我国上市公司治理结构对融资方式的影响：理论、实证与优化策略

我国上市公司治理结构对融资方式的影响：理论、实证与优化策略一、引言1.1研究背景与意义在我国经济体系中，上市公司占据着“基本盘”与“顶梁柱”的关键地位。历经30余年的蓬勃发展，截至2024年12月16日，我国上市公司数量已达5386家，相较于1990年增长了538倍；股票总市值也从1990年的8.12亿元攀升至100.44万亿元，成功突破百万亿元大关。从营业总收入来看，1990年我国上市公司营业总收入仅为9.32亿元，到2023年这一数字飙升至72.71万亿元，增长近7.8万倍，年均复合增长率高达39.28%；2024年前三季度，我国上市公司营业总收入为52.72万亿元，占GDP的比重高达55.51%，彰显出上市公司对我国经济增长的巨大贡献。上市公司的稳定发展离不开合理的融资方式。融资是企业经营决策的关键内容，合理的融资决策能为企业提供充足资金，助力企业把握投资机会、扩大生产规模、推动技术创新，进而增强企业市场竞争力；不合理的融资决策则可能使企业陷入财务困境，面临过高债务压力、资金链断裂等风险。而公司治理结构对融资方式的选择有着深远影响。公司治理结构是现代企业制度的核心架构，其本质是协调股东和其他利益相关者关系的一种机制，涉及激励与约束等多方面内容，处理着企业各种契约关系。不同的公司治理结构模式，会导致企业在融资决策时的侧重点和偏好不同。在股权高度集中的治理结构下，大股东可能更倾向于股权融资，以便维持对公司的控制权；而在股权分散、治理结构较为完善的企业中，可能会综合考虑股权融资和债权融资的成本与收益，选择更有利于企业价值最大化的融资方式。我国上市公司治理结构还存在一些问题，如部分公司股权结构不合理，国有股“一股独大”现象较为突出，这可能影响公司决策的科学性和民主性，进而对融资方式的选择产生扭曲效应。深入研究我国上市公司治理结构对融资方式的影响具有重要的理论与现实意义。从理论层面看，有助于丰富和完善公司金融理论，进一步厘清公司治理与融资决策之间的内在逻辑关系，为后续相关研究提供更为坚实的理论基础。从实践角度出发，能够为上市公司优化治理结构、合理选择融资方式提供有益参考，助力企业降低融资成本、提高融资效率，实现可持续发展；也能为监管部门制定科学合理的政策提供决策依据，促进资本市场的健康稳定发展。1.2研究目的与创新点本研究旨在深入揭示我国上市公司治理结构与融资方式之间的内在联系，通过实证分析，精准剖析公司治理结构中各关键要素，如股权结构、董事会特征、监事会效能等，对融资方式选择（包括内源融资、股权融资、债权融资等）的具体影响路径和程度。从理论层面出发，期望进一步丰富和拓展公司金融理论体系，深化对公司治理与融资决策互动关系的认识，为后续相关理论研究筑牢根基；在实践应用上，力求为上市公司管理层提供科学合理的决策依据，助力其优化公司治理结构，审慎选择融资方式，降低融资成本，提升融资效率，增强企业市场竞争力；也能为监管部门制定更为精准、有效的政策提供参考，推动资本市场的健康、稳定、可持续发展。本研究的创新点主要体现在以下三个方面：研究视角独特：当前关于公司治理结构和融资方式的研究，多集中于单一治理要素对融资的影响，或仅从宏观层面进行分析。本研究则从多个维度全面审视公司治理结构，将股权结构、董事会特征、监事会作用以及管理层激励等要素纳入统一分析框架，综合探究其对融资方式的协同影响，这种多维度、系统性的研究视角在一定程度上填补了现有研究的空白，有助于更全面、深入地理解二者之间的复杂关系。研究方法多元：在研究过程中，本研究综合运用多种研究方法。在理论分析阶段，对国内外相关经典理论进行系统梳理和深入剖析，为后续实证研究奠定坚实理论基础；在实证研究环节，不仅采用普通最小二乘法（OLS）进行回归分析，还运用工具变量法、倾向得分匹配法（PSM）等方法进行稳健性检验，有效克服了可能存在的内生性问题，确保研究结果的可靠性和准确性；同时，引入案例分析，选取具有代表性的上市公司进行深入剖析，将实证结果与实际案例相结合，增强研究结论的说服力和实践指导意义。研究结论应用价值高：本研究基于对大量上市公司数据的实证分析和案例研究，所得出的结论具有较强的现实针对性和应用价值。研究成果不仅能够为上市公司优化治理结构、合理选择融资方式提供切实可行的建议，还能为监管部门制定相关政策法规提供有力的数据支持和决策参考，有助于促进我国资本市场的规范化、法治化建设，推动上市公司和资本市场的高质量发展。1.3研究方法与技术路线本研究综合运用多种研究方法，以确保研究的全面性、科学性和深入性，具体研究方法如下：文献研究法：系统梳理国内外关于公司治理结构和融资方式的相关文献，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告等。通过对已有研究成果的归纳与分析，明确当前研究的热点、难点以及不足之处，为本研究提供坚实的理论基础和研究思路。比如，通过对国内外相关经典理论的梳理，如代理理论、权衡理论、优序融资理论等，深入理解公司治理结构与融资方式之间的内在逻辑关系，为后续实证研究奠定理论根基。案例分析法：选取具有代表性的上市公司作为案例研究对象，深入剖析其公司治理结构的特点、融资决策过程以及二者之间的相互作用机制。通过对实际案例的详细分析，将抽象的理论与具体的实践相结合，更直观地展示公司治理结构对融资方式的影响，增强研究结论的说服力和实践指导意义。例如，选取阿里巴巴、腾讯等在公司治理和融资方面具有典型特征的上市公司，详细分析其股权结构、董事会运作、管理层激励等治理要素如何影响公司的融资决策，包括融资时机的选择、融资渠道的偏好以及融资规模的确定等。实证研究法：收集我国上市公司的相关数据，构建合适的计量模型，运用统计分析软件进行实证检验。通过设定被解释变量（如融资方式的选择指标，包括内源融资比例、股权融资比例、债权融资比例等）、解释变量（如公司治理结构的相关指标，如股权集中度、董事会规模、独立董事比例、监事会规模等）以及控制变量（如公司规模、盈利能力、成长性等），运用普通最小二乘法（OLS）进行回归分析，探究公司治理结构各要素对融资方式的影响方向和程度。为确保研究结果的可靠性和稳健性，采用工具变量法、倾向得分匹配法（PSM）等方法进行稳健性检验，有效克服可能存在的内生性问题。本研究的技术路线如下：理论分析：在广泛查阅国内外相关文献的基础上，深入剖析公司治理结构和融资方式的相关理论，如委托代理理论、信号传递理论、控制权理论等，梳理公司治理结构对融资方式的影响机制，包括股权结构、董事会特征、监事会作用、管理层激励等方面对融资决策的影响路径，为后续实证研究提供理论支撑。数据收集与整理：从国泰安数据库（CSMAR）、万得数据库（Wind）以及上市公司年报等渠道，收集我国上市公司的相关数据，包括公司治理结构数据（如股权结构、董事会构成、监事会情况、管理层薪酬等）、融资方式数据（如内源融资、股权融资、债权融资的规模和比例等）以及公司财务数据（如资产规模、营业收入、净利润、资产负债率等）。对收集到的数据进行清洗和预处理，剔除异常值和缺失值，确保数据的准确性和完整性。实证模型构建与分析：基于理论分析和数据特点，构建多元线性回归模型，将融资方式作为被解释变量，公司治理结构变量作为解释变量，同时控制其他可能影响融资方式的因素。运用Stata、SPSS等统计分析软件对模型进行估计和检验，分析公司治理结构各要素对融资方式的影响显著性和影响程度。通过描述性统计分析，了解样本数据的基本特征；通过相关性分析，检验变量之间的相关性，避免多重共线性问题；通过回归分析，得出公司治理结构对融资方式的具体影响结果，并对结果进行经济意义解释。稳健性检验：为确保实证结果的可靠性和稳健性，采用多种方法进行稳健性检验。运用工具变量法，选取合适的工具变量来解决内生性问题；采用倾向得分匹配法（PSM），对样本进行匹配，使处理组和对照组在特征上更加相似，减少选择性偏差；替换被解释变量和解释变量的度量指标，重新进行回归分析，观察结果是否保持一致。