A股市场2026年年度投资策略报告：业绩支撑中枢上移产业、政策助推结构性行情

目 录观济况 5出将续性 5投将持理长 6消侧内动能 7流动性环境 8美储息向确 8国货政延松充裕 8存搬过或续 9本场动环境 类准金”挥能，场定最守者 12夯稳基，步推中期金市 12公基改不进，模望续大 13融规增虽空间但力限 15外总趋平未来可上花 16积发股融并购组升本场性 17场略 19反卷”撑A利预期 19A股值况 20市判断 21指风判断 22业置 23自而：策性机会 24调构——费引擎” 24“内卷”——产有序出 25自而：业气 26AI产趋势 26电设备细领域 29图目录图1：中国出口结多化 5图2：2025年新三样出口呈现高景气 5图3：2025年10月，固资产投资累计同比速负 6图4：房地产投资项况 6图5：2025年下半年，零同比增速逐步回落 7图6：消费信心和入期情况 7图7：美联储年内累降息50BP 8图8：明年或将降三（截至月27日） 8图9：存间机构质式购利率日度变化 9图10：LPR利率走势 9图居民、企业贷款构 10图12：M1、M2同比增及剪刀差情况 10图13：居民、非银存款增情况 10图14：理财产品平均收率 10图15：ETF总份额与总模变化 12图16：保险公司资金运余额变动情况 13图17：沪市新增个人和构开户情况 13图18：股票型和混合型金发行份额 15图19：股票型基金份额规模变化 15图20：主动权益型基金赢跟踪指数的占比化 15图21：主动权益型基金行只数和发行份额 15图22：融资规模变动与证综指走势 16图23：融资余额与居民款比值变化 16图24：两市融资余额与深两市流通市值的值 16图25：陆股通持仓市值况 17图26：QFII持股数量持股市值变动 17图27：一级市场IPO及定增募资情况 18图28：产业资本二级市增减持情况 18图29：沪深京市场成交额 18图30：沪深京市场换手率 18图规上工业企业的入及利润增速变化 19图32：PPI的当月同比环比增速变化 19图33：2025Q3各板块季营收同比增速均改善 20图34：2025Q3各板块季归母净利同比增均改善 20图35：不同指数市盈率历史分位数横比（至2025.11.25） 20图36：A股主要板块估历史分位数（截至20图37：上证指数及风险价变动情况 21图38：A股大势逻辑框架 21图39：沪深300与创业指、科创板动态市率值变化 22图40：2025年以来，A股市场表现 23图41：2025年以来，申一级行业整体表现 23图42：2025年基本民生障制度持续完善 25图43：反内卷部署逐步明晰 26图44：北美主要云厂商对AI资本开支的表态 27图45：北美主要云厂商本开支节奏 27图国内云厂商在2024Q2后陆续加大AI资本开支 27图47：国产芯片在主要域的追赶路径 28图48：2025年中国数据分析和人工智能技成度曲线 29图49：国内新能源配储求将持续增加 30图50：欧洲储能需求的景气有望延续 30图51：国内固态电池产化关键阶段时间线 30表目录表1：管理层对本市的政策要求 表《推动公募金高量发展行动方案》重举措 14宏观经济情况出口端，在中美关税暂缓窗口期以及全球经济温和增长背景下，预计明年我国出口将凭借多元化结构及产品竞争优势而继续保持韧性。投资端，将侧重于结构的调整和质量的提升，保持合理增长态势。消费端，将侧重于内生动能的培育。整体而言，明年出口延续韧性背景下，稳内需压力阶段性缓解，投资及消费将聚焦于国内大循环的畅通，强调高质量与可持续性，以夯实经济行稳致远的基础。出口将延续韧性2025年面对美国关税政策反复的扰动，我国出口仍保持一定韧性。除抢出口/转口效应的阶段性显现外，出口多元化与结构升级也是重要支撑因素。今年以来，在对美出口累计同比增速显著下滑的背景下，对东盟、欧盟的出口呈现较高增长，显示多元化出口结构增加了我国出口端韧性；与此同时，包含电动载人汽车、锂电池和太阳能电池三类产品的新三样出口保持较高景气，2025年1-10月，其累计同比增速达到20.3%，是支撑我国出口韧性的重要力量。图1：中国出口结构多元化 图2：2025年新三样出口呈现高景气出口总额（美元计价）累计同比：日本% 出口总额（美元计价）出口总额（美元计价）50 出口总额（美元计价）出口总额（美元计价）3010-102021-102022-012021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

