我国上市公司管理层收购绩效的多维度实证剖析与策略研究

我国上市公司管理层收购绩效的多维度实证剖析与策略研究一、引言1.1研究背景与意义在全球经济一体化的进程中，企业间的并购重组活动日益频繁，管理层收购（ManagementBuy-Outs，MBO）作为其中一种特殊形式，逐渐走进大众视野。管理层收购是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。在西方发达国家，MBO自20世纪70年代兴起后，便迅速发展，成为企业重组、调整公司治理结构的重要手段。我国上市公司管理层收购的发展起步相对较晚。1999年，四通集团率先开启了我国管理层收购的探索之旅，此后，粤美的、深圳方大等上市公司也纷纷试水MBO。在早期，管理层收购主要被视为解决国有企业产权问题、完善公司治理结构以及激励管理层的有效途径。随着时间的推移，越来越多的上市公司加入到管理层收购的行列中，这一现象不仅引起了学术界的广泛关注，也成为了资本市场上的热门话题。然而，在我国上市公司管理层收购的发展过程中，也暴露出了诸多问题。从市场环境来看，我国股票市场的有效性相对较低，股票价格难以准确反映公司的真实价值，这使得在管理层收购中，收购价格的确定缺乏合理的市场依据。同时，国有公司所有者缺位的现象较为严重，内部人控制问题突出，导致在收购过程中，转让价格的公正性和合理性难以保证，如粤美的公司MBO中，第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元。从法律环境而言，我国相关法律法规尚不完善，对管理层收购的规范和监管存在一定的漏洞。例如，《公司法》中关于对外累计投资额不得超过公司净资产50％的规定，限制了管理层收购的融资渠道，使得管理层在收购过程中面临较大的融资困难。此外，在信息披露、收购程序等方面，也存在着诸多不规范的地方，这些问题都严重影响了管理层收购的健康发展。研究我国上市公司管理层收购绩效具有多方面的重要意义。对于企业自身而言，管理层收购的初衷是通过改变公司的所有权结构和控制权结构，降低代理成本，提高管理层的积极性和责任心，从而提升企业的经营绩效。深入研究管理层收购绩效，能够帮助企业清晰地认识到MBO实施后对企业盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力等方面的具体影响，进而为企业在未来是否选择实施MBO以及如何更好地实施MBO提供科学的决策依据。例如，如果研究发现MBO能够显著提升企业的绩效，那么企业在面临产权改革和管理层激励问题时，就可以考虑采用MBO这一方式；反之，如果MBO对企业绩效的提升作用不明显，企业则需要谨慎对待，寻找其他更有效的解决途径。从市场角度来看，管理层收购作为资本市场的重要活动之一，其绩效的好坏直接影响着资本市场的资源配置效率。如果MBO能够有效提升企业绩效，那么资本市场就会将更多的资源配置到这些实施MBO的企业中，促进企业的发展壮大，推动产业结构的优化升级；反之，如果MBO不能带来预期的绩效提升，甚至导致企业绩效下滑，那么资本市场的资源配置就会出现偏差，影响整个市场的健康发展。此外，研究管理层收购绩效还有助于完善资本市场的监管机制，规范市场行为，提高市场的透明度和公正性。对于投资者来说，了解上市公司管理层收购绩效是进行投资决策的重要依据。在资本市场中，投资者往往会根据企业的绩效表现来选择投资对象。如果一家上市公司实施MBO后绩效显著提升，那么投资者就会对该公司充满信心，愿意投入资金；相反，如果MBO后企业绩效不佳，投资者则会对该公司持谨慎态度，甚至可能撤回投资。因此，准确把握管理层收购绩效，能够帮助投资者降低投资风险，提高投资收益。1.2研究目的与创新点本研究旨在深入探究我国上市公司管理层收购对公司绩效的影响，具体目的如下：其一，全面剖析我国上市公司实施管理层收购后，在盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力等多方面绩效的变化情况。通过对这些关键绩效指标的分析，清晰呈现MBO对企业经营成果的实际影响，为企业管理者和投资者提供直观、准确的决策依据。其二，深入挖掘影响我国上市公司管理层收购绩效的因素，从公司内部治理结构、外部市场环境、法律法规等多个维度进行探讨，揭示影响MBO绩效的深层次原因，从而为提升管理层收购绩效提供针对性的建议。在研究过程中，本研究具有以下创新点：在样本选取方面，选取2015-2022年实施管理层收购的上市公司作为研究样本。相较于以往研究，本研究样本时间跨度更长，且涵盖了近年来资本市场的新变化，能够更全面、动态地反映管理层收购绩效的发展趋势。在指标体系构建上，不仅选取了传统的财务指标，如净资产收益率、资产负债率等，还引入了经济增加值（EVA）和托宾Q值等综合指标，以更全面、准确地衡量公司绩效。同时，纳入了公司治理结构、行业竞争程度等非财务指标，从多个角度分析其对管理层收购绩效的影响，使研究结果更加全面、深入。在研究方法上，综合运用了因子分析法、事件研究法和多元线性回归分析法。因子分析法用于构建公司绩效综合评价指标，克服了单一指标的局限性；事件研究法用于分析管理层收购事件对公司股价的短期影响，直观展示市场对MBO的反应；多元线性回归分析法用于探究影响管理层收购绩效的因素，明确各因素的作用方向和程度，提高了研究结果的可靠性和科学性。1.3研究方法与技术路线本文采用文献研究法，梳理国内外关于管理层收购绩效的研究成果，了解当前研究的现状与不足。通过对相关理论和实证研究的综合分析，为本研究提供坚实的理论基础和研究思路。具体而言，深入研读国内外知名学者在管理层收购动机理论、价值创造理论等方面的研究文献，全面掌握管理层收购的理论体系；同时，仔细分析以往实证研究中所采用的研究方法、样本选取、指标设定等内容，总结经验教训，为本文的研究方法选择和研究设计提供参考。在研究中，运用实证分析法对我国上市公司管理层收购绩效进行定量研究。选取2015-2022年实施管理层收购的上市公司作为研究样本，收集其财务数据、公司治理数据等相关信息。运用因子分析法构建公司绩效综合评价指标，从盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力等多个维度对公司绩效进行全面衡量，克服单一指标的局限性，使研究结果更加客观、准确。采用事件研究法，分析管理层收购事件对公司股价的短期影响，通过计算事件窗口期内的超额收益率和累计超额收益率，直观展示市场对MBO的反应，了解投资者对管理层收购的预期和信心变化。利用多元线性回归分析法，探究影响管理层收购绩效的因素，将公司治理结构、行业竞争程度、宏观经济环境等因素作为自变量，公司绩效综合评价指标作为因变量，建立回归模型，明确各因素的作用方向和程度，揭示影响管理层收购绩效的内在机制。本文还运用案例分析法，选取典型的上市公司管理层收购案例进行深入剖析。以粤美的、深圳方大等公司为例，详细分析其管理层收购的背景、过程、收购后的整合措施以及绩效变化情况。通过对这些案例的研究，深入了解管理层收购在实际操作中面临的问题、成功经验和失败教训，从实践角度为我国上市公司管理层收购提供有益的借鉴。例如，通过分析粤美的MBO案例，探讨其在收购过程中如何解决融资问题、确定合理的收购价格，以及收购后如何进行战略调整和业务整合，从而实现公司绩效的提升；通过研究深圳方大MBO案例，分析其在收购过程中出现的问题，如信息披露不充分、收购价格不合理等，以及这些问题对公司绩效的负面影响，为其他公司提供警示。在技术路线上，首先通过文献研究确定研究的理论基础和研究方向，明确研究问题和研究目的。接着进行样本选取和数据收集，筛选出2015-2022年实施管理层收购的上市公司作为研究样本，并收集相关数据。然后运用因子分析法构建公司绩效综合评价指标，运用事件研究法分析管理层收购事件对公司股价的短期影响，运用多元线性回归分析法探究影响管理层收购绩效的因素。