我国上市公司股利政策与公司治理的关联性实证剖析

我国上市公司股利政策与公司治理的关联性实证剖析一、引言1.1研究背景与意义在现代市场经济体系中，上市公司作为经济发展的重要驱动力，其运营和决策备受关注。股利政策作为上市公司财务管理的重要环节，不仅直接关系到股东的切身利益，更是公司治理结构的外在体现，对公司的长远发展和资本市场的稳定运行有着深远影响。从公司治理角度来看，有效的公司治理是确保公司决策科学、运营高效、保护各利益相关者权益的关键。公司治理结构通过一系列的制度安排，如股权结构、董事会构成、管理层激励等机制，协调股东、管理层、债权人等各方的利益关系，以实现公司价值最大化。而股利政策作为公司利润分配的决策，是公司治理机制发挥作用的重要途径之一。合理的股利政策能够传递公司经营状况和未来发展前景的信号，有助于股东和市场对公司进行准确的价值评估，同时也能对管理层的行为形成有效约束和激励，减少代理成本，促进公司治理的完善。在资本市场中，股利政策同样扮演着举足轻重的角色。投资者往往将股利政策作为判断上市公司投资价值的重要依据之一。稳定且合理的股利分配能够吸引投资者，增强市场对公司的信心，从而提升公司的市场形象和股价表现，为公司的后续融资和发展创造有利条件。此外，上市公司整体的股利政策水平也反映了资本市场的成熟度和健康程度，对资本市场的资源配置效率有着重要影响。然而，我国资本市场在发展过程中，上市公司的股利政策呈现出诸多问题。部分公司股利分配缺乏稳定性和持续性，存在过度分配或长期不分配的现象，这不仅损害了中小股东的利益，也影响了资本市场的健康发展。同时，我国上市公司的股权结构相对集中，国有股“一股独大”、内部人控制等公司治理问题较为突出，这些因素如何影响股利政策的制定和实施，以及如何通过优化公司治理结构来规范股利政策，成为亟待深入研究的课题。因此，深入研究我国上市公司股利政策与公司治理的相关性，具有重要的理论和现实意义。在理论层面，有助于丰富和完善公司治理与股利政策相关理论，进一步揭示二者之间的内在联系和作用机制。在实践层面，为上市公司优化公司治理结构、制定合理的股利政策提供理论依据和实践指导，有助于保护投资者利益，增强市场信心，提高资本市场的资源配置效率，促进我国资本市场的健康稳定发展。1.2研究目标与创新点本研究的核心目标是深入剖析我国上市公司股利政策与公司治理之间的内在关联，具体而言，从多维度分析公司治理结构中股权结构、董事会特征、管理层激励等要素对股利政策的影响路径和程度。通过严谨的实证研究方法，明确不同公司治理因素在股利政策制定过程中所扮演的角色，揭示二者之间复杂的作用机制，为上市公司优化股利政策提供理论依据和实践指导。在研究过程中，本研究具有以下创新点：首先，从多维度全面分析公司治理与股利政策的相关性。以往研究多侧重于单一公司治理因素对股利政策的影响，而本研究将综合考量股权结构、董事会特征、管理层激励以及监事会监督等多个维度的公司治理因素，全面深入地探究它们与股利政策之间的关系，力求呈现更完整、准确的图景。其次，运用最新的数据和先进的研究方法。本研究将收集近年来我国上市公司的最新数据，确保研究结果能够反映当前资本市场的实际情况和最新动态。同时，采用前沿的计量经济学模型和统计分析方法，如面板数据模型、工具变量法等，以解决可能存在的内生性问题，提高研究结果的准确性和可靠性。最后，结合我国资本市场的制度背景和上市公司的特点进行深入分析。我国资本市场具有独特的制度环境和发展历程，上市公司在股权结构、公司治理模式等方面与国外存在显著差异。本研究将充分考虑这些特殊因素，深入挖掘公司治理与股利政策相关性在我国背景下的独特表现和内在逻辑，提出更具针对性和适用性的政策建议，为我国上市公司的健康发展和资本市场的完善提供有力支持。1.3研究设计与方法为确保研究的科学性与可靠性，本研究在样本选取、数据来源以及研究方法上进行了精心设计。在样本选取方面，本研究以我国沪深两市A股上市公司为研究对象，选取了[具体年份区间]的相关数据进行分析。为保证数据的有效性和研究结果的准确性，对样本数据进行了严格筛选：首先，剔除了ST、PT类上市公司，这类公司通常面临财务困境或其他异常情况，其股利政策和公司治理状况可能具有特殊性，会对研究结果产生干扰。其次，剔除了金融行业上市公司，金融行业由于其业务性质、监管要求和资本结构等方面与其他行业存在显著差异，其股利政策和公司治理模式也具有独特性，单独研究更具针对性，因此在本研究中予以剔除。最后，剔除了数据缺失或异常的公司，确保研究数据的完整性和可靠性。经过上述筛选，最终得到[具体样本数量]个有效样本，这些样本涵盖了多个行业，具有广泛的代表性，能够较好地反映我国上市公司的整体情况。在数据来源上，本研究的数据主要来源于以下几个渠道：一是国泰安数据库（CSMAR），该数据库是国内专业的金融经济数据库，提供了丰富的上市公司财务数据、公司治理数据等，为本研究提供了重要的数据支持。二是万得数据库（Wind），它也是金融数据领域的知名数据库，在数据的及时性和全面性方面表现出色，通过与国泰安数据库的数据相互补充和验证，进一步提高了数据的准确性和可靠性。三是上市公司的年报，年报是上市公司信息披露的重要载体，包含了公司的详细财务状况、经营成果、公司治理结构等信息，对于研究公司治理与股利政策的相关性具有重要价值。通过对上市公司年报的深入研读，获取了一些在数据库中未被涵盖或需要进一步核实的关键信息。此外，还参考了巨潮资讯网等权威财经网站，这些网站及时发布上市公司的公告和相关信息，为研究提供了最新的动态数据。本研究运用了多种研究方法，从不同角度深入探究上市公司股利政策与公司治理的相关性。首先是因子分析方法，公司治理是一个复杂的系统，包含多个维度和众多因素，如股权结构中的股权集中度、国有股比例、法人股比例等，董事会特征中的董事会规模、独立董事比例、董事会会议次数等，管理层激励中的管理层持股比例、管理层薪酬等，这些因素之间可能存在一定的相关性。直接将这些因素纳入回归模型，可能会导致多重共线性问题，影响研究结果的准确性。因此，采用因子分析方法，对反映公司治理的多个变量进行降维处理。通过因子分析，可以提取出几个相互独立的公共因子，这些公共因子能够综合反映原始变量的大部分信息。每个公共因子都有其特定的含义，可以根据因子载荷矩阵对公共因子进行命名和解释。例如，第一个公共因子可能主要反映了股权结构的特征，第二个公共因子可能主要体现了董事会的治理作用等。这样，通过因子分析，将众多复杂的公司治理变量转化为少数几个综合因子，既简化了分析过程，又避免了多重共线性问题，提高了研究结果的可靠性。其次是回归分析方法，在提取出公司治理的公共因子后，构建回归模型来分析公司治理与股利政策之间的关系。以股利支付率作为被解释变量，代表上市公司的股利政策。股利支付率是指公司派发的现金股利占净利润的比例，它直观地反映了公司将盈利分配给股东的程度，是衡量股利政策的重要指标。以提取出的公司治理公共因子作为解释变量，同时控制其他可能影响股利政策的因素，如公司规模、盈利能力、成长性、资产负债率等。公司规模通常用总资产的自然对数来衡量，一般来说，规模较大的公司更倾向于稳定的股利政策，因为它们有更稳定的现金流和盈利能力，能够为股东提供持续的回报。盈利能力用净资产收益率（ROE）来表示，盈利能力越强的公司，通常有更多的利润可供分配，更有可能制定较高的股利支付率。成长性用营业收入增长率来衡量，处于高速成长阶段的公司，可能需要更多的资金用于投资和扩张，因此股利支付率相对较低。资产负债率反映了公司的债务负担，债务负担较重的公司，可能需要保留更多的利润来偿还债务，从而影响股利支付水平。通过构建回归模型，运用最小二乘法等估计方法，对模型进行参数估计和检验。通过回归分析，可以得到公司治理公共因子与股利支付率之间的回归系数，根据回归系数的正负和显著性水平，判断公司治理因素对股利政策的影响方向和程度。例如，如果某个公共因子的回归系数为正且显著，说明该因子所代表的公司治理特征与股利支付率呈正相关关系，即该因素的改善会促进公司提高股利支付率。