80.060.040.020.0新三样出口累计同比增速2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-0920262020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09投资将保持合理增长外需压力缓解下，稳增长迫切性将随之降低，2026年投资端将更加侧重于结构的调整与质量的提升。2025年以来，尽管两新政策延续，但在需求前置所带来的政策效果边际递减以及下半年政策支持力度逐步退坡等因素影响下，固定资产投资累计同比增速逐步转负。截至10月，仅制造业累计投资保持同比正增长；基建累计投资因地方债务约束、财政支出转向民生领域而转为同比负增长；房地产累计投资则在行业量价齐跌背景下呈现降幅的进一步扩大。图3：2025年10月，固定资产投资累计同比增速转负 图4：房地产投资分项情况%0-10-20

固定资产投资（不含农户）累计同比基建（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）制造业累计同比房地产累计同比

房屋施工面积：累计同比 % 房屋竣工面积：累计同比 503010-10-302021-072021-102022-012021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08展望来看，制造业方面，企业投资意愿的抬升将取决于价格端的修复以及反内卷政策的推进。2026年，PPI同比增速在低基数及反内卷对价格监测的影响下，预计将呈现降幅收窄态势，有望带动企业利润修复，从而推动其资本开支意愿抬升。不过结构上，新质生产力方向将优于传统产能过剩领域。一是，十五五规划建议强调了将综合整治‘内卷式’竞争，意味着传统过剩产能领域的新增产能将继续受到限制，而该建议对发展新质生产力、科技自立自强的强调，则意味着高端制造领域的发展将获得政策的重点支持，结构性支持举措可期。综合而言，企业投资意愿的抬升以及结构性政策的支持有望推动制造业投资同比增速回升；节奏上，在基数效应的影响下，预计将呈现前低后高态势。基建方面，考虑到十五五规划建议对保持投资合理增长的要求，预计基建的托底功能还将发挥。资金端，支持力度有望加大。十五五规划建议明确将高质量推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设；而后11月14日的国常会专门研究深入实施两重建设的有关工作，指出要把‘两重’建设放在‘十五五’全局中谋划和推进，意味着两重项目在十五五时期的战略地位将更加突出，相应的资金支持规模也有望随之扩大。与此同时，项目端储备也较为充足。十五五规划建议明确要求，要加强谋划论证，实施一批重大标志性工程项目；目前，多个省市已提前完成十五五项目的谋划和储备工作，将为2026年及后续几年项目的持续开工和建设奠定基础。综合而言，2026年基建投资有望在资金端和项目端的双双支撑下实现转正并温和增长；节奏上，考虑到稳增长的相对压力，预计将呈现前高后低态势。房地产方面，十五五规划建议明确推动房地产高质量发展，未来其供给端的优化提质仍是重点；同时，清理住房等消费不合理限制性措施要求下，2026年进一步放松限购举措有望出台。不过，增量政策能否推动房地产销售量价两端的企稳，仍在于居民对其未来就业与收入以及房价预期的稳定上。综合而言，预计2026年房地产投资仍将延续负增态势，不过低基数下，降幅有望出现收窄。消费侧重内生动能目前，消费端仍受抑于收入预期的偏低以及财富端的缩水。从十五五规划建议的部署来看，作为做强国内大循环的重要引擎，提振消费仍将是未来五年经济工作的重点；未来推动消费需求的释放，将聚焦于供给端的优化、民生保障制度的完善、消费场景时间与空间的拓宽等方面。考虑到2026年对消费政策短期见效的诉求有所降低，预计增量政策更可能围绕增强消费内生动能的相关领域逐步推进，如服务消费、民生保障制度等等。综合而言，在高基数以及收入预期偏弱背景下，社零同比或将呈现温和增长，基本持平于当前水平；节奏上则呈现前低后高态势。图5：2025年下半年，社零同比增速逐步回落 图6：消费信心和收入预期情况%社零当月同比%社零当月同比130.0030125.0020120.00110.0010105.00020202020202020202020202020202020202020212021202120212022202220222022

