2026年A股策略报告：趋势为基挑战为阶信心重构前行不息

目录1．2025年回顾 5市场活跃，信心提升“指数牛”格局形成 5国内经济增长存在结构性矛盾，与A股市场年内表现存在偏离 9扩内需是现稳增目标的键一环 9投领域增放缓 12出领域不发力 13本轮市场走势与1999-2001年行情仍具有可比性 14资本市场全面改革进一步深化 17IPO 181.4.2分红 181.4.3回购增持 191.4.4退市 201.4.5小结 212．2025年全球局势与资本市场走势简要回顾 21特朗普的承诺兑现：从豪言壮语到现实妥协 21美国政府停摆与美联储的十字路口：关键数据真空，美联储独立性考验与人事风波.222.3地缘局势愈发复杂化：避险资产受到青睐 2.4AI盛宴：变革与隐忧 262.5小结 27市场展望 272026年上半年“指数牛”有望阶段性延续，年中不排除调整，但资本市场枢纽功能定位不变 2026年消费层面或出台温和政策，必选消费领域或有阶段性表现 28202629A2026302026年全球仍将面临诸多不确定因素导致阶段调整，但美国中期选举时段风险偏好存在回稳可能 美储继任选是关焦点，2026年美国利率有望段下行 32“国优先策”或续扰动场情绪，2026年内全球本市场有阶段动荡 32美中期选前后市风险偏存在回可能 33全地缘局或深刻响大宗品走势，2026年全球通水平可抬头 33图表目录图1：上证指数2025年内(1-11月)走势K线图 5图2：部分宽基指数2025年内(1-11月)走势 5图3：A股年内周度日均成交额变化 7图4：2025年第三季度两融市场融资余额快速上升 7图5：申万一级行业2025年内以及下半年以来表现（截至月末） 7图6：部分申万二级行业2025年内(1-11月)涨跌幅情况 8图7：2025年内小盘股总体表现占优 8图8：进入四季度大盘股相对具备韧性 8图9：上半年上市银行普遍上涨但不同行业表现分化 9图10：进入下半年TMT及上游周期类板块表现占优 9图11：2025年内科创板个股表现相对较好 9图12：科创板上市公司股价Q3及Q4表现分化 9图13：近一阶段社零数据增速放缓 10图14：社零分项数据变化 10图15：申万一级消费及房地产行业ROE普遍偏弱 10图16：消费及地产行业ROE同比连续负增长 10图17：居民工资性及财产性收入仍未恢复 12图18：2025年居民贷款意愿(月度累计值)进一步降低 12图19：不同领域投资增速普遍走低 13图20：地方土地出让收入(月度累计值)处于往年较低水平 13图21：2025年我国外贸领域整体表现良好 14图22：2025年我国对美贸易顺差较往年下降明显 14图23：我国对美出口同比连续收缩 14图24：我国对美进口同比同样连续收缩 14图25：1998-2001年上证指数走势 15图26：2024年9月行情启动，2025年4月起再度发力 15图27：上世纪90年代后期我国整体环境偏冷 15图28：2022年10月以来我国PPI持续为负 15图29：除贵金属外，国内主要商品期货品种2025年(1-11月)普遍呈现弱势走势 15图30：1998-2001年市场走势与成交情况 16图31：2004-2008年市场走势与成交情况 16图32：2014-2016年市场走势与成交情况 17图33：2024年以来市场走势与成交情况 17图34：2025年获准IPO企业多属于战略新兴产业 18图35：2025年获准IPO企业多为专精特新企业 18图36：实施分红占比下降，但平均分红规模再提升 19图37：央企上市公司年内多次分红倾向较高 19图38：不同企业性质2025年申请回购/增持贷款情况 19图39：2025年金融机构就回购/增持贷款业务累计授信超1000亿元 19图40：2025年央国企上市公司仍然积极履行回购义务 20图41：2025年民企上市公司重要股东减持规模较大 20图42：2025年退市家数较此前下降 20图43：主动性及规范型退市占比较过往提升 20图44：美联储持有美国国债及MBS情况 24图45：全球重要央行政策利率变化 24图46：全球部分国家10年国债利率变化 24图47：全球多数国家/地区股市2025年(前个月)普遍表现良好 25图48：2025年内全球重要资产表现（截至月末） 26图49：上证指数季线K线图 27图50：全部A股营收同比增速延续恢复势头 28图51：全部A股前三季度归母净利润增速进一步改善 28图52：我国制造业总产值占全球比重总体保持稳定 29图53：消费风格(中信)年内表现稳健，估值水平整体偏低 29图54：A股主流宽基指数PE估值水平 30图55：A股主流宽基指数PB估值水平 30图56：2016年末-2019年初价值走势强于成长 31图57：2019年初-2021年中成长走势强于价值 31图58：21H2至24年924启动前，价值走势强于成长 31图59：2024年三季度以来成长风格占优 31表1：多部委及重要机构稳市举措 6表2：近年重要会议有关扩内需、促销费等方面表述 11表3：近三年美联储利率决议有关经济预测展望变化 23表4：截至25Q3各行业（申万Ⅰ）经营状况以及估值情况 341．2025年回顾市场活跃，信心提升，指数牛格局形成回顾2025年内A股走势（前11个月，下同），年初时段市场一度表现低迷，但随着AI大模型、人形机器人以及国产文化影视IP效应等现象级热点相继涌现，为市场带来了新的活力，国内外市场投资机构对中国资产价值重估，港股、中概股阶段性表现相对突出。4月初，受特朗普政府对等关税政策影响，国内外资本市场一度出现剧烈波动，沪指于4月7日单日跌幅超7，但稳定市场组合拳的迅速部署有效阻断市场悲观情绪。尽管中美经贸博弈不断牵动市场神经，但A股市场估值中枢不断向上。进入下半年，受反内卷政策推动以及市场利率处于历史低位等因素影响，权益资产更受青睐，增量资金加速涌入，市场风险偏好进一步提升，A股指数牛格局形成，沪指一度突破4000点重要关口。下半年市场表现结构性特征依然存在，第三季度双创指数为首的科技类方向表现亮眼，但第四季度一度迅速回调；价值/红利方向一度阶段性弱于大市，但进入四季度总体表现稳健。截至11月末，上证指数报3888.60点，年内涨幅达16.02。65%50%上证指数科创50沪深35%20%-10%图上证指数2025年内月走势K65%50%上证指数科创50沪深35%20%-10% 我国资本市场经受住重大考验，政策组合拳的接连实施有效稳定市场预期及信心。2023年7月中央政治局会议明确提出要活跃资本市场,提振投资者信心。此后，一系列有关资本市场的重磅改革文件相继出台，充分体现了党和国家对我国资本市场的高度重视和殷切期望。近年来，外部环境发生急剧变化，我国资本市场领域一度经历了多重风险挑战与严峻考验。面对诸多不利因素，在党中央、国务院的高度重视以及坚强领导下，我国资本市场全面深化改革不断推进。2024年9月一行一局一会、中央政治局会议先后出台政策组合拳，支持我国资本市场在复杂严峻的环境下实现回稳向好，体现了决策层及管理层在重要时点做出的积极应对，对稳定市场预期以及提振市场信心方面起到了极其关键的作用。