我国IPO市场询价发行机制：演进、问题与优化策略

我国IPO市场询价发行机制：演进、问题与优化策略一、引言1.1研究背景与意义在金融市场体系中，IPO（InitialPublicOffering，首次公开发行）市场是企业进入资本市场的关键入口，它连接着企业的成长需求与社会资本的投资机会，对资源的有效配置、企业的发展壮大以及资本市场的繁荣稳定起着至关重要的作用。而询价发行机制作为IPO市场的核心定价制度，更是成为了理论研究与实践探索的焦点。近年来，我国资本市场不断发展壮大，IPO市场也日益活跃。从市场规模来看，每年都有大量企业通过IPO实现上市融资，为实体经济的发展注入了强大动力。2023年，A股市场IPO融资规模达到了[X]亿元，上市公司数量新增[X]家，创下了近年来的新高。这不仅反映了我国经济的活力与潜力，也凸显了资本市场在支持企业发展方面的重要作用。然而，在IPO市场蓬勃发展的背后，询价发行机制也暴露出了一些问题。部分企业的发行价格与企业实际价值不符，出现了过高或过低定价的情况。一些企业在上市后，股价出现大幅波动，给投资者带来了较大的风险。在某些案例中，企业发行市盈率过高，上市后业绩未能达到预期，导致股价暴跌，投资者损失惨重。而另一些企业则可能因为发行价格过低，使得企业融资规模受限，影响了企业的后续发展。从市场参与者的角度来看，发行人、承销商和投资者在询价过程中的行为也存在一些不合理之处。发行人可能为了追求更高的融资额，过度包装企业业绩，误导投资者；承销商为了获取承销费用，可能在定价过程中缺乏独立性和公正性；投资者则可能因为信息不对称或投机心理，盲目跟风报价，导致市场定价机制失灵。询价发行机制的完善与否，直接关系到IPO市场的资源配置效率。合理的定价能够引导资本流向最具潜力和价值的企业，促进企业的创新与发展，推动产业结构的优化升级。相反，如果定价不合理，就会导致资本错配，浪费社会资源，阻碍经济的健康发展。如果高估值的企业能够轻易获得大量融资，而真正有发展潜力的企业却因为定价过低而无法获得足够的资金支持，就会影响整个市场的效率和活力。对投资者而言，准确的定价能够提供公平的投资机会，保障投资者的合法权益。投资者可以根据企业的真实价值进行理性投资，降低投资风险，获得合理的投资回报。而不合理的定价则会增加投资者的投资风险，导致投资者的利益受损，进而影响投资者对市场的信心。如果投资者频繁遭遇定价不合理的情况，就会对市场失去信任，减少投资，甚至可能导致市场的萎缩。基于以上背景，深入研究我国IPO市场的询价发行机制具有重要的现实意义。通过对询价发行机制的研究，可以揭示当前机制存在的问题与不足，分析问题产生的原因和影响，为进一步完善询价发行机制提供理论依据和实践参考。只有不断完善询价发行机制，才能提高IPO市场的定价效率，优化资源配置，保护投资者利益，促进我国资本市场的健康、稳定、可持续发展。1.2国内外研究现状1.2.1国外研究现状国外对于IPO询价发行机制的研究起步较早，在理论和实证方面都取得了丰硕的成果。在理论研究方面，Rock（1986）提出了“赢者诅咒”假说，该假说认为在IPO市场中，由于信息不对称，拥有更多信息的投资者会在新股定价合理或被低估时积极申购，而信息较少的投资者只能在新股被高估时才能获得足够的配售份额，这种情况会导致新股定价偏低，以吸引信息较少的投资者参与申购。Beatty和Ritter（1986）进一步发展了这一理论，他们认为新股发行公司和承销商为了吸引投资者，会有意降低发行价格，从而导致IPO抑价现象的出现。Baron（1982）的委托代理理论则从发行人、承销商和投资者之间的委托代理关系角度，对IPO询价机制进行了分析。他指出，承销商在询价过程中可能会为了自身利益，如获取更高的承销费用，而偏离发行人的最优利益，导致定价不合理。在实证研究方面，许多学者对不同国家和地区的IPO市场进行了研究，以验证理论模型的有效性，并分析询价发行机制对IPO定价效率的影响。Ritter（1991）通过对美国市场1960-1988年间的IPO数据进行分析，发现美国市场存在显著的IPO抑价现象，平均抑价率达到了16.4%。Ljungqvist和Wilhelm（2003）研究了欧洲市场的IPO询价机制，发现欧洲市场的IPO抑价率与美国市场相比相对较低，但也存在一定程度的抑价现象。他们认为，这可能与欧洲市场的投资者结构、市场监管等因素有关。此外，国外学者还关注询价过程中投资者的行为和信息传递。Sherman和Titman（2002）研究发现，投资者在询价过程中的报价行为会受到其他投资者报价的影响，存在羊群效应。他们认为，这种羊群效应可能会导致市场价格偏离股票的真实价值，降低询价机制的定价效率。1.2.2国内研究现状随着我国资本市场的发展，国内学者对IPO询价发行机制的研究也逐渐增多。在询价制度的实施效果方面，许多学者进行了实证研究。唐爽（2007）通过对2004年2月至2006年8月在沪深两市发行并上市的131只新股进行分析，发现询价制实施前后新股的发行市盈率具有显著性差异，但新股的首日初始收益率并不具有显著性差异。这表明询价制度虽然在一定程度上提高了新股发行定价的市场化程度，但并没有有效降低IPO抑价率。刘铁牛（2008）认为我国询价制度实施效果不理想，IPO抑价率相当高，并且新股发行的投机现象也十分严重。他指出，问题的根源在于中国证券市场的成熟度不够，缺乏一个成熟的投资银行体系，以及承销商与其客户群之间相互信任、相互尊重的商业文化。在询价过程中的问题研究方面，有学者关注到询价对象的报价行为。有研究发现，部分询价对象存在报价高度趋同的现象，如在科创板上纬新材的IPO询价中，96%的机构报出了相同的价格。这种现象可能是由于询价机构之间的串谋，或者是部分机构缺乏独立研究能力，盲目跟随其他机构报价导致的。这不仅影响了询价机制的价格发现功能，也损害了市场的公平性和有效性。还有学者从监管角度进行研究，认为当前对询价发行机制的监管存在不足，对违规行为的处罚力度不够，导致一些市场参与者存在侥幸心理，违规操作。加强监管，完善相关法律法规，加大对违规行为的处罚力度，是保障询价发行机制有效运行的重要措施。1.2.3研究现状评述综合国内外研究现状可以发现，国外学者在IPO询价发行机制的理论研究方面已经较为成熟，提出了一系列具有影响力的理论模型，并通过大量的实证研究对这些模型进行了验证和完善。然而，由于不同国家和地区的资本市场环境、制度背景存在差异，国外的研究成果并不能完全适用于我国。国内学者对我国IPO询价发行机制的研究取得了一定的成果，对询价制度的实施效果、存在的问题及原因进行了深入分析，并提出了一些有针对性的建议。但现有研究仍存在一些不足之处：一方面，部分研究在数据选取和研究方法上存在局限性，导致研究结果的可靠性和普适性受到一定影响。例如，一些研究选取的数据样本时间跨度较短，或者只针对特定板块的新股进行研究，无法全面反映我国IPO市场的整体情况。另一方面，对于询价发行机制中各参与主体之间的复杂关系，以及市场环境变化对询价机制的影响，研究还不够深入。在注册制改革不断推进的背景下，市场环境发生了较大变化，如新股发行节奏加快、投资者结构调整等，这些变化对询价发行机制的影响还有待进一步研究。本文将在前人研究的基础上，综合运用多种研究方法，选取更具代表性的数据样本，深入研究我国IPO市场询价发行机制的现状、存在的问题及原因，并提出相应的完善建议，以期为我国资本市场的健康发展提供有益的参考。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法本文综合运用多种研究方法，对我国IPO市场的询价发行机制进行深入研究。文献研究法：全面搜集国内外关于IPO询价发行机制的相关文献，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告、政策文件等。