100.0095.0090.0085.002021-072021-102022-012022-040710012021-072021-102022-012022-040710010407100104072024-102025-012025-042025-072025-1001010101010101010101012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-012025-07-01整体而言，明年出口延续韧性背景下，稳内需压力阶段性缓解，投资及消费将聚焦于国内大循环的畅通，强调高质量与可持续性，以夯实经济行稳致远的基础。流动性环境海外方面，美联储年内已降息50BP，12月议息会议可能再次降息25BP。展望2026年，市场预期美联储将降息3次、共计75BP，不过新任联储主席的政策取向将影响下半年降息路径的最终情况；整体而言，海外流动性将呈现宽松趋势。国内方面，二季度以来，货币政策整体呈现宽松充裕状态。展望2026年，预计货币政策将延续支持性立场；同时，海外降息持续推进下，国内降息、降准空间也将进一步打开。美联储降息方向明确50BP9101275BP。20261225BP4月、7月、122.75-3.00%图7：美联储年内已累计降息50BP 图8：明年或将降息三次（截至月27日）%6.005.505.004.504.003.503.00

美国：联邦基金目标利率：下限M国内货币政策延续宽松充裕二季度以来，货币政策整体呈现宽松充裕状态。其中，一季度，伴随汇率端压力的阶段性抬升以及长期国债收益率的低位运行，稳汇率和防范债市风险成为政策调控的阶段性主要目标，资金面整体偏紧。二季度以来，汇率端压力逐步缓解，同时在超长期特别国债前置发行以及美国对华关税政策扰动下，降准、降息落地，政策利率在5月下调10BP并全面降准50BP，资金面逐步回归至宽松充裕状态并延续至今。整体而言，货币政策的支持性立场贯穿全年。展望而言，2026年是十五五规划的开局之年，在实施更加积极的宏观政策要求下，预计货币政策将延续支持性立场，同时兼顾逆周期与跨周期调节。此外，考虑到海外降息的持续推进，国内降息、降准空间也将进一步打开。图9：存间机构质押式回购利率日度变化 图10：LPR利率走势%2.52.01.51.00.52024-11-252024-12-112024-12-272024-11-252024-12-112024-12-272025-01-122025-01-282025-02-132025-03-012025-03-172025-04-022025-04-182025-05-042025-05-202025-06-052025-06-212025-07-072025-07-232025-08-082025-08-242025-09-092025-09-252025-10-112025-10-272025-11-12

DR001 DR007

%4.34.13.93.73.53.33.12.92.72.5

贷款市场报价利率（LPR）：1年贷款市场报价利率（LPR）：5年2024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-01随着居民和企业贷款意愿回落，银行体系的信贷投放能力相应减弱。与此同时，央行在《2025年第三季度中国货币政策执行报告》中指出企业和居民基于各类资产的收益变化，可以用存款购买理财、股票等金融资产。今年以来，伴随M1增速回升，资金活化意愿逐步增强。在存款利率整体下行的背景下，居民存款向其他金融资产转移的趋势日益明显，推动非银存款规模增长。而理财收益率持续走低，进一步提升了存款资金流向股票市场的可能性。当前的总量货币政策环境，正逐步引导更多资金参与直接融资市场。图居民、企业贷款结构 图12：M1、M2同比增速及剪刀差情况亿元02022-042022-062022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

居民短期贷款 居民中长期贷款 企业短期贷款 企业中长期贷款

M1-M2剪刀差 M1同比增速 M2同比增速 %8.206.208.206.2050-52020-112021-022020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08图13：居民、非银存款新增情况 图14：理财产品平均收益率亿元60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,000

