策略定期报告：收官与跨年

内容目录期益场要特征理 4部素：11前经济据现化年经济据压局或续 23部素：12降预期著升美美黄金反弹 26美储员言市场息期褐书露美经疲态 26美国9月PPI在推动超期心PPI稳定于期 29美国9零不期，油是大升力 29图表目录本全主权市场涨 5本高值数优 5主指涨幅览 5本涨居的分板块 5本万全A日成交继回落 6南资今累流入破亿关 610以南资流入向 610以南资流出向 6本主宽基ETF净流为主 7轮市间心观和要断顾 811月以来一级行业的涨跌情况符合高切低行情的特征 810月以来一级行业的涨跌情况符合高切低行情的特征 8前切行踪指目正加回落 9周TMT交比快反至35 9期金对的方是力备化、医等业 9技块部季度来历逐向业趋明的向焦过程 10歌业开赢英达业链 10A科板内的分在期现为出 11A成板整相对值赢但化度并高 11前A股技顺周的额到史位附近 11周相科行到史位风切等待PPI点认() 12期杠策绎后杠策超有回摆 12大股率国债益的价经于2百点 12社融与信贷同比的分化背景下的A股流动性牛市 13年来数上涨背下社、资的本数持下滑 13史科风四季相跑，跨期间次初现好 14从2012年今历史情势均看科技块年额特比较确 14CME利期隐的12月息率升至80 14球AI产趋爆发，前A股技美股技持振势 15Q3基季：TMT持仓到40 15AI与新源指数轮构仓比 15末初情指数势比 16长格价性较，价风容发生值归 17民中价上调导民汇有升值 18期元率和美利背，现做空元套交规不断大 183m10s差大 19一中利小 19债益走低 19周元数走弱 20周价高 20周油格走高 21周价荡高 2211月业业累计比() 2411月企收润累同() 2411月BCI数项变情况 2411月EPMI所落 25频据踪 25联官鹰言增，数员新注通风（至11月29日） 27联褐书济评述 28新CME息（11月29日新） 28国9月PPI29国9月售不及期 30近期权益市场重要交易特征梳理A本周要股数涨截至2025年11月229星期，指涨4.90，普5003.185005.314.3023.26、2.71、2.853.191.881.831.680.99。消息面上：一、美联储多位官员公开表态支持降息，令市场对12月降息的预期概率骤升至80以上，这直接提振了市场情绪，尤其利好对利率敏感的科技成长股。二、特朗普政府启动创世纪计划、亚马逊宣布高达500亿美元的政府AI服务投资计划等，这些消息显著强化了科技板块的增长叙事。月FOMC会议仅剩10近尾声。欧股国指区STOXX50（涨2.78，国DAX涨3.23国1.751001.90本周股涨生收涨3.77恒科指收涨2.53本港绝多数块得上涨具来，材业表尤突以4.28的幅涨医保与非需消3.643.95信息技均现过1.9的幅分上涨1.97和2.20讯工及事业小上涨别为1.471.93和1.26部板出回需性费0.250.7012AIApp1000AI1128主要指数涨跌幅一览本周涨幅居前的细分板块本周全球主要权益市场普涨主要指数涨跌幅一览本周涨幅居前的细分板块本周全球主要权益市场普涨国投证券证券研究所第一本上指涨1.40，深300涨1.64，中证500涨3.14创板涨恒生指数涨2.53F5GA17312本周高估值指数占优本周高估值指数占优国投证券证券研究所国证券券究所 国证券券究所本周万得全本周万得全A日均成交额继续回落国投证券证券研究所112812790（（（）ETFETF25.61500100089.2545.8936.66ETFETFETF19.88、7.53ETF48.1313.01南向资金今年累计流入突破万亿大关南向资金今年累计流入突破万亿大关国投证券证券研究所10月以来南向资金流入方向10月以来南向资金流入方向10月以来南向资金流出方向国证券券究所 国证券券究所本周主流宽基本周主流宽基ETF净流出为主国投证券证券研究所第三，对于当前市场的结构特征，我们在9月初就提出高切低指标接近区间顶点，并多130A9点附近，与2025年2（相对6033附近，距离302第二可以观察交易拥挤度的变化，以TMT指数代表科技行业来看，2023年至今TMT指数成交额占比的区间大致在25-50TMT指数的成交额占比从接近25区间低位大幅反弹至351.5TMT第三可以观察科技板块内部缩圈的情况，科技板块内部自二季度以来经历了逐步向产业趋势明确的方向聚焦的过程。