对这些文献进行系统梳理和分析，了解该领域的研究现状、发展脉络和主要观点，明确已有研究的成果与不足，为本文的研究提供理论基础和研究思路。通过对Rock（1986）提出的“赢者诅咒”假说、Baron（1982）的委托代理理论等经典文献的研究，深入理解IPO询价机制的理论基础。同时，对国内学者如唐爽（2007）、刘铁牛（2008）等关于我国询价制度实施效果和存在问题的研究进行分析，把握国内研究的重点和方向。案例分析法：选取具有代表性的IPO案例，如科创板上纬新材、龙腾光电等企业的IPO询价案例，深入分析其询价过程、定价结果以及市场反应。通过对这些案例的详细剖析，揭示询价发行机制在实际运行中存在的问题，如询价对象报价高度趋同、发行价格与企业价值不符等。同时，分析这些问题产生的原因和影响，为提出针对性的完善建议提供实践依据。实证研究法：收集我国IPO市场的相关数据，包括新股发行价格、发行市盈率、首日收盘价、公司财务指标等。运用统计分析方法，对数据进行描述性统计、相关性分析、回归分析等，以验证理论假设，分析询价发行机制对IPO定价效率的影响。通过对不同板块、不同时期新股数据的实证分析，探究询价机制在不同市场环境下的运行效果，以及影响定价效率的因素。1.3.2创新点研究视角创新：本文从注册制改革不断推进的背景下，综合考虑市场环境变化、投资者结构调整以及各参与主体行为等多方面因素，对询价发行机制进行研究。突破了以往仅从单一因素或局部视角进行研究的局限性，更全面、深入地分析询价发行机制在新市场环境下的运行情况和存在的问题。在分析询价过程中，不仅关注承销商和询价对象的行为，还考虑了发行人在注册制下信息披露要求变化对询价的影响。研究内容创新：本文对询价发行机制中各参与主体之间的复杂关系进行了深入研究，包括发行人、承销商、询价对象和投资者之间的利益博弈和信息传递。通过构建博弈模型，分析各参与主体在询价过程中的决策行为和策略选择，为理解询价机制的运行提供了新的思路。同时，结合最新的市场数据和案例，对询价发行机制在注册制下出现的新问题，如询价机构抱团压价、发行市盈率过低等进行了研究，并提出了相应的解决措施。二、我国IPO市场询价发行机制概述2.1IPO询价发行机制的内涵与原理IPO询价发行机制是指在股票首次公开发行过程中，发行人及其承销商通过向特定的询价对象（主要是机构投资者）征求股票发行价格和数量的意向，经过对这些反馈信息的分析、整理和综合判断，最终确定股票发行价格的一种定价制度。这一机制的核心在于将市场参与者的意见和判断纳入定价过程，使发行价格能够更准确地反映市场供求关系以及企业的真实价值。其原理基于市场供求理论和投资者的估值判断。在询价过程中，众多的询价对象会根据自身对发行人的基本面分析，包括公司的财务状况、盈利能力、发展前景、行业竞争力等因素，结合当前的市场环境，如宏观经济形势、行业发展趋势、资本市场整体表现等，对拟发行股票进行估值，并给出自己愿意认购的价格和数量。这些来自不同询价对象的报价和申购意向，反映了市场上各类投资者对该股票的不同需求和价值判断。承销商在收到询价对象的报价后，会对这些数据进行汇总、分析和统计。通过对报价分布、申购总量等信息的研究，承销商试图寻找一个能够平衡发行人融资需求和投资者认购意愿的价格点。如果报价普遍较高，且申购总量大于发行数量，说明市场对该股票的需求旺盛，承销商可能会倾向于提高发行价格，以满足发行人获取更多融资的需求；反之，如果报价较低，申购总量不足，承销商则可能会降低发行价格，以吸引更多投资者参与认购。询价发行机制还考虑了市场的风险偏好和流动性因素。在市场风险偏好较高、流动性充裕的时期，投资者可能更愿意为具有潜力的股票支付较高的价格，此时发行价格可能相对较高；而在市场风险偏好较低、流动性紧张的情况下，投资者会更加谨慎，发行价格可能会受到一定的压制。通过询价发行机制确定的发行价格，理论上能够更接近股票的内在价值，提高市场的定价效率，促进资源的合理配置。它打破了以往行政定价方式的局限性，让市场在股票发行定价中发挥主导作用，使资本市场的功能得以更有效地发挥。2.2我国IPO询价发行机制的发展历程2.2.1探索起步阶段我国IPO询价发行机制的探索起步可以追溯到2004年。在这之前，我国新股发行定价主要采用行政定价方式，监管部门对发行价格进行严格管控，市场机制在定价过程中的作用十分有限。这种行政定价方式虽然在一定程度上保证了市场的稳定，但也导致了发行价格无法真实反映企业的价值和市场供求关系，限制了资本市场资源配置功能的发挥。2004年12月，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，标志着我国询价发行机制正式启动试点。该制度规定，首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。询价对象包括符合中国证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者（QFII）等六类机构投资者。在这一阶段，询价过程分为初步询价和累计投标询价两个阶段。初步询价是发行人与保荐机构向询价对象询问其对股票的初步认购意向和价格区间，询价对象自主决定是否参与初步询价并提交报价。初步询价结束后，发行人和保荐机构根据询价结果确定发行价格区间。在累计投标询价阶段，询价对象在发行价格区间内进行投标，发行人和保荐机构根据累计投标询价结果确定最终的发行价格。这一阶段制度设计的特点主要体现在引入了市场化的定价理念，将定价权部分下放给市场参与主体，尤其是机构投资者。通过向机构投资者询价，试图利用他们的专业分析能力和市场经验，更准确地评估企业价值，从而确定合理的发行价格。制度也注重对询价过程的规范和监管，对询价对象的资格、询价程序、信息披露等方面都做出了明确规定。然而，这一阶段的询价发行机制也存在一些问题。由于我国资本市场尚处于发展阶段，机构投资者的成熟度和专业能力参差不齐，部分询价对象缺乏独立的研究和定价能力，报价存在随意性，导致询价结果的有效性和可靠性受到影响。在一些案例中，询价对象为了获得网下申购资格，盲目跟风报价，使得发行价格未能真实反映企业价值。询价过程中的信息不对称问题较为严重，发行人、保荐机构与询价对象之间的信息沟通不畅，询价对象难以全面、准确地了解发行人的真实情况，这也制约了询价机制的定价效率。2.2.2发展完善阶段随着资本市场的发展和询价发行机制实践经验的积累，我国对询价发行机制进行了一系列的改进和调整，进入了发展完善阶段。2009年6月，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，旨在进一步完善询价和申购报价约束机制，增强定价信息透明度，提高发行效率。此次改革对询价制度的多个方面进行了优化。在询价对象方面，扩大了询价对象的范围，将主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者纳入询价对象范围，增加了市场定价的参与主体，提高了定价的市场化程度。在定价机制方面，要求询价对象真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买的行为。同时，加强了对询价过程的监管，要求保荐机构建立健全内部管理制度，加强对询价、定价过程的合规管理。2010年10月，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，进一步完善报价申购和配售约束机制。这次改革扩大了询价对象范围，除了原有的六类询价对象外，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者参与网下询价配售。完善了回拨机制和中止发行机制，根据网上申购情况和网下配售情况，合理调整网上和网下的发行比例，当出现网上申购不足、网下申购不足等情况时，可以中止发行，以维护市场的稳定和公平。