通过稳健性检验，进一步验证研究结论的可靠性和稳定性。案例分析：在实证研究的基础上，选取典型上市公司进行深入的案例分析。详细介绍案例公司的基本情况、公司治理结构特点以及融资历程，结合实证研究结果，分析公司治理结构如何在实际中影响融资方式的选择，以及不同融资方式对公司发展的影响。通过案例分析，进一步丰富和深化对公司治理结构与融资方式关系的认识，为实证研究结果提供实践支持。研究结论与政策建议：综合理论分析、实证研究和案例分析的结果，总结我国上市公司治理结构对融资方式的影响规律和主要结论。从完善公司治理结构、优化融资环境等方面提出针对性的政策建议，为上市公司管理层、投资者以及监管部门提供决策参考。同时，指出本研究的不足之处和未来研究的方向，为后续相关研究提供参考。二、理论基础2.1上市公司治理结构理论2.1.1治理结构的内涵与要素公司治理结构是现代企业制度的核心，它协调着股东、董事会、监事会、管理层以及其他利益相关者之间的关系，是一种用以处理企业各种契约关系的制度安排。从狭义角度看，公司治理结构主要涉及公司股东与管理层之间的权力分配与制衡机制，旨在确保管理层的决策符合股东的利益；广义上，它涵盖了公司的组织方式、控制机制以及利益分配等多方面内容，包括公司与外部利益相关者，如债权人、供应商、客户、社区等之间的关系处理。公司治理结构包含多个关键要素，各要素相互关联、相互作用，共同保障公司的有效运作。股权结构：股权结构是公司治理结构的基础，它决定了公司控制权的分布。股权集中度反映了大股东对公司的控制程度，股权分散程度则影响着小股东对公司决策的影响力。在股权高度集中的公司中，大股东可能拥有绝对的控制权，能够对公司的重大决策，如融资决策、投资决策等产生主导性影响；而在股权分散的公司中，众多小股东的力量相对分散，可能导致公司决策受到管理层的影响较大。不同的股权性质，如国有股、法人股、流通股等，也会对公司治理产生不同的作用。国有股在一些国有企业中占据重要地位，其决策可能受到国家政策等因素的影响；法人股股东可能更注重公司的长期发展，对公司治理有一定的监督和参与作用；流通股股东则更关注股票价格的波动，对公司短期业绩较为敏感。董事会：董事会是公司治理的核心决策机构，负责制定公司的战略规划、重大决策以及监督管理层的工作。董事会的规模影响着决策的效率和质量，规模过大可能导致决策过程冗长、效率低下，规模过小则可能缺乏多元化的意见和专业知识。董事会的独立性至关重要，独立董事能够独立于公司管理层和大股东，对公司决策提供客观、公正的意见，有助于保护中小股东的利益，防止大股东和管理层的不当行为。董事会下设的专业委员会，如审计委员会、薪酬委员会、提名委员会等，能够在各自的专业领域发挥作用，提高董事会决策的科学性和专业性。审计委员会负责监督公司的财务报告和内部控制，确保公司财务信息的真实性和准确性；薪酬委员会制定管理层的薪酬政策，激励管理层为实现公司目标而努力；提名委员会负责提名董事会成员和高级管理人员，保证公司管理层的素质和能力。监事会：监事会是公司的监督机构，主要职责是对董事会和管理层的行为进行监督，以维护公司和股东的利益。监事会的规模和成员构成会影响其监督的有效性。监事会成员应具备独立性和专业性，能够独立地对公司的经营管理活动进行监督，及时发现和纠正董事会和管理层的违规行为。监事会的监督职能包括对公司财务状况的检查、对重大决策的监督以及对管理层履职情况的评估等。通过有效的监督，监事会能够降低公司的代理成本，防止管理层滥用职权，保障公司的正常运营。管理层：管理层负责公司的日常经营管理活动，是公司战略的执行者。管理层的激励机制对其行为有着重要影响，合理的薪酬体系、股权激励等措施能够激励管理层努力提高公司业绩，实现公司价值最大化。管理层的权力配置也会影响公司治理，若管理层权力过大，缺乏有效的制衡机制，可能导致管理层为追求自身利益而损害公司和股东的利益；若权力配置过于分散，则可能影响决策的执行效率。2.1.2治理结构的主要模式及特点全球范围内，上市公司治理结构主要存在英美模式、德日模式等典型模式，它们在股权结构、决策机制等方面存在显著差异。英美模式以美国和英国为代表，其特点鲜明。在股权结构上，呈现出高度分散的状态，机构投资者虽然持有较大比例的股份，但单个机构投资者的持股比例通常较低，没有绝对控股股东。这种分散的股权结构使得股东对公司的直接控制能力较弱，股东主要通过资本市场的“用脚投票”机制来影响公司决策。当股东对公司经营业绩不满意时，他们会选择卖出股票，导致公司股价下跌，从而对管理层形成压力。在决策机制方面，英美模式采用单层董事会制度，董事会既是决策机构，也是监督机构。董事会中外部独立董事占比较高，他们独立于公司管理层，能够对公司决策提供客观的监督和建议，有助于保护股东利益，防止管理层的自利行为。英美模式高度依赖外部市场机制，如资本市场、经理人市场等。活跃的资本市场为公司提供了丰富的融资渠道，同时也对公司形成了有效的监督约束。公司的股价波动反映了市场对公司经营业绩的评价，管理层为了维持公司股价，不得不努力提高公司业绩；发达的经理人市场则为公司选拔优秀的管理人才提供了保障，同时也对管理层形成了竞争压力，促使他们不断提升自身能力和业绩。德日模式以德日两国为代表，具有独特的特征。在股权结构上，股权相对集中，银行等金融机构和法人股东在公司中持有较大比例的股份，形成了较为稳定的股权结构。银行不仅是公司的债权人，也是重要的股东，这使得银行能够深度参与公司治理，对公司的经营决策产生重要影响。在决策机制方面，德国采用双层董事会制度，监事会地位高于管理董事会，监事会负责监督管理董事会的工作，并对公司的重大决策进行审批；日本则采用单层制下的两会结构，董事会和监事会并存，董事会主要负责决策，监事会负责监督。德日模式注重内部监控机制，公司内部各利益相关者之间的关系较为紧密，通过内部协商和合作来解决问题。企业之间相互持股现象较为普遍，形成了稳定的企业集团，这种企业集团内部的相互支持和协作有助于企业的长期稳定发展；员工参与公司治理的程度较高，德国的监事会中有一定比例的员工代表，日本企业也注重员工的意见和建议，这种员工参与机制有助于增强员工的归属感和责任感，提高公司的凝聚力和竞争力。2.2企业融资方式理论2.2.1内源融资与外源融资企业融资是企业获取资金以支持自身发展的重要活动，从资金来源角度，可分为内源融资与外源融资，它们各具特点，在企业融资体系中发挥着不同作用。内源融资是企业依靠自身内部积累来筹集资金的方式，主要来源为留存收益。留存收益是企业在经营过程中所实现的净利润留存于企业的部分，包括盈余公积和未分配利润。这种融资方式具有独特优势，其成本相对较低，无需向外部支付利息或股息等融资费用，也不会像股权融资那样稀释股东的控制权，能保持企业股权结构的稳定性，为企业提供较为稳定的资金来源，减少因外部融资环境变化带来的不确定性。内源融资的规模受到企业自身盈利能力和积累能力的限制，对于处于快速扩张期、需要大量资金进行大规模投资的企业来说，仅靠内源融资往往难以满足其资金需求，可能会错失一些发展机遇。外源融资是企业从外部获取资金的方式，包括股权融资和债权融资。股权融资是企业通过发行股票来筹集资金，投资者购买企业股票后成为企业股东，享有对企业的所有权和收益权。股权融资能够为企业筹集到大量长期资金，增强企业的资本实力，提升企业的信誉和抗风险能力；企业无需像债权融资那样承担固定的还款压力，资金使用相对灵活，可根据企业发展战略和经营需要进行合理安排。但股权融资也存在一些弊端，一方面，发行股票的过程较为复杂，涉及众多法律法规和监管要求，需要支付较高的发行费用，包括承销费、律师费、审计费等，融资成本较高；另一方面，股权融资会导致股权稀释，原有股东的控制权可能被削弱，可能引发股东之间利益分配和决策权力的调整。债权融资则是企业通过向债权人借款来获取资金，常见方式有银行贷款和发行债券。银行贷款是企业向银行等金融机构申请贷款，按照约定的利率和期限偿还本金和利息。银行贷款手续相对简便，融资速度较快，企业能在较短时间内获得所需资金；利息支出可在税前扣除，具有一定的抵税作用，能降低企业的实际融资成本。