金融机构人民币存款当月增加：住户金融机构人民币存款当月增加：非银行业金融机构

4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

理财产品平均收益率2023H 2023A 2024H 2024A 2025H资本市场流动性环境展望2026年的资本市场流动性环境，作为十五五的开局之年，资本市场围绕加快建设金融强国的总体目标，谋好篇、布好局，是承前启后、构筑新时期金融市场繁荣与稳定的基石。在十五五期间，资本市场的主要任务将聚焦于提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能，同时积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化。落实上述要求，将成为深化资本市场改革、推动市场稳健前行的核心任务。在四中全会后，证监会对相关政策作出进一步阐释。相较于今年730政治局会议前后管理层着重强调巩固资本市场回稳向好势头，未来一阶段，监管导向已转向着力提升资本市场的韧性与抗风险能力。而11月12日，在上海证券交易所国际投资者大会开幕式上，证监会副主席李明表示坚决防止市场大起大落，急涨急跌。这意味着监管将更好发挥稳市机制，来应对和化解可能出现的外部挑战，以推动资本市场的平稳健康发展。表1：管理层对资本市场的政策要求政策阶段 日期 政策 具体内容十五五规划发布前后2025-10-28十五五规划建议提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化。2025-10-24证监会传达二十届四中全会精神一是着力增强资本市场的韧性和抗风险能力力加强证监会系统党风廉政建设和干部队伍建设。730政治局会议召开前后2025-07-30中共中央政治局会议增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。2025-07-25证监会系统党的建设暨2025年年中工作会议一是全力巩固市场回稳向好态势平制度型开放。七是增强资本市场重大问题研究的权威性和影响力，更好服务国家战略和监管需要。926政治局会议前后2024-09-26中共中央政治局会议2024-09-24 国政府网，共产党员网，证监重点抓好三个突出：一是突出增强资本市场内在稳定性。二是突出服务实体经济回升向好和经济高质量发展。三是突出保护中小投资者合法权益。类平准基金发挥效能，市场稳定的最终守护者伴随监管层对强化战略性力量储备和稳市机制建设的要求，中央汇金作为国家类平准基金的主体，其以央行为后盾，无疑是稳定A股市场的战略性力量。今年4月，面对美国政府加征关税引发的国际金融市场剧烈动荡，汇金公司果断出手，通过ETF通道大举入市，有效维护了市场股价稳定，充分彰显了管理层呵护资本市场，增强市场抗风险能力的坚定决心。而类平准基金的存在，全面降低了资本市场在调整中的恐慌性，在降低下行风险的同时，也为资本市场的整体估值重塑提供了支撑。预计，中央汇金将继续担当资本市场稳定的最终守护者，切实保障监管层坚决防止市场大起大落目标的实现。图15：ETF总份额与总规模变化024-05-01024-05-25024-05-01024-05-25024-06-18024-07-12024-08-05024-08-29024-09-22024-10-16024-11-09024-12-032024-12-272025-01-202025-02-132025-03-092025-04-022025-04-262025-05-202025-06-132025-07-072025-07-312025-08-242025-09-172025-10-192025-11-12

总份额（亿份） 总规模（亿元，右轴）

43,00038,00033,00028,00023,00018,00013,000夯实稳市基础，进一步推动中长期资金入市A以推动险资、社保基金、企业年金等资金，加大资本市场的入市力度。经过一年的扎实推动后，保险公司的股票资产占资金运用余额的配置比例已经从去年末的7.3%，攀升至今年三季度末的9.7%，险资正稳步加大对权益市场的配置力度，推动中长期资金入市的工作已经取得了一定成效。展望2026年，我们认为推动中长期资金入市的相关工作不会止步。在增强资本市场的韧性和抗风险能力的政策要求下，引导保险、养老金等中长期资金加大A股市场的配置力度，可以有效提升稳市资金的占比。近期，无论在证监会传达二十届四中全会精神的会议中、金融街论坛年会吴主席的主题演讲中，还是其在《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》所发表的署名文章中，完善长钱长投的市场生态均被列为一项重要任务。这充分表明，监管部门将进一步推动提升中长期资金在权益市场中的比重，从而夯实市场稳定的基础。图16：保险公司资金运用余额变动情况 图17：沪市新增个人和机构开户情况亿元4000035000