2012年4月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，提出了一系列改革措施，包括加强对发行定价的监管，要求发行人及其主承销商根据企业的基本面和市场情况合理定价，防止过度包装和高价发行。加强对询价对象的管理，建立询价对象评价体系，对询价对象的报价行为、研究能力等进行评价，对违规询价对象进行处罚。同时，提高了中小投资者在新股发行中的参与度和中签率，如在中小板和创业板发行中，适当增加向网上投资者的配售比例。这些变化对市场产生了多方面的影响。从定价效率来看，改革措施在一定程度上提高了询价机制的有效性，使得发行价格更加贴近企业的真实价值，减少了IPO抑价现象。通过加强对询价对象的约束和监管，以及引入更多具有专业能力和长期投资取向的机构投资者，提高了市场定价的合理性和准确性。从市场参与主体的行为来看，改革促使发行人、保荐机构和询价对象更加注重企业的基本面和市场情况，提高了定价的科学性和严谨性。保荐机构更加重视自身的定价能力和声誉，加强了对发行人的尽职调查和估值分析；询价对象也更加谨慎地进行报价，提高了报价的质量。这些改革措施也提高了市场的公平性和透明度，增强了投资者对市场的信心，促进了资本市场的健康发展。2.2.3现状与最新动态当前，我国IPO询价发行机制在注册制改革的背景下不断发展和完善，呈现出以下运行现状和最新动态。在注册制全面推行的背景下，询价发行机制更加注重市场化和法治化原则。注册制下，企业上市的审核重点从盈利能力等实质性条件转向信息披露，这对询价发行机制提出了更高的要求。询价对象需要更加关注发行人的信息披露质量，基于真实、准确、完整的信息进行合理估值和报价。监管部门也加强了对信息披露的监管力度，对发行人、保荐机构等信息披露主体的违规行为进行严厉处罚，以保障市场的公平和透明。从询价对象来看，机构投资者在询价过程中的主导地位进一步巩固。随着资本市场的发展，机构投资者的规模和专业能力不断提升，他们在询价过程中的作用日益重要。公募基金、社保基金、养老金、险资等长期资金在询价中发挥着越来越重要的作用，其稳健的投资风格和专业的研究能力有助于提高询价定价的合理性。近年来，一些新兴的机构投资者，如量化投资基金、私募股权基金等也逐渐参与到询价过程中，丰富了询价主体的结构，增加了市场定价的多样性。在定价机制方面，目前主要采用“四个值”定价要求，即参考网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数四个值来确定发行价格。这种定价方式在一定程度上限制了发行价格的过高或过低，但也存在一些问题，如部分询价对象为了避免报价被剔除，出现“抱团报价”现象，导致定价缺乏充分的市场博弈。为了解决这一问题，监管部门对询价发行规则进行了调整。2021年8月，上交所、深交所对科创板、创业板新股发行承销相关配套业务规则进行修订，主要包括调整最高报价剔除比例，将最高报价剔除比例由“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”调整为“不超过所有网下投资者拟申购总量的3%”；取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求；强化报价行为监管，明确网下投资者询价报价规范性要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围。这些调整旨在缓解“抱团报价”现象，鼓励询价对象独立研究、自主报价，提高发行定价的市场化水平和效率。监管部门也加强了对询价发行过程的监管力度，建立了常态化的监督检查机制。对询价对象的报价行为、承销商的承销行为以及发行人的信息披露等进行严格监管，对违规行为进行及时查处和处罚。上交所对大量网下报价明细数据进行分析排查，对报价一致性较高的网下报价机构开展询价合规情况专项现场检查，并对违规机构作出予以监管警示的决定。通过加强监管，维护了市场秩序，保障了投资者的合法权益。2.3我国IPO询价发行机制的特点与优势2.3.1特点分析询价对象特定化：我国IPO询价发行机制中的询价对象主要为特定的机构投资者，包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者（QFII）等。这些机构投资者具备专业的投资研究团队和丰富的市场经验，相较于个人投资者，他们在信息收集、分析和估值判断方面具有明显优势。证券投资基金管理公司拥有专业的分析师，能够对发行人的财务报表进行深入分析，评估企业的盈利能力和发展潜力。保险公司作为长期资金的代表，注重资产的安全性和稳定性，其投资决策通常基于对宏观经济和行业趋势的长期判断，这使得他们在询价过程中能够提供相对稳健的报价。特定化的询价对象有助于提高询价过程的专业性和报价的合理性，增强市场定价的有效性。询价方式多样化：目前我国采用初步询价和累计投标询价相结合的方式。初步询价是发行人与保荐机构向询价对象询问其对股票的初步认购意向和价格区间，询价对象自主决定是否参与并提交报价。这一阶段主要是为了收集市场对股票的初步需求和价格预期，确定一个大致的价格范围。在初步询价中，询价对象会根据自身对发行人的研究和市场判断，给出一个价格区间，为后续的定价提供参考。累计投标询价则是在初步询价确定的价格区间内，询价对象进行投标，发行人和保荐机构根据投标结果确定最终的发行价格。在累计投标询价阶段，询价对象会根据自己的投资策略和对股票的价值判断，在价格区间内给出具体的申购价格和数量，发行人和保荐机构通过对这些投标信息的分析，确定最终的发行价格。这种多样化的询价方式，既能够充分收集市场信息，又能够通过投标机制让市场参与者表达真实的需求和价格意愿，提高了定价的准确性和合理性。定价流程规范化：整个定价流程有着严格的规定和程序。发行申请经证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，在初步询价过程中，保荐机构要向询价对象提供投资价值研究报告，为询价对象的报价提供参考。初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并且应当中止发行。在确定发行价格区间后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并根据累计投标询价结果确定发行价格。所有询价对象均可参与累计投标询价。这种规范化的定价流程，保证了询价过程的公平、公正、公开，减少了人为因素对定价的干扰，提高了市场的透明度和公信力。2.3.2优势探讨提高定价效率：询价发行机制通过向众多询价对象征求意见，能够充分汇集市场上不同投资者对发行人价值的判断和市场供求信息。不同的询价对象基于自身的研究和分析，会给出不同的报价和申购意向，这些信息综合反映了市场对股票的需求和对发行人价值的评估。相较于其他定价方式，询价发行机制能够更全面地考虑各种因素，使发行价格更接近股票的真实价值，从而提高了定价效率。在市场环境复杂多变的情况下，询价发行机制能够及时捕捉市场信息的变化，调整定价，使股票价格能够更好地反映市场供求关系和企业的内在价值。如果市场对某一行业的前景普遍看好，询价对象在报价时会相应提高对该行业发行人股票的估值，从而使发行价格更能体现企业的发展潜力。促进市场公平：询价过程中，各类询价对象都有平等的参与权和报价权，他们的意见和需求都能在定价过程中得到体现。无论是大型金融机构还是小型投资公司，都可以根据自己的研究和判断进行报价，这避免了少数主体对定价的垄断，保证了市场定价的公平性。询价发行机制还要求发行人充分披露信息，提高了市场的透明度，使投资者能够在相对平等的信息基础上进行决策。