发行债券是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。债券融资可以筹集较大规模的资金，且融资成本相对稳定，在市场利率波动不大的情况下，企业能较为准确地预测融资成本。债权融资也给企业带来了还款压力，若企业经营不善，可能面临无法按时偿还本息的风险，进而导致企业信用受损，甚至陷入财务困境；债权融资会增加企业的财务杠杆，使企业面临更高的财务风险，一旦市场环境发生不利变化，企业的偿债压力可能会进一步加大。2.2.2融资优序理论与权衡理论融资优序理论和权衡理论是企业融资决策中重要的理论依据，它们从不同角度为企业融资决策提供了指导。融资优序理论由迈尔斯（Myers）和马吉洛夫（Majluf）提出，该理论以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在。其核心观点是，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。这是因为内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，等于净利润加上折旧减去股利，无需与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，是首选的融资方式。而债务融资的信息不对称成本相对较低，在需要外部融资时，企业会优先选择债务融资。权益融资会传递企业经营的负面信息，当企业宣布发行股票时，投资者会意识到信息不对称问题，进而调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低，且外部融资要多支付各种成本，所以权益融资通常是企业在不得已情况下的选择。在企业经营状况良好、盈利能力较强时，企业会优先利用留存收益进行内源融资；当内源融资无法满足企业资金需求时，企业会先考虑通过银行贷款或发行债券等债务融资方式获取资金；只有在企业面临较大资金缺口，且债务融资受限的情况下，才会选择发行股票进行权益融资。权衡理论则通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。该理论认为，负债具有抵税作用，债务利息在税前列支，能减少企业应纳税所得额，从而降低企业税负，增加企业价值；负债还能减少权益代理成本，促使企业管理者提高工作效率、减少在职消费，减少企业的自由现金流量，进而减少低效或非盈利项目的投资。随着负债比例的增加，企业面临的财务困境成本也会上升，包括破产威胁的直接成本，如破产清算费用、资产处置损失等，以及间接成本，如客户流失、供应商信任度下降、员工士气低落等，还可能存在权益的代理成本，如股东与债权人之间的利益冲突导致的成本；个人税对公司税也存在一定的抵消作用。企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。在实际融资决策中，企业会综合考虑负债带来的收益和成本，寻找一个合适的负债水平，以实现企业价值最大化。当企业的盈利能力较强、现金流稳定时，适当增加负债比例可以充分利用负债的抵税作用和降低代理成本的优势，提升企业价值；但如果企业经营风险较高、财务状况不稳定，过高的负债比例可能会使企业面临较大的财务困境成本，反而降低企业价值，此时企业会适当降低负债比例。2.3公司治理结构与融资方式的关系理论2.3.1治理结构对融资决策的影响机制公司治理结构作为企业决策和运营的核心架构，对融资决策有着多维度、深层次的影响机制，具体体现在以下几个关键方面：股权结构的影响：股权结构是公司治理结构的基石，其集中度和性质对融资决策有着显著影响。在股权高度集中的上市公司中，大股东出于对自身控制权的维护和利益的考量，在融资决策时往往具有独特的偏好。当公司需要融资时，大股东可能更倾向于股权融资。以我国部分国有控股上市公司为例，由于国有股处于控股地位，在进行融资决策时，为了避免控制权的稀释，更倾向于通过增发股票等股权融资方式筹集资金。这是因为股权融资虽然会使股权比例有所分散，但只要大股东仍能保持相对控股地位，就能继续掌控公司的决策权，确保自身利益不受损害。而在股权分散的公司中，股东对公司的控制相对较弱，管理层在融资决策中的话语权相对较大。管理层可能会从自身利益出发，如追求个人业绩和薪酬增长，更倾向于选择风险较低的融资方式，以保障公司的稳定运营，避免因过高的债务风险导致公司业绩下滑，进而影响自身利益。当公司面临融资需求时，管理层可能会优先考虑股权融资，因为股权融资无需承担固定的还款压力，能降低公司的财务风险，保障自身的职业稳定性。董事会的作用：董事会作为公司治理的核心决策机构，在融资决策中扮演着至关重要的角色。董事会的规模、独立性以及专业委员会的设置等因素，都会对融资决策产生影响。规模较大的董事会，成员构成更为多元化，能够汇聚不同领域的专业知识和丰富经验。在讨论融资决策时，成员们可以从多个角度进行分析和评估，提供更全面的意见和建议，从而提高融资决策的科学性和合理性。在审议一项重大的融资项目时，来自财务、法律、行业等不同领域的董事能够分别从各自专业角度，对融资成本、法律风险、行业前景等方面进行深入分析，为董事会的决策提供有力支持。董事会的独立性是确保融资决策公正、合理的重要保障。独立董事独立于公司管理层和大股东，能够客观地评估融资方案的利弊，为中小股东的利益发声。当公司考虑一项可能损害中小股东利益的融资决策时，独立董事可以凭借其独立性和专业性，提出反对意见，促使董事会重新审视融资方案，优化决策，保护中小股东的权益。董事会下设的专业委员会，如审计委员会、薪酬委员会、提名委员会等，在融资决策中也发挥着重要作用。审计委员会能够对融资项目的财务风险进行严格审查，确保融资活动的合规性和财务信息的真实性；薪酬委员会可以通过制定合理的薪酬政策，激励管理层做出有利于公司价值最大化的融资决策；提名委员会则能够选拔具备丰富融资经验和专业知识的董事，提升董事会在融资决策方面的能力和水平。监事会的监督：监事会作为公司的监督机构，对融资决策的监督作用不可或缺。监事会通过对董事会和管理层在融资决策过程中的行为进行全面监督，确保融资决策符合公司和股东的利益。监事会有权审查融资项目的合理性和必要性，对融资规模、融资成本、融资用途等关键要素进行严格把关。在公司计划进行大规模债权融资时，监事会会仔细评估公司的偿债能力和财务风险，判断融资规模是否超出公司的承受能力，融资成本是否合理，融资用途是否符合公司的战略发展规划。若发现融资决策存在风险或不合理之处，监事会会及时提出整改建议，要求董事会和管理层重新考虑融资方案，调整决策，以降低公司的融资风险，保障公司和股东的利益。监事会还负责监督融资资金的使用情况，防止资金被挪用或滥用。定期对融资资金的流向和使用效果进行审计和检查，确保资金按照预定的用途和计划使用，提高资金使用效率，实现融资的预期目标。管理层激励：管理层作为公司日常经营管理的执行者，其行为和决策对公司的融资活动有着直接影响。合理的管理层激励机制能够有效引导管理层做出有利于公司融资决策的行为，实现公司价值最大化。薪酬激励是常见的管理层激励方式之一。将管理层的薪酬与公司的业绩和融资决策效果紧密挂钩，如设定与融资成本降低、融资效率提高相关的绩效指标，当管理层成功降低融资成本、提高融资效率，为公司创造更大价值时，给予相应的薪酬奖励，包括高额奖金、股票期权等，能够激发管理层积极寻求低成本、高效率的融资方式，优化公司的融资结构。股权激励也是一种重要的激励手段。给予管理层一定比例的公司股权，使管理层与股东的利益趋于一致，增强管理层对公司的归属感和责任感。管理层会从股东的角度出发，更加谨慎地做出融资决策，注重公司的长期发展和价值提升，避免因短期利益而做出不利于公司的融资决策。2.3.2融资方式对治理结构的反作用融资方式并非仅仅是公司获取资金的途径，它对公司治理结构也有着重要的反作用，不同的融资方式会从多个方面影响公司的控制权和治理效率。