12月信用月报：如何看待年末信用债抢跑行情

索引索引内容目录一、年末抢跑行情怎么看？ 4二、信用债收益率全览 6三、一级市场 8发行量 8发行成本 9发行期限 9取消发行情况 10四、二级市场 成交量 成交流动性 12利差跟踪 13五、月热债一览 16六、信用评级调整回顾 18七、风险提示 18图表目录图1：2022年以来信用债与利率债中债估值收益率走势（%） 4图2：2025年月各期限中短票利差走势（bp） 4图3：2025年月非金信用债净买入规模（亿元） 5图4：近三年月非金信用债净买入情况对比（亿元） 5图5：2025年月各类信用债资产收益率情况 7图6：全口径理财存量规模（亿元） 7图7：全口径理财年内累计规模增量（亿元） 7图8：理财近一年平均收益率走势情况（%） 8图9：理财破净率走势情况（%） 8图10：信用债发行量全览（亿元） 8图城投债净融资规模（亿元） 8图12：产业债净融资规模（亿元） 9图13：金融债净融资规模（亿元） 9图14：信用债平均发行利率（%） 9图15：城投债、产业债、金融债平均发行利率（%） 9图16：信用债平均发行期限（年） 10图17：城投债、产业债、金融债平均发行期限（年） 10图18：2025年月信用债取消发行情况 图19：各类信用债月度成交情况 12图20：信用债月度成交换手率 12图21：城投债月度成交换手率 12图22：产业债月度成交换手率 13图23：金融债月度成交换手率 13图24：城投债分期限分评级利差情况 13图25：各省份城投债分期限利差情况 14图26：产业债分行业利差情况 15图27：银行二永债利差情况 15图28：券商、保险次级债利差 16表1：截至月28日信用债各品种收益率及利差情况 6表2：2025年月信用债取消发行明细 10表3：流动性评分top20的城投债 16表4：流动性评分top20的产业债 17表5：流动性评分top20的金融债 17表6：债项评级上调信息汇总 18表7：债项评级下调信息汇总 18一、年末抢跑行情怎么看？122022-202412627181213日、121220图1：2022年以来信用债与利率债中债估值收益率走势（%）2022信用 2022利率 2023信用 2023利率 2024信用 2024利率4.03.53.02.52.01.510-07 10-21 11-04 11-18 12-02 12-16 12-30注：信用债为3YAAA级中短票，利率债为10Y国债；图中的三角形代表利率债跨年行情开启时点，圆形为信用债跨年行情开启时点信用利差进一步下行空间或有限。105bp7（5b。图2：2025年10-11月各期限中短票利差走势（bp）1Y 3Y 5Y 7Y 10Y5045403530252015105010-09 10-16 10-23 10-30 11-06 11-13 11-20 11-27本轮利差压缩行情呈现出长端补涨的显著特征，其核心驱动力来源于以公募基金为主的交易盘。跨季后债基赎回压力渐缓，央行宣布重启买债释放积极信号，随后摊余成本法产品集中进入开放期带来增量配置需求。从现券数据来看，1）基金：10-11月基金净买入1年以内、1-3年、3-5年及5-7年普信债的规模居于各机构之首，且买入力度明显高于季节性；2）保险：保险配置期限相对更长，对3-5Y普信债净买入规模仅次于基金，且超季节性配置7Y以上普信债；3）理财：除1年以内净买入规模明显低于历史同期外，1-3年、3-5年净买入力量弱于2024年但高于近三年均值；4）其他产品类：虽整体净买入普信债规模低于历史同期，但对7年以上普信债配置规模有所增加。图3：2025年月非金用债净买入规模（亿元） 图4：近三年月非金用债净买入情况对比（亿元）1100

保险 基金 理财 其他产品

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y≦1Y1-3Y3-5Y≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y 7-10Y 10-15Y年均值年年年均值年年年均值年年年均值年年其他产品理财700理财500基金300基金保险100保险-100

-2000 -1000 0 1000 2000 300028202430%120bp，AAA级5123Y122-334-54-5Y3YYAA80，表1：截至11月28日信用债各品种收益率及利差情况品种隐含评级收益率（）信用利差（bp）分位数（）1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y中短票AAA1.721.922.062.192.401020262643627215685AA+1.772.002.122.332.581528324061525113359AA1.802.102.272.552.811838476284522162541城投债AAA1.721.942.072.272.41923273444530207676AA+1.751.982.132.352.511327334254423205150AA1.802.072.252.552.721735456275523195635AA（2）1.832.142.432.963.13204262103116422164728产业债AAA1.721.922.042.232.401020242942424155676AA+1.761.972.112.322.481425313851418123030AA1.792.072.272.642.861735467088419153745银行二级资本债AAA-1.721.982.202.432.511026394953749759798AA+1.742.012.242.442.571129435059747639798AA1.772.072.372.612.741535566776437499694银行永续债AAA-1.732.042.292.472.581032495461651829797AA+1.752.082.332.552.661236536269459809898AA1.782.122.412.692.821540617685133339286券商次级债AAA-1.742.052.112.312.551233313857747175577AA+1.762.092.182.402.641337384766542225271AA1.802.172.282.572.811745486483541184971保险次级债AA+1.762.052.302.552.731333496276640499796AA1.812.102.362.752.931838558296639369797二、信用债收益率全览11月信用债收益率涨跌互现，短端上行幅度相对较小。二永债表现相对较弱，而5年期券商、保险次级债表现较优。5AA710bp。15bp6-12bp；57bp。)国开图5：2025年11月各类信用债资产收益率情况)国开收益率（剩余期限1年3年5年7年10年隐含评级AAA/AAA-AA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAA中短票1.721.771.801.922.002.102.062.122.272.192.332.55城投债1.721.751.801.941.982.072.072.132.252.272.352产业债1.721.761.791.921.972.072.042.112.272.232.银行二级资本债1.721.741.771.982.012.072.202.242.372.43银行永续债1.771.751.782.042.082.122.292.332.41券商次级债1.741.761.802.052.092.172.112.18保险次级债-1.761.81-2.052.10-2国开债1.621.72国债1.401.44较上月剩余期限1年3隐AAA/AAAAAA中短票333城投债434产业债33银行二级资本债5银行永续债4券商次级债保险次级债3031.646351.52%1.19%0.32pct、0.26pct。图6：全口径理财存量规模（亿元） 图7：全口径理财年内累计规模增量（亿元）

2021 2022 20232024 20251471013161922252831343740434649

0

2021 2022 20232024 20251471013161922252831343740434649普益标准202530

普益标准图8：理财近一年平均收益率走势情况（%） 图9：理财破净率走势情况（%）4.64.13.63.12.62.11.6

纯固收类 固收+类现金管理类（右轴）

2.62.42.22.01.81.61.4

35%30%25%20%15%10%5%0%

全部银理财 理财子23/123/523/924/124/524/925/125/525/9

2022/1 2023/1 2024/1 2025/1普益标准 普益标准三、一级市场发行量月信用债发行规模和净融资规模同环比双升。2025年月，信用债发行规模为20572.66216256455379.293062254-259.983684.371954.908604341470图10：信用债发行量全览（元） 图城投债净融资规模（亿元）0

2025年 2024年 2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

总发行额总偿还额总发行额总偿还额0企业预警通 企业预警通总发行额总偿还额净融资额图12：产业债净融资规模（元） 图13：金融债净融资规模（元）总发行额总偿还额净融资额总发行额 总偿还额 净融资

60000

0发行成本1日302.15%，107.8bp4bp9bp。图14：信用债平均发行利率（%） 图15：城投债、产业债、金债平均发行利率（%）4.504.003.503.002.502.001.50

