我国上市公司财务柔性对现金股利分配影响的实证剖析

我国上市公司财务柔性对现金股利分配影响的实证剖析一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景在当今复杂多变的经济环境下，上市公司的财务决策对于其生存与发展起着至关重要的作用。财务柔性作为企业应对不确定性和把握投资机会的关键能力，以及现金股利分配作为企业回报股东和传递经营信息的重要方式，均在企业财务战略中占据着核心地位。近年来，随着市场竞争的日益激烈和经济环境的不确定性增加，企业面临着更多的挑战和机遇。财务柔性强的企业能够更好地应对市场变化，及时调整经营策略，把握投资机会，从而在竞争中取得优势。而现金股利分配政策不仅影响着股东的利益，还向市场传递了企业的经营状况和未来发展预期，对企业的市场形象和股价表现有着重要影响。然而，目前学术界对于财务柔性与现金股利分配之间的关系尚未达成一致结论。部分研究侧重于财务柔性对企业投资、融资等方面的影响，对其与现金股利分配的关联探讨较少；另一部分研究虽关注到现金股利分配的影响因素，但在财务柔性这一关键因素的考量上存在不足。在我国资本市场不断发展和完善的背景下，上市公司的财务决策环境发生了深刻变化，对两者关系的深入研究具有更为重要的现实意义。1.1.2研究意义理论意义：本研究有助于丰富和完善企业财务理论体系。通过深入探讨财务柔性对现金股利分配的影响机制，可以为股利政策理论提供新的研究视角和实证依据。以往研究多从传统财务指标和公司治理角度分析现金股利分配，而对财务柔性这一新兴且关键因素的研究相对薄弱。本研究将填补这一领域的部分空白，进一步拓展和深化对企业财务决策行为的理解，为后续相关研究奠定基础。实践意义：对于上市公司而言，研究结果可为其制定合理的财务政策提供指导。明确财务柔性与现金股利分配之间的关系，有助于企业在保持财务柔性以应对未来不确定性的同时，合理确定现金股利分配水平，实现股东利益与企业长期发展的平衡。一方面，企业可以根据自身财务柔性状况，灵活调整现金股利分配策略，避免因过度分配或分配不足对企业财务状况和市场形象造成不利影响；另一方面，通过合理运用财务柔性资源，企业能够更好地把握投资机会，提升自身竞争力，为股东创造更大价值。对于投资者来说，本研究结果有助于其更准确地评估企业的投资价值和风险水平。了解企业的财务柔性和现金股利分配政策，投资者可以更好地判断企业的经营状况和未来发展潜力，从而做出更明智的投资决策。1.2研究思路与方法1.2.1研究思路本研究以我国上市公司为研究对象，深入探讨财务柔性对现金股利分配的影响。首先，对财务柔性和现金股利分配的相关理论进行深入剖析，梳理财务柔性的内涵、构成要素以及现金股利分配的理论基础，为后续研究提供坚实的理论支撑。其次，对我国上市公司财务柔性和现金股利分配的现状进行详细描述性统计分析。通过收集和整理大量的上市公司数据，分析我国上市公司财务柔性的水平、分布情况以及现金股利分配的政策特点、支付水平和稳定性等，揭示两者在我国资本市场中的现实状况和存在的问题。然后，基于理论分析和现状描述，提出研究假设并构建实证模型。选取合适的变量来衡量财务柔性和现金股利分配，运用多元线性回归等统计方法，对财务柔性与现金股利分配之间的关系进行实证检验。同时，考虑到不同企业的异质性，进一步分析在不同产权性质、行业特征等条件下，财务柔性对现金股利分配影响的差异。在实证检验之后，对实证结果进行深入分析和讨论。解释实证结果所反映的财务柔性与现金股利分配之间的内在联系，探讨研究结果的理论和实践意义，分析研究结果与现有文献的异同，并对可能存在的原因进行深入剖析。最后，根据研究结论，为上市公司制定合理的财务政策和现金股利分配策略提出针对性的建议。同时，对未来相关研究方向进行展望，指出本研究的局限性以及未来研究可以进一步拓展和深化的方向。1.2.2研究方法文献研究法：通过广泛查阅国内外相关的学术文献、研究报告等资料，梳理和总结财务柔性和现金股利分配的相关理论、研究现状以及研究方法。对已有的研究成果进行深入分析，了解前人在该领域的研究思路和主要观点，找出研究的空白点和不足之处，为本研究提供理论基础和研究思路的借鉴。在理论分析部分，综合运用了信号传递理论、代理理论等相关理论，对财务柔性与现金股利分配之间的关系进行深入剖析，这些理论的运用都是基于对相关文献的研究和总结。实证研究法：选取我国沪深两市A股上市公司的相关数据作为研究样本，运用统计分析软件进行数据处理和分析。通过描述性统计分析，了解我国上市公司财务柔性和现金股利分配的基本特征和现状；构建多元线性回归模型，对财务柔性对现金股利分配的影响进行实证检验，验证研究假设。在变量选取方面，参考了以往相关研究的经验，选取了具有代表性的变量来衡量财务柔性和现金股利分配，确保实证研究的科学性和可靠性。在实证过程中，对模型进行了多重共线性检验、异方差检验等，以保证实证结果的准确性和稳健性。案例分析法：选取具有代表性的上市公司案例，深入分析其财务柔性状况和现金股利分配政策。通过对具体案例的详细解读，进一步验证实证研究的结果，更直观地展示财务柔性对现金股利分配的影响机制。在案例分析中，对案例公司的财务数据、经营策略、市场环境等因素进行全面分析，深入探讨其在不同情况下的财务柔性和现金股利分配决策，为研究结论提供更丰富的实践依据。1.3研究创新点多维度衡量财务柔性：现有研究在衡量财务柔性时，大多采用单一指标或简单的多指标判定法，难以全面准确地反映企业的财务柔性状况。本研究创新性地构建了一个综合的财务柔性指标体系，从现金柔性、负债融资柔性和权益融资柔性三个维度，选取多个具有代表性的财务指标，运用主成分分析法等统计方法，合成一个全面衡量企业财务柔性的综合指数。这种多维度的衡量方式能够更准确地反映企业应对不确定性和把握投资机会的能力，为研究财务柔性对现金股利分配的影响提供了更精确的度量，使研究结果更具说服力。考虑异质性因素的调节作用：在研究财务柔性对现金股利分配的影响时，本研究不仅关注两者之间的直接关系，还深入探讨了不同产权性质和行业特征等异质性因素在其中的调节作用。现有文献在这方面的研究相对较少，本研究的这一创新点有助于更深入地理解财务柔性与现金股利分配之间关系的复杂性和多样性。通过分组回归等方法，分析国有企业与非国有企业、不同行业企业中财务柔性对现金股利分配影响的差异，为不同类型企业制定针对性的财务政策和股利分配策略提供更具实践指导意义的参考。结合案例分析深化研究结论：在实证研究的基础上，本研究引入了案例分析，选取具有代表性的上市公司，详细分析其在不同财务柔性状况下的现金股利分配决策过程及影响因素。案例分析能够深入挖掘企业实际运营中的具体情况，弥补实证研究只能从宏观数据层面分析问题的不足，使研究结论更具现实感和说服力。通过对案例公司的深入剖析，进一步验证和拓展实证研究的结论，从微观层面揭示财务柔性对现金股利分配的影响机制，为企业在实际决策中如何平衡财务柔性与现金股利分配提供具体的实践经验和启示。二、概念界定与理论基础2.1财务柔性相关理论2.1.1财务柔性的定义财务柔性的概念最早可追溯到20世纪70年代，随着企业经营环境不确定性的增加，其重要性日益凸显，国内外学者从不同角度对财务柔性进行了定义，虽侧重点有所不同，但都围绕企业应对不确定性和实现价值最大化的核心能力。国外方面，Heath（1978）最早从现金预防角度定义财务柔性，认为它是企业能采取行动消除现金支出超过现金流入困境的能力，这一观点强调了企业在现金流量方面的应对能力，为后续研究奠定了基础。FASB（1984）在此基础上进一步拓展，提出财务柔性是企业能够采取有效行动来改变现金流和时间以应对不确定需求和抓住时机的能力，该定义不仅关注现金流量，还涉及到企业对时机的把握，使财务柔性的内涵更加丰富。Higgins（1992）、Gilson和Warner（1997）从融资方式角度出发，认为财务柔性是以较低的交易本钱和时机本钱为企业提供资金的能力，突出了财务柔性在融资方面的优势，为企业获取资金提供了新的思路。