进入2025年，随着特朗普政府正式就任，美国经济政策延续并强化了美国优先单边主义经济路线，通过激进的关税政策和反复无常的行政干预，扰乱全球贸易秩序，甚至一度47，A中央汇金公司以及多家央国企集团与上市公司主动承担维护资本市场稳定这一重1日期单位稳市举措2025/4/8央行央行表示，坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持。2025/4/8国资委国资委表示全力支持央企控股上市公司不断加大增持回购力度。2025/4/8社保基金全国社会保障基金理事会表示，近日己主动增持国内股票，近期将继续增持。2025/4/8中央汇金中央汇金公司有关负责人表示，中央汇金公司是资本市场上的国家队，发挥着类平准基金作用，该出手时将果断出手。2025/4/8金融监管总局是上调权益资产配置比例上限。2025/4/8中国电科中国电科已完成增持回购旗下上市公司股票超过20亿元。2025/4/7中国诚通中国诚通旗下诚通金控和诚旸投资增持ETF和中央企业股票。4月8日宣布，拟使用股票回购增持再贷款资金1000亿元，用于增持上市公司股票。2025/4/7中国国新中国国新旗下公司将以股票回购增持专项再贷款方式进行增持，首批金额为800亿元。2025/4/7中央汇金中央汇金公司公告称，已再次增持了ETF基金，未来将继续增持，坚决维护资本市场平稳运行。2025/4/8兵器工业集团成立集团公司上市公司市值管理领导小组，一企一策制定年度市值管理方案，全力支持控股上市公司高质量发展。近日起，已组织多家成员单位启动、实施上市公司增持计划，持续巩固资本市场信心，提升上市公司投资价值。2025/4/8航空工业集团资者利益，提升上市公司投资价值。2025/4/8国家电网市场信心，助力各方共赢。2025/4/8国家能源集团护资本市场平稳运行。2025/4/8中国电子强投资者信心2025/4/8国投国投旗下股上市公司集中发声，国投资本、亚普股份、国投智能等企业董事市公司全体股东权益。2025/4/8中煤集团高质量发展，集团当日再次启动对旗下控股上市公司的股份增持计划。2025/4/8中国能建心，持续提升公司中长期投资价值。2025/4/8其他宣布回购或增持的央企上市公司中国核电、中国石油、中国石化、中国海油等；招商局集团旗下7家上市公司：招商蛇口、招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、辽港股份、招商积余。资料来源：中国政府网、国务院国资委官网11,00010,0009,0008,0007,0006,000沪市融资余额(亿元) 深市融资余额(亿元)亿元13,00012,000亿元30000250002000015000100000图11,00010,0009,0008,0007,0006,000沪市融资余额(亿元) 深市融资余额(亿元)亿元13,00012,000亿元30000250002000015000100000 2025A从行业同表现看，202520242025不同类别看，TMT方向总体表现强势，消费类行业年内表现排名普遍靠后，不同上游周期行业则表现分化（有色行业强势但煤炭板块相对弱势）。从124个二级行业看，能源金属、通信设备、元件、小金属、工业金属等多个子行业年内涨幅超50，排名靠后的子行业多为消费类方向；尽管2025年A股市场不断向好，但证券板块并未展现强势一面，与2007年及2015年牛市旗手角色表现存在较大差异。80%行业年内涨跌幅行业7月以来涨跌幅行业内个股年内上涨比例(右轴)行业内个股7月以来上涨比例(右轴)100%80%50%60%80%行业年内涨跌幅行业7月以来涨跌幅行业内个股年内上涨比例(右轴)行业内个股7月以来上涨比例(右轴)100%80%50%60%40%20%20%-10%0%105%75%45%15%-15%图6：部分申万二级行业2025年内(1-11105%75%45%15%-15%202511呈现普涨状态，北交所上市公司整体表现明显优于其他上市板块；第三季度科创板上市公司表现更加强势，TMT方向为代表的科技股整体上涨力度较大，反内卷政策同样带动有色、钢铁、煤炭等板块内个股出现阶段性普涨，但银行股整体表现呈现相反一面；进入四季度大盘股（股本超过150亿股）表现相对占优，科创板及北交所个股整体表现不佳。家3000上市公司数量2025年内上涨家数比例(右轴)年内个股涨跌幅中位数(右轴)200034%100022%5%13%3%0100%80%60%40%20%家3000上市公司数量2025年内上涨家数比例(右轴)年内个股涨跌幅中位数(右轴)200034%100022%5%13%3%0100%80%60%40%20%0%-10%020%10002000 50%80%上市公司数量上涨家数比例(右轴) 个股涨跌幅中位数(右轴)家3000 电子钢铁房地产食-20%0%-10%20%0%40%10%60%30%20%80%40% 上涨家数比例上半年行业涨跌幅(右轴)上半年个股平均涨跌幅(右轴)100%100%80%60%-20%0%-10%20%0%40%10%60%30%20%80%40% 上涨家数比例上半年行业涨跌幅(右轴)上半年个股平均涨跌幅(右轴)100%100%80%60%40%20%-20%下半年以来个股平均涨跌幅上涨家数比例下半年以来行业涨跌幅 100%年内上涨家数比例 年内个股平均涨跌幅(右轴)60%50%90%40%80%30%20%70%10%60%0%上海主板 深圳主板 创业板 科创板 北证北证科创板创业板上海主板 深圳主板80%100%年内上涨家数比例 年内个股平均涨跌幅(右轴)60%50%90%40%80%30%20%70%10%60%0%上海主板 深圳主板 创业板 科创板 北证北证科创板创业板上海主板 深圳主板80%60%40%20%0%-20%10月以来上涨家数比例10月以来个股平均涨跌幅第三季度上涨家数比例第三季度个股平均涨跌幅100% A股市场年内表现存在偏离GDP10150365.2，全年有望实现+5.4、+5.2、+4.8，反映经济增动能临在压力。扩大内需是实现稳增长目标的关键一环现在重要会议中，也体现出决策层在复杂国内外形势下对中国经济中长期发展的深层次战略考量和政策导向。20253830力提振消费。