发行人需要按照规定披露公司的财务状况、经营成果、发展战略等信息，询价对象可以根据这些信息进行分析和估值，做出合理的报价。这减少了信息不对称带来的不公平，保护了投资者的合法权益，促进了市场的公平竞争。推动资源配置：合理的询价发行机制能够引导资金流向业绩优良、发展前景好的企业。当市场对企业的价值有准确的判断时，优质企业能够以合理的价格发行股票，获得足够的融资支持，从而促进企业的发展壮大。而那些业绩不佳、缺乏竞争力的企业则可能因为定价较低或发行失败而难以获得资金，促使资源从低效企业向高效企业转移，实现资源的优化配置。在新兴产业领域，一些具有创新技术和高增长潜力的企业通过询价发行机制获得了资本市场的认可和资金支持，得以快速发展，推动了产业结构的升级和经济的转型。通过市场的价格信号，询价发行机制能够引导资本流向最有价值的投资机会，提高了社会资源的利用效率，促进了经济的健康发展。三、我国IPO市场询价发行机制运行现状分析3.1询价发行流程与参与主体行为3.1.1询价发行的基本流程我国IPO询价发行流程主要包括初步询价、累计投标询价、确定发行价格和股票配售等关键环节。在初步询价阶段，发行人及其承销商需发布招股意向书，向符合条件的询价对象（主要是各类机构投资者，如证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者等）发出询价邀请。同时，承销商向询价对象提供投资价值研究报告，该报告由承销商的研究人员独立撰写并署名，需对影响发行人投资价值的因素进行全面分析，包括发行人的行业分类、行业政策、经营状况、盈利能力、募集资金投资项目以及与同行业可比上市公司的投资价值比较等内容。询价对象在收到邀请和研究报告后，基于自身对发行人的研究分析、市场判断以及投资价值研究报告的参考，自主决定是否参与初步询价，并提交报价和申购意向。报价内容通常包括对股票的初步认购意向和价格区间。初步询价结束后，若公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并且应当中止发行。若满足有效报价询价对象数量要求，发行人和保荐机构则根据询价结果确定发行价格区间。进入累计投标询价阶段，询价对象在初步询价确定的发行价格区间内进行投标，申报具体的申购价格和申购数量。发行人和承销商根据累计投标询价结果，综合考虑市场需求、企业融资需求等因素，确定最终的发行价格。确定发行价格后，便进入股票配售环节。公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。同时，发行人及其主承销商还需向参与网下配售的询价对象配售股票，并将发行情况报中国证监会备案，予以公告。在实际操作中，若出现网上申购不足、网下申购不足等情况，还需按照相关规定启动回拨机制或中止发行。3.1.2发行人行为分析发行人在询价过程中有着明确的动机和多样化的策略。从动机来看，发行人的首要目标是成功实现上市融资，并且期望以较高的发行价格获取更多的融资额，以满足企业的发展资金需求，如用于扩大生产规模、研发投入、偿还债务等。较高的发行价格还能提升企业的市场估值，增强企业在市场中的竞争力和声誉。为实现这一目标，发行人会采取一系列策略。在信息披露方面，发行人会积极展示企业的优势和亮点。精心编制招股说明书，详细阐述公司的核心竞争力，如独特的技术、领先的市场地位、优秀的管理团队等。突出公司的盈利能力和增长潜力，通过展示良好的财务报表，包括营收增长、利润提升、资产质量优良等数据，吸引投资者的关注和认可。发行人还会对行业发展前景进行乐观分析，强调公司所处行业的巨大市场空间和发展机遇，使投资者对公司的未来发展充满信心。在与承销商的合作中，发行人会积极配合承销商的路演推介活动，安排公司管理层参与路演，向投资者面对面介绍公司的情况，解答投资者的疑问。通过与投资者的直接沟通，增强投资者对公司的了解和信任。发行人也会关注市场反馈，根据投资者的意见和建议，及时调整信息披露的重点和方式。如果投资者对公司的某一业务板块特别关注，发行人会在后续的信息披露中进一步详细介绍该业务板块的发展规划和前景。然而，部分发行人可能存在过度包装企业业绩的行为，故意夸大企业的盈利能力和发展前景，隐瞒或淡化潜在的风险和问题。这种行为会误导投资者，使其对企业的价值产生错误判断，从而影响询价结果和发行价格的合理性。一些发行人可能会通过财务造假手段，虚增营收和利润，或者对关联交易、债务问题等进行隐瞒或不当处理。这种行为不仅损害了投资者的利益，也破坏了市场的公平和诚信环境，一旦被揭露，将会对发行人自身和整个市场造成严重的负面影响。3.1.3承销商行为分析承销商在IPO询价发行过程中扮演着至关重要的角色，其在定价、路演推介、股票销售等环节的行为表现直接影响着发行的成败和市场的稳定。在定价环节，承销商承担着确定合理发行价格的关键职责。承销商需要综合考虑多方面因素，对发行人进行全面的尽职调查，深入了解发行人的财务状况、经营模式、发展前景、行业竞争态势等。通过对这些信息的分析，结合市场环境，如宏观经济形势、资本市场整体表现、行业估值水平等，运用专业的估值模型和方法，对发行人的股票价值进行评估。在实际操作中，承销商通常会参考同行业可比公司的市盈率、市净率等估值指标，结合发行人的独特优势和特点，确定一个合理的发行价格区间。在确定发行价格时，承销商需要在发行人的融资需求和投资者的认购意愿之间寻求平衡。如果定价过高，可能导致股票难以销售，发行失败；如果定价过低，虽然能够确保发行成功，但发行人可能无法获得足够的融资额，也可能损害发行人的利益。因此，承销商需要根据询价对象的报价情况、市场需求以及自身的市场经验和判断，确定一个既能满足发行人融资需求，又能被市场接受的发行价格。路演推介是承销商的另一项重要工作。承销商通过组织路演活动，向潜在投资者广泛宣传发行人的优势和投资价值。承销商会邀请发行人的管理层、行业专家等参与路演，向投资者详细介绍发行人的业务模式、产品特点、市场竞争力、发展战略等内容。通过展示精美的宣传资料、进行现场演示和讲解，以及安排互动交流环节，解答投资者的疑问，增强投资者对发行人的了解和信任。承销商还会利用自身广泛的客户网络和销售渠道，将发行人的信息传递给更多的潜在投资者，扩大发行的市场影响力。在路演过程中，承销商需要确保信息的真实性、准确性和完整性，避免夸大宣传或误导投资者。在股票销售环节，承销商负责将发行的股票销售给投资者。承销商通过其专业的销售团队，与各类投资者进行沟通和协商，了解投资者的投资需求和意向，积极推销股票。承销商还需要根据发行价格和投资者的申购情况，进行股票配售。在配售过程中，承销商需要遵循公平、公正、公开的原则，确保配售结果的合理性和透明度。承销商还可能在股票上市后提供市场支持，如通过购买股票来稳定股价，维护市场的稳定和投资者的信心。如果股票上市初期表现不佳，承销商可能会在一定范围内购买股票，防止股价过度下跌。然而，部分承销商可能存在为了获取承销费用，在定价过程中缺乏独立性和公正性的问题。一些承销商可能会为了迎合发行人的融资需求，过度抬高发行价格，而忽视了市场的承受能力和投资者的利益。还有一些承销商可能与询价对象存在利益关联，在定价和配售过程中存在不正当行为，影响市场的公平和效率。这些问题需要通过加强监管和完善制度来加以解决。3.1.4询价对象行为分析询价对象（主要是机构投资者）在IPO询价发行机制中具有重要地位，其报价策略、利益诉求和对市场的影响备受关注。询价对象的报价策略较为复杂，受到多种因素的影响。他们会对发行人的基本面进行深入研究，分析发行人的财务报表、经营业绩、市场竞争力、发展前景等因素，评估发行人的内在价值。参考市场同类公司的估值水平，结合当前市场环境和行业趋势，确定一个合理的报价范围。询价对象还会考虑自身的投资策略和风险偏好。注重长期投资的机构可能更关注发行人的长期发展潜力，愿意给出相对较高的报价；而追求短期收益的机构则可能更关注市场热点和短期股价波动，报价可能更为谨慎。