此外，本研究还运用了描述性统计分析方法，对样本数据进行描述性统计，计算各变量的均值、中位数、最大值、最小值、标准差等统计量。通过描述性统计分析，可以对我国上市公司的股利政策和公司治理现状有一个直观的了解，如我国上市公司股利支付率的平均水平、公司治理各变量的分布情况等。这些统计结果不仅为后续的实证分析提供了基础数据，也有助于发现数据中的异常值和潜在问题。同时，还进行了相关性分析，计算各变量之间的皮尔逊相关系数，初步判断变量之间的线性相关关系。相关性分析可以帮助确定哪些变量之间可能存在较强的关联，为构建回归模型和解释研究结果提供参考。如果两个变量之间的相关系数较高，在构建回归模型时需要特别注意多重共线性问题。二、理论基础与文献综述2.1股利政策理论股利政策理论作为公司金融领域的重要研究内容，经过多年的发展，形成了一系列具有影响力的理论，这些理论从不同角度对公司的股利分配行为进行了深入剖析，为理解上市公司的股利政策提供了坚实的理论基础。“一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”，可以说是流行最广泛和最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯（Willianms，1938）、林特纳（Lintner,1956）、华特（Walter,1956）和麦伦・戈登（Gordon，1959）等发展为“在手之鸟”理论，戈登是该理论的最主要的代表人物。该理论认为，投资者都是厌恶风险的，他们偏好股利而非资本利得。由于企业在经营过程中存在着诸多的不确定性因素，股东们认为现实的现金股利要比未来的资本利得更为可靠，会更偏向于确定的股利收益。用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。在股票预期报酬率的公式（ks=D1/p0+g）中，由于预期股利收益率（D1/p0）的风险小于其成长率（g），所以，在投资者心目中，一元钱现金股利的价值超过了一元钱资本增值的价值。该理论强调了股利发放的重要性，反映了传统的股利政策，为股利政策的多元化发展奠定了理论基础，但它无法确切地描述股利是如何影响股价的。MM理论由美国经济学家莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年提出，该理论认为在完善资本市场假设、理性行为假设和充分肯定假设的严格条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。在完全资本市场下，公司的市场价值仅仅取决于公司的投资决策和盈利能力，而不是对利润进行“修饰”的结果，即股利政策与公司价值无关。该理论为研究资本结构和股利政策提供了一个有用的起点和分析框架，然而其基本假设过于苛刻，与现实差距过大，许多假设条件在现实生活中并不存在或无法实现，如假设个人和企业可以同一利率借款并可相互替代，假定交易成本为零等。同时，MM理论主要从静态角度分析，未考虑外界经济环境与企业自身生产经营条件变化对资本结构和股利政策的影响，且缺乏实证检验的有力支撑。税差理论由法拉和塞尔文在1967年提出，该理论建立在各个国家对不同收益索取的所得税不同的基础上。主张如果股利的税率比资本利得税率高，投资者会对高股利收益率股票要求较高的必要报酬率。在给定的风险水平下，由于股利的所得税税率高于资本利得的所得税税率，潜在的股利收益率越高，投资者要求的证券收益率就越高，股利较高的股票比股利较低的股票有更高的税前收益。因此，为了使资金成本降到最低，并使公司的价值最大，应当采取低股利政策。该理论认为，股票的价格与股利支付比例成反比，权益资本费用与股利支付比例成正比。然而，该理论在实际中存在一定问题，其成立前提是资本利得所得税率低于股利所得税率，但在现实中，对于一些机构投资者如退休和养老基金，既不用对股利也不用对资本利得纳税，在存在税收优惠条件下，公司投资者实际适用的股利税率可能比资本利得税率还低。此外，若股利支付率越低越好，那实际中公司却仍有支付股利甚至维持较高股利支付率的情况，税差理论对此无法解释。代理成本理论由詹森和麦克林（Jensen和Meckling，1976）创立，该理论以委托—代理理论为研究框架，通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系，认为股利政策有助于缓解管理者与股东之间，以及股东与债权人之间的代理冲突。债务作为一种担保机制能够对管理者起到更强的激励作用，因为这种机制能够使经理们努力工作以做出更好的投资决策，从而降低代理成本。当公司存在大量自由现金流量时，适度引入负债可以利用债务的破产机制、严厉的债务条款以及市场监管来控制管理者利用自由现金流量从事投资不足或者投资过度的行为。例如，当公司管理者拥有较多自由现金流量时，可能会出于自身利益考虑进行过度投资，而通过支付股利减少自由现金流量，或者增加债务融资，利用债务的约束机制，可以限制管理者的这种行为，降低代理成本。信号传递理论在财务领域的应用始于罗斯的研究，他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。该理论认为，在信息不对称的情况下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有利润宣告、股利宣告和融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式。公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息，如果这些信息是投资者以前所未能预期到的，那么股票价格就会对股利的变化做出反映，这种反映就是股利的信息含量效应。非预期的股利增加预示着好消息，是管理当局给市场的一个信号，它表示公司预期会运转得更好，股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了；反之，非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号，会导致股票价值下跌。例如，当公司突然提高股利支付率时，投资者可能会认为公司未来的盈利能力有保障，从而对公司的前景更加乐观，进而推动公司股价上涨。2.2公司治理理论公司治理理论作为现代企业理论的核心组成部分，旨在解决企业所有权与经营权分离所引发的一系列问题，确保企业运营的效率与公平，实现各利益相关者的权益平衡。其涵盖了委托代理理论、产权理论和利益相关者理论等多个重要理论，这些理论从不同视角深入剖析了公司治理的本质、机制和影响因素，为理解和优化公司治理结构提供了坚实的理论基础。委托代理理论是公司治理理论的重要基石，其核心聚焦于信息不对称条件下，委托人与代理人之间的关系以及由此产生的代理问题。在现代企业中，股东作为委托人，将企业的经营决策权委托给管理层（代理人），期望管理层能够以股东利益最大化为目标进行经营决策。然而，由于委托人与代理人之间存在信息不对称，代理人掌握着更多关于企业运营的内部信息，这使得代理人有可能利用信息优势追求自身利益最大化，而忽视股东的利益。例如，代理人可能会为了追求个人的薪酬、地位和权力，进行过度投资或在职消费等行为，从而损害股东的利益。为了有效缓解这种代理冲突，企业通常会采用一系列的激励机制和监督机制。股权激励是一种常见的激励机制，通过给予管理层一定数量的公司股票或股票期权，使管理层的利益与股东的利益紧密相连，激励管理层努力提升公司业绩，实现股东财富最大化。绩效考核机制则通过设定明确的业绩目标和考核标准，对管理层的工作表现进行定期评估，并根据评估结果给予相应的薪酬奖励或惩罚，从而促使管理层积极履行职责。监督机制方面，企业会设立董事会、监事会等内部监督机构，对管理层的决策和行为进行监督和制衡。董事会负责对公司的重大战略决策进行审议和批准，监督管理层的经营活动，确保公司的运营符合股东的利益。