20252025售总额（65420242021AROEROE亿元100,000 社会消费品零售总额:累计同比(右轴)%40%80亿元100,000 社会消费品零售总额:累计同比(右轴)%40%803080,0006020 汽车类:当月同比建筑及装潢材料类:当月同比家具类:当月同比60,000401040,000020-10020,000-20-200-30-40 %30 家用电器 美容护理社会服务 轻工制造医药生物房地产商贸零售%15.02023Q3同比变化 2023A%30 家用电器 美容护理社会服务 轻工制造医药生物房地产商贸零售%15.02023Q3同比变化 2023A同比变化 2024Q1同比变化2024H1同比变化 2024Q3同比变化 2024A同比变化2025Q1同比变化 2025H1同比变化 2025Q3同比变化205.0100-5.0-10-20-15.0 2时间会议名称有关内需不足相关表述有关扩大内需、促销费等方面的表述2022.12中央经济工作会议我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱，三重压力仍然较大，外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深。2023年经济发展面临的困难挑战很多。着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。2023.3全国人大会议国内经济增长企稳向上基础尚需巩固，需求不足仍是突出矛盾，民间投资和民营企业预期不稳，中小微企业和个体工商户有不少困难，稳就业任务艰巨，一些基层财政收支矛盾较大等。着力扩大国内需求。把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定汽车等大宗消费，推动餐饮、文化、旅游、体育等生活服务消费恢复。2023.4中央政治局会议的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。要多渠道增加城乡居民收入促进文化旅游等服务消费。2023.7中央政治局会议经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐进的过程。要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。2023.12中央经济工作会议进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能性、不确定性上升。着力扩大国内需求。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。推动消费从疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货潮品等新的消费增长点。稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模，优化消费环境。要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。2024.3全国人大会议累的深层次矛盾加速显现，很多新情况新问题又接踵而至。外需下滑和内需不足碰头，周期性和结构性问题并存，一些地方的房地产、地方债务、中小金融机构等风险隐患凸显。着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环促进消费稳定增长。从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发消费潜能。培育壮大新型消费，实施数字消费、绿色消费、健康消费促进政策，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货潮品等新的消费增长点。稳定和扩大传统消费，鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费。优化消费环境，开展消费促进年活动，实施放心消费行动，加强消费者权益保护，落实带薪休假制度。2024.4中央政治局会议经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。要创造更多消费场景，更好满足人民群众多样化、高品质消费需要。要深入推进以人为本的新型城镇化，持续释放消费和投资潜力。2024.7中央政治局会议外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。强调要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。2024.9中央政治局会议当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。2024.12中央经济工作会议外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施两新政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。2025.3全国人大会议出外部环境变化带来的不利影响持续加深，国内长期积累的一些深层次结构性矛盾集中显现，内需不振稳运行的难度加大。大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。实施提振消费专项行动。制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施异化消费潜力，推动消费提质升级。资正常增长机制。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手，扩大健康、养老、助残、托幼、家政等多元化服务供给。创新和丰富消费场景，加快数字、绿色、智能等新型消费发展。落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力。完善免税店政策，推动扩大入境消费。深化国际消费中心城市建设，健全县域商业体系。完善全口径消费统计制度。强化消费者权益保护，营造安全放心消费环境。2025.4中央政治局会议、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。2025.7中央政治局会议当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。2025.10二十届四中全会公报十五五时期经济社会发展必须遵循以下原则，坚持党的全面领导，坚持人民至上，坚持高质量发展，坚持全面深化改革，坚持有效市场和有为政府相结合，坚持统筹发展和安全。坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，求引领新供给，以新供给创造新需求循环内生动力和可靠性。要大力提振消费设卡点堵点。2025.12中央政治局会议我国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，改革开放迈出新步伐，重点领域风险化解取得积极进展，民生保障更加有力，社会大局保持稳定。持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量……要坚持内需主导，建设强大国内市场。资料来源：中国政府网居民收入端还需更好恢复。