首先是业绩确定性和产业趋势尚待明确的AI应用和机器人，在二季度出现了掉队，存储、PCB、光模块等AI硬件继续在科技中领涨；而进入三季度开始，光模块相对于其他硬件链条的优势更为明显。11月以来，谷歌Gemini3的崛起和围绕TPU路线的火热讨论，又导致谷歌产业链相对英伟达产业链更占优。这种科技内部的缩圈，配合市场逐步的缩量，体现出资金涌入高确定性方向的特征，本质也是一种风险偏好的下降和预期的回摆。综合来看，尽管本周科技股出现反弹，我们认为科技重回主线的节点尚未到来：第一，高切低指标有待确认回到区间底部；第二，在市场缩量环境下的成交额占比回升也缺乏信号意义；第三，科技板块仍在聚焦而非扩散，或暗示市场对于科技板块的担忧仍存，导致科技板块整体难有大行情。更重要的是，12月美联储降息决议及后续的降息路径，将直接影响美股科技的定价，从而影响A股科技反弹的持续性。从这一点看，科技风格结束调整阶段重回主线的节点，或许更接近年底。本轮牛市期间的核心观点和重要判断回顾本轮牛市期间的核心观点和重要判断回顾国投证券证券研究所11月以来一级行业的涨跌情况符合“高切低行情”的特征11月以来一级行业的涨跌情况符合“高切低行情”的特征1010月以来一级行业的涨跌情况符合“高切低行情”的特征当前高切低行情跟踪指标目前正在加速回落当前高切低行情跟踪指标目前正在加速回落本周本周TMT成交额占比快速反弹至35%近期资金相对涌入的方向是电力设备、化工、医药等行业近期资金相对涌入的方向是电力设备、化工、医药等行业科技板块内部自二季度以来经历了逐步向产业趋势明确的方向聚焦的过程科技板块内部自二季度以来经历了逐步向产业趋势明确的方向聚焦的过程谷歌产业链开始跑赢英伟达产业链谷歌产业链开始跑赢英伟达产业链AAA（PCB（AAIAAA62025A/AA股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认(%)近期反杠铃策略演绎后，杠铃策略超额有所回摆近期反杠铃策略演绎后，杠铃策略超额有所回摆四大行股息率相对国债收益率的溢价已经低于四大行股息率相对国债收益率的溢价已经低于2个百分点社融与信贷同比的分化背景下的社融与信贷同比的分化背景下的A股“流动性牛”市今年以来指数持续上涨的背景下，社零、投资的基本面数据持续下滑今年以来指数持续上涨的背景下，社零、投资的基本面数据持续下滑12012AAI尤其是美联储12月降息是否能如期落地，且为后续降息给出偏鸽派的指引，自10月FOMC会议以来美联储不断释放鹰派信号，在政府停摆导致经济数据不透明的环境下，市场大幅下调12月的降息预期。相较于10月FOMC会议前CME利率期货隐含的12月降息概率超过90，会议后大跌至70，上周一度跌至30以下。降息预期的降温直接加剧了市场对于美股AI泡沫论的担忧情绪，原本担忧是现金流不足和融资压力，在降息放缓的假设下更加严峻，因此美股科技股全面承压。但周五美联储官员传递鸽派信号，同时美国劳工统计局表示10月非农和CPI数据不发布，11月的数据在12月FOMC议息会议后发布，这意味着市场短暂进入数1280。历史上科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好历史上科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好从从2012年至今的历史行情走势的均值看，科技板块跨年超额的特征比较明确CME利率期货隐含的12CME利率期货隐含的12月降息概率回升至80%国投证券证券研究所全球全球AI产业趋势爆发下，当前A股科技和美股科技保持共振走势国投证券证券研究所第六，目前基于Q3机构持仓来看，基于基金三季报，A股机构投资者科技（TMT:电子+计算机+通信+传媒）仓位已经突破40，达到40.13。这一持仓水平已经超过2020-2022那一轮新能源（车）浪潮下机构泛新能源持仓的峰值水平（接近40），目前尚低于2019-2021年消费升级浪潮下机构对茅指数的持仓水平（大致45）左右。如果我们将40作为一轮产业浪潮机构持仓一个重要参考阈值，显然当前A股机构持有科技的仓位已经处于非常高的水平。同时，我们可以看到电子+通信两大科技行业机构配置分位数均处于历史最高位置且超配幅度明显，其中电子行业机构超配幅度达到10以上。Q3基金季报：TMT持仓达到40%AIAI与泛新能源、茅指数三轮机构持仓对比注：泛新能源包含一级行业电新+下游乘用车、汽车电子+上游锂矿、专用设备等。