人身险公司:股票财产险公司:股票财产、人身险公司投资股票占资金运用余额比例（右轴）12.0%10.0%

800700600

沪市新增个人账户数（万户）沪市新增机构账户数（户，右轴）

140001200010000300002500020000

8.0%6.0%

500 8000400 300 60000

家金融监督管理总

4.0%2.0%0.0%

0

400020002018-042018-092019-022018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10公募基金改革不断推进，规模有望持续增大2025年以来，公募基金改革快速推进，证监会于5月7日印发了《推动公募基金高质量发展行动方案》，其中明确了根据其持有期间产品业绩表现适用差异化的管理费率，建立健全与基金投资收益挂钩的薪酬管理制度等监管要求。推动基金公司由注重产品规模向注重产品收益率转型。相关改革通过将基金产品的投资收益率与其管理费率、薪酬体系挂钩，有效提升了公募基金与投资者利益的一致性，从根源上解决公募基金发展的痼疾，是推动公募权益投资形成良性循环的关键举措。表序号主要内容重点举措1优化主动管理权益类基金收费模式。对主动管理权益类基金，推行与基金业绩表现挂钩的浮动管理费率收取模式，对于符合一定持有期要求的投资者，根据其持有期间产品业绩表现适用差异化的管理费率。业绩明显低于比较基准的，须少收管理费，有力扭转基金公司旱涝保收的现象。全面建立以基金投资收益为核心的行业考核评价体系，将业绩比较基准对比、基金利润率等直接关乎投资者利益的指标引入考核体系，相应降低产品管理规模排名、基金2强化基金公司与投资者的利益绑定。的比例和锁定期要求。督促基金公司建立健全与基金投资收益挂钩的薪酬管理制度，对产品中长期业绩差的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降，更好体现与投资者的同甘共苦。引导基金公司、基金销售机构围绕投资者最佳利益，全面优化投资研究、产品设计、3提升行业服务投资者的能力。为投资者提供适配其特点和需求的组合投资服务。加快推出机构投资者直销服务平台，便利各类机构投资者参与基金投资。优化基金注册安排，推出更多场内外指数基金和中低波动含权型产品，促进权益类基4提高公募基金权益投资的规模和稳定性。行为稳定性，促进资本市场投融资平衡发展。完善监管制度，丰富执法手段，将长牙带刺落到实处。提升基金公司治理水平，5一体推进强监管防风险促高质量发展。预期的积极作用。大力弘扬和践行五要五不的中国特色金融文化，加快建设一流投资机构。监1031》（简称《指引》）公开征求意见。《指引》将通过进一步规范业绩比较基准，强化其对产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产品业绩、约束投资行为的作用发挥，特别是对投资运作过程的规范，将有效限制基金在投资过程中的风格漂移行为。此外，通过对基金公司内控机制的完善和托管机构监督作用的发挥，提升业绩比较基准的约束力。结合此前就已提出的业绩与基金经理绩效挂钩等薪酬制度要求，相关举措将有效提高基金经理跑赢比较基准的主观意愿，从而提升基民持基的回报预期。56发行情况也表明，主动权益基金的发行节奏整体趋于加快，市场对主动权益基金的认可度正在企稳回升。图18：股票型和混合型基金发行份额 图19：股票型基金份额及规模变化0

股票基金发行份额（亿份） 混合型基金发行份额（亿份）

股票基金份额（亿份）

股票型基金资产净值（亿元，右轴）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000图20：主动权益型基金跑赢跟踪指数的占比变化 图21：主动权益型基金发行只数和发行份额

跑赢跟踪指数 跑输跟踪指数2023 2024 2025.5.07-2025.11.25

60%50%40%30%20%10%0%

主动权益型基金发行份额（亿份，右轴）主动权益型基金在新发偏股型基金中的份额占比

300250200150100500融资规模增长虽仍有空间，但潜力有限2024、20252026201577.5%图22：融资规模变动与上证综指走势 图23：融资余额与居民存款比值变化亿元 沪深两市融资余额 上证综合指数（右轴） 沪深两市融资余额（亿元） 融资余额与居民存款余额比值（右轴）26,000 4,300

30,000

0.045

2023-12-052024-01-052024-02-052023-12-052024-01-052024-02-052024-03-052024-04-052024-05-052024-06-052024-07-052024-08-052024-09-052024-10-052024-11-052024-12-052025-01-052025-02-052025-03-052025-04-052025-05-052025-06-052025-07-052025-08-052025-09-052025-10-052025-11-05

25,00020,00015,00010,0000

0.040.0350.030.0250.020.0150.010.0052011-012011-092011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09图24：两市融资余额与沪深两市流通市值的比值两市融资余额/沪深两市流通市值0.020.010外资总体趋于平稳，未来或可锦上添花QFII为代表2026图25：陆股通持仓市值情况 图26：QFII持股数量及持股市值变动亿元30000250002000015000100000