习近平总书记曾在2023年《求是》杂志发表的文章《当前经济工作的几个重大问题》提到把恢复和扩大消费摆在优先位置……消费是收入的函数，要多渠道增加城乡居民收入，特别是要提高消费倾向高、但受疫情影响大的中低收入居民的消费能力。2021年以来，我国人均可支配工资性以及财产性收入增速均出现下滑，2024年3季度人均可支配财产性收入增速创有数据统计以来最低，2025；2024840 中国:居民人均可支配收入:工资性收入:累计同比 中国:居民人均可支配收入:财产净收入:累计同比%20亿元1000002019年 2020年 2021年 2022年840 中国:居民人均可支配收入:工资性收入:累计同比 中国:居民人均可支配收入:财产净收入:累计同比%20亿元1000002019年 2020年 2021年 2022年2023年 2024年 2025年8000060000400002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 投资领域增速放缓2025年投资领域增速下滑。2025年二季度以来，制造业投资、基建投资、房地产开发投资、民间固定资产投资增速均呈现连续下滑特征。我们认为这一现象主要原因如下：一是从项目入口端看，近一阶段有关扩大有效益的投资提高资金使用效益类似表述多次出现在重要会议文件中。一段时期内，部分基层盲目追求短期政绩，制造了一些劳民伤财的政绩工程形象工程；有的地方未经科学论证，不结合本地实际盲目上马新能源等项目，导致出现重复建设、重复投资，形成巨大浪费。对此，中央多次强调要因地制宜发展新质生产力，发改委等部委号召防止低效无效投资，人民日报等官方媒体多次发文直指一些地方基层盲目决策的问题。严把项目审批入口端是有关部门对各类投资项目进行管理和监督的重要环节，虽然在短期内对整体投资增速形成负面影响，但通过坚决遏制低效无效投资，不仅可以释放更多资源用于高质量发展，还可以为经济转型升级提供有力支撑，二是资项目，供大于需的现象长期存在。2024年，有关整治内卷式竞争相关表述开始在重要会议中被提及。2025年7月，中央财经委员会第六次会议明确依法治理低价无序竞争，会议同时提出引导企业提升产品品质和推动落后产能有序退出，标志着国家治理内卷式竞争转化为系统性行动。在政策强化引三是四是20252024差别不大，但鉴于部分省份面临一定化债压力，基层三保也需筑牢兜实，可统筹用于项目投资的财力或不及以往，导致投资增速下滑。亿元年 年 年 年 亿元年 年 年 年 年 年100,00080,00060,00040,00020,000-1-2月月 月 月 月 月 月 月月月月20100-10-20制造业投资:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比%4030 出口领域不断发力在诸多不利因素下，20252025确定性，20251141.213.6，24.466.216.750.2，2025111076520249926/202511202420251.3%7550250-25贸易差额:当月值(右轴)出口金额:累计同比亿美元1,100亿美元对部分国家/地区贸易差额4,0002020%7550250-25贸易差额:当月值(右轴)出口金额:累计同比亿美元1,100亿美元对部分国家/地区贸易差额4,000202020213,000202220232,00020242025年1-11月1,0000-1,000-2,000 100%80% 中国台湾美国非洲俄罗斯东盟60%100%80% 中国台湾美国非洲俄罗斯东盟60%40%20%0%-20%-40%40%20%0%-20%-40%俄罗斯东盟美国日本巴西欧盟60% 1999-2001年行情仍具有可比性2025年，宏观基本面支撑力度与股票市场的上行幅度存在一定偏离，从以下两方面分析，我们延续上一年度策略报告中对本轮市场走势与1999-2001年市场表现存在相似之处的判断：近一阶段整体宏观环境与世纪年代后期存在相似特征。901993序等16条措施（市场泛称紧缩十六条），导致90年代后期整体宏观环境偏冷；从物价数据看，上世纪90年代后期国内PPI曾连续31个月负增长；从消费层面看，1999年上半年社消单月同比增速创有统计数据以来新低。上述情形与近一阶段我国宏观环境存在可比之处（2021年我国对房地产市场出台三道红线，并对部分领域存在的行业乱象进行整治；2025年我国通胀与社消零售增速仍处于历史较低水平），2025年国内商品期货市场除贵金属板块以外总体上涨动能不足。1999年519行情启动后，沪指尽管一度历经时长约半年的调整期，但在宏观经济尚未明显恢复前，市场于2000年初至2021年中再度上行（持续时长超1年）；本轮1996-121997-031996-121997-031997-061997-091997-121998-031998-061998-091998-121999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-10市场行情启动于2024年9月，经过调整后于2025年4月起连续上行。图25：1998-2001年上证指数走势 图26：2024年9月行情启动，2025年4月起再度发力 PPI:全部工业品:当月同比PPI:生活资料CPI-PPI剪刀差PPI:生产资料中国:CPI:当月同比%181260-6-12151050-5-10中国社会消费品零售总额当月同比 PPI:全部工业品当月同比PPI:全部工业品:当月同比PPI:生活资料CPI-PPI剪刀差PPI:生产资料中国:CPI:当月同比%181260-6-12151050-5-10中国社会消费品零售总额当月同比 PPI:全部工业品当月同比中国:CPI:当月同比%20 10.00%南华商品指数南华能化指数南华黑色指数70.00%60.00%50.00%40.00%10.00%南华商品指数南华能化指数南华黑色指数70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%1997-121998-031997-121998-031998-061998-091998-121999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-11本轮市场行情资金面变化有望与1999-20011999-2001年（持续时长约2年）、2006-2007年（持续时长约2年）、2014-2015年（持续时长约1年）A股市场相对具有代表性的上涨行情，每轮市场行情启动时交易活跃度随之明显提升（按月度日均成交金额口径统计，下同）。然而，我们发现在市场交易活跃度下降后，上述几轮行情后续演变方式出现差异：①1999年519行情启动后，交易量于2000年2月达到阶段性顶峰，此后交易活跃度逐步缩减，但2021有效解决了中国股市此前一直存在的股权结构不合理问题，市场于2005年中触底后开启一轮斜率较陡的牛市行情；2007年市场交易活跃度达到阶段顶峰后逐步回落，指数上涨至10月行情终结。