固收专题报告：当下债市热点问题探讨

图表目录债市供需如何影响市场 4保费收入与10年以上政府债发行规模（亿元） 5超长债持仓估算（亿元） 5保险周度现券净买入规模-分期限（亿元） 6保险30Y国债净买入与30Y国债利率走势（亿元，%） 6保险30Y地方债净买入与30Y国债利率走势（亿元，%） 6银行比价（%） 7保险视角：股债资产收益率（%） 7红利股息率与30年地方债性价比（%） 7年国债收益率-季节性（%） 8固收+基金规模（亿元） 8纯债基金规模（亿元） 9存量债券久期与10债收益率水平（亿元，%） 10年国债与1年AAA+中票与dr001利差（BP） 10特6和特2利差（BP） 10本周债市走出现券修复行情，整体看短端修复大于长债，现券表现强于期货。临近年末，债市波动放大且明显和权益脱敏，那么市场当下的主线是什么？债市供需框架化的背后：反身性在哪里？我们在《长债大跌后，供需成为焦点》指出，市场越发意识到，债市供需的中长期问题，从直观的地方债发的多，买的人少的点状结果，逐步演绎成系统性框架。图表1：债市供需如何影响市场绘制主要在于两条路径：1）权益上涨→债市下跌→负债不稳定的交易性资金撤离→长债回表后，银行EVE指标超限；2）权益上涨→保险机构再平衡多股少债→险种结构变化，长债需求减少。另外假设国债发行结构被稳增长等计划决定，超长债占比不变，那么长债供需会面临年度级别的失衡逻辑。这种担忧有客观基础，而且临近年末，从银行报表角度看，行为上会出现24年起就有指标压力，为何近一个月市场演绎较多？我们认为主要也是随着债市下跌，资本利得预期不再，利润角度不增加资本金分母，反而对分子有负面影响。从保险视角看，市场近期一直在呈现两个观点：1）保险承接能力不足；2）smartmoney一直多空获利。10）我们从图中可以看到，这几年超长的发型规模增长的数量级非常快，并非线性保险保费增速能匹配的，与其说从保险身上找原因，不如说从交易性机构找原因。从基金角度看，这些年增持了较多超长债，经过六个月市场的调整，目前5700亿左右，目前没有特别好的标准衡量是多还是少。一些被动指数类债基和交易性产品持有一定的超长债，我们认为也是合理的，未必需要全部清完。），基金持仓为2021年以来现券净买入的非负累计值另外券商自营虽然交易工具较多，但是想系统性的砸盘获利也不容易，止损盘也不少。我们认为债市供需的反身性在于，大家都能推导严丝合缝的问题未必是冲击很大的问题：1）EVE指标可以调整假设，比如从25BP调整到20BP，另外，过了今年自然年度，第二年指标的紧迫程度相对降低，在国债新发前夕会有锚定；2）另外利率债的发行结构也并非一成不变，21年、22年的长债发行占比就小于20年。无论是从美国财政部还是中国信用债企业角度来看，牛市发长、弱市发短都是人之常情。考虑到地方债发行期限是各个省调配，先行调整的可能性更大，可能不会任由发飞，如果市场发现期限结构有可能调整的概率，那么走陡行情可能会逆转。配置盘概念的滥用：当下衡量债券的配置价值相较银行，对于保险配置盘则是迷惑市场为何反复讨论配置盘力量不足，但实际上背后是交易机构的撤退。其实保险的买入节奏一直相对平稳，四68020-30Y现券净买入规模还在12月较11月出现增配。）idata而且从保险角度，对于30年国债以交易性需求为主，大账配置或者摊余产品户仍以同期限地方债作为配置品种。前者表现在，利率出现回调时期保险对超长国债的买入力度表现不足（2-3月），7-9月有所改善，但在利率下行时期出现明显减配的交易性特征，从累计净买入情况来看二者呈现明显正相关关系，但保险对于超长地方债表现稳定增持，受利率波动影响较弱，更有配置盘特征。30Y30Y