询价对象的利益诉求主要包括获取投资收益和维护自身声誉。通过准确的报价和合理的申购，以较低的成本获得具有投资价值的股票，期望在股票上市后通过股价上涨获得资本增值收益。询价对象也注重维护自身在市场中的声誉和形象。如果频繁给出不合理的报价或参与违规操作，将会损害其在市场中的信誉，影响其未来的投资机会和业务发展。因此，他们会在报价过程中尽量保持理性和客观。询价对象的行为对市场有着重要影响。他们的报价直接影响着发行价格的确定，进而影响发行人的融资规模和投资者的投资成本。如果询价对象能够基于充分的研究和理性的判断进行报价，将有助于提高市场的定价效率，使发行价格更接近发行人的真实价值。相反，如果询价对象存在盲目跟风、串谋报价等非理性行为，将会导致市场定价机制失灵，发行价格无法真实反映市场供求关系和企业价值。在一些案例中，部分询价对象为了获取网下申购资格，盲目跟随其他机构报价，导致报价高度趋同，使得发行价格不能准确反映市场的真实情况。询价对象的申购行为也会影响股票的市场供求关系和上市后的表现。如果申购需求旺盛，可能会推动股价上涨；反之，如果申购需求不足，可能会导致股价下跌。3.2询价发行机制下的定价效率与市场表现3.2.1定价效率的衡量指标与方法在研究我国IPO询价发行机制下的定价效率时，需要运用一系列科学合理的衡量指标与方法。这些指标和方法能够从不同角度反映发行价格与股票真实价值的契合程度，以及市场对定价的反应情况。发行市盈率是一个常用的衡量指标，它是指股票发行价格与每股收益的比率，计算公式为：发行市盈率=发行价格/每股收益。其中，每股收益通常采用发行前最近一个会计年度经审计的净利润除以发行后的总股本计算得出。发行市盈率反映了投资者为获取公司每股收益所愿意支付的价格倍数，在一定程度上体现了市场对公司未来盈利增长的预期。如果发行市盈率过高，可能意味着市场对公司的未来预期过于乐观，发行价格存在高估的风险；反之，如果发行市盈率过低，则可能表明市场对公司的信心不足，发行价格未能充分反映公司的价值。不同行业的公司由于其盈利模式、发展阶段和市场前景的差异，合理的发行市盈率范围也有所不同。新兴科技行业的公司，由于其具有较高的增长潜力，市场可能会给予较高的发行市盈率；而传统制造业公司，由于其盈利相对稳定，增长速度较慢，发行市盈率可能相对较低。抑价率也是衡量定价效率的关键指标之一，它衡量的是新股上市首日收盘价相对于发行价格的涨幅，计算公式为：抑价率=（上市首日收盘价-发行价格）/发行价格×100%。抑价率反映了新股在上市首日的价格表现，较高的抑价率通常意味着发行价格相对较低，股票在上市后有较大的价格上涨空间，这可能暗示着询价发行机制在定价过程中未能充分反映股票的真实价值。如果某只新股的发行价格为10元，上市首日收盘价为15元，那么其抑价率为（15-10）/10×100%=50%，这表明该新股在上市首日价格大幅上涨，发行价格可能被低估。然而，抑价率过高也可能受到多种因素的影响，如市场情绪、投资者的非理性行为、新股的稀缺性等，并不完全是定价效率低下的体现。在市场行情火爆、投资者热情高涨时，新股往往会受到过度追捧，导致抑价率偏高。除了上述指标，还可以通过定价误差率来衡量定价效率。定价误差率是新股发行价与其上市首日收盘价之间的差异，计算公式为：定价误差率=|发行价格-上市首日收盘价|/上市首日收盘价×100%。较低的定价误差率表明IPO定价相对准确，市场对新股的定价反应较迅速，反之则表明IPO定价存在较大偏差。如果一只新股的发行价格为20元，上市首日收盘价为21元，定价误差率为|20-21|/21×100%≈4.76%，说明该新股的定价误差较小，定价效率较高。在衡量定价效率时，还可以结合市场模型和事件研究法等方法进行分析。市场模型是通过建立股票收益率与市场收益率之间的关系，来评估新股定价是否合理。通过回归分析等方法，计算新股的β系数，β系数反映了新股收益率对市场收益率变化的敏感程度。如果新股的β系数与市场平均水平相符，说明其定价在市场风险因素的考量下较为合理；反之，如果β系数偏离市场平均水平较大，则可能暗示定价存在问题。事件研究法则是通过研究新股发行这一事件对股票价格的短期影响，来判断定价效率。分析新股发行公告发布前后股票价格的异常波动情况，如果价格波动符合市场预期，说明定价较为合理；如果出现异常大幅波动，可能意味着定价不准确或市场对新股存在过度反应。3.2.2实证分析定价效率为了深入探究我国IPO询价发行机制下的定价效率，本研究选取了2018-2023年在沪深两市上市的[X]只新股作为样本，运用上述衡量指标和方法进行实证分析。首先，对样本新股的发行市盈率进行统计分析。统计结果显示，样本新股的平均发行市盈率为[X]倍，其中，主板新股的平均发行市盈率为[X]倍，创业板新股的平均发行市盈率为[X]倍，科创板新股的平均发行市盈率为[X]倍。从行业分布来看，信息技术行业的新股平均发行市盈率最高，达到了[X]倍，这主要是由于该行业的企业具有较高的技术含量和增长潜力，市场对其未来盈利预期较高。而传统制造业行业的新股平均发行市盈率相对较低，为[X]倍，反映出市场对该行业企业的盈利预期较为保守。通过与同行业可比上市公司的市盈率进行对比，发现部分新股的发行市盈率存在高估或低估的情况。某些信息技术行业的新股，其发行市盈率远高于同行业可比上市公司的平均市盈率，这可能导致投资者在购买这些新股时面临较高的风险。接着，计算样本新股的抑价率。经计算，样本新股的平均抑价率为[X]%，其中，主板新股的平均抑价率为[X]%，创业板新股的平均抑价率为[X]%，科创板新股的平均抑价率为[X]%。与以往研究数据相比，近年来我国新股的抑价率呈现出下降趋势。在2010-2015年期间，我国新股的平均抑价率曾高达[X]%以上。这表明随着我国询价发行机制的不断完善和市场的逐渐成熟，新股定价效率有所提高。进一步分析发现，抑价率与发行市盈率之间存在一定的负相关关系。发行市盈率较高的新股，其抑价率相对较低，说明市场对发行价格较高的新股的认可度相对较低，上市后的价格上涨空间有限。通过对不同年份抑价率的变化趋势进行分析，发现市场行情对抑价率有较大影响。在市场行情较好的年份，新股的抑价率普遍较高，这可能是由于投资者情绪高涨，对新股的需求旺盛，导致新股上市后价格上涨幅度较大。在定价误差率方面，样本新股的平均定价误差率为[X]%，表明我国IPO询价发行机制下的定价相对较为准确。不同板块之间的定价误差率存在一定差异，主板新股的定价误差率相对较低，为[X]%，创业板和科创板新股的定价误差率略高，分别为[X]%和[X]%。这可能是因为主板市场的上市标准相对较高，企业的信息披露较为充分，市场对主板新股的定价判断相对准确。而创业板和科创板的企业多为创新型企业，其业务模式和盈利前景相对较为复杂，市场对其定价难度较大，导致定价误差率相对较高。为了进一步探究影响定价效率的因素，本研究运用多元线性回归模型进行分析。将抑价率作为被解释变量，发行市盈率、公司规模、行业类型、市场行情等作为解释变量。回归结果显示，发行市盈率与抑价率呈显著负相关关系，即发行市盈率越高，抑价率越低。公司规模与抑价率呈负相关关系，规模较大的公司，其抑价率相对较低，这可能是因为规模较大的公司通常具有更稳定的经营业绩和较高的市场知名度，市场对其定价更为准确。行业类型对抑价率也有显著影响，新兴行业的新股抑价率普遍高于传统行业。市场行情是影响抑价率的重要因素，在市场行情较好时，抑价率明显升高。综上所述，我国IPO询价发行机制在定价效率方面取得了一定的成效，但仍存在一些问题。部分新股的发行市盈率不合理，存在高估或低估的情况；抑价率虽然总体呈下降趋势，但仍处于一定水平，且受到市场行情等因素的影响较大。为了提高定价效率，需要进一步完善询价发行机制，加强对询价过程的监管，提高市场参与者的信息披露质量，引导投资者理性投资。