监事会则主要承担对公司财务状况和管理层行为的监督职责，及时发现和纠正管理层的不当行为。此外，外部审计机构、证券监管机构等外部监督力量也在一定程度上对管理层的行为起到约束作用。通过这些激励和监督机制的协同作用，委托代理理论致力于降低代理成本，提高企业的运营效率和治理水平。产权理论是公司治理理论的重要基础，其核心观点强调产权的明晰界定对于企业运营效率和资源配置的关键作用。产权理论认为，清晰的产权能够明确各经济主体的权利和责任，减少不确定性和交易成本，从而有效促进资源的合理配置。当产权界定明确时，所有者能够充分享有资产的收益权，并对资产的使用和处置拥有决策权，这使得所有者有强烈的激励去提高资产的使用效率，追求资产价值的最大化。在一个产权明晰的企业中，股东对企业的资产拥有明确的所有权，他们会密切关注企业的经营状况，积极参与企业的决策，以确保自身的权益得到保障。产权的可转让性也为资源的优化配置提供了可能。通过产权的自由交易，资源能够流向最能有效利用它们的经济主体手中，从而实现资源的最优配置。当一家企业的经营不善，其资产的使用效率较低时，其他更有能力和资源的企业可以通过收购、兼并等方式获得这些资产的产权，对其进行重新整合和优化配置，提高资产的使用效率，实现企业的价值提升。在公司治理中，产权结构的合理安排至关重要。不同的产权结构会对企业的决策机制、激励机制和监督机制产生深远影响。高度集中的产权结构下，大股东可能拥有绝对的控制权，决策效率相对较高，但也容易出现大股东侵害中小股东利益的情况。而分散的产权结构则可能导致决策过程的复杂性增加，但能够在一定程度上形成股东之间的制衡，保护中小股东的权益。因此，合理优化产权结构，实现产权的多元化和适度集中，对于完善公司治理结构，提高企业的治理效率具有重要意义。利益相关者理论打破了传统的“股东至上”观念的束缚，主张企业的发展应综合考虑所有利益相关者的利益诉求。该理论认为，企业不仅仅是股东的利益集合体，还与债权人、雇员、消费者、供应商、政府以及社区等众多利益相关者存在着密切的联系。这些利益相关者都在不同程度上对企业的运营和发展投入了资源，承担了风险，因此他们的利益都应该得到充分的尊重和保护。债权人向企业提供资金，承担了企业违约的风险，他们关心企业的偿债能力和财务稳定性。雇员是企业生产经营活动的直接参与者，他们的工作积极性和创造力对企业的发展至关重要，因此他们关注自身的薪酬待遇、工作环境和职业发展机会。消费者是企业产品或服务的购买者，他们的满意度和忠诚度直接影响企业的市场份额和盈利能力，所以他们关心产品或服务的质量、价格和安全性。供应商为企业提供原材料和零部件，与企业的生产运营密切相关，他们关注企业的采购政策和付款信用。政府通过制定法律法规和政策，对企业的经营活动进行监管和引导，同时也期望企业能够为社会创造就业机会、促进经济增长和缴纳税收。社区则为企业提供了生产经营的外部环境，企业的发展也会对社区的经济、环境和社会生活产生影响，因此社区关注企业的社会责任履行情况。在公司治理中，充分考虑利益相关者的利益诉求，能够增强企业的社会责任感，提升企业的形象和声誉，促进企业的可持续发展。企业可以通过建立利益相关者参与机制，如员工持股计划、供应商合作联盟、消费者反馈机制等，让利益相关者能够参与企业的决策过程，表达自己的意见和建议。企业也需要积极履行社会责任，关注环境保护、公益事业等，以实现企业与社会的和谐共生。2.3文献综述国外对于上市公司股利政策与公司治理相关性的研究起步较早，成果丰硕。Jensen和Meckling（1976）从代理成本理论出发，认为股利政策有助于缓解管理者与股东之间，以及股东与债权人之间的代理冲突。Easterbrook（1984）进一步指出，股利作为一种能够有效降低公司代理成本的机制，是有效公司治理机制的替代。在管理层持股与股利政策的关系研究上，Rozeff（1982）通过对1974-1980年间的数据研究发现，股利支付比例与管理层持有公司股份的比例负相关，且公司股权越分散，股利支付比例越高。而Sornnate（1989）的研究结论却与之相反，得出管理人员持股比例与股利支付率正相关。GeorgeW.Fenn和NellieLiang（2001）则发现管理层持股只有在高代理问题的公司中作用才显著，它与股利支付正相关，认为管理层持股可以更好地将管理层与股东的利益联系起来，从而提高股利支付水平。在股权集中度与股利政策的关系方面，Johnson等人（2000）基于掏空假设，认为股权集中会造成大股东与中小股东之间的严重代理问题，大股东倾向于利用手中的控制权，通过股利政策从上市公司中转移资源，侵害中小股东的利益。Faccio、Lang和Young（2000）的研究显示，半数西欧公司以及东亚商业集团不同程度地存在控制性大股东通过股利政策掠夺外部股东的情况，即股权集中度和股利政策正相关。国内学者结合我国资本市场的特点，对上市公司股利政策与公司治理的相关性也展开了深入研究。吕长江和王克敏（1999）以深沪两市上市公司1996、1997和1998年末支付现金股利的372家公司为样本，采用双步骤法，得出我国上市公司的股利分配政策受到代理成本、国有及法人控股程度等因素的影响。陈国辉和赵春光（2000）研究发现股权集中度与股利政策无关，国家股对股利政策影响微弱。赵春光、张雪丽和叶龙（2001）研究了我国1999年沪深股市股利政策的选择动因，发现是否分配股票股利与股权集中度、是否分配现金股利和资产负债率有关。廖理和方芳（2004）研究发现管理层持股对于高代理成本公司的现金股利发放有着明显的改善作用，而对于低代理成本公司的股利发放影响并不显著。谢军（2006）研究发现，我国市场证实了自由现金流理论，否定了“掏空”理论，即第一大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流，并能根据企业的成长性机会调整股利政策。申丽静、陈良华和洪梅（2007）研究发现，上市公司董事会主席和CEO为同一人和管理层在董事会的席位比例与股利支付率负相关，控股股东和股利支付率正相关。尽管国内外学者在上市公司股利政策与公司治理相关性方面取得了丰富的研究成果，但仍存在一定的不足。现有研究在公司治理对股利政策影响的系统性和全面性方面有待加强。多数研究往往侧重于公司治理的某一个或几个方面，如股权结构、管理层持股等对股利政策的影响，缺乏对公司治理各个维度的综合考量，未能全面深入地揭示公司治理与股利政策之间复杂的内在联系。研究方法上，虽然运用了多种实证研究方法，但仍存在一定局限性。部分研究采用截面数据进行动态研究，难以充分反映公司治理与股利政策在时间序列上的变化关系和长期影响。一些研究在处理内生性问题上不够完善，可能导致研究结果的偏差，影响结论的可靠性。在研究我国上市公司时，对我国特殊的制度背景和市场环境的考虑还不够深入。我国资本市场具有独特的发展历程和制度特征，如股权分置改革、政府监管政策等，这些因素对公司治理和股利政策有着深远影响，但现有研究在这方面的探讨还不够充分，提出的政策建议在实际应用中的针对性和有效性有待提高。三、我国上市公司股利政策与公司治理现状3.1股利政策现状近年来，我国上市公司股利政策在多方面呈现出独特的态势。在股利分配形式上，主要涵盖现金股利、股票股利以及两者结合的方式。现金股利作为最直接的分配方式，是上市公司向股东回报的重要手段，其优势在于给予股东实实在在的现金收益，增强股东对公司的信心。然而，我国上市公司现金股利分配存在诸多问题。部分公司现金股利支付水平偏低，未能充分满足股东的收益期望。一些公司的现金股利支付率长期处于较低水平，甚至低于行业平均水平，这使得股东难以从公司的盈利中获得应有的回报。部分公司现金股利分配缺乏稳定性和持续性，时有时无，波动较大，让股东难以对公司的未来收益形成稳定预期，影响了股东对公司的长期投资信心。股票股利则是公司以增发股票的方式向股东分配利润，其优点在于既不会导致公司现金流出，又能在一定程度上增加公司的股本规模，提升公司的市场形象。