量贩零食系列报告一：中场展望：从“跑马圈地”到“精耕细作”

证券研究报告海外消费推荐（维持）量贩零食系列报告一中场展望：从“跑马圈地”到“精耕细作”分析师：宋健1 •本报告为量贩零食系列报告的开篇，主要对量贩零食行业进行中场展望，并详细对比梳理头部公司鸣鸣很忙和万辰集团。增速为52.0%与53.8%；二线、三线及以下城市增速达86.2%、94.3%与96.0%。下沉市场消费者价格敏感度相对更高，量贩零食的高性价比特征能够较好契合下沉市场消费者的消费需求，预计未本土高效的供应链与成熟的数字化基础设施，并非对日本等海来消费者将更为关注价格与质量的匹配，同时悦己式消费理念将进一步深化，商超百货等传统零售渠道难以为代表的折扣零售业态发挥数字化与规模采购优势提供极致质价比，精准填补市场空白，兼顾消费者对消费别为区域性领导品牌和其它地方级品牌。湖南2 缓，后续竞争重点将转向优化单店及整体盈利能力。2026-2027年头•风险提示：开店进度不及预期；单店盈利能力下滑；市场竞争加剧；食品安全风险。 34 01行业趋势：休闲零食市场持续扩容•伴随悦己消费观念加强、消费政策发力和居民收入上升，休闲零食市场有望迎来新增长：2010-2024年，中国播电商、即时零售等新渠道。消费提振政策逐步落地，消费促进月、补贴等多项措施中国休闲零食市场规模及增速变化中国居民人均可支配收入变化02000050005 01行业趋势：量贩零食下沉市场增速领先高线扩张年均增速分别为52.0%和53.8%，相比之下，二线、三线和三线以下城市的市场规模扩容速度更为亮眼，分别为86.2%、94.3%和96.0%，呈现出市场规模扩容速度随城市等级下降而提高的特征。量贩零食主打高性价比、多品种、实惠省钱，下沉市场消费者价格敏感度相对更高，量贩零食的高性价比特征能够较好契合下沉市场消费者的消费需求，预计未不同等级城市的量贩零食市场规模不同等级城市的量贩零食市场规模增速2019 新一线城市（%）6 各品牌不断推出新品和季节限量款，产品生命周期缩短，大量话题性新日本人均GDP及增速变化日本人均国民总收入及增速变化007 01日本折扣零售增速显著领先于其他业态购物体验、低价多样化商品及长营业时段，稳坐日本折扣零售龙头。2019-2025年堂吉诃德日本本土门店数年均2.58%和0.08%。日本折扣零售增速显著超越宏观经济及传统零售业态增速，反映出高性价比是零售消费者做出消费决策的重要泛太平洋国际销售额变化及与传统业态和GDP的增速对比堂吉诃德本土各类型门店数变化00 01中国折扣零售正处于上升周期的起步阶段者将更加看重价格与产品核心功能和质量的匹配度，且约30%的消费者保持支出谨慎，未来质价比可能成为国内消费者购物的首要考量标准。质价比之外，以“与我有关”为核心驱动的悦量贩零食为代表的折扣零售提供极致质价比，兼顾消费者对消费体验的财务支出维持谨慎的国内消费者仍占据三成89 01中国折扣零售的独特优势•供应链和数字化独特优势为我国折扣零售发展创造独特优势：我国折扣零售的成长路径并非对日本等海外模式的复高周转的基本盘。这种依托强大供应链与数字技术、灵活适应市场变化的商业模式，推动了以量贩零食中国社会消费品零售总额及同比中国限额以上百货企业销售额及门店数0 02量贩零食竞争格局：三梯队群雄逐鹿•湖南周边竞争白热化，北方、西南、华南等地区仍有空间：量贩零食品牌发源地集中于湖南、四川等地区，开店数量好想来在“山河四省”（山东、山西、河南、河北）的中国量贩零食品牌竞争梯队、总部所在地与门店数量 02竞争格局：双超多强赵一鸣、零食很忙、零食有鸣和老婆大人，按GMV口径市占率分别达到28.4%、22.4%、20.4%、9.3%和4.2%，其中，鸣忙旗下两 02竞争格局：门店增长天花板隐现，未来竞争将从跑马圈地式扩张转向单店及整体盈利提升零食很忙、赵一鸣和万辰的门店数增速及销售额增速零食很忙、赵一鸣和万辰在不同等级城市的门店数及占比2024 020222023 022026-2027年头部品牌或掀起兼并整合潮流2022-2025年量贩零食行业重大并购、主要参与方与收购“好想来”和“来优品”收购“吖嘀吖嘀”控股成都连锁零食品牌“恐龙和泰迪”收购贵州量贩零食品牌“胡卫红”人人”宣布与“赵一鸣零食”合并为“鸣鸣很忙” 03头部玩家画像：鸣忙及万辰均完成全国性覆盖•维度1、门店布局：鸣忙与万辰均已构建起覆上，鸣忙在三线及以下市场渗透更深，下沉优势更鸣鸣很忙vs.万辰：门店网络布局与结构对比按品牌划分：门店数（个） 02头部玩家画像：全国布局路径分野，蓝海有待布局共同构建起以中南四省为核心、向外梯度辐射的扩张模式。