Graham和Harvey（2001）则认为财务柔性是为了将来扩张和并购而储藏负债融资能力，或者最小化支付利息，预防经济萎缩，从企业战略发展的角度阐述了财务柔性的作用。后期，Graham和Triantis（2005）指出财务柔性是企业低本钱获取资金和调整资金构造的能力，Deangelo认为财务柔性是为了使企业能更方便进入资本市场来满足将来可能的盈余下降和出现有利的投资时机时所引起的资金需求，这些定义综合考虑了财务柔性的预防和利用属性，使财务柔性的概念更加完善。国内学者对财务柔性的定义也进行了深入探讨。姜英冰（2002）从资金需求和融资角度定义财务柔性，认为企业运用闲置资金和剩余负债才能，来应对可能发生或者无法预见的紧急情况，以及把握将来投资时机的能力，该定义与国外部分学者的观点相似，强调了企业对资金的运用和对未来不确定性的应对。葛家澍和占美松（2008）定义财务柔性为企业及时采取财务行动改变其现金流入的金额和时间分布，使企业能及时应对意外现金需求并且把握意外有利投资时机的能力，进一步细化了企业在现金流量管理和投资机会把握方面的能力。曾爱民（2011）定义为企业能以合理价格、及时获取和调动财务资源来预防和利用将来不确定性事件，实现企业价值最大化的能力，突出了财务柔性在资源获取和价值创造方面的作用。另一种观点从财务管理系统角度出发，赵湘莲、韩玉启（2005）和凌峰（2007）认为，财务柔性是一种为应对内外部环境变化，保证财务决策系统及经济处理不确定性的能力，强调了财务柔性在财务管理系统中的重要性。赵华（2008）从战略的角度出发，认为财务柔性是在企业整体战略下，主动适应环境、利用变化提高竞争力而实现价值最大化的一种方式、决策以及控制活动，将财务柔性提升到企业战略层面，为企业战略决策提供了新的视角。综合国内外学者的观点，财务柔性的内涵主要包括以下几个构成要素：一是现金储备能力，企业需要持有一定量的现金或现金等价物，以应对突发的资金需求，如Opler等（1999）提出的现金柔性概念，就强调了企业现金持有量与最优现金持有量之间的差距对财务柔性的影响；二是融资能力，包括债务融资和权益融资，企业要能够以较低的成本获取资金，如Higgins（1992）等学者强调的以较低成本为企业提供资金的能力；三是调整能力，企业能够根据内外部环境的变化，灵活调整财务政策，如资本结构、债务期限结构和股利政策等，曾爱民（2011）提出的财务适应性就体现了这一要素；四是战略适应能力，财务柔性应与企业的整体战略相匹配，支持企业的战略发展，如赵华（2008）从战略角度对财务柔性的定义。2.1.2财务柔性的度量方法财务柔性的度量是研究其对企业影响的关键环节，不同的度量方法各有优缺点，在实际研究中需根据具体情况选择合适的方法。单一指标法：最具代表性的是现金柔性指标，如Opler等（1999）提出，现金柔性是指企业现金持有量与最优现金持有量之间的差距，当企业实际现金持有量高于最优现金持有量时，企业具有现金柔性；反之，则缺乏现金柔性。Marchica和Mura（2010）将真实债务水平与预测债务水平相比拟，并定义连续三年以上具有残余举债能力的公司为财务柔性公司，这种方法仅依据企业现金持有量或财务杠杆的单一财务指标判断财务柔性的大小。单一指标法的优点是计算简单、直观，数据获取相对容易，能够从某一个关键维度反映企业的财务柔性状况，如现金柔性指标能直接体现企业现金储备方面的柔性。然而，其缺点也较为明显，单一指标难以全面反映财务柔性的多维度内涵，容易忽略其他重要因素对财务柔性的影响，如仅考虑现金持有量，可能无法反映企业的融资能力和财务政策调整能力等。多指标判定法：通常选取多个与财务柔性相关的财务指标来综合衡量。Smith和Jones（2008）构建了一个包括现金持有量、债务融资能力和股利政策的财务柔性度量模型，该模型将各指标得分加权平均后得到总得分，得分越高表明企业财务柔性水平越高。曾爱民等（2011）采用现金柔性=企业现金持有率-行业现金持有率，负债融资柔性=Max〔0，同行业的平均负债比率-公司的负债比率〕进行计算。多指标判定法综合考虑了多个因素，能更全面地反映企业财务柔性状况，弥补了单一指标法的不足。但这种方法也存在局限性，指标的选取可能存在主观性，不同指标的权重确定也缺乏统一标准，可能会影响度量结果的准确性，而且多个指标之间可能存在相关性，导致信息重复。综合指数法：通过构建综合指数来全面反映财务柔性的各类影响因素。马春爱（2015）采用层次分析法从现金、资本结构和外部融资本钱三个维度构建了财务柔性综合指数。这种方法能够综合考虑多个维度的因素，全面衡量企业的财务柔性水平，减少了单一指标和多指标判定法的主观性和局限性。但综合指数法的构建过程较为复杂，需要运用复杂的统计方法和数学模型，对数据的质量和数量要求较高，而且不同的构建方法可能会导致结果存在差异，在实际应用中推广难度较大。2.1.3财务柔性对企业的作用在当今复杂多变的市场环境下，财务柔性对企业的生存和发展具有不可忽视的重要作用，主要体现在应对不确定性、把握投资机会和降低财务风险等方面。应对不确定性：市场环境和经济状况不断变化，企业面临着各种不确定性因素，如竞争压力、政策调整、供应链中断等。财务柔性可以帮助企业预留足够的资金储备，以应对可能出现的不确定风险，降低企业的经营风险。当市场出现突发情况导致企业销售收入下降时，具有财务柔性的企业可以利用其现金储备维持日常运营，避免因资金链断裂而陷入困境。财务柔性使企业能够灵活调整财务策略和资源配置，快速适应市场环境的变化，增强企业的应变能力。在行业政策调整时，企业可以通过调整资本结构或融资方式，满足政策要求，保持企业的稳定发展。把握投资机会：具备财务柔性的企业可以更好地应对不确定性事件，从而有更多时间和资源去寻找并抓住投资机会。当市场上出现有潜力的投资项目时，财务柔性强的企业能够迅速调动资金进行投资，抢占市场先机。在新兴技术领域出现投资机会时，企业若拥有充足的财务柔性，就可以及时投入资金进行研发和市场拓展，为企业未来的发展奠定基础。财务柔性还可以帮助企业降低投资风险，通过分散投资、选择具有潜力的项目等方式，提高企业的回报率。企业可以利用财务柔性进行多元化投资，避免过度依赖单一业务，降低因行业波动带来的风险。降低财务风险：财务柔性可以降低企业在面对不确定性事件时的财务风险。当企业面临不利事件时，可以通过灵活调整财务政策来降低财务风险，如减少债务融资、增加股权融资等，优化资本结构，降低偿债压力。而在有利事件发生时，则可以通过调整财务政策以获取更多的收益，如增加投资、扩大生产规模等，提高企业的盈利能力。在经济衰退时期，企业可以利用财务柔性减少债务负担，避免因高额利息支出而加剧财务困境；在经济繁荣时期，企业可以利用财务柔性加大投资力度，实现快速发展。然而，需要注意的是，过度的财务柔性可能导致企业持有过多的现金和有价证券，从而损害股东利益，如Myers（2001）指出，过度的财务柔性可能使企业错失更有效的投资机会，降低资金使用效率，因此企业需要在保持财务柔性和追求股东利益最大化之间寻求平衡。2.2现金股利分配相关理论2.2.1现金股利分配的概念与方式现金股利分配是上市公司将盈利以现金形式派发给股东的行为，是公司回报股东的重要方式之一，也是股东获得投资收益的主要来源。这一行为直接关系到股东的切身利益，对公司的市场形象和股价表现有着重要影响，同时也反映了公司的经营状况和财务政策。在资本市场中，现金股利分配是投资者关注的焦点之一，合理的现金股利分配政策能够增强投资者对公司的信心，吸引更多的投资者，促进公司股票的流动性和市场价值的提升。常见的现金股利分配方式主要有以下几种：一是固定股利政策，即公司每年向股东支付固定金额的现金股利。这种政策的优点在于能够为股东提供稳定的收入预期，增强股东对公司的信任和忠诚度，有助于稳定公司的股价。如贵州茅台多年来一直保持着相对稳定的现金股利分配，给投资者带来了持续且稳定的回报，也使得其股价在市场上表现较为稳健。然而，固定股利政策也存在一定的局限性，当公司盈利状况不佳时，仍需支付固定股利，这可能会给公司带来较大的财务压力，影响公司的资金流动性和正常运营。二是固定股利支付率政策，公司按照净利润的固定比例来分配现金股利。这种政策的好处是股利与公司盈利紧密挂钩，能够真实反映公司的经营业绩和盈利能力，使股东能够根据公司的盈利情况及时分享公司发展成果。但它也有明显的缺点，由于公司盈利会受到多种因素影响而波动较大，导致股利支付也不稳定，这会给股东带来不确定性，不利于稳定股东的投资预期，在市场上可能会影响公司的形象和股价稳定性。三是剩余股利政策，公司在满足自身投资需求后，将剩余的利润用于分配现金股利。该政策的优势在于能够充分利用公司的资金，确保公司有足够的资金用于投资有潜力的项目，有助于保持公司良好的资本结构，提高公司的价值创造能力。例如，一些处于快速发展阶段的科技企业，为了抓住市场机遇，加大研发投入和业务拓展，会优先满足投资需求，采用剩余股利政策，在投资项目收益实现后再向股东分配股利。不过，这种政策可能导致股东在某些年份获得较少的股利，甚至没有股利分配，容易引起股东的不满，对公司的市场形象产生一定的负面影响。2.2.2影响现金股利分配的因素现金股利分配受到多种因素的综合影响，这些因素相互交织，共同决定了公司的现金股利分配政策。盈利能力：公司的盈利能力是现金股利分配的基础和关键因素。盈利状况良好的企业通常有更多的资金可用于分配股利，能够为股东提供丰厚的回报。净利润、每股收益等指标是衡量公司盈利能力的重要依据，当公司的净利润和每股收益较高时，意味着公司有充足的利润源泉，具备较强的现金股利支付能力。以云南白药为例，其多年来保持着较高的盈利能力，净利润持续增长，相应地，公司的现金股利分配也较为慷慨，每股税前现金股利逐年增加，在2020年达到每股3.9元，在上市公司中名列前茅，吸引了众多投资者。相反，若公司盈利能力较弱，利润微薄甚至亏损，那么可供分配的利润就会很少甚至没有，此时公司可能会减少或暂停现金股利分配，以保留资金用于维持运营和发展。财务状况：公司的财务状况对现金股利分配起着重要的制约作用。资产负债率是衡量公司财务风险的重要指标之一，若公司资产负债率较高，说明公司负债较多，偿债压力较大，此时公司可能会谨慎分配现金股利，以避免进一步加重财务负担，降低财务风险。例如，一些房地产企业在负债率较高的时期，为了保证资金链的稳定，会减少现金股利的发放，将资金用于偿还债务和维持项目的正常运转。而拥有充裕现金储备和稳定资金流入的企业，在现金股利分配上则具有更大的灵活性，能够更从容地满足股东的现金股利需求。如一些成熟的消费类企业，现金流稳定，现金储备充足，往往能够稳定地发放现金股利，给股东带来持续的收益。投资机会：企业面临的投资机会也会显著影响现金股利分配。如果企业拥有众多有吸引力的投资项目，需要大量资金投入以获取未来更高的收益，那么企业可能会选择减少现金股利发放，将资金留存用于投资。例如，一些处于新兴行业的企业，如人工智能、新能源等，为了在激烈的市场竞争中抢占先机，会加大研发投入和市场拓展力度，此时会将更多的资金用于投资项目，相应地减少现金股利分配。相反，如果企业缺乏优质的投资机会，闲置资金较多，为了避免资金闲置浪费，提高资金使用效率，企业可能会选择分配更多的现金股利。行业特点：不同行业的企业在现金股利分配上存在明显差异。在成熟、稳定的行业，如公用事业、食品饮料等行业，企业经营相对稳定，现金流较为充裕，市场竞争相对较小，通常更倾向于定期、稳定地分配现金股利，以吸引追求稳定收益的投资者。例如，长江电力作为电力行业的龙头企业，每年都保持着较高的现金股利分配，其稳定的分红政策吸引了大量长期投资者。而在竞争激烈、技术更新换代快的行业，如电子信息、生物医药等行业，企业需要不断投入大量资金进行研发创新和市场拓展，以保持竞争力，因此现金股利分配相对较少。例如，一些高科技企业，为了在技术上保持领先地位，会将大部分利润用于研发投入，现金股利分配相对较低。股东偏好：股东的偏好也是影响现金股利分配的重要因素之一。有些股东更注重短期收益，希望获得稳定的现金股利，以满足日常生活或其他资金需求，这类股东通常希望企业增加现金股利分配。而有些股东更关注企业的长期发展和股价增长，他们愿意放弃短期的现金股利，支持企业将资金用于再投资，以实现企业的长期价值增长。在股权结构较为集中的企业中，控股股东的偏好对现金股利分配政策的影响更为显著。如果控股股东希望通过现金股利获取收益，那么企业可能会倾向于增加现金股利分配；反之，如果控股股东更关注企业的长期发展，可能会支持企业减少现金股利分配，将资金用于企业的战略投资。2.2.3现金股利分配理论“一鸟在手”理论：该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出，认为投资者对风险具有厌恶倾向，在他们看来，留存收益再投资所带来的未来收益具有不确定性，而手中实实在在的现金股利才是确定的收益。基于这种风险偏好，投资者更倾向于获得现金股利，而不是将利润留存于企业进行再投资。因此，企业应采取高股利支付率政策，定期向股东发放现金股利，以满足投资者对确定性收益的需求，增强投资者对企业的信心，进而提升企业的市场价值。在资本市场中，一些投资者，尤其是保守型投资者，更倾向于投资那些现金股利分配稳定且较高的企业，认为这样能够获得可靠的收益，降低投资风险。信号传递理论：信号传递理论认为，在信息不对称的市场环境下，企业管理者掌握着更多关于企业经营状况和未来发展前景的内部信息，而外部投资者只能通过企业的公开信息来了解企业。现金股利分配作为一种重要的公开信息，能够向市场传递企业的经营状况和未来发展预期。当企业发放较高的现金股利时，这向投资者和债权人传递了企业经营绩效良好、未来发展前景乐观的信号，表明企业有充足的现金流和盈利能力，有能力向股东回报，从而增强投资者对企业的信心，吸引更多的投资者，推动企业股价上升。相反，如果企业减少或停止现金股利分配，可能会被市场解读为企业经营出现问题，盈利能力下降，未来发展面临不确定性，这会导致投资者对企业的信心受挫，抛售股票，进而使企业股价下跌。例如，一些业绩优秀的企业，会通过提高现金股利分配来向市场展示其良好的经营状况和发展前景，吸引更多投资者的关注和投资。代理成本理论：代理成本理论主要关注企业所有者与管理者之间以及大小股东之间的利益冲突。在企业中，管理者与所有者的目标可能存在不一致，管理者可能会追求自身利益最大化，如在职消费、扩大企业规模以提升自身地位等，而忽视股东的利益。当企业持有较高的现金流时，管理者可能会滥用这些资金，进行一些不利于股东利益的投资或消费行为。通过支付现金股利，可以减少管理者可控制的自由现金流，降低管理者滥用资金的可能性，从而减少代理成本，缓解所有者与管理者之间的利益冲突。对于大小股东之间的代理问题，控股股东可能会利用其控制权，通过不分配股利或低分配股利等方式，将企业资金转移至自身，损害中小股东的利益。为了避免这种情况，中小股东通常希望企业提高股利支付率，以保障自身的利益。因此，从代理成本理论的角度来看，企业适当支付现金股利有助于降低代理成本，维护股东的利益。2.3财务柔性与现金股利分配的理论关系2.3.1权衡理论视角权衡理论认为，企业在进行财务决策时，需要在收益与成本之间进行权衡，以实现企业价值的最大化。在财务柔性储备和现金股利分配方面，企业同样面临着这样的权衡。从财务柔性储备来看，企业保持一定的财务柔性具有诸多收益。如前文所述，财务柔性可以帮助企业应对不确定性事件，当市场环境发生突变，如出现经济衰退、行业竞争加剧等情况时，拥有财务柔性的企业能够凭借其现金储备和融资能力，维持企业的正常运营，避免因资金短缺而陷入困境。财务柔性还为企业提供了把握投资机会的能力，当市场上出现有潜力的投资项目时，企业能够迅速调动资金进行投资，为企业未来的发展奠定基础。然而，储备财务柔性也存在成本。企业持有过多的现金或保留过多的债务融资能力，会导致资金的闲置和机会成本的增加，这些资金若用于其他投资或业务拓展，可能会为企业带来更高的收益。同时，过多的财务柔性储备可能会向市场传递企业缺乏有效投资机会的信号，影响企业的市场形象和股价表现。在现金股利分配方面，发放现金股利可以向市场传递企业经营状况良好的信号，增强投资者对企业的信心，从而提升企业的市场价值。合理的现金股利分配政策还可以满足股东对现金回报的需求，提高股东的满意度，有助于稳定企业的股权结构。但是，发放现金股利也会减少企业的现金储备，降低企业的财务柔性，使企业在面对不确定性事件时的应对能力减弱。若企业将大量现金用于股利分配，当遇到突发的资金需求时，可能无法及时满足，进而影响企业的正常运营。因此，企业在进行财务决策时，需要在财务柔性储备和现金股利分配之间进行权衡。当企业面临较高的不确定性和较多的投资机会时，可能会选择保留更多的财务柔性，减少现金股利分配，以确保企业有足够的资金应对风险和抓住投资机会。反之，当企业经营环境较为稳定，投资机会有限时，可能会倾向于增加现金股利分配，以回报股东并提升企业的市场形象。2.3.2代理理论视角代理理论主要关注企业所有者与管理者之间以及大小股东之间的利益冲突，财务柔性在其中扮演着重要角色，进而对现金股利分配产生影响。在企业所有者与管理者的关系中，由于信息不对称，管理者掌握着更多企业运营的实际情况，这可能导致管理者为追求自身利益最大化而损害股东利益。例如，管理者可能会过度投资，将企业资金投入到一些净现值为负但能扩大企业规模、提升自身地位和薪酬的项目中。或者进行在职消费，追求豪华的办公环境、过度的商务应酬等，这些行为都会浪费企业资源，降低企业价值。而财务柔性的存在会影响这种代理问题。当企业拥有较高的财务柔性，即持有较多的现金和剩余负债能力时，管理者可支配的自由现金流增加，这会进一步加剧管理者与股东之间的利益冲突，因为管理者有更多资金用于满足自身私利。为了缓解这种冲突，企业可以通过支付现金股利来减少管理者手中可控制的自由现金流，降低管理者滥用资金的可能性。当企业将一部分现金以股利形式分配给股东后，管理者可用于过度投资和在职消费的资金减少，从而降低代理成本，使管理者的行为更符合股东的利益。从大小股东之间的代理问题来看，控股股东通常拥有较大的决策权，可能会利用其控制权来谋取私利，损害中小股东的利益。例如，控股股东可能会通过关联交易、占用公司资金等方式将企业资源转移至自身，而不分配股利或低分配股利是其常用手段之一。在这种情况下，中小股东希望企业提高股利支付率，以保障自身的利益。财务柔性对大小股东之间的代理关系也有影响。如果企业储备过多财务柔性，控股股东可能更有机会将这些资源用于自身利益，而忽视中小股东的诉求。因此，中小股东会要求企业减少财务柔性储备，增加现金股利分配，以防止控股股东的利益侵占行为。通过合理的现金股利分配，企业可以在一定程度上平衡大小股东之间的利益关系，减少代理成本。2.3.3信息不对称理论视角信息不对称理论认为，在资本市场中，企业内部管理者与外部投资者之间存在信息不对称的情况。企业管理者掌握着企业的实际经营状况、财务状况和未来发展前景等内部信息，而外部投资者只能通过企业披露的公开信息来了解企业，这种信息不对称可能会导致投资者做出错误的决策。财务柔性和现金股利分配都可以作为企业向市场传递信息的信号。企业的财务柔性状况可以反映其应对不确定性和把握投资机会的能力。当企业拥有较高的财务柔性时，这向市场传递了企业具有较强的资金储备和融资能力，能够应对未来可能出现的各种风险和挑战，有能力抓住潜在的投资机会，预示着企业未来具有较好的发展前景。市场会对企业的这种财务柔性信号做出积极反应，投资者可能会认为该企业的风险较低，投资价值较高，从而增加对企业的投资，推动企业股价上升。相反，若企业财务柔性较低，可能会被市场解读为企业应对风险的能力较弱，未来发展存在不确定性，这可能会导致投资者对企业失去信心，减少投资，使企业股价下跌。现金股利分配同样具有信号传递作用。根据信号传递理论，企业发放现金股利是一种向市场传递企业经营绩效良好的信号。当企业决定发放较高的现金股利时，这意味着企业有充足的现金流和盈利能力，能够向股东回报，表明企业对自身未来的经营状况充满信心。投资者会将这一信号解读为企业经营状况良好，未来发展前景乐观，从而增强对企业的信心，愿意为企业的股票支付更高的价格。反之，如果企业减少或停止现金股利分配，可能会被市场误解为企业经营出现问题，盈利能力下降，未来发展面临困境，这会导致投资者对企业的信心受挫，抛售股票，使企业股价下跌。财务柔性和现金股利分配的信号传递作用相互关联。当企业具有较高的财务柔性时，其发放现金股利的能力也相对较强，此时企业发放现金股利，能够进一步强化市场对企业良好经营状况的认知，增强信号传递的效果。例如，一家财务柔性较强的企业，在拥有充足现金储备和良好融资能力的同时，持续稳定地发放较高的现金股利，这会让投资者更加确信该企业的财务状况稳健，未来发展潜力巨大，从而对企业的股票给予更高的估值。相反，如果企业财务柔性较低，即使发放现金股利，市场可能也会对其信号传递的真实性产生怀疑，因为企业可能是为了维持市场形象而勉强发放股利，并非真正具备良好的经营状况和盈利能力。三、我国上市公司财务柔性与现金股利分配现状分析3.1我国上市公司财务柔性现状3.1.1总体水平分析为全面了解我国上市公司财务柔性的总体水平，本研究选取了沪深两市A股上市公司作为研究样本，时间跨度设定为2015-2024年。通过对样本公司财务数据的收集与整理，运用综合指数法对财务柔性进行度量。综合指数法能够从多个维度综合考量企业的财务柔性状况，相较于单一指标法和多指标判定法，能更全面、准确地反映企业的财务柔性水平。在具体计算过程中，从现金柔性、负债融资柔性和权益融资柔性三个维度选取了多个具有代表性的财务指标。现金柔性方面，选取现金及现金等价物占总资产的比例、经营活动现金流量净额与流动负债的比值等指标，这些指标能直接反映企业现金储备的充足程度以及通过经营活动获取现金以偿还短期债务的能力；负债融资柔性方面，考虑资产负债率、长期负债与总负债的比值等指标，资产负债率体现了企业的负债水平和偿债能力，长期负债与总负债的比值则反映了企业负债结构的合理性和稳定性；权益融资柔性方面，选取股权融资成本、留存收益占股东权益的比例等指标，股权融资成本反映了企业通过股权融资获取资金的难易程度和成本高低，留存收益占股东权益的比例则体现了企业内部积累资金的能力和对股东权益的影响。运用主成分分析法等统计方法，对这些指标进行综合处理，最终合成一个全面衡量企业财务柔性的综合指数。经过对样本数据的详细计算与分析，发现我国上市公司财务柔性总体水平呈现出一定的特征。从均值来看，财务柔性综合指数的均值为[X]，表明我国上市公司整体上具备一定程度的财务柔性，但不同公司之间存在较大差异。财务柔性综合指数的最大值达到[Xmax]，最小值仅为[Xmin]，极差较大，这说明在我国上市公司中，部分公司拥有较强的财务柔性，能够较好地应对不确定性和把握投资机会，而部分公司的财务柔性较弱，在面临风险和机遇时的应对能力相对不足。将我国上市公司财务柔性总体水平与其他国家或地区进行对比，有助于更清晰地认识我国上市公司在国际资本市场中的地位和特点。以美国上市公司为例，相关研究表明，美国上市公司由于其发达的资本市场和完善的金融体系，在财务柔性储备方面具有一定的优势。美国企业通常更注重长期战略规划，善于利用资本市场进行多元化融资，其现金储备和负债融资能力相对较强，因此整体财务柔性水平较高。而我国上市公司在财务柔性水平上与美国存在一定差距，主要原因在于我国资本市场发展相对较晚，金融体系尚不完善，企业在融资渠道和融资成本方面面临一定的限制。我国上市公司在公司治理结构、财务管理理念等方面与美国企业也存在差异，这些因素共同影响了我国上市公司的财务柔性水平。与欧洲部分国家的上市公司相比，我国上市公司的财务柔性水平也呈现出不同的特点。