金融工程研究报告：ETF资金流的逆势特性：底层逻辑与实战应用

正文目录TOC\o"1-1"\h\z\u为什么ETF资金流与行情往往呈现负相关？ 4如何从ETF资金流中提取有效信息？ 8风险提示 13图表目录图1：ETF资金流与当日收益率之间多数情况下呈现负相关性 4图2：个人投资者占比越高，负相关性反而越强 5图3：无论是宽基ETF还是非宽基ETF，均呈现出个人投资者占比越高，负相关性越强的特征 5图4：股价位置越高，平均负相关性越低 6图5：不同折溢价水平下平均相关系数变化 6图6：剔除2024.9.30-2024.10.9数据后统计结果 6图7：限制溢价率小于0后，股价位置对相关系数的影响不再明显 7图8：季度波动率与季度资金流-涨跌幅相关系数间始终呈现负相关关系 8图9：ETF资金流相较涨跌幅走势更加平滑（右轴单位：亿元） 8图10：强势ETF筛选策略表现 9图优化底层标的池后，强势ETF筛选策略表现 10图12：ETF累计资金流与 全A呈现显著负相关性（右轴单位：亿元） 图13：ETF累计资金流与高估值风格相对收益呈现显著负相关性（右轴单位：亿元） 图14：ETF风险偏好指数走势 12图15：估值风格择时策略回测表现 12图16： 全A择时策略回测表现 13表1：策略绩效统计 9表2：优化底层标的池后策略绩效统计 10为什么ETF资金流与行情往往呈现负相关？随着ETF市场规模的不断扩大，ETF资金流对股票定价的影响也越来越受到市场关注。从历史上看，ETF资金流动与当日收益率之间大多数情况下呈现负相关性，即ETF资金呈现出较为持续的低买高卖特征。ETF资金流为何会呈现出这一特性？我们又能如何从中挖掘投资机会？本文尝试做出系统性的分析和解答。图1：ETF资金流与当日收益率之间多数情况下呈现负相关性0.050-0.352019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 2025/1ETF资金流-收益率滚动60日平均相关系数个人投资者占比越多，负相关性反而越明显。对于ETF资金与行情反向的解释，最直接的假设便是，参与ETF的资金中，配置型的机构资金更多，因此会表现出不同于追涨杀ETF在半年报及年报中公布的持有人结构数据，ETF0%-33%33%-66%，66-100%ETF的平均资金流-ETF可能会在较长ETF1ETFETF资金低买高卖特征的源头。图2：个人投资者占比越高，负相关性反而越强0.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.666%-100% 33%-66% 0%-33%图3：无论是宽基ETF还是非宽基ETF，均呈现出个人投资者占比越高，负相关性越强的特征0-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3-0.350%-33% 33%-66% 66%-100%宽基 非宽基2019-2025.6这一结果虽然违反直觉，似乎个人投资者在ETF上反而成为了聪明资金，但也并非完全无法解释。例如，可能个人投资者在震荡市中普遍采用低买高卖的网格交易策略，而在趋势行情出现后则会跟随趋势。从统计结果上看，若我们将ETF收盘价在滚动20日区间内的分位数划分为10组，则可以发现，股价位置越高，负相关性整体越弱，即随着股价的持续上涨，ETF资金流倾向于与市场行情逐步转向正相关，似乎可以验证这一假说。图4：股价位置越高，平均负相关性越低-0.1-0.11-0.12-0.13-0.14-0.15-0.16-0.17-0.18-0.19-0.2滚动20日相关系数均值。注：统计区间为2019-2025.6不过，我们知道，在ETF们在得出最终结论前需要剔除套利资金的影响。ETF存在溢ETFETF份额，并在二级市场ETFETF溢价/ETF份额的扩张/收缩，即折溢价较大时，ETF52024.10.8ETF跟踪的10%ETF10%涨停限制，因此出现了被动的大幅折价，由于这种折2024.10.8前后的三个交易日图5：不同折溢价水平下平均相关系数变化 图6：剔除2024.9.30-2024.10.9数后统计结果0

平均滚动20日相关系数

0.050

剔除部分交易日后平均滚动20日相关系数。注：计区为2019-2025.6 。注：计区为2019-2025.6ETF上的交易往往都是逆势的。图7：限制溢价率小于0后，股价位置对相关系数的影响不再明显-0.1-0.11-0.12-0.13-0.14-0.15-0.16-0.17-0.18-0.19-0.2限制溢价率小于0后滚动20日相关系数均值。注：统计区间为2019-2025.6ETF资金流逆势变化的本质：反映市场风险偏好。这种看似矛盾的现象，换个角度来ETFETF资金流在本质上代表的是投资者对某一板块的风险偏好，资金流入代表风险偏好下降，流出则代表风险偏好提升。ETFETF波动率和资金流-2019Q2以来持续呈现负图8：季度波动率与季度资金流-涨跌幅相关系数间始终呈现负相关关系0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.52019Q22019Q32019Q42020Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3季度波动率与季度相关系数间的相关系数。如何从ETF资金流中提取有效信息？ETF资金流可以被视为强化版的动量指标。从前文梳理中，不难发现，ETF资金流的ETF（159841.SZ）为例，我们将简单动量因子（20日平均涨跌幅）与ETF资金流的20日均值进行对比，可以发现，二者走势高度负相关，但ETF资金流的短期波动明显更低，受噪音影响更小，这意味着其能够更准确的给出趋势信号，因此可以被视为是强化版的动量指标。图9：ETF资金流相较涨跌幅走势更加平滑（右轴单位：亿元）1.5%1.0%0.5%0.0%