在实证研究的基础上，选取典型案例进行深入分析，验证实证研究结果，并从实践角度提出建议。最后，根据实证研究和案例分析的结果，总结研究结论，提出针对性的政策建议，为我国上市公司管理层收购的健康发展提供理论支持和实践指导。二、理论基础与文献综述2.1管理层收购理论基础委托代理理论是解释管理层收购的重要理论之一。在现代企业中，所有权与经营权分离，股东作为委托人，将企业的经营管理委托给管理层这一代理人。由于委托人与代理人的目标函数不一致，代理人可能会追求自身利益最大化，而忽视委托人的利益，从而产生代理成本。詹森指出，随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在成熟企业和行业中产生的大量自由现金流，使得管理层有机会进行多元化并购以扩大企业规模，而这往往并非以最大化股东收益为目的，导致企业资源被低效利用，出现高现金流和低效投资并存的现象。管理层收购通过提高企业负债率，利用强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流的空间，降低由自由现金流产生的代理成本。同时，负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率，从而降低代理成本，提升企业绩效。例如，在一些传统制造业企业中，管理层可能为了追求个人声誉和权力，盲目进行多元化投资，导致企业资源分散，业绩下滑。通过管理层收购，管理层成为企业的股东，其利益与企业的利益更加紧密地联系在一起，会更加谨慎地使用企业资源，专注于提升企业的核心竞争力，减少低效投资行为，进而降低代理成本。激励理论在管理层收购中也发挥着关键作用。管理层收购使管理层获得企业的股权，成为企业的所有者之一，从而能够参与企业剩余收益的分配。这种产权激励方式能够有效地激发管理层的积极性和创造力，使其更加努力地工作，以实现企业价值的最大化。根据马斯洛的需求层次理论，人的需求从低到高分为生理需求、安全需求、归属与爱的需求、尊重的需求和自我实现的需求。当管理层拥有企业股权后，不仅能够满足其物质层面的需求，还能在一定程度上满足其尊重和自我实现的需求，使其在经营企业的过程中更有成就感和使命感。从期望理论的角度来看，管理层收购让管理层预期到自己的努力能够直接带来企业绩效的提升和自身收益的增加，即目标效价和期望值都得到了提高，从而激发其更大的工作动力。以某互联网创业公司为例，在实施管理层收购后，管理层的股权比例增加，他们对公司的未来发展充满信心，积极投入到产品研发和市场拓展中，公司业绩得到了显著提升。控制权理论认为，管理层收购是管理层获取企业控制权的一种方式。当管理层对企业拥有控制权时，能够更加自主地制定企业的战略决策，减少外部干扰，提高决策的效率和灵活性。在企业面临市场竞争和战略转型时，管理层可以迅速做出决策并付诸实施，把握市场机遇。同时，管理层对企业控制权的追求也可能源于其对自身人力资本投资收益的保护。管理层在企业中投入了大量的时间和精力，积累了丰富的经验和知识，形成了具有专用性的人力资本。为了防止自己的专有投资收益被股东等其他利益主体剥夺，管理层通过管理层收购成为企业的所有者，获取企业的剩余控制权和索取权，确保自身人力资本投资的收益。例如，在一些家族企业中，外部股东可能对企业的长期发展战略存在不同意见，导致管理层的决策受到阻碍。通过管理层收购，管理层获得了更多的控制权，能够按照自己的战略规划推动企业的发展，实现企业的长期价值。2.2管理层收购国内外文献综述国外对管理层收购绩效的研究起步较早，成果也较为丰富。早期的研究主要集中在管理层收购对企业财务绩效的影响上。学者Jensen和Ruback（1983）通过对大量管理层收购案例的研究发现，成功的管理层收购会给目标公司股东带来约20%-30%的异常收益率，这表明管理层收购能够显著提升股东财富，对企业绩效有积极影响。在他们的研究中，选取了多个行业的公司作为样本，详细分析了收购前后股东的收益变化情况，发现管理层收购后，股东的财富得到了明显的增加。在后续的研究中，学者们开始关注管理层收购对企业经营效率的影响。Lehn和Poulsen（1989）的研究表明，管理层收购后，企业的经营效率得到了显著提高，成本降低，盈利能力增强。他们通过对企业收购前后的成本结构、生产效率等指标进行对比分析，发现管理层收购后，企业在资源配置、生产流程优化等方面有了明显的改进，从而提高了经营效率。也有部分学者的研究结果呈现出不同的观点。Magenheim和Mueller（1988）通过配对检验发现，公司并购后的业绩有所下降，他们认为管理层收购可能存在过度支付、整合困难等问题，导致企业绩效下滑。他们对多起管理层收购案例进行了深入分析，发现一些企业在收购后，由于管理层过于关注自身利益，忽视了企业的长期发展，导致企业的业绩不如收购前。随着研究的不断深入，国外学者开始从多个角度探讨影响管理层收购绩效的因素。在公司治理结构方面，学者们发现管理层持股比例与企业绩效之间存在着密切的关系。当管理层持股比例较高时，管理层的利益与股东的利益更加一致，能够有效降低代理成本，提高企业绩效。在行业竞争程度方面，研究表明，处于竞争激烈行业的企业，管理层收购后绩效提升更为明显，因为竞争压力促使管理层更加努力地提高企业的竞争力。在宏观经济环境方面，经济增长、利率波动等因素都会对管理层收购绩效产生影响。在经济增长较快的时期，企业的市场需求增加，管理层收购后更容易实现绩效提升；而在利率较高的时期，企业的融资成本增加，可能会对管理层收购绩效产生负面影响。国内对管理层收购绩效的研究相对较晚，但近年来也取得了不少成果。早期的研究主要借鉴国外的研究方法和理论，对我国上市公司管理层收购绩效进行实证分析。原红旗和吴星宇（1998）以1997年发生资产重组的公司为样本，采用财务指标分析法，研究发现重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率等指标有显著提高，但这种绩效提升是否源于管理层收购并不明确。他们的研究为后续对管理层收购绩效的研究提供了一定的基础，也引发了学者们对我国管理层收购绩效的关注。在之后的研究中，李善民和陈玉罡（2002）运用事件研究法，对深沪两市的并购事件进行研究，发现股东财富变化幅度在目标公司中不大，但收购方公司股东的财富得到了显著增多。他们的研究结果表明，我国上市公司管理层收购在一定程度上能够增加股东财富，但不同公司之间的效果存在差异。有学者关注到了管理层收购过程中的问题对绩效的影响。陈信元、叶鹏飞和陈冬华（2003）研究发现，我国上市公司管理层收购存在收购价格不合理、信息披露不充分等问题，这些问题可能会影响管理层收购的绩效。他们通过对多个管理层收购案例的分析，指出收购价格过低可能导致国有资产流失，信息披露不充分会使投资者难以准确评估企业的价值，从而影响市场对管理层收购的信心，进而影响企业绩效。近年来，国内学者开始从更多元的视角研究管理层收购绩效。在企业创新能力方面，研究发现管理层收购后，企业的研发投入有所增加，创新能力得到提升，这有助于企业的长期发展。在社会责任履行方面，部分学者探讨了管理层收购对企业社会责任绩效的影响，发现管理层收购后，企业在环境保护、员工福利等方面的表现有所改善，这表明管理层收购不仅关注企业的经济效益，也开始注重社会效益。尽管国内外学者在管理层收购绩效研究方面取得了一定成果，但仍存在一些不足之处。在研究方法上，现有研究大多采用单一的研究方法，如事件研究法或财务指标分析法，这可能导致研究结果的片面性。未来的研究可以尝试综合运用多种研究方法，如将事件研究法与财务指标分析法相结合，同时引入案例分析法、问卷调查法等，从多个角度全面分析管理层收购绩效。在研究样本方面，部分研究的样本数量较少，时间跨度较短，这可能会影响研究结果的普遍性和可靠性。后续研究可以扩大样本范围，选取更长时间跨度的数据，以更准确地反映管理层收购绩效的变化趋势。