信用债总计

4.804.303.803.302.802.301.80

产业债 城投债 金融债 发行期限信用债平均发行期限小幅上升。11月1日-11月30日，信用债平均发行期限为3.22年，较10月环比增加0.27年。分类型来看，产业债、城投债和金融债平均发行期限分别环比增加0.10年、0.51年和0.14年。图16：信用债平均发行期限年） 图17：城投债、产业债、金债平均发行期限（年）4.003.503.002.502.001.50

信用债

5.004.504.003.503.002.502.001.501.00

产业债 城投债 金融债 注:含权债取行权发行期限，下同取消发行情况11月信用债取消发行数量与规模环比均上升。11月共有28只信用债取消发行，取消发行规模为152.88亿元，环比分别增加1只和46.01亿元。表2：2025年11月信用债取消发行明细公告日期发行人债券简称债券类型(亿元)(年)主体评级申万行业地区2025-11-28陕西交通控股集团有限公司25陕西交通MTN012中期票据103AAA交通运输陕西省2025-11-27淮安新城投资开发集团有限公司25淮安新城MTN005中期票据1.92.5AA+综合江苏省2025-11-27淮安市投资控股集团有限公司25淮安投资MTN010中期票据3A-综合江苏省2025-11-26湖南城际铁路有限公司25城际Y1公司债7.85AA+交通运输湖南省2025-11-26淮安市宏信国有资产投资管理有限公司25淮宏02公司债2.67AA+建筑装饰江苏省2025-11-26晋能控股煤业集团有限公司25晋能煤业MTN019中期票据103AAA煤炭山西省2025-11-25广发银行股份有限公司25臻粹9C资产支持证券0.465.41AAA银行广东省2025-11-25广发银行股份有限公司25臻粹9优先资产支持证券1.312.91AAA银行广东省2025-11-24广州地铁集团有限公司25广州地铁SCP011短期融资券210.74AAA交通运输广东省2025-11-24江西省交通投资集团有限责任公司25赣交K1公司债103AAA交通运输江西省2025-11-21陕西延长石油(集团)有限责任公司25陕延油MTN004(科中期票据203AAA石油石化陕西省创债)2025-11-21福建省能源集团有限责任公司25闽能05公司债310AAA综合福建省2025-11-20象山县市场开发经营有限公司25象山市场02公司债2.55AA综合浙江省2025-11-19山东宏河控股集团有限公司25宏河控股MTN002B中期票据25AA商贸零售山东省2025-11-19国健融资租赁有限公司25国健融资PPN001中期票据12AA+非银金融北京市2025-11-17广西桂冠电力股份有限公司25桂冠02公司债4.53AAA公用事业广西2025-11-17厦门象屿集团有限公司25象集Y3公司债8.52AAA商贸零售福建省2025-11-14中国大唐集团新能源股份有限公司25唐新04公司债7.52AAA公用事业北京市2025-11-13青岛西海岸旅游投资集团有限公司25西岸旅游MTN001A中期票据2.75AA综合山东省2025-11-11平度市农业投资开发有限公司25农投V2公司债1.13AA+商贸零售山东省公告日期发行人债券简称债券类型(亿元)(年)主体评级申万行业地区2025-11-06重庆市渝南资产经营有限公司25渝南03公司债57AA建筑装饰重庆市25萧山机场2025-11-03杭州萧山国际机场有限公司中期票据4.55AAA交通运输浙江省MTN002B(绿色)2025-11-03山东能源集团有限公司25山能Y1公司债102AAA煤炭山东省2025-11-03华创云信数字技术股份有限公司25云信02公司债2.5AA+非银金融北京市企业预警通图18：2025年11月信用债取消发行情况1200

取消发规模亿元） 取消发只数右轴

1801000

150

1209060300022-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

-30企业预警通四、二级市场成交量（1985亿元（6亿元1572149814091亿元。3.3pct1.6pct；54pct；35pct、15pct3pct。AAAAAAA-2pct、0.4pctAA-3pct0.2pct，AAAA-1pct；AAA-5pct；保险次级债成交由AA2pct。图19：各类信用债月度成交情况成交流动性5.76%上8.02%9.54%0.27pct、0.59pct3.64pct。3-51年以下换手率上升幅度最大。110103-51.26pct7-100.01pct15.23pct。图20：信用债月度成交换手率 图21：城投债月度成交换手率产业 城投 金融86422023/012023/032023/052023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/11