③2014年二季度，市场经过漫长的调整后逐步企稳，场内融资融券业务的快速扩张以及场外配资等杠杆资金的涌入，极大扩充市场资金量，伴随央行实施降息，市场再度发动一轮牛市行情；但随着监管层坚决清理场外配资等市场乱象，大量的平仓交易导致市场出现恐慌性下跌，市场交易活跃度也同步急踩刹车，大规模场内资金流出股市，宣告一轮行情的终结。20249A1202510A在。此外，2006-2007年以及2014-2015年的两轮牛市行情中（2000年前后A股无上市券商），无论是上市券商还是涉及参股券商概念的个股普遍呈现优异表现；尽管2024年9月券商板块一度表现强势，但此后却呈现相对温和的走势；截至202511124亿元 全部A股逐月日均成交金额上证指数点位(月末收盘价,右轴)点600 25005004002000300200150010001000亿元 全部A股逐月日均成交金额上证指数点位(月末收盘价,右轴)点600 25005004002000300200150010001000亿元 5000全部A股逐月日均成交金额上证指数点位(月末收盘价,右轴)点60004000500030004000200030001000200001000 亿元 全部A股逐月日均成交金额30000 2500020000点40003800360015000100005000亿元 全部A股逐月日均成交金额30000 2500020000点4000380036001500010000500034003200300028000 2600200002500500035003000100004000150004500500020000点 全部A股逐月日均成交金额上证指数点位(月末收盘价,右轴)亿元 1999-2001详见展望部分。资本市场全面改革进一步深化2024年由中共中央、国务院联合发布的新国九条是近年来我国资本市场最具标志性的政策文件之一，以聚焦中国式现代化为中心，以锚定金融强国建设为奋斗目标，以强监管、防风险、推动高质量发展为主线，突出资本和市场的政治性和人民性。同时，以新国九条为核心的1+N政策体系持续落地，市场韧性和内在稳定性不断增强。我国资本市场经受住多重外部冲击，进一步巩固社会整体预期和信心的改善基础。2025202512业高质量发展发表致辞，其中指出：①统筹推进资本市场防风险、强监管、促高质量发展，系统重塑市场基础制度和监管逻辑；建设建强防波堤防浪堤，从政策、资金、预期对冲等方面打好稳市组合拳，坚决维护市场平稳运行。②在全球资产再平衡背景下，中国资产已经成为也会长期构成全球化资产配置中不可或缺的部分。无论是中国投资还是投资中国，都需要一批熟悉中国国情市情、精通国际市场规则、能够高效动员全球资源的专业服务机构。③奋力打造一流投资银行和投资机构，对优质机构适当松绑，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。监管层呵护市场稳定健康发展的态度依然明确且坚定。本节我们将通过IPO、上市公司分红/回购、重要股东股份变化以及退市等多个维度检验我国资本市场改革成效。IPO从上市入口端看，资本市场政策导向仍然偏向新兴类产业及专精特新方向。截至11月末，按上市日期口径统计，2025年内上市的99家公司中超过90家公司被列入战略新兴产业，超过60家公司被列入专精特新企业（2024年上市的100家公司中，77家公司被列入战略新兴产业，60家公司被列入专精特新企业；A股存量5000余家上市公司中约1500家上市公司被纳入战略新兴产业，约2000家公司被纳入专精特新行列），政策性导向进一步延续。家802024年上市数量2025年上市数量606160404038200专精特新非专精特新201510502024年2025年家25图家802024年上市数量2025年上市数量606160404038200专精特新非专精特新201510502024年2025年家25 分红监管层持续推动上市公司加大分红力度，不仅有效提升投资者的获得感，高质量上市公司自身优势也逐步显现。从上市公司实施分红情况看，截至2024年末，A股5000余家上市公司2024年实施分红家数占比约62，较2017年超80的比重持续20242025940202411134179628别为28、18、18，央企市公司一步体责担当。家2025年公告多次分红数量2023年多次分红数量800 20252024年多次分红数量2022年多次分红数量2024年内多次分红数量占比(右轴)30%60020%40010%2000家2025年公告多次分红数量2023年多次分红数量800 20252024年多次分红数量2022年多次分红数量2024年内多次分红数量占比(右轴)30%60020%40010%20000%中央国有企业 地方国有企业 民营企业亿元876543210实施分红上市公司平均分红规模(亿元)分红家数占全部上市公司比重(右轴)90%80%70%60%50%40% 回购/增持金融机构及多家上市公司积极响应资本市场专项工具。2024年924国新办新闻/202580020251000亿元/项目审批数量320合计授信额度(亿元)银行审批项目数量单笔平均授信额度(亿元,右轴)240160亿元/项目审批数量320合计授信额度(亿元)银行审批项目数量单笔平均授信额度(亿元,右轴)2401600亿元65432104003503002502001501005000家数(右轴)合计申请贷款规模700600500400家数亿元

图39：2025年金融机构就回购/增持贷款业务累计授信超1000亿元 注：统计来源于上市公司发布公告摘录，可能存在数据统计不完整的情况，比如部分上市公司未披露银行授信规模等等。20252024，20251120242025202420242024202211增持力度不及以往，但实施减持的家数较2024年大幅提升。万元 家家中央国有企业地方国有企业民营企业公众企业外资企业20,000万元 家家中央国有企业地方国有企业民营企业公众企业外资企业20,00020002500200015,00015001500100010,00010005005,000500000中央国有企业 地方国有企业 民营企业 退市2025年主动退市及规范型退市的占比较往年提升。202530A退市。尽管数量不及2022-20242025年涉及主动退市以及因信披违规、公司治理等方面存在重大缺陷导致上市公司遭遇规范型退市的占比均显著提升。两强两严新监管理念进一步深化，但可以看到2025年整体退市数量仍然不及IPO上市数量。交易型退市 主动型退市重大违法强制退市规范型退市 财务型退市01020302023年2024年2025年家40交易型退市 主动型退市重大违法强制退市规范型退市 财务型退市01020302023年2024年2025年家40家6050403020100 小结综上，我国资本市场在入口端、提升投资者获得感、推动中长期资金入市等多个层面取得突破。A股市场功能定位以及政策导向持续完善有利于增强投资者的预期和信心，上市公司能否全面持续提质增效是A股市场行稳致远的关键。