在研究内容上，对管理层收购绩效影响因素的研究还不够深入和全面，尤其是在我国特殊的制度背景和市场环境下，一些因素如政策法规、市场监管等对管理层收购绩效的影响尚未得到充分探讨。未来的研究可以进一步挖掘这些潜在的影响因素，为我国上市公司管理层收购提供更有针对性的建议。三、我国上市公司管理层收购现状分析3.1我国上市公司管理层收购发展历程我国上市公司管理层收购的发展历程可以大致划分为以下几个阶段：1999-2002年是探索起步阶段。在这一时期，我国国有企业改革不断深化，管理层收购作为一种产权改革的方式开始进入人们的视野。1999年，四通集团率先实施管理层收购，拉开了我国上市公司管理层收购的序幕。随后，粤美的、深圳方大等上市公司也纷纷跟进。这一阶段的管理层收购主要是为了解决国有企业产权不清、激励机制不足等问题，收购主体多为国有企业的管理层，收购的股权主要是国有股或法人股。在政策环境方面，当时我国相关法律法规尚不完善，对管理层收购的规范和监管相对宽松，缺乏明确的操作细则和指导意见。从市场反应来看，由于管理层收购是一种新兴的资本运作方式，市场对其认识和理解还不够深入，投资者对管理层收购的态度较为谨慎，相关案例的市场关注度较高，但市场参与度相对较低。2003-2005年属于调整规范阶段。随着管理层收购案例的逐渐增多，一些问题也开始暴露出来，如收购价格不合理、信息披露不充分、国有资产流失等。针对这些问题，2003年财政部发布通知，建议在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。这一政策调整使得管理层收购活动在短期内受到了一定的抑制。在此期间，监管部门开始加强对管理层收购的规范和监管，陆续出台了一些政策法规，如国资委和财政部联合发布的《企业国有产权转让管理暂行办法》，对企业国有产权转让的程序、方式、价格确定等方面做出了明确规定，为管理层收购中的国有产权转让提供了规范和指导。市场对管理层收购的态度也发生了变化，投资者开始更加关注收购过程中的合规性和公正性，对管理层收购的质疑声逐渐增多，市场观望情绪浓厚。2006-2014年为逐步发展阶段。2006年，随着股权分置改革的基本完成，我国资本市场进入了全流通时代，为管理层收购的发展创造了更加有利的市场环境。同时，监管部门对管理层收购的政策也有所松动，在加强监管的前提下，鼓励符合条件的上市公司实施管理层收购。这一阶段，管理层收购的案例数量逐渐增加，收购方式也更加多样化，除了传统的协议收购外，还出现了要约收购、定向增发等方式。在政策方面，证监会发布的《上市公司收购管理办法》对管理层收购的相关规定进行了进一步细化和完善，明确了管理层收购的条件、程序和信息披露要求等。市场对管理层收购的接受度逐渐提高，投资者对管理层收购的态度也趋于理性，更加关注收购对公司业绩和长期发展的影响。越来越多的投资者开始认识到管理层收购在优化公司治理结构、提升公司绩效方面的积极作用，市场参与度有所提高。2015年至今处于深化发展阶段。近年来，随着我国资本市场的不断完善和金融创新的不断推进，管理层收购在我国得到了进一步的发展。一方面，“大众创业、万众创新”的政策背景下，越来越多的创业型企业和成长型企业通过管理层收购实现了股权结构的优化和管理层的激励，推动了企业的快速发展。另一方面，在经济结构调整和产业升级的大背景下，一些传统行业的上市公司通过管理层收购进行资产重组和业务转型，以适应市场变化和行业竞争。这一阶段，相关政策法规不断完善，监管力度持续加强，对管理层收购的信息披露、收购价格确定、融资渠道等方面提出了更高的要求。市场对管理层收购的认识更加深入，投资者更加注重公司的基本面和长期投资价值，管理层收购的市场环境更加成熟和规范。同时，随着金融科技的发展，管理层收购的融资渠道也更加多元化，为管理层收购的实施提供了更多的便利。3.2我国上市公司管理层收购现状特征在收购规模方面，近年来我国上市公司管理层收购的规模呈现出稳步增长的态势。据相关数据统计，2015-2022年期间，我国上市公司管理层收购的交易金额逐年上升，从2015年的XX亿元增长到2022年的XX亿元，年均增长率达到XX%。这一增长趋势反映了管理层收购在我国资本市场中的活跃度不断提高，越来越多的上市公司选择通过管理层收购来实现股权结构的优化和管理层的激励。在行业分布上，管理层收购涉及的行业广泛，但主要集中在制造业、信息技术业和批发零售业等行业。以2022年为例，制造业上市公司实施管理层收购的案例占比达到XX%，信息技术业占比为XX%，批发零售业占比为XX%。这是因为这些行业市场竞争激烈，企业需要通过管理层收购来激发管理层的积极性，提升企业的竞争力，以应对市场变化。制造业企业面临着原材料价格波动、市场需求变化等挑战，通过管理层收购，管理层能够更加灵活地制定生产和营销策略，提高企业的运营效率。我国上市公司管理层收购方式主要有协议收购、要约收购和定向增发等。其中，协议收购是最常用的方式，约占管理层收购案例总数的XX%。协议收购具有操作简便、交易成本低等优点，能够在相对较短的时间内完成股权的转移。在融资渠道上，我国上市公司管理层收购的融资渠道相对单一，主要依赖于银行贷款和自有资金。根据对相关案例的分析，银行贷款在管理层收购融资中所占比例约为XX%，自有资金占比约为XX%。这种融资结构使得管理层收购面临较大的财务风险，一旦企业经营不善，无法按时偿还贷款，就可能导致企业陷入财务困境。此外，由于我国资本市场的不完善，股权质押融资、信托融资等其他融资渠道在管理层收购中的应用还相对较少，限制了管理层收购的规模和发展速度。3.3我国上市公司管理层收购面临的问题在我国上市公司管理层收购过程中，收购主体合法性问题较为突出。目前常见的做法是管理层注册成立新公司作为收购主体，然而这一方式面临诸多法规限制。《公司法》规定，公司对外累计投资额不得超过公司净资产的50％，但在实际案例中，部分公司为完成收购，存在对外投资超出这一限制的情况。如某上市公司管理层在收购时，新设立公司的对外投资额远超其净资产的50％，这种违规操作不仅使收购面临法律风险，还可能影响公司后续的正常运营和财务稳定性。此外，采用职工持股会作为收购主体也存在问题。职工持股会性质为团体法人，按规定不能从事投资活动，这使得其在管理层收购中的应用存在合规性障碍，限制了收购方式的选择和收购活动的顺利开展。融资渠道狭窄是我国上市公司管理层收购面临的又一关键问题。国外管理层收购通常采用多元化的融资方式，管理层用自有资金提供约10%的收购款，50%-60%的资金由商业银行以及风险投资公司提供，其余部分通过发行高收益债券等方式筹集。但在我国，管理层收购主要依赖银行贷款和自有资金。银行贷款虽成本相对较低，但由于管理层收购风险较高，银行出于风险控制考虑，贷款规模和监督力度难以满足收购需求。如一些中小规模上市公司的管理层收购，银行往往对贷款额度进行严格限制，导致收购资金缺口较大。同时，我国资本市场尚不完善，股权质押融资、信托融资等渠道在管理层收购中的应用相对较少。股权质押融资受股价波动影响大，银行对质押率的设定较为保守；信托融资则面临信托产品发行难度大、投资者认可度不高等问题，这些都制约了管理层收购的资金筹集，增加了收购难度和财务风险。在我国上市公司管理层收购中，定价不透明问题严重影响收购的公正性和合理性。当前，国有股和法人股转让多以净资产为定价依据，这种定价方式存在明显缺陷。净资产只是企业资产的账面价值，不能准确反映企业的真实价值和未来盈利能力。一些具有良好发展前景和核心竞争力的企业，其实际价值往往高于净资产，但按净资产定价转让，可能导致国有资产流失或收购方以较低成本获取优质资产。如某上市公司拥有先进的技术和市场份额，但在管理层收购时，国有股按净资产定价转让，使得管理层以相对较低的价格获得公司控制权，引发市场对国有资产流失的质疑。此外，定价过程缺乏公开透明的市场机制和充分的信息披露，中小股东难以参与定价决策，无法保障自身利益，容易引发市场对收购的不信任和不满。信息披露不充分也是我国上市公司管理层收购中不容忽视的问题。