2000A（12（1）的300平均幅前，12月涨3.09，12月-1平涨3.30，证数12平涨1211.631条件概率达到70左右筑（40）岁末年初行情中各指数走势对比岁末年初行情中各指数走势对比国投证券证券研究所成长风格的价格惯性较强，而价值风格容易发生均值回归成长风格的价格惯性较强，而价值风格容易发生均值回归国投证券证券研究所CarryTrade7.087.07887.065302024年10CFETS44999-100一、人民币对美元中间价自9月以来持续向偏强方向调整。这既是对国内经济年初以来强于预期、美元阶段性大幅回落的滞后补涨，也反映出人民币此前对美元的升值幅度不足，与基本面改善并不匹配。在此背景下，汇率调控更倾向于推动CFETS等人民币对一篮子货币指数温和上行，从双边汇率转向更强调有效汇率的稳定，有助于为出口企业与跨境经营主体提供一个更稳定、可预期的外部环境。71220244-5121819（121人民币中间价持续上调引导人民币汇率有序升值人民币中间价持续上调引导人民币汇率有序升值近期日元汇率再次和美日利差背离，体现出做空日元的套息交易规模不断扩大近期日元汇率再次和美日利差背离，体现出做空日元的套息交易规模不断扩大33.883.94；104.024.10。ADP降。3m10s3m10s利差扩大国投证券证券研究所近一周中美利差缩小美债收益率走低近一周中美利差缩小美债收益率走低 国证券券究所 国证券券究所本周美元指数小幅走弱。本周美元指数报收99.4391，上周前值100.1527。同时ADPCME11本周美元主要受到降息预期大幅逆转影响，叠加消费数据疲软压制美元。本周美元指数小幅走弱本周美元指数小幅走弱国投证券证券研究所本周金价震荡走高。伦敦金现最新价格4218.55美元/盎司，上周前值4064.28美元/盎司，COMEX黄金期货最新价格为4256.40美元/盎司，上周前值4076.70美元/盎司。本周黄金主要受到降息预期大幅逆转影响，是前周鹰派观点压制金价的回调。但在12月降息完成后料将进入降息路径调整期，届时黄金或将承压。本周金价走高本周金价走高国投证券证券研究所WTI58.55/58.06IPE63.1962.51桶。OPEC+280OPEC+OPEC+本周原油价格震荡走高本周原油价格震荡走高国投证券证券研究所本周铜价震荡走高。LME铜本周报收11189.00美元/吨，上周报收10777.50美元/吨。Codelco乏力，同时铜精矿加工费跌至负数，迫使部分冶炼企业计划减产。三、来自绿色转型与人工智能领域的强劲需求重塑了长期预期，新能源汽车、光伏、风电及AI数据中心等新兴领域的铜消费量预计将达到380万至400万吨，推动高盛等机构宣布铜价已进入1万美元时代。2026的2026年长单溢价因此飙升至每吨350美元，涨幅近300本周铜价震荡走高本周铜价震荡走高国投证券证券研究所或延续1011BCIEPMI10BCIEPMI工业企业利润数据方面，1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9。中国规模以上工业企业利润呈现出总体低速复苏、结构分化显著、内生动力仍待加强的复杂图景。10月份，规模以上工业企业利润同比下降5.5。虽然累计利润保持了小幅正增长，但10月当月出现了明显下滑，反映出经济复苏过程中的波动性和基础尚不牢固。制造业成为核心支撑，结构升级态势延续。从行业数据来看，制造业利润总额增长7.7，远高于总体水平，是拉动整体利润增长的最主要动力。其中高技术制造和装备制造业表现亮眼，计算机、通信和其他电子设备制造业（增长12.8）、电气机械和器材制造业（增长7.0）、通用/专用设备制造业（增长6.2和5.0）、汽车制造业（增长4.4）均保持了稳健增长，体现了中国制造业转型升级的积极成效。10月份利润同比下降5.5，这一数据与1-10月累计增长1.9形成强烈反差。这表明进入四季度初，工业企业经营面临了新的压力，可能源于需求端阶段性走弱、价格因素或高基数效应。采矿业利润总额同比下降27.8，是主要的拖累项。其中煤炭开采和洗选业下降49.2，石油和天然气开采业下降12.5。这主要与国际大宗商品价格从高位回落有关，虽然有利于中下游制造业降低成本，但也直接导致了上游企业利润的锐减。私营企业恢复势头与总体同步。从经济类型来看，私营企业利润增长1.9，与总体增速持平，好于股份制企业（1.5）和国有控股企业（同比持平）。