强监管、防风险、高质量发展是监管层为我国资本市场规划的发展路径。其中，严监严管的核心是保护投资者利益；高质量发展的核心是上市公司战略规划和公司创造利润的能力得到资本市场的认可，并且持之以恒为股东创造价值。上市公司质量得到全面提升，在政策端不断加力支持的基础上，A股整体生态有望延续改善。2．2025年全球局势与资本市场走势简要回顾2025年是全球政治经济格局剧烈重塑的一年。特朗普在2024年11月赢得美国总统大选后，带着让美国再次伟大2.0（MAGA2.0）的宏大叙事和包含20项承诺的竞选纲领，于2025年1月20日正式重返白宫。在就职演说中，特朗普称1月20日为解放日，强调美国优先政策，计划建立全新的政府效率部，并谈及贸易保护、能源开发、基础设施建设、强化关税和税收等，也就涉及移民、边境安全及全球领导地位等议题延续其一贯强硬立场，甚至宣称收回巴拿马运河控制权、买下格陵兰岛等等。然而，现实远比口号复杂。2025年，全球资本市场在特朗普反复无常举措、美联储政策指引以及美国政府停摆引发的数据真空、多地爆发的地缘冲突以及AI技术革命的深入推进等动荡与变革中展开资产定价演绎。特朗普的承诺兑现：从豪言壮语到现实妥协特朗普上任后高调宣布将兑现其最核心的竞选承诺，但效果一定程度未达其预期。2025年4月2日特朗普签署对等关税行政令，并将该日命名为解放日。其中，美国对全球部分贸易伙伴设定10的最低基准关税税率，并对一部分国家加征差异化额外关税，但对这些国家所设定关税税率具有一定随意性，即税率按近似该国对美年度贸易顺差/对美出口总额再除以2计算，例如2024年我国对美贸易顺差合计3610亿美元，全年对美出口总额约5247亿美元，两者相除后再除以2即为美国对华初步设定34的关税税率。此举引发全球资本市场剧烈震荡，我国就美国提出的不合理条件坚决实施反制措施，双方一度就关税税率不断加码，直至美国方面的回撤，中美双方展开经贸谈判拉锯战。从部分国家应对举措看，尽管特朗普囚徒困境式贸易谈判政策一定程度符合其预想路径，但这场关税战并未如特朗普所愿让制造业回流，反而加速了产业链向东南亚、墨西哥乃至印度等地的转移，美国物价水平仍然未见明显下调，消费者依然承担着一定的成本。7月，特朗普签署大而美法案（GreatandBeautifulAct）。该法案主要内容包括延长特朗普在其第一任期内通过的企业和个人减税措施，同时逐步取消拜登时期有关清洁能源激励措施以及为彼时特朗普打击非法移民提供的资金。然而，根据美国国会预算办公室评估显示，该法案的实施可能导致未来十年联邦债务进一步增加，且可能CEO2025（2025年美国在外交领域一度遇到阻力。在外交领域，特朗普一度宣称要在24小时内结束俄乌战争，最终演变为一场冗长而复杂的谈判。一段时期内，特朗普政府向乌克兰方面施加了巨大压力，并在近期推出了所谓的俄乌和平协议28条，但显然这一版本的协议很难有效执行，短时间内俄乌实现全面和平的愿景依然不够清晰。在中东，因特朗普方面的调停，以色列与哈马斯达成了停火协议，但特朗普关于恢复中东和平的承诺能够维持多久仍是未知数。TACO交易一度成为共识。与历任美国总统不同的是，在关税、外交等方面，特朗普热衷于先通过社交平台发布动态表达其政治主张，而不是通过法定程序官宣，比如在外交等事务性问题，其通常事先向某一方发出激烈威胁，但等到即将展开谈判时，再出现反复。2025年内，特朗普的许多表态最终演变成闹剧，有关TACO（TrumpAlwaysChickensOut）交易逐渐成为市场投资者的共识。总体而言，特朗普在2025年的执政呈现出鲜明的选择性兑现特征：在迎合其核心选民（减税、反移民、反建制）的议题上雷厉风行，不惜代价；而在需要复杂国际协调和长期投入的议题（如世界和平）上，则显得力不从心，更多是制造声势而非取得实质成果。考验与人事风波2025尔坚持其数据依赖的立场，认为在通胀未明确回落至2目标前，不应轻易降息，这直接触怒了特朗普。他多次在社交媒体上公开抨击鲍威尔，声称鲍威尔不配合美国政府的经济议程就应该辞职，甚至试图寻找法律漏洞并扬言解雇鲍威尔，但总体上对鲍威尔的态度仍停留在舆论层面的施压。市场一度对此高度紧张，投资者担心，一旦美联储屈服于政治压力，开启宽松周期以配合特朗普的财政扩张，将可能导致通胀失控，进而陷入滞涨等不可控风险，美元指数在1月触及110阶段性高点后连续下行。面对特朗普的炮轰和撤职威胁，鲍威尔曾多次明确表态不会辞职，会坚守岗位至任期结束。然而，面对巨大的政治压力，美联储一度作出缓和性让步——FOMC在2025年9月宣布了一次25个基点的降息（年内首次），其中一大理由是就业的下行风险上升，但鲍威尔同时强调政策仍处于限制性区间，不会贸然进入连续宽松。10月美联储宣布再度降息25个基点至3.75-4.00，并决定从12月1日起结束缩表计划。鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月15日结20281312026（。表美联储对美国经济未来预2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年长期测(中值)2025.9预测---1.61.81.91.81.82025.6预测---1.41.61.8-1.82025.3预测---1.71.81.8-1.82024.12预测--2.52.121.9-1.82024.9预测--2222-1.82024.6预测--2.122--1.8GDP增速2024.3预测--2.122--1.8()2023.12预测-2.61.41.81.9--1.82023.9预测-2.11.51.81.8--1.82023.6预测-11.11.8---1.82023.3预测-0.41.21.9---1.82022.12预测0.50.51.61.8---1.82022.9预测0.21.21.71.8---1.82025.9预测---4.54.44.34.24.22025.6预测---4.54.54.4-4.22025.3预测---4.44.34.3-4.22024.12预测--4.24.34.34.3-4.22024.9预测--4.44.44.34.2-4.22024.6预测--44.24.1--4.2失业率()2024.3预测--44.14--4.12023.12预测-3.84.14.14.1--4.12023.9预测-3.84.14.14--42023.6预测-4.14.54.5---42023.3预测-4.54.64.6---42022.12预测3.74.64.64.5---42022.9预测3.84.44.44.3---42025.9预测---3.02.62.12.022025.6预测---3.02.42.1-22025.3预测---2.72.22-22024.12预测--2.42.52.12-22024.9预测--2.32.122-22024.6预测--2.62.32--2PCE物价2024.3预测--2.42.22--2()