1年以下 1-3年 3-5年5-7年7-10年10年以上5-7年7-10年10年以上52023/012023/032023/052023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/11。图22：产业债月度成交换手率 图23：金融债月度成交换手率1年以下 1-3年 3-5年5-7年 7-10年 10年以上

1年以下 1-3年 3-5年5-7年7-10年10年以上5-7年7-10年10年以上52023/012023/032023/052023/072023/092023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/11利差跟踪35Y>7Y>10Y>1Y5AA(2)。图24：城投债分期限分评级利差情况城投债隐含评级收益率（）利差（bp）利差所处分位数上月利差（bp）利差变动（bp）AAA1.7293%90AA+1.75132%14-11年期AA1.80173%170AA(2)1.83202%21-1AAA1.942316%1763年期AA+1.982711%216AA2.073511%305AA(2)2.144211%403AAA2.072710%270.15年期AA+2.133310%38-5AA2.25459%51-7AA(2)2.43628%70-8AAA2.273437%3227年期AA+2.354225%43-1AA28%65-3AA(2)2.9610323%109-6AAA2.414438%43110年期AA+2.515424%540.317%77-214%121-5注：利差分位数的计算起始日为2022年1月4日。分区域来看，除贵州省小幅收窄外，其余省份利差均走阔。具体来看，1-2年期共有4bp；2-30（p；3528。图25：各省份城投债分期限利差情况省份利差（bp）利差变动（bp）当前利差所处分位数全部1-2年2-3年3-5年全部1-2年2-3年3-5年全部1-2年2-3年3-5年北京市2818334221223%1%9%19%天津市4131576043443%3%10%4%河北省4231526833434%2%18%24%山西省3630534933433%4%36%14%内蒙古87-106-9-6-48%-47%-辽宁省7546817232542%1%6%2%吉林省4737608254613%3%18%10%黑龙江省55-761592-4411%-9%2%上海市2318333821223%3%16%15%江苏省3126415833332%3%11%26%浙江省3026395033433%3%12%17%安徽省3529456034333%3%11%20%福建04733543%3%12%31%江西省4335536834542%3%13%11%山东省5841559233335%3%11%25%河南省5540569032358%2%11%32%湖北省3934497042332%3%16%28%湖南省4031507133443%3%15%19%广东省3025374634243%4%11%25%广西66618612213441%1%8%20%海南省4828607332323%3%19%14%重庆市5239658931632%1%15%40%四川省4634488143323%3%4%13%贵州省156161175180-0.04-1420.4%3%7%1%云南省79858612152-0.4-12%2%2%11%西藏3127375743432%3%6%13%陕西省695575104344-0.39%3%16%13%甘肃省554462155125115%1%10%34%青海省86668614562659%1%17%14%宁夏464269410.2-4741%0%2%3%新疆4631486423525%2%14%22%企业预警通注：利差分位数的计算起始日为2022年1月4日。AAAAAAA133bp。AAA级AA级利差（bp)较上月变动（bp)AAA级AA级利差（bp)较上月变动（bp)近3月变动（bp)近6月变动（bp)利差（bp)较上月变动（bp)近3月变动（bp)近6月变动（bp)化工183-0.3-9361-5-12有色金属224-3-114111-0.03汽车1741-3311-6-8食品饮料143-3-63031-4交通运输194-2-5360.5-3-5银行6-1-7-1119-2-6-9休闲服务174-2-642-1-3-8建筑装饰253-4-842-1-2-3机械设备203-1-544111采掘214-1-7400.5-2-6-2-844-2-2-51-870-2-10-17商业贸易1933-5440.3-2-14公用事业194-2-7351-2-5综合203-1-9400.3-3-4非银金融153-4-6351-5-9建筑材料203-2-12341-2-4钢铁11-0.2-6-9420.01-10-13DM5AA+3AAA-9bp1AA+AA5年期AA级券种利差收窄外，其余券种利差均走阔，按平均走阔幅度排序为：3Y>10Y>7Y>5Y3年期AAA-。图27：银行二永债利差情况1年 3年 5年 7年 10年银行二级资本债AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA利15262935394356495067535976所处分位数3%3%2%25%23%18%36%31%24%69%55%56%62%58%51%上月利差（bp）81015182228394756444865485572所处分位数0.2%0.1%0.1%2%6%5%35%37%22%56%52%51%49%48%43%利差变动（bp）120.19770.4-31622544银行永续债AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA利差（bp）101215323640495361546276616985所处分位数3%2%1%25%29%16%41%40%16%53%55%45%49%51%42%上月利差（bp）101318232835434964485673556382所处分位数1%1%1%5%11%8%29%32%20%45%49%41%42%42%38%利差变动（bp）0.2-1-398564-3663663注：银行二级资本债、银行永续债利差分位数的计算起始日均为2022年1月4日。3年期AAA-级利差走阔外，其余券种均收窄，按照平均收窄幅度排序为：5Y>10Y>7Y>1Y，其514bp5AAAA-20bp3Y>10Y>1Y>7Y。图28：券商、保险次级债利差1年 3年 5年 7年 10年券商次级债AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA利差（bp）121317333745313848384764576683所处分位数6%3%3%37%27%23%13%12%10%45%29%27%66%39%39%上月利差（bp）121519313846455262404966606986所处分位数3%2%3%30%28%23%48%31%27%52%32%33%72%43%42%利差变动（bp）-1-2-22-1-1-14-14-14-2-2-2-3-3-3保险次级债AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-利差（bp）13182933385749558162821137696127所处分位数3%3%2%20%19%16%24%18%14%63%69%55%65%70%53%上月利差（bp）所处分位数利差变动（bp）120.2% 1170.2%1290.1%0.1268% 73310%55412%36039%-117747% -2210947%-286160%18167%111355%-0.27460%29466%212651%1注：由于数据缺失，AAA-级券商次级债利差分位数自2023年10月16日起，AA+/AA级券商次级债利差分位数自2022年6月20日起；保险次级债利差分位数自2022年1月4日起。五、11月热债一览根据qeubee的债券流动性打分，我们分别选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债，供投资者参考。表3：流动性评分top20的城投债债券代码债券简称流动性评分1130估值收较上月变动益率（%） (bp)剩余期限隐含评级发行人132000031.IB20武汉地铁GN00199.492.1154.88Y+5YAAA武汉地铁集团有限公司102501662.IB25福州古厝MTN00399.312.120.34.91YAA+福州古厝集团有限公司102583802.IB25蜀道投资MTN00399.292.110.44.79YAA+蜀道投资集团有限责任公司102584626.IB25鲁高速MTN00999.261.97-2.94YAAA山东高速集团有限公司102583970.IB25蜀道投资MTN00499.242.120.44.81YAA+蜀道投资集团有限责任公司175302.SH20青城0499.232.0352.92YAA+青岛城市建设投资(集团)有限责任公司102584714.IB25广州城投MTN00199.142.15-4.96YAAA广州市城市建设投资集团有限公司244024.SH25云投0699.062.3312.91YAA(2)云南省投资控股集团有限公司102584463.IB25晋江城投MTN00599.002.24-24.92YAA福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司152575.SH20郑发0198.951.8751.81YAA+郑州发展投资集团有限公司102584428.IB25湘高速MTN02198.931.9852.90YAA+湖南省高速公路集团有限公司012582441.IB25浦发集团SCP00598.931.702225DAAA上海浦东发展(集团)有限公司102584430.IB25嘉兴国资MTN00198.911.9852.91YAA+浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司102584219.IB25广州地铁MTN01098.911.9352.88YAAA广州地铁集团有限公司102584339.IB25柯桥国资MTN00198.892.0852.90YAA+绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司175243.SH20青城0298.861.9752.88YAA+青岛城市建设投资(集团)有限责任公司2080365.IB20胶州专项债0198.862.08-21.97YAA(2)青岛胶州城市发展投资有限公司102501648.IB25乌城投MTN002B98.772.69-29.91YAA+乌鲁木齐城市建设投资(集团)有限公司102584634.IB25漳州交通MTN00198.762.06-2.94YAA漳州市交通发展集团有限公司债券代码债券简称流动性评分1130估值收较上月变动剩余期限隐含评级发行人益率（%）(bp)243942.SH25洪轨0398.751.9752.88YAA+南昌轨道交通集团有限公司qeubee表4：流动性评分top20的产业债债券代码债券简称流动性评分1130估值收较上月变动益率（%） (bp)剩余期限隐含评级发行人102583816.IB25汇金MTN00599.972.0154.79YAAA+中央汇金投资有限责任公司102584199.IB25汇金MTN00699.941.8151.88YAAA+中央汇金投资有限责任公司102501643.IB25光大集团MTN007B99.912.4079.88YAAA中国光大集团股份公司102583864.IB25光大集团MTN006B99.902.4079.80YAAA中国光大集团股份公司102483261.IB24汇金MTN00599.831.9663.67YAAA+中央汇金投资有限责任公司102583863.IB25光大集团MTN006A99.702.0584.80YAAA中国光大集团股份公司102580743.IB25汇金MTN00199.692.0054.24YAAA+中央汇金投资有限责任公司102582267.IB25汇金MTN00499.631.8762.52YAAA+中央汇金投资有限责任公司102583997.IB25中航集MTN00199.631.9142.82YAAA中国航空集团有限公司012582442.IB25伊利实业SCP01499.591.55127DAAA-内蒙古伊利实业集团股份有限公司102501642.IB25光大集团MTN007A99.582.0584.88YAAA中国光大集团股份公司012582433.IB25伊利实业SCP01599.581.55127DAAA-内蒙古伊利实业集团股份有限公司102582567.IB25电网MTN02299.542.41514.57YAAA+国家电网有限公司102584232.IB25北控MTN00199.541.9422.88YAAA北京控股有限公司102582571.IB25电网MTN02499.532.41514.57YAAA+国家电网有限公司102580744.IB25汇金MTN00299.531.8662.24YAAA+中央汇金投资有限责任公司102582268.IB25汇金MTN00399.522.0054.52YAAA+中央汇金投资有限责任公司102581388.IB25电网MTN01899.512.3599.33YAAA+国家电网有限公司102584041.IB25国航MTN00999.491.9442.82YAAA中国国际航空股份有限公司102581808.IB25电网MTN01999.452.3599.40YAAA+国家电网有限公司qeubee表5：流动性评分top20的金融债债券代码债券简称流动性评分1130估值收较上月变动益率（%） (bp)剩余期限隐含评级发行人232580012.IB25中行二级资本债01BC100.002.12104.49Y+5YAAA-中国银行股份有限公司232580036.IB25农行二级资本债03B(BC)100.002.5099.81Y+5YAAA-中国农业银行股份有限公司232580035.IB25农行二级资本债03A(BC)100.002.1864.81Y+5YAAA-中国农业银行股份有限公司242580041.IB25永续债0199.992.3384.81Y+NAA+中国股份有限公司232580002.IB25建行二级资本债01BC99.992.1294.33Y+5YAAA-中国建设银行股份有限公司232580001.IB25工行二级资本债01BC99.992.1194.26Y+5YAAA-中国工商银行股份有限公司232580022.IB25工行二级资本债03BC99.992.1294.63Y+5YAAA-中国工商银行股份有限公司232580008.IB25工行二级资本债02BC99.992.12104.42Y+5YAAA-中国工商银行股份有限公司242580029.IB25中