国债到底“贵不贵”？-基于三大框架的定量思考

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、国际经验下的年国债 6（一）义GDP比十年国收率 6（二）息与年债收率 6二、供需视角下的年国债 7（一）济环十国债益率 7（二）产置十国债益率 8三、政策视角下的年国债 9（一）策率十国债益率 9（二）资构角十年国债 图表目录图表1 义GDP增十年国收率 6图表2 息与债益率超规币策） 7图表3 息与债益率超规币策） 7图表4 业民款刀差十期债益率 8图表5 银资值上期，年国收率易难下 9图表6 2022年不份的率行度（BP） 10图表7 同份今政策率十的行度（BP） 10图表8 银实部融资升对存搬）期，行非投回落 图表9 济先标果可持明，金波动有加大 图表10 政主加期间债上幅相有限 一、国际经验下的十年期国债国长期的经济增长和通胀的预期。考虑到经济体量以及资本市场流动性是否充分等因素，我们同样选取了美国，日本，德国，韩国，英国，法国以及中国等七大国家进行股息率和十年期国债收益率的比较。（一）名义GDP同比与十年期国债收益率名义GDP在各国开启非常规0~5的名义P期国债收益率在2%~5%增速大致对应十年期国债收益率在0%~2%之间。1.4%，2024GDP4.2%（2024年Q4~2025Q3）GDP4.2%202512051.85%。图表1 名义GDP增速十年期国债收益率注：国家包含美国，日本，德国，韩国，英国，法国以及中国等七大国家。其中美国数据为1953~2023，日本数据为1986~2023，德国数据为1973~2023，韩国数据为2000~2023，英国数据为1960~2023，法国数据为1960~2023，中国数据为2002~2023。其中非常规货币政策开始时间，美国为2008年，日本为1999年，德国，英国，法国为2014年。（二）股息率与十年期国债收益率股息率衡量了投资者持股期间所获得现金分红回报率。站在股债资产比价的视角，经济预期稳定的前提下，股息率应当与十年期国债收益率存在一定的对应关系。数据观察发现，在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至0%之前，1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间。1.5%~2.5%0%~3%20251205日，全A1.85%3002.62%，1.85%。图表2 股息率与十债益率（超常规货币策） 图表3 股息率与十债益率（超常规货币策） 注：国家包含美国，德国，韩国，法国以及中国等五大国家。其中美国数据为1989~2007，德国数据为2001~2013，韩国数据为2000~2024，法国数据为2009~2013，中国数据为2002~2024。

