宏观报告：服务消费稳固智能经济消费展现高成长性

目录TOC\o"1-2"\h\z\u社零增速延续走弱，智能经济消费呈现高增长 4社零增速延续回落态势，居民去杠杆效应显现 4政策驱动商品消费分化，消费升级类产品保持韧性 4网售销售韧性稳固，关注智能经济消费高增长 5固定投资存在自然回落过程，关注新型基建投资机会 6房价处于寻底过程，关注去库存政策成效 6年内基建投资预期内回落，未来关注“两重”和新兴基础设施投资 7生产保持相对平稳，关注“反内卷”政策的溢出效应 8风险提示 9图表目录图表1：社会消费品总额同比增速（） 4图表2：商品零售和收入同比增速（） 4图表3：限额以上商费（） 5图表4：限额以上商费边际变化（） 5图表5：网上商品和零售额累计同比（） 6图表6：服务零售额同比（） 6图表7：商品房均价（） 7图表8：70大中城市房销售价格指数同比速（） 7图表9：商品房销售增速（） 7图表10：新开工和新工面积增速（） 7图表1：土地购置费速（）..........................................................图表12：商品房待售积（万平米） 7图表13：工业增加值比增速（） 9图表14：分行业工业加值增速（） 9社零增速延续走弱，智能经济消费呈现高增长社零增速延续回落态势，居民去杠杆效应显现11社同增为1.3前回落1.6pct，续六月际较一预期2.93低1.63pct。从结构上看，餐饮消费好于商品消费，餐饮消费保持较高景气度，商品消费110.6pct影响若除数应响两复增复增为3.6,较前涨0.1pct11商品费比为1较前降且存尽管9月1日开始实施个人消费贷贴息政策，但双11电商节并未明显需进一步加力提效。图表1：社会消费品零售总额同比增速（） 图表2：商品零售和餐饮收入同比增速（）社会消费品零售总额当月同比（%） 社会消费品零售总额当月同比（%） （%）50 10040 8030 6020 4010 200 0-10 -20-20-302021/052021/112022/052022/112023/052023/112024/052024/112025/052025/11

-40-602020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-1政策驱动商品消费分化，消费升级类产品保持韧性同比速为20.611.7和0.4较值分别为-2.6pct-1.8pct和别-3.8-17和前变分别为-13.4pct-8.7pct-4.8pct。1为8.5和较前动分为-29.10pct和-3.5pct得意化妆品类两年复合增速1.04和-11.63，较前值变动分别为-14.66pct35.55pct。图表3：限额以上商品消费（） 图表4：限额以上商品消费边际变化（）5.000.00

20.60

11.70

8.50

6.106.10

4.90

3.502.90

0.40

-0.80-2.20-3.40-3.80

-20.00-25.00

2025/11

-17.00-19.40网售销售韧性稳固，关注智能经济消费高增长119.15.40.1pct二是智能经济消费呈现高成长性AI1109.624.32。1/xwfb/sjfzrfb/art/2025/art_94e7b14782694ae9a3896178defd4d76.html2/xwfb/sjfzrfb/art/2025/art_94e7b14782694ae9a3896178defd4d76.html图表5：网上商品和服务零售额累计同比（） 图表6：服务零售额累计同比（）18.0016.0014.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0020.0015.0010.005.002023-072023-092023-112023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

中国:服务零售额:累计同比固定投资存在自然回落过程，关注新型基建投资机会1-11月固定资产投资累计同比增速-2.6，跌幅进一步扩大，较前值下降亦于预期-2.16连三转入增区从看，房地市处深调期房产发资累同-15.9较回（1.1较值降1c11制业计速1.9较值落08pc。房价处于寻底过程，关注去库存政策成效全国房屋均价处于逐步筑底过程。11月当月全国商品房均价为9096.64元/9594.16平，比降10.93前值落4.33pct。从高能级城市来看，70大中城市房屋销售价格指数增速亦有所走弱。5月-1070111170比速-2.8较值降0.2pct，中线市二城和三线城市同比增速分别为-1.2、-2.2较前值变动分别为-0.4pct0.2pct、-0.1pct。图表7：商品房均价（） 图表8：70大中城市房屋销售价格指数同比增速（）11,000.0010,000.009,000.008,000.002018-052018-082018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11当月商房均:商房 6移动均(月商房均:商房)

图表9：商品房销售面积增速（） 图表10：新开工和新施工面积增速（）商品房销售面积单月同比（21商品房销售面积单月同比（21年为两年平均同比，%） 商品房销售额单月同比（21年为两年平均同比，%）6040200-20-40-6020122013201420152016201720182019202020212022202320242025

40房屋新开工面积单月同比（21房屋新开工面积单月同比（21年为两年平均同比，%）房屋施工面积单月同比（21年为两年平均同比，%）0-20-40-60-80-10020152016201720182019202020212022202320242025图表11：土地购置费增速（） 图表12：商品房待售面积（万平米）土地购置费:累计同比

80706050403020100

2015-042015-092015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09年内基建投资预期内回落，未来关注两重和新兴基础设施投资在前期报告中，我们从资金来源、基建投资建设时间安排等角度分析，判断年内基建投资发力空间相对有限，基建投资增速回落属于预期内事项。从中央经济工作会议重点工作部署来看，会议强调推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施‘两重’项目，因此，明年中央预算内投资规模会适度增长，且从投向看，预计会配合两重项目使用，托底投资增速。与此同时，结合十五五规划建议稿内容，适度超前建设新型基础设施，推进信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等建设和集约高效利用，或指向未来基建投资重点向新型基础设施方向转移。3生产保持相对平稳，关注反内卷政策的溢出效应消费和投资增速延续边际放缓，但生产端仍保持了相对平稳。11月工业增4.80.1pct技术产业工业增加值同比增速分别为6.3和8.4，较前值变动为1.8pct1.2pct。分行业来看（同比速为11.911.910.39.2和7.5从增速边际改善业工业增加值增速际善最为显著居于前五位增速际动为4.1、3.2。我们理解，有效需求不足背景下，需求端延续放缓态势、生产端保持相对稳定，供需失衡问题并未实质性改善，依赖政策引导预期的反内卷政策，短期或引导部分存在内卷式竞争的重点领域和行业的价格回归均衡水平，但因市场产能或并未真正出清，亦会扭曲