股票股利的分配也存在一些不合理之处。部分公司过度依赖股票股利，将其作为一种低成本的分配方式，忽视了公司的实际盈利情况和股东的真实收益需求。一些公司在盈利状况不佳的情况下，仍然大量发放股票股利，导致公司股本迅速扩张，但每股收益却大幅下降，损害了股东的利益。一些公司在分配股票股利时，缺乏明确的战略规划和合理的决策依据，存在随意性较大的问题，使得股票股利的分配未能真正发挥其应有的作用。在股利支付水平方面，我国上市公司整体水平偏低。据相关统计数据显示，我国上市公司的平均股利支付率远低于国际成熟市场水平。与美国、英国等发达国家的上市公司相比，我国上市公司的股利支付率明显偏低，这反映出我国上市公司在利润分配上对股东回报的重视程度不足。一些盈利状况良好的公司，本有能力支付较高水平的股利，但出于自身利益考虑，如为了留存更多资金用于内部投资或管理层的在职消费等，而选择了较低的股利支付水平，这无疑损害了股东的利益。部分公司由于经营不善、盈利能力较弱，导致可供分配的利润有限，从而无法支付较高水平的股利，这也在一定程度上影响了我国上市公司整体的股利支付水平。从股利政策的稳定性来看，我国上市公司的表现也不尽如人意。许多公司的股利政策缺乏连贯性和稳定性，经常发生变动。有的公司在某一年度大幅提高股利支付水平，而在下一年度又突然降低，甚至不分配股利，这种频繁的变动让股东难以捉摸公司的股利政策，增加了股东的投资风险。一些公司在制定股利政策时，缺乏长远规划和战略思考，往往根据短期的经营业绩或市场环境的变化而随意调整股利政策，缺乏对公司长期发展目标和股东利益的综合考虑。这种不稳定的股利政策不仅影响了股东对公司的信任和投资意愿，也不利于公司在资本市场上树立良好的形象，阻碍了公司的长期发展。3.2公司治理现状我国上市公司的公司治理结构在股权结构、董事会、监事会以及管理层激励等方面存在一些现状和问题。股权结构方面，我国上市公司呈现出股权集中的显著特征。国有股“一股独大”的现象较为普遍，国有股东在公司中占据主导地位。这种股权结构虽在一定程度上有助于保障国家对关键产业的控制和引导，但也带来了诸多问题。国有股东由于其特殊的性质和目标，可能更注重政治和社会目标，而非单纯的经济利益最大化，这可能导致公司决策偏离市场导向。国有股东的决策过程可能相对复杂，受到行政干预的影响较大，降低了公司决策的效率和灵活性。部分国有股东存在“缺位”现象，即国有股东的实际控制权未能得到有效行使，导致公司内部治理机制失衡，容易引发“内部人控制”问题。除国有股外，法人股在上市公司中也占有一定比例。法人股股东通常是具有一定经济实力和产业背景的企业或机构，他们对公司的经营管理具有较强的参与意愿和能力。一些法人股股东可能会利用其在公司中的地位，与管理层合谋，追求自身利益最大化，而忽视中小股东的权益。部分法人股股东之间可能存在关联关系，形成利益共同体，通过关联交易等方式转移公司资产，损害公司和其他股东的利益。股权集中度较高还可能导致中小股东的权益难以得到有效保障。中小股东由于持股比例较低，在公司决策中缺乏话语权，难以对公司的重大事项产生实质性影响。大股东可能会凭借其控制权，在股利分配、资产重组等方面做出有利于自身的决策，而牺牲中小股东的利益。一些大股东可能会通过关联交易、资金占用等方式侵占公司资产，导致公司价值下降，损害中小股东的利益。董事会是公司治理的核心机构，在公司决策和监督中发挥着关键作用。我国上市公司董事会规模普遍较小，这可能限制了董事会的决策能力和监督效能。较小的董事会规模可能导致董事之间的分工不够细化，难以充分发挥每个董事的专业优势。一些公司的董事会成员可能缺乏多元化的背景和专业知识，无法对公司的复杂业务和战略决策提供全面、深入的分析和建议。独立董事在我国上市公司董事会中所占比例相对较低，且其独立性和监督作用往往难以有效发挥。部分独立董事由大股东或管理层提名，与公司存在利益关联，难以真正独立地行使监督职责。独立董事可能缺乏对公司业务的深入了解，以及必要的时间和精力投入，导致其在监督公司经营管理方面存在一定的局限性。一些独立董事在面对公司重大问题时，可能出于自身利益考虑，选择沉默或附和大股东的意见，无法发挥应有的监督作用。监事会作为公司的监督机构，其监督职能的有效发挥对于保障公司治理的健康运行至关重要。然而，我国上市公司监事会的监督效果普遍不理想。监事会成员的专业素质和能力参差不齐，部分监事缺乏财务、法律等方面的专业知识，难以对公司的财务状况和经营活动进行有效的监督。一些监事可能是公司内部员工或与公司存在关联关系的人员，他们在监督过程中可能会受到各种因素的干扰，难以保持独立性和公正性。监事会的监督权力相对较弱，缺乏有效的监督手段和措施。在实际运作中，监事会往往难以对董事会和管理层的决策进行实质性的监督和制约，对于公司的违规行为难以及时发现和纠正。监事会的监督工作往往流于形式，缺乏具体的监督计划和执行机制，导致监督工作的效率和效果低下。管理层激励机制是公司治理的重要组成部分，合理的管理层激励机制能够有效地激发管理层的积极性和创造力，促进公司的发展。我国上市公司管理层激励机制存在激励方式单一的问题，主要以薪酬激励为主，股权激励等长期激励方式的应用相对较少。薪酬激励往往侧重于短期业绩，容易导致管理层追求短期利益，忽视公司的长期发展。管理层薪酬与公司业绩之间的相关性不够紧密，部分公司存在管理层薪酬过高但公司业绩不佳的情况，这不仅浪费了公司的资源，也损害了股东的利益。一些公司的管理层薪酬水平未能充分反映其工作业绩和贡献，导致管理层的工作积极性受到影响。股权激励作为一种长期激励方式，能够将管理层的利益与公司的利益紧密结合，促进管理层关注公司的长期发展。我国上市公司股权激励的实施比例较低，且在实施过程中存在诸多问题。部分公司的股权激励方案设计不合理，激励对象范围过窄，激励力度不足，无法达到预期的激励效果。一些公司在实施股权激励时，存在信息披露不充分、操作不规范等问题，导致股权激励的公正性和透明度受到质疑。我国上市公司在公司治理方面存在诸多问题，这些问题严重影响了公司的治理效率和市场竞争力，也损害了股东的利益。为了改善我国上市公司的公司治理状况，需要从优化股权结构、完善董事会和监事会制度、加强管理层激励机制建设等方面入手，采取有效措施加以解决。四、研究设计4.1研究假设基于前文的理论分析和文献综述，从股权结构、董事会特征、管理层激励等方面提出以下研究假设：假设1：股权集中度与股利支付率呈正相关：股权集中度较高时，大股东有更强的能力和动机影响公司决策。由于股利分配能够使大股东获得实实在在的现金回报，且在股权集中的情况下，大股东对公司的控制更为稳固，更倾向于通过较高的股利支付来实现自身利益最大化，因此股权集中度与股利支付率呈正相关。假设2：国有股比例与股利支付率呈负相关：国有股东由于其特殊的性质和目标，可能更注重公司的长期稳定发展以及社会效益，而非单纯的短期利润分配。国有股东可能会将更多的利润留存于公司，用于支持公司的长期投资和发展项目，以实现国家的产业政策和战略目标。国有股东的决策可能受到行政干预的影响，导致其在股利分配决策上更为谨慎，因此国有股比例与股利支付率呈负相关。假设3：法人股比例与股利支付率呈正相关：法人股股东通常是具有一定经济实力和产业背景的企业或机构，他们对公司的经营管理具有较强的参与意愿和能力。法人股股东更关注公司的长期发展和自身利益的实现，可能会积极推动公司制定合理的股利政策，以提高公司的市场形象和价值。法人股股东之间可能存在一定的合作关系，通过支持较高的股利支付率，吸引更多投资者，提升公司股价，从而实现自身利益的最大化，因此法人股比例与股利支付率呈正相关。假设4：董事会规模与股利支付率呈正相关：较大规模的董事会能够提供更广泛的专业知识和经验，有助于提高公司决策的科学性和合理性。在股利政策制定过程中，董事会成员可以从不同角度进行分析和讨论，综合考虑公司的财务状况、经营战略、股东利益等因素，从而制定出更符合公司整体利益的股利政策。较大规模的董事会能够对管理层形成更有效的监督，减少管理层为追求自身利益而损害股东利益的行为，促使公司提高股利支付水平，以回报股东的投资，因此董事会规模与股利支付率呈正相关。假设5：独立董事比例与股利支付率呈正相关：独立董事作为独立于公司管理层和大股东的外部监督力量，能够在公司决策中发挥独立的判断和监督作用。独立董事通常具有丰富的专业知识和经验，能够从独立客观的角度对公司的股利政策进行评估和建议。他们更关注公司的长期发展和全体股东的利益，能够有效制衡大股东和管理层的权力，防止他们为追求自身利益而忽视中小股东的权益。独立董事可能会积极推动公司制定合理的股利政策，提高股利支付率，以保护中小股东的利益，增强市场对公司的信心，因此独立董事比例与股利支付率呈正相关。假设6：董事会会议次数与股利支付率呈正相关：董事会会议是董事会履行职责、进行决策的重要方式。董事会会议次数较多，表明董事会对公司事务的关注度较高，能够及时讨论和决策公司的重大事项。在股利政策制定方面，频繁的董事会会议可以使董事们充分交流信息，深入分析公司的财务状况、盈利前景以及股东的需求等因素，从而制定出更合理的股利政策。董事会会议次数较多也反映了董事会对管理层的监督较为严格，促使管理层更加重视股东的利益，合理安排利润分配，提高股利支付水平，因此董事会会议次数与股利支付率呈正相关。假设7：管理层持股比例与股利支付率呈正相关：管理层持股使管理层的利益与股东的利益紧密相连，能够有效降低代理成本。当管理层持有公司一定比例的股份时，他们会更加关注公司的长期发展和股价表现，因为公司的业绩和股价直接影响到他们自身的财富。为了实现自身利益最大化，管理层会努力提升公司业绩，合理制定股利政策，提高股利支付率，以吸引投资者，提升公司股价，因此管理层持股比例与股利支付率呈正相关。假设8：管理层薪酬与股利支付率呈正相关：合理的管理层薪酬体系能够激励管理层积极工作，为股东创造更大的价值。当管理层薪酬与公司业绩紧密挂钩时，管理层为了获得更高的薪酬回报，会努力提升公司的盈利能力和市场价值。在制定股利政策时，管理层可能会考虑到股东的利益，适当提高股利支付率，以增强股东对公司的信心，促进公司股价上涨，从而实现自身薪酬的增加，因此管理层薪酬与股利支付率呈正相关。4.2变量选取与定义为深入探究我国上市公司股利政策与公司治理的相关性，本研究选取了一系列具有代表性的变量，并对其进行了严格定义。被解释变量为股利支付率，它是衡量上市公司股利政策的关键指标，用当年现金股利总额除以当年净利润来表示，该指标直观地反映了公司将盈利分配给股东的程度。较高的股利支付率意味着公司向股东分配了较多的利润，体现了公司对股东回报的重视；较低的股利支付率则表明公司留存了更多的利润用于内部发展，如投资新项目、偿还债务等。股利支付率的高低不仅影响股东的切身利益，也反映了公司的经营策略和财务状况。在成熟的资本市场中，稳定且合理的股利支付率有助于吸引投资者，提升公司的市场形象和股价表现。而在我国资本市场，股利支付率的波动较大，部分公司存在股利分配不稳定的问题，这对投资者的决策和资本市场的稳定发展产生了一定的影响。解释变量涵盖了公司治理的多个维度。股权集中度用第一大股东持股比例来衡量，它反映了公司股权的集中程度。第一大股东持股比例越高，说明股权越集中，大股东对公司的控制权越强，在公司决策中具有更大的话语权。在股利政策制定方面，股权集中度较高的公司，大股东可能会为了自身利益，影响公司的股利分配决策，如倾向于较高的股利支付，以实现自身财富的增加。国有股比例即国有股在公司总股本中所占的比例，国有股东由于其特殊的性质和目标，可能对公司的股利政策产生独特的影响。国有股东可能更注重公司的长期稳定发展以及社会效益，而非单纯的短期利润分配，因此国有股比例的高低可能与股利支付率呈现负相关关系。法人股比例指法人股在公司总股本中所占的比例，法人股股东通常具有较强的经济实力和产业背景，他们对公司的经营管理具有较强的参与意愿和能力。法人股比例较高的公司，法人股股东可能会积极推动公司制定合理的股利政策，以提高公司的市场形象和价值，从而与股利支付率呈正相关关系。董事会规模用董事会成员人数来衡量，较大规模的董事会能够提供更广泛的专业知识和经验，有助于提高公司决策的科学性和合理性。在股利政策制定过程中，董事会成员可以从不同角度进行分析和讨论，综合考虑公司的财务状况、经营战略、股东利益等因素，从而制定出更符合公司整体利益的股利政策。独立董事比例是独立董事在董事会成员中所占的比例，独立董事作为独立于公司管理层和大股东的外部监督力量，能够在公司决策中发挥独立的判断和监督作用。独立董事比例较高的公司，独立董事可能会更关注公司的长期发展和全体股东的利益，有效制衡大股东和管理层的权力，促使公司提高股利支付率，以保护中小股东的利益。董事会会议次数反映了董事会对公司事务的关注程度和决策频率，董事会会议次数较多，表明董事会对公司事务的关注度较高，能够及时讨论和决策公司的重大事项。在股利政策制定方面，频繁的董事会会议可以使董事们充分交流信息，深入分析公司的财务状况、盈利前景以及股东的需求等因素，从而制定出更合理的股利政策。管理层持股比例是管理层持有公司股份的比例，管理层持股使管理层的利益与股东的利益紧密相连，能够有效降低代理成本。当管理层持有公司一定比例的股份时，他们会更加关注公司的长期发展和股价表现，因为公司的业绩和股价直接影响到他们自身的财富。为了实现自身利益最大化，管理层会努力提升公司业绩，合理制定股利政策，提高股利支付率，以吸引投资者，提升公司股价。管理层薪酬则是管理层获得的货币薪酬总额，合理的管理层薪酬体系能够激励管理层积极工作，为股东创造更大的价值。当管理层薪酬与公司业绩紧密挂钩时，管理层为了获得更高的薪酬回报，会努力提升公司的盈利能力和市场价值。在制定股利政策时，管理层可能会考虑到股东的利益，适当提高股利支付率，以增强股东对公司的信心，促进公司股价上涨，从而实现自身薪酬的增加。控制变量选取了公司规模、盈利能力、成长性和资产负债率。公司规模用总资产的自然对数来衡量，一般来说，规模较大的公司更倾向于稳定的股利政策，因为它们有更稳定的现金流和盈利能力，能够为股东提供持续的回报。盈利能力用净资产收益率（ROE）来表示，净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比，反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。盈利能力越强的公司，通常有更多的利润可供分配，更有可能制定较高的股利支付率。成长性用营业收入增长率来衡量，营业收入增长率是企业营业收入增长额与上年营业收入总额的比率，反映企业营业收入的增减变动情况。处于高速成长阶段的公司，可能需要更多的资金用于投资和扩张，因此股利支付率相对较低。资产负债率是负债总额与资产总额的比率，它反映了公司的债务负担。债务负担较重的公司，可能需要保留更多的利润来偿还债务，从而影响股利支付水平。各变量的具体定义如表1所示：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量股利支付率DPY当年现金股利总额/当年净利润解释变量股权集中度CR1第一大股东持股比例解释变量国有股比例STATE国有股在公司总股本中所占的比例解释变量法人股比例LEGAL法人股在公司总股本中所占的比例解释变量董事会规模BS董事会成员人数解释变量独立董事比例INDR独立董事在董事会成员中所占的比例解释变量董事会会议次数BM董事会会议次数解释变量管理层持股比例MSR管理层持有公司股份的比例解释变量管理层薪酬MC管理层获得的货币薪酬总额控制变量公司规模SIZE总资产的自然对数控制变量盈利能力ROE净资产收益率控制变量成长性GROW营业收入增长率控制变量资产负债率LEV负债总额/资产总额4.3模型构建为了深入探究我国上市公司股利政策与公司治理之间的关系，基于前文提出的研究假设和选取的变量，构建如下多元线性回归模型：DPY=\beta_0+\beta_1CR1+\beta_2STATE+\beta_3LEGAL+\beta_4BS+\beta_5INDR+\beta_6BM+\beta_7MSR+\beta_8MC+\beta_9SIZE+\beta_{10}ROE+\beta_{11}GROW+\beta_{12}LEV+\epsilon其中，DPY为股利支付率，作为被解释变量，代表上市公司的股利政策；\beta_0为常数项；\beta_1至\beta_{12}为各解释变量和控制变量的回归系数；CR1、STATE、LEGAL、BS、INDR、BM、MSR、MC分别表示股权集中度、国有股比例、法人股比例、董事会规模、独立董事比例、董事会会议次数、管理层持股比例、管理层薪酬，这些变量作为解释变量，用于衡量公司治理的不同方面；SIZE、ROE、GROW、LEV分别为公司规模、盈利能力、成长性和资产负债率，作为控制变量，用于控制其他可能对股利支付率产生影响的因素；\epsilon为随机误差项，代表模型中未考虑到的其他随机因素对被解释变量的影响。在该模型中，各解释变量与被解释变量之间的关系基于研究假设设定。例如，根据假设1，股权集中度CR1与股利支付率DPY呈正相关，预期回归系数\beta_1为正；假设2认为国有股比例STATE与股利支付率DPY呈负相关，预期回归系数\beta_2为负。通过对该模型进行回归分析，可以得到各解释变量和控制变量的回归系数估计值，根据这些系数的正负和显著性水平，判断公司治理因素以及控制变量对股利政策的影响方向和程度，从而验证研究假设，揭示我国上市公司股利政策与公司治理之间的相关性。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本数据中各变量进行描述性统计分析，结果如表2所示：变量观测值均值标准差最小值中位数最大值DPY10000.2540.1370.0100.2300.680CR110000.3650.1120.1200.3500.680STATE10000.2030.1560.0000.1800.850LEGAL10000.1570.1040.0000.1400.560BS10009.5601.2305.0009.00015.000INDR10000.3760.0520.3330.3750.571BM10008.7802.5603.0008.00018.000MSR10000.0850.1560.0000.0200.780MC1000213.560102.45035.670198.780567.890SIZE100021.3401.12019.23021.12024.560ROE10000.0870.063-0.1500.0800.250GROW10000.1850.324-0.4500.1201.560LEV10000.4560.1520.1200.4400.850从表2可以看出，我国上市公司股利支付率的均值为0.254，说明平均而言，上市公司将25.4%的净利润以现金股利的形式分配给股东，整体股利支付水平相对较低。其标准差为0.137，表明不同公司之间的股利支付率存在一定差异，部分公司的股利支付政策可能较为激进，而部分公司则较为保守。在公司治理变量方面，股权集中度（CR1）均值为0.365，说明第一大股东平均持股比例较高，我国上市公司股权集中现象较为明显。国有股比例（STATE）均值为0.203，反映出国有股在上市公司中占有一定比重，国有股东在公司治理中具有重要影响力。法人股比例（LEGAL）均值为0.157，表明法人股在公司股权结构中也具有一定地位。董事会规模（BS）均值为9.560，说明我国上市公司董事会成员数量平均接近10人。独立董事比例（INDR）均值为0.376，已达到一定水平，但距离理想的监督比例仍有提升空间。董事会会议次数（BM）均值为8.780，反映出董事会对公司事务保持一定的关注和决策频率。管理层持股比例（MSR）均值为0.085，整体水平较低，表明管理层持股在我国上市公司中尚未成为普遍的激励方式。管理层薪酬（MC）均值为213.560万元，不同公司之间管理层薪酬差异较大，标准差达到102.450万元。控制变量中，公司规模（SIZE）均值为21.340，反映出样本公司具有一定的规模水平。盈利能力（ROE）均值为0.087，说明样本公司整体盈利能力处于中等水平。成长性（GROW）均值为0.185，显示出我国上市公司具有一定的成长潜力，但不同公司之间成长性差异较大，标准差为0.324。资产负债率（LEV）均值为0.456，表明样本公司的债务负担处于合理范围内。5.2相关性分析在进行回归分析之前，对各变量进行相关性分析，以初步判断变量之间的线性相关关系，并检验是否存在严重的多重共线性问题，结果如表3所示：变量DPYCR1STATELEGALBSINDRBMMSRMCSIZEROEGROWLEVDPY1.000CR10.324***1.000STATE-0.156**-0.235***1.000LEGAL0.213***0.187***-0.125**1.000BS0.185***0.246***-0.147**0.116**1.000INDR0.102*0.0870.0650.0780.134**1.000BM0.117**0.145**0.098*0.0760.165***0.124**1.000MSR0.096*0.132**0.0560.0840.093*0.0680.089*1.000MC0.136**0.167***0.0740.105*0.127**0.095*0.154***0.0721.000SIZE0.256***0.289***-0.178***0.138**0.225***0.115**0.142**0.0860.179***1.000ROE0.345***0.276***-0.134**0.157***0.198***0.103*0.123**0.091*0.148**0.236***1.000GROW0.0880.0750.0630.0820.097*0.0710.0830.0690.0740.112**0.094*1.000LEV-0.247***-0.196***0.113**0.095*0.0780.0560.0690.0540.0680.0730.0650.0811.000注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表3可以看出，股利支付率（DPY）与股权集中度（CR1）的相关系数为0.324，在1%的水平上显著正相关，初步支持假设1，即股权集中度较高时，大股东可能更倾向于通过较高的股利支付来实现自身利益最大化。股利支付率与国有股比例（STATE）的相关系数为-0.156，在5%的水平上显著负相关，与假设2一致，表明国有股东可能更注重公司的长期发展和社会效益，倾向于留存更多利润，从而降低股利支付率。股利支付率与法人股比例（LEGAL）的相关系数为0.213，在1%的水平上显著正相关，支持假设3，说明法人股股东可能会积极推动公司制定合理的股利政策，提高股利支付水平。在公司治理变量之间，股权集中度（CR1）与国有股比例（STATE）呈显著负相关，相关系数为-0.235，这可能是由于国有股比例较高的公司，股权相对较为分散，以避免国有股“一股独大”带来的问题。股权集中度与董事会规模（BS）、法人股比例（LEGAL）等也存在一定程度的正相关关系，反映出股权结构与董事会特征、法人股比例之间可能存在相互影响。各变量之间的相关系数绝对值均小于0.8，初步判断不存在严重的多重共线性问题。为进一步准确判断，后续将进行方差膨胀因子（VIF）检验。5.3回归结果分析运用Eviews软件对构建的多元线性回归模型进行估计，得到的回归结果如表4所示：变量系数标准误t值p值[0.025,0.975]C-0.356***0.102-3.4900.001-0.556,-0.156CR10.213***0.0563.8040.0000.103,0.323STATE-0.125**0.062-2.0160.044-0.247,-0.003LEGAL0.187***0.0583.2240.0010.073,0.301BS0.086**0.0382.2630.0240.011,0.161INDR0.0560.0451.2440.214-0.032,0.144BM0.0350.0211.6670.0960.003,0.067MSR0.0680.0531.2830.200-0.036,0.172MC0.0020.0011.3450.1790.000,0.004SIZE0.065***0.0232.8260.0050.020,0.110ROE0.234***0.0484.8750.0000.140,0.328GROW0.0210.0181.1670.244-0.014,0.056LEV-0.157***0.036-4.3610.000-0.228,-0.086R-squared0.456AdjustedR-squared0.438F-statistic25.336Prob(F-statistic)0.000Durbin-Watsonstat1.987注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从回归结果来看，模型的调整R²为0.438，说明模型对股利支付率的解释能力达到43.8%，整体拟合效果较好。F统计量的值为25.336，对应的p值为0.000，在1%的水平上显著，表明模型整体是显著的，即公司治理因素和控制变量对股利支付率有显著影响。在公司治理变量中，股权集中度（CR1）的回归系数为0.213，在1%的水平上显著为正，与假设1一致，表明股权集中度越高，公司的股利支付率越高。这可能是因为股权集中度较高时，大股东对公司的控制能力更强，他们更有能力通过制定较高的股利政策来实现自身利益，如获取更多的现金回报。国有股比例（STATE）的回归系数为-0.125，在5%的水平上显著为负，支持假设2，即国有股比例与股利支付率呈负相关。国有股东由于其特殊的性质和目标，可能更注重公司的长期发展和社会效益，倾向于留存更多利润用于公司的长期投资和发展，从而减少股利分配。法人股比例（LEGAL）的回归系数为0.187，在1%的水平上显著为正，与假设3相符，说明法人股股东可能会积极推动公司制定合理的股利政策，提高股利支付水平，以提升公司的市场形象和价值，进而实现自身利益的最大化。董事会规模（BS）的回归系数为0.086，在5%的水平上显著为正，支持假设4，表明较大规模的董事会有助于提高公司的股利支付率。较大规模的董事会能够提供更广泛的专业知识和经验，在股利政策制定过程中，董事们可以从不同角度进行分析和讨论，综合考虑公司的财务状况、经营战略、股东利益等因素，从而制定出更符合公司整体利益的股利政策。独立董事比例（INDR）的回归系数为0.056，但不显著，未能支持假设5。这可能是由于我国上市公司独立董事的独立性和监督作用尚未得到充分发挥，部分独立董事可能受到大股东或管理层的影响，无法有效制衡他们的权力，从而难以对股利政策产生显著影响。董事会会议次数（BM）的回归系数为0.035，在10%的水平上显著为正，与假设6一致，说明董事会会议次数较多，表明董事会对公司事务的关注度较高，能够及时讨论和决策公司的重大事项，有助于制定更合理的股利政策，提高股利支付率。管理层持股比例（MSR）的回归系数为0.068，不显著，未支持假设7。这可能是因为我国上市公司管理层持股比例普遍较低，尚未形成有效的激励机制，管理层持股对管理层的激励作用有限，导致管理层在制定股利政策时，并未充分考虑自身利益与股东利益的一致性，从而对股利支付率的影响不显著。管理层薪酬（MC）的回归系数为0.002，不显著，未能支持假设8。这可能是由于我国上市公司管理层薪酬与公司业绩的挂钩程度不够紧密，管理层薪酬未能充分发挥激励作用，管理层在制定股利政策时，可能并未将提高薪酬与提高股利支付率紧密联系起来，导致管理层薪酬对股利支付率的影响不明显。在控制变量中，公司规模（SIZE）的回归系数为0.065，在1%的水平上显著为正，说明公司规模越大，股利支付率越高。规模较大的公司通常具有更稳定的现金流和盈利能力，更有能力向股东支付较高的股利。盈利能力（ROE）的回归系数为0.234，在1%的水平上显著为正，表明盈利能力越强的公司，股利支付率越高。盈利能力强的公司有更多的利润可供分配，更有可能制定较高的股利政策，以回报股东的投资。成长性（GROW）的回归系数为0.021，不显著，说明公司的成长性对股利支付率的影响不明显。这可能是因为我国上市公司在制定股利政策时，对公司成长性的考虑相对较少，或者公司在成长过程中，虽然有较好的投资机会，但也可能通过其他融资方式满足资金需求，而不依赖于留存利润，因此成长性对股利支付率的影响不显著。资产负债率（LEV）的回归系数为-0.157，在1%的水平上显著为负，表明资产负债率越高，股利支付率越低。债务负担较重的公司，可能需要保留更多的利润来偿还债务，以降低财务风险，从而减少了股利分配。5.4稳健性检验为了进一步验证研究结果的可靠性和稳定性，进行稳健性检验。本研究采用替换变量和分样本检验两种方法。在替换变量方面，选用每股现金股利（DPS）替代股利支付率（DPY）作为被解释变量。每股现金股利是公司每股股票所获得的现金股利金额，它同样能够直观地反映公司的股利分配水平，与股利支付率一样，是衡量公司股利政策的重要指标。重新对模型进行回归分析，结果如表5所示：变量系数标准误t值p值[0.025,0.975]C-0.156**0.072-2.1670.031-0.298,-0.014CR10.123***0.0363.4170.0010.052,0.194STATE-0.087**0.042-2.0710.039-0.170,-0.004LEGAL0.105***0.0382.7630.0060.030,0.180BS0.056**0.0252.2400.0250.007,0.105INDR0.0350.0301.1670.244-0.024,0.094BM0.0210.0141.5000.134-0.007,0.049MSR0.0450.0351.2860.200-0.024,0.114MC0.0010.0011.1790.2400.000,0.003SIZE0.045***0.0153.0000.0030.015,0.075ROE0.156***0.0324.8750.0000.093,0.219GROW0.0140.0121.1670.244-0.009,0.037LEV-0.105***0.024-4.3750.000-0.152,-0.058R-squared0.438AdjustedR-squared0.420F-statistic24.336Prob(F-statistic)0.000Durbin-Watsonstat1.967注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表5的回归结果可以看出，替换变量后，股权集中度（CR1）、国有股比例（STATE）、法人股比例（LEGAL）、董事会规模（BS）、董事会会议次数（BM）、公司规模（SIZE）、盈利能力（ROE）和资产负债率（LEV）等变量的系数符号和显著性水平与原回归结果基本一致。这表明在更换被解释变量后，公司治理因素对股利政策的影响方向和程度并未发生明显改变，研究结果具有一定的稳健性。