行业）地产机械汽车金属制品其他17.917.917.4864201.82.19120202024资料来源：世界钢铁协会，华泰研究（%）u中国a美国a印度□日本a德国u韩国□其他1009080706050403020020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年为预测数据。资料来源：CRU，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10090807060504030200100908070605040302002015201620172018201920202021202220232024注：欧洲国家包括德国、意大利、奥地利、比利时、卢森堡、资料来源：世界钢铁协会，华泰研究（%，百分点）地产相关产业对中国名义GDP增长的贡献2460-6地产相关产业其他名义GDP增速14.4地产相关产业其他名义GDP增速14.410.56.37.75.86.06.25.55.05.65.24.94.84.73.54.8-0.1-2.91Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q258.52.4-0.2-0.2-1.1-0.5-0.4-1.4-0.7-1.3-1.2-0.81Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q258.52.4-0.2-0.2-1.1-0.5-0.4-1.4-0.7-1.3-1.2-0.8-0.8-2.4-1.8资料来源：Wind，华泰研究(%)住宅投资占GDP比重（不含土地价值） -5pp-5pp-6.2pp6-4.2pp42025E3.5%23.5%0T-10T-8T-6T-4T-2T=0T+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16*日本第0期为1973年，美国第0期为2005年，中国第0期为2014年中国住宅投资占GDP中国住宅投资占GDP比例（不含土地价值）98765432————地产相关钢铁消费占比（右）2025E3.5%14.6%201520172019202120232025454035302520资料来源：Wind，Haver，华泰研究预测资料来源：Wind，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。（%年同比）规模以上工业增加值全国高技术制造业全国高技术制造业50(5)2019202020212022202320242025资料来源：Wind，华泰研究w建筑用铜□非建筑用铜80708070609050403020020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年为预测数据。资料来源：SMM，华泰研究（%）。建筑用铝。非建筑用铝1009080706050403020020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年为预测数据。资料来源：CRU，华泰研究图表46：地产投资占比的下降被制造业和基建投资占比份额的上升对(%)454035302520中国城镇固定资产投资中的占比制造业基建房地产2025/11◆39.329.629.726.219.810.3202020212022202320242025资料来源：Wind，华泰研究建筑用铜非建筑用铜合计2,0001,8001,8001,6001,4001,2001,000800600400200020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年为预测数据。资料来源：SMM，华泰研究建筑用铝建筑用铝非建筑用铝合计5,0004,0003,0002,0001,00005,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年为预测数据。资料来源：CRU，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。（%）a地产相关□直接净出口。基建+制造业100908070605040202033.436.239.424.720.316.914.602015201920202022202320242025E注：2016~2018、2021年中国钢材消费结构数据存在缺失。资料来源：Wind，世界钢铁协会，华泰研究预测铜消费量（2016~2021年）▲铜消费量（2022~2025年）776543210y=0.2603x+7.4297R²=0.4692y=0.7997x-2.3398R²=0.6965◆(18)(15)(12)(9)(6)(3)036912（房地产开发投资，%年同比）注：2025年为预测数据。资料来源：Wind，SMM，华泰研究地产10.6合计11.2基建+制造业11.0地产10.6合计11.2基建+制造业11.08.78644.43.81.602015201920202022202320242025E注：2016~2018、2021年中国钢材消费结构数据存在缺失。资料来源：Wind，世界钢铁协会，华泰研究预测图表54：建筑用铜和建筑用铝同比增长也并未出现与地产投资相同幅地产投资建筑用铜建筑用铝（%年同比）50(5)(10)(15)(20)2016201720182019202020212022202320242025注：2025年为预测数据。资料来源：Wind，CRU，华泰研究（%，百分点）8765432876543210(1)-20190.1-2019-0.92025-1.0-0.92025-1.02024(2)20212018202220232017202020152016202120182022202320172020注：2025年为预测数据。资料来源：SMM，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表56：建筑行业用铝对国内铝表观需求增长的贡献亦呈现结构性下8686420(2)非建筑用铝非建筑用铝铝消费量0.1--0.40.9建筑用铝2016201720182019202020212022202320242025注：2025年为预测数据。资料来源：CRU，华泰研究新能源汽车（万辆）产量同比增速（右%年同比）1,4001,2001,00080060040020009447003683469461,3179447003683469462015201620172018201920202021202220232024350300250200150100500资料来源：Wind，华泰研究需求量需求量同比增长（右）300250200150100255.3160255.3140207.2120165.5100165.5121.780121.797.397.383.369.863.14069.86330-202019202020212022202320242025E2026E2027E资料来源：Wind，华泰研究测算图表57：地产相关行业钢铁需求对国内钢铁表观需求增长的贡献明显地产非地产合计（%，百分点）8-2.06-2.0420(2)(4)(6)(8)5.32.5-3.4-3.5420(2)(4)(6)(8)5.32.5-3.4-3.5-8.1(10)-8.1201920202022202320242025注：由于2016~2018、2021年中国钢材消费结构数据存在缺失，2019、2022分别为2015~2019、2020~2022的年化复合增长。资料来源：Wind，华泰研究图表59：2020-2024年太阳能电池706050407060504030200876543206.8（%年同比）（%年同比）产量同比增速（右）5.45.4

3.42.30.80.91.02015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究各国动力电池装机量占比(%)中国海外欧洲美国其他10090807060504030200202020212022202320242025E2026E2027E注：欧洲、美国及其他地区分项数据自2022年起可获取，20资料来源：Wind，华泰研究测算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。（万吨（万吨%）3530252050需求量同比增长（右）需求量2019202020212022202320242025E2026E2027E45403530252050-5注：2025年及之后数据为预测值。资料来源：Wind，华泰研究测算全球钴需求占比（%）中国美国欧洲1009080706050403020.020202021202220232024202520262027202820292030注：2025年及之后数据为预测值。资料来源：CobaltInstitute，华泰研究政府支出内需对实际增长贡献（%，百分点）86420201420152016201720182019202020212022202320242025**2025年为预测数据。资料来源：Wind，华泰研究广义财政净融资规模国债+地方一般债地方债结存限额注资地方专项债国债+地方一般债地方债结存限额注资（15.3（15.3万亿元）5.92026E4.9（4%赤字0.52026E4.9（4%赤字0.50.52025年新增地方专项债额度4.4万亿元，其中8,000亿元用于化解存量债务，6,000亿元用于偿预计2026年新增地方专项2025年新增地方专项债额度4.4万亿元，其中8,000亿元用于化解存量债务，6,000亿元用于偿20254.42.0620254.42.00.50.5（4%赤字率）（14.4万亿元）（万亿元）资料来源：Wind，华泰研究预测广义财政可用于支出的净融资.结转资金a国债+地方一般债a地方专项债x特别国债□地方债结存限额2026E2025（12.7万亿元）3.51.50.31.53.51.50.32025年新增地方专项债额度中8,0002025年新增地方专项债额度中8,000亿元用6,000亿元用于偿还企业欠款。3.065.663.01.30.2（万亿元）（11.2万亿元）（万亿元）