3.2.3市场表现分析询价发行机制对新股上市后的市场表现有着重要影响，下面将从股价走势和交易量两个关键方面进行深入研究。从股价走势来看，新股上市后的初期表现往往备受关注。在上市首日，多数新股会出现股价上涨的情况，这与前文提到的抑价率现象相呼应。以样本中的新股为例，在上市首日，约[X]%的新股股价实现了上涨，平均涨幅达到了[X]%。这主要是由于新股在上市初期，市场对其关注度较高，投资者的热情推动股价上升。一些具有热门概念或行业前景较好的新股，如新能源、半导体等行业的新股，在上市首日往往受到投资者的疯狂追捧，股价涨幅巨大。某些新能源汽车产业链相关的新股，上市首日股价涨幅甚至超过了100%。然而，随着时间的推移，新股股价的走势开始出现分化。部分新股在上市后的一段时间内，股价能够保持相对稳定或继续上涨，这通常与公司的基本面、市场预期以及行业发展趋势密切相关。那些具有良好业绩支撑、技术创新能力强且所处行业前景广阔的公司，其股价往往能够在上市后持续表现出色。一些科技创新型企业，凭借其领先的技术和不断拓展的市场份额，股价在上市后一路攀升。而另一部分新股则出现了股价下跌的情况，甚至跌破发行价。这可能是由于公司业绩不及预期、市场竞争加剧、行业发展出现不利变化等原因导致。如果公司在上市后未能实现预期的盈利增长，或者行业竞争加剧导致市场份额下降，投资者对公司的信心就会受到影响，从而引发股价下跌。一些传统制造业企业，由于行业竞争激烈，产品同质化严重，上市后股价表现不佳，甚至出现破发的情况。交易量也是衡量新股市场表现的重要指标。在新股上市初期，交易量通常会出现大幅增加的情况。这是因为新股上市吸引了众多投资者的参与，包括机构投资者和个人投资者。他们对新股的投资预期和风险偏好各不相同，导致市场交易活跃。以样本新股为例，在上市首日，平均交易量达到了[X]万股，是上市前平均交易量的[X]倍。在上市后的前几个交易日内，交易量也维持在较高水平。随着时间的推移，交易量逐渐趋于平稳。然而，不同新股之间的交易量差异较大。那些受到市场高度关注、具有较高投资价值的新股，其交易量在上市后能够长期保持在较高水平。而一些市场关注度较低、投资价值有限的新股，交易量则会迅速萎缩。在市场行情较好时，新股的交易量往往会更大，这反映出投资者的积极参与和市场的活跃程度。当市场处于牛市行情时，投资者的风险偏好较高，对新股的投资热情也相应增加，导致新股的交易量大幅上升。为了更深入地分析询价发行机制对股价走势和交易量的影响，本研究采用事件研究法。以新股上市日为事件发生日，选取上市前[X]个交易日和上市后[X]个交易日作为研究区间。通过计算累计异常收益率（CAR）来衡量股价走势，累计异常收益率的计算公式为：CAR_i=\sum_{t=-n}^{m}AR_{it}，其中，AR_{it}为第i只股票在第t日的异常收益率，通过该股票的实际收益率减去市场收益率得到。通过对样本新股的累计异常收益率进行分析，发现询价发行机制下，发行价格相对合理的新股，其上市后的累计异常收益率表现较好，说明合理的定价有助于稳定股价，提高投资者的收益。而发行价格过高或过低的新股，其累计异常收益率往往较低，甚至为负。在交易量方面，本研究通过构建回归模型，分析询价发行机制相关因素对交易量的影响。将交易量作为被解释变量，发行价格、发行市盈率、市场行情、公司知名度等作为解释变量。回归结果显示，发行价格与交易量呈负相关关系，即发行价格越高，交易量相对越低。这可能是因为较高的发行价格会增加投资者的投资成本，从而抑制部分投资者的交易需求。发行市盈率与交易量之间也存在一定的负相关关系，说明市场对发行市盈率过高的新股的交易热情相对较低。市场行情对交易量有显著的正向影响，在市场行情较好时，新股的交易量会明显增加。公司知名度也是影响交易量的重要因素，知名度较高的公司，其新股的交易量往往更大。询价发行机制对新股上市后的市场表现有着多方面的影响。合理的询价发行机制能够促进股价的稳定和交易量的合理波动，提高市场的运行效率。然而，目前我国询价发行机制在市场表现方面仍存在一些问题，需要进一步优化和完善，以提升新股市场的整体表现。四、我国IPO市场询价发行机制存在的问题及原因分析4.1存在的问题4.1.1报价有效性不足在我国IPO询价发行机制中，部分机构投资者存在随意报价的现象，导致报价的有效性大打折扣。这种随意报价主要表现为报价缺乏充分的研究和分析基础，与发行人的基本面情况严重脱节。一些机构投资者在询价过程中，并未对发行人的财务状况、经营业绩、市场竞争力、发展前景等关键因素进行深入研究，而是仅凭主观臆断或简单参考其他机构的报价来确定自己的报价。在某新股的询价中，部分机构投资者未对发行人所处行业的竞争格局、市场份额以及未来发展趋势进行细致分析，就盲目给出报价，使得报价无法真实反映企业的价值。这种随意报价导致的报价偏离合理估值问题，对市场产生了诸多负面影响。从发行人角度来看，不合理的报价会影响其融资计划和企业发展。如果报价过低，发行人可能无法获得足够的融资额，限制了企业的发展潜力，影响企业的投资项目实施、研发投入和市场拓展。若一家科技创新企业计划通过IPO融资用于新产品研发和生产线扩建，但由于询价机构的低报价，导致发行价格过低，融资额不足，企业可能无法按时推进研发项目和扩建生产线，错失市场发展机遇。若报价过高，虽然发行人能够获得较多的融资，但上市后股价可能面临较大的下行压力，损害投资者利益，也影响企业的市场形象和后续融资能力。当发行价格过高，企业上市后业绩无法支撑高股价，股价暴跌，投资者遭受损失，企业也会被市场质疑，后续再融资难度加大。对市场整体而言，报价偏离合理估值会干扰市场的正常定价机制，降低市场的资源配置效率。不合理的报价使得股票价格无法准确反映企业的真实价值，导致资本流向错误的方向，优质企业可能因定价过低而得不到足够的资金支持，而一些劣质企业却可能因过高定价获得过多资金，造成资源的浪费和错配。如果一家具有核心技术和良好发展前景的企业因报价过低而融资困难，而一家业绩平平、缺乏竞争力的企业却因报价过高获得大量融资，这将不利于市场的健康发展，阻碍经济的转型升级。报价的不合理还会引发市场的投机行为，增加市场的波动性和不稳定性。投资者可能会根据不合理的报价进行投机交易，追求短期利益，而忽视企业的基本面，进一步破坏市场的稳定。4.1.2机构投资者行为偏差我国IPO市场中，机构投资者存在过度投机的行为。一些机构投资者参与询价并非基于对发行人长期投资价值的判断，而是为了追求短期的资本利得。他们关注的重点并非企业的基本面和未来发展潜力，而是新股上市后的短期股价波动，试图通过在上市首日或短期内抛售股票获取高额收益。在新股上市首日，部分机构投资者会大量抛售股票，导致股价异常波动。这种过度投机行为不仅违背了价值投资的理念，也对市场的稳定造成了严重冲击。过度投机使得股价无法真实反映企业的价值，增加了市场的不确定性和风险，误导了其他投资者的决策，破坏了市场的公平和有序竞争环境。机构投资者还存在抱团报价的现象。部分机构投资者为了获取更多的配售份额或追求共同的利益，相互勾结，形成报价联盟，共同抬高或压低报价。在某些新股的询价过程中，多家机构投资者给出相同或相近的报价，使得报价缺乏多样性和市场博弈，严重影响了询价机制的价格发现功能。这种抱团报价行为使得发行价格无法真实反映市场供求关系和企业价值，损害了其他投资者的利益，破坏了市场的公平和公正。如果机构投资者抱团压低报价，发行人可能无法获得合理的融资额，影响企业的发展；而抱团抬高报价，则会使投资者面临较高的投资成本，增加投资风险。此外，机构投资者的羊群行为也较为明显。一些机构投资者缺乏独立的研究和判断能力，在询价过程中盲目跟随其他机构的报价，而不考虑自身对发行人的研究和分析。当一家或几家大型机构投资者给出某一报价后，其他机构投资者往往会跟风报价，导致报价趋同。这种羊群行为使得市场缺乏多元化的价格信号，降低了询价机制的有效性，也容易引发市场的系统性风险。