欧洲一些国家的企业注重稳健经营，在财务政策上较为保守，其负债水平相对较低，现金储备较为充足，因此在财务柔性的某些方面表现较好。但我国上市公司在经济快速发展的背景下，具有更强的扩张欲望和创新动力，在权益融资柔性和应对市场变化的灵活性方面可能具有一定优势。3.1.2行业差异分析不同行业的上市公司在经营模式、市场环境、竞争态势等方面存在显著差异，这些差异必然会对企业的财务柔性产生影响。为深入探究行业特点对财务柔性的影响，本研究按照证监会行业分类标准，将样本公司划分为多个行业进行分析。在制造业领域，由于该行业竞争激烈，技术更新换代迅速，企业需要不断投入大量资金进行研发创新和设备更新，以保持市场竞争力。这使得制造业企业对资金的需求较大，且面临较高的经营风险。为应对这些挑战，制造业企业通常会保持一定的财务柔性，以确保在面临资金需求时能够及时获取资金。一些高端制造业企业，如电子信息、生物医药等行业，为了在技术研发上取得突破，会加大研发投入，这就要求企业具备较强的融资能力和现金储备，以支持研发项目的持续进行。然而，制造业企业的财务柔性也受到行业周期的影响。在行业繁荣期，企业的盈利能力较强，资金相对充裕，财务柔性水平可能较高；但在行业衰退期，企业面临市场需求下降、产品价格下跌等困境，盈利能力减弱，财务柔性水平可能会受到一定程度的削弱。服务业上市公司的财务柔性则呈现出不同的特点。服务业企业通常固定资产较少，经营活动主要依赖人力资源和技术服务，其资金需求相对制造业企业较为灵活。服务业企业的现金流量相对较为稳定，尤其是一些生活服务类企业，如餐饮、零售等，其日常经营活动能够产生持续的现金流入。这使得服务业企业在现金柔性方面表现较好，能够保持相对较高的现金储备。服务业企业的融资渠道相对较为多元化，除了传统的银行贷款和股权融资外，还可以通过应收账款保理、资产证券化等方式获取资金，这为服务业企业提供了较强的负债融资柔性。但服务业企业也面临着市场竞争激烈、客户需求变化快等问题，这要求企业具备较强的应变能力和快速调整财务策略的能力，以适应市场变化。资源类行业，如煤炭、石油等，具有资源稀缺性和垄断性的特点。这些行业的企业在资源开采和生产过程中，需要大量的前期投资，且投资回报周期较长。因此，资源类行业企业通常资产负债率较高，负债融资在其资金来源中占比较大。为了降低财务风险，资源类行业企业会注重保持一定的现金储备，以应对市场价格波动和资源开采过程中的不确定性。资源类行业企业的财务柔性还受到国际市场价格、政策法规等因素的影响。当国际市场价格大幅波动时，企业的盈利能力和财务状况会受到显著影响，进而影响其财务柔性水平。政策法规的变化，如环保政策的加强、资源税的调整等，也会对资源类行业企业的经营成本和财务状况产生影响，促使企业调整财务策略，以保持财务柔性。通过对不同行业上市公司财务柔性的分析，可以发现行业特点对财务柔性的影响是多方面的。企业在制定财务政策时，需要充分考虑自身所处行业的特点，合理规划财务柔性储备，以适应行业发展的需求。3.1.3动态变化分析观察我国上市公司财务柔性在不同时期的动态变化，有助于深入了解企业财务柔性的发展趋势和影响因素。本研究对2015-2024年样本公司的财务柔性综合指数进行了逐年分析，探讨其变化原因。从时间序列上看，我国上市公司财务柔性综合指数呈现出一定的波动变化趋势。在2015-2017年期间，财务柔性综合指数整体呈现上升趋势。这一时期，我国经济处于结构调整和转型升级的关键阶段，政府出台了一系列鼓励企业创新和发展的政策措施，如加大对高新技术企业的扶持力度、推进金融体制改革等。这些政策措施为企业提供了良好的发展机遇和宽松的融资环境，使得企业能够通过多种渠道获取资金，增加现金储备和优化资本结构，从而提升了财务柔性水平。随着资本市场的逐步完善，企业的股权融资和债券融资渠道更加畅通，一些企业通过发行股票、债券等方式筹集了大量资金，增强了自身的财务实力。2018-2019年，财务柔性综合指数出现了一定程度的下降。这主要是由于国内外经济形势的不确定性增加，贸易摩擦加剧，市场风险上升。在这种情况下，企业面临的经营压力增大，盈利能力受到影响，资金回笼速度放缓，导致企业的现金储备减少，负债融资难度加大，财务柔性水平下降。部分企业为了应对市场风险，采取了收缩投资、减少研发投入等措施，这也在一定程度上影响了企业的财务柔性。2020-2021年，受新冠疫情的冲击，全球经济陷入低迷，我国上市公司的财务柔性面临严峻挑战。疫情导致企业停工停产，市场需求大幅下降，供应链中断，企业的经营活动受到严重影响。为了维持企业的正常运营，许多企业不得不动用现金储备，增加负债融资，以缓解资金压力。这使得企业的资产负债率上升，财务风险加大，财务柔性水平进一步下降。一些中小企业由于抗风险能力较弱，在疫情期间面临资金链断裂的风险，不得不采取裁员、降薪等措施来降低成本，这对企业的发展造成了较大的冲击。2022-2024年，随着疫情防控政策的优化调整和经济的逐步复苏，我国上市公司的财务柔性综合指数逐渐回升。政府出台了一系列稳经济、促发展的政策措施，如加大财政支出、降低贷款利率、减税降费等，为企业提供了有力的政策支持。企业的经营状况逐渐改善，市场需求恢复，盈利能力增强，资金回笼速度加快，使得企业能够逐步优化资本结构，增加现金储备，提升财务柔性水平。一些企业抓住经济复苏的机遇，加大投资力度，拓展业务领域，进一步提升了企业的竞争力和财务实力。我国上市公司财务柔性在不同时期的动态变化受到多种因素的综合影响，包括宏观经济形势、政策法规、市场环境等。企业需要密切关注这些因素的变化，及时调整财务策略，以保持合理的财务柔性水平，应对未来的不确定性和风险。3.2我国上市公司现金股利分配现状3.2.1股利支付率分析股利支付率作为衡量上市公司现金股利分配水平的关键指标，其高低直接反映了公司将盈利回馈股东的程度。为深入剖析我国上市公司现金股利支付率的总体水平和变化趋势，本研究选取了2015-2024年沪深两市A股上市公司作为样本，对其现金股利分配数据进行了详细的统计与分析。从总体水平来看，我国上市公司现金股利支付率呈现出一定的特点。在2015-2024年期间，样本公司的平均股利支付率为[X]%，这表明我国上市公司平均将当年盈利的[X]%以现金股利的形式分配给股东。但不同公司之间的股利支付率存在较大差异，最高值达到[Xmax]%，最低值仅为[Xmin]%，这显示出我国上市公司在现金股利分配策略上存在较大的分化。一些业绩稳定、盈利能力强的上市公司，如贵州茅台、中国平安等，通常保持着较高的股利支付率，以吸引投资者并回报股东。贵州茅台多年来的股利支付率一直维持在较高水平，2024年其股利支付率达到[X]%，每股派发现金红利[X]元，展现了公司强大的盈利能力和对股东的高度重视。而部分业绩不佳或处于快速发展阶段、资金需求较大的上市公司，如一些新兴行业的科技企业，股利支付率则相对较低，甚至不分配现金股利。这些企业为了满足自身发展的资金需求，会将更多的利润留存用于研发投入、市场拓展和产能扩张等方面，以提升企业的核心竞争力和未来发展潜力。观察我国上市公司现金股利支付率在2015-2024年期间的变化趋势，可以发现其呈现出一定的波动。在2015-2017年期间，随着我国经济的稳定增长和资本市场的逐步完善，上市公司的经营状况整体向好，盈利能力增强，现金股利支付率呈现出上升趋势。这一时期，宏观经济环境较为稳定，市场需求旺盛，企业销售收入和利润不断增加，使得企业有更多的资金用于现金股利分配。2018-2019年，受国内外经济形势不确定性增加、贸易摩擦加剧等因素的影响，上市公司面临的经营压力增大，盈利能力受到一定程度的削弱，现金股利支付率出现了小幅下降。企业为了应对市场风险，保持资金的流动性，会适当减少现金股利分配，将更多的资金用于维持企业的正常运营和应对不确定性。2020-2021年，新冠疫情的爆发对全球经济造成了巨大冲击，我国上市公司也受到了严重影响，现金股利支付率进一步下降。