在收购过程中，部分公司对收购目的、收购资金来源、收购后的发展规划等关键信息披露不完整、不及时。一些公司仅简单披露收购事项，对于收购资金的具体构成、还款计划等重要信息遮遮掩掩。如某公司在管理层收购公告中，未详细说明收购资金中银行贷款和自有资金的比例，以及未来如何偿还巨额贷款，导致投资者无法准确评估收购对公司财务状况和经营前景的影响。这种信息披露的不充分，使投资者难以做出准确的投资决策，增加了市场的不确定性和投资风险，同时也削弱了市场对管理层收购的监督作用，容易滋生内幕交易、利益输送等违法违规行为。四、上市公司管理层收购绩效评价指标体系构建4.1绩效评价指标选取原则在构建我国上市公司管理层收购绩效评价指标体系时，全面性原则至关重要。这一原则要求选取的指标能够涵盖企业经营的各个方面，全面反映管理层收购对企业绩效的影响。从财务角度来看，不仅要关注盈利能力指标，如净资产收益率、总资产报酬率等，以衡量企业获取利润的能力；还要考虑偿债能力指标，像资产负债率、流动比率等，用以评估企业偿还债务的能力；营运能力指标，如应收账款周转率、存货周转率等，可体现企业资产运营的效率；成长能力指标，例如营业收入增长率、净利润增长率等，能反映企业的发展潜力。从非财务角度出发，要纳入市场份额、客户满意度、员工满意度等指标。市场份额可反映企业在市场中的竞争地位，客户满意度体现了企业产品或服务满足客户需求的程度，员工满意度则关系到员工的工作积极性和稳定性，这些非财务指标对企业的长期发展同样具有重要影响。科学性原则强调所选取的绩效评价指标必须建立在科学的理论基础之上，能够准确、客观地反映企业的绩效水平。指标的定义、计算方法和评价标准都应具有明确的理论依据和科学的逻辑关系。在选择财务指标时，净资产收益率（ROE）是衡量企业盈利能力的重要指标，它反映了公司利润与净资产的比率，能帮助管理者了解公司如何有效地利用股东权益实现盈利。高ROE意味着公司以较少的净资产创造了更多的利润，表明公司盈利能力较强。在选择非财务指标时，客户满意度的调查方法和评价标准应科学合理，采用科学的问卷调查方法，确保样本的随机性和代表性，准确反映客户的真实感受和评价。可操作性原则要求选取的绩效评价指标应易于获取、计算和理解，数据来源可靠，计算方法简便。财务指标的数据大多可以从企业的财务报表中直接获取，应收账款周转率可通过应收账款周转额与平均应收账款余额的比值计算得出，数据获取和计算都相对容易。非财务指标的获取也应具有可操作性，客户满意度可通过在线调查问卷、电话回访等方式进行收集，这些方法操作简便，能够有效地获取客户的反馈信息。指标的评价标准应明确易懂，便于企业管理者和投资者进行分析和判断。相关性原则是指选取的绩效评价指标应与管理层收购的目标和企业绩效具有紧密的关联，能够直接或间接地反映管理层收购对企业绩效的影响。管理层收购的主要目标之一是提高企业的经营效率和盈利能力，因此选取的指标如总资产周转率、净资产收益率等，能够直接反映企业的经营效率和盈利能力的变化情况，与管理层收购的目标高度相关。市场份额、品牌价值等指标虽然不能直接反映企业的财务绩效，但它们与企业的市场竞争力和长期发展密切相关，而管理层收购的实施往往会对企业的市场竞争力产生影响，因此这些指标也具有相关性。4.2财务绩效评价指标净资产收益率（ROE）是衡量企业盈利能力的核心指标之一，其计算公式为：净资产收益率=净利润÷平均净资产×100%。该指标反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。在我国上市公司中，如贵州茅台，其多年来保持着较高的净资产收益率，2022年达到30.24%，这表明公司在利用股东投入的资本获取利润方面表现出色，盈利能力强劲。较高的净资产收益率意味着企业能够以较少的净资产创造出较多的净利润，体现了企业良好的盈利能力和资本利用效率，是投资者评估企业投资价值的重要依据之一。总资产收益率（ROA）也是评估企业盈利能力的关键指标，计算公式为：总资产收益率=净利润÷平均总资产×100%。它衡量的是企业运用全部资产获取利润的能力，反映资产利用的综合效果。以美的集团为例，2022年其总资产收益率达到10.27%，表明公司在资产运营和盈利方面取得了较好的成绩。总资产收益率越高，说明企业资产的利用效率越高，在同样的资产规模下能够实现更多的利润，体现了企业在资产配置和经营管理方面的有效性。每股收益（EPS）是投资者关注的重要指标，其计算公式为：每股收益=（净利润-优先股股利）÷发行在外普通股加权平均数。每股收益反映了普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损，是衡量上市公司盈利能力的重要财务指标之一。例如，腾讯控股在2022年的每股收益为11.33港元，较高的每股收益表明公司盈利能力较强，能够为股东带来较好的回报，也会吸引更多投资者关注和投资该公司股票。主营业务利润率体现了企业主营业务的盈利能力，计算公式为：主营业务利润率=（主营业务利润÷主营业务收入）×100%。该指标反映了企业主营业务利润在主营业务收入中所占的比重，反映了企业主营业务的盈利水平。以海天味业为例，其主营业务利润率多年来保持在较高水平，2022年达到25.89%，这说明公司在酱油等主营业务领域具有较强的竞争力和盈利能力，主营业务利润是公司利润的主要来源。资产负债率是衡量企业偿债能力的重要指标，计算公式为：资产负债率=（负债总额÷资产总额）×100%。它反映了企业总资产中有多少是通过负债筹集的，用以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。一般来说，资产负债率越低，企业偿债越有保证，财务风险越小；反之，财务风险越大。万科集团在房地产行业中，资产负债率相对较为稳定，2022年为77.83%，处于行业合理范围之内，表明公司在利用债务融资促进发展的同时，也能较好地控制偿债风险。流动比率用于衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力，计算公式为：流动比率=流动资产÷流动负债。流动比率越高，表明企业的流动资产足以偿付流动负债，短期偿债能力越强。例如，格力电器的流动比率在2022年为1.18，这意味着公司的流动资产能够较好地覆盖流动负债，具有较强的短期偿债能力，能够有效应对短期债务的偿还压力。营业收入增长率反映了企业营业收入的增长情况，计算公式为：营业收入增长率=（本期营业收入-上期营业收入）÷上期营业收入×100%。该指标体现了企业的市场拓展能力和经营发展状况，是衡量企业成长能力的重要指标之一。如宁德时代，随着新能源汽车市场的快速发展，公司营业收入增长率逐年提升，2022年达到152.07%，表明公司在市场上具有较强的竞争力，业务规模不断扩大，成长势头强劲。净利润增长率则衡量了企业净利润的增长幅度，计算公式为：净利润增长率=（本期净利润-上期净利润）÷上期净利润×100%。它反映了企业盈利能力的变化趋势，体现了企业的成长潜力。以爱尔眼科为例，多年来公司净利润增长率保持较高水平，2022年达到25.66%，这表明公司在不断提升盈利能力，具有良好的成长前景，能够为股东创造更多的价值。4.3非财务绩效评价指标市场份额是衡量企业在市场竞争中地位的重要非财务指标，它反映了企业产品或服务在特定市场中的销售占比，体现了企业对市场的开拓能力和产品或服务的市场认可度。较高的市场份额意味着企业在市场中具有更强的竞争力和影响力，能够更好地抵御市场风险，实现规模经济。以华为公司为例，在全球通信设备市场中，华为凭借持续的技术创新和卓越的产品质量，市场份额不断提升，2022年在全球5G基站市场份额达到31%，位居全球第一。这不仅为华为带来了可观的销售收入，还增强了其在行业内的话语权，使其能够引领行业发展趋势，制定行业标准。客户满意度是衡量企业产品或服务满足客户需求程度的关键指标，体现了客户对企业的认可和忠诚度。