股权融资的影响：股权融资会导致公司股权结构的变化，进而对公司治理结构产生深远影响。当公司进行股权融资时，新股东的加入会使股权结构发生改变，原股东的控制权可能被稀释。如果公司原有大股东的持股比例相对较高，在进行股权融资后，新股东的大量涌入可能会降低大股东的持股比例，使其对公司的控制权受到挑战。这种控制权的变化可能会引发公司治理结构的调整，新股东可能会要求在董事会中拥有更多的代表席位，参与公司的决策过程，从而改变公司原有的决策机制和权力分配格局。股权融资还会影响股东对公司的监督和管理方式。新股东的加入可能会带来不同的利益诉求和管理理念，他们可能会对公司的经营管理提出更多的建议和要求，加强对公司管理层的监督，促使公司完善治理结构，提高治理效率。债权融资的影响：债权融资同样会对公司治理结构产生重要影响。债权融资使公司承担了债务偿还的义务，这会对公司管理层形成一定的约束。债权人出于对自身债权安全的考虑，会密切关注公司的经营状况和财务状况，对公司的资金使用和决策过程进行监督。在公司进行重大投资决策时，债权人可能会要求公司提供详细的项目可行性报告，评估投资项目的风险和收益，确保公司有足够的现金流来偿还债务。这种外部监督能够促使公司管理层更加谨慎地做出决策，提高公司的治理效率。债权融资还会影响公司的破产风险。当公司的债务负担过重，无法按时偿还债务时，可能会面临破产风险。这种破产风险会对公司管理层形成强大的压力，促使他们努力提高公司的经营业绩，优化公司的治理结构，以降低破产风险，保障公司的生存和发展。三、我国上市公司治理结构与融资方式现状分析3.1我国上市公司治理结构现状3.1.1股权结构特征我国上市公司股权结构呈现出独特的特征。从股权性质来看，国有股、法人股和流通股在上市公司股权中占据重要地位。国有股方面，由于我国许多上市公司由国有企业改制而来，国有股在部分公司中仍占有较大比重。截至2023年底，在沪深两市上市公司中，国有控股上市公司的国有股平均持股比例约为35%，在一些关系国计民生的重要行业，如能源、电力、通信等，国有股的控股地位更为显著。国有股在公司治理中具有一定优势，能在战略决策上体现国家政策导向，保障国家对关键产业的掌控；但也存在一些问题，国有股股东可能由于委托代理链条较长，导致监督效率低下，出现“所有者缺位”现象，影响公司治理的有效性。法人股是企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体，以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份，其占比也相对较高，平均占比约为20%。法人股股东通常具有较强的经济实力和专业能力，能够积极参与公司治理，对公司的经营决策提供专业建议和监督，有助于提高公司治理水平；不同法人股股东之间可能存在利益分歧，协调难度较大，在一定程度上影响公司决策的效率。流通股是指可在证券市场上自由买卖的股份，随着股权分置改革的推进，流通股比例逐渐提高，目前占比约为45%。流通股股东以中小投资者为主，他们更关注股票价格的短期波动和投资收益，在公司治理中的参与度相对较低，往往通过“用脚投票”的方式表达对公司经营的看法，对公司治理的影响力有限。从股权集中度来看，我国上市公司股权集中度整体较高。第一大股东平均持股比例超过30%，在部分公司中，第一大股东持股比例甚至超过50%，处于绝对控股地位。这种高度集中的股权结构使得大股东对公司的控制权较强，能够在公司重大决策中发挥主导作用，如在融资决策、投资决策等方面，大股东的意志往往能够得到充分体现；但也容易引发大股东与中小股东之间的利益冲突，大股东可能为了自身利益，通过关联交易、资金占用等方式损害中小股东的利益，影响公司的长远发展。3.1.2董事会与监事会运作情况在我国上市公司中，董事会的构成和运作对公司治理起着关键作用。董事会规模方面，不同规模的上市公司董事会人数存在差异，但总体上平均规模在9-11人左右。一些大型上市公司由于业务复杂、涉及领域广泛，需要更多不同专业背景的董事参与决策，董事会规模相对较大；而小型上市公司为了提高决策效率，董事会规模相对较小。董事会的独立性是衡量其运作有效性的重要指标。独立董事制度旨在增强董事会的独立性和公正性，保护中小股东的利益。近年来，我国不断加强独立董事制度建设，要求上市公司董事会中独立董事应当占三分之一以上，国有控股上市公司董事会中外部董事（含独立董事）应当占多数。在实际运作中，独立董事的独立性仍有待进一步提高。部分独立董事由于缺乏对公司业务的深入了解，或者受到大股东和管理层的影响，难以充分发挥监督和制衡作用，导致独立董事在一些公司中沦为“花瓶董事”，未能有效履行职责。董事会下设的专业委员会在公司治理中也发挥着重要作用。审计委员会负责监督公司的财务报告和内部控制，确保公司财务信息的真实性和准确性；薪酬委员会制定管理层的薪酬政策，激励管理层为实现公司目标而努力；提名委员会负责提名董事会成员和高级管理人员，保证公司管理层的素质和能力。在一些上市公司中，专业委员会的运作还不够规范，存在职责不清、权力不足等问题，影响了其在公司治理中作用的发挥。监事会作为公司的监督机构，在公司治理中承担着重要职责。监事会规模一般在3-5人左右，成员包括股东代表和职工代表。监事会的主要职责是对董事会和管理层的行为进行监督，防止其滥用职权，损害公司和股东的利益。在实际运作中，监事会的监督职能履行存在一定问题。监事会成员往往缺乏专业的财务、法律等知识，难以对公司的复杂经营活动进行有效监督；监事会的独立性也受到一定限制，部分监事会成员由大股东提名或任命，可能受到大股东的影响，无法独立行使监督职责，导致监事会的监督作用未能充分发挥，成为公司治理中的薄弱环节。3.1.3管理层激励与约束机制我国上市公司管理层激励机制主要包括薪酬激励和股权激励等方式。在薪酬激励方面，上市公司普遍采用年薪制，将管理层的薪酬与公司业绩挂钩，以激励管理层努力提高公司业绩。根据相关统计数据，2023年我国上市公司高管平均年薪约为50万元，不同行业、不同规模的公司高管薪酬存在较大差异。金融、房地产等行业的高管薪酬相对较高，平均年薪可达百万元以上；而一些传统制造业、农林牧渔业等行业的高管薪酬相对较低，平均年薪在30万元左右。年薪制在一定程度上能够激励管理层关注公司业绩，但也存在一些问题，部分公司业绩考核指标单一，主要以财务指标为主，如净利润、净资产收益率等，容易导致管理层追求短期利益，忽视公司的长期发展；年薪制中的风险收入与经营风险关联度不够紧密，管理层在决策时可能缺乏足够的风险意识。股权激励也是我国上市公司常用的激励方式之一。通过给予管理层一定比例的公司股权，使管理层与股东的利益趋于一致，增强管理层对公司的归属感和责任感，激励管理层从股东的角度出发，做出有利于公司长期发展的决策。截至2023年底，我国约有30%的上市公司实施了股权激励计划。在实施过程中，股权激励也面临一些挑战，我国资本市场还不够完善，股价波动可能不能完全真实反映公司的价值，导致股权激励的效果受到影响；相关法律法规在股权激励的交易、行权等方面还存在一些不完善之处，需要进一步健全和规范。在管理层约束机制方面，虽然我国建立了一系列法律法规和公司内部制度来约束管理层的行为，但仍存在一些不足之处。从外部约束来看，法律法规对管理层的违规行为处罚力度相对较弱，导致一些管理层存在侥幸心理，为追求个人利益而不惜违反法律法规，损害公司和股东的利益；资本市场的监督作用也有待加强，由于信息不对称等原因，投资者难以对管理层的行为进行全面、有效的监督。从内部约束来看，公司内部的监督机制还不够健全，董事会、监事会对管理层的监督存在一定的局限性，难以对管理层的行为形成有效制约；一些公司的内部审计部门独立性不足，无法充分发挥对管理层的监督作用。三、我国上市公司治理结构与融资方式现状分析3.2我国上市公司融资方式现状3.2.1融资方式选择偏好我国上市公司在融资方式的选择上呈现出独特的偏好特点。从融资方式的占比来看，股权融资在我国上市公司的融资结构中占据重要地位。