2023.12预测-2.82.42.12--22023.9预测-3.32.52.22--22023.6预测-3.22.52.1---22023.3预测-3.32.52.1---22022.12预测5.63.12.52.1---22022.9预测5.42.82.32---22025.9预测---3.12.62.12-2025.6预测---3.02.42.1--2025.3预测---2.82.22--2024.12预测--2.82.52.22--2024.9预测--2.62.22.22--2024.6预测--2.82.32---核心PCE物价()2024.3预测--2.62.22---2023.12预测-3.22.42.22---2023.9预测-3.72.62.32---2023.6预测-3.92.62.2----2023.3预测-3.62.62.1----2022.12预测4.83.52.52.1----2022.9预测4.53.12.32.1----2025.9预测---3.63.43.13.132025.6预测---3.93.63.4-32025.3预测---3.93.43.1-32024.12预测--4.43.93.43.1-32024.9预测--4.43.42.92.9-2.92024.6预测--5.14.13.1--2.8联邦基金2024.3预测--4.63.93.1--2.6利率()2023.12预测-5.44.63.62.9--2.52023.9预测-5.65.13.92.9--2.52023.6预测-5.64.63.4---2.52023.3预测-5.14.33.1---2.52022.12预测4.45.14.13.1---2.52022.9预测4.44.63.92.9---2.5资料来源：美联储官网10,000-20536.6540,00030,00020,000美国:所有联储银行:资产:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)10,000-20536.6540,00030,00020,000美国:所有联储银行:资产:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)50,00041887.39美国:所有联储银行:资产:持有证券:美国国债亿美元60,000全球多国/地区央行普遍降息，但日本货币政策受到市场关注。进入2025年，欧洲、英国、瑞士、加拿大等国家/地区央行降息幅度高于美联储，其中瑞士央行将政策利率由年初的0.5降至0；日本央行年内升息一次，但2025年四季度日本政坛变化等因素也导致此前市场普遍预期日本很快加息预期生变，日本方面一度出现单日股、债、汇三杀局面，有关日本利率政策走向也将为未来全球资本市场一大关注点。420-2澳大利亚:货币市场目标利率 6 欧元区:基准利率 加拿大:银行利率美国:联邦基金目标利率420-2澳大利亚:货币市场目标利率 6 欧元区:基准利率 加拿大:银行利率美国:联邦基金目标利率 %543210中债国债到期收益率:10年德国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年 日本:国债利率:10年% 美国政府停摆时长创纪录。2025年秋季，由于美国两党有关临时拨款问题僵持不下，联邦政府部分机构再度陷入停摆，直至11月份得以恢复。此次43天的停尔街的交易员们难以按照既定模型做出相应判断，只能依靠零星的高频数据（如信用卡消费）和企业财报来猜测经济走向。尽管美国政府结束停摆后，部分数据陆续补发，但数据实效性的滞后导致市场投资决策难度加大甚至伴有情绪化，进入四季度市场一度出现较大波动。从影响看，数据盲盒不仅扰乱了短期市场秩序，更长远地损害了美国经济数据的公信力和及时性。一旦投资机构因缩减风险敞口导致被动性降低杠杆，也容易引发全球流动性的暂时紧缩。但总体看，根据联合国贸易和发展会议发布的《2025年度贸易和发展报告》，2025年全球经济并未出现全面衰退或重大危机，加上TACO交易的盛行，全球多国/地区股市依然表现出较高的风险偏好，美股三大指数总体延续慢牛走势，港股重要指数一度表现亮眼。0-25%90%1825%362750%倍4575%7月以来涨跌幅年内涨跌幅0-25%90%1825%362750%倍4575%7月以来涨跌幅年内涨跌幅 市盈率TTM(右轴)地缘局势愈发复杂化：避险资产受到青睐2025区则显得更加复杂，2023年10月新一轮巴以冲突爆发以来，以色列在加沙地带一度不断采取军事行动；胡塞武装仍不时袭击商船；而由于伊朗核问题阴云再起，美国总统特朗普下令对伊朗福尔多、纳坦兹和伊斯法罕三处关键核设施发动空袭，导致国际油价一度出现快速上涨。美国近期以禁毒执法为由在委内瑞拉周边海域及空域展开高强度军事部署，引发国际社会对军事冲突升级的担忧。这一系列的地缘政治风险事件，共同催生了一场史无前例的避险资产牛市。黄金价格在2025年屡创新高，年内连续突破每盎司3000美元、4000美元重要关口，白银价格也成功突破了2010年时的高点。投资者不仅将这类资产视为对抗通胀的工具，更将其看作在政治不确定性和潜在军事冲突中的终极保险。白银韩国综指黄金费城半导体恒生指数美豆油LME铜日经德国伦敦富时上证指数中国金龙指数LME铝斯托克罗素2000欧元兑美元巴黎英镑兑美元CBOT玉米美棉VIX美债收益率3M美债收益率原油美债收益率75%50%25%-25%图48：75%50%25%-25%AI盛宴：变革与隐忧在政治和地缘的阴云密布之际，以人工智能为代表的科技革命却在2025年进一步迎来高光时刻。生成式AI的应用以前所未有的速度渗透到各行各业，而这场AI盛宴的中心，无疑是AI芯片龙头企业英伟达。受需求不断增长影响，英伟达公司市值一度突破5万亿美元，甚至超越世界第三大经济体德国GDP（根据国际货币基金组织数据显示，2024年末德国GDP为4.68万亿美元）。AI技术的突飞猛进也伴随着裁员潮的出现，2025年多家科技巨头均采取大规模裁员，凸显了技术迭代冷酷的一面。2025年11月，美国总统特朗普签署一项名为创世纪计划的行政命令。该计划宣称，美国正处在争夺全球人工智能技术主导权的竞赛中，为了赢得这场关乎未来的竞争，需要一场前所未有的国家级努力，确保美国的技术霸主地位和全球战略领导权。AI泡沫论一度扰动市场情绪。自2022年末以来，AI概念股市场估值不断提升。到了2025年，一些精明的机构投资者选择获利了结。其中，软银集团于202511321020251058.3415三季度桥水基金将其对英伟达的持仓由723万股减至251万股；更有市场参与方在四季度选择做空科技股，也一度引发美股科技股的剧烈波动。随着亚马逊、微软、Meta、Google等科技巨头纷纷加大自研芯片投入力度，希望以此降低对英伟达的依赖，特别是谷歌凭借新一代自研TPU芯片，向Meta等外部云巨头兜售，被一些市场分析师视为下一个可能取代英伟达的巨头，带动谷歌母公司Alphabet股价强劲上涨，而英伟达股价在11月单月跌幅超10。