-1-0.500.511.52涨跌幅_MA20 ETF资金流_MA20(右轴，逆序)。根据上文梳理，我们首先考虑基于ETF资金流数据构建一个强势ETF筛选框架：1ETFETFETF当日规模得到资金流变动比例。2、考虑到越近的交易日的资金流在预测未来收益时的信息含量应越高，对资金流变动60日区间的资金流变动比例标准ETF资金流指标。3ETF（1ETF规模需大于5000（2）统计显示个人投资者占比越高，负相关性明显更强，我们要求ETF50（310以确保当前资金流中并非套利资金主导。4、在满足要求的ETF中，按ETF资金流指标的大小排序，每期选择指标最小/最大的5-10个ETF作为多头/空头组合。5、周度调仓，每周五收盘后计算最新指标值并筛选ETF，按下周一收盘价买入。调仓时计算双边千一的交易费用。ETF筛选策略多空两端均能实现较优表现。ETF800全收14.3%7.9%57.9%，月度胜率62.3%，年化双边换手61倍，同时空头端也能实现近13%的年化超额。图10：强势ETF筛选策略表现2102020/1/7 2021/1/7 2022/1/7 2023/1/7 2024/1/7 多空组合(右轴) 多头组合/中证800全收空头组合/中证800全收益

54.543.532.521.51表1：策略绩效统计。年化收益年化超额收益超额收益最大回撤周度胜率月度胜率多头组合 19.6%14.3%7.9%57.9%62.3%空头组合 -7.3%12.7%12.0%56.9%66.7%多空组合 31.8%/8.8%60.3%79.7%。注：统计区间为2020.1-2025.10。优化底层ETF标的池后，策略收益进一步提升。ETF标的池进行精细化筛选，宽基指数中仅保留科创、创业板相关指数（代表科技板块，及沪深300指数（代表大盘股）和国证2000、中证2000指数（代表小盘股ETF37.1%。图11：优化底层标的池后，强势ETF筛选策略表现2.5 72 651.54130.5 20 12020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 2025/1多空组合(右轴) 多头组合/中证800全收空头组合/中证800全收益。表2：优化底层标的池后策略绩效统计年化收益年化超额收益超额收益最大回撤周度胜率月度胜率多头组合22.9%17.6%8.6%57.9%62.3%空头组合-8.8%14.1%10.9%58.2%69.6%多空组合37.1%/8.2%61.6%75.4%。注：统计区间为2020.1-2025.10。除了截面筛选强势ETFETF1、根据ETF每日份额变动及VWAP计算ETF每日资金流。2ETFETF（1）ETF持有者结构中，个人投资者持有占比大于50（3）资金流-涨跌幅间滚100。3、将符合要求的ETF资金流按日加总，累加后得到ETF累计资金流。ETF累计资金流与高估值风格、 全A间均存在显著负相关性。若ETF资金流变化确实代表了市场风险偏好的波动那么逻辑上来说风险偏好走高时市场指数易于上涨同时高估值股票容易跑赢低估值股票则资金流指标应该对市场指数及高估值风格存在A之间均存在显著负相关性，这也从侧面验证了我们此前的猜想。图12：ETF累计资金流与 全A呈现显著负相关性（右轴单位：亿元）700065006000550050004500400035002019/9 2020/9 2021/9 2022/9 2023/9 2024/9 全A ETF累计资金流(右轴逆序)

-50005001000150020002500。图13：ETF累计资金流与高估值风格相对收益呈现显著负相关性（右轴单位：亿元）0.260.240.220.20.180.160.140.120.12019/9 2020/9 2021/9 2022/9 2023/9 2024/9 申万高市盈率指数/低市盈率指数 ETF累计资金流(右轴逆序)

-50005001000150020002500。ETF资金流构建一个周频调仓的市场指数及高低估值风图14：ETF风险偏好指数走势10005000-500-1000-1500ETF风险偏好指数。估值风格择时策略年化超额收益15.7%20191020251021.3%15.7%17.8%53.5%61.6%5.89，即平均来看一年会发出3次左右切换信号，虽然为周度策略，但经去噪处理后整体信号频率并不高。图15：估值风格择时策略回测表现3.5 2.532.5

2 1.71.51

0.5 0.92019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10 2025/10相对净值(右轴) 等权基准 择时策略。全A择时策略同样能