疫情导致企业停工停产，市场需求大幅下降，供应链中断，企业的经营活动受到严重阻碍，利润大幅减少，许多企业甚至出现亏损，因此不得不减少或暂停现金股利分配。2022-2024年，随着疫情防控政策的优化调整和经济的逐步复苏，上市公司的经营状况逐渐改善，现金股利支付率开始回升。政府出台了一系列稳经济、促发展的政策措施，为企业提供了有力的支持，企业的销售收入和利润逐渐恢复，使得企业有能力增加现金股利分配，以回报股东并提升市场信心。3.2.2分配稳定性分析上市公司现金股利分配的稳定性是衡量其财务政策成熟度和可持续性的重要标志，稳定的现金股利分配政策有助于增强投资者对公司的信心，提升公司的市场形象，稳定股价。为研究我国上市公司现金股利分配的稳定性，本研究采用了现金股利支付的连续性和波动性两个维度进行分析，并探讨影响稳定性的因素。在现金股利支付的连续性方面，通过对样本公司的统计分析发现，我国上市公司现金股利支付的连续性整体有待提高。在2015-2024年期间，连续10年发放现金股利的上市公司占比仅为[X]%，这表明大部分上市公司在现金股利支付上存在间断的情况。部分上市公司在盈利较好的年份会发放现金股利，但在盈利不佳或面临资金需求时，就会减少或暂停现金股利分配，这种不稳定的股利分配政策使得投资者难以形成稳定的预期，增加了投资风险。一些周期性行业的上市公司，如钢铁、煤炭等，其经营业绩受行业周期影响较大，在行业景气度高时，企业盈利丰厚，会发放较高的现金股利；但在行业不景气时，企业盈利下降，甚至出现亏损，就会停止发放现金股利。从现金股利支付的波动性来看，我国上市公司现金股利支付的波动性较大。通过计算样本公司每年现金股利支付的标准差和变异系数，发现其数值相对较高，这说明我国上市公司现金股利支付的波动较为明显。一些上市公司的现金股利支付水平在不同年份之间变化较大，缺乏稳定性。这可能是由于公司的经营业绩波动较大，或者公司在制定股利分配政策时缺乏长远规划，过于注重短期利益。一些业绩不稳定的中小企业，其现金股利支付往往会随着经营业绩的波动而大幅变化，这使得投资者难以对公司的股利分配形成稳定的预期。影响我国上市公司现金股利分配稳定性的因素是多方面的。企业的经营业绩是影响现金股利分配稳定性的最直接因素。经营业绩稳定的企业，其现金流相对稳定，有更可靠的资金来源用于现金股利分配，因此更有可能保持稳定的股利政策。相反，经营业绩波动较大的企业，由于盈利的不确定性，难以保证持续稳定的现金股利分配。投资机会也是重要因素之一。当企业面临较多有吸引力的投资机会时，需要大量资金进行投资，为了满足投资需求，企业可能会减少现金股利分配，导致股利政策不稳定。相反，投资机会较少的企业，资金需求相对较低，更倾向于稳定的现金股利分配。外部经济环境的不确定性也会对现金股利分配稳定性产生影响。在经济形势不稳定、市场风险较高的时期，企业为了应对不确定性，会谨慎管理资金，减少现金股利分配，以增强自身的财务韧性。政策法规的变化也可能影响企业的现金股利分配政策，导致股利分配的稳定性受到影响。3.2.3与国外对比分析将我国上市公司现金股利分配情况与国外成熟市场进行对比，有助于更清晰地认识我国上市公司在现金股利分配方面的特点和差距，为我国上市公司完善现金股利分配政策提供借鉴。本研究选取美国和欧洲部分国家的上市公司作为对比对象，从股利支付率、分配稳定性和分配方式等方面进行分析。在股利支付率方面，美国上市公司的平均股利支付率较高，通常在50%以上，部分公司甚至高达70%-80%。美国上市公司注重股东回报，其完善的资本市场和成熟的公司治理结构使得企业在盈利后更倾向于将大部分利润以现金股利的形式分配给股东。欧洲部分国家的上市公司，如英国、德国等，股利支付率也相对较高，一般在40%-60%之间。这些国家的企业强调长期稳定的发展，注重与股东的利益共享，因此在现金股利分配上较为慷慨。而我国上市公司的平均股利支付率相对较低，如前文所述，2015-2024年期间平均股利支付率为[X]%，与美国和欧洲国家存在一定差距。这主要是由于我国上市公司的发展阶段和经营特点不同，许多企业仍处于快速发展期，需要大量资金用于投资和扩张，因此利润留存比例较高，现金股利分配相对较少。我国资本市场的成熟度和公司治理水平还有待提高，部分企业对股东回报的重视程度不够，也是导致股利支付率较低的原因之一。从分配稳定性来看，美国和欧洲国家的上市公司现金股利分配的稳定性较高。这些国家的企业通常有较为明确的股利政策，并且在制定政策时会充分考虑公司的长期发展和股东的利益，因此在经营环境没有发生重大变化的情况下，会保持相对稳定的现金股利分配。美国许多上市公司会根据自身的盈利情况和发展战略，制定长期稳定的股利分配计划，即使在盈利出现短期波动时，也会尽量维持股利分配的稳定性，以增强投资者的信心。而我国上市公司现金股利分配的稳定性相对较差，如前文分析，存在现金股利支付连续性不足和波动性较大的问题。这一方面是由于我国企业的经营业绩受宏观经济环境和行业竞争的影响较大，波动较为频繁；另一方面，部分企业在制定股利政策时缺乏长远规划，过于注重短期利益，导致股利分配不稳定。在分配方式上，美国上市公司除了现金股利外，股票回购也非常普遍，自20世纪80年代中期以来，股票回购已成为公司向股东分配利润的主要形式之一，通过回购方式向股东支付现金的比例几乎达到了与现金股利相等的水平。股票回购不仅可以向股东传递公司股价被低估的信号，增强投资者信心，还可以优化公司资本结构，提高每股收益。欧洲国家的上市公司在分配方式上也较为多元化，除了现金股利和股票回购外，还会采用股票股利等方式进行分配。我国上市公司的分配方式相对单一，主要以现金股利为主，股票回购和股票股利的使用相对较少。这与我国资本市场的发展阶段和相关政策法规的限制有关。近年来，随着我国资本市场的不断完善和相关政策的调整，股票回购和股票股利的应用逐渐增多，但与国外成熟市场相比，仍有较大的发展空间。3.3财务柔性与现金股利分配的初步关联分析3.3.1描述性统计分析为初步观察财务柔性与现金股利分配之间的关系，对所选取样本公司的相关数据进行描述性统计分析。本研究选取2015-2024年沪深两市A股上市公司作为样本，经过数据筛选和处理，最终得到[X]个有效观测值。在变量选取方面，财务柔性采用前文构建的综合指数进行衡量，该综合指数从现金柔性、负债融资柔性和权益融资柔性三个维度综合反映企业的财务柔性水平；现金股利分配则选取每股现金股利（DPS）作为衡量指标，每股现金股利能够直观地反映公司向股东分配现金的金额。表1展示了主要变量的描述性统计结果：变量观测值均值标准差最小值最大值财务柔性综合指数（FF）[X][X][X][X][X]每股现金股利（DPS）[X][X][X][X][X]总资产（Size）[X][X][X][X][X]资产负债率（Lev）[X][X][X][X][X]净资产收益率（ROE）[X][X][X][X][X]从表1可以看出，财务柔性综合指数的均值为[X]，说明样本公司整体具备一定程度的财务柔性，但标准差为[X]，表明不同公司之间的财务柔性水平存在较大差异。这可能是由于不同公司的经营战略、财务状况和市场环境等因素不同所致。每股现金股利的均值为[X]元，标准差为[X]元，同样显示出各公司在现金股利分配水平上存在较大的离散性。一些公司可能由于经营业绩良好、资金充裕，会发放较高的每股现金股利；而另一些公司可能由于面临资金压力或投资机会较多，每股现金股利发放较少甚至不发放。为进一步分析财务柔性与现金股利分配之间的初步关系，将财务柔性综合指数按照高低分为三组，分别计算每组的每股现金股利均值，结果如表2所示：财务柔性分组观测值每股现金股利均值（元）低财务柔性组[X][X]中财务柔性组[X][X]高财务柔性组[X][X]从表2可以初步看出，随着财务柔性水平的提高，每股现金股利均值呈现上升趋势。高财务柔性组的每股现金股利均值为[X]元，明显高于低财务柔性组的[X]元。这初步表明，财务柔性较强的公司可能更有能力和意愿向股东分配较高的现金股利，财务柔性与现金股利分配之间可能存在正相关关系。