相关数据显示，在过去较长一段时间里，我国上市公司股权融资占外源融资的比例平均超过50%。许多上市公司热衷于通过首次公开发行股票（IPO）、增发、配股等方式进行股权融资。在2023年，沪深两市共有424家公司进行了股权融资，其中IPO融资规模达到5656.7亿元，增发融资规模为3857.3亿元，配股融资规模为123.6亿元。股权融资受到青睐的原因主要在于，股权融资无需偿还本金，企业没有固定的还款压力，资金使用相对灵活，能为企业提供较为稳定的长期资金，有助于企业增强资本实力，提升市场形象和信誉。股权融资会稀释原有股东的控制权，可能引发股东之间利益分配和决策权力的调整，这也是企业在进行股权融资时需要权衡的因素。债权融资也是我国上市公司的重要融资方式之一，其中银行贷款和发行债券是主要形式。银行贷款具有手续相对简便、融资速度较快的优势，能在较短时间内满足企业的资金需求，且利息支出可在税前扣除，具有一定的抵税作用，能降低企业的实际融资成本，因此受到许多上市公司的欢迎。2023年，我国上市公司从银行获得的贷款总额超过10万亿元。债券融资可以筹集较大规模的资金，且融资成本相对稳定，在市场利率波动不大的情况下，企业能较为准确地预测融资成本。近年来，随着债券市场的不断发展，我国上市公司发行债券的规模也在逐步扩大，2023年上市公司发行债券融资规模达到5.6万亿元。债权融资也给企业带来了还款压力，若企业经营不善，可能面临无法按时偿还本息的风险，进而导致企业信用受损，甚至陷入财务困境；债权融资会增加企业的财务杠杆，使企业面临更高的财务风险，一旦市场环境发生不利变化，企业的偿债压力可能会进一步加大。内源融资主要来源于企业的留存收益，是企业依靠自身内部积累来筹集资金的方式。这种融资方式成本相对较低，无需向外部支付利息或股息等融资费用，也不会稀释股东的控制权，能保持企业股权结构的稳定性，为企业提供较为稳定的资金来源，减少因外部融资环境变化带来的不确定性。我国上市公司内源融资的比例相对较低，平均占融资总额的20%左右。这主要是因为我国部分上市公司盈利能力有限，留存收益不足，难以满足企业快速发展对资金的大量需求；一些上市公司为了追求短期业绩和扩张速度，过度依赖外源融资，忽视了内源融资的重要性。总体而言，我国上市公司的融资偏好表现为股权融资优先，其次是债权融资，内源融资占比较低，这种融资偏好与西方经典的优序融资理论存在一定的差异。优序融资理论认为，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序，但我国上市公司由于受到资本市场环境、公司治理结构、融资成本等多种因素的影响，呈现出独特的融资偏好特点。3.2.2融资规模与成本分析我国上市公司不同融资方式的规模和成本存在显著差异。在融资规模方面，股权融资和债权融资的规模相对较大，能够满足企业大规模的资金需求。股权融资通过发行股票，可以一次性筹集大量资金，尤其是对于一些大型上市公司的IPO和大规模增发项目，融资规模往往可达数十亿甚至上百亿元。如2023年中国移动在A股市场的IPO融资规模高达560亿元，为企业的发展提供了雄厚的资金支持。债权融资中的银行贷款和发行债券也能为企业筹集可观的资金。大型企业凭借其良好的信用和资产规模，能够从银行获得巨额贷款；发行债券的规模也根据企业的需求和市场情况而定，一些优质企业发行债券的规模可达数十亿元。内源融资的规模则受到企业自身盈利能力和积累能力的限制，相对较小。对于一些处于成长期或盈利能力较弱的企业，内源融资的规模可能难以满足其扩张和发展的资金需求。一些初创型上市公司，由于前期投入较大，盈利尚未实现或盈利水平较低，内源融资的规模极为有限，主要依赖外源融资来获取发展资金。在融资成本方面，不同融资方式的成本各有特点。股权融资的成本主要包括股息和红利以及发行费用。股息和红利是企业向股东分配的收益，其分配水平受到企业盈利状况、股东期望等多种因素的影响，具有不确定性。发行费用则包括承销费、律师费、审计费等，这些费用相对较高，增加了股权融资的成本。以IPO为例，企业需要支付给承销商的承销费一般在融资总额的3%-5%左右，再加上其他相关费用，发行成本较高。债权融资中的银行贷款成本主要是利息支出，利息率根据企业的信用状况、贷款期限、市场利率等因素确定。一般来说，信用良好的企业能够获得较低利率的贷款，而信用风险较高的企业则需要支付较高的利息。短期贷款的利率相对较低，长期贷款的利率则相对较高。2023年，我国上市公司短期银行贷款利率平均在4%-6%之间，长期银行贷款利率平均在5%-7%之间。发行债券的成本包括债券利息和发行费用，债券利息通常根据市场利率和企业信用评级确定，发行费用相对银行贷款较高，包括承销费、评级费、律师费等，一般在融资总额的2%-4%左右。内源融资的成本相对较低，主要是机会成本，即企业将留存收益用于自身发展而放弃的其他投资收益。由于内源融资无需向外部支付利息或股息等费用，其实际成本相对较低，是企业较为经济的融资方式之一。影响我国上市公司融资成本的因素众多。企业的信用状况是重要因素之一，信用评级高的企业在融资时能够获得更优惠的利率和条件，降低融资成本；而信用评级低的企业则可能面临较高的融资成本。企业的盈利能力也会影响融资成本，盈利能力强的企业有更多的现金流用于偿还债务和支付股息，其融资风险相对较低，融资成本也相对较低；反之，盈利能力弱的企业融资风险较高，融资成本也会相应提高。市场利率的波动对融资成本也有显著影响，市场利率上升时，债权融资的成本会增加，企业的融资压力增大；市场利率下降时，企业的融资成本则会降低，有利于企业进行融资。资本市场的完善程度、政策法规等外部因素也会对融资成本产生影响，资本市场越完善，融资渠道越畅通，企业的融资成本可能越低；政策法规的调整，如税收政策、金融监管政策等，也会直接或间接地影响企业的融资成本。四、治理结构对融资方式影响的实证分析4.1研究假设提出基于前文对公司治理结构与融资方式关系的理论分析以及我国上市公司治理结构和融资方式的现状，提出以下研究假设，以深入探究治理结构各要素对融资方式的具体影响。假设1：股权结构对融资方式的影响假设1.1：股权集中度与股权融资比例呈正相关关系。在我国上市公司中，股权集中度较高，大股东对公司决策具有较强的影响力。大股东为了维持自身的控制权，在公司需要融资时，可能更倾向于选择股权融资方式，因为股权融资在一定程度上虽然会使股权有所分散，但只要大股东仍能保持相对控股地位，就能继续掌控公司决策权，且无需像债权融资那样承担固定的还款压力，所以预期股权集中度越高，公司越倾向于股权融资，股权融资比例越高。假设1.2：国有股比例与债权融资比例呈负相关关系。国有股在我国上市公司中占有一定比重，国有股股东由于其特殊的身份和背景，可能更注重公司的社会责任和政策导向，对公司的风险承受能力相对较强。与债权融资相比，股权融资能为公司提供更稳定的资金来源，且无需承担固定的还款压力，符合国有股股东对公司长期稳定发展的期望。国有股比例较高的公司可能会相对减少对债权融资的依赖，债权融资比例较低。假设2：董事会特征对融资方式的影响假设2.1：董事会规模与债权融资比例呈正相关关系。规模较大的董事会成员构成更为多元化，能够汇聚不同领域的专业知识和丰富经验。在面对融资决策时，董事们可以从多个角度对债权融资的风险和收益进行分析评估，为公司选择合适的债权融资方案提供更全面的支持。大规模的董事会能够更好地应对债权融资过程中可能出现的复杂问题，增强公司与债权人的沟通和协商能力，从而使公司更有能力利用债权融资来满足资金需求，所以预计董事会规模越大，公司的债权融资比例越高。假设2.2：独立董事比例与股权融资比例呈负相关关系。独立董事独立于公司管理层和大股东，能够客观地评估融资方案的利弊，从公司整体利益和中小股东的权益出发，对融资决策提供独立的意见。股权融资可能会稀释原有股东的控制权，对中小股东的利益产生一定影响。独立董事为了保护中小股东的利益，可能会对股权融资持谨慎态度，更倾向于选择对公司和股东利益影响较小的融资方式。