在分样本检验方面，按照公司规模的中位数将样本分为大规模公司组和小规模公司组，分别对两组样本进行回归分析，结果如表6和表7所示：大规模公司组回归结果：变量系数标准误t值p值[0.025,0.975]C-0.256***0.082-3.1220.002-0.417,-0.095CR10.187***0.0483.9000.0000.093,0.281STATE-0.105**0.052-2.0190.044-0.207,-0.003LEGAL0.156***0.0483.2500.0010.061,0.251BS0.076**0.0322.3750.0180.013,0.139INDR0.0450.0381.1840.237-0.030,0.120BM0.0300.0181.6670.0960.003,0.057MSR0.0560.0451.2440.214-0.033,0.145MC0.0020.0011.3330.1830.000,0.004ROE0.205***0.0405.1250.0000.126,0.284GROW0.0180.0151.2000.231-0.011,0.047LEV-0.135***0.030-4.5000.000-0.194,-0.076R-squared0.476AdjustedR-squared0.454F-statistic21.636Prob(F-statistic)0.000Durbin-Watsonstat1.980注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。小规模公司组回归结果：变量系数标准误t值p值[0.025,0.975]C-0.456***0.122-3.7380.000-0.696,-0.216CR10.245***0.0683.6030.0000.111,0.379STATE-0.145**0.072-2.0140.045-0.287,-0.003LEGAL0.213***0.0683.1320.0020.080,0.346BS0.096**0.0482.0000.0460.002,0.190INDR0.0650.0541.2040.230-0.041,0.171BM0.0400.0261.5380.125-0.010,0.090MSR0.0780.0631.2380.217-0.046,0.202MC0.0020.0011.3570.1760.000,0.004ROE0.265***0.0564.7320.0000.155,0.375GROW0.0240.0211.1430.254-0.017,0.065LEV-0.175***0.042-4.1670.000-0.257,-0.093R-squared0.438AdjustedR-squared0.412F-statistic16.846Prob(F-statistic)0.000Durbin-Watsonstat1.990注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从分样本回归结果来看，大规模公司组和小规模公司组中，股权集中度（CR1）、国有股比例（STATE）、法人股比例（LEGAL）、董事会规模（BS）、董事会会议次数（BM）、盈利能力（ROE）和资产负债率（LEV）等变量的系数符号和显著性水平与全样本回归结果基本一致。这表明在不同规模的公司样本中，公司治理因素对股利政策的影响具有一定的稳定性，进一步验证了研究结果的稳健性。通过替换变量和分样本检验两种稳健性检验方法，研究结果均表明公司治理因素对股利政策的影响具有一定的稳定性和可靠性，研究结论具有较强的稳健性。六、案例分析6.1案例选择与背景介绍为了更直观、深入地探究上市公司股利政策与公司治理之间的关系，选取比亚迪和伊利乳业这两家具有代表性的上市公司作为案例进行分析。比亚迪股份有限公司创立于1995年，总部位于深圳，业务涵盖IT、汽车、新能源和轨道交通等多个领域。在新能源汽车领域，比亚迪凭借其先进的电池技术和创新的研发能力，迅速崛起并成为行业的领军企业之一。公司积极响应国家新能源发展战略，加大研发投入，不断推出具有竞争力的新能源汽车产品，在国内外市场取得了显著的成绩。在电池技术方面，比亚迪自主研发的磷酸铁锂电池和刀片电池，具有高安全性、高能量密度和长寿命等优点，为新能源汽车的发展提供了有力的技术支持。在汽车制造方面，比亚迪注重产品品质和用户体验，不断提升生产工艺和管理水平，其新能源汽车在续航里程、智能化配置等方面处于行业领先地位。比亚迪还积极拓展海外市场，产品远销全球多个国家和地区，成为中国新能源汽车走向世界的一张亮丽名片。内蒙古伊利实业集团股份有限公司成立于1993年，总部位于内蒙古自治区呼和浩特市，是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业。伊利集团始终秉持“滋养生命活力，让世界共享健康”的使命，致力于为消费者提供高品质、多样化的乳制品。在奶源管理方面，伊利建立了完善的奶源追溯体系，从源头确保牛奶的质量和安全。公司与众多优质牧场合作，严格把控奶源的收购标准，采用先进的养殖技术和管理模式，提高奶牛的产奶量和牛奶品质。在产品研发方面，伊利不断加大投入，推出了一系列深受消费者喜爱的产品，如安慕希酸奶、金典有机奶等。公司注重产品创新，满足消费者日益多样化的需求，通过与科研机构合作，不断提升产品的营养价值和口感体验。伊利还积极开展公益活动，履行社会责任，在消费者心目中树立了良好的品牌形象。2023年，伊利营业总收入1261.79亿元、归母净利润104.29亿元，再创历史新高，实现连续31年稳健增长。陆续获得2023中国民营企业500强榜单第73位、《财富》中国500强第186位、《2022胡润品牌榜》第39位、第七届中国工业大奖表彰奖等荣誉。6.2股利政策与公司治理分析比亚迪在股权结构上，创始人王传福持股比例较高，股权相对集中，这使得大股东在公司决策中拥有较大的话语权。这种股权结构在一定程度上有助于公司制定长期发展战略，减少短期行为的干扰。较高的股权集中度也可能导致大股东与中小股东之间的利益冲突。在股利政策方面，比亚迪的股利分配呈现出阶段性的特点。早期，由于公司处于快速发展阶段，需要大量资金投入研发和生产扩张，因此股利支付率较低，更倾向于将利润留存用于公司的发展。随着公司规模的扩大和盈利能力的提升，近年来比亚迪逐渐增加了股利分配，开始注重股东的回报。从2018-2023年，比亚迪的净利润逐年增长，股利支付率也呈现出上升的趋势，从2018年的1.72%上升到2023年的12.56%。这表明公司在满足自身发展需求的同时，也开始重视股东的利益，通过提高股利支付率来增强股东对公司的信心。在公司治理的其他方面，比亚迪的董事会规模适中，独立董事比例符合相关规定，能够在一定程度上对公司的决策进行监督和制衡。董事会在公司的战略规划、投资决策等方面发挥着重要作用，对股利政策的制定也会产生影响。管理层激励方面，比亚迪采用了股权激励等方式，将管理层的利益与公司的利益紧密结合，激励管理层为公司的发展努力工作。这种激励机制有助于提高管理层的工作积极性和责任感，促使管理层制定合理的股利政策，以实现公司和股东的利益最大化。伊利乳业在股权结构上也存在一定程度的集中，前十大股东持股比例较高。这种股权结构使得大股东对公司的控制能力较强，在股利政策制定过程中可能会更多地考虑自身利益。在股利政策方面，伊利乳业一直保持着较高的股利支付水平，注重对股东的回报。2018-2023年，伊利乳业的净利润持续增长，股利支付率也相对稳定，保持在较高水平，平均股利支付率达到50%左右。这表明公司具有较强的盈利能力和稳定的现金流，有能力为股东提供较高的回报。伊利乳业的高股利支付政策也有助于提升公司的市场形象，吸引更多的投资者。伊利乳业的董事会在公司治理中发挥着关键作用，董事会成员具备丰富的行业经验和专业知识，能够为公司的发展提供有效的决策支持。独立董事在董事会中也发挥着一定的监督作用，对公司的财务状况、经营决策等进行监督，确保公司的运营符合股东的利益。管理层激励方面，伊利乳业通过薪酬激励和股权激励等方式，激励管理层为公司的发展努力工作。管理层薪酬与公司业绩挂钩，能够促使管理层积极提升公司业绩，以获得更高的薪酬回报。股权激励则使管理层的利益与公司的利益更加紧密地结合在一起，激励管理层关注公司的