30Y30Y ，idata ，idata对配置盘的理解，一方面分为银行配置盘和保险配置盘。我们认为当前债市短期配置价值是有的，但是在应用是需要分别考虑：银行视角，我们曾提出过30年国债和30年房贷的比价框架，即便是不调降LPR，当前的30年国债EVA性价比也优于房贷利率的EVA（截至12/19，30Y国债EVA为2.13%>存量按揭贷款的1.69%），但此情此景中银行面临的是利率敏感性资产可能的超限约束，所以银行视角的债券配置价值削弱。图表7：银行EVA比价（%）保险视角看，当下地方债的配置价值凸显。我们可以从保险资管摊余成本视角测算：按照最新（12/19）30Y2.44%的利率、20MA的资金利率（1.45%）和保险杠杆率（133.77%）30年地方债的3.5%30年国债和保险行业的打平收益率水平（2.69%）0.27，地方债相较其更低的资本占用，也意味着较狭义红利股股息率（A股银行）而言，地方债在当前可能具备跨品种（股、债）的配置价值。30；债券为加杠杆后收益率所以表现在这两周债券品种的抗跌性上：30年地方债>30年国债>30年国债期货。12/19，30年国债和地方债较月底回调幅度分别为4BP3BPTL1.9%。12月至第二年1月的开门红行情不断提前，在2023年提前到11月底，在2024年提前到11月上旬，带来了今年季节性失灵的反身性。；数据统计截至2025/12/19股债相关性失效为何？从10月份以来，固收+策略产品的迅速放量，但并没产生较强的赚钱效应，说明了一个朴素的道理：市场本来是有对冲的，做对冲的人多了，便不对冲了。69月，固收+5000多亿，跟纯债基金减少的规模相似。另外从理财增长的规模看，10月、月整体1.39万亿，理财扩张的规模主要也为多资产产品。）但是在近期市场对股强债弱的一致预期下，权益整体表现也是高位震荡，债市短端尚可，长端调整幅度较大，固收+策略对冲效果一般。我们回溯到前部分，随着权益风险偏好提高，债市资金向权益资金转移，EVE、中小保险偿付能力、存单价格等因素上。也就是流动性和资产之间的关系是水和面的关系——面多了加水、水多了加面，从近期的市场表现看，可能是风险偏好提高导致面增加了，但水边际变化不大，导致的交易流动性不稳定，打破局面还需要更为精准的流动性投放行为。如何定量理解利差走陡？目前看市场对于期限利差走陡没有太大分歧，分歧主要是定量和时长。1230年-1040BP22年底的水平，考虑到利率中枢的下降，可能已经不低。225.56.9万亿，较今年二7800亿，考虑到市场四季度变化和三季度的变化接近，目前看市场已经提前将利差走扩到接近22年，定价了一万亿以上规模的减少。我们认为可能从速度上来说过快透支了明年一年的节奏。）但是利差更往上是否是还有新的故事？其他国家的债券收益率曲线在走扩，比如日本等；22年的债市牛市的期限利差衡量可能也不够；如果再通胀来临，那么目前定价的期限利差可能还是不够，距离中枢还有一定距离。但如果长债发行期限中调整20年以上到10年以下，那可能面临的利差走扩到收窄的交易。总结：当下债市的主线当下债市的主线实际上是我们在《债市不跟权益，自身或遇十面埋伏》中提到的，当前债市并非没有主线，主线逻辑还是债市面临增量资金不足。市场也有一种还债论的债市主线观点，认为当下基本面和其他因素其实并不具备显著弹性，债市在还去年12月份以来过度透支的债。从目前债市存量债券加权平均久期来看，当下是1.83%的10债收益率对应6.55年的久期，点位上已经回到了去年12月份，但存量久期却保持一路增长。考虑到中央经济工作会议中对货币政策表述仍是适度宽松，明年或有10BP左右的降息空间，政策利率累计下行20BP，可能从债券收益率视角上，总体还债还的差不多；第二阶段则是通过二级市场影响一级发行，表现为债券存量久期的回归。总的来说，这也可能是债市供需论的终点。100.9策略上来看，尽管12月以来市场对于超长债供需担忧较多，导致30年近30年从最高5-6BP，3040BP以下，单边的方向博弈可能空621BP，尚有博弈