而万辰在山东、江苏、浙（例如河南、河北等人口大省）、东北、西北等北方市场纵深渗透，形成“沿海向内陆辐射”的态势。其邻近北方市场的地缘优势河南、河北）的市场份额达到60.2%，显示出其在北部及中部人口密集区域的强势渗透能力。门店布局有限。这些区域既是当前竞争格局中的空白地带，也可能成为下一阶段行业规模扩张的潜在重点。随着头局进入后半程，上述区域有望成为双方新一轮“跑马圈地”争夺增量空 03头部玩家画像：增长势头强劲，加盟体系为规模化扩张的核心引擎•两者收入结构高度相似，均极度依赖向加盟店销售（占比超98%印证了其以加盟模式快速抢占市场、实现轻资产规模化的核鸣忙vs.万辰：销售规模与渠道结构对比头部玩家画像：增长势头强劲，加盟体系为规模化扩张的核心引擎鸣忙vs.万辰：单店销售规模与渠道结构对比82.9%82.9%/60.0%/86.9%86.5%86.8%-13.2%-38.8%81.0%2.2%-2.8%2.0%-9.6%2.1%/-45.8%/-1.0%-10.2%44.5%-4.4% 03头部玩家画像：产品矩阵趋于同质化，自有品牌系•维度3、产品：在产品策略上，万辰价比基础款”与“高品质差异化款”的双品牌矩阵布局自有品牌。未来两家产品力的竞争将逐渐从规模与速度，转向对供应鸣忙vs.万辰：产品矩阵与自有品牌策略对比酒水冻品、短保烘焙、日化用品、鲜卤食品、冷藏 03头部玩家画像：供应链及加盟体系扩张基础稳固扩张提供了关键的网络基础。供应商与客户集中度极低，两家对上下游均无重大单一依赖，供应链风险分散，为快速、国化铺货与品类管理提供了结构性优势。健康的加盟商生态与鸣忙vs.万辰：加盟商生态与供应链集中度对比0.83%3.10%2.90%0.30%0.40% 03头部玩家画像：供应链柔性化与数字化深度赋能，构筑效率护城河•维度5、供应链能力：仓储物流与数字化层面，万辰与鸣忙均采达”，确保对终端门店的高效响应。双方竞争焦点已从基础设施“有无”转向数字化运营“深度”。行业正从规模扩张阶段，数字化系统已成为支撑万店级网络精细鸣忙vs.万辰：仓储物流与数字化能力对比仓库门店配送间距（公里）及配送时长（小时） 分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入增持中性减持无评级相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，致使我们无法给出明确的投资评级或者其他原因，行业评级推荐中性回避相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、瑛泰医疗、兴业银行、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、江苏银行股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、南安市发展投资集团有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江苏平仲科技发展集团有限公司、泰兴市江桥投资建设发展有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、上海银行、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、 CMBCInternationalHoldings、CMBCInternationalFunding(HK)Limited、TFIOverseasInvestmentLimited、TIANFENGSECURITIES、TFInternationalSecuritiesGroupLimited、INTMEDICAL、INDUSTRIALBANK、UETDCONSTRUCTION&DEVELOPMENTSTATE-OWNEDCAPITALINVESTMENTOPERATION(GROUP)CO.,LTD.、GAOYOUCITYCONSTRUCTIONINVESTMENTDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD.、BankofJiangsuCo.,LtdYangzhouBranch、HongxingColdchain(Hunan)Co.,Ltd.、MiduoduoGroupInc.