陆股通持仓市值 假定上季度持仓股份不变应持有市值2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3

180016001400120010000

持股市值（亿元） 持股数量（个，右轴）2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3

14001200100080060040020003.6 积极发展股权融资，并购重组提升资本市场韧性在股票供给方面，随着十五五规划建议明确提出积极发展股权、债券等直接融资，证监会也将以科创板、创业板改革为抓手，推动多元股权融资发展。在此背景下，IPO节奏预计将有所加快，IPO数量有望从当前较低水平逐步回升。不过也需注意的是，国务院新国九条中明确提出严把发行上市准入关。在严格发审标准的背景下，能否有足够数量的优质拟上市公司是IPO节奏加快的最大限制。对于并购重组而言，证监会早在2024年9月就发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称并购六条），为并购重组市场的活跃提供了制度保障。而2025年5月，证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》，不断深化对并购重组的配套改革。近期，监管部门又推出再融资储架发行制度，来进一步拓宽并购重组支持渠道，促进上市公司产业整合、做优做强。总的来看，并购重组不仅是资本市场新一轮改革的关键路径，还是资本市场服务实体经济高质量发展的重要桥梁，更是资本市场提升自身韧性的核心手段。并购重组或成为2026年股票供给的主驱动所在，与其配套相关的再融资规模有望进一步扩大。在产业资本的二级市场行为方面，预计尽管指数能维持高位特征，但随着资本市场募投管退功能性的发挥以及管理层对大股东减持行为的持续规范，产业资本的净减持步伐仍将维持合理水平。图27：一级市场IPO及定增募资情况 图28：产业资本二级市场增减持情况6,000

IPO募集资金（亿元） 定增募集资金（亿元） 亿元

减持增持6005004006005004003002001004,0003,0002,0001,0000IPO及图29：沪深京市场成交金额 图30：沪深京市场换手率35,00030,00025,00020,00015,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0000

4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

沪深京市场换手率 市场策略反内卷支撑A股盈利预期反内卷是A股盈利端的重要支撑。2025年7月，中央财经委员会第六次会议上首次提出依法依规治理企业低价无序竞争。由此反内卷成为了A股市场业绩上升的底气，从8月份开始，从PPI到工业企业的盈利数据均出现明显改观，这也成功带动了三季度A股业绩的回升。展望2026年，伴随十五五规划建议将综合整治‘内卷式’竞争写入下一个五年的规划。当前反内卷工作所取得的成效，有望在未来持续释放。受此推动，由反内卷带来的业绩增长预计将在明年上半年延续；而明年下半年，伴随业绩基数的走高，预计业绩增速将回落。整体来看，A股2026年全年或可实现10%左右的利润增长，而这也将对下一年A股市场的中枢上行形成支撑。图31：规上工业企业的收入及利润增速变化 图32：PPI的当月同比及环比增速变化%规上工企营收累计同比增速 规上工企利润总额累计同比增速规上工企利润总额当月同比增速

%0.50

PPI当月同比 PPI环比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00

0.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.502024-012024-022024-032024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10图33：2025Q3各板块单季营收同比增速均现改善 图34：2025Q3各板块单季归母净利同比增速均现改善100.050.020160630201612312017063020160630201612312017063020171231201806302018123120190630201912312020063020201231202106302021123120220630202212312023063020231231202406302024123120250630

主板 创业板（剔除温氏） 科创板 北证

300.0200.0100.020160630201612312017063020160630201612312017063020171231201806302018123120190630201912312020063020201231202106302021123120220630202212312023063020231231202406302024123120250630

主板 创业板（剔除温氏） 科创板 北证A股估值情况就A2015A图不同指数市盈率及历史分位数横（截至2.12） 图：A股主要板块估值历史分位数（截至2.1.5）0

71%82%71%82%69%72%62%48%51%47%42%80%66%58%36%38%26%29%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