小结总而言之，2025年是矛盾与张力相结合的年份。特朗普以其标志性的风格不断搅动全球政治经济以及资本市场格局，其承诺的兑现程度深刻影响着市场预期；美联储在政治压力下艰难维系着独立性的最后尊严；美国政府停摆造成的数据盲盒让市场在迷雾中摸索前行；遍布全球的地缘冲突则不断为黄金等资产注入避险动能；AI2026年上半年指数牛有望阶段性延续，年中不排除调整，但资本市场枢纽功能定位不变三中全会政策底，2024924市场底基础判断不变。党的二十届三中全会文件以全面深化改革、推进中国式现代化为主题。此后，有关对外开放、资本市场等多个领域接连出台扩张性政策（比如我国对部分国家来华人员实行单方面免签政策）。随着2024年9月一行一局一会、中央政治局会议先后推出政策组合拳，体现出决策层及管理层在重要时点做出的积极应对，维护我国资本市场长期稳定健康发展。2024年924以来，市场风险偏好出现反转并持续展现积极一面，我们延续2024年7月召开的二十届三中全会为政策底、2024年9月时段为市场底的基础判断。十五五时期，建立功能完善以及投融资相协调的资本市场，提高资本市场制度包容性、适应性将是重要主线。对A股市场而言，严监严管、提高上市公司质量、提升上市公司可投性、完善上市及退市机制将是我国资本市场长期稳定健康发展的重要条件。图49：上证指数季线K线图A1999-20012025三季度逐步收缩，但当下指数牛上行趋势仍在，我们认为2026年一季度甚至上半年市场仍然有望呈现相对乐观的表现。然而，2026年内外部面临的环境更加复杂多变，市场潜在不确定性较多，年中时段A股部分指数特别是小盘方向或有调整需要，但红利方向有望承担托底作用。截至2025年三季度末，A股整体营收及归母净利润呈现温和修复态势，我们认为A股上市公司整体盈利增速未来一个阶段磨底的可能性较大。大约在2025年年报出具时段，A股整体估值水平或维持高位，但不排除部分资金采取避险操作导致市场风险偏好阶段性降低。从中长期看，即便2026年市场存在阶段调整，在市场趋势大致形成以及决策层、管理层的不断呵护下，市场在调整过程中将逐步寻找支撑位。待A股整体盈利能力进一步改善时，估值修复有望成为市场新一轮向上运行的主要逻辑。图全部A股营收同比增速续恢复势头 图全部A股前三季度归母利润增速进步改善% 营收同比：万得全A

% 归母净利润同比：万得全A5.34605.34营收同比：万得全A(除金融、石油石化)1.21401.21200

1107030-10

归母净利润同比：万得全A(除金融、石油石化)2018Q12018Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3

-50 202620252026优化供给和需求匹配来实现内生增长，而非依赖大规模财政补贴等刺激手段。在供给端，通过消费品以旧换新、智能绿色升级等形式激活大宗消费，并在服务消费领域通过优化消费场景等方式更好匹配消费需求。在需求端，通过稳就业、专业技能培训等方式促进工资性收入合理增长，同时通过拓宽财产性收入渠道，夯实具有消费意愿群体的消费能力。然而，根据OECD公布数据显示，2020-2022年我国制造业总产值占全球比重稳定在35左右，但我国人口占全球人口比重不足1/5，供大于求的现象相对突出。特别是在单边主义保护主义逆流涌动的大环境下，容易影响国际经贸秩序，我国外贸企业或遭受冲击的可能性较大。尽管我国多个地区以及电商平台一度为了稳住外贸企业市场份额试图拓宽内销空间，但市场短时间消化大量供给的压力较大。同时，就业、养老等问题的逐步显性化，对居民消费意愿形成一定抑制。然而，追求物质享受是人的基本欲望之一，特别是在网络信息高度发达的时代，消费者获取信息的渠道变得更加丰富和便捷。当下，消费者对于消费的决策较过往一个阶段更趋理性，更加注重性价比、品牌信任度而非品牌溢价，也将推动商业生态向更高效、更人性化的方向前进。从二级市场表现看，截至11月末，中信消费风格指数年内涨幅约9，强于稳定风格年内表现，但明显弱于成长以及周期风格阶段涨幅。从估值水平看，截至11月末，消费风格指数PE所处分位为近10年23，PB所处分位为近10年15，明显低于其他风格指数各自分位水平。2026年消费类方向不排除存在阶段性补涨可能，相对倾向必选消费领域如恒生消费指数，部分互联网电商类龙头中概股2026年亦有波段上行可能。%403530252015105040%年PE年PB年初以来涨跌幅 %100%403530252015105040%年PE年PB年初以来涨跌幅 %1008030%6020%4010%200%0金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信) 2026年反内卷有望继续成为我国资本市场主线之一，人民币汇率或有调贬需要近年来，因为内卷式竞争的出现，导致优质产能被低价产品挤压，技术创新让位于成本削减，短期套利取代长期投资等现象频发。在此背景下，反内卷政策的推出是激活微观主体能动性、遏制通缩惯性、推动经济回归良性循环的关键一步。我们判断2026年有关反内卷政策有望继续成为资本市场领域主线之一。受2024年低基数影响，钢铁行业进入2025年业绩显著好转（关于A股不同行业业绩情况见表4），反内卷政策的深入推进有望深化行业结构性改革，2026年钢材类期货价格有望阶段性恢复；2025年A股养殖类上市公司纷纷积极响应反内卷政策，生猪期货价格在2026年亦有望呈现一定恢复态势。然而，国内各行各业能否根除内卷顽疾依然需要久久为功，目前部分行业竞争格局依然倾向于卷死对手，创业板50创业板指科创50小盘成长大盘成长深成指中证1000中证500中盘成长小盘价值上证指数沪深300中盘价值上证50创业板50创业板指科创50小盘成长大盘成长深成指中证1000中证500中盘成长小盘价值上证指数沪深300中盘价值上证50大盘价值创业板50科创50深成指中证1000中证沪深300上证50大盘价值光伏、新能源车等行业回归良性竞争格局仍然需要内外部共同发力。与此同时，我国出口面临的重要问题是外部环境巨变而非周期性波动。总体上，面对前期美国方面在贸易领域的霸凌行径，我国在应对方面保持冷静与果敢，通过稀土出口管制等措施进行了有力反制。随着美方态度回撤，双方后续就经贸问题展开多轮谈判。10月，中美双方在吉隆坡展开经贸磋商，就解决各自关切的经贸问题达成联合安排，包括但不限于相关出口管制、海事问题、芬太尼、农产品贸易等多个方面。此外，双方还曾就TikTok问题、美方是否允许英伟达对华出口人工智能芯片等方面展开多轮谈判。美国总统特朗普曾表态将于2026年访华，届时假如具体行程敲定，有关中美元首再度会晤将成为全球舆论焦点，但未来很长一个阶段双方边斗争、边接洽的可能性仍然较大。2025年，因担忧中美经贸关系迅速恶化，抢出口现象接连发生，因此，基于高基数以及外部需求的不确定性，2026年出口增速很有可能回归常态甚至阶段性承压。对此，2026年有关人民币汇率或呈现政策性与工具性兼顾的特征：短期看，