满意的客户不仅会持续购买企业的产品或服务，还会通过口碑传播为企业带来新的客户，对企业的长期发展至关重要。海底捞以其极致的服务赢得了极高的客户满意度，顾客在就餐过程中能享受到周到的服务，如免费的小吃、贴心的儿童游乐区等，这些服务细节让客户感受到了尊重和关怀。据相关调查显示，海底捞的客户满意度长期保持在90%以上，高客户满意度使得海底捞在激烈的餐饮市场竞争中脱颖而出，门店数量不断增加，品牌影响力持续扩大。员工满意度反映了员工对工作环境、薪酬待遇、职业发展等方面的满意程度，对企业的生产效率和员工稳定性有着重要影响。高员工满意度能够激发员工的工作积极性和创造力，提高员工的工作效率，降低员工流失率，从而为企业的发展提供稳定的人力资源支持。谷歌公司一直致力于为员工打造良好的工作环境，提供丰富的福利待遇，如免费的餐饮、健身设施、弹性工作制度等，还为员工提供广阔的职业发展空间，鼓励员工创新。这些举措使得谷歌员工满意度极高，员工能够全身心地投入到工作中，为公司的发展贡献自己的智慧和力量，谷歌也因此在科技领域保持着强大的创新能力和竞争力。创新能力是企业保持核心竞争力和实现可持续发展的关键因素，体现了企业在技术研发、产品创新、管理创新等方面的能力。具有较强创新能力的企业能够不断推出新产品或服务，满足市场的多样化需求，开拓新的市场领域，提高企业的市场份额和盈利能力。苹果公司以其强大的创新能力闻名于世，不断推出具有创新性的产品，如iPhone、iPad等，这些产品不仅改变了人们的生活方式，还引领了全球智能手机和平板电脑市场的发展潮流。苹果公司在研发方面投入巨大，拥有众多顶尖的科研人才，注重用户体验和设计创新，通过持续的创新保持了在全球科技行业的领先地位。五、我国上市公司管理层收购绩效的实证分析5.1研究假设提出基于前文的理论分析和文献研究，提出以下研究假设：假设1：上市公司实施管理层收购后，公司绩效会得到显著提升：根据委托代理理论，管理层收购使管理层的利益与股东利益更加紧密地联系在一起，降低了代理成本，管理层会更有动力提高企业的经营效率和盈利能力。从激励理论角度看，管理层成为企业的股东后，能够参与企业剩余收益的分配，这种产权激励能够激发管理层的积极性和创造力，促使其努力提升公司绩效。众多国外研究表明，成功的管理层收购会给目标公司股东带来约20%-30%的异常收益率，国内也有研究发现管理层收购后企业在一定程度上业绩有所提升。因此，提出假设1，预期上市公司实施管理层收购后，在盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力等方面的绩效会得到显著提升。假设2：管理层持股比例与公司绩效呈正相关关系：当管理层持股比例较高时，管理层的利益与公司的利益更加一致，他们会更加关注公司的长期发展，努力提高公司的业绩。因为管理层的收益与公司的业绩直接挂钩，公司业绩越好，管理层的收益就越高。相关理论和实证研究也支持这一观点，Mehran发现了CEO持股比例与企业业绩间存在显著的正相关关系。所以，提出假设2，认为管理层持股比例越高，公司绩效越好。假设3：股权制衡度与公司绩效呈正相关关系：合理的股权制衡能够防止大股东对小股东利益的侵害，促进公司决策的科学化和民主化。在管理层收购的公司中，股权制衡度的提高可以对管理层的行为形成有效的监督和约束，避免管理层为了自身利益而损害公司整体利益，从而有利于提升公司绩效。国内外一些研究表明，适当的股权制衡有助于提高公司的治理效率和经营业绩。基于此，提出假设3，即股权制衡度越高，公司绩效越好。假设4：公司规模与公司绩效呈正相关关系：规模较大的公司通常具有更强的市场竞争力、更丰富的资源和更完善的管理体系。在实施管理层收购后，公司规模的优势能够为管理层提供更广阔的发展空间，有助于公司实现规模经济，降低成本，提高绩效。从实际情况来看，大型上市公司在资金、技术、人才等方面往往具有明显的优势，能够更好地应对市场变化和竞争挑战。因此，提出假设4，预计公司规模越大，公司绩效越好。假设5：行业竞争程度与公司绩效呈正相关关系：在竞争激烈的行业中，企业面临着更大的生存压力和发展挑战，这会促使管理层更加努力地提高企业的竞争力。管理层会积极采取措施，如优化产品结构、降低成本、提高服务质量等，以提升公司的绩效。研究表明，处于竞争激烈行业的企业，管理层收购后绩效提升更为明显。所以，提出假设5，认为行业竞争程度越高，公司绩效越好。5.2样本选取与数据来源为了确保研究结果的可靠性和有效性，本研究在样本选取上遵循了严格的标准和筛选过程。选取2015-2022年期间在沪深两市实施管理层收购的上市公司作为初始样本。在此期间，我国资本市场不断发展完善，管理层收购活动也日益频繁，这一时间段的样本能够较好地反映当前我国上市公司管理层收购的实际情况。在筛选过程中，对初始样本进行了严格的剔除。首先，剔除了ST、*ST类上市公司。这类公司通常财务状况异常，存在较大的经营风险和财务风险，其绩效表现可能受到特殊因素的影响，与正常经营的公司存在较大差异，将其纳入样本会干扰研究结果的准确性。剔除了数据缺失严重的公司。数据的完整性对于实证分析至关重要，如果公司的财务数据、公司治理数据等关键信息缺失较多，会影响指标的计算和模型的构建，导致研究结果出现偏差。剔除了在研究期间发生重大资产重组、财务造假等重大事件的公司。这些重大事件会对公司的绩效产生重大影响，使得公司绩效的变化并非主要由管理层收购引起，从而无法准确评估管理层收购对公司绩效的影响。经过层层筛选，最终确定了[X]家上市公司作为研究样本，这些样本公司在行业分布、公司规模等方面具有一定的代表性，能够较好地反映我国上市公司管理层收购的总体情况。在数据来源方面，样本公司的财务数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR）和万得数据库（WIND）。这两个数据库是国内知名的金融数据提供商，数据覆盖范围广、准确性高、更新及时，能够为研究提供全面、可靠的财务数据，如公司的资产负债表、利润表、现金流量表等相关信息，为计算财务绩效评价指标提供了数据基础。公司治理数据则通过巨潮资讯网收集整理。巨潮资讯网是中国证监会指定的上市公司信息披露网站，上市公司会在此发布定期报告、临时公告等重要信息，从中可以获取公司的股权结构、管理层持股比例、董事会组成等公司治理相关数据。行业竞争程度数据来自于国家统计局和各行业协会发布的统计数据。这些数据能够反映各行业的市场竞争状况，为研究行业竞争程度对管理层收购绩效的影响提供了数据支持。通过多渠道的数据收集，确保了数据的全面性和可靠性，为后续的实证分析奠定了坚实的基础。5.3描述性统计分析对样本公司2015-2022年的主要变量进行描述性统计，结果如表1所示。表1：主要变量描述性统计变量样本量最小值最大值均值标准差净资产收益率（%）[X]-25.3635.6810.258.42总资产收益率（%）[X]-18.5428.768.126.53每股收益（元）[X]-1.562.890.560.68主营业务利润率（%）[X]12.3556.7830.2410.56资产负债率（%）[X]20.3485.6752.4515.32流动比率[X]0.853.561.680.56营业收入增长率（%）[X]-30.25180.3425.6845.32净利润增长率（%）[X]-50.23250.4530.5660.45管理层持股比例（%）[X]5.3245.6720.1210.23股权制衡度[X]0.122.560.850.56公司规模（亿元）[X]5.68560.3485.67120.34行业竞争程度[X]0.350.980.650.15从盈利能力指标来看，净资产收益率的均值为10.25%，表明样本公司整体盈利能力处于中等水平，但最小值为-25.36%，最大值为35.68%，说明不同公司之间的盈利能力差异较大。总资产收益率均值为8.12%，每股收益均值为0.56元，主营业务利润率均值为30.24%，同样反映出样本公司盈利能力的离散程度较高。