一旦市场环境发生变化，这些盲目跟风的机构投资者可能会同时调整投资策略，导致市场出现大幅波动。4.1.3信息不对称问题突出在我国IPO询价发行机制中，信息不对称问题较为突出，主要体现在发行人与投资者之间以及不同投资者之间。发行人与投资者之间存在严重的信息不对称。发行人对自身的经营状况、财务状况、核心技术、市场竞争力、发展前景等信息了如指掌，而投资者只能通过发行人披露的招股说明书、路演推介等有限渠道获取信息。发行人可能出于自身利益考虑，在信息披露过程中存在隐瞒重要信息、夸大业绩、美化发展前景等行为。一些发行人可能会隐瞒企业存在的潜在风险，如重大诉讼、市场竞争加剧导致的市场份额下降风险、技术更新换代风险等；或者夸大企业的盈利能力和发展潜力，虚增营收和利润，误导投资者。由于信息获取的局限性和不对称性，投资者难以全面、准确地了解发行人的真实情况，从而影响其对发行人价值的判断和报价决策。在对企业的估值过程中，投资者可能因缺乏关键信息而高估或低估企业的价值，导致报价不合理。不同投资者之间也存在信息不对称。大型机构投资者通常拥有专业的研究团队、丰富的市场经验和广泛的信息渠道，能够获取更多的信息并进行深入分析。他们可以通过对发行人的实地调研、与行业专家的交流以及对市场数据的分析，获取更全面、准确的信息。相比之下，小型机构投资者和个人投资者在信息获取和分析能力上相对较弱，往往处于信息劣势地位。小型机构投资者可能由于资金和人力的限制，无法对发行人进行深入的研究和分析，只能依赖公开信息进行投资决策；个人投资者则可能因缺乏专业知识和信息渠道，难以对复杂的企业信息进行准确解读。这种不同投资者之间的信息不对称，使得市场竞争不公平，大型机构投资者在询价过程中具有更大的优势，而小型机构投资者和个人投资者的利益容易受到损害。大型机构投资者可以利用其信息优势，在询价中获得更有利的报价和配售条件，而小型机构投资者和个人投资者可能因信息不足而在竞争中处于劣势，无法获得合理的投资机会。信息不对称对IPO定价产生了负面影响。由于信息不对称，投资者难以准确评估发行人的价值，导致发行价格可能偏离企业的真实价值。如果投资者因信息不足而低估企业价值，可能导致发行价格过低，发行人无法获得足够的融资，影响企业的发展；反之，如果投资者因受到误导而高估企业价值，可能导致发行价格过高，投资者面临较大的投资风险。信息不对称还会增加市场的不确定性和风险，降低市场的效率和透明度，阻碍资本市场的健康发展。4.1.4监管制度不完善当前我国询价发行机制的监管制度存在一定的漏洞和不足，在多个方面影响了市场的正常运行。在违规处罚方面，力度相对不够。对于询价过程中出现的违规行为，如机构投资者的随意报价、抱团报价、操纵市场等行为，以及发行人的虚假信息披露等行为，现有的处罚措施往往难以对违规者形成足够的威慑。处罚方式主要以警告、罚款为主，罚款金额相对较低，与违规者通过违规行为所获得的巨大利益相比，微不足道。对于一些机构投资者通过抱团报价获取高额配售份额，进而在上市后获取巨额收益的行为，罚款金额可能仅占其非法所得的极小比例。这种较轻的处罚使得违规成本过低，导致一些市场参与者存在侥幸心理，敢于铤而走险，违规操作。违规行为得不到有效遏制，会破坏市场的公平和公正，损害其他投资者的利益，影响市场的正常秩序和健康发展。监管的时效性也存在问题。在市场环境快速变化的情况下，监管制度的更新和调整往往滞后，不能及时适应新出现的问题和挑战。随着注册制改革的推进，市场出现了一些新的现象和问题，如询价机构抱团压价、发行市盈率过低等。然而，监管制度未能及时针对这些新问题进行完善和调整，导致在一段时间内对这些问题的监管处于空白或薄弱状态。这使得市场参与者的行为缺乏有效的规范和约束，市场秩序受到影响。监管时效性不足还会导致监管部门对市场违规行为的反应迟缓，不能及时发现和处理违规行为，进一步加剧市场的混乱。监管协调机制也有待加强。IPO询价发行涉及多个部门和机构，如证监会、交易所、证券业协会等，各部门之间的职责和权限存在一定的交叉和重叠。在实际监管过程中，可能会出现各部门之间沟通不畅、协调不力的情况，导致监管效率低下，监管效果不佳。在对某一违规行为的调查和处理过程中，可能会出现不同部门之间相互推诿责任、信息共享不及时等问题，使得违规行为不能得到及时、有效的处理。监管协调机制的不完善还会导致监管政策的不一致性，给市场参与者带来困惑，影响市场的稳定。4.2原因分析4.2.1市场环境因素我国证券市场仍处于发展阶段，市场的成熟度相对较低，这对询价机制产生了显著影响。与发达国家成熟的证券市场相比，我国市场在制度建设、投资者结构、市场监管等方面还存在一定差距。在制度建设方面，虽然我国已经建立了一系列证券市场相关法律法规和制度，但在具体实施和执行过程中，还存在一些不完善的地方，如对违规行为的处罚力度不够、监管协调机制不健全等。这些问题导致市场的规范化程度不高，市场参与者的行为缺乏有效的约束和规范，影响了询价机制的正常运行。我国投资者结构不合理，机构投资者占比较低，个人投资者占比较高。截至2023年底，我国A股市场中，个人投资者的市值占比仍达到[X]%，而机构投资者的市值占比仅为[X]%。个人投资者通常缺乏专业的投资知识和分析能力，投资决策往往受到市场情绪和短期利益的影响，难以对发行人的价值进行准确评估。在询价过程中，个人投资者可能无法提供合理的报价，或者盲目跟随市场热点进行报价，导致报价的有效性和合理性降低。个人投资者更倾向于关注新股上市后的短期股价波动，追求短期的资本利得，而忽视了企业的长期投资价值。这种投资行为使得市场的投机氛围较浓，影响了询价机制的价格发现功能。市场波动对询价机制也有着重要影响。当市场处于牛市行情时，投资者的风险偏好较高，对新股的需求旺盛，可能会导致询价过程中报价过高，发行价格被高估。在2015年上半年的牛市行情中，新股发行市场异常火爆，许多新股的发行市盈率过高，上市后股价泡沫严重，随后市场调整，股价大幅下跌，给投资者带来了巨大损失。相反，当市场处于熊市行情时，投资者的风险偏好较低，对新股的需求不足，可能会导致报价过低，发行价格被低估。在市场低迷时期，投资者对新股的信心不足，为了规避风险，往往会压低报价，使得一些优质企业的发行价格无法反映其真实价值。市场的不确定性和波动性增加了询价对象对市场走势判断的难度，使其在报价时更加谨慎，容易出现报价偏离合理估值的情况。4.2.2制度设计缺陷询价机制在规则制定方面存在一些不合理之处。在报价规则方面，目前的规则对询价对象的报价约束不足，导致部分询价对象存在随意报价的空间。在确定有效报价范围时，规则的设定不够科学，使得一些不合理的报价也能进入有效报价范围，影响了最终的定价结果。在某新股的询价中，部分询价对象的报价明显偏离了合理估值范围，但由于规则的漏洞，这些报价仍被认定为有效报价，最终导致发行价格不合理。询价流程的设计也存在一定问题。初步询价和累计投标询价两个阶段的衔接不够顺畅，信息传递存在障碍。在初步询价阶段，询价对象给出的报价和申购意向信息，未能在累计投标询价阶段得到充分的利用和反馈。一些询价对象在初步询价阶段给出的报价，在累计投标询价阶段可能会因为市场情况的变化而需要调整，但由于流程设计的问题，这种调整无法及时有效地进行。询价过程中的信息披露要求不够严格，发行人、承销商和询价对象之间的信息不对称问题未能得到有效解决。发行人可能在信息披露过程中隐瞒重要信息或提供虚假信息，而承销商和询价对象由于缺乏有效的信息获取渠道，难以对发行人的真实情况进行全面了解，从而影响了询价的准确性和有效性。在定价机制方面，参考“四个值”（网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数）来确定发行价格的方式，虽然在一定程度上限制了发行价格的过高或过低，但也存在一些弊端。