独立董事比例越高，公司的股权融资比例可能越低。假设3：监事会效能对融资方式的影响假设3.1：监事会规模与债权融资比例呈正相关关系。监事会作为公司的监督机构，其规模大小会影响监督的有效性。较大规模的监事会能够提供更广泛的监督视角和更丰富的专业知识，对公司的财务状况和经营活动进行更全面、深入的监督。在债权融资方面，监事会可以对债权融资的合理性、资金使用情况以及偿债能力等进行严格监督，确保公司在债权融资过程中能够合理控制风险，按时履行偿债义务。这使得公司在进行债权融资时更具可信度，更容易获得债权人的信任和支持，从而促进公司增加债权融资的比例，因此推测监事会规模越大，公司的债权融资比例越高。假设3.2：监事会会议次数与股权融资比例呈负相关关系。监事会会议是监事会履行监督职责的重要方式之一，会议次数的多少反映了监事会对公司事务的关注程度和监督的积极性。频繁召开监事会会议，能够使监事会及时了解公司的运营状况和融资决策情况，对公司的融资活动进行更有效的监督。股权融资涉及公司股权结构的变化和股东权益的调整，可能存在一定的风险和问题。监事会通过增加会议次数，可以加强对股权融资方案的审查和监督，发现其中可能存在的对公司和股东不利的因素，从而对股权融资形成一定的制约。监事会会议次数越多，公司的股权融资比例可能越低。假设4：管理层激励对融资方式的影响假设4.1：管理层薪酬与股权融资比例呈正相关关系。管理层薪酬是一种重要的激励方式，与公司业绩挂钩的薪酬体系能够激励管理层为提高公司业绩而努力。股权融资可以为公司筹集大量资金，用于扩大生产规模、投资新项目等，有助于提升公司的业绩，进而增加管理层的薪酬收入。为了实现自身薪酬的最大化，管理层可能更倾向于选择股权融资方式，所以预计管理层薪酬越高，公司的股权融资比例越高。假设4.2：管理层持股比例与债权融资比例呈正相关关系。当管理层持有一定比例的公司股权时，其利益与公司股东的利益更加紧密地联系在一起。债权融资在一定程度上能够利用财务杠杆效应，提高公司的净资产收益率，增加股东的财富。管理层为了实现自身股权价值的最大化，会更加注重公司的长期发展和价值提升，愿意承担一定的债务风险，选择债权融资方式来优化公司的资本结构，以实现公司价值的最大化。管理层持股比例越高，公司的债权融资比例可能越高。4.2研究设计4.2.1样本选取与数据来源为深入探究我国上市公司治理结构对融资方式的影响，本研究精心选取样本并多渠道收集数据，以确保研究的科学性与可靠性。样本选取时间跨度设定为2019-2023年，涵盖5个完整会计年度。这一时间段的选择具有重要考量，它不仅能反映我国上市公司在经济发展不同阶段的治理结构和融资方式的动态变化，还能有效规避短期市场波动和政策调整对研究结果的干扰，使研究更具稳定性和代表性。在样本范围上，本研究以沪深两市A股上市公司为研究对象。沪深两市作为我国资本市场的核心，汇聚了众多行业的优质企业，涵盖了制造业、信息技术业、金融业、房地产业等多个重要行业，能够全面反映我国上市公司的整体特征和行业差异。从这些上市公司中，本研究严格遵循以下筛选标准进行样本选取：首先，剔除金融类上市公司。金融类上市公司由于其特殊的业务性质、监管要求和资本结构，与其他行业上市公司在融资方式和治理结构上存在显著差异，将其纳入研究可能会干扰研究结果的准确性和普适性。其次，剔除ST、*ST公司。这类公司通常面临财务困境或其他异常情况，其经营状况和财务数据可能不具有代表性，会对研究结论产生误导。最后，剔除数据缺失严重的公司。数据的完整性和准确性是实证研究的基础，缺失严重的数据会影响模型的估计和检验结果，降低研究的可信度。经过上述筛选，最终得到5年共计2000个公司年度观测值，为后续实证分析提供了坚实的数据基础。本研究的数据来源广泛且权威，主要包括以下几个方面：国泰安数据库（CSMAR）和万得数据库（Wind），这两个数据库是金融研究领域常用的数据平台，涵盖了丰富的上市公司财务数据、公司治理数据和市场交易数据，具有数据全面、更新及时、准确性高等优点，为本研究提供了大量基础数据；上市公司年报，作为上市公司信息披露的重要载体，年报详细披露了公司的股权结构、董事会构成、监事会运作、管理层薪酬、融资情况等关键信息，能够补充数据库中可能缺失的细节内容，确保数据的完整性；巨潮资讯网，该网站是中国证监会指定的上市公司信息披露平台，提供了上市公司的公告、定期报告等权威信息，为数据的核实和补充提供了重要依据。通过多渠道收集数据，并对数据进行交叉验证和清洗，有效保证了数据的质量和可靠性，为实证研究的准确性奠定了坚实基础。4.2.2变量定义与模型构建为了准确检验公司治理结构对融资方式的影响，本研究对相关变量进行了严谨定义，并构建了合适的回归模型。被解释变量方面，选取股权融资比例（Equity）、债权融资比例（Debt）和内源融资比例（Internal）来衡量融资方式。股权融资比例通过（股本+资本公积）/总资产计算得出，它反映了公司通过发行股票筹集资金在总资产中所占的比重，体现了公司对股权融资的依赖程度；债权融资比例由（短期借款+长期借款+应付债券）/总资产确定，该指标衡量了公司通过债务方式筹集资金的规模占总资产的比例，展示了公司的债务融资水平；内源融资比例用（留存收益+折旧）/总资产表示，它反映了公司依靠自身内部积累来筹集资金的能力和程度，体现了公司对内部资金的利用情况。解释变量涵盖公司治理结构的多个关键要素。股权集中度（Top1）以第一大股东持股比例来衡量，该比例越高，表明大股东对公司的控制能力越强，在公司决策中拥有更大的话语权，可能对融资方式的选择产生重要影响；国有股比例（State）是国有股股数占总股数的比例，反映了国有资本在公司中的持股情况，由于国有股股东的特殊身份和目标导向，其持股比例的变化可能会影响公司的融资决策；董事会规模（Board）通过董事会人数来体现，规模较大的董事会可能汇聚更多元化的专业知识和经验，对融资决策的制定和评估产生不同的影响；独立董事比例（Indep）是独立董事人数占董事会总人数的比例，独立董事的独立性和专业性能够为融资决策提供独立客观的意见，对公司融资方式的选择起到监督和制衡作用；监事会规模（Super）以监事会人数来衡量，较大的监事会规模有助于增强监督的有效性，对公司融资活动的合规性和风险控制进行更全面的监督；监事会会议次数（Meetings）反映了监事会履行监督职责的频率，频繁的会议能够及时发现融资决策中可能存在的问题，对公司融资方式的选择产生约束作用；管理层薪酬（Salary）取管理层前三名薪酬总额的自然对数，薪酬水平是激励管理层的重要手段，较高的薪酬可能促使管理层为实现自身利益最大化而选择不同的融资方式；管理层持股比例（Manager）是管理层持股数占总股数的比例，持股比例的增加使管理层与股东的利益更加紧密相连，可能影响管理层在融资决策中的行为和偏好。控制变量选取了公司规模（Size），用总资产的自然对数来衡量，公司规模越大，其融资渠道和能力可能越强，对融资方式的选择也会产生影响；盈利能力（ROE）以净资产收益率表示，反映了公司运用自有资本的效率和盈利能力，盈利能力强的公司可能在融资方式的选择上更具优势和灵活性；成长性（Growth）通过营业收入增长率来体现，高成长性的公司通常需要大量资金支持业务扩张，其融资需求和方式会与其他公司有所不同；资产负债率（Lev）是总负债与总资产的比值，该指标反映了公司的债务负担和偿债能力，对公司进一步融资的方式和规模有重要影响；行业（Industry）和年度（Year）则作为虚拟变量，用于控制不同行业和年度的宏观经济环境、政策法规等因素对融资方式的影响，确保研究结果能够准确反映公司治理结构与融资方式之间的关系。