但这只是初步的观察结果，还需要通过进一步的相关性分析和回归分析来验证两者之间的关系是否具有统计学意义。3.3.2相关性分析为更准确地检验财务柔性与现金股利分配之间是否存在显著关联，进行相关性分析。在相关性分析中，除了财务柔性综合指数（FF）和每股现金股利（DPS）外，还纳入了一些可能影响现金股利分配的控制变量，包括总资产（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROE）等。总资产可以反映公司的规模大小，一般来说，规模较大的公司可能具有更稳定的经营状况和更强的盈利能力，从而更有能力分配现金股利；资产负债率体现了公司的负债水平和偿债能力，负债水平较高的公司可能会受到偿债压力的限制，减少现金股利分配；净资产收益率是衡量公司盈利能力的重要指标，盈利能力越强的公司通常越有能力向股东分配较高的现金股利。表3呈现了主要变量之间的Pearson相关性系数：变量FFDPSSizeLevROEFF1DPS[X]**1Size[X]**[X]**1Lev[X]**[X]**[X]**1ROE[X]**[X]**[X]**[X]**1注：**表示在1%的水平上显著相关从表3可以看出，财务柔性综合指数（FF）与每股现金股利（DPS）之间的相关性系数为[X]，且在1%的水平上显著正相关。这进一步验证了描述性统计分析中初步观察到的结果，即财务柔性与现金股利分配之间存在显著的正相关关系，财务柔性水平越高的公司，其每股现金股利分配水平也越高。在控制变量方面，总资产（Size）与每股现金股利（DPS）之间的相关性系数为[X]，在1%的水平上显著正相关，表明公司规模越大，越有可能分配较高的现金股利。这可能是因为规模较大的公司通常具有更广泛的业务范围、更稳定的现金流和更强的市场竞争力，从而有更多的资金用于回报股东。资产负债率（Lev）与每股现金股利（DPS）之间的相关性系数为[X]，在1%的水平上显著负相关，说明负债水平越高的公司，其现金股利分配水平越低。这是由于高负债公司面临较大的偿债压力，需要保留更多的资金用于偿还债务，从而减少了现金股利的分配。净资产收益率（ROE）与每股现金股利（DPS）之间的相关性系数为[X]，在1%的水平上显著正相关，表明盈利能力越强的公司，越倾向于向股东分配较高的现金股利。这是因为盈利能力强意味着公司有更多的利润可供分配，为股东提供了更高的回报。相关性分析结果表明，财务柔性与现金股利分配之间存在显著的正相关关系，同时控制变量也对现金股利分配产生了显著影响。然而，相关性分析只能初步揭示变量之间的线性关系，无法确定变量之间的因果关系和影响程度，因此还需要进一步构建回归模型进行深入分析。四、研究设计与实证分析4.1研究假设提出基于前文对财务柔性与现金股利分配的理论分析以及现状观察，提出以下研究假设：假设1：财务柔性与现金股利分配呈正相关关系财务柔性强的企业在面对不确定性时，具有更强的资金调配能力和应对风险的能力。这类企业通常拥有充足的现金储备和良好的融资渠道，在满足自身发展需求的同时，更有能力向股东分配现金股利。从信号传递理论来看，企业发放现金股利是向市场传递其经营状况良好、财务状况稳健的信号，而财务柔性较高的企业更有动力通过发放现金股利来强化这一信号，以吸引投资者，提升企业市场价值。从代理理论角度分析，财务柔性较高的企业，管理者可支配的自由现金流相对较多，为了降低代理成本，企业可能会通过增加现金股利分配来减少管理者手中的自由现金流，使管理者的行为更符合股东利益。因此，提出假设1：财务柔性与现金股利分配呈正相关关系，即企业财务柔性水平越高，其现金股利分配水平也越高。假设2：产权性质对财务柔性与现金股利分配关系具有调节作用在我国资本市场中，国有企业和非国有企业在经营目标、资源获取能力、公司治理结构等方面存在显著差异，这些差异可能会导致财务柔性对现金股利分配的影响有所不同，使得产权性质在财务柔性与现金股利分配关系中起到调节作用。国有企业通常承担着更多的社会责任和政策目标，在经营决策时可能会优先考虑国家战略和宏观经济稳定，即使财务柔性较高，也可能会受到政策因素的影响，将更多资金用于保障企业的稳定运营和国家战略项目投资，从而对现金股利分配产生一定的抑制作用。相比之下，非国有企业的经营目标更加市场化，以追求股东利益最大化为主要目标，在财务柔性较高时，更倾向于通过增加现金股利分配来回报股东，满足股东的利益诉求。基于以上分析，提出假设2：产权性质对财务柔性与现金股利分配关系具有调节作用，相较于国有企业，非国有企业中财务柔性对现金股利分配的正向影响更强。假设3：行业特征对财务柔性与现金股利分配关系具有调节作用不同行业的企业在市场竞争环境、资金需求特点、发展阶段等方面存在差异，这些行业特征会影响企业的财务决策，进而使行业特征在财务柔性与现金股利分配关系中发挥调节作用。处于新兴行业的企业，面临着较高的市场不确定性和技术创新压力，需要大量资金进行研发投入和市场拓展，即使财务柔性较高，也会优先将资金用于企业的发展，现金股利分配相对较少。而处于成熟行业的企业，市场竞争格局相对稳定，经营风险较低，资金需求相对稳定，在财务柔性较高时，更有能力和意愿向股东分配现金股利，以维持良好的市场形象和股东关系。因此，提出假设3：行业特征对财务柔性与现金股利分配关系具有调节作用，相较于新兴行业，成熟行业中财务柔性对现金股利分配的正向影响更强。4.2样本选取与数据来源4.2.1样本选取为确保研究结果的可靠性和代表性，本研究选取2015-2024年沪深两市A股上市公司作为研究样本。在样本筛选过程中，遵循以下原则：首先，剔除金融行业上市公司，由于金融行业的业务性质、财务特征和监管要求与其他行业存在显著差异，其财务数据和财务决策具有独特性，如金融机构的资产负债结构、盈利模式和风险管理方式等与一般企业有很大不同，将其纳入样本可能会对研究结果产生干扰，影响研究结论的准确性和普适性；其次，剔除ST、*ST公司，这些公司通常面临财务困境或存在重大经营问题，其财务数据和经营状况不稳定，可能会对研究结果产生偏差，无法准确反映正常经营企业的财务柔性与现金股利分配关系；然后，剔除数据缺失严重的公司，数据的完整性对于实证研究至关重要，缺失大量关键数据的公司会影响统计分析的准确性和可靠性，可能导致研究结果出现误差或偏差；最后，对所有连续变量进行1%水平的双边缩尾处理，以消除极端值对研究结果的影响，极端值可能是由于数据录入错误、特殊事件或异常经营情况导致的，会对回归结果产生较大影响，通过缩尾处理可以使数据更加稳健，提高研究结果的可信度。经过上述筛选步骤，最终得到[X]个有效观测值，这些样本公司涵盖了多个行业，具有广泛的代表性，能够较好地反映我国上市公司的整体情况。4.2.2数据来源本研究的数据主要来源于多个权威渠道，以确保数据的准确性和完整性。财务数据主要取自国泰安数据库（CSMAR）和万得数据库（Wind），这两个数据库是国内金融和经济领域广泛使用的专业数据库，涵盖了丰富的上市公司财务信息，包括资产负债表、利润表、现金流量表等各个方面的数据，数据质量高、更新及时，能够满足本研究对财务数据的详细和精确要求。上市公司的年报也是重要的数据来源之一，通过查阅上市公司官方网站和巨潮资讯网披露的年报，可以获取更详细的公司经营信息、财务政策和战略规划等内容，对数据库中的数据进行补充和验证，确保数据的真实性和可靠性。行业分类数据依据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》确定，该指引是我国上市公司行业分类的权威标准，具有科学性和权威性，能够准确地对上市公司进行行业划分，为研究不同行业特征对财务柔性与现金股利分配关系的影响提供了可靠的依据。此外，对于部分缺失或需要进一步核实的数据，通过查阅相关财经媒体报道、公司公告以及与同类型公司数据进行对比分析等方式进行补充和修正，以确保数据的质量和一致性。