这表明对民营经济的支持政策可能正在发挥作用，其活力有所恢复。BCI11（BCI）51.652.0，BCI10111139.133.544.71161.259.2953.457.454.9，950.511EPMI11EP7.052。2014-2024113.010107.310-11V10月与96-8月。355255951111月工业企业利润累计同比(%)1111月工企营收与利润累计同比(%)11月11月BCI指数及分项变动情况1111月EPMI有所回落国投证券证券研究所高频数据跟踪行业指标名称高频数据跟踪行业指标名称最新日期频率最新值单位当期同比当期环比投资建材综合指数2025/11/28日度114-5.830.10煤炭行业煤炭库存2025/11/28日度600万吨-11.633.09地炼开工率2025/11/27周度54.995.431.35涤纶长丝开工率2025/11/27周度91.262.69-0.08焦化企业开工率2021/12/31周度66.99-20.610.66钢铁行业高炉开工率(247家)2025/11/28周度81.09-1.03-1.34生铁日均产量2025/11/20旬度179.70万吨/天-4.21-0.39粗钢日均产量2025/11/20旬度194.30万吨/天-6.590.88钢材日均产量2025/11/20旬度192.40万吨/天-4.892.12建筑钢材品种库存2025/11/28周度203.87万吨-5.88-5.14高炉炼铁产能利用率2025/11/28周度88.58-0.68-0.68汽车行业全钢胎开工率2025/11/28周度63.337.613.29半钢胎开工率2025/11/28周度69.19-12.44-2.65乘用车销量2025/11/23周度71131辆/日-6.415.67房地产302025/11/28日度40.27万平方米-40.64-8.44一线2025/11/28日度12.29万平方米-42.52-12.06二线2025/11/28日度22.46万平方米-42.62-2.39三线2025/11/28日度5.52万平方米-24.51-21.13基建石油沥青开工率2025/11/26周度27.80-3.8112.10水泥发运率2025/11/21周度33.45-6.510.03出口2025/11/28周度1121.80-23.89-0.09波罗的海干散货指数2025/11/28日度256089.073.23商品价格猪肉2025/11/28日度17.83元/公斤-24.13-0.45农产品批发价1/28日度126.494.260.80蔬菜1/28日度5.79元/公斤17.681.94布伦特原油2025/11/28日度63.20美元/桶-13.221.02螺纹钢2025/11/28日度3098.00元/吨-6.881.24南华工业品指数2025/11/28日度3499.25-7.511.25南华农业品指数2025/11/28日度1057.23-2.631.09玻璃2025/11/28日度1052.00元/吨-16.516.91LME铜2025/11/28日度11004.00美元/吨23.682.98国投证券证券研究所外部因素：12美联储官员发言扭转市场降息预期，褐皮书揭露美国经济疲态本周美联储官员鸽派发声，逆转市场上周鹰派降息预期，当前CME对12月降息预期再次超过85。美联储理事、下一届联储主席热门候选人沃勒主张在12月会议上降息，主要出于对劳动力市场的担忧，但他预计一旦明年1月收到大量经济数据后，美联储便可回归逐次会议的决策方式，并认为关税带来的通胀影响是一次性的。同样支持降息的美联储理事米兰则呼吁应大幅降低利率以支持美国劳动力市场，他认为当前过于紧缩的货币政策正在阻碍经济发展并推高失业率，因此主张通过一系列50个基点的激进降息使利率尽快降至中性水平，同时他将大部分通胀超标现象归因于住房市场失衡等幻觉和政策的滞后效应。此外，旧金山联邦储备银行行长戴利也支持12月降息，她的理由在于，就业市场突然恶化的风险目前远高于通胀再度飙升的风险，且更具破坏性、更难以及时应对，这一表态因其通常与主席鲍威尔立场一致而备受关注。11262025AIAI本周美联储官员的密集鸽派发声与《褐皮书》揭示的经济疲态高度吻合，标志着防范经济下行依然是政策焦点。沃勒、米兰、戴利的论述逆转了市场此前对鹰派降息的预期。