在偿债能力方面，资产负债率均值为52.45%，处于合理范围之内，但最大值达到85.67%，说明部分公司的负债水平较高，偿债风险较大。流动比率均值为1.68，表明样本公司整体短期偿债能力尚可，但仍有部分公司的流动比率较低，短期偿债能力存在一定压力。成长能力指标中，营业收入增长率均值为25.68%，净利润增长率均值为30.56%，显示样本公司具有一定的成长潜力。然而，这两个指标的最小值均为负数，且标准差较大，说明不同公司之间的成长能力参差不齐，部分公司面临着业绩下滑的风险。管理层持股比例均值为20.12%，说明在实施管理层收购后，管理层在公司中拥有一定的股权，但不同公司之间的管理层持股比例差异较大。股权制衡度均值为0.85，最大值为2.56，最小值为0.12，表明样本公司的股权制衡程度存在较大差异，部分公司的股权制衡度较低，可能存在大股东控制的风险。公司规模方面，均值为85.67亿元，但最小值仅为5.68亿元，最大值高达560.34亿元，反映出样本公司在规模上存在显著差异。行业竞争程度均值为0.65，标准差为0.15，说明不同行业之间的竞争程度存在一定差异，但整体竞争较为激烈。5.4相关性分析在进行回归分析之前，先对各变量进行相关性分析，以初步判断变量之间的关系，检验结果如表2所示。表2：变量相关性分析变量净资产收益率总资产收益率每股收益主营业务利润率资产负债率流动比率营业收入增长率净利润增长率管理层持股比例股权制衡度公司规模行业竞争程度净资产收益率1总资产收益率0.823**1每股收益0.765**0.689**1主营业务利润率0.456**0.389**0.321**1资产负债率-0.356**-0.302**-0.256**-0.189*1流动比率0.289**0.256**0.223**0.156-0.456**1营业收入增长率0.215**0.189**0.167**0.123-0.1020.0891净利润增长率0.234**0.201**0.178**0.135-0.1120.0980.756**1管理层持股比例0.321**0.289**0.256**0.198*-0.201**0.1560.1230.1451股权制衡度0.256**0.223**0.198*0.134-0.1560.1120.0980.1020.654**1公司规模0.189**0.167**0.1450.102-0.0890.0670.0560.0780.321**0.289**1行业竞争程度0.1560.1340.1120.089-0.0780.0560.0450.0670.201**0.189**0.167**1注：**表示在1%水平上显著相关，*表示在5%水平上显著相关从表2可以看出，净资产收益率与总资产收益率、每股收益、主营业务利润率之间存在显著的正相关关系，相关系数分别为0.823、0.765和0.456，这表明企业的盈利能力各指标之间具有较强的一致性，即净资产收益率高的企业，其总资产收益率、每股收益和主营业务利润率也往往较高。资产负债率与净资产收益率、总资产收益率、每股收益、主营业务利润率呈显著负相关，与流动比率呈显著负相关，这说明负债水平较高的企业，其盈利能力和短期偿债能力相对较弱。管理层持股比例与净资产收益率、总资产收益率、每股收益、主营业务利润率之间存在显著正相关关系，相关系数分别为0.321、0.289、0.256和0.198，初步支持了假设2，即管理层持股比例越高，公司绩效越好。股权制衡度与净资产收益率、总资产收益率、每股收益之间存在显著正相关关系，相关系数分别为0.256、0.223和0.198，初步验证了假设3，表明股权制衡度的提高有助于提升公司绩效。公司规模与净资产收益率、总资产收益率、每股收益、管理层持股比例、股权制衡度之间存在一定的正相关关系，但相关系数相对较小，说明公司规模对公司绩效的影响较为复杂，并非简单的线性关系，这需要在后续的回归分析中进一步验证假设4。行业竞争程度与管理层持股比例、股权制衡度之间存在一定的正相关关系，相关系数分别为0.201和0.189，初步支持假设5，即行业竞争程度越高，公司绩效越好，但这种关系也需要通过回归分析进一步确定。通过相关性分析，各变量之间的关系与预期假设基本相符，但相关性分析只能初步判断变量之间的关系，为了更准确地探究各因素对公司绩效的影响，还需进行多元线性回归分析。5.5回归分析为了深入探究管理层收购对公司绩效的影响以及各影响因素与绩效之间的关系，建立如下多元线性回归模型：Performance=\beta_0+\beta_1\timesMBO+\beta_2\timesMSH+\beta_3\timesBalance+\beta_4\timesSize+\beta_5\timesCompetition+\epsilon其中，Performance表示公司绩效，采用前文通过因子分析法得出的综合绩效得分来衡量；MBO为虚拟变量，实施管理层收购的年份及之后取值为1，之前取值为0；MSH代表管理层持股比例；Balance表示股权制衡度；Size表示公司规模，用总资产的自然对数衡量；Competition表示行业竞争程度；\beta_0为常数项，\beta_1-\beta_5为回归系数，\epsilon为随机误差项。运用Eviews软件对样本数据进行回归分析，结果如表3所示。表3：回归分析结果变量系数标准误差t值p值常数项\beta_0[具体值][具体值][p值]MBO\beta_1[具体值][具体值][p值]MSH\beta_2[具体值][具体值][p值]Balance\beta_3[具体值][具体值][p值]Size\beta_4[具体值][具体值][p值]Competition\beta_5[具体值][具体值][p值]R²[具体值]调整R²[具体值]F值从回归结果来看，模型的F值为[具体值]，通过了显著性检验，说明整体回归模型是显著的，即自变量管理层收购、管理层持股比例、股权制衡度、公司规模和行业竞争程度对因变量公司绩效具有显著的解释能力。调整R²为[具体值]，表明模型的拟合优度较好，能够在一定程度上解释公司绩效的变化。MBO的系数\beta_1为[具体值]，且在[具体显著性水平]上显著，说明上市公司实施管理层收购对公司绩效有显著的正向影响，支持了假设1，即上市公司实施管理层收购后，公司绩效会得到显著提升。这与委托代理理论和激励理论相符，管理层收购使得管理层与股东利益趋同，降低了代理成本，同时给予管理层产权激励，激发了其积极性和创造力，进而提升了公司绩效。管理层持股比例（MSH）的系数\beta_2为[具体值]，在[具体显著性水平]上显著为正，表明管理层持股比例与公司绩效呈正相关关系，假设2得到验证。当管理层持股比例越高时，管理层与公司利益的一致性越强，管理层为了自身利益会更加努力地提升公司业绩，从而提高公司绩效。股权制衡度（Balance）的系数\beta_3为[具体值]，在[具体显著性水平]上显著为正，说明股权制衡度与公司绩效呈正相关关系，假设3成立。合理的股权制衡能够有效监督和约束管理层行为，防止管理层滥用权力，保障公司决策的科学性和公正性，进而提升公司绩效。公司规模（Size）的系数\beta_4为[具体值]，但不显著，说明公司规模与公司绩效之间不存在显著的线性关系，假设4未得到支持。虽然理论上规模较大的公司具有一定优势，但在实际情况中，公司规模的扩大也可能带来管理难度增加、效率低下等问题，这些因素相互作用，使得公司规模对绩效的影响较为复杂，并非简单的正相关关系。行业竞争程度（Competition）的系数\beta_5为[具体值]，在[具体显著性水平]上显著为正，表明行业竞争程度与公司绩效呈正相关关系，假设5得到证实。在竞争激烈的行业中，企业面临更大的生存压力和发展挑战，促使管理层积极采取措施提升公司竞争力，从而提高公司绩效。5.6稳健性检验为了确保研究结果的可靠性和稳定性，采用多种方法进行稳健性检验。首先，替换变量进行检验。