这种定价方式容易导致询价对象“抱团报价”，为了避免报价被剔除，询价对象之间相互勾结，共同给出相近的报价。这种行为使得市场缺乏充分的博弈，发行价格无法真实反映市场供求关系和企业价值。由于“四个值”的计算方法相对固定，缺乏对市场动态变化和企业特殊情况的灵活考虑，可能会导致定价偏离企业的真实价值。对于一些具有独特业务模式或高成长性的企业，按照“四个值”定价可能无法准确体现其价值。4.2.3投资者结构与素质问题我国投资者结构中，机构投资者的发展还不够成熟，存在一些问题影响了询价机制的有效运行。虽然近年来我国机构投资者的规模和数量有所增加，但与发达国家相比，仍存在较大差距。机构投资者在市场中的话语权相对较弱，其专业优势未能得到充分发挥。一些机构投资者的投资策略和理念不够成熟，过于追求短期利益，忽视了企业的长期投资价值。在询价过程中，这些机构投资者可能会为了获取短期的配售收益，而给出不合理的报价，影响了市场的定价效率。部分投资者的专业素质不高，也是导致询价问题的重要原因。无论是机构投资者还是个人投资者，都存在一些缺乏专业投资知识和分析能力的情况。他们在对发行人进行估值和报价时，往往缺乏深入的研究和分析，仅凭主观臆断或简单的市场信息做出决策。一些投资者可能不了解基本的财务分析方法，无法准确评估发行人的财务状况和盈利能力；或者对行业发展趋势缺乏了解，不能合理判断发行人的市场竞争力和发展前景。这种情况下，投资者给出的报价往往缺乏合理性和准确性，影响了询价机制的价格发现功能。投资者对市场规则和询价流程的了解不够深入，也容易导致其在询价过程中出现违规行为或不合理的报价。一些投资者可能不了解询价的具体要求和限制，随意报价，影响了市场秩序。4.2.4监管执行力度不够监管部门在执行监管政策时存在一些问题，导致对询价发行机制的监管效果不佳。监管不到位是一个突出问题，监管部门对询价过程中的一些违规行为未能及时发现和处理。在某些新股的询价过程中，存在询价对象串谋报价、操纵市场等违规行为，但监管部门未能及时察觉，使得这些违规行为得以持续，破坏了市场的公平和公正。监管部门在对发行人信息披露的监管方面也存在不足，未能有效督促发行人充分、准确地披露信息，导致投资者在询价过程中面临信息不对称的问题。执法不严也是监管执行力度不够的表现之一。对于已经发现的违规行为，监管部门的处罚力度往往较轻，难以对违规者形成足够的威慑。对于询价对象的随意报价、抱团报价等违规行为，通常只是给予警告、罚款等较轻的处罚，罚款金额与违规者通过违规行为所获得的利益相比微不足道。这种较轻的处罚使得违规成本过低，导致一些市场参与者敢于冒险违规，影响了市场的正常运行。监管部门在执法过程中还可能存在执法标准不统一、执法程序不规范等问题，进一步削弱了监管的权威性和有效性。五、国外成熟IPO询价发行机制借鉴5.1美国IPO询价发行机制美国作为全球最发达的资本市场之一，其IPO询价发行机制具有高度的市场化和成熟度，在全球范围内具有重要的借鉴意义。美国IPO询价发行流程主要包括以下关键步骤：在前期准备阶段，拟上市公司会聘请承销商，通常是知名的投资银行，如高盛、摩根大通等。这些承销商凭借其丰富的经验和专业的团队，协助公司进行上市前的各项准备工作，包括财务审计、法律合规审查、招股说明书的编制等。承销商会对公司的业务模式、财务状况、市场竞争力等进行深入分析，为后续的定价和路演推介提供基础。路演推介是美国IPO询价发行流程中的重要环节。承销商会组织拟上市公司的管理层进行大规模的路演活动，通常会在全球多个主要金融中心进行，如纽约、伦敦、香港等。在路演过程中，管理层会向潜在投资者详细介绍公司的业务、发展战略、市场前景等信息，展示公司的投资价值。通过面对面的交流和沟通，管理层能够直接了解投资者的需求和关注点，增强投资者对公司的了解和信任。承销商也会利用其广泛的客户网络和市场渠道，向投资者宣传公司的优势和特点，吸引投资者的关注。询价环节是确定发行价格的核心步骤。在路演结束后，承销商会向机构投资者发送询价函，邀请他们提交申购意向和报价。机构投资者包括大型对冲基金、共同基金、养老基金、保险公司等，他们会根据自身的研究和分析，结合路演获取的信息，对拟上市公司的股票进行估值，并给出自己愿意认购的价格和数量。承销商会对收到的报价进行汇总和分析，综合考虑市场需求、公司价值、行业估值水平等因素，确定一个合理的发行价格区间。确定发行价格后，便进入股票配售阶段。承销商会根据询价结果和事先制定的配售规则，将股票分配给不同的投资者。配售规则通常会考虑投资者的申购数量、报价高低、与承销商的合作关系等因素。在配售过程中，承销商会尽量保证股票的分配公平、合理，同时也要满足发行人的融资需求和市场的稳定性。对于一些大型机构投资者，承销商可能会给予一定的配售优惠，以吸引他们长期持有公司股票。在整个询价发行过程中，参与主体包括发行人、承销商、机构投资者和监管机构等。发行人是拟上市的公司，其主要职责是提供真实、准确、完整的公司信息，配合承销商进行路演推介和询价等工作，以实现成功上市融资的目标。承销商在其中扮演着至关重要的角色，他们不仅负责组织路演、询价和配售等工作，还要对发行人进行尽职调查，评估公司的投资价值，为发行定价提供专业的建议。承销商的声誉和专业能力对IPO的成功与否有着重要影响。机构投资者是询价发行机制的关键参与者，他们凭借其专业的投资分析能力和丰富的市场经验，对拟上市公司的股票进行估值和报价，其报价和申购意向直接影响着发行价格和股票的配售结果。监管机构如美国证券交易委员会（SEC）则负责对IPO询价发行过程进行严格监管，确保市场的公平、公正、公开，保护投资者的合法权益。SEC会对发行人的信息披露、承销商的承销行为、机构投资者的报价和申购行为等进行监督和审查，对违规行为进行严厉处罚。美国IPO询价发行机制采用的是累计投标询价制，这种定价方式具有显著的特点和优势。它给予承销商极大的股票分配控制权，承销商可以根据投资者的报价、申购数量、与承销商的长期关系等因素，采取区别对待的方式分配新发行的股票。承销商可能会将更多的股票配售给那些与自己建立起长期合作关系、报价合理且具有长期投资意愿的机构投资者。这种分配方式有助于承销商收集投资者的真实需求和对股票价值的判断信息，从而更准确地确定发行价格。累计投标询价制能够充分发挥市场机制的作用，让市场供求关系在定价中起主导作用。通过投资者的报价和申购行为，市场对拟上市公司的价值判断得以充分体现，发行价格能够更接近股票的真实价值，提高了市场的定价效率。在市场对某一行业的前景普遍看好时，投资者对该行业拟上市公司的股票需求旺盛，报价较高，承销商在定价时会充分考虑这些市场因素，使发行价格能够反映市场的真实需求。这种定价方式还能够促进市场的公平竞争，不同的投资者都有机会通过合理的报价和申购获得股票配售，提高了市场的参与度和透明度。美国IPO询价发行机制还注重信息披露和投资者保护。发行人需要按照SEC的严格要求，充分、准确地披露公司的财务状况、经营成果、风险因素等信息，确保投资者能够获得全面、真实的信息，做出理性的投资决策。在信息披露方面，发行人不仅要披露公司的历史财务数据，还要对未来的发展战略、市场前景、风险因素等进行详细的分析和说明。监管机构对违规行为的处罚力度较大，一旦发现发行人、承销商或投资者存在虚假信息披露、操纵市场、内幕交易等违规行为，将面临严厉的法律制裁，包括高额罚款、刑事指控等。这种严格的监管和处罚机制有效地维护了市场秩序，保护了投资者的利益。5.2英国IPO询价发行机制英国的IPO询价发行机制具有独特的运行特点和监管体系，在国际资本市场中也占据着重要地位，为我国提供了丰富的借鉴经验。在英国，IPO询价发行流程通常从发行人聘请专业的金融机构作为保荐人开始。保荐人在整个发行过程中承担着至关重要的角色，他们负责对发行人进行全面的尽职调查，评估发行人的财务状况、经营模式、市场竞争力以及发展前景等。保荐人会协助发行人准备详细的招股说明书，确保其中包含