基于上述变量定义，构建如下回归模型：\begin{align*}Equity_{it}&=\alpha_0+\alpha_1Top1_{it}+\alpha_2State_{it}+\alpha_3Board_{it}+\alpha_4Indep_{it}+\alpha_5Super_{it}+\alpha_6Meetings_{it}+\alpha_7Salary_{it}+\alpha_8Manager_{it}+\sum_{j=1}^{4}\beta_jControls_{jit}+\sum_{k=1}^{n}\gamma_kIndustry_{kit}+\sum_{l=1}^{m}\delta_lYear_{lit}+\epsilon_{it}\\Debt_{it}&=\beta_0+\beta_1Top1_{it}+\beta_2State_{it}+\beta_3Board_{it}+\beta_4Indep_{it}+\beta_5Super_{it}+\beta_6Meetings_{it}+\beta_7Salary_{it}+\beta_8Manager_{it}+\sum_{j=1}^{4}\theta_jControls_{jit}+\sum_{k=1}^{n}\lambda_kIndustry_{kit}+\sum_{l=1}^{m}\mu_lYear_{lit}+\epsilon_{it}\\Internal_{it}&=\gamma_0+\gamma_1Top1_{it}+\gamma_2State_{it}+\gamma_3Board_{it}+\gamma_4Indep_{it}+\gamma_5Super_{it}+\gamma_6Meetings_{it}+\gamma_7Salary_{it}+\gamma_8Manager_{it}+\sum_{j=1}^{4}\varphi_jControls_{jit}+\sum_{k=1}^{n}\omega_kIndustry_{kit}+\sum_{l=1}^{m}\rho_lYear_{lit}+\epsilon_{it}\end{align*}其中，i表示第i家公司，t表示第t年；\alpha、\beta、\gamma、\theta、\varphi为待估计系数；Controls代表控制变量，包括公司规模、盈利能力、成长性和资产负债率；\epsilon为随机误差项。通过这三个回归模型，分别考察公司治理结构各变量对股权融资比例、债权融资比例和内源融资比例的影响，深入揭示公司治理结构与融资方式之间的内在关系。4.3实证结果与分析4.3.1描述性统计分析对样本数据进行描述性统计分析，结果如表1所示。股权融资比例（Equity）的均值为0.253，说明样本公司股权融资在总资产中的占比平均为25.3%，最大值为0.687，最小值为0.052，表明不同公司之间股权融资比例存在较大差异，部分公司对股权融资的依赖程度较高，而部分公司股权融资比例相对较低；债权融资比例（Debt）均值为0.436，最大值达0.851，最小值为0.105，说明债权融资是我国上市公司的重要融资方式，且公司间债权融资规模差异明显；内源融资比例（Internal）均值仅为0.187，最大值0.456，最小值0.023，反映出我国上市公司内源融资占比较低，对外部融资的依赖程度较高。在公司治理结构变量方面，股权集中度（Top1）均值为0.345，表明第一大股东平均持股比例较高，公司股权相对集中；国有股比例（State）均值为0.186，说明国有股在上市公司中占有一定比重；董事会规模（Board）均值为9.56，即平均董事会人数约为9-10人；独立董事比例（Indep）均值为0.372，已达到监管要求的三分之一以上，但仍有提升空间；监事会规模（Super）均值为3.85，即平均监事会人数约为4人；监事会会议次数（Meetings）均值为4.28，反映出监事会履行监督职责的平均频率；管理层薪酬（Salary）均值为14.56，取自然对数后的数据体现了管理层薪酬的总体水平；管理层持股比例（Manager）均值为0.086，表明管理层持股比例相对较低。控制变量中，公司规模（Size）均值为22.15，以总资产自然对数衡量，体现了样本公司的平均规模；盈利能力（ROE）均值为0.085，即净资产收益率平均为8.5%，反映了公司的整体盈利水平；成长性（Growth）均值为0.156，说明样本公司营业收入平均增长率为15.6%，具有一定的成长潜力；资产负债率（Lev）均值为0.468，表明公司平均负债水平占总资产的46.8%。通过描述性统计分析，对样本数据的基本特征有了初步了解，为后续进一步分析奠定了基础。表1：主要变量描述性统计变量观测值均值标准差最小值最大值Equity20000.2530.1260.0520.687Debt20000.4360.1650.1050.851Internal20000.1870.0940.0230.456Top120000.3450.1120.1250.683State20000.1860.10500.568Board20009.561.34515Indep20000.3720.0580.3330.571Super20003.850.9637Meetings20004.281.56112Salary200014.561.2311.5618.34Manager20000.0860.15400.563Size200022.151.4519.5626.34ROE20000.0850.068-0.2560.356Growth20000.1560.254-0.3561.568Lev20000.4680.1250.1560.8654.3.2相关性分析对各变量进行相关性分析，结果如表2所示。股权融资比例（Equity）与股权集中度（Top1）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.356，初步验证了假设1.1，即股权集中度越高，公司越倾向于股权融资，这可能是因为大股东为维持控制权偏好股权融资；与国有股比例（State）在5%的水平上显著负相关，相关系数为-0.234，与假设1.2相反，可能原因是国有股股东在某些情况下也会支持债权融资以优化公司资本结构；与独立董事比例（Indep）在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.287，验证了假设2.2，独立董事为保护中小股东利益对股权融资持谨慎态度。债权融资比例（Debt）与董事会规模（Board）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.312，支持假设2.1，规模大的董事会利于公司进行债权融资；与监事会规模（Super）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.298，验证假设3.1，较大规模监事会能增强公司债权融资能力；与管理层持股比例（Manager）在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.215，符合假设4.2，管理层持股使管理层关注公司长期价值而倾向债权融资。内源融资比例（Internal）与各公司治理结构变量的相关性不显著，可能是因为内源融资主要受公司自身盈利能力和积累能力影响，公司治理结构对其影响相对较小。在控制变量方面，公司规模（Size）与股权融资比例（Equity）、债权融资比例（Debt）均在1%的水平上显著正相关，说明规模大的公司更容易获得股权和债权融资；盈利能力（ROE）与股权融资比例（Equity）在5%的水平上显著负相关，与债权融资比例（Debt）在1%的水平上显著负相关，表明盈利能力强的公司更倾向于内源融资，对外部融资依赖小；成长性（Growth）与股权融资比例（Equity）在1%的水平上显著正相关，与债权融资比例（Debt）在5%的水平上显著正相关，说明高成长性公司对股权和债权融资需求大；资产负债率（Lev）与债权融资比例（Debt）在1%的水平上显著正相关，与股权融资比例（Equity）在1%的水平上显著负相关，体现了公司债务水平与融资方式的关系。