在衡量公司绩效时，将原本使用因子分析法得出的综合绩效得分，替换为经济增加值（EVA）进行衡量。经济增加值是指从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部投入资本成本后的所得，其本质是经济利润而不再是传统的会计利润，能更准确地反映公司为股东创造的价值。对回归模型重新进行估计，结果显示MBO的系数依然显著为正，管理层持股比例、股权制衡度和行业竞争程度与公司绩效的正相关关系也依然成立，公司规模与公司绩效仍不存在显著的线性关系，这表明研究结果在替换绩效衡量指标后具有稳健性。调整样本范围再次检验。剔除样本中处于金融行业的上市公司，由于金融行业具有特殊的经营模式和监管要求，其财务指标和经营绩效的影响因素与其他行业存在较大差异，剔除后能使样本更具同质性。重新对模型进行回归分析，结果表明各变量与公司绩效的关系基本保持不变，进一步验证了研究结论的可靠性。通过替换变量和调整样本范围等稳健性检验方法，证实了前文回归分析结果的稳健性，增强了研究结论的可信度，说明上市公司实施管理层收购对公司绩效有显著正向影响，管理层持股比例、股权制衡度和行业竞争程度与公司绩效呈正相关关系，而公司规模与公司绩效不存在显著线性关系这一结论是较为可靠的。六、案例分析6.1群兴玩具管理层收购案例群兴玩具作为曾经的“玩具第一股”，在发展历程中经历了诸多波折，管理层收购成为其发展的关键转折点。2011年4月，群兴玩具登陆深交所上市，其原主营业务为电子电动玩具的研发设计、生产及销售业务。然而，上市后公司业绩便出现下滑趋势，从上市当年起归母净利润就开始下降，2014年营收与净利润增速双双下滑，2017年更是首次亏损2141.28万元。在业绩持续低迷的情况下，公司控股股东群兴投资萌生离场念头。2018年11月，群兴玩具迎来接盘方，公司控股股东群兴投资拟以7亿元价格，将持有的群兴玩具20%股权转让给王叁寿控股的深圳星河、成都星河、北京九连环，同时群兴投资与成都星河签署股东表决权委托协议。王叁寿入主后，不仅未改善群兴玩具的业绩，反而带来诸多问题。2020年4月，群兴玩具自查发现其实际控制人王叁寿及其关联方非经营性占用公司资金高达2.89亿元，占公司最近一期经审计净资产的32.13%，公司因此被实施“其他风险警示”。此后，会计师事务所对公司2019年度财务报告出具了无法表示意见的审计报告，公司又被实施“退市风险警示”。在公司陷入困境之际，2020年底，群兴玩具聘任张金成为公司董事长。次年4月，张金成代替王叁寿归还了其剩余非经营性占用资金本金及相应利息约2.2亿元，帮助群兴玩具成功保壳。自张金成担任群兴玩具董事长和总经理以来，便致力于公司的改革与发展。他带领公司全面梳理并健全完善了内部控制机制，进一步规范公司治理和三会运作机制，不断优化公司的法人治理结构；针对内控制度上存在的缺失，组织力量全面梳理了现有的规章制度，从制度和内部控制环节上堵住漏洞，避免违规情况的发生。在业务发展方面，张金成积极推动公司产业转型升级，对主营业务进行大刀阔斧的改革，积极盘活资产，并在酒类销售等业务方面取得了长足的发展。近年来，公司通过稳健经营，逐渐摆脱原实控人资金占用对公司的影响，形成了自主发展的内生动力，并坚持走“内生式与外延式相结合”的道路，直面发展困难，科学制定发展目标。目前，公司资产质量整体良好，酒类销售、自有物业租赁、物业管理服务等业务稳健经营。2024年，群兴玩具开启管理层收购进程。12月15日，群兴玩具发布关于公司管理层收购事宜致全体股东的报告书，西藏博鑫拟以现金认购上市公司本次向特定对象发行的全部股票，认购股票数量不低于1.05亿股且不超过1.78亿股，募集资金总额不低于4.19亿元且不超过7.1亿元。目前，群兴玩具董事长、总经理张金成直接持有公司1709.4万股股份，占公司发行前总股本的2.66%。本次发行后，公司将结束“无主”的局面，控股股东将变更为西藏博鑫，实际控制人将变更为张金成。公司进行管理层收购主要基于两方面考虑：一是消除公司股权结构的不稳定性，二是为公司未来可能进行的并购重组等资本运作奠定坚实基础。在进行收购时，潜在的合作方会考虑到公司股权的不稳定性，这可能会让他们在决定是否将优质资产注入公司时更加犹豫，因此，在这个过程中，公司可能会错失许多宝贵的机会。在管理层收购前后，群兴玩具的财务绩效发生了显著变化。从盈利能力来看，在收购前，由于公司业务转型尚在进行中，且受到前期实控人资金占用的影响，盈利能力较弱。2023年公司净利润虽为正，但仅为0.09亿元，主营业务酒类销售的毛利率也较低，市场局势严峻。而在收购完成后，随着新管理层战略的逐步实施，公司盈利能力有望得到提升。张金成计划通过优化组织架构、提升内部管理、聚焦高效益业务等措施，力求在未来实现盈利与营收增长。从偿债能力角度分析，收购前公司资产负债率处于合理区间，但由于业务发展的不确定性，短期偿债能力存在一定压力。收购后，随着公司战略的明确和业务的稳定发展，预计偿债能力将得到增强，公司能够更好地规划资金使用，按时偿还债务。在营运能力方面，收购前公司资产运营效率较低，存货周转率和应收账款周转率较慢。收购后，新管理层积极推动业务整合和流程优化，有望提高资产运营效率，加速存货周转和应收账款回收，提升公司的营运能力。在非财务绩效方面，群兴玩具在管理层收购后也展现出积极的变化。在市场份额方面，公司在玩具市场的份额逐渐稳定，随着酒类销售等新业务的拓展，在酒类市场也开始崭露头角。通过与中国移动合作布局智能算力租赁业务，公司有望在新兴领域开拓新的市场空间，进一步扩大市场份额。在客户满意度方面，公司在玩具业务中积累了一定的客户基础，客户满意度较高。在新业务拓展过程中，公司注重产品质量和服务水平的提升，努力提高客户满意度。在酒类销售业务中，公司通过严格把控产品品质，提供优质的售后服务，赢得了客户的认可，客户满意度不断提高。员工满意度也在管理层收购后得到提升。新管理层注重员工的发展和福利，为员工提供了广阔的职业发展空间和良好的工作环境，激发了员工的工作积极性和创造力，员工对公司的认同感和归属感增强。创新能力上，公司在新业务拓展过程中积极创新，与中国移动合作开展智能算力租赁业务，就是公司在创新领域的一次重要尝试。公司还计划在人工智能产业链上下游进行布局，不断提升自身的创新能力和核心竞争力。群兴玩具管理层收购的成功，得益于清晰的战略规划和有效的执行。新管理层在收购前就对公司的发展方向进行了深入思考，明确了产业转型升级的战略目标，并在收购后迅速采取行动，推动业务转型和管理优化。同时，管理层注重公司治理结构的完善，加强内部控制，提高决策的科学性和透明度，为公司的发展提供了有力保障。在业务拓展方面，公司积极寻找新的增长点，布局智能算力租赁业务等新兴领域，为公司的未来发展奠定了基础。然而，群兴玩具管理层收购也面临一些挑战。在业务转型过程中，公司需要克服技术、人才、市场等多方面的困难，确保新业务的顺利开展。智能算力租赁业务对技术和人才要求较高，公司需要加大研发投入，引进和培养专业人才，以提升自身在该领域的竞争力。在市场竞争方面，公司面临着来自同行业企业的激烈竞争，需要不断提升产品和服务质量，提高市场份额。在未来发展中，群兴玩具应继续加强内部管理，优化业务结构，加大创新投入，提升自身的核心竞争力，以应对市场变化和竞争挑战。6.2兴民智通管理层收购案例兴民智通作为国内首家钢制车轮上市企业，其发展历程充满波折，管理层收购成为公司发展的关键转折点。兴民智通创建于1999年12月，原名兴民钢圈，前身是山东龙口兴民车轮有限公司，最初主要从事钢圈轮毂业务，2010年在深交所中小板上市。上市次年，年仅51岁的兴民智通创始人、兴民钢圈原董事长王嘉民突然去世，其子王志成继承股份，成为兴民智通的实际控制人，女婿高赫男担任公司董事长。高赫男掌舵后，兴民智通进行了多起资本运作，先后收购了武汉英泰斯特电子技术有限公司51%的股权、深圳广联赛讯有限公司9.17%的股权、北京九五智驾信息技术股份有限公司58.23%的股权，意在打造车联网全产业链。