、NAN’ANDEVELOPMENTINVESTMENTGROUPCO.,LTD.、ZiboZhangdianDistrictState-ownedAssetsOperationCo.,Ltd.、YanchengDafengHaichengIndustrialDevelopmentCo.,Ltd.、BANKOFJIANGSU、CHINAHAINANRUBBERINDUSTRY、HALCYONAGRICORPORATIONLIMITED、GuangdongTianyuSemiconductorCo.,Ltd.、CHENGDUXINGCHENGINVESTMENTGROUPCO.,LTD.、JiangsuPingzhongTechnologyDevelopmentGroupCo.,Ltd.、TaixingJiangqiaoInvestmentConstructionandDevelopmentCo.,Ltd、JiangxiProvincialCreditFinancingGuaranteeGroupCo.,Ltd.、LONGNANTOURISMDEVELOPMENTANDINVESTMENTGROUPCO.,LTD.、GuangzhouDevelopmentDistrictHoldingGroupLimited、ChengdaInternationalCo.,Limited、JiangyinState-ownedAssetsHolding(Group)Co.,Ltd.、YanchengDafengXiechengIndustrialDevelopmentCo.,Ltd.、YanchengDafengUrbanDevelopmentInvestmentHoldingGroupCo.,Ltd.、DongtaiHuiminUrbanizationConstructionGroupCoLtd、DongtaiUrbanConstructionandInvestmentGroupCoLtd、ZiboHigh-TechInternationalInvestmentCo.,Limited、ZiboHi-TechState-OwnedCapitalInvestmentCo.,Ltd.、SICHUANGLOPORTINVESTMENTDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD、BANKOFSHANGHAI、LingongHeavyMachineryCo.,Ltd.、TAIXINGRUNJIAHOLDINGSCO.，LTD.、TAIZHOUCHEMICALNEWMATERIALSINDUSTRYDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD.、AnhuiHuahengBiotechnologyCo.,Ltd.、FujianHaixiPharmaceuticalsCo.,Ltd.、Mabwell(Shanghai)BioscienceCo.,Ltd.、WorldwideLogisticsHoldingInc.、HolyfireTechnologyGroupLimited、SiliconMagicSemiconductorTechnology(Hangzhou)Co.,Ltd.、GOLDENLEAFINTERNATIONALGROUPLIMITED、SHANGHAIZHIDATECHNOLOGYDEVELOPMENTCO.,LTD.、ZIJINGOLDINTERNATIONALCOMPANYLIMITED、ZijinMiningGroupCo.,Ltd、TurkeyWealthFund、BEIJINGXUNZHONGCOMMUNICATIONTECHNOLOGYCO.,LTD.、ANJOYFOODSGROUPCO.,LTD.、CloudbreakPharmaInc.、HuangshanTourismGroupCo.,Ltd.、ZhouLiuFuJewelleryCo.,Ltd.、HuzhouWuxingIndustrialInvestmentDevelopmentGroupCo.,Ltd.、WuxingIndustryInvestmentHushengCompanyLimited有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 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