此次政策转向是对广泛放缓的经济活动和明显降温的劳动力市场的直接响应，表明12月降息已从可能性变为高概率事件。然而，官员们对后续路径的谨慎态度也暗示，这更可能是针对经济脆弱调整的后半程，往后的降息路径讲更加谨慎。美联储官员鹰派发言增多，多数官员重新关注通胀风险（截至美联储官员鹰派发言增多，多数官员重新关注通胀风险（截至11月29日）职位姓名发言时间观点联邦储备理事会成员（永久投票席位）主席JeromeH.Powell（中性偏鹰）10月30日就业增长下行，通胀依然偏高，委员会内部存在强烈的观点分歧，12月降息并不确定副主席PhilipN.Jefferson（中性偏鹰）11月17日在将政策调整至可能不再对通胀构成下行压力的水平过程中，美联储需要对任何进一步的降息行动保持审慎推进的态度。监管副主席MichelleW.Bowman（鸽）10月14日预计美联储将在2025年剩余的两次政策会议上继续降息，以应对劳动力市场放缓及经济增长趋弱的局势。理事会成员MichaelS.Barr（中性偏鹰）11月20日在通胀仍比目标高出一个百分点的情况下，央行在考虑进一步降息时需保持谨慎。理事会成员LisaD.Cook（中性偏鹰）11月3日目前美联储在低失业率和稳定通胀两项目标上都面临风险，支持近期的降息决定，愿意考虑进一步降息，但还没有就12月降息与否做决定。理事会成员ChristopherJ.Waller（鸽）11月24日主张在12月降息，不过一旦明年1月收到大量经济数据后，美联储大概可以采取逐次会议决定的方式理事会成员StephenMiran（鸽）11月25日美国经济需要大幅降息，现行货币政策"阻碍了经济发展"，并将失业率逐步推高。米兰主张通过一系列个基点的降息，尽快将利率降至中性水平。地区联邦储备银行行长（轮值席位）纽约(永久投票席位)JohnC.Williams（中性偏鸽）11月21日鉴于劳动力市场走弱，短期内仍有进一步降息的空间。波士顿SusanM.Collins（中性偏鹰）11月22日目前维持利率稳定是适当的，因为通胀可能在一段时间内保持高位。芝加哥AustanGoolsbee（中性偏鹰）11月20日3%的通胀太高，通胀回落似乎已经停滞，对通胀略感不安。从长期来看，相信利率可以全面下调。就业接近充分就业。对提前大幅降息并指望通胀是暂时性的想法感到不安。圣路易斯AlbertoMusalem（中性偏鹰）11月10日当前美联储的政策已接近不会再对通胀施加下行压力的水平，我们必须谨慎行事，因为我认为进一步降息的空间有限，否则货币政策可能会变得过于宽松。堪萨斯城JeffreySchmid（偏鹰）11月15日进一步降息带来的风险，可能会使高通胀更加根深蒂固，而不是有效支撑劳动力市场。非本届票委成员克利夫兰BethM.Hammack（11月20日2冒险行为。费城PatrickT.Harker//达拉斯LorieK.Logan（偏鹰）11月20日利率应暂时保持稳定。明尼阿波利斯NeelKashkari（中性偏鹰）11月13日从得到的零散证据和数据来看，经济活动的基本韧性比预期的要强，不支持美联储在月会议上作出的降息决定，并对12月货币政策会议的行动方向持观望态度。旧金山MaryC.Daly（中性偏鸽）11月24日支持美联储在下个月的会议上降低利率，因为就业市场突然恶化的可能性比通胀再度飙升更大，且管理难度更高。亚特兰大RaphaelBostic（中性偏鹰）11月12日计划2026年2月退休。当前劳动力市场正在走软，而通胀仍高于目标水平，在进一步降息问题上保持谨慎，警告称宽松的货币政策可能重新引发通胀。里士满ThomasI.Barkin（偏鹰）11月19日对通胀前景表示乐观，同时指出劳动力市场可能比现有数据显示的更疲软，新增就业与招聘职位数量下降，加之失业救济申领数据基本持平，表明就业市场趋缓。注：/表示近一月内没有发表有关利率观点的言论尔街见闻，澎湃新闻，新浪财经，国投证券证券研究所美联储褐皮书的经济评述美联储褐皮书的经济评述辖区经济活动就业情况物价情况关键行业表现波士顿略有扩张小幅下降温和上涨制造业温和增长（AI相关产品强劲）零售持平旅游业疲软纽约小幅下降小幅下降企业成本上涨，售价温和上涨制造业回升、商业地产改善消费者支出略降、服务业下降费城小幅下降小幅下降温和上涨信贷条件稳定制造业下降但乐观、非制造业下降、房地产略减克利夫兰略有增长基本不变企业成本上涨，售价温和上涨制造业需求平稳、专业服务增长建筑业需求、消费者支出持平里士满温和增长基本不变温和上涨消