历史分位数 历史分位数从风险溢价的情况来看，剔除疫情期间业绩冲击带来的风险溢价低谷，A股的风险溢价总体位于中低位水平，风险溢价的优势已不明显。图37：上证指数及风险溢价变动情况上证指数 上证指数风险溢价（右轴）02019年1月7日 2020年1月7日 2021年1月7日 2022年1月7日 2023年1月7日 2024年1月7日 2025年1月7日市场判断展望而言，市场在经历连续两年的上涨后，估值层面的推动空间已经不大，指数向上的机会将更多来自于业绩，反内卷政策效果的延续及上半年的盈利低基数或带来盈利增速的保持，从而对行情的发展带来推动，而涉及科技、政策等领域的潜在催化，或将推动行情出现阶段性表现。总体而言，指数将逐渐进入到中枢抬升更趋缓慢，而波动特征更加明显的阶段。图38：A股大势逻辑框架海证券研究所指数风格判断对于指数风格而言，大指数2026年的机会来自于两方面：一是，反内卷政策引领下的业绩支撑；二是，中长期资金入市，权益基金占比提升预期下的资金配置行为。对于小指数而言，2026年机会更多来自于资本市场改革所催生的产业发展活力。近期，中央金融办副主任王江在提及促进资本市场健康稳定发展中表示着力提升资本市场对新产业新业态新技术的包容性，主动适应科技创新发展需要和科技型企业成长需求，促进发展新质生产力。这也意味着资本市场的包容性、适应性建设，将以服务科技型企业为核心方向。在此背景下，以科技为特征的小指数中长期来看仍是流动性的汇聚方向，仍有较高的配置价值。图39：沪深300与创业板指、科创板动态市净率比值变化PB 创业板指/沪深300 科创板/沪深3006543212019-11-012020-01-232020-04-242019-11-012020-01-232020-04-242020-07-172020-10-092020-12-312021-03-262021-06-182021-09-102021-12-032022-03-042022-05-272022-08-192022-11-182023-02-172023-05-122023-08-042023-11-032024-01-262024-04-262024-07-192024-10-112025-01-032025-03-282025-06-272025-09-19行业配置年初以来，市场整体呈现震荡中枢上移态势。其中，一季度业绩真空期，叠加产业增量因素催化，主题性机会阶段性活跃，如Deepseek降本及资本开支预期抬升催化下的AI、人形机器人量产和智能化预期下的机器人等。二季度，外部风险冲击带来年内低点，而后伴随中美经贸关系的超预期缓和，诸多行业迎来修复性行情，如地缘冲突频发抬升军贸预期以及九三阅兵催化下的国防军工、出海高景气下的创新药、政策不断推动中长期资金入市叠加低利率环境下的银行。进入下半年，市场在结构性行情的推动下完成震荡中枢的上移。先是7月初部署的反内卷政策抬升市场对价格及业绩端的预期，而后AI景气、储能景气相继获印证。在这一过程中，申万一级行业涨多跌少。其中，受贵金属价格阶段性强势、稀土出口管制强化、部分工业金属价格在供需格局改善下价格修复等催化，有色金属行业领涨；与此同时，受AI上游高景气、自主开发加快、十五五强调科技自立自强等因素综合催化，通信、电子行业涨幅居前；除此之外，在海外储能需求超预期以及反内卷预期阶段性升温催化下，电力设备行业涨幅也居于前列。图40：2025年以来，A股市场表现 图41：2025年以来，申万一级行业整体表现4,2003.54,2003.54,0003.03,8002.53,6003,4002.01.51.02025年12025年1月2日2025年1月15日2025年2月5日2025年2月18日2025年3月3日2025年3月14日2025年3月27日2025年4月10日2025年4月23日2025年5月9日2025年5月22日2025年6月5日2025年6月18日2025年7月1日2025年7月14日2025年7月25日2025年8月7日2025年8月20日2025年9月2日2025年9月15日2025年9月26日2025年10月17日2025年10月30日2025年11月12日2025年11月25日房地产建商石公美交煤炭食品饮料