注：国家包含美国，日本，德国，法国等四大国家。其中美国数据为2008~2024，德国数据为2014~2024，日本数据为2000~2024，法国数据为2014~2024。二、供需视角下的十年期国债从供需的视角来看，利率是资金的价格，由货币的供求关系决定。下降。（一）经济循环与十年期国债收益率结合前期报告《看股做债→股债反转——居民存款搬家三支箭的研究脉络》，企业居民存款剪刀差是我们衡量经济循环的重要指标。其背后逻辑在于，企业给居民发放工资或分红，居民用该收入进行投资或消费。如果企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资；但如果企业存款增速较居民回落，意味着居民部门减少投资消费支出，资金沉淀在居民的存款账户，企业资金流入减少，生产和投资行为自然遭受冲击。（2024年8月~025年10月920127~2013520137~201454~2016416.4%20164月~2017448bp；20197月~202066.4%20207月~2021615bp。图表4 企业居民存款刀差与十年期国债益率（二）资产配置与十年期国债收益率从资产配置的视角来看，金融机构的配置行为或对十年期国债收益率产生影响。结合前期报告《居民存款搬家与央行宽松的跷跷板》，我们可以通过其他存款性公司的资产负债表以及社融得到非银机构存款和非银机构向实体投放资金规模。我们可以根据非银投资差值（非银机构向实体投放规模与非银存款新增规模的差值）来判断金融机构的配置行为。其背后逻辑在于，如果非银机构新增存款规模大于其向实体经济投资的规模，预示实体经济缺乏投资机会，非银机构面临资产荒困境，因此非银机构会增加债券配置，赚取利息收益和资本利得；但如果非银机构新增存款规模小于其向实体经济投资的规模，预示市场风险偏好抬升，非银机构面临负债荒困境，因此非银机构会减少低收益的固定收益资产，投向高风险高收益的权益市场。2012年~20135.8年~201710.820193.53.1%2020年~20214.53.1%当5.6万亿左右。图表5 非银投资差值上期间，十年期国收率易上难下注：①【非银机构向实体投放】这一数据通过【社会融资规模存量】-【其他存款性公司对政府债权】-【其他存款性公司对非金融机构债权】-【其他存款性公司对其他居民部门债权】-【社会融资规模存量:未贴现银行承兑汇票】得到。其表征含义是：社会融资规模是指实体经济（非金融企业、住户、政府）从金融体系获得的资金。其他存款性公司对政府，居民，非金融机构债权反映了银行体系向实体经济投放的资金，因此两者轧差为非银机构向实体投放的资金。其中，未贴现的银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分，不属于非银机构投放，因此需要减掉。②【非银机构存款】数据来自其他存款性公司对其他金融性公司负债。其中非银机构具体包含：银行业非存款类金融机构（信托公司，金融资产管理公司，金融租赁公司，汽车金融公司，贷款公司，货币经纪公司融机构，金融控股公司，其他（小额贷款公司）等。三、政策视角下的十年期国债从政策的视角来看，利率是货币政策的工具，通过利率的调整进行宏观调控，最终达到保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长的目标。货币政策应该如何变化？参照中国人民银行前行长易纲论文《中国的利率体系与利率市场化改革》的表述：实践中一般采用黄金法则（GoldenRule）来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等…从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。但真实利率也不能持续明显低于实际经济增速，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，超低利率政策难以长期持续。（一）政策利率与十年期国债收益率站在政策利率的视角，十年期国债收益率应与政策利率同向同幅波动。结合前期央行专栏《维护竞争秩序改善政策利率传导》，央行表示：总的看，我国政策利率能够有效传导，但不同市场的传导效率存在差异。货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动：2019年8月到2024年8月，7天期逆回购利率累计下调0.85个百分点，3个月期同业存单收益率和10年期国债收益率均下降约0.9个百分点。由此推断，区间来看，十年期国债的下行幅度应该与7天期逆回购利率（）202212bp202338bp202430bp。图表6 2022年至不同份的利率下行幅度（BP）

图表7 不同年份至今政策利率和十债的行度（BP）对于后续政策利率的判断，我们仍然维持年内不降息的判断。背后原因有两点，一是需求不足的背景下，客观上央行没有通过降息降准刺激信贷的必要。结合我们前期报告《生产性信贷的魔咒》，过去几年信贷大量流向生产侧【工业部门，经营性贷款】，而非需求侧【地产，基建，消费】。需求不足的背景下加大信贷，反而会加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。二是资产价格抬升的过程中可能会引发监管部门抑制杠杆资金入市的诉求，央行宽松客观存在掣肘。事实上，本轮权益性价比的凸显源自国内稳市政策提前降低了股票的波动率，提升股票风险调整后的收益。在稳定资产波动率的背景下，央行宽松行为或有加速资金脱实向虚的可能，进而积累系统性风险。此外，当下资金的波动率已与M1M1同DR007M1DR007R07综上两点，在政策视角下，十年期国债收益率进一步下行空间或相对有限。图表8 非银从实体部融资抬升（对应存搬）间，银行向非银投回落

图表9 经济领先指标果可以持续明朗，金波率有望加大 （二）融资结构视角下的十年期国债从融资结构的视角来看，政府主导加杠杆期间，利率不宜大幅上行。结合我们前期报告《加杠杆一定引至利率上行吗？》，历史经验下，政府主导加杠杆（政府杠杆率增速高于居民杠杆率增速）期间，十年期国债的上行空间相对有限。其背后逻辑在于，