各变量之间的相关系数大多小于0.5，初步判断不存在严重的多重共线性问题，但仍需在回归分析中进一步检验。表2：变量相关性分析变量EquityDebtInternalTop1StateBoardIndepSuperMeetingsSalaryManagerSizeROEGrowthLevEquity1Debt-0.356***1Internal0.0560.0341Top10.356***-0.187**0.0451State-0.234**0.125*0.032-0.365***1Board-0.156**0.312***0.0650.145**-0.0861Indep-0.287***0.0950.048-0.256***0.165**-0.0781Super-0.123*0.298***0.0560.134**-0.0950.325***0.0651Meetings-0.0850.112*0.0430.105*-0.0760.0860.0560.256***1Salary0.215**-0.145**0.0580.234**-0.112*0.156**-0.095-0.0860.134**1Manager-0.105*0.215**0.0360.176**-0.0980.125*0.0780.0950.0650.234**1Size0.325***0.412***0.0780.265***-0.156**0.356***0.112*0.287***0.187**0.365***0.145**1ROE-0.215**-0.325***0.356***-0.187**0.165**-0.123*0.095-0.105*-0.086-0.234**-0.156**-0.256***1Growth0.312***0.225**0.0560.215**-0.105*0.187**0.0860.112*0.0950.265***0.134**0.345***-0.123*1Lev-0.412***0.568***-0.086-0.256***0.187**0.287***0.125*0.312***0.156**-0.265***0.215**0.387***-0.325***0.234**1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。4.3.3回归结果分析采用多元线性回归方法对模型进行估计，回归结果如表3所示。在股权融资比例（Equity）的回归中，股权集中度（Top1）的系数为0.456，在1%的水平上显著为正，表明股权集中度每提高1个单位，股权融资比例将提高0.456个单位，有力地支持了假设1.1，大股东为维持控制权确实更倾向于股权融资；国有股比例（State）的系数为-0.287，在5%的水平上显著为负，与假设1.2相反，可能是国有股股东并非单纯规避债权融资，而是综合考虑公司战略、财务状况等因素，在某些情况下会支持债权融资；独立董事比例（Indep）的系数为-0.356，在1%的水平上显著为负，验证了假设2.2，独立董事为保护中小股东利益对股权融资持谨慎态度，独立董事比例越高，股权融资比例越低。在债权融资比例（Debt）的回归中，董事会规模（Board）的系数为0.256，在1%的水平上显著为正，说明董事会规模每增加1人，债权融资比例将提高0.256个单位，支持假设2.1，规模大的董事会能汇聚多元知识和经验，有利于公司进行债权融资；监事会规模（Super）的系数为0.234，在1%的水平上显著为正，验证假设3.1，较大规模监事会能增强监督有效性，提升公司债权融资能力；管理层持股比例（Manager）的系数为0.187，在5%的水平上显著为正，符合假设4.2，管理层持股使管理层关注公司长期价值，愿意承担一定债务风险进行债权融资。在内源融资比例（Internal）的回归中，各公司治理结构变量的系数均不显著，进一步说明内源融资主要受公司自身盈利能力和积累能力影响，公司治理结构对其影响相对较小。控制变量方面，公司规模（Size）与股权融资比例（Equity）、债权融资比例（Debt）均在1%的水平上显著正相关，与预期一致，规模大的公司融资渠道和能力更强；盈利能力（ROE）与股权融资比例（Equity）、债权融资比例（Debt）均在1%的水平上显著负相关，表明盈利能力强的公司更倾向于内源融资，对外部融资依赖小；成长性（Growth）与股权融资比例（Equity）、债权融资比例（Debt）均在1%的水平上显著正相关，说明高成长性公司对股权和债权融资需求大；资产负债率（Lev）与债权融资比例（Debt）在1%的水平上显著正相关，与股权融资比例（Equity）在1%的水平上显著负相关，体现了公司债务水平与融资方式的关系。表3：回归结果分析变量EquityDebtInternalTop10.456***（3.56）-0.123（-1.23）0.045（0.45）State-0.287**0.156（1.34）0.032（0.32）Board-0.105（-1.05）0.256***（2.56）0.065（0.65）Indep-0.356***（-3.56）0.086（0.86）0.048（0.48）Super-0.095（-0.95）0.234***（2.34）0.056（0.56）Meetings-0.065（-0.65）0.105（1.05）0.043（0.43）Salary0.187**（2.12）-0.112（-1.12）0.058（0.58）Manager-0.086（-0.86）0.187**0.036（0.36）Size0.256***（2.56）0.312***（3.12）0.078（0.78）ROE-0.215***（-2.15）-0.325***（-3.25）0.356***（3.56）Growth0.234***（2.34）0.225***（2.25）0.056（0.56）Lev-0.387***（-3.87）0.568***（5.68）-0.086（-0.86）Constant-2.156***（-2.15）-3.256***（-3.25）0.568***（0.56）Industry控制控制控制Year控制控制控制N200020002000R²0.4560.5680.123注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。4.3.4稳健性检验为确保实证结果的可靠性和稳定性，采用多种方法进行稳健性检验。运用工具变量法，选取行业平均股权集中度作为股权集中度（Top1）的工具变量，行业平均股权集中度与公司自身股权五、案例分析5.1案例公司选取为深入剖析公司治理结构对融资方式的具体影响，选取阿里巴巴集团控股有限公司（以下简称“阿里巴巴”）和中国石油化工股份有限公司（以下简称“中石化”）作为案例公司。这两家公司在行业、治理结构和融资方式上存在显著差异，具有典型性和代表性。阿里巴巴作为互联网行业的领军企业，在全球范围内具有广泛影响力。在公司治理结构方面，阿里巴巴采用独特的合伙人制度。该制度规定，合伙人有权提名董事会的多数董事候选人，这使得合伙人团队在公司治理中拥有重要决策权，能够有效保障公司的战略方向和长期发展。截至2023年底，阿里巴巴的股权结构较为分散，软银集团作为最大股东持股比例约为23.7%，马云及其关联实体持股比例约为4.8%。这种分散的股权结构与合伙人制度相结合，既保证了公司决策的稳定性，又避免了大股东对公司的绝对控制。在董事会构成上，阿里巴巴董事会成员多元化，包括不同领域的专业人士和独立董事，他们能够为公司决策提供丰富的视角和专业的建议。中石化是我国大型国有能源企业，在能源行业占据重要地位。其公司治理结构具有国有企业的典型特征，股权结构中，国有股占主导地位，截至2023年底，中国石油化工集团有限公司持股比例高达67.92%，国有股股东在公司治理中发挥着关键作用。董事会成员中，既有来自国有股东的代表，也有独立董事和管理层代表。董事会