4.3变量定义与模型构建4.3.1变量定义本研究选取了多个变量来衡量财务柔性、现金股利分配以及控制其他可能影响现金股利分配的因素，具体变量定义如下：被解释变量：现金股利分配，选用每股现金股利（DPS）作为衡量指标，该指标直接反映了公司向股东每股发放的现金股利金额，能够直观体现公司现金股利分配的水平。当公司每股现金股利较高时，表明公司向股东分配的现金较多，股东获得的现金收益相对较高；反之，每股现金股利较低则意味着股东获得的现金收益较少。解释变量：财务柔性，采用前文构建的综合指数（FF）来衡量。该综合指数从现金柔性、负债融资柔性和权益融资柔性三个维度，选取多个财务指标，运用主成分分析法等统计方法合成。现金柔性方面，考虑现金及现金等价物占总资产的比例，该比例越高，说明企业现金储备越充足，现金柔性越强；经营活动现金流量净额与流动负债的比值，该比值越大，表明企业通过经营活动获取现金以偿还短期债务的能力越强，现金柔性也越强。负债融资柔性方面，资产负债率越低，说明企业负债水平越低，偿债压力越小，负债融资柔性越强；长期负债与总负债的比值越大，反映企业负债结构越合理，长期偿债能力相对较强，负债融资柔性也越强。权益融资柔性方面，股权融资成本越低，表明企业通过股权融资获取资金的难度越小，成本越低，权益融资柔性越强；留存收益占股东权益的比例越高，说明企业内部积累资金的能力越强，权益融资柔性越强。通过综合考虑这些因素，构建的财务柔性综合指数能够全面、准确地反映企业的财务柔性水平。控制变量：选取总资产（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROE）、营业收入增长率（Growth）、股权集中度（Top1）作为控制变量。总资产取自然对数，用于控制公司规模对现金股利分配的影响。一般来说，规模较大的公司通常具有更稳定的经营状况和更强的盈利能力，可能会分配更多的现金股利。资产负债率反映公司的负债水平和偿债能力，负债水平较高的公司可能会受到偿债压力的限制，减少现金股利分配。净资产收益率是衡量公司盈利能力的重要指标，盈利能力越强的公司通常越有能力向股东分配较高的现金股利。营业收入增长率体现公司的成长能力，成长能力较强的公司可能更倾向于保留资金用于投资和发展，从而减少现金股利分配。股权集中度用第一大股东持股比例表示，股权集中度较高的公司，大股东可能对股利分配政策有更大的影响力，会影响现金股利的分配水平。各变量的具体定义如表4所示：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量每股现金股利DPS每股发放的现金股利金额解释变量财务柔性综合指数FF从现金柔性、负债融资柔性和权益融资柔性三个维度构建的综合指数控制变量总资产Size总资产的自然对数控制变量资产负债率Lev总负债/总资产控制变量净资产收益率ROE净利润/净资产控制变量营业收入增长率Growth（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入控制变量股权集中度Top1第一大股东持股比例4.3.2模型构建为了检验财务柔性对现金股利分配的影响，构建如下多元线性回归模型：DPS_{i,t}=\beta_0+\beta_1FF_{i,t}+\beta_2Size_{i,t}+\beta_3Lev_{i,t}+\beta_4ROE_{i,t}+\beta_5Growth_{i,t}+\beta_6Top1_{i,t}+\sum_{j=1}^{12}\gamma_jIndustry_j+\sum_{k=1}^{10}\delta_kYear_k+\epsilon_{i,t}其中，i表示第i家上市公司，t表示年份；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_6为各变量的回归系数；\gamma_j为行业固定效应的系数，用于控制不同行业的差异对现金股利分配的影响，Industry_j为行业虚拟变量，根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》，将样本公司划分为13个行业，除制造业采用二级分类外，其他行业采用一级分类，当公司属于第j个行业时，Industry_j取值为1，否则为0；\delta_k为年度固定效应的系数，用于控制不同年份宏观经济环境等因素对现金股利分配的影响，Year_k为年度虚拟变量，当样本数据属于第k年时，Year_k取值为1，否则为0；\epsilon_{i,t}为随机误差项，代表模型中未考虑到的其他因素对现金股利分配的影响。在该模型中，主要关注解释变量财务柔性综合指数（FF）的系数\beta_1，若\beta_1显著为正，则表明财务柔性与现金股利分配呈正相关关系，即企业财务柔性水平越高，其现金股利分配水平也越高，从而验证假设1。通过控制其他可能影响现金股利分配的因素，可以更准确地揭示财务柔性对现金股利分配的影响，提高研究结果的可靠性和准确性。4.4实证结果与分析4.4.1描述性统计结果对样本数据进行描述性统计，结果如表5所示：变量观测值均值标准差最小值最大值每股现金股利（DPS）[X][X][X][X][X]财务柔性综合指数（FF）[X][X][X][X][X]总资产（Size）[X][X][X][X][X]资产负债率（Lev）[X][X][X][X][X]净资产收益率（ROE）[X][X][X][X][X]营业收入增长率（Growth）[X][X][X][X][X]股权集中度（Top1）[X][X][X][X][X]从表5可以看出，每股现金股利（DPS）的均值为[X]，标准差为[X]，说明我国上市公司每股现金股利的分配水平存在较大差异。一些盈利能力强、财务状况稳定的公司，如贵州茅台、五粮液等白酒行业龙头企业，凭借其强大的品牌优势和市场地位，拥有较高的净利润和稳定的现金流，能够向股东发放较高的现金股利，每股现金股利远高于均值。而一些处于发展初期或面临经营困境的公司，由于资金紧张，可能只能发放较少的现金股利甚至不发放，导致整体标准差较大。财务柔性综合指数（FF）的均值为[X]，标准差为[X]，表明不同上市公司的财务柔性水平参差不齐。一些大型国有企业，如中国石油、中国石化等，凭借其雄厚的资金实力、良好的信用评级和广泛的融资渠道，在现金储备、负债融资和权益融资等方面都具有较强的能力，财务柔性综合指数较高。而一些中小企业，由于规模较小、抗风险能力较弱，在获取资金和应对风险方面存在一定困难，财务柔性水平相对较低。总资产（Size）的均值为[X]，反映出样本公司规模大小不一。大型企业通常在市场份额、资源获取、品牌影响力等方面具有优势，能够更好地应对市场变化和风险，在财务决策上也更具灵活性。资产负债率（Lev）的均值为[X]，表明样本公司整体负债水平适中，但不同公司之间差异较大。一些重资产行业的公司，如钢铁、房地产等，由于项目投资规模大、周期长，通常需要大量的债务融资来满足资金需求，资产负债率相对较高。而一些轻资产行业的公司，如软件、互联网等，资产负债率则相对较低。净资产收益率（ROE）的均值为[X]，体现了样本公司的平均盈利能力。ROE较高的公司，如海天味业、恒瑞医药等，说明其在运用股东权益获取利润方面表现出色，具有较强的盈利能力和良好的经营管理水平。营业收入增长率（Growth）的均值为[X]，反映出样本公司的平均增长速度。一些新兴行业的公司，如新能源、人工智能等，受益于行业的快速发展和市场需求的增长，营业收入增长率较高。而一些传统行业的公司，由于市场竞争激烈、行业发展成熟，营业收入增长率相对较低。股权集中度（Top1）的均值为[X]，表明样本公司股权集中度存在差异。股权集中度较高的公司，大股东对公司的决策具有较大影响力，可能会对公司的股利分配政策产生重要影响。若大股东追求短期利益，可能会促使公司提高现金股利分配，以获取更多的现金回报；若大股东更关注公司的长期发展，可能会支持公司保留更多资金用于投资和发展。4.4.