沪深两市成交金额（右轴，万亿元） 上证指数

0.50.0

%80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00有色金属电力机械基础计有色金属电力机械基础计

区间涨跌幅20250101-20251126展望2026年，自上而下角度，外部风险暂缓下，内部调结构将是重要方向，叠加十五五规划落地第一年，政策端部署值得关注。其中，作为做强国内大循环关键一环的消费以及作为稳定价格重要举措的反内卷，有望成为明年经济工作的重点任务之一。自下而上角度，2025年部分行业景气已获得印证，产业趋势或供需结构的改善能否在2026年延续，是我们需要重点关注的；在这一部分，我们将对相关行业未来的潜在增量催化进行重点梳理。自上而下：政策博弈性机会调结构——消费主引擎外贸环境阶段性改善的重要窗口期，预计明年经济政策将进一步聚焦国内大循环的畅通，以夯实经济行稳致远的基础。而消费，作为畅通国内大循环的关键环节和重要引擎，相关支持性举措有望继续落地。从2025年相关政策的推进情况来看，提振消费的着力点逐步由促进商品消费的以旧换新转向增长性、带动性更强的服务消费。一方面，家电、汽车等商品的消费周期较长，以旧换新政策所带来的消费需求前置将不可避免导致政策效用的边际递减；另一方面，服务消费是消费升级的重要方向，产业链带动效应强、就业吸纳力强，是消费增长的重要推动力。因而，在十五五规划中，政策端也对支持服务消费进行了重点部署，要求以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费，意味着文旅体育、健康养老、家政托育等细分领域将迎来供给端政策的进一步支持。2025综合而言，尽管短期提振消费的迫切性在降低，但作为经济增长的主引擎，消费端仍将迎来推动供给侧优化以及需求侧释放的中长期部署，可重点关注其中服务消费领域（社会服务）的政策博弈性机会。图42：2025年基本民生保障制度持续完善国政府反内卷——产能有序退出今年7月初，伴随中央财经委员会第六次会议对反内卷的进一步部署，水泥、光伏、煤炭等行业快速响应，上游资源品价格逐步修复并带来三季度业绩的边际改善。值得注意的是，综合整治反内卷在2024年12月的中央经济工作会议中已获得部署，即要求综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为；而后2025年3月的《政府工作报告》中，也明确要求综合整治‘内卷式’竞争。但因缺乏进一步细化部署，市场对政策如何落地并无清晰指引。直至今年7月，管理层对依法依规治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出的进一步明确，市场对价格端的企稳预期开始发酵，资源品板块迎来修复性行情。然而，价格端持续企稳并进一步上行，仍在于供需关系的改善；而当前反内卷侧重于对价格不低于成本的监测，导致市场对价格上行的持续性及空间产生分歧，影响了行情的发展。不过，目前产能去化节奏相对较慢，主要因产能去化涉及就业、地方经济和债务等问题，其推进仍需过程。考虑到十五五规划再度对综合整治‘内卷式’竞争进行强调，未来反内卷仍有可能通过标准提升、并购重组、市场出清等方式从稳价格逐步向去产能迈进。因而，反内卷进一步部署政策仍旧可期下，可关注资源品板块的政策博弈性机会。图43：反内卷部署逐步明晰国政府自下而上：行业景气产业趋势作为2025年全球资本市场的重要主线，国内人工智能相关板块业绩端也呈现快速增长态势，其高景气能否在2026年延续，需关注三个方面。AI其未来资本开支趋势既为国内AI具体而言，北美云厂商AI1年。20234ChatGPTMeta）2023Q1财报季表态将增加AIAIMetaAIAI2023Q22024202560%以2025Q32026年延续。图44：北美主要云厂商对AI资本开支的表态 图45：北美主要云厂商资本开支节奏亿美元120010000

同比增速（，右轴）

806040200-20软、谷歌、Meta官而国内云厂商对AI领域投资的加大可追溯至2024Q2。阿里巴巴在2024Q2财报中明确表示将继续对客户和技术进行投入，尤其是在AI基建方面；而腾讯2024Q4的财报中也透露增加了AI相关的资本开支。可以看到，阿里巴巴和腾讯的资本开支规模在2024Q2后也呈现快速扩张态势，对上游算力景气形成重要拉动。截至2025Q3，阿里巴巴资本开支维持同比的高速增长，而腾讯2025Q3则出现负增。因而，在2026年需要重点关注的，一方面是国内云厂商在AI资本开支领域的跟进情况；另一方面，则需警惕北美主要云厂商资本开支节奏放缓的风险。图46：国内云厂商在2024Q2后陆续加大AI资本开支450400350300250200150100500

阿里巴巴资本开支规模 腾讯资本开支规模二是，自主开发进程。目前，芯片自主开发的限制因素主要集中于软件生态壁垒、芯片性能差距、先进工艺和供应链等领域。对于软件生态壁垒——CUDA，即英伟达于2006年推出的并行计算平台和编程模型，与英伟达的硬件深度绑定，现阶段国产芯片正通过兼容CUDA、自研软件栈以及适配开源生态等方式予以应对；对于性能差距，国产芯片正通过持续迭代以及集群互联弥补单卡性能；对于先进工艺，国产芯片正通过Chiplet技术、存算一体架构，最大化现有工艺；对于供应链，目前也正在集中攻克设备、材料、设计工具等关键环节，以构建自