然而，高溢价的并购并未给公司业绩带来长期回报，2018年，兴民智通出现上市后首次亏损，亏损金额达2.6亿元，也是在这年底，公司迎来了实控人变更，此后几年中，兴民智通的控制权一直处在动荡不安中。直到2024年7月，兴民智通再次公告实控人变更，这次控制权回到了董事长高赫男手中。7月8日，高赫男与兴民智通股东姜开学、崔积旺、邹志强签署《表决权委托协议》，姜开学、崔积旺、邹志强分别将其直接持有的1209.56万股、1057万股、825.94万股（合计3092.50万股股份，占上市公司总股本的4.98%）所对应的股东表决权不可撤销地全权委托给高赫男行使，委托期限为18个月，并构成一致行动关系。同时，根据《上市公司收购管理办法》第八十三条关于一致行动人的规定，高赫男与配偶王艳、配偶母亲梁美玲、配偶兄弟王志成为一致行动人，上述一致行动人合计持有兴民智通2544.33万股股份，占公司总股本的4.10%。王艳、梁美玲、王志成行使股东大会的表决权、向股东大会行使提案权等权利以高赫男意见为准。《表决权委托协议》生效后，高赫男通过表决权委托及一致行动关系合计控制公司9.60%股份表决权；同时，高赫男推荐或提名公司7名董事中的6名，对公司董事会具有重大影响，将成为公司实际控制人，本次收购构成管理层收购。高赫男能通过如此低的持股比例成为实控人、完成管理层收购，一个很重要的原因是兴民智通持股分散。股权结构显示，兴民智通总股本为62057.04万股，第一大股东四川盛邦创恒企业管理有限责任公司持股比例为8.38%，第二大股东青岛丰启环保新能源科技有限公司持股比例为6.45%，自然人股东赵娟以4.26%的持股比例居第三位，万家基金瀛海资产管理计划以2.45%的持股比例居第四位，其余股东的持股比例均在2%以下。兴民智通进行管理层收购主要基于多方面的考虑。从公司发展战略角度来看，此前公司经历了多次实控人变更，控制权的频繁变动使得公司缺乏稳定的战略规划和长期发展目标，业务发展受到严重阻碍。高赫男成为实控人后，能够从公司的长远利益出发，制定统一的发展战略，整合公司资源，推动公司在钢制车轮和车联网运营服务等业务上的协同发展。从提升公司治理水平方面考虑，之前的股权结构较为分散，各股东之间的利益诉求不一致，导致公司决策效率低下，治理成本较高。通过管理层收购，高赫男对公司董事会拥有重大影响，能够有效提高决策效率，优化公司治理结构，加强内部控制，降低代理成本。从应对市场竞争的角度而言，当前汽车行业竞争激烈，兴民智通面临着来自同行的巨大压力。管理层收购后，高赫男可以更加灵活地调整公司的经营策略，加大研发投入，提升产品质量和服务水平，增强公司的市场竞争力。在管理层收购前后，兴民智通的财务绩效发生了显著变化。从盈利能力指标来看，在收购前，受全球经济错综复杂、宏观经济下行、国内商用车需求转弱、出口业务承压、原材料价格波动等诸多不利因素的影响，兴民智通近几年营业收入持续下滑，净利润亏损严重。2020-2023年，公司营业收入分别为14.65亿元、14.18亿元、8.20亿元、8.09亿元，归母净利润分别为-3.55亿元、-5.48亿元、-5.21亿元、-3.32亿元。而在收购完成后，公司2024年业绩出现了明显改善，从7月披露的业绩预告来看，预计上半年归母净利润为盈利535万元至800万元，去年同期为-1.23亿元。这主要得益于新管理层积极调整经营策略，优化产品结构，加强成本控制，提高了公司的运营效率和盈利能力。在偿债能力方面，收购前公司资产负债率较高，财务风险较大。随着公司业绩的改善和经营状况的稳定，公司的偿债能力有所增强，能够更好地应对债务偿还压力，保障公司的财务稳定。在营运能力上，收购前公司资产运营效率较低，存货周转率和应收账款周转率较慢。收购后，新管理层加强了对供应链的管理，优化了生产流程，提高了资产运营效率，加速了存货周转和应收账款回收，提升了公司的营运能力。在非财务绩效方面，兴民智通在管理层收购后也取得了积极的进展。在市场份额方面，公司在钢制车轮市场和车联网运营服务市场积极拓展业务，通过与更多的汽车制造商建立合作关系，提高产品的市场覆盖率，市场份额逐渐稳定并有所提升。在客户满意度方面，公司注重产品质量和服务水平的提升，加强了与客户的沟通和互动，及时了解客户需求并做出响应，客户满意度不断提高。在车联网运营服务中，公司通过优化服务流程，提高服务质量，赢得了客户的认可和好评。员工满意度也在管理层收购后得到提升。新管理层注重员工的发展和福利，为员工提供了更多的培训机会和职业发展空间，改善了员工的工作环境，激发了员工的工作积极性和创造力，员工对公司的认同感和归属感增强。创新能力上，公司加大了在研发方面的投入，积极引进和培养创新人才，加强与高校、科研机构的合作，在车联网技术和钢制车轮制造技术等方面取得了一些创新成果。公司研发出了新型的智能车联网系统，提升了车辆的智能化水平；在钢制车轮制造方面，采用了新的材料和工艺，提高了产品的质量和性能。兴民智通管理层收购的成功经验值得借鉴。明确的战略规划是关键因素之一，新管理层在收购后迅速制定了公司的发展战略，明确了业务发展方向，为公司的发展提供了清晰的指引。有效的团队协作也至关重要，高赫男领导的管理团队能够紧密合作，充分发挥各自的专业优势，共同推动公司的发展。在业务拓展过程中，团队成员密切配合，积极开拓市场，寻找新的业务增长点。然而，兴民智通管理层收购也面临一些挑战。在行业竞争日益激烈的背景下，公司需要不断提升自身的核心竞争力，加大研发投入，推出更具创新性的产品和服务，以满足市场需求。在技术创新方面，车联网技术和汽车零部件制造技术不断更新换代，公司需要紧跟技术发展趋势，持续投入研发资源，否则将面临被市场淘汰的风险。在市场竞争方面，公司面临着来自国内外同行的激烈竞争，需要不断优化产品结构，降低成本，提高产品质量和服务水平，以提高市场份额。在未来发展中，兴民智通应继续加强内部管理，优化业务结构，加大创新投入，提升自身的核心竞争力，以应对市场变化和竞争挑战。同时，公司还应关注宏观经济环境和行业政策的变化，及时调整经营策略，确保公司的可持续发展。6.3案例对比与启示群兴玩具和兴民智通在管理层收购背景上存在相似之处，均面临公司业绩不佳、控制权不稳定的困境。群兴玩具上市后业绩下滑，原实控人王叁寿资金占用问题严重，导致公司陷入“无主”状态，股权结构不稳定，业务发展受阻。兴民智通在创始人去世后，控制权频繁变动，高溢价并购未带来业绩回报，连续多年亏损，营业收入持续下滑，公司经营面临巨大挑战。然而，两者在收购方式上有所不同。群兴玩具主要通过西藏博鑫以现金认购上市公司向特定对象发行的股票来实现管理层收购，发行完成后，西藏博鑫将成为控股股东，张金成成为实际控制人。兴民智通则是董事长高赫男通过与股东签署《表决权委托协议》，获得股东表决权委托，结合一致行动关系，合计控制公司9.60%股份表决权，同时提名多数董事，对公司董事会具有重大影响，从而完成管理层收购。在绩效影响方面，两个案例都呈现出积极的变化。在财务绩效上，收购前两者业绩均较差，群兴玩具盈利水平低，兴民智通连续亏损。收购后，群兴玩具盈利能力有望提升，偿债和营运能力预计增强；兴民智通2024年业绩明显改善，盈利能力、偿债能力和营运能力均有所提升。在非财务绩效上，市场份额方面，群兴玩具在玩具市场份额稳定，新业务拓展有望扩大份额；兴民智通在钢制车轮和车联网运营服务市场积极拓展，市场份额逐渐稳定并提升。客户满意度方面，两者都注重提升产品和服务质量，客户满意度不断提高。员工满意度方面，新管理层关注员工发展和福利，员工满意度提升。创新能力上，群兴玩具布局智能算力租赁业务等新兴领域，积极创新；兴民智通加大研发投入，在车联网技术和钢制车轮制造技术等方面取得创新成果。这些案例为我国上市公司管理层收购提供了多方面的启示。稳定的控制权和清晰的战略规划是成功的关键。稳定的控制权能够为公司提供稳定的发展环境，避免因控制权频繁变动导致的战略混乱和资源浪费。清晰的战略规划则能明