宏观点评：企业开始主动去库

图表目录图1： 11月造采经指为49.2%，枯下回升弱季性 3图2： 11月“产能指为1.9%，较月升1.2分点 3图3： 2025年11月新口单恢季性动平 4图4： 美国杉港装吞量口W45-W48周上行间 4图5： 11月，PMI生指升幅明偏弱 5图6： 11月，PMI产品指数际落明弱季节性 5图7： 11月，PMI原料指数平月显弱季节性 6图8： 11月，“原料进格出厂格剪差一阔 7图9： 11月，PMI采量回升度于节性 7图10： 11月，PMI原料价格数升度著出季性 8图11： 11月型业购理数为49.1%，较月升2.0个分点 8图12： 11月型业购理数处历同高位水平 9图13： 11月内和反卷业PMI分程继弱 9图14： 11月务商活指为49.5%，于节平 10图15： 11月制业务动数为49.5%，较月落0.6个分点 110.2图1：11月制造业采购经理指数为49.2%，荣枯线下小幅回升，弱于季节性2021 2022 2023 2024 2025 荣枯线545250 4846单位：%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，11月PMI数据最值得关注的变化是，需求平稳、价格剪刀差扩大、生产和采购放缓、库存加速去化，制造企业开始主动进行去库存。1149.2%和47.348.80.40.811月生产动能（新订单-产成品库存）指数为1.9%，较上月上升1.2个百分点，库存下降、需求回升，生产动能再度回升。图2：11月生产动能指数为1.9%，较上月上升1.2个百分点60 生产动能（右轴） PMI（新订单） 2256545250565452504846444240171272-3，2020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-11左右轴单位：%；注：生产动能=PMI新订单-PMI产成品库存2020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-111011月制造业新出口47.649.21.70.4111（NRF（美国零售联合会）预测，从感恩节大促到网络星期一大促，整个美国参与购物的人数将达1.87亿人次，再创历史新高；调研显示，约71%的消费者计划以网购的形式参与今年的黑色星期五，只有29%的人计划仅在线下购物。2025年第45周至48周，美国洛杉矶港集装箱进口量也出现了一定程度的修复。图3：2025年11月，新出口订单恢复季节性波动水平2021 2022 2023 2024 2025 荣枯线54 52 504846

2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，图4：美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口W45-W48周处于上行区间W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W510W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51

2022 2023 2024 2025，；单位：标准箱。11101202411100.511升0.3个百分点，弱于2021至2024年的季节性回升水平，剔除掉假期和贸易摩擦等阶段性扰动后，经济仍然存在下行压力。图5：11月，PMI生产指数回升幅度明显偏弱单位：%

2021 2022 2023 2024 2025 荣枯线 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，11730.847.3图6：11月，PMI产成品库存指数边际回落，明显弱于季节性2021 2022 2023 2024 2025 荣枯线5150 494847464544单位：%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，图7：11月，PMI原材料库存指数持平上月，显著弱于季节性2021 2022 2023 2024 2025 荣枯线5150 494847464544单位：%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，主动去库存的行为，可能与价格剪刀差的持续扩大有关。11月，主要原材料购进价格指数为53.6%，较上月上升1.1个百分点，原材料价格加速上涨；出厂价格指数为48.2%，较上月上升0.7个百分点，价格修复弱于上游。11月，原材料购进价格-出厂价格剪刀差为5.4%，较上月提升0.4个百分点，企业的利润空间被进一步压缩，这一点在10月工业企业利润数据中也有充分的体现。月工业企业利润数据显示，目前，上游增利不增收，中上游利润率、营收同时承压，下游增利不增率，工业企业整体的利润率水平显著弱于季节性（参考报告2025.11《剔除基数，利润仍弱》）。在需求不强、成本抬升的环境中，中游企业利润空间持续被侵蚀，为了避免陷入生产的越多亏损多的负循环，理性企业会优先使用库存满足需求，同时减少生产和采购。图8：11月，原材料购进价格-出厂价格剪刀差进一步走阔807060502020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-11402020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-11，单位：%图9：11月，PMI采购量指数回升幅度弱于季节性单位：%

2021 2022 2023 2024 2025 荣枯线 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，图10：11月，PMI原材料购进价格指数提升幅度显著超出季节性单位：%

2021 2022 2023 2024 2025 荣枯线 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，11PMI0.6PMI2.020256图11：11月小型企业采购经理指数为49.1%，较上月上升2.0个百分点56565452504846444240PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业，单位：%图12：11月小型企业采购经理指数处于历史同期高分位数水平2021 2022 2023 2024 2025 荣枯线5250 484644单位：%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，11月反内卷行业综合PI84473I录得9.（前值为503图13：11月反内卷和非反内卷行业PMI的分化程度继续减弱PMI：反内卷 PMI：非反内卷575553514947452021-112022-012022-032021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11，单位：%49.5%，比上月下降0.6服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点，主要是受假期效应消退等因素影响。图14：11月服务业商务活动指数为49.5%，低于季节性水平2021 2022 2023 2024 202560585654525048461月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，单位：%55.055.90.21.911250.246080.3530.70图15：11月非制造业商务活动指数为49.5%，较上月回落0.6个百分点25-11 25-10 2022-2024同期均值非制造业PMI:供应商配送时间非制造业PMI:存货

非制造业PMI:新订单58555249464340

非制造业PMI:新出口订单非制造业PMI:业务活动预期制造业PMI: